on the other handon the other hand

경제와 관련된 첨예한 논쟁 중 하나가 바로 "성장이냐 분배냐" 이다. 보수성향 사람들은 성장을 중시하고, 진보성향 사람들은 분배를 중시한다. 이러한 의견이 극단적으로 대립한다면, "분배주의자는 북한이나 가라 / 자본주의적 경제성장은 착취이다. 탈성장을 도모해야 한다" 라는 과격한 발언이 나오게된다. 

성장과 분배를 둘러싸고 보수진영과 진보진영 사이에서만 갈등이 발생할까? 진보진영 내부에서도 이를 둘러싼 대립이 많다. 특히나 노무현정부 시절, 경제정책을 둘러싸고 Liberal 성향의 인사들과 Progressive 성향의 인사들 간의 충돌이 빈번했다.   

김대중정부 시절 재정경제부 장관을 역임했던 강봉균은

강 전 장관은 22일 문화일보와의 전화 인터뷰에서 “민주당이 노무현 정부 중간쯤부터 선거에서 계속 졌다”며 “민주당 일부 강경 세력들이 이념논쟁, 진영논리에 빠져 당내에서 변화라는 것을 찾아 볼 수 없었기 때문”이라고 말했다. 그는 “강경파들의 입지 확보를 위한 장외투쟁 같은 것에 반대를 했지만, 민주당을 변화시키지 못했다”며 “민주당을 변화시키는 데 결국 실패한 것”이라고 반성했다.

강 전 장관은 민주당의 실패 원인으로 국민들에게 가장 중요한 것이 경제임에도 이를 정치의 핵심으로 만들지 못한 것을 꼽았다. 

강 전 장관은 “경제전문가로서, 국민들의 먹고 사는 문제부터 풀어나가고 상대 당과도 해결이 가능한 것은 해결하려고 했다”면서 “하지만 (강경파들은) 상대 당이면 무조건 안된다는 식이었고, 경제와 타협을 강조하면 ‘왜 여기 있느냐. 차라리 한나라당으로 가라’고 했다”고 비판했다. 그는 “지금 와서 생각을 해도 민주당이 스스로 변할 수 있겠느냐에 대해 회의적”이라며 “민주당이 뭐 그렇게 달라지겠느냐는 생각들을 많이 갖고 있는 것으로 보인다”고 말했다.

강봉균 “민주, 강경파 진영논리로 망가져”. <문화일보>. 2014.01.22

라고 말하면서 강경파(대개 시민단체/활동가 출신들로 유추된다)들이 경제정책에서 보여줬던 이념논쟁, 진영논리를 비판한다.

노무현정부 시절 청와대 정책실장을 역임한 변양균 또한 성장을 폄하하는 목소리를 비판한다.

"그분(문재인 국회의원)만큼 정직하고 신뢰할 수 있는 사람은 없을 겁니다. 작년 대선 때 문제가 있었어요. 저는 당시 건강이 안 좋아 사이드에서 조언만 했는데, 이정우 교수(문재인 캠프 좌장)와 다툰 적이 있어요. 제가 내놓은 정책을 전해들었는지 '후보의 정체성을 훼손한다'며 발끈하더군요. 선거가 뭡니까. 51대49 아닌가요? 문재인이 학잡니까? 정체성 운운하게?" (...)

"1998년부터 우리나라는 성장만 가지곤 살아갈 수 없는 수준의 국가가 됐습니다. 그렇다고 성장에 반대하는 것은 바보들이죠. 1000년, 2000년 된 나무도 성장을 해야 살 수 있습니다. 사람도 성장을 멈추면 죽음을 향해 가잖아요. 성장은 국가에 필요조건입니다. 충분조건은 아니지만요."

변양균. '불륜 스캔들로 세상을 떠들썩하게 했던 변양균 前 청와대 정책실장'. <조선일보>. 2014.01.11

경제학을 공부한 사람들은 "성장이냐 분배냐의 논쟁 자체가 무의미하다"고 생각한다. 왜일까? 경제학을 공부한 사람들이 자주 하는 말 중 하나가 바로 "경제성장은 거의 모든 경제문제를 해결해준다" 이다. 경제가 성장하면 일자리도 늘어나고 임금도 상승한다. 근로자들의 후생이 증가하게 된다. 또한 경제가 성장하면 정부의 세입기반도 확충되고 정부지출의 여력도 증가한다. 이를 통해 사회안전망을 갖출 수 있다. 

그럼에도 불구하고, "경제성장은 거의 모든 경제문제를 해결해준다" 라는 명제 자체에 납득을 하지 못하는 사람이 있을 수 있다. 조선시대, 1950년대의 한국 그리고 2014년 현재의 한국을 비교해보자. 2014년 한국인들은 '경제성장의 과실'을 누리고 있다. 절대적인 생활수준 자체가 크게 개선되었다. 장기적인 경제성장은 경제주체가 누리는 후생 그 자체를 대폭 상승시켜준다. 

경제학자 David Romer는 

"장기 성장이 후생에 끼치는 영향은 거시경제학이 전통적으로 초점을 맞추어 온 단기적 경기변동의 모든 가능한 효과를 삼켜 버린다" 

Howard R. Vane, Brian Snowdon. 2009. 『현대거시경제학-기원, 전개 그리고 현재』. 51쪽에서 재인용  

라고 말한다.

1995년 노벨경제학상 수상자 Robert Lucas 또한 

"이런 문제(장기적인 경제성장)가 인간의 후생에 갖는 결과는 그야말로 엄청나다. 이런 문제들을 생각하기만 하면 다른 문제들은 생각에서 멀어져 버린다" 

"더 나은 장기 공급우선 정책으로부터 얻을 수 있는 잠재적 후생의 이득은 단기적 수요관리의 개선에서 얻어질 잠재적 이득을 훨씬 상회한다" 

Howard R. Vane, Brian Snowdon. 2009. 『현대거시경제학-기원, 전개 그리고 현재』. 51쪽에서 재인용  

라고 말한다.

그런데 두 경제학자의 발언에서 주목해야 하는 것이 있다. 바로 '장기(↔단기)'와 '공급우선(↔수요관리)' 이라는 용어이다. "경제성장은 거의 모든 경제문제를 해결해준다" 이것은 절대명제에 가깝다. 그러나 이러한 경제성장이 내가 살아가는 동안 달성되지 않는다면 어떻게될까? 조선시대 사람에게 (경제성장을 달성한) 2014년 한국이 무슨 의미가 있을까?

John Maynard Keynes의 유명한 발언이 여기서 등장할 수 있다. "장기에는 우리 모두 죽는다. (In the long run we are all dead.)" 따라서, 지금 이 시점을 살아가는 경제주체들에게 중요한 건 '경기변동의 관리'와 '단기적인 경제성장' 이다. 경기변동의 진폭을 축소하고 경제를 안정화 시킴으로써 단기적인 경제성장을 달성하는 것, 그리고 경제의 단기균형을 장기균형 수준으로 수렴케 하는 것.

이를 위해 필요한 것이 바로 '총수요관리 정책' 이다. 총수요관리 정책이란 소비 증가, 정부지출 증가 등을 통해 경제의 단기균형을 장기균형으로 수렴케하여 경기불황에서 벗어나는 정책을 뜻한다.

장기총공급곡선(LRAS)이 만들어내는 Y bar는 잠재성장률 수준에서 달성가능한 산출량을 의미한다. 현재 이 그래프는 단기총공급곡선(SRAS1)와 총수요곡선(AD1)이 만들어내는 '단기균형 A점, 산출량 Y1'이 '장기균형 Y bar'에 미치지 못하는 상황이다. 즉, 경기불황(Recession) 상태이다.

이때, 경기불황 수준에 있는 단기균형이 장기균형으로 수렴하는 법은 2가지.

1.

시장의 '자동조절기능'의 힘으로 단기총공급곡선(SRAS1)이 오른쪽으로 이동하게 하는 것이다. 경기가 불황이면 경제주체들의 기대물가수준이 하락하는데, 이것의 영향으로 단기총공급곡선(SRAS1)이 오른쪽으로 하향이동(SRAS2)한다. 그 결과 단기균형 A점은 C점으로 옮겨지고, 단기균형과 장기균형이 일치하게 된다.

2. 

정부의 '총수요관리 정책'에 의하여 총수요곡선(AD1)을 상향이동 시키는 방안도 있다 .경기불황 상태를 타개하고자 정부는 재정정책 · 통화정책을 통하여 총수요를 증가시키는데, 그 결과 AD1 곡선이 상향이동(AD2)한다. 따라서 단기균형 A점은 B점으로 옮겨지고, 단기균형과 장기균형이 일치하게 된다.

장기적인 경제성장은 '생산의 증가'를 뜻한다. 노동, 자본의 투입량을 늘리고 생산성을 개선함으로써 달성할 수 있는 장기적인 경제성장. 이는 '공급중심 성장(Supply-Side Growth)'을 의미^[각주:1]하기도 한다.

'공급중심 성장(Supply-Side Growth)'은 시장의 '자동조절 기능'을 믿는다. 경기불황 상태인 단기균형(A점)이 빠른 시간내에 장기균형(C점)으로 이동할 것이라고 생각하기 때문에, 총수요관리 정책은 필요치 않다고 말한다. 단기균형에 신경쓰기보다 장기적인 경제성장, 즉 장기총공급 곡선(LRAS)를 오른쪽으로 이동시켜 Y bar를 우측이동 시키는 것을 중점에 둔다.

이를 위해 필요한 것은 생산요소(자본, 노동) 투입 증가와 생산성 향상이다. 즉, 공급측면의 성장을 달성하려면, '기업의 자본투입'이 증가해야 한다. 기업이 자본을 투입하여 생산력을 늘리는 행위가 발생해야 한다.

단기적인 경제성장(단기균형의 장기균형으로의 수렴)은 '유효수요의 증가'를 뜻한다. 소비를 늘리고, 정부지출을 늘림으로써 수요를 증가케 하는 것. 그 결과 경기불황에서 벗어나 경기변동의 진폭을 축소케 하는 것. 이는 '수요중심 성장(Demand-Side Growth)'을 의미^[각주:2]한다. 

'수요중심 성장(Demand-Side Growth)'은 소비증가, 정부지출 증가 등 '총수요증가'를 통해 경기불황 상태인 경제를 성장시킨다. (정부지출 증가는 이자율과 환율에 미치는 구축효과를 발생시킨다. 그렇지만 경제가 불황상태, 즉 단기균형이 장기균형에 미치지 못하는 상황에서 정부지출의 승수는 1보다 크다^[각주:3].) 구체적으로, 경제주체의 소비를 늘리게 하려면 어떻게 해야할까? 우선 실업을 줄여야 한다. 그리고 소비자들의 구매력을 높여야 한다. 정부지출 또한 증가해야 한다.

여기에서 "성장이냐 분배냐" 라는 논의가 의미가 있을까? 실제 경제학계의 논의는 전혀 다른 모습으로 일어나고 있다. 바로 "공급중심 성장(Supply-Side Growth)이냐, 수요중심 성장(Demand-Side Growth)이냐"^[각주:4] 이다.  

"성장이냐 분배냐"의 논의는 마치 성장과 분배는 별개라는 것처럼 여기게한다. "성장이냐 분배냐"의 주장 속에는 "성장은 기업에 좋고, 분배는 근로자에게 좋다" 라는 의미가 함축되어 있다. 과연 그런가? 수요중심 성장(Demand-Side Growth)의 방법(경제주체의 가처분소득 증가)에서 알 수 있듯이, 분배는 성장과 동떨어진 것이 아니다. 

게다가 "성장이냐 분배냐"의 논의는 경제성장을 터부시하는 결과를 초래한다. 일부 진보진영에서 가지고 있는 이러한 목가적인 인식은 정치적으로도 불리하다. 먹고 살기 힘든 이때에 "돈은 중요한 게 아니다. 성장은 중요치 않다. 마음이 중요하다." 라고 말하는 게 정치적으로 호소력 있는 행위일까? 

문재인 국회의원 또한 성장을 터부시하는 진보진영의 이러한 근본주의가 대선패배의 원인이라고 말한다.

왜 선거에서 지는 것일까요? 왜 국민들이 더 많이 지지하지 않는 것일까요? (...) 저-문재인-는 제 자신도 포함해서 우리 안에 남아 있는 일종의 근본주의에서 해답을 찾고 싶습니다. (...) 독재권력에 맞서 싸우던 민주화운동 시절 우리가 지켰던 원칙이나 순결주의 같은 것이 우리 내부에서 우리를 유연하지 못하도록 막고 있다는 느낌입니다. (...)

국민들에게 무엇보다 큰 관심사가 경제성장입니다. 분배도 복지도 일자리도 경제성장에서 비롯되니 당연한 일입니다. 그런데 우리는 국민들의 가장 큰 관심사인 성장에 대한 담론도 부족했습니다. 경제성장 방안이나 국가경쟁력에 대해서는 관심을 덜 가졌던 게 사실입니다. 성장은 보수 쪽의 영역이고, 우리가 관심 가져야 할 것은 분배와 복지라고 생각하는 듯한 경향이 없지 않았습니다.

저는 대선 출마선언문에서 포용적 성장, 창조적 성장, 생태적 성장, 협력적 성장이란 4대 성장 전략을 제시했습니다. 그러자 어느 진보적 매체는 "또 성장 타령이냐?" 고 힐날하는 칼럼을 싣기도 했습니다. 성장을 바라보는 진보 진영의 근본주의 같은 것을 보여 주는것이었다고 생각합니다.

성장과 안보에 관한 담론 부족은 확실히 우리의 큰 약점이었습니다. (...) 보수 진영의 신자유주의 또는 시장만능주의 성장론을 따라가자는 것이 아닙니다. 경제민주화와 복지국가 전략을 뒷받침하는 새로운 성장 전략이 필요하다는 겁니다. (...) 정체성을 지키면서도 우리의 사고를 확장해야 한다는 것입니다. 이제부터라도 우리의 확장을 가로막았던 근본주의에서 벗어나야 합니다. 더 유연한 진보, 더 유능한 진보,더 실력 있는 진보가 돼야 합니다. (...)

지속 가능하면서 더 정의롭고 더 따뜻한 성장 방안을 마련하는 것이 우리의 과제입니다. 저는 지난 대선 출마선언문에서 그 방안으로 '포용적 성장(Inclusive growth)'을 주장했습니다. 지금까지 했던 것처럼 경제성장에 기여한 많은 사람들을 배제하고 경제성장의 혜택을 일부가 독점하는 배제적 성장은 더 이상 성장을 지속시킬 수 없습니다. 

그에 대한 반성으로 성장의 과실이 사회 전체에 골고루 분배되고 경제성장에 기여한 모든 사람들이 다 함께 혜택을 누리도록 하자는 성장 전략이 포용적 성장입니다. 그래야만 사회 전체의 소비능력이 늘고 내수가 진작돼, 경제가 성장하고 일자리가 늘어나는 선순환이 가능해집니다. (...)

국제노동기구(ILO)가 제시하는 '소득주도 성장(Wage-led growth)'이 대안의 하나일 수 있습니다. 일자리를 확충하고 고용의 질을 개선해서 중산층과 서민들의 소비능력을 높이는 것을 주된 성장 동력으로 삼는 것입니다. 

문재인. 2013. 『1219 끝이 시작이다』. 285-309 

누차 말하지만 "경제성장은 거의 모든 경제문제를 해결해준다." 중요한 건 어떻게 성장 하느냐이다.

장기적인 경제성장 달성에 중점을 두고 공급측면을 강화할 것이냐 (기업의 자본투입 증가)

단기적인 경기변동 관리에 중점을 두고 수요측면을 강화할 것이냐 (경제주체의 구매력 증가)

법인세의 비효율성을 지적하는 글 2편 소개. 경제학자들이 법인세를 문제로 지적하는 이유는 크게 2가지.

1. (법인세의 본래 의도와는 달리) 실제적 부담자가 누군지 모호하다.

2. 법인세는 비효율성을 초래하고, 자본스톡을 감소시킨다. 이는 노동생산성을 감소시키고, 실질임금을 저하시킨다.

(경제의 '장기총생산량'을 결정하는 것은 생산요소의 '투입'과 '생산성'인 만큼, '투입'과 '생산성'이 줄어든다면 장기적으로 경제가 성장하지 못한다는 의미이다.)

Laurence J. Kotlikoff. 'It’s time to eliminate the US corporate income tax'. 2014.01.14

① 많은 사람들은 '재산세'를 누진적인(progressive) 세금으로, '부가가치세(일반소비세)'를 역진적인(regressive) 세금으로 인식한다.

② 그러나 이는 사실과 다르다. '부가가치세'는 누진적인 세금이다. 부가가치세의 세율을 높이는 것은 재산세의 세율을 높이는 것과 같다. 재산을 많이 가진 사람들의 '구매력을 하락' 시키기 때문이다.

③ 부가가치세는 재산에 대해 한번 과세하는 것과 소득에 대해 평생 과세하는 것과 마찬가지의 효과이다. 

(It’s easy to show mathematically that consumption taxation is equivalent to taxing wealth on a one time basis, and wages on an ongoing basis. The only difference between the two is in the choice of words used to describe their equivalent effects.)

④ 법인세의 문제는 '누가' 세금을 부담하느냐가 모호하다는 것이다. 

많은 진보성향 사람들은 법인세를 '부유한 주주들(rich corporate shareholders)'이 부담한다고 인식한다.

그렇지만 실제로는 그렇지 않다.

⑤ 거기다가 법인세는 기업들이 해외로 이전하는 빌미를 초래한다.

⑥ 법인세를 폐지하고 부가가치세(일반소비세)의 부담을 높이는 것은 (기업투자 증가와 함께) 장기적인 후생증가에 기여한다.

⑦ 법인세를 폐지하면 약 23%~37% 가량의 자본스톡이 증가하고, 이는 노동생산성 증가에도 기여한다. 노동생산성 증가는 근로자들의 실질임금 증가를 만들어낸다.

Richmond Fed. 'Taxing the Behemoths' . 2013

Richmond Fed 에서 작성한 이 보고서는 '법인세의 조세귀착 문제(Who Pays?)'와 '법인세가 초래하는 비용(At What Costs?)'에 대해 비교적 상세히 설명하고 있다.

① 법인세가 부과되었을 때, 과연 누가 이것을 부담하느냐는 분명하지 않다.

② 기업의 주주들이 부담할 수도 있고, 낮아진 임금의 형태로 근로자가 부담할 수도 있다. 혹은 물건가격 인상으로 소비자들이 부담할 수도 있다. 

③ 자본이동이 자유롭지 않던 시절에는, 법인세 부담은 대개 자본(capital, 생산수단을 의미)을 가진 사람들이 부담했다.

④ 그러나 자본이동이 자유로워진 현대에는 그렇지 않다. 

법인세 부담을 피해 자본이 해외로 이전한다면, (원래 자본이 있었던 국가의) 자본스톡이 감소하게되고 이는 생산성 저하로 이어진다. 

생산성 저하는 임금의 감소를 불러온다.

⑤ 물론, 이 또한 경제학자들 사이에서 의견이 다르긴하다.

⑥ 법인세를 누가 부담하느냐는 모호하긴 하지만, 법인세는 비효율성을 유발한다.

⑦ 기업들은 법인세 부담을 피하기 위하여, 주식시장을 통해 자본금을 확충하는 것이 아니라, 차입을 통해 자본금을 확충한다.

⑧ 그 결과, 기업들은 차입경영을 선호하게 된다. (Debt financing ends up being much preferred.) 이것은 기업의 부채비율을 높이게 되고, 파산위험을 높이게 된다. 

한국경제 성장과정에 대해 공부하면서 남는 궁극적인 의문은 "후발산업국가 중에 왜 유독 한국만이 독보적인 경제성장을 달성할 수 있었을까?" 라틴아메리카나 대다수 후발산업국가의 경우, 특정 지배세력이 국가의 자원을 독점함으로써 경제발전을 가로막는 경우가 많다. 그런데 한국은 어떻게해서 '특정 지배세력의 자원 독점'을 막을 수 있었을까? 

경제학적 접근을 통해서는 경제성장 '방식'에 대해 알 수 있다. 그렇지만 "왜 유독 한국만이" 라는 의문에 대한 해답을 찾기 위해서는 역사학, 정치학적 접근이 필요하다. 여러 논문, 단행본 등을 읽으면서 주목하는 것은 "토지개혁, 한국전쟁 그리고 박정희정권". 

※ 박정희정권의 역할

류상영은 '군사쿠데타라는 위로부터의 정치권력 변동'이 '국가재정으로 부터 자신이 취할 수 있는 경제적 이익을 유지하려는 수입대체 선호적인 자본가 및 지배연합'을 해체시켰다고 말한다. 그리고 박정희정권의 '위로부터의 강한 정치권력과 리더십'이 '수입대체적 지배연합을 해체하고 새로운 발전지향적 지배연합을 탄생' 시킴으로써, 국가가 '국내 자본에 의해 포획당할 가능성'을 줄였다고 말한다. 여기서 말하는 '수입대체적 지배연합'이 무엇인지는 모호하지만, 이전부터 존재해왔던 '지주계급 세력' 등을 의미하는 것으로 보인다.

"라틴 아메리카의 경험에서 보여지듯이, 한국에서도 이승만정권 이래로 수입대체전략을 지속시킴으로써 국가재정으로 부터 자신이 취할 수 있는 경제적 이익을 유지하려는 수입대체 선호적인 자본가 및 지배연합이 존재하고 있었다.

하지만, 라틴아메리카와는 달리 한국내 수입대체 선호의 분배형 지배연합이 군사쿠데타라는 위로부터의 정치권력 변동에 의해 확실히 단절되어 버림으로써 정치경제적 헤게모니를 잃게 되었고, 정부의 재정적자를 담보로 한 이들의 지대추구활동도 불가능하게 되었다.

박정희정권의 제도형성이 갖는 중요한 정치경제적 의미 중의 하나는, 바로 이러한 수입대체적 지배연합을 해체하고 새로운 발전지향적 지배연합을 탄생시키는 법적, 제도적, 물질적 기초를 구축하였다는 점에 있을 것이다.

박정희는 위로부터의 강한 정치권력과 리더십에 의해 이 과업을 단시일에 효과적으로 마무리 지을 수 있었다. 라틴 아메리카의 경우나 이승만정권에서 처럼 박정희정권의 정치권력이 국내 자본에 의해 포획당할 가능성은 희박했다."

 류상영. 1996. 박정희정권의 산업화 전략선택과 국제정치경제적 맥락. 8

※ 토지개혁과 한국전쟁 - 지주계급의 몰락

박정희의 군사쿠데타 이전에 주목해야 하는 것은 바로 '토지개혁'과 '한국전쟁' 이다. 김일영은 "농지(토지)개혁과 한국전쟁이 한국 사회의 전통적 지배계급인 지주의 몰락을 가져왔다" 라고 말한다.

"한국에서 이러한 발전국가의 등장요건의 일부, 특히 국가가 사회로부터 상대적으로 높은 자율성을 확보할 수 있는 기초적 조건은 1950년대에 마련되었다. 농지개혁의 단행과 그에 뒤이어 벌어진 한국전쟁은 한국 사회의 전통적 지배계급인 지주의 몰락을 가져왔다. 새로운 자본가 계급이 생겨났지만, 아직 그 규모가 작았고 자기재생산 능력을 갖추지 못했었다."

- 김일영. 1999. 1960년대 한국 발전국가의 형성과정 - 수출지향형 지배연합과 발전국가의 물적 기초의 형성을 중심으로. 3

※ 토지개혁의 성공 → 국가의 자율성확보

경제학을 전공한 사람들이 해야하는 일(?)은 비전공자들을 빡치게 만드는 것이다. 바로, 상황에 따라 말을 바꿔가며, 이전에 말했던 것과 상반된 주장을 함으로써 비전공자들을 빡치게 하는 것. "그때는 이랬어야 했는데, 지금은 이렇게 해야해." "한편으로는(on the one hand) 이렇게 해야하는데, 다른 한편으로는(on the other hand) 이렇게 해야해."

정부지출과 재정정책을 예로 들어 설명을 하자면, 얼마전 나는 노인무임승차를 주제로 "노인들한테 요금을 받지 않는 편이 낫다" 라고 주장^[각주:1]했다. 그런데 요즘 들어서는 "공기업 부채가 문제이니 민영화도 생각해봐야 한다" 라고 주장^[각주:2]한다.

뭐하자는걸까? 그리고 재작년에 나는 "미국, 유럽경제에는 지금시점에 긴축정책이 필요하지 않다.[각주:3] 우리나라 또한 균형재정에 강박관념을 가지지 말아야 한다.[각주:4]" 라고 주장했지만, 최근의 나는 "국가부채 문제를 신경써야한다." 라고 주장한다. 왜 말이 바뀌는걸까?

일단 정부의 재정적자와 과도한 국가부채가 문제인 이유를 살펴보자. 현대화폐는 fiat money 이기 때문에 생산력이 뒷받침되는 범위에서 국가가 돈을 찍어낼 수 있다. 정부가 재정적자와 부채 그 자체를 문제시할 이유는 없다.

(참고자료 : 균형재정에 대한 잘못된 강박관념) 

그런데 왜 재정적자와 과도한 국가부채가 문제일까?

① 경상수지 적자와 자본유입

정부지출 증가로 인한 총저축의 감소는 경상수지 적자를 초래한다. 경상수지 적자는 자본유입을 불러오고, 자본이동의 급격한 변동 가능성은 경제내부의 불안정성을 키운다. 

② 디레버리징 충격

과도한 국가부채를 축소하기 위하여 국가차원에서 디레버리징이 시작되면, 경제전체의 '총수요 축소'로 인하여 침체에 빠지게 된다. 이때, 디레버리징의 크기가 크면 클수록 경기변동의 진폭(경기침체의 크기)는 더욱 더 커질 것이다.

그런데 이것도 교과서에 나오는 원론적인 이야기일 뿐이다. 교과서를 통해 경제학을 공부하면 '재정적자 → GDP 축소' 라는 경로를 알게된다. 그런데 실제로도 재정적자 혹은 과도한 국가부채가 경제침체를 가지고 오는 것일까?

1. GDP 대비 국가부채가 높아서 경제가 침체에 빠지는 것일까?, 경제가 침체에 빠져서 GDP 대비 국가부채가 높은 것일까? 

- 현실에서 정확한 인과관계를 파악할 수 있을까? 앞서 언급했듯이 재정적자와 과도한 국가부채는 경제의 불안정성을 키우게 됨으로써 경제침체를 불러올 수도 있다. 그렇지만 경제침체로 인하여 (경기회복을 위한) 정부지출 증가가 발생하였을 수도 있고, GDP 상승률이 저하됨으로써 GDP 대비 국가부채가 증가되었을 수도 있다. 어느 방향의 인과관계가 맞는지는 경제학자들 사이에서도 논란이 되어왔다.

(참고자료 : 케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류)

2. 재정적자를 축소하면 경제가 되살아나나?

일단, 재정적자와 과도한 정부부채가 경제침체를 불러온다 라고 가정하자. 그렇다면, 경제침체를 불러온 재정적자와 과도한 정부부채를 제거하면 경제가 되살아날까? 이러한 주장을 '확장적 긴축정책(Expansionary Austerity)' 라고 한다. 재정적자와 국가부채를 줄이는 '긴축정책'이 결국에는 '경제의 확장'을 불러온다는 것이다. 그러나 이것도 경제학자들 사이에서 논란의 대상이다.

정부지출을 축소하는 긴축정책은 단기적으로 '총수요 감소'를 불러온다. 그렇게 된다면 GDP는 감소하고, 오히려 GDP 대비 부채비율이 상승하는 문제가 발생한다. '긴축정책'은 확장적이 아니라 '축소적'이라는 말이다. 

(참고자료 : GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!)

3. 정부지출을 축소하면 재정적자와 국가부채가 줄어들까?

좋다. 재정적자와 과도한 부채를 축소하면 경제가 살아난다고 가정하자. 그렇다면 어떻게 재정적자와 과도한 부채를 축소해야 할까? 정부지출을 줄이고 소비를 줄이는, 쉽게 말해 허리띠를 졸라매면 부채가 줄어들까? 최장기적으로는 그렇게 될 가능성이 크다. 하지만 단기적으로 그런 결과가 나올지는 장담할 수 없다.

재정적자가 줄어들려면 정부지출도 감소해야 할테지만 세입도 증가해야 한다. 세입증가를 위해서는 경제성장이 필요하다. 또한, GDP 대비 부채비율을 축소하기 위해서는 부채 그 자체를 줄이는 것도 필요하지만, GDP를 성장시킴으로써 GDP 대비 부채비율을 축소하는 것도 중요하다.

허리띠를 졸라매는 것이 아니라, 오히려 확장정책을 통해 총수요를 증가시킴으로써 경제성장을 도모하는 것이 재정적자와 국가부채를 축소시킬때 필요한 방안일 수도 있다. IMF는 2012년에 발표한 <World Economic Outlook>을 통해, "재정건전화 달성을 위해서는 확장적 통화정책을 통한 경기부양이 동반 되어야 한다" 라고 주장한다.

(참고자료 : 문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!)

4. 정부지출을 무조건 늘려야 하나?

"긴축정책이 아니라 확장정책이 재정적자와 국가부채를 축소시키는 방법이다" 라고 가정하자. 그렇다면 정부지출을 무조건 늘려야할까? 그것도 아니다. 

거시경제학 교과서에 나오듯이, 정부지출을 증가하면 이자율상승과 환율하락이 발생하고, 이는 투자와 순수출을 감소시킴으로써 구축효과(Crowding-Out Effect)가 발생한다. 쉽게 말해, 정부지출의 승수(multipliers)가 0에 가까워지는 것이다.

그러나 또 생각해봐야 하는 것이 있다. 항상 정부지출의 승수가 0에 가까울까? 

경제가 침체에 빠져 금리를 인하하는 확장적 통화정책을 썼다 라고 가정하자. 금리가 0%에 가까운 zero lower bound에 도달하면 중앙은행은 더 이상의 금리를 내릴 수 없다. 통화정책의 효과가 한계를 맞게 된 것이다. 금리가 zero lower bound에 근접하여 통화정책의 무력화되는 경우를 '유동성함정(Liquidity Trap)^[각주:5]' 이라고 하는데, 이때에는 정부지출을 증가시키는 확장적 재정정책의 승수가 매우 커져 1~1.5에 가까워진다. 

(참고자료 : <Measuring the Output Responses to Fisical Policy>(2010))

5. 경기역행적이냐, 경기순응적이냐

그러니까 정부지출을 증가시킬때 고려해야 하는 것은 경기변동(Business Cycle)의 상황이다. 현재 경제가 호황일때 정부지출을 증가시키는 '경기순응적인 재정정책(Pro-Cyclical Fiscal Policy)'은 이자율과 환율에 미치는 구축효과로 인해 총수요 증가에 거의 아무런 기여를 하지 못한다.

그러나 현재 경제가 침체에 빠졌을때 정부지출을 증가시키는 '경기역행적인 재정정책(Counter-Cyclical Fiscal Policy)'은 총수요 증가에 미치는 영향이 매우 크다. 따라서, 정부지출을 증가시키는 확장적 재정정책을 구사하려고 할때에는 현재 경제가 어떤 상황인가를 고려해야 한다.

6. 일시적이냐, 항구적이냐

자, 이제 그렇다면 '경기순응적인 재정정책'과 '경기역행적인 재정정책'을 경기변동의 때에 맞게 구사하면 모든 문제가 끝나는 것일까? 아니다. 

경제가 침체에 빠졌을 때 정부지출을 증가시켰다고 가정하자. 그런데 이때 증가한 정부지출이 '비가역적(Irreversible)' 이라면, 경제가 호황으로 돌아서더라도 증가된 정부지출을 줄일 수 없다. 경기변동에 상관없이 정부지출이 계속해서 증가하는 상황이 발생한 것이다.

따라서, 정부지출을 증가시킬 때에는, 증가시킬 정부지출의 성격이 '일시적(temporary)'인지 '항구적(permanent)'인지를 고려해야 한다. 경제침체로 인해 실업자가 증가하여 정부가 임시 공공일자리를 늘리는 것은 일시적인 확장적 재정정책 이다.  그렇지만 (빠르게 진행되는 고령화 현상을 고려하지 않고) 특정연령대 이상 모두에게 현금을 지원하는 정책은 '항구적인 확장적 재정정책' 이다. '항구적인' 정부지출 증가는 재정수지와 국가부채에 미치는 악영향이 클 것이다.

7. 개별 정부지출의 편익/비용

그리고 또 하나 고려해야 할 것이 '개별 정부지출의 편익과 비용' 이다. 토목사업-가령, 4대강-을 벌이는 형식으로 정부지출을 증가시키는 것과  경제활동참가를 촉진[각주:6]시키기 위해-가령 여성일자리 지원정책^[각주:7]- 정부지출을 증가시키는 것의 '편익/비용' 이 같을까?

'재정정책의 승수'를 따지는 것은 거시적인 분석이라고 한다면, 개별 정부지출의 '편익/비용'을 따지는 것은 미시적인 분석이라고 할 수 있다. 정부지출을 증가시킬 때에는 '경기변동 상황에 따른 승수' 뿐 아니라, 개별정책이 가져다주는 '편익/비용'도 고려해야 한다.

나는 개인적으로 노인 무임승차제도의 편익/비용이 1을 넘는다고 본 것이고, 현재와 같은 공기업 지원의 편익/비용은 1을 넘지 못한다고 본 것이다.

8. 정부정책에 따른 경제주체들의 유인왜곡 발생 가능성

마지막으로 고려해야 하는 것이 '정부정책에 따른 경제주체들의 유인왜곡(Incentive Distortion) 발생 가능성' 이다. 가령, 정부가 실업자에게 지원금을 주는 정책을 시행한다고 가정해보자.

이때, 실업지원금 수령의 조건으로  '실업자 본인이 현재 일을 하지 않고 있음을 증명'하는 방식을 택할 수도 있고 '(지원금을 받게될) 실업자가 앞으로 구직활동을 열심히 할 것을 증명해야 한다' 라는 방식을 택할 수도 있다. 미묘한 차이 같지만, 이러한 차이가 '경제주체들의 유인'에 큰 영향을 미치고, 이는 완전히 다른 결과를 초래할 수 있다.

첫번째 방식은 실업자 본인이 계속해서 '일을 하지 않고 있음을 증명'해야 하기 때문에, 노동시장 재참가에 대한 유인을 떨어뜨린다. 두번째 방식은 앞으로 실업지원금을 수령하기 위해 계속해서 노동시장 재참가의 의욕을 보여주어야 하기 때문에, 실업에서 탈출할 유인을 증가시킨다. 

(참고자료 : 복지제도와 유인왜곡 - "어떻게" 복지제도를 설계할 것이냐의 문제)

그러니까 단순히 '정부지출을 증가' 시키는 결정을 할때에도, 앞서 제시된 8가지 상황을 기본적으로 고려해야 한다. (8가지 상황은 아주아주 기초적인 조건일 뿐이다.) 그렇기 때문에, '상황이 조금만 변하더라도' 경제학을 전공한 사람은 변화된 상황에 맞춰 이전과는 다른 주장을 해야하는 것이다.

※ 민영화의 목적 - 정부의 재정건전성 확보

민영화로 인해 정부가 얻을 수 있는 이점 중 하나는 바로 정부의 재정건전성 확보. 국영기업을 민간에 매각하면 수입을 얻을 수 있기 때문이다. 첨부한 그래프는 1988년-1999년 사이 국영기업 매각으로 여러나라 정부가 얻은 수입총액을 나타낸다. 

William Megginson과 Jeffry Netter가 쓴 <From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization>(2000)에 따르면, "민영화는 정부 재정상태의 개선을 통해 (시장) 효율성을 달성하게 해준다" (Privatization can impact efficiency through its effect on government fiscal conditions.)(11) 정부는 국영기업(SOEs, State-Owned Enterprises)을 민간에 매각함으로써 수입을 얻을 수 있는데, 이러한 매각은 재정적자를 줄이는 역할을 하게 된다. 

※ 수서발 KTX 자회사 분리 문제는 결국 '재정'과 '세금'의 문제

현오석 경제부총리는 12월 11일 <공공기관 정상화 대책>을 발표하면서, "공공기관 부채비율을 2017년까지 200%로 줄이겠다"^[각주:1]고 했다. 그리고 12월 24일 "민간기업은 위기가 닥치면 값을 따지지 않고 알짜 자산부터 팔아치운다고 한다. 지금은 핵심우량자산부터 팔아야 한다는 점을 강조하고 싶다."^[각주:2] 라고 발언하면서, 공공기관 개혁의 필요성을 재차 강조했다.

왜 갑자기 공공기관 부채 이야기가 나올까? 그 배경을 살펴보면, 2012년 4월 신용평가회사들이 '국가와 공기업의 신용을 분리평가' 하겠다고 나선^[각주:3]데에 있다. 신용평가사인 무디스는 "국가와 공기업의 신용을 분리 평가하겠다"는 입장을 밝혔는데, 이에 따라 기획재정부는 "국가 신용 등급과 개별 기업의 등급이 과거에는 연동됐지만 이제 자동 연동되는 것은 아니기 때문에 개별 대응을 강화해야 한다" 라고 말했다.

그렇다면 최근 논란이 되고 있는 '수서발 KTX 자회사 분리'도 이같은 맥락, 즉 '재정'과 '세금'에서 살펴봐야 하지 않을까? 물론, 2012년 4월 이전부터 '수서발 KTX 자회사 분리' 계획이 추진되긴 하였지만, 큰 맥락은 결국 '재정'과 '세금'의 문제이다.

※ 철도산업의 사회적 한계편익 감소

경제개발 단계에서 철도의 건설과 확장은 사회적 한계편익이 매우 크다. 문제는 경제가 성숙해져 갈수록, 철도건설과 운영에 따른 사회적 한계편익이 체감한다는 데 있다. 국토교통부 자료에 따르면, 

"철도는 ‘70년대까지 국가 중추교통수단으로 핵심역할 수행.
경부고속도로 개통(’70) 등 자동차 시대로 재편되면서 교통시장내에서 분담율이 감소하고, ‘76년 이후 적자경영 고착화"

국토교통부 <철도산업 발전방안>. 2013.06.26

라고 나오는데, 철도의 여객분담률은 1961년 51% 수준에서 2010년 8.2%로 감소하였다. 게다가 철도건설에 대한 투자는 지속되는 가운데, 한계편익이 감소함에 따라 비효율이 유발됐다. "(철도건설) 운영부실로 투자확대가 부채누적으로 연결되는 악순환"이 발생한 것이다.

<조선일보> 송희영 논설주간 또한 경제성숙에 따른 철도산업의 사회적 한계편익 감소 문제를 이야기한다. 

"국산 열차가 달리는 속도는 갈수록 빨라지고 있다. KTX 승객도 늘고 있다. 시멘트 같은 상품의 물류 라인도 철도망을 통해 유지되고 있다. 그러나 50년, 100년 단위로 보면 철도가 국가 경제의 기둥 역할을 하는 전성기는 끝났다." (...)

"진짜 피해자는 코레일이 넘어지지 않도록 세금을 보태주면서도 제시간에 기차를 타지 못하는 국민이다. 납세자들이 앞으로 50년, 100년 철도 적자를 메워줘야 할 팔자라는 사실을 깨닫게 되면 과연 언제까지 꼬박꼬박 세금을 내줄지 알 수 없다."

송희영. '철도 파업의 진짜 피해자는 누구인가'. <조선일보>. 2013.12.28

※ 민영화, 그 자체가 문제일까?

민영화 이야기가 나오면, 진보진영은 항상 영국철도 · 볼리비아 물산업을 민영화가 가져다준 폐해의 사례로 제시한다. 그런데 이상하지 않은가?  Megginson, Nash, Netter, Poulsen의 논문 <The Choice of Private versus Public Capital Markets : Evidence from Privatizations>(2004)에 따르면, 1977년-2000년 사이 전세계적으로 2,457건의 민영화가 이루어졌다. (37쪽)

공산주의가 붕괴하면서 동유럽 등을 중심으로 민영화가 이루어진 케이스도 많긴 하지만, 서유럽에서도 많은 수의 민영화가 발생했다. 그런데 민영화 반대론자들이 들먹이는 케이스는 매번 영국철도, 볼리비아 물 뿐이다. 민영화 그 자체가 문제를 가져다주는 것이 아니라는 것이다.거기다가 앞으로 한국사회에서 민영화 발생을 막을 수 있을까? 경제성장은 정체되고 증세는 불가능한 상황에서?

그렇다면 우리는 논점을 바꿔야한다. "민영화는 나쁘다" 라는 것을 절대명제로 삼는다면 논의가 불가능하다. 왜 민영화가 발생할까? 왜 공기업 구조조정을 하려고 하는 것일까? 누차 반복하지만, 결국은 '재정과 세금' 문제이다. (수서발 KTX 자회사 분리건을 '민영화'로 부를 수 있을지는 의문이지만) 수서발 KTX 자회사 분리가 이루어지지 않더라도, 결국 요금인상은 발생할 것이다. 요금인상은 민영화 때문이 아니라, '재정과 세금' 문제이기 때문이다.

①

정부가 제시하는 <공공기관 정상화대책>의 핵심 중 하나는 '공기업 부채비율(부채/자본) 200% 이내 유지' 이다. 공기업은 국민들에게 서비스를 제공하는 대가로 서비스요금을 받는데다가 부채에 대응되는 자산을 가지고 있기 때문에, 공기업의 부채관리 방법은 사기업과 유사하다. <공공기관 정상화대책>에서 제시된 '부채비율(부채/자본) 200%'는 외환위기 이후 사기업에 부과된 부채규모의 threshold.

②

공기업의 부채는 본래 국가부채 통계에 잡히지 않는다. ①에서 언급했듯이 부채에 대응되는 자산을 가지고 있기 때문이다. 게다가 정부가 지급보증을 서야하는 순간이 오지 않는 이상, 공기업의 부채는 국가가 부담을 지는 것이 '확정'된 것이 아니라 '미확정' 된 것이기 때문이다.

③

현재 한국의 GDP 대비 국가부채 비율은 30%대. 다른 OECD 국가들의 GDP 대비 국가부채 비율이 100%에 근접해 있음을 고려한다면, 한국의 국가부채 관리는 양호하다. 그런데 왜 공기업 부채를 관리하려고 하는 것일까? 국가부채 통계에 잡히지 않는데다가, 현재 한국의 국가부채는 양호한 수준인데?

④

일단 경제가 예전처럼 성장하지 않는다. 거기다가 빠른 속도로 고령화 현상이 진행됨에 따라 '사회보장성 지출'의 필요성은 증가한다. 쉽게 말하면 향후 세입은 계속 줄어들것으로 예상되는데 정부지출의 필요성은 증가한다는 것이다. 정부의 재정수지가 악화될 것이다.

⑤

게다가 고령화 현상이 지속된다면 국민연금 등의 '사회보장성 기금'이 현재처럼 흑자를 유지하지 못할 가능성이 크다. 국민연금, 공무원연금 등 국가가 부담해야할 '미확정채무'가 '확정채무'로 바뀔 가능성이 크다는 것이다. GDP 대비 국가부채 비율이 상승할 것이다. (경제성장 둔화로 인해 GDP 증가가 제한될 경우에도 GDP 대비 국가부채 비율은 상승한다)

⑥

보통 경기침체에 빠졌을 때 증가된 정부지출(경기역행적인 정부지출)의 승수는 1~1.5 사이이고, 경기호황 시기 발생하는 정부지출(경기순응적인 정부지출)의 승수는 이자율과 환율에 미치는 구축효과로 인해서 0에 가깝다.^[각주:4]

⑦

그런데 고령화 현상에 따른 정부지출 증가는 일종의 '비가역적irreversible' 지출이다. 경기변동에 따라 정부가 쉽게 줄이거나 늘릴 수 있는 지출이 아니다. 거기다가 고령화 현상에 따른 정부지출이 총생산량에 미치는 승수는 얼마나 될까? 1보다 작을 가능성이 크다. 재정수지도 악화되고, GDP 대비 국가부채 비율도 상승할텐데, 정부지출은 비가역적 인데다가 승수는 0에 가깝다.

⑧

게다가 공기업의 부채비율(부채/자본)이 지속적으로 상승하여 정부가 지급보증을 서야 할 경우, 공기업의 부채는 일종의 '우발채무'가 현실화 됨으로서 국가부채 통계에 잡히게 된다. 

⑨

또한, 현재 코레일 등 공기업이 가져다주는 '사회적 한계편익'이 얼마나 될까? 얼마전 언급했듯이, 철도의 여객분담률은 1961년 51% 수준에서 2010년 8.2%로 감소했다. 경제가 성숙해져감에 따라, 철도건설 투자와 운영이 가져다주는 한계편익이 감소한 것이다. 이런 상황에서 막연한 '공공성'을 이유로 정부지출을 늘릴 수 있을까?

결국 '수서발 KTX 자회사 분리'와 '공공기관 정상화대책'을 바라보면서, 우리가 던져야 하는 물음은 "안녕들 하십니까?"가 아니라 "세금들 많이 내십니까?" 이다.

65세 이상 어르신 지하철 무임승차 관련하여 의문점. 

1. 지하철 운행비용은 "고정비용". 사람이 타든 안타든 고정적으로 지출되는 비용이다. 

2. 노인들의 무임승차는 "가변비용". 그러나 "가변비용"의 크기가 "고정비용"에 비해 얼마나 될까? 상당히 작을것이다. 

사람이 한명 더 탄다고해서, 지하철운행에 필요한 비용이 크게 증가하는 건 아니다. 물론, 무게증가로 인한 전기비용 지출이 추가될수 있겠지만, 그 크기가 얼마나 될까?

3. 노인들의 무임승차를 일종의 "기회비용"으로 생각할 수 있다. 

만약 그 노인들이 돈을 지불하고 탔더라면 발생할 수 있는 코레일/서울도시철도공사의 수익. 

그러나 여기서 2가지 문제가 생긴다. 

- 기회비용은 회계상 기록되지 않는다. 

- 만약 무임승차가 없었더라면, 그 노인들은 아예 지하철을 타지 않았을 가능성이 높다. 

"현재의 기회비용이 과대평가" 됐을 가능성이 존재한다.

65세 이상 어르신 지하철 무임승차 제도와 관련하여 구분해야 하는 것은 "회계적비용(명시적비용)과 경제적비용(명시적, 암묵적비용)" 이다. 명시적비용은 말그대로 "명시적으로 드러나는 비용", 암묵적비용은 "기회비용"과 "부정적 외부효과"가 초래하는 비용.

우선, 무임승차제도가 초래하는 명시적비용.

- 어르신들이 주로 이용하는 평일 점심시간 배차간격 단축 → 지하철 운행비용 증가

무임승차제도가 초래하는 암묵적비용.

- 무임승차제도로 인한 어르신들의 유인왜곡 → 지하철 이용 증가 → 객내 혼잡도 증가 (부정적 외부효과로 인한 비용발생)

- 지하철 운영주체의 기대수입감소 (기회비용 발생)

"경제적비용"은 명시적비용 뿐 아니라 '암묵적비용'도 포함하는데, 어떠한 정책의 '편익/비용' 을 계산할 때 사용된다. 중요한 사실은 "회계적비용"을 따질때는 '명시적비용' 만을 고려한다는 점이다. 

개인적으로 내가 의구심을 품는건 "지하철공사 적자발생의 주범이 무임승차제도" 라는 주장이다. 무임승차제도가 지하철공사의 적자재정을 초래하는 것일까? 

아니면, 어르신들이 돈을 내고 타면 적자폭이 메꾸어 질 수 있는 것일까? 

무임승차제도가 지하철공사의 적자재정에 기여(?)하는 것은 '평일 점심시간 배차간격 단축으로 인한 운행비용 증가' 이다. 혼잡도 증가(부정적 외부효과)나 기대수입감소(기회비용)은 지하철공사의 재무제표에 아무런 영향을 끼치지 않는다.

이것은 '무임승차제도에 관한 논의'에 있어서 큰 차이를 낳는다.

▶ 어르신들 때문에 지하철공사가 적자다 

◀ 지하철공사가 적자인데, 어르신들이 돈을 내고 타면 적자를 메꿀 수 있다

전자의 주장은 어르신들의 '책임'을 강조하는 감정적인 논의로, 후자의 주장은 '세수부족 시대에 고통분담'을 강조하는 논의로 이어질 수 있다. 

하지만 무임승차제도를 유지하면서 '지하철공사의 적자폭을 유지'하는 방안을 선택한다면 하나의 "복지정책"으로 볼 수 있다. 지하철공사의 적자폭 유지가 일종의 "정부지출 증가를 통한 복지서비스 제공"이 되는 것이다. 65세 이상 어르신 지하철 무임승차제도가 현재 논의되고 있는 것보다 "회계적" 비용이 작다면, 이보다 재정부담이 적으면서 최대의 효용을 낳는 복지정책도 없다.

경제적비용을 고려해 편익/비용을 계산해도 마찬가지. 어르신들이 혼잡도를 증가시키는 시간대는 주로 "평일점심시간대"와 "주말시간대의 경춘선". 젊은 사람들이 혼잡도를 느끼는 "출퇴근시간대"와 무임승차제도가 큰 관련이 있을까? 

『한국보건사회연구원』의 <노인교통이용 등 요금제도 연구>(2005) 를 보면 재밌는 구절이 나온다.

"우리나라의 5대 대도시의 6개 지하철공사의 재정상태는 모두 적자상태를 벗어나지 못하고 있는 것으로 분석되고 있음. 이는 초기 건설비용의 원리금 상환부담이 가장 큰 요인이지만 더욱 심각한 문제는 경상운영비도 적자를 보이고 있다는 점임. 따라서 지하철공사들은 운영비의 적자요인으로 노인의 무임승차를 문제점으로 들고 이에 대한 개선을 요구하고 있음.

그러나 아래의 공사별 재정상태에서 알 수 있듯이 지하철 공사는 단순히 무임승차에 의하여 재정적자가 발생하는 것이 아니고 초기시설투자비에 대한 원리금 상환, 운영수지상의 만성적인 적자구조에 의하여 재정적자가 줄어들지 않는 것으로 나타나고 있다는 점임.

IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard의 글, <앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다 Monetary Policy Will Never Be the Same>. 

현재 미국경제의 유동성함정Liquidity Trap과 장기불황Secular Stagnation에 관해 논한 부문도 좋지만, 일단 나는 "신흥국의 자본이동관리 the management of capital flows"에 주목한다. 

신흥국에 급격한 자본변동volatile capital flows가 발생하면 어떻게 대처해야할까?  가장 좋은 방법은 "환율변동"이 자본이동의 충격을 흡수하는 것이다. (letting the exchange rate absorb most—but not necessarily all—of the adjustment.) 급격한 자본유출이 발생하면 신흥국의 통화가치가 하락하는데, 하락하는 통화가치를 인위적으로 높게 유지하면 투기적공격Speculative Attack의 대상이 된다. 따라서 결국에는 "외환보유고가 고갈"되는 외환위기가 발생하게 된다.

그런데 신흥국의 통화가치의 급격한 하락은 문제를 초래한다. 무엇일까? 신흥국은 특성상 "외화로 표기된 부채 debt denominated in foreign currency"를 가질 수 밖에 없다. 그런데 신흥국의 통화가치가 하락하면, "외화로 표기된 부채"의 가치가 상승함으로써 부채부담이 증가한다. 신흥국의 대차대조표가 손상 deterioration of balance sheet 되는 것이다. 증가한 부채부담은 소비/투자의 감소로 이어지고 경제불황에 빠지게 된다. (the depreciation has adverse effects on balance sheets)

1997년 동아시아 국가들이 겪었던 외환위기[각주:1]가 바로 이러한 메커니즘에 의해서 발생한 것이다. 

급격한 자본유출 → 고정환율제 붕괴위험 → 통화가치 급격한 하락 → 신흥국 대차대조표 손상, 외환보유고 고갈 → 외환위기.

그러나 Olivier Blanchard는 "2013년은 1997년과는 다르다" 라고 말한다. 바로 "거시건전성 감독정책의 발전[각주:2] 덕분 Thanks to macroprudential measures".

자본유출로 발생하는 충격을 환율변동이 흡수하더라도, 거시건전성 감독정책 덕분에 "급격한 통화가치의 하락으로 인한 충격"은 1997년과 달리 제한적이라는 것이다.  (foreign exchange exposure in emerging market countries is much more limited than it was in previous crises.)

그리고 급격한 자본이동을 통제하기 위해, "금리정책 + 외환시장개입 + 거시건전성 감독정책 + 자본통제"가 함께 사용되면 '급격한 환율변동을 제한' 할 수 있다.  (the joint use of the policy rate, foreign exchange intervention, macroprudential measures, and capital controls. (...) Foreign exchange intervention, capital controls, and macro prudential tools can, at least in principle, limit movements in exchange rates)

1997년 동아시아 국가들은 "금리정책 the policy rate"으로만 "급격한 자본이동"을 제어하려 했다. 그런데 문제가 발생한다. 자본이동으로 경기가 과열되자 동아시아 국가들은 금리인상으로 대응했다. 그런데 금리인상 이후, 높아진 금리를 노리고 더욱 더 많은 자본유입이 발생한 것이다. 금리정책의 한계이다. 그러나 거시건전성 감독정책+외환시장개입+자본통제가 함께 사용된다면, 금리정책으로 인한 부작용을 줄일 수 있다.

2013년 현재 동아시아 국가들은 금리정책과 함께 '거시건전성 감독정책+외환시장개입+자본통제'를 공동으로 펼치면서 급격한 자본이동에 대한 대응이 되어있다. Olivier Blanchard는 "이러한 정책들을 어떻게 조합할 것인지가 앞으로 다가올(그리고 두려운) 과제" 라고 말한다. (Looking forward, the clear (and quite formidable) challenge is to understand how best to combine them.)

1997년 이후 경제학계는 급격한 자본이동이 초래하는 문제들에 대한 이해가 깊어지면서, 이러한 문제들에 대해 이전과는 다른 대응을 할 수 있게 되었다. "앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다 " 라고 Olivier Blanchard가 확신하는 이유이다. (Monetary Policy Will Never Be the Same)

'자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기' 를 통해 제3세대 금융위기 모델을 다루었다. 제3세대 금융위기 모델은 자본유입의 갑작스런 중단(Sudden Stops)에 이은 급격한 자본유출(Disruptive Capital Outflows)이 금융위기를 발생시킨다고 설명한다. 

이때, 고정환율제도와 외국통화로 표기된 부채는 금융위기를 심화시킨다. 고정환율제도는 통화가치 하락을 노리는 투기적공격을 초래하고, 외국통화로 표기된 부채는 중앙은행이 자본유출에 대해 금리정책으로 대응할 수 없게 만들 뿐더러 최종대부자(a lender of last resort) 역할 수행을 제한시킨다.

1997년 동아시아 외환위기의 원인을 설명하는 제3세대 금융위기 모델. 그런데 제3세대 금융위기 모델이 현재의 유럽경제위기에도 적용될 수 있을까? 경제학자 Paul Krugman은 2013년 11월 7일에 개최된 <IMF Annual Research Conference>에서 흥미로운 내용을 발표했다. Paul Krugman은 <Currency Regimes, Capital Flows, and Crises> 라는 제목의 발표자료에서

"자국통화로 표기된 부채와 자유변동환율제를 택한 국가에서 그리스 경제위기 같은 정부의 지급불능이 발생할 수 있을까?"

"Are Greek-type crises likely or even possible for countries that, unlike Greece and other European debtors, retain their own currencies, borrow in those currencies, and let their exchange rates float?" 

Paul Krugman. 2013. 'Currency Regimes, Capital Flows, and Crises'. 4 (pdf 파일 기준)

라는 질문을 던진다. 이게 무슨 말일까? 

※ 유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기? 

몇몇 경제학자들은 현재 유럽경제위기를 '재정위기'로 부르고 있다. 유로존 내 몇몇 국가들, 특히나 그리스의 과도한 재정적자와 국가부채로 인해 유럽경제가 침체라는 것이다. 따라서 그들은 '부채지급능력 신뢰부족에 대한 공포'(fear of triggering a Greek-style crisis of confidence in government solvency)를 없애기 위해서 국가부채를 축소하는 긴축정책을 시행해야 한다 라고 주장한다. 단기간의 긴축정책이 장기적으로는 경제의 확장을 불러온다는 'Expansionary Austerity'의 논리이다^[각주:1].     

그러나 Paul Krugman은 "현재 유럽경제위기는 재정위기이고, 위기타개를 위해서는 긴축정책이 필요하다" 라는 주장을 정면으로 반박한다^[각주:2]. Paul Krugman은 "현재 유럽경제위기는 국가부채위기(a sovereign debt crisis)가 아니라 (국제수지표상 자본계정의 갑작스런 증감이 초래하는) 국제수지위기(a balance of payments crisis) 이고, 유럽 주변부 국가들의 갑작스런 신뢰상실(sudden loss of confidence)로 인해 발생했다. 이러한 신뢰의 문제는 아시아 국가들이 겪었던 급작스런 자본유입의 중단(sudden stop)과 유사^[각주:3]하다." 라고 말한다.

First, the crisis in the European periphery – which remains the sole locus of current debt crises – is arguably best viewed largely as a balance of payments crisis rather than a sovereign debt crisis. (...)

Second, whatever the source of sudden loss of confidence in the European periphery, this speculative

attack drove up private as well as public borrowing costs. (...)

These two observations, taken together, suggest that we can, albeit with some caution, apply the insights from the currency crisis literature to recent crises in Europe and the potential for similar crises elsewhere, by at least provisionally thinking of the confidence problem as involving the risk of an Asian-style sudden stop. (...) the mother of all sudden stops.

Paul Krugman. 2013. 'Currency Regimes, Capital Flows, and Crises'. 11-12 (pdf 파일 기준)

Paul Krugman의 주장처럼 현재 유럽은 1997년 동아시아^[각주:4]와 상황이 유사하다. 1997년 당시 대부분의 동아시아 국가들은 고정환율제도를 택하고 있었고 외국통화로 표기된 부채를 과다하게 지고 있었다. 2013년 유럽 또한 유로화라는 단일통화로 인해 고정환율제도를 가지고 있다. 게다가 유럽중앙은행이 통화정책을 수행하는 유로존의 특성상, 유럽 개별국가들이 자국의 이익에 맞게 화폐를 발권할 수 없다. 유로존에 속한 국가들이 가진 유로화로 표기된 부채는 외국통화로 표기된 부채나 마찬가지다.

이런 가운데 유로존에 속한 국가, 특히나 그리스 · 스페인 · 포르투갈 등 유럽 주변부 국가들을 향한 자본유입이 갑작스레 중단된다면 자산가격 하락으로 인해 금융시스템 내 불안정성이 커지게된다. 거기다가 채권금리를 치솟고 부채상환에 대한 요구는 커지게 되는데, 사실상 외국통화로 표기된 부채를 가진 유럽 주변부 국가들은 지급불능의 상태에 빠지고만다. 

여기서 중요한 것은, '과도한 부채'가 아니라 '사실상 외국통화로 표기된 부채'로 인해서 채권자들이 유럽 주변부 국가들의 지급능력에 대해 신뢰를 거두었다(a loss of confidence)는 점이다.  

※ 통화체제(Currency Regimes)에 따른, 부채와 채권금리의 상관관계

Paul Krugman은 구체적인 통계자료를 통해 자신의 주장을 뒷받침한다.

<통계 1 : 부채와 채권금리 간의 관계. X축은 GDP 대비 부채비율, Y축은 10년 만기 채권금리>^[각주:5]

<통계1>을 살펴보면 대개 GDP 대비 부채비율이 높을수록 채권금리도 높은 상관관계를 보임을 알 수 있다^[각주:6]. 만약 이게 옳다면, "과도한 재정적자와 부채로 인해 유럽경제위기가 발생했다" 라는 주장이 옳은 것 아닐까? 그런데 밑에 있는 <통계2>를 살펴보면 흥미로운 사실을 발견할 수 있다.

 <통계 2 : 통화체제에 따른 부채와 채권금리 간의 관계. X축은 GDP 대비 부채비율, Y축은 10년 만기 채권금리. (●, Noneuro)는 독립된 통화체제를 가진 국가, (◇, Euro)는 통화체제의 독립성을 상실한 유로존 소속 국가>^[각주:7]

<통계2>는 유로존 소속 국가냐 아니냐, 즉 독립된 통화를 가지고 있느냐에 따라 국가를 분류했다. 그러자 어떤 통화체제(Currency Regimes)를 가지고 있느냐에 따라 부채와 채권금리 간의 상관관계가 서로 다르다는 점이 드러났다. 독립된 통화체제(●, Noneuro)를 가진 국가들은 GDP 대비 부채비율이 상승하더라도 채권금리가 상승하지 않는다. 그러나 통화체제의 독립성을 상실한 유로존 국가(◇, Euro)들은 GDP 대비 부채비율이 상승할수록 채권금리도 같이 상승한다. 통화체제(Currency Regime)가 큰 차이를 불러온 것이다.  

Suddenly the picture looks quite different. There is indeed a strong relationship between debt and borrowing costs – but only for countries on the euro, with little sign of any such relationship for advanced nations that have retained their own currencies.

Paul Krugman. 2013. 'Currency Regimes, Capital Flows, and Crises'. 6 (pdf 파일 기준)

※ 중앙은행이 최종대부자 역할을 수행할 수 있느냐

그렇다면 구체적으로 어떤 경로를 통해 통화체제가 큰 차이를 만들어낸 것일까? 가장 중요한 것은 중앙은행이 최종대부자(a lender of last resort)로서의 역할을 수행할 수 있느냐 이다. 

'자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기' 에서도 살펴봤듯이, 외국통화로 표기된 부채를 지니고 있다면 자본유출에 대해 중앙은행의 금리정책으로 대응할 수 없다. 자본유출을 막기위해 금리를 상승시키면 경제활동에 타격을 주고 이는 경제의 기초여건(Fundamental)에 대한 신뢰상실(a loss of confidence)로 이어진다. 그렇다고 자본유출을 방치하면 외국통화로 표기된 부채의 가치가 커져서 은행과 기업의 대차대조표를 손상시키고 이 또한 신뢰상실(a loss of confidence)로 이어진다. 

그리고 결정적으로, 한 나라의 중앙은행은 다른나라의 화폐를 찍어낼 수 없다. 금융시스템 마비시 유동성을 공급하는 중앙은행의 최종대부자(a lender of last resort) 임무수행 그 자체가 원천봉쇄된 것이다. 한 나라의 중앙은행이 지급보증을 설 수 없다 라는 사실은 유동성위기 발생시 신뢰상실(a loss of confidence)을 채권자들 사이에서 불러오고 만다. 

이러한 최종대부자 역할의 중요성은 유럽중앙은행(ECB) 총재 Mario Draghi의 2012년 선언^[각주:8]에서 확인할 수 있다. 2012년 7월 26일, Mario Draghi 총재는 "유로존을 구하기 위해서는 할 수 있는 모든 것을 하겠다(Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.)" 라고 선언하였다. 

<통계 3 : 스페인 · 이탈리아 채권의 독일채권 대비 금리격차(Spreads)>

Mario Draghi 총재의 "do whatever it takes" 발언이 있은 직후, 스페인 · 이탈리아의 채권금리는 <통계3>에서 보듯이 가파르게 하락하기 시작했다. Mario Draghi 총재의 발언에는 "유럽중앙은행은 유로존을 구하기 위해 최종대부자 역할을 수행하여 할 수 있는 모든 것을 하겠다" 라는 의미가 담겨있었기 때문이다.   

First, evidence of the importance of the lender of last resort issue comes from the dramatic effect on spreads every time the ECB has signaled increased willingness to take on at least some of that role.

Figure 3 shows Italian and Spanish spreads against German 10-year bonds – useful indicators of the overall state of the euro crisis – since 2010. You can clearly see the two episodes of widespread speculation against peripheral nations, indeed near panic, in late 2011 and again in the summer of 2012. You can also see the dramatic reduction in spreads following ECB action. (...)

The second near-meltdown was contained when Mario Draghi declared that the ECB was willing to do “whatever it takes” to save the euro, followed by an official declaration that the central bank would be willing, if necessary, to engage in Outright Monetary Transactions, i.e., direct purchases of sovereign debt.

The point here is that neither of these ECB interventions should have had a large impact if the

problem of peripheral European debtors was one of solvency pure and simple. The fact that they did

have so much impact is prima facie evidence that a substantial part of the interest premium in debtor

nations reflected fear of self-fulfilling liquidity crises.

Paul Krugman. 2013. 'Currency Regimes, Capital Flows, and Crises'. 8 (pdf 파일 기준)

<통계 4 : 덴마크 · 핀란드 채권의 독일채권 대비 금리격차>

중앙은행이 최종대부자로 나설 수 있느냐의 중요성은 덴마크와 핀란드 사례에서도 발견할 수 있다. 덴마크는 유로존에 가입하지 않아 독립적인 통화체제를 유지하고 있고 핀란드는 유로화를 사용하고 있다. 이때 경제규모가 작은 덴마크의 경우, 환율리스크를 반영하여 약간은 높은 채권금리를 유지(a small premium reflecting residual currency risk)할 것이라고 추측할 수 있다. 

그런데 이게 웬일인가. 유럽경제위기가 특히나 극심했던 2011년 말, 핀란드 채권금리는 상승하는 와중에 덴마크 채권금리는 하락하는 양상을 보여줬다. 더군다나 덴마크 채권금리는 때때로 독일보다도 낮은 수준을 유지했다. 유로존에 가입한 유럽국가들과 달리, 덴마크는 필요한 경우 독자적으로 화폐를 발행할 수 있기 때문이다. 즉, 이러한 사실을 통해 "최종대부자의 부재는 채권자들 사이에서 유동성위기에 대한 두려움을 확산" 시킨다는 것을 확인할 수 있다. 

Paul Krugman은 이 같은 사실을 종합하여 "국가들이 부채로 인한 신뢰의 위기(crises of confidence)에 직면할 가능성을 결정할 때, 통화체제(the currency regime)는 매우 중요한 역할을 한다" 라고 주장한다.  

What might cause this divergence? A natural answer, again, is to suggest that times of stress were times when investors feared liquidity crises due to the absence of euro lenders of last resort, and that Denmark benefited even though it was pegged to the euro because, unlike euro nations, it retained a central bank able to print money if necessary.

To sum up, then, evidence on interest rates – both from cross-section comparisons and from behavior over time – strongly suggests that the currency regime matters a great deal in determining the likelihood that nations will face crises of confidence over their debt.

Paul Krugman. 2013. 'Currency Regimes, Capital Flows, and Crises'. 8-9 (pdf 파일 기준)

※ 유럽경제위기는 국제수지위기

다시 처음의 질문으로 돌아가보자. 

"자국통화로 표기된 부채와 자유변동환율제를 택한 국가에서 그리스 경제위기 같은 정부의 지급불능이 발생할 수 있을까?"

"Are Greek-type crises likely or even possible for countries that, unlike Greece and other European debtors, retain their own currencies, borrow in those currencies, and let their exchange rates float?" 

Paul Krugman. 2013. 'Currency Regimes, Capital Flows, and Crises'. 4 (pdf 파일 기준)

Paul Krugman은 "아니다" 라고 말한다. 발표자료의 제목 <Currency Regimes, Capital Flows, and Crises> 처럼 어떠한 통화체제(Currency Regimes)를 가지느냐가 매우 중요하기 때문이다. Paul Krugman은 "자국통화로 표기된 부채를 빌린(borrows in its own currency) 국가의 경우, 자본유입이 급작스레 중단되더라도 정부의 지급불능 사태가 발생하지 않는다." 라고 재차 강조한다.  

The question we need to ask here is why, exactly, we should believe that a sudden stop leads to a banking crisis.

The argument seems to be that banks would take large losses on their holdings of government bonds. But why, exactly? A country that borrows in its own currency can’t be forced into default, and we’ve just seen that it can’t even be forced to raise interest rates. So there is no reason the domestic-currency value of the country’s bonds should plunge.

Paul Krugman. 2013. 'Currency Regimes, Capital Flows, and Crises'. 25 (pdf 파일 기준)

현재의 유럽경제위기가 '재정위기'가 아니라 '국제수지위기'(a balance of payment crisis) 라면 정책의 대응방향은 달라진다. 과도한 재정적자와 국가부채를 축소하는 긴축정책이 아니라, 유럽중앙은행(ECB)이 최종대부자(a lender of last resort) 역할을 수행케하는 정책이 필요하다. 즉, 유럽중앙은행(ECB)가 유로존 내에 유동성을 공급함으로써 채권자들의 신뢰를 얻어야 한다는 것이다. Paul Krugman이 누차 주장[각주:9]해왔던 '확장적 재정 · 통화정책'이 시행되어야 한다. 

1편 - 1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자. 2013.10.23

2편 - 1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장'. 2013.10.27

3편 - 금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다. 2013.11.09

4편 - 단기외채 조달 증가 - 국내은행위기를 외채위기·외환위기·체계적 금융위기로 키우다. 2013.11.11

1997 외환위기에 대해 쓴 4편의 글을 통해, 당시 외환위기의 원인 · 발생과정 등을 구체적으로 파악할 수 있었다. 그렇지만 4편의 글은 주로 한국의 위기에 초점을 맞췄었다. 이번 글에서는 한국뿐 아니라 당시 대부분의 동아시아 국가들-태국, 인도네시아, 말레이시아, 필리핀, 대만, 홍콩, 싱가포르, 한국 등등-이 외환위기를 겪게된 원인에 대해서 다룬다. 또한 1997 동아시아 외환위기의 원인이 경제학적으로 어떠한 의미를 가지고 있는지 살펴보자.

※ 1997 동아시아 금융위기는 '자본계정의 위기' - 제3세대 모델

단기외채 조달 증가 - 국내은행위기를 외채위기·외환위기·체계적 금융위기로 키우다 에서 주목해야 하는 것은 김대중정부 초대 재정경제부 장관을 역임한 이규성의 주장이다. 이규성은 당시 아시아의 위기를 '자본유입이 급속히 증가하면서 발생한 자본계정의 위기' 라고 진단한다. 

우리나라를 비롯한 아시아 위기 당사국들은 자본자유화 확대 → 대규모 자본수지 흑자 → 환율의 고평가 속에 고성장 추구 → 경상수지 적자의 확대과정을 거치면서 위기를 맞았다. 과거 많은 나라들이 재정적자 확대 → 경상수지 적자 확대 → 자본수지 흑자 확대라는 경로를 걷다가 외환위기에 직면한 양상과는 현저히 다르다.

  

이런 관점에서 볼 때 아시아의 위기는 경상수지의 중요성이 도외시된 채 진행된 자본자유화 과정에서 자본유입이 급속히 증가하면서 발생한 자본계정의 위기라고 할 수 있다.  

이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 86-89

'자본유입이 급속히 증가하면서 발생한 자본계정의 위기' 라는 것이 무슨 의미를 담고 있을까? 1997년 이전까지만 하더라도 금융위기 발생의 이론적모델[각주:1]은 두 가지였다. 바로, 해당국 경제의 기초여건 Fundamental에 문제가 있어서 금융위기가 발생한다는 1세대 모델^[각주:2]과 경제의 기초여건에 상관없이 경제주체들 사이의 자기실현적예언 Self-Fulfilling Effect 로 인해 금융위기가 발생한다는 2세대 모델^[각주:3]이었다. 

1세대 모델은 1970-80년대 중남미 금융위기를 배경으로 만들어졌다. 당시 중남미 국가들은 과도한 재정적자에 이은 높은 인플레이션율로 인해 경제의 기초여건 Fundamental 이 손상된 상태였다. 고정환율제도를 택하고 있는 상황에서 발생한 높은 인플레이션율은 통화가치 하락에 대한 우려를 부추겼다. 해당국가들 경제의 기초여건을 의심한 경제주체들은 통화가치 하락을 우려하여 자본을 급격히 회수하면서, 중남미 국가들의 통화가치는 더더욱 하락했고 이 과정에서 외환보유고가 바닥나고 만다. 

2세대 모델은 1990년대 초반에 발생한 유럽 외환위기(EMS Crisis)를 설명하는 모델이다. 당시 유럽 몇몇 국가들은 유럽통화시스템(EMS, European Monetary System)^[각주:4]을 만들어 유럽공동체 통화의 안정을 추구했다. 이런 와중에, 경제력이 다른 국가들 사이에서 통화가치 고평가 이야기가 나오기 시작했고 경제사정 악화로 인해 기준금리를 내리는 확장적 통화정책 가능성이 제기됐었다. 확장적 통화정책 시행가능성은 통화가치 하락에 대한 기대심리를 부추겼고, 투기세력들은 고평가된 유럽 각 통화들의 평가절하를 예상하고 투기적 공격에 나서게 되었다. 해당국 경제의 기초여건에 상관없이, 통화가치가 하락할 것이라는 자기실현적 예언 Self-Fulfilling Effect 이 금융위기를 발생시킨 것이다.

그런데 1997 동아시아 외환위기는 1세대 · 2세대 모델로 설명이 불가능했다. 당시 동아시아 국가들의 경제성장률은 여전히 높았고 인플레이션 또한 적정한 수준에서 관리되고 있었다. 한국 또한 1997년 전까지만 하더라도 8.8% · 8.9% · 7.2% 등 높은 경제성장률을 유지했다. 재정적자 또한 문제될 여지가 없었다. 무엇이 문제였을까?

• 출처 : 국제금융센터. 'Ⅲ. 외환위기 주요 사례 분석 - 97년 동아시아 외환위기'. 29 (pdf 파일 기준)
• 위 표를 보면, 1997년 당시 동아시아 국가들의 경제성장률과 인플레이션율이 예년과 비교해 안정적인 수준이었음을 알 수 있다.

※ 1997 동아시아 외환위기는 '고정환율제도 · 만기불일치 · 통화불일치'의 문제 

1997 동아시아 외환위기 발생을 이해하기 위해서는 금융자유화 Financial Liberalization 정책을 살펴봐야 한다. 1990년대 들어 동아시아 국가들이 자본시장을 개방하면서 자본유입이 급격히 증가 Surges of Capital Inflows 했다. '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자' · '단기외채 조달 증가 - 국내은행위기를 외채위기·외환위기·체계적 금융위기로 키우다' 에서 살펴봤듯이, 한국 또한 금융자유화 시행 이후 막대한 양의 자본유입이 발생하면서 원화가치가 고평가되고 은행과 기업의 해외차입이 증가했다.

• 출처 : 최두열. 1998. "아시아 외환위기의 발생과정과 원인". 『한국경제연구원』. 138

그런데 문제는 금융자유화 시행 이후에도 상당수의 동아시아 국가들이 고정환율제도를 택하고 있었다는 사실이다. 동아시아의 많은 국가들은 미국 달러화에 연계된 peg 고정환율제도를 유지하고 있었고, 한국 또한 환율변동폭이 상하 2.25%로 제한된 시장평균환율제도 crawling peg 를 실시하고 있었다.

그리고 금융자유화 이후 발생한 자본유입으로 동아시아 국가들은 손쉽게 해외차입을 늘릴 수 있었는데, 문제는 대부분의 해외차입금이 단기일 뿐더러 외국통화로 표기되었다는 점이다. 단기로 조달해온 자금을 장기로 운용하는 만기 불일치 Maturity Mismatch 와 자국통화 부채가 아닌 통화 불일치 Currency Mismatch 가 발생한 것이다.

이런 상황속에서 자본유입이 갑자기 멈추고 Sudden Stops 자본흐름의 반전 Reversals of Capital Inflows 가 발생하면 무슨 일이 발생할까? 급격한 자본유출 Disruptive Capital Outflows 이 일어나면서 통화가치는 하락하고 Currency Collapse, 외환보유고는 고갈되고 Reserve Depletion, 금융시스템이 마비되면서 Systemic Financial Crisis, 실물경제의 생산능력이 떨어지게 될 것이다 Output Losses.              

그렇다면 1997년 당시 동아시아 국가들은 왜 고정환율제도를 유지하고 있었고, 왜 단기차입금을 들여왔으며, 왜 외국통화로 표기된 부채를 질 수 밖에 없었을까? 또한 자본유출이 발생하였을 때 그것을 막지 못한 이유는 무엇일까? 1997 외환위기를 겪을 수 밖에 없었던 동아시아 국가들의 한계-고정환율제도의 문제점, 만기 불일치 · 통화불일치 문제-에 대해서 자세히 살펴보자.

※ 동아시아 국가들의 태생적 한계 - ① 고정환율제도

'금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들' 에서 보았듯이, 한국은 요소투입의 증가 increases in inputs 로 경제성장을 달성했다. 국가가 금융자원을 통제하여 control over finance 특정산업에 자원을 몰아줌으로써 생산능력을 키울 수 있었던 것이다. 한국뿐 아니라 뒤늦게 경제성장에 착수한 개발도상국들 또한 정책금융을 policy loans 통한 투입의 증가, 다르게 말해 투자 investment 를 통해 생산능력을 키워왔다. 

그러나 이러한 개발도상국들의 경제개발 과정에서 통화가 과도히 공급되어 만성적인 고인플레이션 high and variable inflation 이 발생하고 만다. 개발도상국들로서는 경제개발 단계에서 인플레이션 관리가 중요한 것이 아니라 경제성장달성 그 자체가 중요했기 때문에, 인플레이션 관리에도 소홀히 하게 된다. 더군다나 중앙은행 등 통화기관의 발전이 이루어지지 않은 상태였기 때문에 통화정책으로 인플레이션을 잡을 수 있는 능력조차 없었다. 이런 상황에서 높은 인플레이션을 억제하려면 어떻게 해야할까? 손쉬운 해결책은 바로 고정환율제도를 도입하는 것이다. 

고정환율제도는 3가지 경로를 통해서 인플레이션을 억제할 수 있다. 

첫째로는 일종의 규율효과 discipline argument 이다. 인플레이션이 낮은 국가의 통화에 개발도상국의 통화가치를 연동peg 한다면, 정부의 재정적자 · 민간의 임금과 가격결정이 유발하는 인플레이션 압력을 억제할 수 있다. 고정환율제도를 택한 상황에서 확장적 통화정책을 쓴다면, 인하된 금리가 자국 통화가치 하락을 초래하여 고정환율제도의 신뢰성을 떨어뜨린다. 따라서, 고정환율제도는 정부가 (인플레이션을 유발하는) 확장적 통화정책을 쓰려는 유혹에서 벗어나도록 돕는다. 고정환율제도가 일종의 지켜야 할 규약 commitment 으로 작용하는 것이다.

The second major rationale for fixed rates is a belief that pegging to a low-inflation currency will help to restrain domestic inflation pressures, whether these originate in excessive government budget deficits or in the wage- and price-setting decisions of the private sector. This "discipline" argument comes in many forms, but the basic idea is simple: an announced policy of pegging the exchange rate may serve as a commitment technology allowing the government to resist and even forestall subsequent temptations to follow excessively expansionary macroeconomic policies.

Maurice Obstfeld, Kenneth Rogoff. 1995. 'The Mirage of Fixed Exchange Rates'. 4        

둘째로는 인플레이션 기대심리 하락이다. 고정환율제도가 제대로 정착된다면 (원래 인플레이션율이 낮았던) 기준국가 anchor country 의 인플레이션 기대심리가 개발도상국에 이전됨으로써, 개발도상국 또한 낮은 인플레이션 기대심리를 유지할 수 있다.

셋째로는 기준국가와의 통화정책 연동이다. 고정환율제도가 신뢰성 있게 유지되려면 기준국가와 개발도상국의 금리가 동등한 수준을 유지해야 한다. 만약 개발도상국이 금리를 낮추기 위해 통화량을 증가시킨다면 (낮아진 금리로 인해) 자본유출이 발생하고 외환보유고는 감소한다. 이러한 과정은 국내통화공급의 연속적인 축소를 초래^[각주:5]하고 금리와 통화공급량은 정상수준으로 돌아온다^[각주:6].        

Fixing the value of an emerging-market's currency to that of a sounder currency, which is exactly what an exchange-rate peg involves, provides a nominal anchor for the economy that has several important benefits. 

First, the nominal anchor of an exchange-rate peg fixes the inflation rate for internationally traded goods, and thus directly contributes to keeping inflation under control. 

Second, if the exchange-rate peg is credible, it anchors inflation expectations in the emerging-market country to the inflation rate in the anchor country to whose currency it is pegged. The lower inflation expectations that then result bring the emerging-market country's inflation rate in line with that of the low-inflation, anchor country relatively quickly.

Another way to think of how the nominal anchor of an exchange- rate peg works to lower inflation expectations and actual inflation is to recognize that if there are no restrictions on capital movements, then a serious commitment to an exchange-rate peg means that the emerging-market country has in effect adopted the monetary policy of the anchor country. 

As long as the commitment to the peg is credible, the interest rate in the emerging-market country will be equal to that in the anchor country. Expansion of the money supply to obtain lower interest rates in the emerging-market country relative to that of the low-inflation country will only result in a capital outflow and loss of international reserves that will cause a subsequent contraction in the money supply, leaving both the money supply and interest rates at their original levels. 

Thus, another way of seeing why the nominal anchor of an exchange-rate peg lowers inflation expectations and thus keeps inflation under control in an emerging-market country is that the exchange-rate peg helps the emerging-market country inherit the credibility of the low-inflation, anchor country's monetary policy.

Frederic Mishkin. 1998. 'The Dangers of Exchange-Rate Pegging in Emerging Market Countries'. 4

거기에 더하여, 고정환율제도는 개발도상국에게 또 다른 이점을 가져다준다. 바로 환율변동의 불확실성 제거이다. 고정환율제도로 인해 개발도상국의 통화가치가 안정적으로 유지됨으로써 자본유입을 이끌게되고, 이는 생산적인 투자로 이어져 경제성장으로 이어진다.   

Another potential advantage of an exchange-rate peg is that by providing a more stable value of the currency, it might lower risk for foreign investors and thus encourage capital inflows which could stimulate growth.

Frederic Mishkin. 1998. 'The Dangers of Exchange-Rate Pegging in Emerging Market Countries'. 5

(...)

The unpredictable volatility of a floating exchange rate, both from a short-term perspective and a long-term one, can inflict damage. Although the associated costs have not been quantified rigorously, many economists believe that exchange-rate uncertainty reduces international trade, discourages investment, and compounds the problems people face in insuring their human capital in incomplete asset markets. Furthermore, workers and firms hurt by protracted exchange-rate swings often demand import protection from their governments.

Much of the enthusiasm for monetary unification within the European Union (EU) stems from the belief that locked exchange rates maximize the gains from a unified market and that exchange-rate-induced shifts in competitiveness within the EU can undermine the political consensus for free intra-EU trade. 

Maurice Obstfeld, Kenneth Rogoff. 1995. 'The Mirage of Fixed Exchange Rates'. 4        

고정환율제도가 가져다주는 이러한 이점들을 생각해봤을때, 상당수 동아시아 국가들이 고정환율제도를 택하고 유지하는 것이 너무나 당연한 상황이었다.

※ 동아시아 국가들의 태생적 한계 - ② 외국통화로 표기된 부채

개발도상국들의 경제개발단계에서 발생하는 만성적인 고인플레이션은 또다른 조건을 만들어낸다. 바로 개발도상국 정부가 발행하는 채권의 만기가 짧고 a debt structure of very short duration, 외국통화로 표기 denominated in foreign currencies^[각주:7] 된다는 점이다. 만성적인 고인플레이션으로 인해 개발도상국의 통화가치가 심한 변동을 겪는 상황에서, 장기채권과 개발도상국 통화로 표기된 채권은 리스크가 크기 때문에 아무도 구입하려 하지 않는다. 따라서 개발도상국은 만기가 짧고, (통화가치가 안정된) 외국통화로 표기된 채권을 발행할 수 밖에 없었다.  

In contrast to the industrialized countries, many emerging-market countries have experienced very high and variable inflation rates, with the result that debt contracts are of very short duration. (12) (...)

There are two major institutional differences in the financial markets of industrialized countries versus emerging-market countries that imply different propagation mechanisms for financial instability. As mentioned earlier, in industrialized countries where inflation typically has been low and not very variable, many debt contracts are of long duration. Furthermore, because these industrialized countries typically retain a strong currency, most debt contracts are denominated in the domestic currency. 

In contrast, many emerging-market countries have had high and variable inflation rates in the past and so, long-term debt contracts are too risky. The result has been a debt structure of very short duration. Given poor inflation performance, these countries also have domestic currencies that undergo substantial fluctuations in value and are thus very risky. To avoid this risk, many debt contracts in these countries are denominated in foreign currencies. (18)

Frederic Mishkin. 1997. 'The Causes and Propagation of Financial Instability'. 12-18

경제학자 Barry Eichengreen은 이러한 현상을 "신흥국의 원죄 The Original Sin" 이라 칭했다. '왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?' 에서도 보았듯이, 1993년-1998년 기간 사이에 개발도상국이 보유한 자국통화로 표기된 부채 denominated by its own currency 의 비중은 2.03% 불과했다.  

1998년 이후에도 신흥국의 원죄는 계속된다. 1999년-2001년 사이 발행된 5.8조 달러 규모의 채권 중, 5.6조 달러가 미 달러·유로화·엔화·파운드·스위스 프랑화로 구성되어있다. 그러나 이 기간동안 미국·유럽·일본·영국·스위스는 4.5조 달러 규모의 부채만 짊어졌다. 즉, 나머지 1.1조 달러의 부채는 다른 국가들이 (자국통화가 아닌) 외환 형태로 보유하게 된 것이다.   

Of the nearly $5.8 trillion in outstanding securities placed in international markets in the period 1999-2001, $5.6 trillion was issued in 5 major currencies: the US dollar, the euro, the yen, the pound sterling and Swiss franc. To be sure, the residents of the countries issuing these currencies (in the case of Euroland, of the group of countries) constitute a significant portion of the world economy and hence form a significant part of global debt issuance. 

But while residents of these countries issued $4.5 trillion dollars of debt over this period, the remaining $1.1 trillion of debt denominated in their currencies was issued by residents of other countries and by international organizations. Since these other countries and international organizations issued a total of $1.3 trillion dollars of debt, it follows that they issued the vast majority of it in foreign currency. 

The measurement and consequences of this concentration of debt denomination in few currencies is the focus of this paper.  

Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 4

• 출처 : Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 28
• 1993년-1998년 사이, 개발도상국Developing Countries이 자국통화로 표기된 부채를 보유한 비중은 전체부채 중 2.3%에 불과하다.
• 반면, 같은 기간에 미국·일본·영국·스위스는 전체부채 중 52.6%를 자국의 통화형태로 보유하고 있다
• 유로화가 도입된 1999년 이후, 유로존 국가들이 유로화 형태로 보유한 부채비율은 23.2%에서 56.8%로 증가하였다.

채권 발행국과 통화형태별 누적부채를 살펴보자.

• 출처 : Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 29
• 전세계 부채 중 미국이 부담하는 부채비율은 약 32%이지만, 미 달러 형태로 표기된 부채비율은 약 52%에 이른다.
• 미국·유로존·일본은 전세계 부채 중 71%를 부담하지만, 미 달러·유로·엔화로 표기된 부채는 약 87%에 달한다.

Figure 1 plots the cumulative share of total debt instruments issued in the main currencies (the solid line) and the cumulative share of debt instruments issued by the largest issuers (the dotted line). The gap between the two lines is striking. While 87 percent of debt instruments are issued in the 3 main currencies (the US dollar, the euro and the yen), residents of these three countries issue only 71 percent of total debt instruments. The corresponding figures for the top five currencies, 97 and 83 percent, respectively, tell the same story.

Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 6-7

※ 1997 동아시아 외환위기 원인 · 발생과정 

앞서 논의했던 내용을 다시 정리하자면, 1990년대 금융자유화 정책 시행 이후 동아시아 국가들을 향해 만기가 짧고, 외국통화로 표기된 자본이 급격히 유입되었다. 이런 와중에도 동아시아 국가들은 고정환율제도를 유지하고 있었던 상황이다. 

그런데 1997년이 되자 자본흐름의 반전 Reversals of Capital Inflows 이 발생하면서 자본유입이 갑작스레 중단되고 Sudden Stops, 급격한 자본유출 Disruptive Capital Outflows 이 발생하기 시작한다. 따라서, 고정환율제도를 택하고 있던 동아시아 국가들의 통화가치는 하락압력을 받게 되고 이는 투기적공격 Speculative Attack 의 유인을 증가시켰다. 더군다나 동아시아 국가들이 차입했던 해외부채는 만기가 짧았기 때문에, 급작스런 자본유출은 유동성위기 Liquidity Crisis를 초래했다. 

동아시아 국가들이 고정환율제도와 자국 통화가치를 지키려면 어떻게 해야할까? 우선, 외환시장에 직접 개입 foreign exchange intervention 함으로써 자국 통화가치를 유지할 수 있다. 그러나 하락하는 자국 통화가치를 지키기 위해서는 외국통화를 외환시장에 공급하고 자국통화를 사들여야 하는데, 이 과정에서 개발도상국의 외환보유고는 바닥을 드러내고 만다. 

다른 방안으로는 금리를 올림 the policy rate 으로써 급격한 자본유출을 억제할 수 있을 것이다. 그런데 금리인상 또한 문제를 초래한다. 금리인상은 투자와 소비를 저하시켜 경제를 불황에 빠뜨리고, 이를 통해 해당국 경제의 기초여건에 의심을 품은 외국투자자들은 자본유출을 가속화한다.

그렇다면 동아시아 국가들은 고정환율제도를 포기하고 자국 통화가치 하락을 용인해야 할까? 자국 통화가치 하락을 통해 수출이 증가하면 자본계정 Capital Account 의 손상을 경상계정 Current Account 으로 메꿀 수 있으니? 그러나 자국 통화가치 하락은 큰 문제를 야기한다. 동아시아 국가들의 은행과 기업들이 외국통화로 표기된 부채를 지고 있는 상황이었기 때문에, 자국 통화가치 하락은 외국통화로 표기된 부채가치의 상승을 뜻했다. 다시 말해, 개발도상국 은행과 기업들의 채무부담이 증가한 것이다.   

경제학자 Paul Krugman은 『불황의 경제학』(2009) 을 통해, 1997 동아시아 외환위기 발생과정을 쉽게 설명한다.     

외국으로부터의 차입이 둔화되자 중앙은행에도 문제가 생기기 시작했다. 엔화와 달러의 유입이 줄자 외환시장에서 바트화에 대한 수요도 줄어든 것이다. 반면 수입 대금 결제를 위한 외환 수요는 줄지 않았다. 바트화의 가치를 지키기 위해 태국은행은 자본이 들어오기 시작했을때와 정반대의 조치를 취했다. 시장에 개입해 달러와 엔화를 주고 바트화를 사들여 자국의 통화를 지지하려 한 것이다.

그러나 통화 가치를 낮추려는 것과 높이려는 것 사이에는 중요한 차이가 있다. 태국은행은 원하는 만큼 바트화를 공급할 수 있다. 그저 찍어내면 되니까 말이다. 그러나 달러는 찍을 수 없다. 따라서 바트화의 가치를 방어하는 능력에는 한계가 있었고, 외환보유고는 얼마 안 가 바닥을 드러냈다.

통화가치를 유지하는 유일한 길은 바트화 유통량을 줄이고 이자율을 올림으로써 투자자들이 달러를 빌려 바트화에 재투자하도록 유도하는 것이었다. 그러나 이것은 양날의 칼이었다. 당시 투자 붐이 일단락되면서 태국의 경제 성장은 이미 둔화되고 있었고, 건설 경기 또한 좋지 못했다. 이것은 일자리 축소를 의미했고, 일자리 축소는 낮은 소득을, 낮은 소득은 경제 다른 부문에서의 해고를 의미했다. 완전한 의미의 경기후퇴는 아니었지만 태국 경제가 더 이상 과거 방식대로 움직일 수 없다는 점은 확실했다. 이런 상황에서 이자율 상승은 투자를 막는 일일뿐더러 경제를 확실한 불황에 빠뜨리는 길이었다. 

대안은 정부의 통화 개입 포기였다. 바트화 매입을 중단하고 바트화 가치 하락을 용인하는 것이었다. 그러나 이 역시 곤란한 일이었다. 평가절하가 정부 신인도에 흠집을 낼 것이라는 게 한 가지 이유였다. 또한 너무나 많은 은행과 금융회사, 기업들이 달러 채무를 갖고 있었다. 바트화 대비 달러의 가치가 오른다면 그들 다수가 파산할 것이 뻔했다.

진퇴양난의 답답한 상황이었다. 태국 정부는 바트화 하락을 용인하고 싶지 않았지만 그렇다고 외환보유고 손실을 막기 위해 혹독한 대내적 조치를 취할 생각도 없었다. 대신 관망하는 쪽을 택했다. 어떤 전환점이 생겨나길 기대하는 눈치였다. 하지만 이 모든 상황은 뻔한 결말로 흘러갔다. 통화위기가 발생한 것이다.

폴 크루그먼. 2009. 『불황의 경제학』. 112-113

※ 고정환율제도의 문제점 - 투기적공격에 취약

이러한 1997 동아시아 외환위기 원인 · 발생과정을 경제학계에서는 경제학이론을 사용하여 어떻게 접근하는지를 자세히 살펴보자. 1997 동아시아 외환위기에서 중요한 것은 개발도상국 특성상 고정환율제도를 택할 수 밖에 없었고, 외국통화로 표기된 부채를 질 수 밖에 없었다 라는 점이다. 

개발도상국의 한계를 염두에 두고 우선 생각해야 할 것은 고정환율제도가 초래하는 문제점이다. 앞서 살펴봤듯이, 개발도상국들은 인플레이션 관리를 위해 고정환율제도를 도입한 상황이었다. 고정환율제도는 환율변동의 불확실성을 제거하여 자본유입을 증대시켜 경제성장의 발판을 마련하는데 일조를 했다. 

그러나 금융감독체계가 발달되지 못했던 개발도상국의 특성상^[각주:8], 갑작스런 자본유입 증대는 과잉대출 excessive lending & lending boom 로 이어지고 대출의 상당수는 부실처리 substantial loan losses 된다. 그 결과 부실대출을 떠안게 된 은행의 대차대조표는 크게 손상 a deterioration of bank balance sheets 되고 만다.   

Another potential danger from an exchange-rate peg is that by providing a more stable value of the currency, it might lower risk for foreign investors and thus encourage capital inflows.

Although these capital inflows might be channeled into productive investments and thus stimulate growth, they might promote excessive lending, manifested by a lending boom, because domestic financial intermediaries such as banks play a key role in intermediating these capital inflows.

Indeed, Folkerts-Landau, et. al (1995) found that emerging market countries in the Asian-Pacific region with the large net private capital inflows also experienced large increases in their banking sectors. Furthermore, if the bank supervisory process is weak, as it often is in emerging market countries, so that the government safety net for banking institutions creates incentives for them to take on risk, the likelihood that a capital inflow will produce a lending boom is that much greater. 

With inadequate bank supervision, the likely outcome of a lending boom is substantial loan losses and a deterioration of bank balance sheets.

Frederic Mishkin. 1998. 'The Dangers of Exchange-Rate Pegging in Emerging Market Countries'. 13-14

이러던 와중에, 자본유출이 발생하여 동아시아 통화가치에 대한 하락압력이 거세졌다. 그런데 통화가치 하락을 막기위하여 동아시아 국가들이 금리를 인상하면 무슨 문제가 발생할까? 높아진 금리로 인해 은행의 부채부담은 증가하게 되고, 은행의 대차대조표는 더더욱 손상된다. 따라서 개발도상국 중앙은행은 금리인상으로 통화가치 하락을 방어할 수가 없게 된 것이다. 이러한 사실을 파악한 경제주체들은 "개발도상국 중앙은행이 통화가치 하락을 방어하지 못할 것" 이라는 사실을 깨닫게 되고, 동아시아 국가들의 통화가치 하락에 대한 투기적공격은 더더욱 심해진다.   

the deterioration in bank balance sheets can promote a currency crisis because it becomes very difficult for the central bank to defend its currency against a speculative attack. Any rise in interest rates to keep the domestic currency from depreciating has the additional effect of weakening the banking system further because the rise in interest rates hurts banks’ balance sheets.

This negative effect of a rise in interest rates on banks’ balance sheets occurs because of their maturity mismatch and their exposure to increased credit risk when the economy deteriorates.

Thus, when a speculative attack on the currency occurs in an emerging market country, if the central bank raises interest rates sufficiently to defend the currency, the banking system may collapse. Once investors recognize that a country’s weak banking system makes it less likely that the central bank will take the steps to defend the domestic currency successfully,

they have even greater incentives to attack the currency because expected profits from selling the currency have now risen. Thus, with a weakened banking sector, a successful speculative attack is likely to materialize and can be triggered by any of many factors, a large current account deficit being just one of them. In this view, the deterioration in the banking sector is the key fundamental that causes the currency crisis to occur.

Frederic Mishkin. 1999. 'Lessons from the Asian Crisis'. 4

더군다나 금융자유화 정책 시행 이후 자본유입의 양이 더욱 더 증가하면서 개발도상국 통화가치의 고평가 현상이 생겨났다. 변동환율제도를 택했더라면 자본유입으로 인한 통화가치 상승압력을 환율조정 Exchange-Rate Adjustment 을 통해 흡수할 수 있었지만, 고정환율제도는 이것이 불가능했다. 따라서 고평가된 통화가치를 지켜본 경제주체들은 "언젠가는 통화가치가 하락할 것" 이라고 생각하게 되고, 투기적공격 Speculative Attack 을 통해 환차익을 얻을 수 있을 것이라고 생각하게 된다. 즉, 고정환율제도가 투기적공격에 대한 유인을 증가시킨 것이다.

물론 변동환율제도에서도 투기적공격이 발생하여 통화가치가 하락할 수도 있다. 그렇지만 고정환율제도 하에서 투기적공격이 발생하면, 변동환율제도 하에 비해 더 가파른 폭의 통화가치 하락이 발생한다. 고정환율제도 자체가 불안정성을 키운 것이다. 

Under a pegged exchange-rate regime, when a successful speculative attack occurs, the decline in the value of the domestic currency is usually much larger, more rapid and more unanticipated than when a depreciation occurs under a floating exchange-rate regime.

   

Frederic Mishkin. 1999. "Lessons from the Asian Crisis". 13

경제학자 Maurice Obstfeld와 Kenneth Rogoff는 "통화가치 하락을 막기위한 금리인상 정책은 투자, 실업, 정부부채, 소득분배에 부정적인 영향을 끼친다. 이러한 '부정적인 영향을 감수하면서까지 통화가치 하락을 막아내겠다' 라는 정부의 공언은 믿을 수 없다. 즉, 정부가 통화가치를 방어할 것이라는 신빙성을 경제주체들에게 주지 못한다면 Lack of credibility, 고정환율제도는 투기적공격에 더욱 더 취약해진다." 라고 지적한다.   

If central banks virtually always have the resources to crush speculators, why do they suffer periodic humiliation by foreign exchange markets? The problem, of course, is that very few central banks will cling to an exchange-rate target without regard to what is happening in the rest of the economy. Domestic political realities simply will not allow it, even when agreements with foreign governments are at stake.

As we have seen, to fend off a major speculative attack, the monetary authorities typically must be prepared to allow sharp increase in domestic interest rates, especially short-term rates. Such sharp spikes in interest rates, if sustained for any length of time, can wreak havoc with the banking system, which typically borrows short and lends long. 

Over the longer term, these unanticipated interest rate rises can also have profound negative effects on investment, unemployment, the government budget deficit and the domestic distribution of income. A government pledge that it will ignore such side effects indefinitely to defend the exchange rate is not likely to be credible. Lack of credibility, in turn, makes a fixed exchange rate more vulnerable to speculative attack.

Maurice Obstfeld, Kenneth Rogoff. 1995. 'The Mirage of Fixed Exchange Rates'. 7-8    

그리고 Maurice Obstfeld와 Kenneth Rogoff는 "보통 정부는 투기적공격을 한번 방어하고 나면 고정환율제도가 가져다주는 이점을 누릴 수 있을 것이라고 생각하지만, 이는 완전한 착각이다. 이전에 투기적공격을 초래했던 요인은 다음번 투기적공격을 유발하는 씨앗이다." 라고 말한다. 그들이 쓴 논문의 제목 <The Mirage of Fixed Exchange Rates> 처럼 고정환율제도는 망상 Mirage 에 불과한 것이다.

Government often feel that if they could pull off a sudden realignment "just once" and thereby put fundamentals right, they would thereafter enjoy the fruits of a credibly fixed rate, including exchange-rate certainty and domestic price discipline. They are wrong. 

The factors that led to the last realignment remain and contain the seeds of the next one. No one can say for sure when it will occur, but its likelihood reintroduces both exchange-rate uncertainty and inflationary pressures-the very evils a fixed rate was supposed to guard against.

Maurice Obstfeld, Kenneth Rogoff. 1995. 'The Mirage of Fixed Exchange Rates'. 9   

※ 외국통화로 표기된 부채의 문제점 - 대차대조표 위기 초래

고정환율제도가 초래하는 문제들을 정리하면, "고정환율제도 → 환율변동의 불확실성 제거 → 금융자유화 정책 → 동아시아 국가로의 자본유입 증가 → 과잉대출로 인한 은행권 대차대조표 손상 → 자본흐름의 갑작스런 반전과 자본유출 → 동아시아 국가들의 통화가치 하락 → 은행권 대차대조표 손상을 방지하기 위해, 통화가치 방어를 위한 금리인상 정책 할 수 없음 → 통화가치 하락에 베팅하는 투기적공격 유인이 더더욱 증가" 라는 경로를 알 수 있다. 

그렇다면 은행권 대차대조표 손상을 막기 위하여, 금리를 올리지 않고 통화가치 하락을 용인하면 되지 않을까? 그러나 통화가치 하락 용인은 또 다른 문제를 초래한다. 바로, 개발도상국 은행과 기업들은 외국통화로 표기된 부채 denominated in foreign currency 를 지고 있었기 때문이다. 

동아시아 국가들의 통화가치가 하락하자, 외국통화로 표기된 부채를 지고 있던 은행과 기업들의 부채부담이 증가하기 시작했다. 은행과 기업들의 대차대조표가 손상되기 시작한 것이다. 민간부문의 대차대조표 손상은 동아시아 경제의 신뢰성 상실 the loss of confidence 로 이어졌고 추가적인 통화가치 하락을 초래했다. 

그렇다면 통화가치 하락을 막아야할까? 아니다. 앞서 말했듯이, 통화가치 하락을 막기위한 금리인상 정책은 경제의 산출물을 떨어뜨리기 a decline in output 때문에, 이것 또한 신뢰성 상실을 초래한다. 경제학자 Paul Krugman은 1997 동아시아 외환위기를 "대차대조표 위기 Balance Sheets Crisis" 라고 칭한다.

Balance sheet problems: 

Finally, descriptive accounts both of the problems of the crisis countries and of the policy discussions that led the crisis to be handled in the way it was place extensive emphasis on the problems of firms’ balance sheets. On one side, the deterioration of these balance sheets played a key role in the crisis itself—notably, the explosion in the domestic currency value of dollar debt had a disastrous effect on Indonesian firms, and fear of corresponding balance sheet effects was a main reason why the IMF was concerned to avoid massive depreciation of its clients’ currencies. (...)

instead of creating losses via the premature liquidation of physical assets, a loss of confidence leads to a transfer problem. That is, in order to achieve the required reversal of its current account, the country must experience a large real depreciation; this depreciation, in turn, worsens the balance sheets of domestic firms, validating the loss of confidence. A policy that attempts to limit the real depreciation implies a decline in output instead—and this, too, can validate the collapse of confidence.

Paul Krugman. 1999. 'Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises'. 6

경제학자 Frederic Mishkin 또한 "1997 외환위기가 금융위기로 커진 원인에는 짧은 만기구조와 외국통화로 표기된 부채를 질 수 밖에 없는 신흥국의 한계에 있었다. 동아시아 국가들의 통화가치 하락은 기업들의 대차대조표를 악화시켰고, 기업들은 대차대조표를 복구하기 위해 위험성이 큰 사업을 벌였다. 즉, 통화가치 하락이 대차대조표에 준 충격이 동아시아 경제를 위축시켰다 " 라고 말하며, 대차대조표 손상 문제를 1997 동아시아 외환위기의 원인으로 진단한다. 

A currency crisis and the subsequent devaluation then helps trigger a full-fledged financial crisis in emerging market countries because of two key features of debt contracts. In emerging market countries, debt contracts both have very short duration and are often denominated in foreign currencies. 

These features of debt contracts generate three mechanisms through which a currency crisis in an emerging market country increases asymmetric information problems in credit markets, thereby causing a financial crisis to occur.

The first mechanism involves the direct effect of currency devaluation on the balance sheets of firms. With debt contracts denominated in foreign currency, when there is a devaluation of the domestic currency, the debt burden of domestic firms increases. On the other hand, since assets are typically denominated in domestic currency, there is no simultaneous increase in the value of firms’ assets.

The result is a that a devaluation leads to a substantial deterioration in firms’ balance sheets and a decline in net worth, which, in turn, worsens the adverse selection problem because effective collateral has shrunk, thereby providing less protection to lenders. Furthermore, the decline in net worth increases moral hazard incentives for firms to take on greater risk because they have less to lose if the loans go sour. Because lenders are now subject to much higher risks of losses, there is now a decline in lending and hence a decline in investment and economic activity.

The damage to balance sheets from devaluation in the aftermath of the foreign exchange crisis has been a major source of the contraction of the economies in East Asia, as it was in Mexico in 1995. This mechanism was particularly strong in Indonesia, which saw the value of its currency decline by over 75%, thus increasing the rupiah value of foreign-denominated debts by a factor of four. Even a healthy firm initially with a strong balance sheet is likely to be driven into insolvency by such a shock if it has a significant amount of foreign-denominated debt. 

Frederic Mishkin. 1999. "Lessons from the Asian Crisis". 4-5

※ 1997 동아시아 외환위기의 교훈 - 2013년 현재는?

경제개발 단계에서 고정환율제도와 외국통화로 표기된 부채를 가질 수 밖에 없었던 동아시아 국가들은 1997년 발생한 자국 통화가치 하락을 제대로 방어하지 못하게 된다. 1997 동아시아 외환위기가 가져다 준 교훈은 '① 고정환율제도의 포기 ② 만기불일치 Maturity Mismatch 해소 ③ 통화불일치 Currency Mismatch 해소 ④ 외환보유고 확충' 이었다. 가장 중요한 점은 1997 동아시아 외환위기 이후, 경제학계는 '자본흐름의 갑작스런 변동 Capital Flows Volatility' 이 초래하는 위험성을 인지하기 시작했다는 것이다. 

1970년대 중남미 금융위기 이후에는 국가경제의 기초여건 Fundamental에, 1990년대 초반 유럽 금융위기 이후에는 자기실현적 예언 Self-Fulfilling Effect 방지에, 그리고 1997 동아시아 외환위기 이후에는 자본흐름의 변동 Capital Flows Volatility 에 관심을 기울이기 시작했다. '자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성' 에서 살펴봤듯이, 자본이동을 감독하는 거시건전성 감독정책 Macroprudential Supervision 이 중요해진 것이다. 

그렇다면 2013년 현재 동아시아 국가들과 신흥국은 자본흐름의 변동에 대한 대비를 잘 하고 있을까? 미국 Fed의 양적완화 정책 축소 Tapering 가능성이 제기되는 가운데, 급작스런 자본유출에 대한 위험성이 커졌기 때문이다. 이에 대해서는 다음 포스팅에서 다룰 것이다.

<참고자료>

1편 - 1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자. 2013.10.23

2편 - 1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장'. 2013.10.27

3편 - 금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다. 2013.11.09

4편 - 단기외채 조달 증가 - 국내은행위기를 외채위기·외환위기·체계적 금융위기로 키우다. 2013.11.11

금융위기의 이론적 모델 - 1997 동아시아 외환위기 & 2013 동아시아 외환위기???. 2013.08.23

금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들. 2013.10.18

2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?. 2013.06.26

자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성. 2013.09.14

Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin"

Maurice Obstfeld, Kenneth Rogoff. 1995. 'The Mirage of Fixed Exchange Rates'.

Frederic Mishkin. 1997. 'The Causes and Propagation of Financial Instability'.

Frederic Mishkin. 1998. 'The Dangers of Exchange-Rate Pegging in Emerging Market Countries'. 

Frederic Mishkin. 1999. 'Lessons from the Asian Crisis'.

Paul Krugman. 1999. 'Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises'. 

폴 크루그먼. 2009. 『불황의 경제학』. 

이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』.

국제금융센터. 'Ⅲ. 외환위기 주요 사례 분석 - 97년 동아시아 외환위기'.

최두열. 1998. "아시아 외환위기의 발생과정과 원인". 『한국경제연구원』. 

※ 금융시스템 내 정보비대칭성

- 역선택(Adverse Selection)과 도덕적해이(Moral Hazard)

현대자본주의에서 금융시스템(Financial System)^[각주:1]은 필요한 자원을 배분하는 중요한 역할을 담당한다. "돈은 있으나 이를 생산적으로 사용할 기회를 찾지 못한 주체(저축자, lenders)에게서, 기회는 있으나 돈이 없는 주체(차입자, borrowers)에게로 사용권을 넘겨줌으로써 자본주의 체제의 동태적 효율성이 배가^[각주:2]"되는 것이다. 금융의 도움을 받는 대표적인 경제주체인 기업은 금융시장에서 자금을 조달한 뒤 투자를 함으로써 생산력을 증가시킨다. 

기업은 크게 2가지 경로를 통해 자금을 조달할 수 있다. 첫째는 증권 · 회사채 · 기업어음 형식의 직접금융시장(Direct Financial Market)을 통해서, 둘째는 은행대출 형식의 간접금융시장(Indirect Financial Market)을 통해서이다. 대부분의 기업은 주로 은행(Banking Institutions) 등의 금융중개기관(Financial Intermediaries)을 통해서 자금을 조달한다. 

그렇다면 왜 대부분의 기업은 은행 등의 금융중개기관을 통해 자금을 간접적으로 조달할까? 물론, 은행중심 금융제도(Bank-Based Financial System)를 가진 국가도 있고 시장중심 금융제도(Market-Based Financial System)이 발달한 국가^[각주:3]도 있다. 그렇지만 은행중심 금융제도에서나 시장중심 금융제도에서나 은행이 중요한 역할을 담당하는 건 변함없다.       

금융시스템 내에서 은행 등의 금융중개기관이 큰 역할을 담당하는 이유는 바로 정보비대칭성(Asymmetric Information) 때문이다. 금융시스템 내의 돈을 빌려주는 쪽(lenders)은 차입자(borrowers)에 대한 정확한 정보를 알지 못하는 경우가 많다. 차입자의 신용 · 차입자가 투자하려는 사업의 기대수익 · 대출손실 가능성 등등, 차입자 본인은 모든 정보를 파악하고 있으나 돈을 빌려주는 쪽은 그렇지 않다. 바로, 돈을 빌려주는 쪽과 차입자 사이의 정보비대칭 상황이 발생하는 것이다. 

금융시스템 내의 정보비대칭성은 2가지 문제를 초래한다. 바로 역선택(Adverse Selection)과 도덕적해이(Moral Hazard) 이다.  그리고 역선택(Adverse Selection)과 도덕적해이(Moral Hazard)는 금융시스템의 불안정성(Financial Instability)을 초래한다. 

한 명의 사업가가 있다고 가정하자. 이 사업가는 위험성이 큰 사업을 시작하려고 한다. 위험성이 크기 때문에 사업이 실패할 가능성도 높지만, 반대로 사업이 성공한다면 큰 수익을 거둘 수 있다. 이 사업가는 사업성공시 얻을 수 있는 수익이 사업실패시 채무불이행 부담액보다 크기 때문에 어떻게 해서든 돈을 빌려주는 쪽의 대출을 받아서 사업을 시작하려고 한다. 따라서, 다른 차입자들보다 돈을 빌려주는 쪽의 대출에 더욱 적극적으로 참여하게 되고 돈을 빌려주는 쪽의 선택을 받을 확률도 높아진다.

그렇지만 위험성이 큰 사업은 대개 실패로 돌아가기 마련이다. 위험성이 큰 사업을 벌이려 했던 사업가들에게 돈을 빌려준 뒤 회수를 하지 못한 경험이 쌓인 돈을 빌려주는 쪽은 이제 대출자체를 줄이기 시작한다. 건전한 차입자를 선택해 대출을 해주는 것이 아니라 아예 대출자체를 하지 않는 역선택(Adverse Selection)이 발생한 것이다. 어떤 차입자가 위험성이 큰 사업을 벌이려는지 위험성이 작은 사업을 벌이려는지, 돈을 빌려주는 쪽이 알지 못하는 이른바 정보비대칭성 때문에 발생하는 문제이다.      

Adverse selection is an asymmetric information problem that occurs before the transaction occurs when potential bad credit risks are the ones who most actively seek out a loan. Thus, the parties who are the most likely to produce an undesirable (adverse) outcome are most likely to be selected. For example, those who want to take on big risks are likely to be the most eager to take out a loan because they know that they are unlikely to pay it back. 

Since adverse selection makes it more likely that loans might be made to bad credit risks, lenders may decide not to make any loans even though there are good credit risks in the marketplace. This outcome is a feature of the classic “lemons problem” analysis first described by Akerlof(1970). Clearly, minimizing the adverse selection problem requires that lenders must screen out good from bad credit risks.

Frederic Mishkin. 1997. 'The Causes and Propagation of Financial Instability'. 2

그리고 돈을 빌려주는 쪽과 차입자 간의 정보비대칭성은 도덕적해이(Moral Hazard)도 초래한다. 앞서 이야기했던 것처럼 돈을 빌려주는 쪽은 사업가가 벌이려는 사업이 어느정도 위험한지 정확히 알지 못하고 있다. 이런 상황에서 대출이 이루어지고 사업이 성공하면 차입자는 큰 수익을 거두게 되지만 사업이 실패하면 돈을 빌려주는 쪽은 돈을 회수하지 못한다. 사업성공의 혜택은 차입자가 사업실패의 부담은 돈을 빌려주는 쪽이 지게 되는 것이다. 

차입자는 이러한 정보비대칭 상황을 이용하기 시작한다. 차입자가 (아무것도 모르고 있는) 돈을 빌려주는 쪽에게서 대출을 받아 무리한 사업을 벌이거나 사적으로 유용하는 도덕적해이(Moral Hazard)가 일어나는 것이다.  도을 빌려주는 쪽과 차입자 간의 이러한 이해관계 충돌은 돈을 빌려주는 쪽이 아예 대출을 하지 않는 선택을 하게끔 만든다.

Moral hazard occurs after the transaction takes place because the lender is subjected to the hazard that the borrower has incentives to engage in activities that are undesirable (immoral) from the lender’s point of view—that is, activities that make it less likely that the loan will be paid back. Moral hazard occurs because a borrower has incentives to invest in projects with high risk in which the borrower does well if the project succeeds but the lender bears most of the loss if the project fails.

Also the borrower has incentives to misallocate funds for her own personal use, to shirk and just not work very hard, or to undertake investment in unprofitable projects that increase her power or stature. The conflict of interest between the borrower and lender stemming from moral hazard (the agency problem) implies that many lenders will decide that they would rather not make loans, so that lending and investment will be at suboptimal levels. In order to minimize the moral hazard problem, lenders must impose restrictions (restrictive covenants) on borrowers so that borrowers do not engage in behavior that makes it less likely that they can pay back the loan; then lenders must monitor the borrowers’ activities and enforce the restrictive covenants if the borrower violates them.

Frederic Mishkin. 1997. 'The Causes and Propagation of Financial Instability'. 2-3

※ 은행과 고객 간 '긴밀한 친밀관계' 

- 금융시스템 내 정보비대칭성을 해결

앞서 살펴봤듯이 금융시스템 내 돈을 빌려주는 쪽과 차입자 간의 정보비대칭성은 금융불안정성을 키우게 된다. 그렇다면 돈을 빌려주는 쪽이 차입자에 대한 정보를 알지 못하는 정보비대칭 상황을 해결하려면 어떻게 해야할까? 바로 여기서 은행(Banking Institutions)과 금융중개기관(Financial Intermediaries)이 큰 역할을 하게 된다.  

특히나 은행의 경우 지점을 통해 고객과 긴밀한 친밀관계(long-term customer relationships)를 유지할 수 있다. 이러한 "관계"를 통해 차입자가 어디에 사는지, 어떻게 사는지, 하는 일은 무엇인지, 돈을 제때에 갚을 수 있는지, 성품은 어떤지 등등을 정확히 파악할 수 있다.

게다가 고객의 잔고를 들여다 볼 수 있는 권한도 가지고 있기 때문에 대출상환 가능성을 정확히 파악할 수 있다. 또한, 차입자가 대출금액을 사적으로 유용하거나 위험성이 큰 사업에 투자하려 한다면, "다음부터는 대출을 삭감하겠다" 라는 엄포를 함으로써 도덕적해이 현상도 방지할 수 있다. 

다시 말해, 은행이 돈을 빌려주는 쪽을 대신하여 차입자의 정보를 정확히 파악함으로써 금융시스템 내의 정보비대칭 상황을 제거하게 된 것이다. 돈을 빌려주는 쪽과 차입자 사이에 은행이 개입함으로써 정보비대칭 현상이 해결된 결과 금융시스템은 정상적으로 기능하게 되었다.

One important feature of financial systems is the prominent role played by banking institutions and other financial intermediaries that make private loans. These financial intermediaries play such an important role because they are so well-suited to reducing adverse selection and moral hazard problems in financial markets. (...)

Banks have particular advantages over other financial intermediaries in solving asymmetric information problems. For example, banks’ advantages in information collection activities are enhanced by their ability to engage in long-term customer relationships and issue loans using lines of credit arrangements. In addition their ability to scrutinize the checking account balances of their borrowers provides banks with an additional advantage in monitoring the borrowers’ behavior.

Banks also have advantages in reducing moral hazard because, as demonstrated by Diamond (1984), they can engage in lower-cost monitoring than individuals, and because, as pointed out by Stiglitz and Weiss (1983), they have advantages in preventing risk taking by borrowers since they can use the threat of cutting off lending in the future to improve a borrower’s behavior.

Banks’ natural advantages in collecting information and reducing moral hazard explain why banks have such an important role in financial markets throughout the world. Furthermore, the greater difficulty of acquiring information on private firms in emerging market countries makes banks even more important in the financial systems of these countries.

Frederic Mishkin. 1997. 'The Causes and Propagation of Financial Instability'. 4-5

※ 일회성 비관계자간 거래 

- 오늘날 은행과 고객의 관계

- 대출의 질을 떨어뜨리고 금융시스템 내의 불안정성을 키우다

그런데 돈을 빌려주는 쪽과 차입자 사이에 은행이 개입했음에도 불구하고 정보비대칭 상황이 해결되지 못하는 경우가 발생할까? 정보비대칭 상황을 없애려면 은행이 '지점을 통해 고객과 긴밀한 친밀관계'를 유지함으로써 차입자에 대한 정보를 최대한 획득해야 한다. 그렇지만 오늘날 은행지점에서 '긴밀한 친밀관계'를 느껴본 적이 있는가? 

오늘날 은행과 고객의 관계는 최종 고객과 장기간 관계를 유지할 필요가 없는 '일회성 비관계자 간 거래관계'가 대부분이다. 대출심사는 은행직원이 고객을 만나서 이루어지는 것이 아니라 컴퓨터가 대신한다. 연봉, 직장 등 일정한 조건을 충족시키면 컴퓨터가 자동으로 대출자격을 판단한다. "당장의 신용은 괜찮아 보여도 앞으로 직장 생활을 제대로 할 수 있을지 없을지"를 평가할 수 없게 된 것이다.

現 인도중앙은행 총재인 Raghuram Rajan은 2008 금융위기의 원인 중 하나로 '은행과 고객 간의 일회성 비관계자 간 거래관계'를 든다. 2008 금융위기는 신용등급이 낮은 사람들(Sub-primers)의 주택담보대출(Mortgage)이 급증한 결과 채무불이행이 발생(서브프라임 사태, Sub-prime Mortgage Crisis)하여 금융기관이 연쇄적으로 도산한 사건이었다. 이때, 주택담보대출 업체들은 차입자들의 신용의 질에 대해서 제대로 신경쓰지 않았다.

보통 은행 대출 담당자는 "대출 신청자의 태도에서 그 사람이 과연 믿을 만하고 직장 생활을 잘할 만한 사람인지 등 다양한 면을 함께 평가" 해왔다. 그러나 대출상품이 증권화를 거쳐 다른 금융기관에 팔리게 되자 "대출 신청자에 대한 판단 기준은 하락했고, 따라서 신용 평가의 중요성도 감소하기 시작했다". 금융기관들은 "컴퓨터에 나와 있는 숫자만으로 그리고 주택 가격 대비 대출액만으로 신용을 평가했다. 한마디로 말해서, 신용 평가 기준은 컴퓨터에 입력된 사항뿐이었다".     

게다가 만약 은행 등 금융중개기관이 고객과 '긴밀한 친밀관계'를 유지해 왔다면, 은행 직원들은 고객의 장래를 염려하여 과도한 대출을 장려하지 않았을 것이다. 그렇지만 "자기 자신과 아무런 상관도 없는 비관계자 간 거래의 특성상 브로커는 고객의 입장을 생각할 필요도, 고객의 미래를 걱정할 필요도 없었던 것이다".  

대출 신청자 신용 평가 기준에 문제가 많음에도 불구하고 뉴센추리 파이낸셜을 승승장구 했다. (...) 그렇다면 그들은 법원에 파산 신청서를 제출하기 직전가지 왜 그토록 위험한 모기지 대출을 계속했을까? 여러가지 이유가 있을 수 있겠지만, 그중 하나는 뉴 센추리 파이낸셜이 자기가 판매한 모기지 대출 상품을 계속 보유하지 않고 그것을 투자은행에 팔아넘겼기 때문이다. 뉴 센추리 파이낸셜로부터 모기지 대출 상품을 구입한 투자은행들은 그것을 패키지로 묶어 증권화한 다음 페니와 프레디 그리고 전 세계의 펜션 펀드, 보험 회사, 그리고 은행에 팔았다.

그렇다면 대출, 즉 신용의 질에 대해 아무도 신경쓰지 않았단 말인가? 투자 은행은 나름대로 신경을 썼다. 구입한 모기지 대출 상품을 증권화해서 판매하려면 사실 그 상품의 질이 건전한지 확인하는 것은 당연한 일이다. 과거에 주택 담보 대출을 제공할 때, 은행은 훗날 문제가 발생하지 않도록 대출 신청자에 대한 신용조사를 엄격하게 진행했다. 은행 담당자는 대출 신청자를 직접 만나 인터뷰했으며, 직업과 수입 관련 서류도 까다롭게 심사하고, 그 신청자에게 대출금을 상환할 능력과 의지가 있는지도 확인했다.

대출 심사는 서류상으로만 이루어진 것이 아니었다. 은행 담당자는 대출 신청자의 태도에서 그 사람이 과연 믿을 만하고 직장 생활을 잘할 만한 사람인지 등 다양한 면을 함께 평가했다. 심지어는 대출 신청자가 악수를 할 때 손을 꽉 잡는지, 질문에 대답할 때 담당자 눈을 똑바로 쳐다보는지 등까지도 고려했다. 물론 신청자의 인종도 대출 평가에서 중요한 역할을 했다. 이처럼 엄격한 심사를 했기 때문에 은행 대출 담당자가 신청자로 하여금 무리한 대출을 받도록 해 나중에 두고두고 양심에 걸리는 일을 미연에 방지할 수 있었다.

그러나 투자 은행이 모기지 대출 상품을 대거 사들인 후 증권화해서 판매하기 시작하자 대출 신청자에 대한 판단 기준은 하락했고, 따라서 신용 평가의 중요성도 감소하기 시작했다. 과거와 달리 신용 평가는 주로 컴퓨터를 통해 이루어졌다. 하지만 컴퓨터는 대출 신청자가 과연 직장 생활을 오래한 사람인지 아닌지 같은 것을 읽어낼 수 없었다. 만약 모기지 대출 회사가 구체적인 사실이 아니라 개인적인 평가에 따라 심사를 하고, 그래서 대출을 거부했다면 아마도 차별을 한 것이라며 바로 고소를 당했을지도 모른다.

결국 투자 은행과 신용 평가 기관은 컴퓨터에 나와 있는 숫자만으로 그리고 주택 가격 대비 대출액만으로 신용을 평가했다. 한마디로 말해서, 신용 평가 기준은 컴퓨터에 입력된 사항뿐이었다. 그런 점에서 대출을 주선한 브로커의 행동에 제동을 걸 만한 것은 아무것도 없었다. 실제로 모기지 시장이 최고조에 달할 무렵에는 아예 대출자의 직장이나 수입과 관련한 정보의 사실 여부는 더 이상 확인조차 하지 않게 되었다. 그리하여 파트타임 정원사로 일하는 사람의 직업이 수목 외과 수술 전문가로 둔갑하고 연봉도 수십만 달러라는 식으로 허위 작성되었다.

대출의 역사를 살펴보면 대출 담당자의 개인적 평가가 전반적인 신용 평가에서 매우 중요한 역할을 해왔음을 알 수 있다. 그런데 이러한 인간적 평가가 사라지자 모기지 대출 심사의 질이 급격히 떨어졌다. 물론 대출자의 서류만 보면 모든 것이 양호해 문제될 것이 전혀 없었다. 과거처럼 담당자가 대출 신청자를 직접 만났다면 그 사람의 무례한 태도, 머리를 굴리는 모습, 단정하지 못한 복장 등 모든 것이 다 문제가 되었을 것이다. 그런 태도를 통해 당장의 신용은 괜찮아 보여도 앞으로 직장 생활을 제대로 할 수 있을지 없을지 쉽게 평가할 수 있었을 것이다. 

그런데 모기지 브로커나 뉴 센추리 파이낸셜이나 머릿속에 있는 것은 오직 어떻게 하면 대출 상품을 많이 팔아 돈을 더 벌까뿐이었다. 그들은 이제 어떤 숫자를 강조하면 모기지 상품을 더 쉽게 판매할 수 있는지 요령까지 터득했다. 그리하여 브로커는 아무런 양심의 가책도 없이 대출 신청자의 서류에서 신용 평가상 문제가 될 만한 과거 사실을 조작해주고, 주택 각격 상승에 맞추어 무리하게 대출 상품을 변경하도록 권해도 아무 저항 없이 따르는 대출자를 주로 겨냥하기 시작했다. 브로커도 뉴 센추리 파이낸셜 관계자도 더 많은 계약을 성사시킬 수만 있다면 그 어떤 일이랄도 할 수 있는 인간들처럼 보였다. 그리하여 뉴 센추리 파이낸셜의 대출 담당 부서는 '더 많은 계약 성사 대학(Close More University)' 이라는 별명까지 붙었다. (....)

브로커는 과도한 부채 부담에 시달리는 고객에게 소비를 줄이고 신용카드 빚을 먼저 갚고, 당장이라도 능력에 맞는 더 작은 집으로 옮기라는 조언을 했어야 옳은 것 아닌가? 그 고객을 다시 대할 것이라고 생각했다면, 아마 브로커 중 일부는 그렇게 했을 것이다. 그런데 그들이 주선해 판매한 모기지 대출 상품은 이미 패키지로 묶여 투자 은행에 모두 팔렸고, 중개 수수료를 받은 브로커는 더 이상 그 대출 상품과 아무런 상관도 없게 되었다. 다시 말해서, 자신이 훌륭한 일을 해냈다는 자부심을 갖고 그 보상으로 수수료를 챙긴 것이다. 자기 자신과 아무런 상관도 없는 비관계자 간 거래의 특성상 브로커는 고객의 입장을 생각할 필요도, 고객의 미래를 걱정할 필요도 없었던 것이다.      

라구람 라잔. 2011. '돈이 모든 가치의 척도가 될 때'. 『폴트라인』. 258-263

※ 스웨덴 은행 '한델스방켄(Handelsbanken)' 

- 지점을 통해 고객과 '긴밀한 친밀관계'를 유지하다

이러한 문제를 방지하기 위하여, 오늘날에도 여전히 '지점을 통해 고객과 긴밀한 친밀관계를 유지'하는 은행이 있다. 바로 스웨덴의 '한델스방켄(Handelsbanken)' 이다. <동아비즈니스리뷰> 122호 기사에 나온바에 따르면, 한델스방켄은 오늘날에도 '지점이 곧 은행이다(The Branch Is the Bank)' 철학을 유지하고 있다. 마을 곳곳의 지점을 통해 고객과 유대감을 형성 · 유지하는 것이다. 거기다가 지점 즉원들의 사진 · 전화번호를 공개함으로써 고객과 직원의 관계를 돈과 돈의 관계가 아닌 사람 대 사람, 이웃 대 이웃으로 설정하였다.

스웨덴 2위 은행이자 세계에서 가장 안전한 은행으로 꼽히는 한델스방켄(Handelsbanken)은 경쟁 은행들로부터 ‘탈레반’이라는 별명을 얻었다. 아프가니스탄과 파키스탄 일대의 시골마을들에서 점조직 형태로 운영되는 게릴라 군사조직인 탈레반처럼 한델스방켄 역시 다른 은행들이 수익성 때문에 가지 않는 작은 마을에까지 지점을 낸다는 의미다. 또한 무슬림 근본주의자들인 탈레반처럼 한델스방켄 역시 은행업의 ‘근본’인 직원과 고객과의 유대감을 중요하게 생각한다는 뜻이 있다. (...)

(한델스방켄은) 지점 위주, 고객 위주의 경영을 표방한다. 고객 가까이에 가기 위해 어느 정도 수익성의 하락은 감내한다. 스웨덴 내 400여 개 지점 중에 다른 은행은 수익성이 떨어져 들어오지 않은 작은 마을에 있는 지점이 50여 개나 된다. 또, 전 세계 모든 지점 직원들의 이름과 전화번호, 핸드폰 번호까지 인터넷 홈페이지에 공개돼 있어 고객들이 언제든지 담당직원과 통화할 수 있다. 상당수 지점은 토요일에도 문을 연다. (...)

한델스방켄도 1871년에 창립하고 나서 처음 100년간은 다른 은행들처럼 평범했다. 그런데 1970년 얀 발란더(Jan Wallander)라는 사람이 CEO로 부임하면서 급격한 변화를 가져왔다. 발란더는 젊은 시절 스웨덴 상공회의소에서 거시경제 애널리스트로 일했는데 그때 그는 은행의 단기 수익성은 중앙은행의 금리정책 같은 외부환경에 따라 크게 좌우되며 따라서 단기수익과 장기성장은 무관하다는 것을 깨달았다. 이후 그는 스웨덴 북부 지방의 작은 은행 CEO로 일하기도 했다. 이 경험에서는 은행의 핵심업무는 본사가 아니라 고객과의 접점인 지점(branch office)에서 이뤄져야 한다는 것을 느꼈다. (...)

한델스방켄의 모든 지점들은 각자의 홈페이지를 가지고 있다. 다른 은행들이라면 고객이 어제 만났던 은행원이 누구인지 알아내고 그 사람과 통화한다는 것이 거의 불가능하다. 하지만 한델스방켄에서는 가능하다. 해당 지점의 홈페이지에 들어가면 그 지점의 직원들 연락처를 모두 알 수 있기 때문이다. (...)

한델스방켄에 처음 방문하는 영국 고객들은 “옛날식 은행으로 돌아왔구나(back to the old banking)”라며 좋아한다. 예전에는 영국 은행에서도 지점 직원들과 고객들은 서로 친구처럼, 서로의 이름을 기억하고 불러주는 가까운 관계였다. 오늘 뭔가가 잘못됐으면 내일 다시 찾아와서 고쳐달라고 할 수도 있었다. 한델스방켄은 이런 친밀한 관계를 고객들에게 다시 찾아줬다. 

조진서. '은행계의 '탈레반' 한델스방켄: 분권화된 점조직으로 40년 신뢰를 잇다'. <동아비즈니스리뷰> 122호. 2013.02.01. 91-93

이 기사를 쓴 <동아비즈니스리뷰>의 조진서 기자는 개인블로그를 통해 '은행업의 본질'에 대해서 이야기한다. 조진서 기자에 따르면, 은행업의 본질은 사람과 사람 사이의 연결이다. 돈이 필요한 사람과 돈이 남는 사람을 연결시켜주는 것이 은행업의 역할이다. 그런데 여기서 중요한 건, "사람마다 상대가 누구냐에 따라 또 상황이 어떤가에 따라 신용은 달라진다" 라는 것이다. 조진서 기자가 예를 든 것처럼, 대부분의 사람은 '나와 친한사람'의 돈을 더 빨리 갚을 것이다. 이러한 측면을 고려하지 않는다면, 컴퓨터는 그저 연봉 등등 단순한 수치를 이용하여 기계적으로 신용을 판단할 것이다.   

한델스방켄의 '지점 중시, 인간적 관계 맺기' 모델이 성공한 이유가 또 있다. 이것은 은행업의 본질에 관련된 것이다.

 

은행업이란 무엇인가? 돈이 필요한 사람에게 돈을 빌려주고(대출), 돈이 남는 사람으로부터 돈을 빌리는 것(예금저축)이다. 돈이 필요한 사람과 돈이 남는 사람을 연결해준다는 측면에서 일종의 '사람 중개업' 혹은 '정보 중개업'이라 볼 수 있다. (...)

신용이 좋은 사람은 싼 이자에 돈을 빌릴 수 있고 신용이 나쁜 사람은 높은 이자를 물어야 한다. 반대로, 신용이 좋은 우량 은행은 이자를 조금만 줘도 사람들이 저축을 하고, 신용이 상대적으로 떨어지는 제2, 제3 금융권은 높은 이자를 줘야지만 사람들이 돈을 맡긴다. 현대 은행업에서는 이 신용을 거의 기계적으로 평가한다. 기업이나 국가의 경우, 3대 신용평가사라고 불리는 무디스, 피치, S&P에서 매기는 신용등급이 절대적으로 중요하다. (...)

그런데 잘 생각해보면 과연 어떤 기업의, 어떤 국가의, 어떤 사람의 신용등급을 획일적으로 평가하는 것이 올바른 방법인지 의문이 생긴다. 사람마다 상대가 누구냐에 따라 또 상황이 어떤가에 따라 신용은 달라지는 게 아닐까?

예를 들어 내가 친구 최장우에게 10만 원을 빌렸을 때와 친구 빌 게이츠에게 10만 원을 빌렸을 경우를 생각해보자. 두 친구에 대해서 나는 그 돈을 갚으려는 의지에 큰 차이가 있다. 우선 나는 최장우에게 10만 원이 빌 게이츠에게 10만 원보다 훨씬 중요한 돈이라는 사실을 알고 있다. 또 나는 최장우를 빌 게이츠보다 훨씬 자주 본다. 

마지막으로, 나는 절친인 최장우와의 관계가 틀어지는 것이 가끔 보는 친구인 빌 게이츠와의 관계가 틀어지는 것보다 맘이 훨씬 더 불편하다. 이상의 세 가지 이유로 인해 나는 기왕이면 빌 게이츠보다는 최장우에게 돈을 빨리 갚을 것이다. 경제학 용어로 말하면 최장우에게 돈을 갚아야 할 인센티브가 더 크다. (...)

헌데 현실의 은행업에서는 이러한 차이를 고려하지 않는다. 내가 특별하게 오래 거래해온 주거래 은행이 아니라면, A은행에 가든 B은행에 가든 내 신용등급은 동일하게 평가될 것이고 나에게 매겨지는 이자율도 거의 비슷할 거다.  

조진서. '한델스방켄 - 금융업의 본질은 '관계''. 2013.02.17

물론, 스웨덴의 한델스방켄의 사례가 모든 은행에 적용될 수는 없을 것이다. 은행 지점 직원들이 고객과 친밀한 관계를 유지하려면 엄청난 비용이 필요할 뿐더러, 오늘날 사회에서 '직원과 고객이 정말로 친밀한 관계를 유지할 수 있을지'는 의문이다. 

다만, 이번글을 통해 '금융불안정성을 유발하는 정보비대칭 상황을 해소'하려면 '은행 등 금융중개기관의 역할이 중요'할 뿐더러, 기계적으로 고객의 신용을 평가하는 '일회성 비관계자간 거래'가 아니라 '은행과 고객 간 긴밀한 친밀관계'가 중요하다는 사실을 배울 수 있을 것이다.  

<참고자료>

Frederic Mishkin. 1997. 'The Causes and Propagation of Financial Instability'.

라구람 라잔. 2011. '돈이 모든 가치의 척도가 될 때'. 『폴트라인』. 

조진서. '은행계의 '탈레반' 한델스방켄: 분권화된 점조직으로 40년 신뢰를 잇다'. <동아비즈니스리뷰> 122호. 2013.02.01.

조진서. '한델스방켄 - 금융업의 본질은 '관계''. 2013.02.17

1997년 당시 경제부총리였던 강경식의 회고록 중 일부.

● 97년 7월 8일 : 태국, 금융위기에 몰리다

- 모든 경제지표가 호조를 보이던 7월 초, 난데없이 태국의 바트화가 폭락을 거듭하고 (...) 신문 지면은 우리나라도 당장 그 금융태풍에 휘말릴 것처럼 온통 우려의 목소리로 뒤덮여 있었다. 그러나 나-강경식 경제부총리-는 크게 걱정하지 않았다. 태국과 우리나라는 여러가지 사정이 다르다고 생각했기 때문이다.

● 97년 7월 27일 : 태국 위기 남의 일 아니다

- 동아시아 외환위기는 결코 남의 얘기가 아니었다. 따라서 대외신인도를 예의 주시하면서 대책 강구가 필요했다. 특히 신용도가 괜찮은 은행들이 해외로 나가 달러를 많이 빌려 외환보유고를 많이 쌓아야 할 것으로 생각했다.

● 97년 9월 8일 : 태국과 한국은 다르다

- 나-강경식 경제부총리-는 태국과 한국은 다르다고 생각했다. 우선 경제의 기초여건이 달랐다. (...) 무엇보다 태국은 역외 금융시장을 육성한다는 명분 하에 금융시장이 완전개방되어 있어 헤지 펀드 등 단기 투기성 자금의 유입이 용이했다. 그러나 우리나라는 증권시장 일부만 개방되었을 뿐, 채권시장 등 금융시장이 완전히 개방되어 있지 않았기 때문에 국제 투기성 자금이 문제를 일으킬 수 없는 상황이었다. 이런 견해는 경제전문가들 사이에선 상식이었다.

● 97년 9월 20일 : 우리는 우물 안 개구리였다

- 국내 기업의 해외법인이 현지에서 빌려쓴 돈이 그렇게 심각한 문제를 야기할 것으로는 생각하지 못했다. 앞의 대문 쪽에만 신경을 쓰고 있었는데, 뒤에 있는 쪽문으로 나가서 저지른 일이 집안 전체를 뒤흔들게 될 줄은 미처 몰랐던 것이다.

● 97년 10월 17일

- 동남아 통화위기가 10월 중순에 들면서 북상하기 시작했다. 

● 97년 10월 23일

- 홍콩 증시 폭락 사태로 또다시 소용돌이 속으로 빠지게 되었다. 그러나 전세계 증시가 모두 출렁이는 것이어서 우리도 그런 충격파 속에 함께 놓여진 것으로 생각했지, 우리 경제가 외환위기로 치닫는 길에 들어섰다고는 꿈에도 생각하지 못했다.

강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』.  279-287

1997년 7월~10월 사이 강경식은 '무관심 → 당혹 → 자신감 → 당혹 → 위기감 → 패닉' 의 심경변화를 보여준다. 7월 태국 외환위기가 발생했을때 우리나라와는 상관이 없다는 태도를 보이다가 '은행 해외지점들의 외환차입금' 통계를 알고난 뒤 당혹스러워한다. 하지만 9월 들어 다시 한국경제의 기초여건에 자신감을 가지게되고 '금융시장의 낮은 개방도' 를 이유로 국제 투기성 자금이 문제를 일으키지 않을 것이라고 생각한다. 그러다가 '국내 기업의 해외법인이 현지에서 빌려쓴 돈'이 심각한 문제임을 9월 20일에 인지하게 되고, 10월 중순 들어서 대만 · 홍콩 외환위기가 발생하고 우리나라 통화가치 하락이 가속화되자 패닉에 빠져든다.

1997년 동아시아경제와 한국경제에 구체적으로 무슨일이 벌어지고 있었던 것일까? '은행 해외지점들의 외환차입금'과 '국내 기업의 해외법인이 현지에서 빌려쓴 돈'은 또 무엇일까? '금융시장의 낮은 개방도'는 아무런 문제가 없었던 것일까? 이번 포스팅을 통해 국내은행위기( Banking Crisis)가 외채위기(Debt Crisis) · 외환위기(Currency Crisis) · 체계적 금융위기(Systemic Financial Crisis)로 발전한 원인에 대해서 살펴보자.

※ 외환거래 자유화정책으로 인한 단기외채 유입증가

- 기업 : 무역신용성 외환거래 → 단기외채 비중 증가

- 은행 : 해외지점을 통한 단기외화 차입  

- 종금사 : 단기로 조달해온 외화를 장기로 운용 → 만기구조 불일치 발생

'1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자' · '금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다' 에서 살펴봤다시피, 1990년대 한국은 자본시장 개방 · 금리자유화 등의 금융자유화 정책 financial liberalization 을 시행했다. 금융자유화 정책의 또다른 내용은 '외환거래 자유화정책' 이다. 1990년대에 들어서자 정부는 금융기관 및 기업의 외환거래에 대한 규제를 완화하기 시작했다. 문제는 '금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다' 에서도 다루었던 '잘못된 금융자유화 순서'로 인한 '비대칭적 규제'가 외환거래 자유화정책에서도 부작용을 초래했다는 점이다.

당시 한국경제는 외환거래 자유화정책을 추진하면서 단기자본의 도입보다 장기자본에 대한 도입에 더 많은 규제를 남겨두었다. 이러한 '잘못된 금융자유화 순서'와 '비대칭적 규제'는 기업과 금융기관들이 차입금리가 낮은 단기외화를 위주로 차입하도록 조장하는 결과를 가져왔다. 최두열의 <아시아 외환위기의 발생과정과 원인>(1998) 에 따르면, 1990년대 들어 우리나라 단기외채비율은 지속적으로 상승하여 1996년 58%에 이르렀다^[각주:1]. 만기구조가 짧은 단기외채는 여신회수가 즉각적이라는 점에서 금융시장의 불안정성을 키웠다.

종금사의 부실문제와 더불어 경제에 있어 ‘약한 고리’를 형성한 것으로서 대외부채의 단기화이다. 이는 1990년대에 있어 세계화 추진 및 OECD 가입을 위한 조급한 자본자유화의 과정에서 미숙한 정책으로 인하여 제도적으로 단기자본의 도입보다 장기자본에 대한 도입에 더 많은 규제가 남아 있게 된 데서 기인한다.

구체적으로 외국환관리규정에 단기외화차입에 대해서는 규제가 없는 반면 장기외화차입에 있어서는 재경부 장관에 대한 신고 및 사전보고 의무가 존재함에 따라 금융기관들이 규제가 없고 차입금리가 낮은 단기외화를 위주로 차입하도록 조장하는 결과를 가져왔다.

<표 5-38>에서 우리 나라의 외채구조 변화를 보게 되면 1992년까지 우리 나라 전체외채 428억 달러 중 단기외채는 185억 달러로서 전체의 43% 수준에 머무르던 것이 1994년을 계기로 53%, 57%,58%로 계속 상승하고 있음을 볼 수 있다.

최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 209-210

구체적으로 기업과 금융기관들은 어떤 경로를 통해 단기외채를 늘렸을까? 기업부문에서 주목해야 하는 것은 기업의 무역신용성 외환거래 자유화이다. 한국개발연구원(KDI) 소속 신인석의 <90년대 환율정책과 외환거래 자유화정책 분석: 외환위기의 정책적 원인과 교훈>(1998) 에 따르면, 당시 기업들은 무역신용을 경로로 하여 단기외채를 조달해왔다.

외환정책당국은 기업의 외환거래의 경우 우선적으로 실물거래와 관련하여 발생하는 무역신용성 외환거래를 자유화한다는 방침에 따라 1990년대중 지속적으로 세부정책조치를 단행하였다. (...) 외환정책당국은 1990년대중 매년 계속하여 기업의 연지급수입기간 및 수출선수금의 영수한도를 증가시키며 무역관련 외환거래에 대한 규제를 완화해왔다.

<표 10>은 기업의 무역신용성 외채추이를 정리한 것이다. <표 10>을 보면 우선 기업의 무역신용성 외채는 1992년의 61억달러에서 1996년에는 220억달러로 급증하였음을 알 수 있다. 외환거래규제상 기업은 무역신용성 외채 이외에는 단기외채를 보유할 수 없도록 되어 있었으므로 이러한 무역신용성 외채의 증가는 그대로 기업의 전체 단기외채의 증가를 의미하는 것이기도 하였다.

<표 10>이 보여주는 무역신용성 외채의 급증은 두 가지 의문을 제기한다. 첫째, 무역신용성 외채가 급증한 이유는 무엇이었는가, 또는 바꿔 말한다면, 이는 정상적인 무역거래에 따른 무역신용규모의 증가를 반영한 것이었는가? 만일 이에 대한 대답이 긍정적인 것이라면 이 외채의 증가는 외환유동성 위험의 상승과는 아무런 관련이 없는 것으로서 문제시할 현상이 못된다.

그러나 곧 밝혀지겠지만 실제는 그렇지 못했던 것으로 보인다. 이 시기 무역신용성 외채가 급증한데에는 정상적인 무역거래에 따른 무역신용규모의 확대를 반영한 것도 있겠으나 일정 부분은 기업이 무역신용을 경로로 하여 기타 용도의 자금조달원으로 이용한 데에 기인한 것으로 보인다.  

신인석. 1998. '90년대 환율정책과 외환거래 자유화정책 분석: 외환위기의 정책적 원인과 교훈'. 『한국개발연구원』. 44-46 

1990년대에 들어서 은행들의 단기외채 the short-term external borrowing 도 증가하기 시작했다. 대외경제정책연구원 소속 Wang Yunjong의 <Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization>(2001)의 Table 3를 보면, 1990년대 한국으로의 자본유입 Capital Inflows 중 상당수가 은행을 통해 발생 Foreign Credits to Bank 했다. Table 4를 보면 더 자세한 사항을 알 수 있다. 1996년 중 대외부채 External Debt 의 66.7%가 금융부문 Financial Sector 의 부담이었고, 단기외채의 비중은 61.0%에 달했다.  

< 출처 :  Wang YunJong. 2001. 'Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization'. <THE JOURNAL OF THE KOREAN ECONOMY, Vol. 2, No. 1 (Spring 2001)>. 16-17 >

은행들은 주로 해외지점 overseas branches 을 통해 단기외채를 들여왔는데, 그 비중이 국내지점에 맞먹었다. 금융자유화 정책의 영향으로 은행들은 해외지점을 늘렸는데, 금융시장 개방과 자율화에 상응하는 준비태세와 대응전략이 제대로 수립되지 못한 채 무분별한 영업확대 및 해외진출 확대를 한 것이다. 

< 출처 : 재정경제원. 1998.01.30. '1997 경제위기의 원인 · 대응 · 결과'. - 강만수. 2005. 『현장에서 본 한국경제 30년』 부록 571쪽에서 재인용 > 

< 출처 :  Wang Yunjong. 2001. 'Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization'. <THE JOURNAL OF THE KOREAN ECONOMY, Vol. 2, No. 1 (Spring 2001)>. 17 >

As also found in Table 3, the major portion of the increase in foreign capital inflows was the short-term external borrowing by the banking sector. Consequently, the short-term external debt grew much faster than long-term debt throughout the years, and the financial sector became the major holder of external debts. Out of the total increase in external debt during the three years (1994-96), the banking sector explains about 70 percent. The remaining 30 percent reflect growth of the corporate sector's external debt, mainly related with trade credits.

In fact, short-term foreign currency liabilities of the Korean banks were much larger than reflected in capital inflows. As part of the liberalization measures, banks were allowed to open and expand operations of overseas branches. By exploiting the foreign capital channeled through overseas branches, banks actively operated foreign currency denominated business through domestic branches. This resulted in large foreign currency liabilities of overseas branches comparable to those of domestic branches as vividly shown in Table 5.

Wang Yunjong. 2001. 'Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization'. <THE JOURNAL OF THE KOREAN ECONOMY, Vol. 2, No. 1 (Spring 2001)>. 16-17

기업 · 은행과 함께 주목해야 하는 것은 종금사의 외화차입증가 이다. 외환업무에 경험이 없었던 종금사들은 단지 금리가 싸다는 이유로 닥치는 대로 단기외화를 들여와서 장기로 운용하였다. 1997년 10월 기준 종금사들의 총외화차입금은 약 200억 달러에 달했는데 그 중 1년 미만 단기차입이 64.4%인 130억 달러에 달했다. 그러나 종금사들은 단기로 조달해온 외화차입금 대다수를 수익성이 높은 장기대출로 운용했는데, 1년 이상 장기대출 비율은 83.7%인 168억 달러에 달해 엄청난 자금만기구조의 불일치 maturity mismatch 가 발생했다. 

이러한 만기불일치는 외화유동성 부족을 기하급수적으로 증폭시키는 역할을 하였다. 그리고 동남아 외환위기의 여파가 한국으로 다가올 때, 종금사들의 자금난은 한국경제의 대외신인도를 떨어뜨리고 은행들의 단기차입마저 끊게 만드는 도화선이 되었다.    

<표 5-41>을 보면 1997년 10월 말 현재 종금사들은 단기로 129억 달러, 장기로 71억 달러를 조달하였는데 이 중 단기로 운용한 것은 32억 달러에 불과하고 나머지 167억 달러는 장기로 운용하여 심각한 차입대출의 기간 불일치를 보이고 있다. 이러한 종금사들의 자산과 부채간 기간 불일치는 외화유동성 부족을 기하급수적으로 증폭시키는 역할을 수행하였다.

최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 215

1982년 금융자율화 조치의 일환으로 32개까지 늘어난 단기금융회사는 1992년에 선발 8개 단자회사가 은행과 증권회사로 전환했고, 1994년 9개 지방 단자회사와 1995년 나머지 15개 단자회사가 무더기로 종합금융회사로 전환하여 우리나라는 30개나 되는 종합금융회사 천지가 되었다.

외환업무에 경험이 없었던 24개 전환 종합금융회사들은 장기 외화차입보다 단기 외화차입이 금리가 싸고 차입이 쉬웠기 때문에 단기 차입금의 리스크도 제대로 모르고 닥치는 대로 차입하여 수익성이 높은 장기대출을 하였다. (...)

1997년 10월에는 종합금융회사의 총외화 차입금이 200억 달러까지 되었는데 그 중 1년 미만 단기차입이 64.4%인 120억 달러나 되었다. 위험한 단기차입금으로 1년 이상 장기대출을 83.7%인 168억 달러나 했으니 엄청난 자금만기구조의 불일치(maturity mismatch)가 생겼다. 한보철강 부도로 대외신인도가 떨어져 신규차입이 중단되자 7일 이내의 초단기 차입으로 하루하루를 넘기다가 기아자동차 사태가 터지고는 일일자금(over-night)으로 허덕이게 되었다. 홍콩의 금융시장에서 종합금융회사들은 "금리, 금액, 기간을 불구하고 돈을 빌리려고 홍콩의 이 골목 저 골목을 누비고 다니는 떼거지" 라는 얘기까지 듣게 되었다.  (...)

종합금융회사는 Merchant Bank 이지만 bank라는 이름을 달고 다닌 종합금융회사의 행태와 자금난은 우리나라 모든 금융기관의 대외신인도를 바닥으로 추락시키고 은행의 단기차입마저 끊기게 하는 계기를 만들어 결국에 가서는 IMF사태를 몰고 오는 도화선이 되었다. 종합금융회사가 도화선이 되어 동남아에서 시작된 외환위기는 11월에 우리나라에도 상륙하게 되었다.

강만수. 2005. 『현장에서 본 한국경제 30년』. 428-431

※ 1997년 7월 동남아 외환위기 발생과 기아자동차 부도유예 처리

앞서 살펴본 것처럼, 1997년 한국경제는 금융자유화 이후 기업 · 은행 · 종금사의 단기 외화차입금을 증가하여 금융시장 불안정성이 커진 상황이었다. 게다가 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자' · '1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장'' 에서도 살펴봤듯이, 1994년-1996년 간 누적된 경상수지 적자와 고평가된 원화가치, 대기업들의 과도한 부채와 한보철강 등의 부도로 인해 1997년 당시 한국경제의 전반적인 기초여건이 취약한 상황이었다.

이와중에 1997년 7월 태국을 시작으로 외환위기가 발생해 인도네시아 · 필리핀 · 말레이시아 등으로 퍼져나갔다. 동남아 외환위기의 확산을 본 외국투자자들은 한국경제의 기초여건에도 의심을 품기 시작했다. 특히나 7월에 발생한 기아자동차가 사실상 부도처리 된 것이 결정적이었다. 1월에 한보그룹(10위)^[각주:2] · 4월에 삼미그룹(26위), 진로그룹(19위) · 5월에 대농그룹(44위), 한신공영그룹(58위)에 이어 7월 기아그룹(8위)마저 무너지면서, 곧바로 신용평가기관들은 기아자동차에 대한 대출규모가 큰 은행들의 신용등급을 하향조정 하였다.

7월 2일 태국 바트화 평가절하를 계기로 동남아 외환위기가 인도네시아, 필리핀, 말레이시아 등으로 확산되었다. 이에 따라 한국 경제에 대한 외국투자자들의 주의가 환기된 상황에서, 설상가상으로 7월 15일 기아자동차가 사실상 부도나 다름이 없는 부도방지협약을 신청하였다. 곧바로 신용평가기관들은 기아자동차에 대한 대출규모가 큰 은행들의 신용등급을 하향조정 하였으며 이들을 구제하기 위해 정부가 치러야 할 재정비용이 국내총생산의 20%에 달할 것이라고 추정하였다.

이와 같은 전망으로 인해 7월 30일 Moody's는 정부출자기관인 한국산업은행의 신용등급을 하락시켰으며, 같은 이유로 8월 6일 S&P는 한국의 국가신용등급 전망을 '안정적'으로부터 '부정적'으로 바꾸었다. 국가신용등급 전망의 하향조정으로 말미암아 민간기업과 금융기관의 해외자금조달은 점차 어려워졌으며 차입조건도 악화되었다. 이러한 사실은 7-8월중 산업은행 채권의 스프레드와 선물환율이 급등한 점에서도 볼 수 있다.

• 그래프 출처 : 신인석. 1998. '한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 34-35

박대근, 이창용. 1998 '한국의 외환위기: 전개과정과 교훈'. 『한국경제학회』. 23  

김대중정부 초대 재정경제부 장관으로 외환위기를 수습했던 이규성의 『한국의 외환위기 - 발생·극복·그 이후』(2006) 을 통해서도, 동남아 외환위기 발생하고 기아그룹이 부도유예 처리된 1997년 7월 이후의 상황을 살펴볼 수 있다.    

당시의 국내금융시장 동향을 살펴보면, 금리에 있어서는 7월 15일 기아그룹의 부도유예협약이 적용된 후 콜금리와 회사채 수익률이 상승하였으며 7월 중 평균으로 각각 11.41%와 11.86%를 나타냈다. 8월에는 동남아 위기의 영향과 우리 금융기관의 부실 우려 등에 따른 해외 차입여건의 악화로 콜금리와 회사채 수익률은 각각 12.39%와 12.11%로 큰 폭 상승하였다. 9월에도 종합금융회사의 자금사정 악화와 기아의 화의신청 등에 영향을 받아 콜금리와 회사채 수익률은 각각 13.17%와 12.36%로 상승폭이 더욱 확대되었다. (...)

금융기관의 해외차입 여건 역시 금융기관들의 대외신인도 하락으로 인하여 장단기 자금차입 모두에 어려움이 가중되고 있었다. 은행들의 단기외채에 대한 만기연장 비율이 하락하는 동시에 가산금리는 대폭 상승하였다. 8월 12일에 일부 은행은 외화결제자금 부족으로 한국은행으로부터 7억 달러를 지원받았다. 또한 은행들의 장기차입여건도 악화되었다. (...)

종금사들도 급속한 대외신인도 하락에 따라 자체신용에 의한 외화차입이 어려워지면서 1997년 6월 이후 부족한 외화유동성은 주로 국내은행으로부터 조달하는 사태가 발생하였다. 7월부터는 국내은행의 외화자금 사정도 악화되자 초단기 차입에 주로 의존하였다. 특히 지방소재 종금사의 경우 외화조달에 심각한 어려움을 겪으면서 나중에는 원화자금으로 외화를 매입하기에 이르렀다.

이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 25-26

1997년 7월 이후 경제상황이 계속해서 악화되자, 8월에 한국정부는 금융기관 부채의 지급보증을 선언하였다. 그러나 정부의 이같은 지급보증 선언은 상황을 더욱 더 악화시켰다. 한국정부는 외채에 대한 지급보증을 함으로써 경제성장을 달성해왔는데, 과거에는 통했던 방식이 1997년에는 통하지 않았을 뿐더러 상황을 더욱 악화시킨 것이다. 

※ 한국경제 성장과정 - 정부의 지급보증을 통한 해외자본 도입

한 국가가 경제성장을 달성하려면 물적자본 physical capital 이 필요하고, 물적자본을 구입하기 위해서는 돈이 필요^[각주:3]하다. 박정희정권은 1962년 『외자도입촉진법』(the Foreign Capital Inducement Act) 을 제정함으로써 '정부의 지급보증 하에 외국자본 도입' 의 기틀을 마련했다. 당시 돈이 없던 한국이 정부의 지급 보증하에 해외자본을 들여와 생산활동에 투입^[각주:4]하였고 경제성장 달성에 성공할 수 있게 된 것이다.     

조윤제, 김준경의 <Credit Policies and the Industrialization of Korea>(1997) 에 따르면, 1962년-1966년 사이 한국경제 총투자의 53 퍼센트가 정부의 지급보증을 받은 외국자본에 의해 동원되었다. 그리고 1975년 당시 국내은행 상업대출의 88 퍼센트가 정부의 지급보증 하에 동원된 외국자본 이었다. 

The Allocation of Foreign Loans

Foreign Capital - especially foreign loans - played a large role in Korea's financial sector policy. As with domestic credit, the government also tightly controlled allocation of foreign credit. From 1962 to 1991, the ratio of total investment to GNP was 27.4 percent annually. Six percent was financed by foreign capital, primarily loans. Hence, approximately 22 percent of total investment during this period was financed by foreign capital. Between 1962 and 1966 (when the Korean economy began to surge), 53 percent of the total investment was financed with foreign capital. (Table 11).

Korean firms that wished to borrow abroad were required to obtain the approval of the EPB. The Board also determined the total amount of required loans according to investment priorities for projects and enterprises specified by the five-year economic plans. MOF closely monitored all approved foreign borrowings and their repayment. In addition, the government guaranteed virtually all foreign loans. In 1966 the government revised the Foreign Capital Inducement Act to allow banks to provide guarantees without approval from the National Assembly.       

KEB (one of the specialized banks in Korea) and commercial banks could issue repayment guarantees for private foreign loans without authorization from the National Assembly. Since the government held the majority of shares in commercial banks, the KDB and the KEB, the government in effect provided their repayment guarantees. As such, the government could use the allocation of foreign loans as a policy tool for industrial financing, without political intervention. As of 1975, for example, domestic banks provided repayment guarantees for 88 percent of the total commercial loans (Table 12).

조윤제, 김준경. 1997. "Credit Policies and the Industrialization of Korea". 85-86       

외화부채에 대한 정부의 지급보증은 1990년대에 들어서도 관행처럼 유지되고 있었다. 또한, '금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들' · '대한민국 주식회사 - 대마불사를 초래한 정부와 기업의 리스크 분담' 에서도 살펴봤듯이, 한국 은행권은 외화부채 뿐만 아니라 거의 모든 대출에 있어서 정부의 지급보증을 받는 상황에 익숙해 있었다. 그러나 1997년이 되자 한국의 경제성장을 이끌어왔던 방식이 이제는 외환위기를 초래한 원인이 되고 말았다. 

※ 금융기관 부채에 대한 지급보증을 선언한 한국정부 

- 민간금융기관의 부도가 국가부도로 인식이 전환

1997년 8월 25일, 한국정부는 민간부문의 해외차입이 어려워지자 '금융기관 부채의 지급보증을 선언'하였다. 그리고 종금사들이 자력으로 외화결제를 할 수 없는 사태에 직면하게 되면서 8월 18일 한국은행이 보유고에서 5억 달러를 긴급 지원하게 된다[각주:5].  

97년 8월 25일(2) 대외신인도 대책

8월 25일 발표한 대책은 특융 등 부실금융기관에 대한 대책보다는 대외신인도 제고 쪽에 더 역점을 두었었다. 여기에는 대외신인도 문제 해결을 위해서 정부가 금융기관의 대외 채무에 대해 '정부 신용으로 보장'하고, 특정 금융기관의 대외 지급 불능 사태가 발생할 경우, 필요시 정부가 '지급을 보증하는 조치'를 취할 의사가 있다는 파격적인 내용이 들어있었다. (...)

핵심은 정부의 지급 보증이었다. 이에 대해서는 많은 논의를 했다. (...) 7월 기아사태 이후 해외 금융시장에서는 우리 정부의 '구조적 문제 해결 의지'와 정책의 실천력에 대해 회의하기 시작했다. 이에 따라 차입금리도 올라가는 추세였고 외화 확보도 어려워지고 있었다. 특히 국제신용평가기관에서는 국내 은행의 신용 등급을 하향 조정하려는 움직임을 보이는 등 매우 어려운 상황이었다. '특단의 조치'가 절실히 필요하고, 정부 보증 정도의 강력한 의지표명이 있어야 금융시장 안정 효과를 기대할 수 있다는 주장에 대해, 더 이상 나의 생각을 고집할 수 없었다. 

강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』.  264

그리고 10월 22일, 정부는 부도상태에 처한 기아그룹을 산업은행 출자를 통해 구제하기로 결정하였는데 이것이 큰 문제를 일으킨다. 기아자동차에 대한 산업은행 융자의 '출자전환'은 'debt equity swap'로 번역해야 마땅한데, 일부 외신에서는 이를 'nationalization(국유화)'로 보도한 것이다. 기아의 부담을 국가가 떠맡는 것으로 해외에 잘못 알려지는 바람에 한국경제 자체의 대외신인도가 하락한 것이다. 이때가 바로 민간금융기관의 부도가 국가부도로 인식이 전환되는 순간이었다^[각주:6].

97년 10월 22일 기아 처리, 국내에선 대환영 해외에선 비판적

11시에 기아에 대한 법정관리 방침을 발표하자, 주가지수는 34.5포인트, 6.08%나 폭등했고 일거에 지수 600선을 회복했다. 이제 기아의 굴레에서 벗어나게 되었다. 따라서 금융개혁법안 통과^[각주:7]에만 힘을 기울이면 되겠다고 생각했다.       

그러나 기아문제를 처리한 날이 공교롭게도 홍콩 증시가 요동치기 시작한 바로 그 날이었다. 연속 폭락장세에서 헤어나지 못하던 증시가 모처럼 상승세로 돌아 한시름 놓는가 했는데, 그 기대는 간단히 무너지고 말았다. 바로 다음날인 23일에는 33.2포인트나 빠지는 폭락장세로 반전했다. 좀더 빨랐거나 오히려 며칠 더 늦었더라면 어떻게 되었을까? 어쨌든 홍콩 증시가 폭락하는 날과 겹친 것은 '최악의 택일(?)'이었다.

게다가 기아 처리에 대한 해외 논평은 매우 냉담했고 비판적이었다. 가장 유력한 경제지라고 할 수 있는 영국의 파이낸셜 타임스는 23일자 신문에서 "변화와 개혁은 선택의 문제가 아니라 생존을 위해 필수적이라고 강조하던 강경식은 기아 처리에 있어서 전혀 다른 태도를 보여주었다. 기아를 '국유화'한 것은 한국이 미래에 번영하기 위해서 필요한 개혁과정에 있어서 엄청난 후퇴이다"로 시작하는 글에서 신랄한 비판을 퍼부었다.

이러한 비판 중에는 사실도 있었지만, 내용을 오해하고 있는 부분도 상당히 있었다. 그 하나는 산업은행 융자의 '출자전환'은 'debt equity swap'으로 번역해야 마땅한데, 일부 외신에서는 이를 'nationalization(국유화)'으로 보도한 것이 그것이다.

취임 초부터 발표문은 항상 영문과 함께 작성하라는 지시를 내린 바있다. 해외에 대한 서비스 차원뿐 아니라, 이번처럼 발표 내용이 잘못 전달되는 불상사에 대비하려는 뜻도 있었다. 그러나 서둘러 발표하는 과정에서 시간이 너무 촉박하다보니 그런 데까지 신경을 쓰지 못하고 만 것이다. 산업은행 융자의 출자전환은 대주주가 없는 상황에서 기아문제를 처리해갈 주체가 있어야 하기 때문에 부득이한 조치였다. 그러나 기아의 부담을 국가가 떠맡는 것으로 해외에 잘못 알려지는 바람에 낭패를 보고 말았다.

이렇게 된 데에는 기아를 '공기업 형태로 운영'한다는 발표문에도 문제가 있었다. 협력업체에 대한 원활한 자금 공급과, 불필요하게 '제3자 인수설'에 휘말리려는 빌미를 주지 않기 위한 '국내용'이었는데, 해외에서는 기아를 '공기업화해서 살린다'라는 뜻, 즉 '국유화'의 뜻으로 받아들였다. 제3자 인수 방침은 추후에 밝혀도 된다고 생각하고, 발표 당시에 이를 분명히 하지 않은 것은 나의 실책이었다.

강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』.  291-293

1997년 1월 한보그룹 부도에 이어 10월 기아그룹 부도마저 제대로 처리하지 못하자 국제금융계는 한국경제의 기초여건에 대해 의심을 품기 시작했다. 

돌이켜 보면 한국이 1997년 말 외환위기에 처하게 된 가장 직접적인 원인은, 지극히 원론적인 얘기지만, 한국 정부와 금융기관들이 국제 금융계에서 '신용'을 잃어버린 데 있다. 한보사태 이후 대기업들이 줄줄이 부도내고 있는 상황에서, 외국의 어느 금융기관이 선뜻 한국 기업이나 금융기관에 돈을 빌려주겠는가. 더욱이 엎친 데 덮친 격으로 태국을 시작으로 필리핀, 인도네시아 등 동남아시아 국가들이 외환위기의 소용돌이에 휩싸이면서 한국을 바라보는 미국과 유럽 금융기관들의 시선은 날이 갈수록 차가워졌다. (...)

우리가 '태국과 다르다'는 것을 강변하면 할수록 국제 금융가에서 자라나고 있는 한국 경제에 대한 의혹의 싹은 커져가고 있었다는 말이다. 특히 한국정부가 한보나 기아사태와 같은 당면현안을 매끄럽게 처리하지 못하고 질질 끌면서 '기초체력'만 강조하자 해외에서는 "한국 정부의 통제력에 이상이 생겼다."는 지적까지 나오기 시작했다. 

정덕구. 2008. 『외환위기 징비록』. 31-33

금융기관 부실을 지켜본 외국채권자들이 "한국의 금융기관이 부실처리 되면 지급보증을 했던 한국정부가 책임져야 하는데, 그렇다면 한국정부는 변제능력이 있는가?" 라고 생각하게 된 것이다. 즉, 금융기관이 부실화되면서 채무국 자체의 변제능력을 의심하게 된 외국 채권자들이 일순간 투자자금을 회수해가기 시작한 것이다.    

아시아의 많은 국가들은 부족한 투자재원을 전략산업에 집중투자하기 위해 정부가 금융기관의 운영을 시장기능에 맡기지 않고 직접 주도하여 왔다. 따라서 대부분의 민간금융기관들도 공기업처럼 인식되어 왔고, 법적으로 명시된 것은 아니지만 금융기관의 부채는 관행적으로 정부가 보증한 것으로 여겨져 왔다. 이러한 관행은 한편으로는 안정된 금융시장을 형성해 전례 없이 빠른 성장을 가능케 했지만, 다른 한편으로는 비효율적인 과잉투자를 조장하는 문제점을 낳게 된다^[각주:8]. (...)

이러한 과잉투자문제는 경제발전과 자본자유화가 진척되면서 더욱 심각해지는데, 경제규모가 커짐에 따라 정부의 금융기관 대출을 일일이 감시할 능력을 상실했을 뿐만 아니라, 기업들은 자본자유화에 따라 저리의 해외자금을 차입하여 마구 기업을 확장시켰기 때문이다. 물론 관행적인 정부보증을 믿었기에 외국 채권자들도 사업평가 한 번 하지 않고 선뜻 국내 금융기관에 자금을 빌려 줄 수 있었다. 

이런 상황에서 대규모 투자가 실패로 끝나 금융기관이 부실화되면서 채무국 자체의 변제능력을 의심하게 된 외국 채권자들이 일순간 투자자금을 회수해감으로써 외환위기가 야기되었다는 것이 아시아 외환위기에 관한 정설로 자리잡고 있다.  

박대근, 이창용. 1998 '한국의 외환위기: 전개과정과 교훈'. 『한국경제학회』. 9-10

※ 1997년 10월 23일, 동남아 외환위기가 동북아로 북상하다

정부의 지급보증선언 · 기아자동차 공기업화 논란과 더불어 주목해야 하는 것은 동남아 외환위기의 북상이다. 공교롭게도 기아자동차 공기업화 논란 다음날인 10월 23일, 홍콩증시가 폭락하면서 동남아 외환위기가 동북아로 올라오기 시작한다. 1997년 10월 17일, 대만이 외환시장방어 포기를 선언했고 ,10월 23일 홍콩증시가 폭락하면서 동남아 외환위기는 동아시아 외환위기로 커지고 말았다. 

10월 22일, 3개월 간의 실랑이 끝에 정부는 부도상태에 처한 기아그룹을 산업은행 출자를 통해 구제하기로 결정했다. 이 때가 바로 민간금융기관 부도가 국가부도로 인식이 전환되는 순간이라 할 수 있다. 또한 공교롭게도 바로 다음날인 10월 23일 홍콩의 주가가 폭락하였고, 이에 따라 외국 투자자들이 가지고 있던 아시아경제에 대한 신뢰는 돌이킬 수 없이 무너졌다.

10월 24일 S&P는 한국의 국가신용을 오랫동안 유지되어 온 AA-로부터 A+로 하향조정하였고, 장기신용전망도 '부정적'으로 바꾸었다. S&P는 기아자동차의 공기업화에 대해 "이번 구제조치가 단기적인 압력을 완화시킬 수는 있겠지만 장기적으로는 한국 경제에 부정적 영향을 줄 것임이 너무나도 자명하다" 라고 혹독히 비난하였다. 산업은행의 국채가격은 정크본드 수준으로 떨어졌으며 투자자들은 세계 11위 규모의 한국 경제가 멕시코와 같은 경제위기로 치닫고 있음을 걱정하였다. 기아자동차의 공기업화 발표전에 128bp 였던 산업은행 채권 스프레드는 불과 열흘만에 269bp로 넓어졌다.

박대근, 이창용. 1998 '한국의 외환위기: 전개과정과 교훈'. 『한국경제학회』. 24

1997년 10월 23일을 기점으로 외국 투자자들의 투자자금 회수로 인해 한국 외환시장도 출렁이기 시작했다. 1997년 들어서 원화가치가 조금씩 하락하고 있긴 하였으나, 10월 23일을 기점으로 원화가치가 가파르게 하락하기 시작한 것이다. 10월 22일 1달러당 915.10원이었던 환율은 23일 921.00원 · 24일 929.50원 · 27일 939.90원 · 28일 957.60원 · 29일 964.00원 · 11월 6일 975.00원 · 11월 10일 999.00원 · 11월 17일 1,008.60원 · 11월 25일 1,122.00원 · 12월 23일 1,962원까지 대미달러 환율이 치솟는다. 

< 출처 : 한국은행 경제통계시스템 > 

한국은행의 외환보유고는 1997년 10월을 기점으로 급격히 줄어들기 시작했다. 아래에 첨부한 외환보유액 그래프에 따르면 1997년 10월 말, 한국은행의 외환보유액은 약 300억 달러로 나온다. 그렇지만 외국 투자자들은 한국의 실제 외환보유고가 150억 달러밖에 되지 않을 것이라고 추정하였다. 150억 달러는 약 5주일분의 수입액 도는 단기외채의 5분의 1에 불과한 금액이었다.  

< 출처 : 한국은행 경제통계시스템 > 

※ 1997 한국의 외환위기의 원인 

- 원화가치하락을 노린 투기적공격이 아니라 국제채권은행의 채권인출사태 

앞서 논의됐던 내용을 종합하자면, 1990년대 금융자유화 이후 기업 · 은행 · 종금사들은 막대한 양의 단기 외화차입금을 지고 있었다. 그러던 와중에 1997년 7월 동남아 외환위기가 발생했고 기아자동차는 부도유예처리 되었다. 그 과정에서 정부의 지급보증으로 인한 논란이 대외신인도를 떨어뜨려서 외국투자자들의 급격한 자금회수를 불러왔고 이는 원화가치 하락과 외환보유고 고갈로 이어지고 있는 상태였다.

그런데 이전 포스팅 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자 - ※ 원화가치 하락을 노린 헤지펀드 · 핫머니의 투기적공격이 1997 외환위기의 원인일까?'를 통해, "한국에서 외환위기가 본격적으로 발발한 "1997년 11월달 외환보유고 감소의 주된 요인은 원화에 대한 투기적 공격이 아니라 국제채권은행의 채권인출" 이었다." 라고 밝힌바 있다. '<표 7> 외환보유고 수요요인(1997)'를 보면 11월 중 외환보유고 수요 대다수를 차지한 것은 국제채권은행의 채권인출 이었다는 것을 알 수 있다.

<표 7>에서 환율요인에 따른 외환수요의 증가분을 가장 넓은 기준의 원화에 대한 투기적 공격의 지표로 볼 수 있을 것이다. 표에는 경상수지적자가 포함되지 않은 것과 포함된 것의 두 가지 투기적 공격지표를 계산하여 놓았다. 두 지표에서 명백하게 드러나는 것은 11월중 투기적 공격은 국제채권은행의 채권인출의 14~20%에 불과하였다는 사실이다. 또한 경상수지적자까지 감안한 광의의 투기적 공격 지표에 의거하면 9~11월중의 환율에 따른 외환수요요인은 1~3월에도 미달하는 규모였다. 

두 기간의  차이와 11월 외환위기를 낳은 것은 환위험과는 직접적 관련이 없고 따라서 원화에 대한 투기적 공격으로 볼 수 없는 국제채권은행의 채권인출사태의 존재여부^[각주:9] 였음은 <표 7>에서 명백하다.

신인석. 1998. '한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 26-27

그리고 1997년 11월달 외환보유고 감소의 주된 요인이 원화에 대한 투기적 공격인지 국제채권은행의 채권인출인지 여부는 외환시장에서 외환에 대한 수요 및 공급요인을 살펴봐도 알 수 있다. '<표 6> 외환시장 수급요인 월별추이(1997)'을 살펴보면, 1997년 11월 들어 '외채감소액'이 증가^[각주:10]하고'해외지점 예치금 증가액'이 증가함을 알 수 있다. 이것은 '(국내은행) 해외지점에 대한 한국은행의 예치금 증가액'이 늘어났음을 뜻한다. 해외지점에 대한 국제채권은행의 채무상환요구가 한국은행의 외환보유고에 의해 충족된 것이다. 

 < 출처 : 신인석. 1998. '한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 25 >  

그렇다면 국내은행 해외지점에 대한 한국은행의 예치금 증가액이 늘어난 원인은 무엇일까? 또한, '국제채권은행의 채권인출사태'는 어떤 경로를 통해 발생했을까?

※ 국내금융기관 해외지점의 단기 대외지불부담액 

- 한국은행의 외환보유고 고갈의 주요원인

앞서 "해외지점 overseas branches 을 통해 단기외채를 조달한 은행들" · "종금사의 외화차입증가" 를 이야기했었다. 여기에서 우리는 '국내은행 해외지점에 대한 한국은행의 예치금 증가액'이 늘어난 이유를 알 수 있다. 앞서 설명한대로 1990년대 금융자유화 이후 은행들과 종금사는 해외지점을 통해 단기외채를 들여오기 시작했다. 외채통계에는 한국의 막대한 해외 현지금융이 제외되기 때문에 외채규모가 과소평가 된다. 

박대근, 이창용은 <한국의 외환위기: 전개과정과 교훈>(1998) 을 통해 "한국 금융기관과 기업 그리고 이들의 현지법인이 차입한 역외금융차입까지를 포함시킬 경우 한국의 단기외채 지불부담은 1,000억 달러로서 공식적으로 발표된 단기외채 수치의 두 배에 달한다"(26) 라고 지적한다.

이규성 또한 『한국의 외환위기 - 발생·극복·그 이후』(2006) 를 통해 "1994~1996년간의 총대외지불부담금 및 순외채의 전년대비 증가율은 미달러화 표시 경상 GDP 성장률을 크게 상회하고 있었다" 라고 지적한다.

외환위기 이전 우리나라의 외채통계는 세계은행(IBRD) 기준에 의거하여 작성되었으며, 세계은행 기준 외채는 공공부문, 민간부문 및 금융부문 등 우리나라 경제주체들이 국내로 도입한 외채총액 중에서 아직 상환되지 않은 잔액으로 정의되었다. 그러나 1997년 외환위기가 발생하자 해외채권자들로부터 우리의 외채통계에 대해 이의가 제기되었다. 즉, 한국의 막대한 해외 현지금융도 외채통계에 포함시켜야 한다는 것이었다. 

정부는 IMF와의 협의를 거쳐 현지금융 가운데서 금융기관의 해외점포가 차입한 금액과 국내금융기관의 역외계정차입금을 외채통계에 포함시키기로 하였으며, 이와 같이 정의된 광의의 외채를 총대외지불부담으로 명칭을 붙였다. 이러한 외채통계 작성 기준에 입각하여 추산된 우리나라 외채규모의 변화추이는 [표 2-4]에 제시되어 있다. 

추산된 외채규모를 전제로 우리나라의 외채상환 능력을 분석해 보면, [표 2-5]에 제시된 바와 같이 우리나라는 세계은행에 적용하고 있는 외채상환능력 평가기준의 어느항목에 비추어 보더라도 경채무국 또는 외채상환능력에 문제가 없는 국가로 분류된다. 

그러나 이를 보다 엄밀하게 살펴보면 1994~96년간의 총대외지불부담 및 순외채의 전년대비 증가율은 미달러화 표시 경상 GDP 성장률을 크게 상회하고 있었다. 또한 1996년의 경우에는 경상 GDP 성장률이 해외차입 금리수준을 하회하기 시작하였다. 이러한 사실은 외환위기 직전의 우리 경제는 중장기적 관점에서 외채상환능력이 저하되는 시기에 있었다는 점을 시사하고 있다.

이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 59-60

다르게 말하면, 해외지점의 대외지불부담액을 포함할 경우 한국경제의 외환유동성 부족이 심각함을 알 수 있다는 것이다. 신인석의 <한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고>(1998)에 나오는 '<표 8> 외환유동성 추이'를 보면, 막대한 양의 경상수지 적자를 기록한 1996년 들어서부터, '국내금융기관 해외지점 단기대외지불부담'이 포함된 지표B가 크게 증가했음을 알 수 있다. 이를 통해 "당시 한국경제는 잠재적인 외환유동성 부족 상태였다" 라고 말한다    

외환위기 이전 한국 경제에 '잠재적 외환유동성 부족' 문제가 존재하였는가? 또한 존재하였다면 그 원인은 무엇이겠는가?  이들 질문에 답하기 위하여 <표 8>을 작성하였다. <표 8>은 한국경제의 외환유동성 추이를 두 가지 지표로 제시한 것이다. 하나는 세계은행기준 단기외채(유동부채)에서 유동성이 높은 대외자산을 제한 '지표 A'이고, 둘째는 IMF기준 대외지불부담에 같은 기준을 적용하여 계산한 '지표 B'이다.

<표 8>은 다음과 같은 세 가지 사실을 알려준다.

첫째, 과연 잠재적인 외환유동성 부족이 존재하고 있었다는 사실이다. 96년말 현재 지표 A,B 모두 양의 수치를 기록하고 있어 이 시점부터 잠재적으로 외환유동성이 부족할 수 있는 영역에 진힙한 것으로 보이기 때문이다. 

둘째, 잠재적인 외환유동성 부족이 야기되기까지는 거시충격과 이에 대한 정책대응상의 오류가 어느 정도 역할을 하였다는 점이다. 표가 보이듯이 단기외채를 중심으로 한 우리나라로의 자본유입이 증가한 것은 94년부터였으며 같은 시기 외환유동성은 점차 악화되기 시작한 것으로 관찰된다. 그러나 급격한 악화가 진행된 것은 지표 A에 의거할 때 명백히 96년이었고, 이는 물론 96년에 기록한 대폭의 경상수지 적자^[각주:11]에 기인한 변화였다. 그리고 96년의 경상수지적자는 교역조건 충격으로 요구되었던 환율절하를 정책당국이 지연시킨 결과^[각주:12]였다고 평가되므로, 그만큼의 외환유동성 악화는 거시정책대응 미숙에 원인이 있었다고 하겠다.    

셋째, 그러나 한국경제가 지니고 있던 잠재적 외환유동성 부족의 크기는 해외지점의 대외지불부담 증가를 고려하지 않는 한 과소평가되기 쉬웠다는 점이다. 잠재적 외환유동성 부족문제가 나타나기 시작한 96년 말에 있어서도 지표A에 의거하는 한 문제의 심각성은 크게 드러나지 않기 때문이다.

신인석. 1998. '한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 31-32

당시 은행들과 종금사들은 대기업부실[각주:13] · 7월 동남아 외환위기 · 정부의 지급보증 논란 등으로 외국투자자들이 급격한 자금회수 등의 문제가 발생하면서 외화유동성 위기를 겪고 있었다는 사실을 위에서 확인할 수 있었다. 게다가 7대 시중은행의 차환율^[각주:14]은 10월을 기점으로 급격히 하락하고 있었다. 

< 출처 : 신인석. 1998. '한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 37 >

은행들의 외환유동성 사정이 어렵게 되자 그 동안 은행에 의존해 오던 종금사들의 외환유동성은 더욱 어렵게 되었다. 이제 금융기관들은 해외지점이 보유한 단기대외지불부담금 결제를 한국은행의 외환보유고에 의존할 수 밖에 없게 되었다. 11월 중 한국은행이 국내 금융기관에 당일 결제자금으로 외환을 지원한 현황은 아래 첨부한 [표 1-18]과 같다. 해외지점의 부족한 결제용 외환을 충당하기 위하여 한국은행은 11월 상반월에는 8.4억 달러, 하반월에는 80.9억 달러의 외환보유고를 해외에 예치하여 지원하였다. 이에 따라 외환보유고에서 국내 은행의 해외지점에 예치한 금액이 11월 말에는 169.4억 달러로 대폭 증가하였다^[각주:15]. 

그 결과 한국은행의 가용외환보유고는 바닥을 드러내 50억 달러 수준까지 떨어졌다. 한국은행이 금융기관의 해외지점에 예금한 외화인 해외예치금은 평상시라면 회수하여 외환보유고로 사용할 수 있다. 그러나 막상 외환위기가 시작되어 해외지점이 외환부족상황에 처함에 따라 사실상 사용불가능한 외환보유고가 되어버렸다.

< 출처 : 이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 42 >

< 출처 : 신인석. 1998. '한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 39 >

한국개발연구원(KDI) 소속 신인석은 "국내금융기관이 한국은행에 의존하게 되는 시점을 인출사태의 발생시점으로 볼 수 있을 것이다. <표 11>과 [그림 5]에 의하면 인출사태는 11월 17일경에 시작된 것으로 보인다" 라고 말한다.

<인출사태의 발생시점>

11월 국내금융기관이 국제금융시장에서 자금을 조달하는 것이 불가능해지자, 한국은행은 이들 금융기관에 외환을 공급하였고, 그 결과 (가용)외환보유고가 고갈되었다는 것은 널리 알려져 있다. 자발적 자금공급자가 없어져 유동성 위기에 직면하는 것을 인출사태로 정의할 때, 따라서 국내금융기관이 한국은행에 의존하게 되는 시점을 인출사태의 발생시점으로 볼 수 있을 것이다.

한국은행이 사용한 구체적인 지원방법은 피지원은행에 대한 한국은행의 외화예금을 증가시키는 것이었다. 이 외화예금은 국내본점에 대한 수탁금은 '외화예탁금'으로, 국외지점에 대한 수탁금은 '해외지점 예치금' 으로 한국은행 계정상 분류되었는데, 따라서 외화예탁금과 해외지점 예치금의 합계치(이하 '예치금 합계치'로 약칭)는 11월 중 한국계 은행에 요구된 채권상환액에 대한 추정치를 제공해준다. 또한 그러므로 예치금 합계치의 일별추이를 관찰하면 인출사태의 발생시점을 가늠하는 것이 가능하다.

이 같은 추론에 근거하여 예치금 합계치의 10~11월중 추이를 보인 것이 <표 11>과 [그림 5]이다. 이들 자료에 의하면 인출사태는 11월 17일경에 시작된 것으로 보인다. 11월 14일까지 큰 변동이 없던 예치금 합계치는 토요일과 일요일이었던 15, 16일을 지낸 뒤 뚜렷한 상승세로 전환하였기 때문이다.

신인석. 1998. '한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 38-39

※ 정부당국의 무리한 외환시장 개입정책? or 외환시장 미발전의 구조적문제?

앞서 살펴본대로, 1997년 11월 국내금융기관이 국제금융시장에서 자금을 조달하는 것이 불가능해지자, 한국은행은 이들 금융기관에 외환을 공급하였고 그 결과 (가용)외환보유고가 고갈되었다. 게다가 원화가치하락을 막기위한 정부당국의 개입은 외환보유고 고갈을 가속화시켰다. 박대근, 이창용은 <한국의 외환위기: 전개과정과 교훈>(1998) 을 통해 "정부당국의 무리한 외환시장 개입정책은 상황을 더 악화시켰다." 라고 비판한다. 

1997년 당시의 외환보유고의 동향과 외환시장 개입정책을 구체적으로 살펴보자. 아래 '<표 8> 한국은행의 외환시장 개입'을 살펴보면 1997년 4월~6월 들어 한보사태의 충격에서 벗어나면서 외화유입이 증가했음을 확인할 수 있다. 그러나 7월 동남아 외환위기 이후 외환보유고는 다시 감소하기 시작하고 11월부터는 감소폭이 커진다. 

박대근, 이창용은 "10월 말 이후의 외환보유고 감소는 환율관리를 위한 적극적인 외환시장 개입의 결과가 아니"라고 주장한다. "외환시장이 외환수급의 기능을 수행하지 못함에 따라 기업과 금융기관이 외화부도의 위기에 빠지자 통화당국이 이들을 구제하기 위해 수동적으로 달러를 공급" 하였기 때문이라는 것이다."환율의 평가절하를 시장기능에 맡겼으면 외환보유고 감소 현상이 발생하지 않았을 것"이라고 말한다.

외환보유고의 증감은 통화당국의 외환시장 개입을 통해서도 설명할 수 있다. <표 8>은 1997년 한 해 동안 한국은행의 현물 및 선물시장 개입규모와 외환보유고 및 외화예탁금 증감액의 월별 변화를 보여준다. 표에서 볼 수 있듯이 1997년 1사분기에 정부는 원화의 절하를 막기 위해 달러를 매도하였다. (...)

통화당국의 달러화 매도개입은 4월에 들어서면서 매수개입으로 바뀌고 이에따라 6월까지는 외환보유고가 증가한다. 4-6월은 한보사태의 충격에서 벗어나면서 외화유입이 다시 재개되던 시기였기 때문이다. 이 기간에 정부는 달러를 매수함으로써 원화의 절상을 막아 경상수지 적자폭을 줄이면서 1사분기에 감소한 외환보유고를 재충전하였다. 그러나 7월 이후 동남아 외환위기를 계기로 자본유출이 시작되자 환율의 급등세를 진정시키기 위해 다시 달러화 매도개입을 재개하였고 그 규모는 9월 이후 급격히 증가한다.

한 가지 주목할 것은 외환위기가 본격적으로 시작된 10월 말 이후의 외환보유고 감소는 환율관리를 위한 적극적인 외환시장 개입의 결과가 아니라는 점이다. 외국 투자자들의 신뢰도 하락으로 해외신규차입이 어려워짐에 따라 기업과 금융기관들은 외채 원리금 상환에 필요한 외화를 마련하기 위해 서울 외환시장에서 외환을 구매하고자 하였다. 반면에 원화절하에 대한 기대로 달러의 공급은 자취를 감추었고, 이에 따라 외환시장 개장과 함께 환율은 일일변동제한폭의 상한까지 상승하고 거래가 이루어지지 못하는 사태가 발생하였다. 외환시장이 외환수급의 기능을 수행하지 못함에 따라 기업과 금융기관이 외화부도의 위기에 빠지자 통화당국이 이들을 구제하기 위해 수동적으로 달러를 공급하였다.   

이와 같은 외환시장 개입은 외환보유고를 감소시켰고, 그 결과 대외신인도가 추락하여 자본유출이 가속화되는 악순환이 되풀이되었다. 결과적으로 외환위기가 명확해진 시점에서도 제 기능을 수행하지 못하는 시장평균환율제도를 유지하려고 함으로써 귀중한 외환보유고를 낭비한 셈이다. 사후적으로 볼 때 환율방어가 현실적으로 불가능하다는 것이 명확해진 시점이었기에 당연히 환율의 평가절하를 시장기능에 맡겨 놓았어야만 했다. 1996년과 1997년 상반기까지의 외환시장 개입은 옳든 그르든 그 나름대로의 정책의도를 가지고 있었으나, 10월 이후 이루어진 외환시장 개입은 상황을 오판한 정책실패로서 외환위기를 악화시켰다는 비난을 피하기 어려울 것이다. 

박대근, 이창용. 1998 '한국의 외환위기: 전개과정과 교훈'. 『한국경제학회』. 29-31

그러나 당시 경제부총리였던 강경식은 "IMF 이후 환율변동제한을 없앤 다음에도 외채상환을 위한 달러를 외환보유고로 대주지 않을 수 없기 때문에 보유고가 그렇게 급감하게 되었던 것" 이라고 항변한다. 일반적인 외환시장은 가격(환율)이 변화할 때 외화 공급과 수요가 늘거나 줄어들면서 균형을 맞추지만, 당시 한국의 외환시장은 그렇지가 않았다는 것이다. 

사실 우리나라에는 시장 기능이 작동하는 '외환시장'이 아직 없다는 것이 재경원 실무자들의 생각이었다. 시장이 되려면 가격(환율)에 따라 수요와 공급이 탄력적으로 늘기도 줄기도 해야 하는데, 우리나라 외환시장은 그렇지가 않다는 것이다. 원화가 국제적으로 통용되지 않기 때문이다. 

IMF 이후 채권시장, 부동산시장 등이 많이 개방되면서 사정이 많이 달라졌지만, 당시만 해도 환율이 올라간다고 해서 달러를 들여와 원화로 바꾸어도 주식투자 이외에는 운용할 데가 없고, 환율이 아무리 올라가도 외채 상환을 위해서는 달러를 사지 않을 수 없는 구조로 되어 있다는 것이었다.

IMF 이후 환율변동제한을 없앤 다음에도 외채상환을 위한 달러를 외환보유고로 대주지 않을 수 없기 때문에 보유고가 그렇게 급감하게 되었던 것이다. 즉 '환율만'으로 외환 수급의 균형을 이룰 수는 없었다. 환율상승에 대한 제한을 완전히 없앤 97년 12월에도 환율안정을 위해 보유 외환을 시장에 공급한 것은 이런 연유에서였다. (...)

우리 시장이 제대로 기능하지 않는데 시장에만 맡겨둘 수도 없는 일이었다. 나는 97년 11월 당시, 상승압력은 흡수하면서 정부의 환율안정에 대한 정책의지에 대한 의심을 갖지 않도록 해야 한다는 생각을 가졌었다. 그래서 상승압력을 흡수해야 한다고 생각될 때에는 한국은행에, 안정을 시켜야 할 필요가 있을 때에는 재경원이 시장 관리를 주도하도록 하면서 환율제한폭을 없애는 방향의 정책을 생각하고 있었다. 2.25%의 제한폭이 당시의 상황에서는 너무 변동폭이 작았던 것이다.

강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』.  314-315

1997년 당시 재정경제원 대외경제국 국장을 맡았던 정덕구는 "(서울 외환시장 특성상, 정부당국의 외환시장 개입이 없다면) 기업들은 수출입 결제자금마저 구할 수 없는 상황" 이라고 말한다. 그리고 "시장에서 거래되는 외환의 규모가 너무 작다 보니^{[각주:16] [각주:17]} 달러가 한꺼번에 몰려들어와도 문제가 생기고, 반대로 일정 규모 이상으로 빠져나가도 문제가 생겼던 것" 이라고 덧붙인다.

서울 외환시장은 원래 기업의 수출입 결제자금, 즉 순수한 실수요 자금만 거래되는 시장이었다. 그러나 국내 은행과 종금사들이 국제 금융시장에서 달러를 구하기 어렵게 되자 국내 외환시장에 달려들어 무조건 달러를 사들였다. 그 바람에 기업들은 수출입 결제자금마저 구할 수 없는 상황을 맞았다. 한국은행은 11월 18일에도 외환시장에 개입하지 않았다. 한국의 금융기관과 기업이 외화를 조달할 수 있는 길은 이제 완전히 막혀버렸다. (45) (...)

시장의 실패이다. 시장감시 시스템이 붕괴됐더라도 시장만 제대로 작동한다면 위기는 피할 수 있었을 것이다. 예컨대 시장의 자생력이 살아 있다면 감독이 다소 느슨해지더라도 위기국면까지는 가지 않는다는 말이다. 그러나 당시 서울 외환시장은 그 규모가 너무 작았다. 시장이 자생력을 가지려면 일정 규모 이상의 거래가 있어야 하는데 시장에서 거래되는 외환의 규모가 너무 작다 보니 달러가 한꺼번에 몰려들어와도 문제가 생기고, 반대로 일정 규모 이상으로 빠져나가도 문제가 생겼던 것이다. 어느 정도 자본 유출입은 시장이 스스로 감내해내야 하는데 서울 외환시장은 그렇지 못했던 것이다. 특히 외국인투자자들의 시장지배력이 커진 것도 문제였다. (111)

정덕구. 2008. 『외환위기 징비록』. 45, 111

※ 대한민국 정부, IMF에 구제금융을 요청

- 급격한 자본유입이 가져오는 위험성을 알지 못했다

1997년 11월 21일, 외환보유고가 바닥을 드러낸 한국정부는 결국 IMF에 구제금융을 요청하게 된다. '금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다'에서 다루었던 국내은행위기(Banking Crisis)가 외채위기(Debt Crisis)^[각주:18] · 외환위기(Currency Crisis)^[각주:19] · 체계적 금융위기(Systemic Financial Crisis)^[각주:20]로 발전^[각주:21]하게 된 결과, IMF에 도움을 요청한 것이다.  

이번 포스팅에서 살펴봤듯이, 1997년 당시 대기업부실[각주:22]과 이로 인한 금융권부실[각주:23]이 국내은행위기로 끝나지 않고 외채위기(Debt Crisis) · 외환위기(Currency Crisis) · 체계적 금융위기(Systemic Financial Crisis)로 발전하게 된 원인은 기업 · 은행 · 종금사들의 과도한 단기외채 조달 때문이었다. 국내경제위기는 대외신인도 하락을 가져왔고 이는 외국투자자들의 자금회수로 이어졌다. 단기로 조달한 외채를 갚지 못하게 된 기업 · 은행 · 종금사들은 채무불이행 상태에 빠지게 되었고, 정부당국은 외화결제자금을 공급하기 위해 외환보유고를 소진했다. 그 결과, 한국의 외환보유고 소진을 본 외국투자자들은 자본회수를 서두르는 악순환이 발생했다.   

당시 한국과 아시아국가들은 1990년대 자본자유화 정책을 시행하면서 '급격한 자본유입이 가져오는 위험성'에 대해 제대로 알지 못한 상태^[각주:24]였다. 대기업과 금융기관들의 해외차입 증가가 초래할 문제에 대해서도 인지하지 못하고 있었다.  1997년 동아시아 국가들 사이에 연쇄적으로 발생한 외환위기에 대해, 이규성은 "아시아의 위기는 경상수지의 중요성이 도외시된채 진행된 자본자유화 과정에서 자본유입이 급속히 증가하면서 발생한 자본계정의 위기" 라고 말한다.

자본거래가 자유화되면 한편으로는 국경을 초월한 자본의 이동이 자유롭게 이루어져 자본을 효율적으로 활용할 수 있게 된다. 다른 한편으로는 국가 간 자금흐름이 갑작스럽게 반전되기도 하고 환율의 투기 등이 발생함으로써 국제금융시장의 가변성이 증폭되고 때로는 외환위기로 연결되기도 한다. 이러한 상황에서 자본거래의 자유화를 대폭 확대하는 경우에는 그 위험에 대한 제도적, 정책적 대비책을 마련해야 한다^[각주:25]. 이하에서는 자본자유화 과정에 있어서 경상수지의 중요성, 위험성을 고려한 외채관리의 중요성과 환율정책의 중요성을 외환위기측면에서 검토하기로 한다. (...)

자본자유화의 폭이 확대됨에 따라 우리의 금융기관과 대기업의 해외자본 도입 및 해외진출이 매우 용이해졌다. 이러한 상황에서 대기업과 금융기관들은 환율은 크게 변동되지 않을 것으로 생각하고 금리가 높은 국내시장에서 자금을 조달하기보다는 금리가 낮은 해외차입을 선호^[각주:26]하였다. (...)

이러한 상황의 변화 속에서 세계화 시대에는 국제수지의 의미가 달라진다며 국제수지를 걱정하는 것은 구시대적 발상이라고 비웃는 당국자도 있었다. (...) 그런데 앞의 제 Ⅱ 절에서 살펴본 바와 같이 경상수지 적자가 관리 가능한 수준으로 평가되더라도 국제금융시장의 심리가 변하여 자본수지가 지속적으로 흑자를 유지하지 못하면 문제가 발생하게 된다. (...) 

오늘날과 같이 환율과 금리의 변동성이 매우 큰 금융환경 속에서 조그만 충격에도 급격히 자산구성을 변경하는 투자가들의 행동양식을 생각할 때 지속적이로 안정적인 자본수지의 흑자는 쉽게 달성할 수 있는 길이 아니다. 뿐만 아니라 자본수지의 흑자가 발생하더라도 유입된 해외자본을 과잉투자하거나 부동산과 같은 비생산적 투자^[각주:27]에 활용하거나 지나친 소비를 보전하는 데 사용한다면 경상수지 적자가 크게 확대되면서 문제가 발생하게 된다. 

그럼에도 우리들은 1993년 이후 자본자유화에 따른 해외자본 조달의 용이성에 안주하면서 고성장정책을 추진하였다. 우리는 변동성이 심한 국제금융환경 속에서 국제투자가들은 언제든지 쉽게 표변할 수 있다는 위험성을 외면하였다. 이번 위기를 통하여 비록 자본거래가 자유화된 상황에서 해외자본의 조달이 용이해졌다 하더라도 경상수지 적자가 갖는 의미를 결코 가벼이 보아서는 안 된다는 사실을 확실히 인식해야 하겠다.

우리나라를 비롯한 아시아 위기 당사국들은 자본자유화 확대 → 대규모 자본수지 흑자 → 환율의 고평가 속에 고성장 추구 → 경상수지 적자의 확대과정^[각주:28]을 거치면서 위기를 맞았다. 과거 많은 나라들이 재정적자 확대 → 경상수지 적자 확대 → 자본수지 흑자 확대라는 경로를 걷다가 외환위기에 직면한 양상과는 현저히 다르다.

  

이런 관점에서 볼 때 아시아의 위기는 경상수지의 중요성이 도외시된 채 진행된 자본자유화 과정에서 자본유입이 급속히 증가하면서 발생한 자본계정의 위기라고 할 수 있다.

이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 86-89