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※ 2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산시장 거품을 형성하였는가

2014년 10월 29일(수), Fed의 3차 양적완화 프로그램이 공식적으로 종료되었다. 2012년 9월 14일부터 시행되어오던 3차 양적완화 프로그램^[각주:1]은 매달 400억 달러 규모의 주택저당증권(MBS)을 Fed가 매입하는 방식으로 작동되어 왔다. 시간이 흘러 2013년 6월 FOMC에서 자산매입규모 축소(Tapering)[각주:2] 이야기가 나온 이후, 약 1년 4개월만에 자산매입 프로그램이 공식종료 된 것이다.   

그리고 Fed는 0.25% 라는 초저금리를 앞으로 상당기간(for a considerable time) 유지할 것이라고 밝혔다. 물론, 앞으로의 실업률과 인플레이션율 변화에 따라 예상보다 빨리 금리를 올릴 수도 혹은 계속해서 유지할 수도 있다고 말하며 금리변화에 대해 여지도 남겨두었다.

'2008 금융위기 원인과 해결책에 관한 논점들'^[각주:3]에서 살펴봤듯이, 양적완화 정책을 둘러싸고 경제학자들 사이에서도 의견이 분분하다. '양적완화 정책이 효과가 있는 것인가' 라는 것에 대한 이견이 있고, '양적완화와 초저금리 정책이 자산시장 거품을 키워 금융불안정성(Financial Instability)을 초래하지 않을까'하는 논쟁도 있다. 그런데 '초저금리 정책과 자산시장 거품'에 대한 논쟁은 어디서 많이 보았었다. 바로 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산시장 거품을 형성하였는가' 논쟁이다.

'2008 금융위기'^[각주:4]는 미국 부동산시장 거품에서부터 시작되었다. 부동산가격 상승 바람을 타고 저소득층을 대상으로 한 비우량 담보대출(서브프라임)이 증가하였다. 그런데 부동산가격이 하락세로 반전하자 비우량 담보대출의 채무불이행이 증가하면서 금융시스템 마비에까지 이르렀다.

이때, "2000년대 초반 Fed가 저금리를 유지한 것이 미국 부동산시장 거품을 형성한 것 아니냐"라는 비판이 일부 경제학자들 사이에서 제기됐었다. 이러한 비판에 대해 2001년-2006년 Fed 이사 · 2006년-2014년 Fed 의장을 역임했던 Ben Bernanke는 "2000년대 초반 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리정책 때문에 생긴 것이 아니다.[각주:5]" 라고 반박했다. 이어서 그는 "당시 미국 부동산가격의 상승은 Fed의 저금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축'(Global Saving Glut) 때문이다.[각주:6]" 라고 주장했다.  

그러나 경제학자 John Taylor는 2007년 Jackson Hole Meeting에서 <Housing and Monetary Policy>를 발표하며, Fed의 초저금리 정책을 비판한바 있다. 이어서 그는 2009년 1월 Working Paper <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>을 통해, "2000년대 초반 Fed의 저금리정책은 미국 부동산시장 거품을 초래했다." 라고 주장한다.

앞서 이야기 했듯이, 2008년 12월 이후 6년동안 0.25%라는 낮은 금리를 유지하면서 "양적완화와 초저금리 정책이 자산시장 거품을 키워 금융불안정성(Financial Instability)을 초래하지 않을까" 하는 우려가 요즘 나오고 있다.  따라서, 2000년대 초반 당시 Fed의 저금리정책이 부동산시장에 어떠한 영향을 끼쳤는지 살펴보는 것은 앞으로 어떤 일이 전개될지 예측하는 것에 도움이 될 것이다.

※ 2000년대 초반 Fed의 통화정책은 테일러준칙을 따랐는가

< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 28 >

John Taylor는 중앙은행 통화정책의 기준을 제시해주는 '테일러준칙'(Taylor Rule)을 만든 학자이다. 테일러준칙이란 목표 인플레이션율(target inflation) · 목표 실질생산량(target real output)을 정해두고, 실제 관측되는 인플레이션율(actual inflation) · 실질생산량(real output)을 반영하여 중앙은행의 적정 기준금리(prescribed value of the policy interest rate)을 산출하는 공식이다.

쉽게 말해, 목표 인플레이션율 · 목표 실질생산량에 비해 실제 관측되는 인플레이션율 · 실질생산량이 낮다면 적정 기준금리가 낮아지고^[각주:7], 목표 인플레이션율 · 목표 실질생산량에 비해 실제 관측되는 인플레이션율 · 실질생산량이 높다면 적정 기준금리는 높아진다^[각주:8].

• 점선이 나타내는 것은 '당시 Fed가 테일러준칙을 따랐을 때의 금리'(counterfactual federal funds rate)

• 실선이 나타내는 것은 '당시 Fed가 실제로 정했던 금리'(actual federal funds rate)

• 즉, 당시 Fed는 적정기준금리에 비해 상당히 낮은 수준의 금리를 유지했었다^[각주:9]. 
  

< 출처 : John Taylor. 2007. <Housing and Monetary Policy>. 5 >

John Taylor는 자신이 만든 개념을 이용하여, "2000년대 초반 당시 Fed 금리정책은 테일러준칙에 비해 상당히 느슨했다."^[각주:10] 라고 비판한다. 적정 수준에 비해 낮게 유지된 금리는 주택구매에 대한 수요를 키웠고, 증가된 주택수요는 주택가격의 인플레이션을 불러 일으켰다. 그리고 주택가격의 상승은 주택수요의 추가상승 → 주택가격 추가상승의 상승작용을 일으켰다^[각주:11]. Fed의 저금리정책이 주택가격의 폭발적 상승을 불러온 것이다.

• 2000년대 들어 미국 부동산가격은 말그대로 급등했다. ('2008 금융위기란 무엇인가' 참고)

※ 만약 당시 Fed 금리가 적정금리수준을 유지했더라면?

• Fed가 적정금리수준을 따랐을 경우 모형 내 부동산가격(counterfactual simulation)
• 당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입하였을 때 부동산가격(dynamic simulation)
• 2000년대 초중반 당시 실제 미국 부동산가격'(historical data)

< 출처 : John Taylor. 2007. <Housing and Monetary Policy>. 7 >

< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 5 >

만약 당시 Fed가 테일러준칙을 이행하여 적정금리수준을 유지했었다면, 부동산시장에는 무슨 일이 발생했을까? John Taylor는 '금리수준과 부동산가격 간의 관계'를 보여주는 모형을 설정하고, 'Fed가 적정금리수준을 따랐을 경우 모형 내 부동산가격'(counterfactual simulation), '당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입하였을 때 부동산가격'(dynamic simulation), '2000년대 초중반 당시 실제 미국 부동산가격'(historical data)를 비교하였다. 

첨부한 그래프 중 첫번째를 보면 알 수 있듯이, '당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입'한 경우, 실제 부동산가격 변화와 유사한 모습을 보여준다. 반면, '테일러 준칙에 따른 적정금리수준을 모형에 대입'한 경우, 부동산 가격 상승폭이 적을 뿐더러 하락폭 또한 적다.  

그리고 두번째 그래프는 당시 Fed의 저금리기조가 초래한 부동산 시장 과열-붕괴(boom-bust) 양상을 잘 보여준다. 2000년대 초반 Fed가 적정금리수준을 유지했더라면 부동산시장의 과열을 피할 수 있었다는 것이다^[각주:13]. 

※ '글로벌 과잉저축'이 미국 부동산가격을 상승시켰나

< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 7 >

Ben Bernanke는 "당시 미국 부동산가격의 상승은 Fed의 저금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축'(Global Saving Glut) 때문이다.[각주:14]"  라고 주장했으나, John Taylor는 이같은 주장을 반박한다. "전세계적 과잉저축이 일어났다는 근거는 전혀 존재하지 않는다. 2002년-2004년 사이 전세계 저축률은 1970년대 · 1980년대와 비교해 상당히 낮은 수준이었다.^[각주:15]" 라고 말한다^[각주:16].   

• X축 좌표는 테일러준칙에 따른 적정금리수준과 실제 금리수준의 격차를 나타낸다. X축 오른쪽으로 갈수록 격차가 크다.
• Y축 좌표는 주택투자 정도를 나타낸다.
• 즉, 적정금리수준과 실제 금리수준의 격차가 큰 국가일수록 주택투자가 많이 발생했다.

< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 8 >

그렇다면 미국 통화정책 · 부동산시장을 전세계적 관점에서 바라보는 건 무의미할까? 그렇지 않다. John Taylor는 '글로벌 과잉저축' 대신 '중앙은행 간의 상호공조'라는 측면에 관심을 둔다. 

2000년대 초반, 미국 Fed 뿐만 아니라 다른 몇몇 나라의 중앙은행 역시 적정금리수준에 미달하는 낮은 금리를 유지했다. 그리고 적정금리수준과 실제금리수준 간의 격차가 큰 국가일수록 주택가격은 급상승했다^[각주:17]. 왜 서로 다른 나라의 중앙은행들이 기준금리를 똑같이 낮은 수준으로 유지했을까? 

금융시장 개방 · 통합으로 인해 자본이동이 활발해지면서 국가들의 금리정책은 서로서로 영향을 받기 시작했다. 즉, 다른나라들의 저금리정책은 미국 저금리정책의 영향을 받거나, 아니면 서로서로 영향을 받아 상호작용이 발생한다는 것이다^[각주:18].

※ 저금리정책으로 인한 거시경제구조 왜곡

국제결제은행(BIS, Bank for International Settlement) 또한 <BIS Annual Report 79th>(2009)를 통해 '오랜기간 지속된 저금리정책'(the long period of low real interest rates)을 2008 금융위기 원인 중 하나로 꼽는다^[각주:19]. 1990년대 후반-2000년대 초반 발생한 'IT버블 붕괴'는 미국 정책담당자들에게 '일본식 디플레이션 불황'의 우려를 안겨주었다. 따라서, Fed는 디플레이션을 피하기위해 오랜기간 저금리정책을 유지했다.

이러한 저금리정책은 몇 가지 문제를 초래했다. 

첫번째는 신용팽창이다. 낮은 금리에 힘입어 싼 값에 자본을 빌릴 수 있게되면서 경제내 신용은 급속도로 증가했다^[각주:20]. 두번째는 자산버블이다. 저금리기조가 계속해서 유지될 것이라는 기대는 미래수입의 현재할인가치를 상승시켰다. 따라서 사람들은 자산구매를 늘렸고 자산시장 버블을 불러왔다^[각주:21]. 

세번째는 위험추구행위 증가^[각주:22]이다. 금리가 낮은 수준을 유지함에 따라 자산운용에 따른 수익률은 감소하였다. 금융기관은 수익률 감소에 대응하기 위해, 더욱 더 위험도가 높은 상품을 사들였고, 그 결과 경제 전체내 위험추구행위는 증가하였다^[각주:23].   

(이번글을 통해 소개한 John Taylor는 '초저금리 정책으로 인한 신용팽창과 자산버블'을 강조하지만, '초저금리 정책으로 인한 위험추구행위 증가'도 중요한 지점이다. 다음글에서는 '위험추구행위 증가' 측면을 강조하는 Raghuram Rajan의 기념비적인 발표자료[각주:24]를 살펴볼 것이다^[각주:25].) 

BIS는 "저금리정책은 이러한 경로를 통해 거시경제구조 왜곡에 기여했다.^[각주:26]" 라고 평가하고 있다.  

※ 2014년 현재 Fed의 초저금리 정책은 세계경제에 어떤 영향을 끼치게 될까?

'2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 버블형성에 끼친 영향'과 관련한 논의는 2014년 현재에도 중요한 의미가 있다. 바로, '2008년 12월 이후 6년째 이어지고 있는 Fed의 초저금리 정책이 앞으로 거시경제에 어떤 영향을 끼칠까?'를 생각해야 하기 때문이다.

이 글을 통해 소개한 John Taylor 주장과 이전에 소개한 Ben Bernanke의 주장^[각주:30]을 보면 알 수 있듯이, '중앙은행 통화정책이 거시경제에 끼치는 영향'에 대해서는 상반된 의견이 존재한다. 마찬가지로 '2014년 현재 Fed의 공격적인 통화정책이 앞으로 경제에 어떤 영향을 끼칠지'에 대해서도 경제학자들 간의 의견이 엇갈린다. 

무엇이 정답인지는 모르겠으나, 우리는 상반된 의견들을 접하면서 향후 세계경제가 어떤 방향으로 나아갈지를 조금이나마 알 수 있을 것이다. 따라서, 다음글에서는 "2014년 현재 Fed의 초저금리 정책이 자산버블을 키우고 있다."^[각주:31] 라고 주장하는 국제결제은행(BIS)의 주장을 살펴볼 것이다.

'2008 금융위기'[각주:1]가 발생한지 벌써 6년이 흘렀다. 6년이라는 시간이 지났음에도 세계경제 성장률은 여전히 낮을 뿐더러 인플레이션율마저 낮아 디플레이션 우려가 제기되는 상황[각주:2]이다. 위기 이전과 비교해 경제상황이 획기적으로 좋아지고 있지 않기 때문에, "2008 금융위기의 원인을 제대로 진단했느냐", "경제위기 이후 제대로 된 해결책을 썼느냐"[각주:3] 등을 둘러싸고 서로 다른 주장들이 여전히 나오고 있다. 

이번글에서는 '부채와 손실집중'(the levered-losses framework) 이라는 틀로 2008 금융위기의 원인 · 해결책을 설명하는 주장을 살펴볼 것이다. 경제학자 Atif Mian과 Amir Sufi는 『House of Debt : How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again 』(2014)^[각주:4]를 통해, 

"2008 금융위기의 원인은 금융기관의 파산과 그에 따른 금융시스템의 붕괴가 아니다. 금융위기 발생 이전, 저소득계층의 부채비율이 크게 증가하였고 이들에게 부동산가격 하락의 손실이 집중되었다. 한계소비성향이 큰 이들 부채가구의 소비지출은 크게 줄어들었고, 총수요감축으로 이어져 경제전체에 악영향을 끼쳤다. 즉, 2008 금융위기는 '부채로 인한 손실집중' 문제이다." 라고 주장한다. 

이제부터 이들 주장을 자세히 살펴보자.

※ 2008 금융위기는 은행부문의 문제인가

2009년 5월, 미국 공영라디오 방송(NPR)[각주:5]에서 흥미로운 설전이 발생했다. 당시 방송에 Elizabeth Warren이 출연하여 "2008 금융위기는 가계부채 문제이다. 가계의 부채를 줄이는 정책이 필요하다." 라는 주장을 하자, 프로그램을 담당하던 Adam Davidson 기자는 말도 안되는 소리라며 Warren의 주장을 비꼰다[각주:6]. 

2009년 당시, Adam Davidson 뿐만 아니라 대다수 경제학자들은 2008 금융위기를 '은행부문의 위기'로 바라보았다. '과도한 가계부채'(the run-up in debt)가 문제가 아니라, 은행부문이 부실화되어 '부채흐름이 멈춘 것'(the flow of debt)이 문제였다.

부동산가격 하락 후 채무불이행이 증가^[각주:8]하고 증권화상품을 회수하지 못하게 되자 금융기관들의 재무구조는 취약해졌고 신용경색이 발생하였다. 그 결과, 금융시장 내에서 신뢰가 사라지고 공포가 번졌기 때문에 금융위기가 발생했다는 분석이다. 

이를 해결하려면 금융시장 안에 유동성을 공급하여 신용경색을 없애야한다. 그리고 파산위기에 몰린 은행들에 구제금융자금을 투입하여 신뢰의 위기를 줄여야한다. 그렇게되면 은행들은 가계 · 기업에 다시금 대출을 하기 시작할테고 모든 것은 좋아질 것이다. 즉, 은행들을 살린다면 경제도 살아날 것이고 모든 것은 정상으로 돌아갈 것이다^[각주:9]. 

Amir Sufi와 Atif Mian은 2008 금융위기 원인을 '은행부문의 위기'에서 찾는 관점을 'Banking View'로 칭하며, 타당하지 않은 분석이라고 주장한다. 2008 금융위기에 대한 분석은 '부채의 역할'과 '부동산 담보대출의 특성', '저소득계층의 자산구성 비중'에서 시작해야 한다는 것이다.

※ 하위계층의 높은 부채비율. 부동산가격 하락 충격이 집중되다

본래 금융이라는 것은 '위험을 줄이는 보험' 역할을 하기위해 탄생되었다. 사람들은 생명보험 · 포트폴리오 투자 등을 통해 위험을 분산시킬 수 있었다. 그런데 부채(debt)는 위험을 줄이는 보험 역할을 할까? Atif Mian과 Amir Sufi는 "부채는 위험을 집중시킨다." 라고 주장한다. 특히 문제가 되는 것은 '부동산과 관련된 가계부채' 이다^[각주:10]. 

많은 사람들에게 부동산자산(home equity)은 그들의 유일한 자산이다. 그런데 부동산가격이 하락하면 그 손실은 부채를 지고 집을 산 채무자에게 집중된다. 부채가 위험을 집중시키는 것이다^[각주:11]. 이게 무슨 말인지 좀 더 자세히 살펴보자. 

< 출처 : Atif Mian, Amir Sufi. 2014. 『House of Debt』. 20 >

위에 첨부한 그래프는 2007년 당시 미국 내 가계의 자산 분포를 보여준다. 순자산(net worth)은 자산(asset)에서 부채(debt)를 뺀 값이다. 그리고 가계의 순자산(net worth)는 주식 · 예금이자 등 금융자산(financial assets)과 부동산자산(housing assets)으로 구성되어 있고, 부채(debt)의 상당수는 부동산 담보대출 부채(mortgages and home-equity debt)로 이루어져 있다.

하위 20% 가계의 순자산 비율은 20%에 불과, 다시말해 부채 비율이 80%에 달한다. 게다가 순자산 중 상당부분을 부동산자산이 차지하고 있다. 이와는 달리 상위 20%는 부채비율이 낮고, 순자산 중 상당부분을 금융자산이 차지하고 있다. 이러한 자산구성 비중의 차이는 2008 금융위기 원인 · 해결책을 논의하는데에 있어 아주 중요하다. 바로, '부채비율이 높고, 금융자산 비중이 적고, 부동산자산 비중이 높은 하위계층에 부동산가격 하락의 충격이 집중된다.'는 것 때문이다^[각주:12]. 

예를 들어, 어떤 가계 10만 달러 가치의 집을 보유중이라고 가정해보자. 그런데 집을 구매할 때 집값의 80%인 8만 달러를 담보대출을 통해 조달했다. 그렇다면 이 가계는 2만 달러 순자산을 부동산자산 형태로 가지고 있다. 이때 집값이 20% 하락하면 무슨 일이 발생할까? 이 가계는 20% 손실을 보는 것일까? 그렇지 않다.

집값이 10만 달러에서 8만 달러가 됐을 때, 이 가계의 손실은 100%가 된다. 집값의 80%인 8만 달러를 부채를 통해 조달했었기 때문이다. 만약 집값이 2만 달러 하락한다면, 이 가계의 순자산은 2만 달러에서 0 달러가 된다. 그리고 집값이 30% 하락한다면 이 가계의 순자산은 음(-)의 값을 가지게 된다. 부채비율이 높고 순자산에서 부동산자산이 차지하는 비중이 큰 가구일수록 차입승수(leverage multiplier)를 통해 부동산가격 하락의 충격을 더 크게 받는다^{[각주:13] [각주:14]}.     

< 출처 : Atif Mian, Amir Sufi. 2014. 『House of Debt』. 25 >

실제 데이터를 살펴보면 어떤 계층에게 부동산가격 하락의 충격이 집중되었는지 명확히 알 수 있다. 2006년을 기점으로 미국 부동산가격이 하락하자, 하위 20%의 순자산이 크게 하락했다. 반면 부채비율이 적고 금융자산이 많은 상위 20%가 받은 충격은 중위층 · 하위층에 비해 크지 않음을 볼 수 있다.

다시 반복하지만, 하위계층은 차입비율이 높을 뿐더러, 부채의 상당부분을 부동산을 통해 조달했다. 또한, 금융자산은 거의 가지고 있지 않고 있고 부동산자산이 순자산의 대부분을 구성하고 있다. 이와는 달리 상위계층은 부채가 얼마 없을 뿐더러 금융자산을 많이 보유하고 있다. 또한 부채비율이 큰 가계는 차입승수를 통해 순자산 감소폭이 더 커진다. 

그 결과, 부동산가격 하락이 발생했을 때 부채비율이 높은 하위계층의 순자산은 상위계층에 비해 크게 감소한다. 손실이 하위계층에 집중되는 것이다. (uneven distribution of losses)

※ 부동산가격 하락을 심화시키는 부동산압류

부동산가격 하락으로 인해 담보대출을 상환하지 못하게된 은행들은 압류(foreclosure)를 통해 자금회수에 나선다. 그런데 문제는 부동산자산을 압류할수록 부동산가격이 하락하고, 이에 따라 하위계층의 순자산 감소폭이 더욱 더 커지는 악순환이 생긴다는 것이다^[각주:15]. 

은행은 집을 압류한 뒤 처분(fire-sale)하여 할인된 가격으로 되판다. 그러자 구매자들은 할인된 가격을 이용하여 그 지역 전체 부동산가격을 추정하게 되고, 결과적으로 지역 전체 부동산가격이 하락하게 된다^[각주:16]. 

< 출처 : Atif Mian, Amir Sufi. 2014. 『House of Debt』. 28 >

2009년에서 2010년 사이 부동산거래의 30%-40%를 압류자산의 처분(fire-sale)이 차지했기 때문에 압류가 부동산가격에 미치는 영향은 더욱 더 클 수 밖에 없었다. 첨부한 그래프는 법적절차의 차이로 압류가 쉬웠던 지역(States not requiring judicial foreclosure)과 어려웠던 지역의 부동산가격 변화를 보여주고 있다. 압류가 쉬웠던 지역의 부동산가격 하락폭이 더욱 더 큼을 확인할 수 있다. 

부동산가격의 추가적인 하락으로 인해 하위계층의 순자산 감소폭은 더욱 더 커졌는데, 이는 파국적인 결말로 이어졌다. 바로 하위계층이 소비지출을 중단한 것이다^[각주:17].(they stopped spending.)

※ 하위계층의 높은 한계소비성향, 전체 경제내 총수요를 위축시키다

앞서 말했듯, Amir Sufi와 Atif Mian은 2008 금융위기 원인을 '은행부문의 위기'에서 찾는 관점을 'Banking View'로 칭하며, 타당하지 않은 분석이라고 말한다. 그들은 "2008 금융위기는 총수요 축소에서 발생한 '소비주도 경제위기'(consumption-driven crisis)" 라고 주장한다. 

< 출처 : Atif Mian, Amir Sufi. 2014. 『House of Debt』. 34 >

2007년-2009년 사이 미국 GDP 구성비중의 변화를 살펴보자. 2008년 3분기와 4분기, 소비지출의 감소폭이 투자지출의 감소폭에 비해 월등히 큼을 알 수 있다. 2009년 1분기가 되어서야 투자지출의 감소폭이 대폭 커진다. 어느 시기에 소비 · 투자지출이 감소했는지는 경제위기 원인을 이해하는데에 있어 매우 중요하다.

경제위기가 본격적으로 시작된 2008년 3분기에 소비지출이 큰 폭으로 감소했다는 사실은 '경제위기의 주요원인은 소비지출의 감소' 라는 걸 뜻한다^[각주:18]. 그 이후 발생한 투자지출 감소는 가계의 소비지출 감소가 초래한 결과이다^[각주:19]. 

그렇다면 왜 미국 가계의 소비지출이 크게 감소한 것일까? 이것이 만약 '은행위기의 결과'라면 2008 금융위기의 원인은 '은행부문'에서 찾아야 하지 않을까? 그렇지않다. Atif Mian과 Amir Sufi는 '부동산가격 하락으로 인해 가계 순자산이 크게 하락한 지역'을 연구했다.

< 출처 : Atif Mian, Amir Sufi. 2014. 『House of Debt』. 36 >

순자산이 크게 감소한 지역(Large net-worth-decline counties)은 평균 26%의 순자산 감소가 발생했다. 반면, 순자산이 적게 감소한 지역(Small net-worth-decline counties)은 순자산 감소가 거의 발생하지 않았다. 순자산 감소비율은 '부동산가격 하락 + 차입비율 효과'가 작용한다는 걸 상기하자. 따라서, 순자산이 크게 감소한 지역은 '부채비율이 높은 지역'을 뜻한다^[각주:20]. 

2006년-2009년 사이, 순자산이 크게 감소한 지역의 소비지출은 평균 20% 감소했다. 이것은 엄청난 수치이다. 같은 시기, 미국 전체 경제 내 소비지출 감소가 5% 라는걸 감안하면, 순자산 감소가 소비지출의 대폭적인 감소를 불러온 것이다. 이와달리, 순자산이 적게 감소한 지역은 소비지출이 크게 감소하지 않았다^[각주:21]. 위에 첨부한 그래프는 그 모습을 보여주고 있다.

여기서 중요한 것은 단순히 '부동산가격'이 하락했기 때문에 소비지출이 감소한 것이 아니라, '부채'가 소비지출 감소에 큰 역할을 했다는 것이다. 앞서 우리는 '부동산가격 하락이 발생했을 때 부채비율이 높은 하위계층의 순자산은 상위계층에 비해 크게 감소한다. 부동산가격 하락의 충격이 부채비율이 높은 하위계층에 집중된 것이다.' 라는 사실을 확인했다. 

'부채는 순자산이 낮은 하위계층에 손실을 집중시킨다'는 사실은 '부동산가격 하락이 소비지출에 미치는 영향'을 증폭시키지 않았을까? '단순히 부동산가격이 하락했기 때문에 소비지출이 감소' 했다고 가정하는 것은 부채비율에 상관없이 경제주체들의 한계소비성향(MPC, Marginal Propensity of Consumption)이 똑같다고 보는 것이다. 반면, '부채가 소비지출에 미치는 영향'을 강조하는 것은, 경제주체들의 부채비율에 따라 한계소비성향이 다르다고 보는 것이다.

< 출처 : Atif Mian, Amir Sufi. 2014. 『House of Debt』. 43 >

Atif Mian과 Amir Sufi는 부동산자산 변동 대비 소비지출 변동폭(MPC out of housing wealth)을 구하고, 가계의 부채비율에 따라 분류하였다. 예를 들어, 집값 1만 달러 하락 이후 소비지출이 500달러 감소한다면, 그 가계의 한계소비성향은 0.05(= 500/10,000) 이다. 

위의 그래프를 보면, 부채비율이 90%가 넘는 가계의 한계소비성향은 부채비율이 적은 가계의 그것에 비해 3배나 높다(lower demand driven by levered losses)^[각주:22]. 부채부담이 어떻게 분포되어 있느냐에 따라 소비지출 감소폭의 차이를 불러온 것이다^[각주:23].

정리하자면, 부채비율이 높을수록 부동산가격 하락에 따른 손실이 집중되기 때문에 순자산 하락폭이 크다 & 그리고 부채비율이 높은 가계일수록 순자산 하락에 따른 소비지출 감소가 크다  → 실제로 순자산 하락폭이 큰 지역에서 소비지출 감소가 크게 일어났다 → 이러한 소비지출 감소로 인해 경제위기는 증폭되었다. 

바로 그렇기 때문에, Atif Mian과 Amir Sufi는 2008 금융위기 원인 · 해결책을 다루려면 "'부채가 손실을 하위계층에 집중시킨다'는 사실에 대한 이해가 반드시 필요하다.^[각주:24]" 라고 주장한다.  

※ 순자산이 크게 감소한 지역의 소비지출 감소가 미국경제 전체에 미친 영향

그렇다면 '부채비율이 높은 하위계층 소비의 큰 폭 감소'가 어떻게 미국경제 전체에 영향을 미친 것일까? 위에서 순자산이 크게 감소한 지역과 적게 감소한 지역을 구분했었다. 그리고 순자산이 크게 감소한 지역은 소비지출도 크게 줄었지만, 순자산이 적게 감소한 지역의 소비지출은 별다른 변동이 없다고 했었다. 

따라서, '부채비율이 높은 하위계층 소비의 큰 폭 감소'는 순자산이 크게 감소한 지역에만 영향을 미쳐야 하는건 아닐까? 그런데 2008 금융위기는 '미국경제 전체'에서 벌어진 사건이다. 무슨 일이 벌어진 것일까?

하나의 예를 이용해 현상을 이해해보자. 세계가 채무국가 A와 채권국가 B로 이루어져 있다고 가정해보자. 이들 두 국가는 자동차산업과 이발산업으로 구성되어 있다. 자동차산업은 교역재(tradable goods)이고 이발산업은 비교역재(non-tradable goods)이다. 쉽게 말하자면, 무역을 통해 상품이 이동할 수 있는 자동차산업은 A와 B 두 국가의 상품수요에 영향을 받는다. 반면, 이발이라는 서비스는 국가간 이동을 할 수 없기 때문에, 이발산업은 각 국가 내의 수요에만 영향을 받는다.

만약 과도한 부채부담으로 인해 소비지출이 줄어드는 현상이 채무국가 A에서 발생하면 어떤 일이 일어날까? 국가 내 수요의 영향을 받는 A국 이발산업의 수요가 줄어들 것이다. 반면, A국 자동차산업은 B국가의 수요에 힘입어 수요감소를 겪지 않는다. A국 이발산업은 줄어든 수요를 가격인하로 대응할 것이고, 그 결과 이발사들 임금 또한 하락한다. 그렇다면 A국 자동차산업의 임금은 이전과 똑같을까?

그렇지 않다. 임금하락을 경험한 이발사들은 자동차산업으로 이직할 것이고, 자동차산업의 노동공급은 증가하게 된다. 노동공급 증가는 임금을 낮추기 때문에, 자동차산업의 임금 또한 하락할 것이다. A국 수요감소로 인해 비교역재인 A국 이발산업과 교역재인 A국 자동차산업 임금이 모두 하락했다.

여기서 중요한건 A국 수요감소로 인해 B국 내 임금도 변한다는 것이다. 임금이 하락한 A국 자동차산업은 생산비용 감소에 힘입어 제품가격을 낮춘다. 그렇게되면 B국 내 A국 자동차산업의 점유가 증가한다. 따라서 B국 자동차산업 또한 생산비용 감소, 즉 임금감소로 맞대응하게 된다. 

임금이 낮아진 B국 자동차산업 근로자들은 B국 이발산업으로 이동하게 되고, 노동공급이 증가하게 된 B국 이발산업의 임금은 하락하게 된다. A국의 수요감소가 교역재인 자동차산업 경로를 통해 B국의 자동차산업 · 이발산업 임금에도 영향을 미친것이다. 

이렇게 양 국가 산업의 임금만 감소하면 다행이다. 현실은 임금의 하방경직성 · 자유롭지 않은 노동이동 등의 마찰(friction)이 존재한다. 부채부담으로 인해 줄어든 소비지출과 총수요를 '임금을 낮춤으로써' 대응하면 그나마 낫지만, 노동시장에 존재하는 여러 마찰로 인해 기업은 아예 몇몇 근로자들을 '해고' 하는 방식으로 대응한다. 그 결과, A국에서 줄어든 소비지출이 A국 · B국 모두의 실업 증가로 이어지게 된다.

< 출처 : Atif Mian, Amir Sufi. 2014. 『House of Debt』. 64 >

실제로 2008년 이후 미국의 주(州)별 고용상황을 통해 '부채비율이 높은 하위계층 소비의 큰 폭 감소가 미국경제 전체에 끼친 영향'을 확인할 수 있다. 순자산이 크게 감소한 지역은 소비지출도 크게 줄었고, 순자산이 적게 감소한 지역의 소비지출은 별다른 변동이 없었지만, '교역재 경로'를 통해 충격의 여파가 미국경제 전체에 전파되었고, 노동시장 내 마찰로 인해 실업이 증가하였다.

비교역재 일자리(non-tradable jobs), 쉽게 말해 다른 지역으로의 이동이 어려운 일자리는 지역 내 총수요의 영향만 받는다. 이런 일자리로는 상점 · 자동차 딜러 등의 서비스업 직종이 있다. 반면, 자동차 생산업 등등 상품이동이 가능한 산업은 교역재 일자리(tradable jobs)로서 미국경제 전체 내 수요의 영향을 받는다.

위에 첨부한 그래프를 보면 알 수 있듯이, 비교역재 일자리는 그 지역의 순자산이 크게 감소했느냐 여부에 따라 일자리 감소폭이 다르다. 순자산이 크게 감소한 지역의 비교역재 일자리는 크게 줄어들었으나, 순자산이 적게 감소한 지역의 비교역재 일자리는 오히려 증가하고 있다. 그러나 교역재 일자리는 그 지역의 순자산 변동에 상관없이, 경제 전체의 영향을 받기 때문에 일자리 감소폭이 지역에 상관없이 똑같은 모습을 보인다.

순자산이 크게 감소한 지역의 소비지출 감소가 순자산이 적게 감소한 지역의 일자리에도 영향을 미친 것이다. 이런 경로를 통해 2008년 이후 미국 경제내 실업률은 10%대까지 치솟았다.

※ 은행을 살릴 것인가, 경제를 살릴 것인가

(Save the Banks, Save the Economy?)

위에서 논의된 내용을 다시 정리하자면, 금융위기 발생 이전, 저소득계층의 부채비율이 크게 증가하였고 이들에게 부동산가격 하락의 손실이 집중되었다. 한계소비성향이 큰 이들 부채가구의 소비지출은 크게 줄어들었고, 총수요감축으로 이어져 경제전체에 악영향을 끼쳤다.

그동안 경제학계내 많은 학자들은 2008 금융위기 원인으로 '은행부실로 인한 신용경색'을 꼽았고, 해결책 또한 은행부실을 해소하는 데에만 초점이 맞춰져왔다. 2008 금융위기 발발 당시 뉴욕 Fed장과 그 이후 오바마행정부 1기 재무장관을 맡은 Timothy Geithner는 회고록 『Stress Test: Reflections on Financial Crises』(2014)를 통해, 자신이 담당했던 '은행에 대한 구제금융 정책'을 옹호[각주:25]한다.

그러나 Atif Mian과 Amir Sufi는 "Timothy Geithner는 틀렸다[각주:26]" 라고 말하며, "2008 금융위기는 '부채로 인한 손실집중' 문제이다." 라고 주장한다. 

2008 금융위기를 해결하기 위해서는, ① 부채가계에게 부동산가격 하락의 손실이 집중(uneven distribution of losses)되어 ② 이들 가계의 순자산이 크게 감소(the dramatic loss in wealth of indebted home owner)했고 ③ 이들 가계의 큰 한계소비성향(larger MPC of indebted home owner)이 경제 전체내 소비지출 감소(consumption-driven crisis)를 불러왔다는 것을 이해한 뒤, 

→ ④ 채무자와 채권자가 부동산가격 하락 충격을 동일하게 흡수하도록 도와서(evenly absorb the shock to wealth) ⑤ 한계소비성향이 큰 가계의 소비를 증가시켜야 한다(transfer wealth from people with very low marginal propensities to consume to people with very high marginal propensities to consume). 

종합하자면, 결국 중요한 것은 부동산가격 하락으로 인한 손실을 채권자와 채무자가 평등하게 부담하는 것이다. 이것은 공정할 뿐 아니라 거시경제적 관점에서도 옳은 방안이다.(a more even distribution of losses between debtors and creditors is not only fair, but makes more sense from a macroeconomic perspective.)(150)

이를 위해서는 은행에 대한 구제금융을 실시하는 것이 아니라, 한계소비성향이 높은 부채가계에게 직접 현금을 쥐어줘서 부채를 재조정(debt restructing)하는 정책이 필요하다. (The most effective policy puts cash into the hands of those who will spend the most of it, and indebted home owners have an extremely high marginal propensity to consume.)(163)   '

※ 사족

① Atif Mian과 Amir Sufi 는 IMF가 뽑은 '경제학을 이끌어갈 45세 이하 경제학자 20인[각주:27]'에 선정되었다.  

② 단행본 『House of Debt : How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again 』(2014)는 <Financial Times>가 뽑은 '2014년 올해의 책^[각주:28]'에 선정되었다.

(2014.11.13 수정 : '2014년 올해의 책'에 선정된 것이 아니라 '단순히 후보작에 오른 것'으로 수정합니다.<Financial Times>의 2014년 올해의 책은 Thomas Piketty의 『Capital in the 21st century』가 선정되었습니다.)

③ 최근(2014년 10월 30일), 『빚으로 지은 집- 가계 부채는 왜 위험한가』라는 제목으로 한국어판이 출간되었다. 

<참고자료>

Atif Mian, Amir Sufi. 2014. 『House of Debt : How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again 』(2014).

아티프 미안, 아미르 수피. 2014. 『빚으로 지은 집』

Atif Mian, Amir Sufi. 'Why Tim Geithner is wrong on homeowner debt relief'. <Washington Post>. 2014.05.14

'Tim Geithner and the politics of bailouts - The unwinnable war'. <The Economist>. 2014.05.16

'The financial crisis - Man in charge'. <The Economist>. 2014.05.17

Paul Krugman. 'Springtime for Bankers'. <New York Times>. 2014.05.18

Larry Summers. 'Lawrence Summers on ‘House of Debt’'. <Financial Times>. 2014.06.06

※ 2008년 9월, 리먼 브러더스 파산을 방치했던건 옳은 선택이었을까?

- 대마불사(too big to fail)와 청산주의(liquiditionism)

2007년 초, 서브프라임 모기지 위기로부터 시작된 경기침체는 2008년 9월 투자은행 리먼브러더스가 파산하면서 대공황 이후 최악의 경제위기^[각주:1]로 커졌다. 2008년 초, 미국 재무부와 Fed는 국영모기지업체 페니매이와 프레디맥, 투자은행 메릴린치 · 베어스턴스에 구제금융자금을 투입해 이들을 살려냈는데, 리먼브러더스에는 구제금융자금을 투입하지 않았다. 

따라서, 몇몇 학자들은 "당시 Fed가 리먼브러더스 파산을 방치한 결과, 대공황 이후 최악의 경제위기로 이어졌다." 라고 비판한다.

이러한 지적에 대해 당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke는 "은행을 구제해주는 것은 대마불사를 초래한다." "Fed는 지급불능(insolvent) 상태였던 리먼브러더스를 구제할 법적근거가 없었다." 라고 항변한다. 

그는 조지 워싱턴 대학에서 열렸던 강연을 통해, "구제금융을 해준 은행과 파산을 내버려둔 은행과의 차이점이 무엇이냐?^[각주:2]"의 학생 질문에 이렇게 답한다.  

그렇지만 "리먼브러더스는 지급불능 상태가 아니다." 라는 2008년 당시 뉴욕 Fed의 검토결과가 언론에 보도되면서 논란이 일었다.  

경제학자 Alan Blinder는 "리먼브러더스 파산은 2008 금융위기 사건 속의 중대한 분기점 이었습니다. 그리고 리먼브러더스가 파산하도록 내버려둔 결정 또한 중대한 분기점 이었죠. Fed는 그 당시 결정을 법리적인 문제라고 말하지만, 정말로 그런가요? 그게 타당한가요? 이것은 중요한 질문입니다.^[각주:6]" 라고 말한다.

이어서 그는 베어스턴스, AIG 등과는 달리 리먼브러더스에는 구제금융을 하지 않은 것을 비판적으로 바라본다. "일관성이 없다(inconsistency)는 것은 큰 문제입니다. 리먼브러더스에게만 구제금융을 하지 않은 결정은 규칙을 집어던진 것입니다.^[각주:7]"

Ben Bernanke의 항변처럼 위험에 빠진 은행을 무작정 구제해주는 것은 '대마불사'(too big to fail) 문제를 초래한다. 그렇지만 어쨌든, 2008년 당시 리먼브러더스를 파산하도록 방치한 결정은 대공황 이후 최악의 경제위기를 불러왔다. 어떤 선택이 옳은 것일까?

이 사안을 통해 우리는 '대마불사(too big to fail)가 초래하는 문제'와 '청산주의(liquitionism)가 초래하는 문제'를 생각해 볼 수 있다.

※ 경제를 살릴 것인가, 은행을 살릴 것인가

"리번브러더스를 구제해 주었어야 했나" 라는 문제를 넘어서, 은행에 대한 구제금융 자체를 비판적으로 바라보는 학자들도 있다^[각주:8]. 

경제학자 Atif Mian과 Amir Sufi는 "2008 금융위기의 원인은 금융기관의 파산과 그에 따른 금융시스템의 붕괴가 아니다. 금융위기 발생 이전, 저소득계층의 부채비율이 크게 증가하였고 이들에게 부동산가격 하락의 손실이 집중되었다. 한계소비성향이 큰 이들 부채가구의 지출은 크게 줄어들었고, 총수요감축으로 이어져 경제전체에 악영향을 끼쳤다. 즉, 2008 금융위기는 '부채로 인한 손실집중' 문제이다." 라고 주장한다.

이에 대해서는 다음글 '하위계층의 높은 부채비율. 부동산가격 하락의 손실을 집중시키다 - 『House of Debt』'에서 자세히 살펴볼 것이다.  

※ 안정화정책과 청산주의 대립

- 과도한 정부부채가 문제인가

- 3차례 양적완화는 올바른 정책이었나

'1997 동아시아 외환위기 원인과 해결책에 관한 논점들'을 통해, 1997 동아시아 외환위기 원인과 해결책에 관한 논점들을 개괄적으로 살펴보았다. 

가장 크게 대립하는 논점은 1997 외환위기 원인을 '일시적인 문제'로 보느냐, '구조적인 문제'로 보느냐 이다. 만약 일시적인 문제를 강조한다면 필요한 정책은 '안정화정책'(stabilization policy) 이고, 구조적인 문제를 강조한다면 '청산주의'(liquidationism)에 입각한 장기적인 구조개혁이 필요하다. 이러한 논점들은 2008 금융위기^[각주:9]에도  적용될 수 있다. 

안정화정책과 청산주의가 대립한 첫번째 주제는 바로 '정부부채' 이다. 

"정부부채는 지금 중요한 것이 아니다. 불황에서 빨리 탈출하는 것이 우선되어야 한다[각주:10]." 라고 생각한 경제학자들은 확장정책(expansionary)이 지금 당장 필요하다고 주장했다. 반면, "과도한 정부부채는 향후 인플레이션율을 높이고 경제성장률을 낮추므로, 정부부채를 축소하는 긴축정책(austerity)이 필요하다." 라는 경제학자들도 있다. 

이러한 '성장 vs 긴축 논쟁'은 몇 차례의 글을 통해 자세히 다룬바 있다.

'문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!', 'GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!', '케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류', '정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가'.    

그리고 안정화정책과 청산주의가 대립한 두번째 주제는 '양적완화[각주:11] 등 공격적인 통화정책의 효과' 이다. 

안정화정책을 중시하는 쪽은 "양적완화 등의 공격적인 통화정책을 통해 산출량을 회복시키는 정책이 필요하다." 라고 주장한다. 반면, 청산주의를 강조하는 쪽은 "양적완화는 일시적인 대책이고 고통을 잠시 잊게하는 주사에 불과하다. 통화정책은 경제의 구조적인 문제를 해결해주지 않는다." 라고 말한다.   

이러한 논쟁에 대해서도 앞으로의 글을 통해 자세히 다룰 게획이다.

※ Fed의 저금리정책은 버블을 초래하지 않을까

2014년 10월 29일(목), Fed의 3차 양적완화[각주:12]가 공식적으로 종료[각주:13]되었다. 금융위기 이후 Fed가 3차례의 양적완화를 시행하면서 가장 많이 제기되었던 우려는 '하이퍼 인플레이션 가능성' 이었다. 막대한 양의 유동성을 경제시스템에 주입하면 당연히 인플레이션율이 크게 올라갈 것이라는 논리였다.

하지만 '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'에서 살펴봤듯이, 현재 세계경제는 하이퍼 인플레이션이 아니라 디플레이션을 걱정하고 있다. 경제학자 Paul Krugman은 "계속적인 확장적 통화정책이 필요하다." 라고 누차 주장해왔다. 

그런데 도대체 언제까지 확장적 통화정책을 써야하는 것일까? Fed는 2008년 12월 이후로 기준금리 0.25%를 설정하고 있는데, 이토록 오랫동안 초저금리를 유지해도 되는 것일까?

2000년대 초반의 Fed도 오랜기간 저금리기조를 유지해왔다. 이에 대해 "이러한 저금리정책이 부동산시장 거품을 만들었다." 라는 비판이 제기되어 왔다. Ben Bernanke는 이런 비판에 대해  "2000년대 초반 미국부동산 가격이 급등한건 Fed의 저금리정책 때문이 아니다[각주:14]. 글로벌 과잉저축 때문[각주:15]이다." 라고 반박했다. 

그렇지만 최근 6년간의 저금리정책은 2000년대 초반의 실수(?)를 떠올리게 만들고 있다. 또한, 국제결제은행(BIS)는 2014년 6월에 발간한 Annual Report를 통해  "Fed의 저금리정책이 금융불안정성을 키운다." 라며 우려를 표한다.

다음글 [통화정책과 금융안정] 시리즈를 통해, "2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 부동산시장 거품을 만들었다." 라는 주장과 "오늘날 Fed의 저금리정책이 금융불안정성을 키운다"라는 BIS 주장을 살펴볼 것이다.   

[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?

[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다

[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?

[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan 

이전글 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'를 통해, 2000년대 초반 미국 부동산시장 가격 급등은 Fed의 낮은 금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)' 때문이라고 말하는 前 Fed 의장 Ben Bernanke의 주장을 확인할 수 있었다. 그리고 Ben Bernanke의 주장을 알아보기 앞서, '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'를 통해 경상수지에 관한 기본적인 지식을 이해할 수 있었다. 이번글에서는 Ben Bernanke가 말하는 '글로벌 과잉저축'(the Global Saving Glut)이 무엇인지, 그리고 2008 금융위기의 근본적인 원인^[각주:1]이 무엇인지 본격적으로 살펴볼 것이다.

2005년 3월 10일, 당시 Fed 이사였던 Ben Bernanke는 의미심장한 연설을 하게된다. 연설제목은 <전세계적 과잉저축과 미국의 경상수지 적자>(The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit). 이 연설에서 Ben Bernanke는 ① 미국이 경상수지 적자를 기록하는 이유 ② 글로벌 과잉저축이 미국 거시경제에 미치는 영향 ③ 글로벌 과잉저축에 대처해야 하는 이유 등에 대해 이야기 하였다.

본인 생각으로는 이 연설 원문을 직접 읽어보는 것을 추천한다. 그러나 시간 등의 제약으로 인해 많은 분들에게 그럴 여유가 없다고 판단되기에, 이 글을 통해 Ben Bernanke의 2005년 연설 일부와 그 의미를 소개하고자 한다. 연설 중 소개할 필요가 있다고 생각하는 부분만 다룰 것이고, 의역이 다수 포함되어 있다. (그러니 웬만하면 연설 원문을 직접 읽어보는 것을 권합니다.)   

※ 서문

→ Ben Bernanke는 2005년 연설 서두에서 계속해서 증가하는 미국의 경상수지 적자를 우려하고 있다. '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 살펴봤듯이, 경상수지 적자국가는 자본수지가 흑자, 즉 국제금융시장에서 외국자본을 빌려야 하는 입장이 된다. 경상수지 흑자라면 국제금융시장에서 자본을 대여해주는 역할을 하기 때문에 외국자산이 증가하게 되지만, 이와는 반대로 경상수지 적자라면 외국자산이 감소하고 국내자산에서 외국인 비중이 증가하게 된다.

→ Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 원인을 이해하는데 있어 미국 내 요인이 아니라 미국 외 요인, 즉 세계경제의 영향을 인지하는 것이 매우 중요하다고 강조하고 있다. 특히나 Ben Bernanke는 지난 10년간 (2005년 연설이니 1990년대 후반-2000년대 초반) '개발도상국과 신흥국들의 과잉저축'으로 인해, 그들이 세계금융시장에서 자금을 빌려주는 역할(net lender)로 바뀌었다는 것을 강조한다.

※ 미국의 경상수지 적자 : 두 가지 관점에서 바라보기

(The U.S. Current Account Deficit : Two Perspectives)

→ Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 현상을 이해하는 것에 있어, '다른나라 산업과의 경쟁' 관점에서 바라보면 현상을 제대로 이해할 수 없다고 말한다. 이는 본인이 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 "한 국가의 경상수지는 기업 간 경쟁에 의해 결정되는 것이 아니다" 라고 주장했던 것과 일맥상통 한다. 그렇다면 Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 현상을 어떤 관점에서 바라보아야 한다고 말하는 것일까?

→ Ben Bernanke는 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?' 에서 다루었던,

원리를 쉽게 풀어서 설명하고 있다. 미국 내 총투자에 비해 총저축이 적기 때문에, 경상수지 적자가 발생한다는 것이 Ben Bernanke의 주장이다.

→ 미국 내 총투자에 비해 총저축이 적기 때문에 미국은 경상수지 적자를 기록하고 있다. 이제 연설에서 Ben Bernanke는 주장의 핵심을 말하기 시작한다. "그렇다면 왜 미국의 총저축은 지난 몇년간 하락했을까?". Ben Bernanke는 '미국 밖에서 벌어진 사건'(a reaction to events external to the United States)을 주목해야 한다고 말한다. 미국 밖에서 무슨 일이 벌어진 것일까?

※ 글로벌 과잉저축, 그리고 국제금융시장에서 자금을 빌려주는 역할로 변하게된 개발도상국

(The Changing Pattern of International Capital Flows and the Global Saving Glut)

→ Ben Bernanke는 서문에서 말했던, '개발도상국들이 국제금융시장에서 자금을 공급하는 역할을 맡기 시작' 했다는 사실을 다시금 강조한다.

→ Ben Bernanke는 구체적인 통계를 인용하면서, 개발도상국에서 막대한 경상수지 증가가 발생했다고 말한다. 이해를 돕기위해 연도별 경상수지 변화를 보여주는 그래픽을 살펴보자. (Ben Bernanke가 인용한 구체적인 통계수치는 연설원문 아래에 있는 표에서 확인할 수 있다. 

 <출처: International Monetary Fund. 2011. "Slowing Growth, Rising Risk". 『World Economic Outlook』 Sep. page 25 >

→ Ben Bernanke는 개발도상국의 경상수지 변화를 두고 중요한 3가지 물음을 던진다. 

→ Ben Bernanke는 개발도상국들이 경상수지 흑자로 돌아선 주요원인으로 1990년대 개발도상국들이 겪었던 금융위기를 거론한다. '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기'에서 살펴봤듯이, 1990년대 개발도상국들은 자본의 갑작스런 유출로 인해 외환위기를 겪게된다. 이러한 위기를 경험했던 개발도상국들은 자본흐름을 통제하고 많은 외환을 보유하는 것이 중요하다는 사실을 깨닫게되고 행동에 나선다.   

→  위 그래프를 통해 1997년 이후 급격히 증가하는 한국의 외환보유고를 확인할 수 있다. 1997년 외환위기 이후, 한국의 외환보유액 증가 추이와 외환위기를 경험했던 동아시아 국가들이 외환보유고 축적에 집착할 것이라는 우려는 '우리나라의 외환보유액(금+특별인출권+IMF포지션+외환) 추이'에서도 확인할 수 있다. 

1998년, 경제학자 Martin Feldstein은 당시 IMF가 동아시아 국가들에 내세운 가혹한 긴축정책을 비판하면서 "IMF의 가혹한 긴축을 경험한 동아시아 국가들이, 앞으로 단순한 '외환보유고 확충' 에만 신경쓸 수 있다" 라고 주장[각주:3]했었다. 그 주장이 현실화된 것이다.   

Ben Bernanke는 이어서 개발도상국의 경상수지 흑자 증가가 어떻게해서 선진국의 경상수지 적자 증가로 이어졌는지를 설명한다.

→ Ben Bernanke는 개발도상국의 과잉저축(경상수지 흑자)이 1996년- 2000년 사이 선진국 내의 '주식가격 상승' · '통화가치 상승' 경로를 통해, 선진국의 경상수지 적자로 이어졌다고 설명하고 있다. '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 다루었다시피, '경상수지 흑자=자본수지 적자(자본유출)'이기 때문에, 개발도상국의 과잉저축으로 인한 경상수지 흑자는 선진국으로의 자본유출을 초래한 것이다.

그러나 미국 IT 버블이 꺼졌던 2000년 이후 부터는 다른 경로를 통해 개발도상국의 경상수지 흑자가 선진국, 특히 미국의 경상수지 적자로 이어진다.  

→ 2000년 IT 버블 이후, 개발도상국의 과잉저축은 '낮은 실질이자율 경로'를 통해 미국 내 경상수지 적자를 만들어냈다고 Ben Bernanke는 말한다. 글로벌 과잉저축으로 인해 낮아진 실질이자율이 미국 부동산시장 가격을 상승시켰고 이로인해 주거투자 증가 · 가계저축 감소 현상이 발생했다는 것이다.

• 1995년 이후 계속해서 하락하고 있는 선진국의 실질이자율   

• 1997년 이후 큰 폭으로 상승하는 미국 부동산시장

 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서 Ben Bernanke가 "글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)으로 인해 부동산시장 거품이 생겨났다." 라고 주장하는 이유가 바로 여기에 있다.

(2008 금융위기 발생과정의 개괄적인 설명은 '2008 금융위기란 무엇인가' 참조) 

그렇다면 왜 많은 선진국가들 중 왜 유독 미국의 경상수지 적자 증가폭만 컸던 것일까? 

→ Ben Bernanke는 달러화를 보유하려하는 개발도상국들이 과잉저축자금으로 미국 재무부채권을 구매하는 경향을 이야기하며, 왜 유독 미국의 경상수지 적자폭이 커졌는지를 설명한다.

그리고 독일과 일본은 부동산가격이 크게 상승하지 않았기 때문에, 다른 선진국들과는 달리 경상수지 흑자를 유지했다고 말한다. 이는 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서 '경상수지 적자'와 '부동산시장 가격상승'의 관계를 연결했던 Ben Bernanke의 주장과 일치하는 것이다.

(지금 소개하는 이 연설에서 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'과 '미국의 경상수지 적자' 간의 관계에 초점을 맞추지만, '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서의 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'과 '미국 부동산시장 가격 상승' 간의 관계에 초점을 맞추고 있다.)    

< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 36 >

※ 글로벌 과잉저축의 경제정책에 가지는 함의는? 

(Economic and Policy Implications)

그렇다면 2005년 당시 이 연설을 행했던 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'(the Global Saving Glut) 현상이 미국경제에 미치는 함의를 어떻게 파악하고 있었을까? 2010년 Ben Bernanke는 "(2008 금융위기의 원인이 되었던) 2000년대 미국 부동산시장 가격 상승은 글로벌 과잉저축 때문이다." 라고 주장하는데, 2008 금융위기가 벌어지기 이전에 이를 해결할 수 없었던 것일까?

→ Ben Bernanke는 국제금융시장에서 개발도상국이 자금을 빌려주는 역할을 하는 건 자연스럽지 않다고 말한다. 경제성장을 해야하는 개발도상국들은 선진국에게서 자금을 빌려와 투자를 증가시켜야 하는데, 오히려 선진국에 자금을 빌려주는 역할을 하는건 기본적인 경제이론에 어긋난다는 것이다.

→ Ben Bernanke는 선진국으로 유입된 자본이 비주거투자가 아니라 주거투자를 늘린다고 우려한다. 생산성 향상을 통한 경제성장은 비주거투자에 의해 달성되는데 부동산가격만 상승하고 있다는 의미이다. <The Economist> 또한 비슷한 점을 지적한 바 있다. <The Economist>는 특히나 미국으로 유입된 자본이 주거투자가 아니라 '이미 존재하고 있는' 부동산산자산을 구매하는데 쓰였던 환경을 지적한다. 새로운 주택을 건설하는 행위는 GDP를 증가시키지만, 이미 존재하고 있는 부동산자산을 거래하는 행위는 GDP를 변화시키지 않기 때문이다.

"대출은 다르게 쓰일 수 있습니다. 부동산 같은 자산을 구매하는데 이용될 수 있는 것이죠. 부동산은 이미 존재하는 자산이기 때문에, 부동산을 구매하는 행위는 GDP를 증가시키지 않습니다. GDP는 오직 새로운 재화와 서비스를 생산할 때만 더해지죠^[각주:4]. 결과적으로 GDP는 변하지 않는데 부채만 증가하게 됩니다. 

게다가 부동산과 같은 자산을 구매하는 행위는 자산가격을 상승시킵니다. 그걸 본 다른 사람들은 더 많은 부채를 지고 추가적으로 부동산 자산을 구매하죠. 담보역할을 하는 부동산가격이 상승하기 때문에 미국 가계는 더 많은 부채를 질 수가 있습니다^[각주:5]."

'The dangers of debt - Lending weight'. <The Economist>. 2013.09.14

이 연설을 행했던 2005년에 Ben Bernanke는  '자본흐름이 주거투자에 집중'되는 현상에 대해 이미 우려를 표시하고 있었다. 그러나 3년 뒤, 이러한 우려가 역사에 남을 금융위기로 현실화 될 것이라고 상상할 수 있었을까? Ben Bernanke는 연설 마지막에서 '글로벌 과잉저축' 현상을 교정해야 한다고 말한다.  

→ Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축' 현상을 교정하기 위해서는, 개발도상국들에서 금융위기가 다시 발생하지 않도록 만드는 것이 중요하다고 말한다. 1997년 동아시아 외환위기와 같은 금융위기가 다시 발생하지 않는다는 확신을 개발도상국들이 가지게 되면 자본유입을 받아들이기 시작할 것이라는 논리이다. Ben Bernanke는 이런 환경이 만들어질 때까지, 인내심을 가지고 기다릴 수 밖에 없다고 말하며 연설을 마무리 짓는다. (그리고 이 연설이 행해지고 3년 뒤, 2008 금융위기가 발생한다.^[각주:6])  

(사족) <<< 그러나 글로벌 과잉저축 현상을 개선하기 어려운 근본적인 이유는 이것이 '국제통화체제'(International Monetary Regime)^[각주:7]와 관련이 있기 때문이다. 외국통화로 표기된 부채를 질 수 밖에 없는 개발도상국들^[각주:8]은 '기축통화인 달러'를 보유하기 위해 경상수지 흑자를 추구할 수 밖에 없다. 개발도상국들은 경상수지 흑자를 기록하고, 미국 등 선진국들은 경상수지 적자를 기록하는 '글로벌 불균형'(Global Imablances) 현상이 만들어질 수 밖에 없는 것이다. 

대개 중국측 경제학자들이 '국제통화체제에서 달러가 가지는 지위'를 근거로 Ben Bernanke의 '글로벌 과잉저축' 주장을 반박한다. 개발도상국들은 '기축통화인 달러'를 보유하기 위해 열심히 일을 하여 경상수지 흑자를 기록해야 하고, 미국인들은 편하게 소비만 늘리며 저축을 하지 않는다는 것이다.

또한, 미국을 대표하는 Ben Bernanke는 이 연설에서 미국의 경상수지 적자 현상의 원인을 대외적인 요인에 있다고 말하고 있다. 그러나 (경상수지 흑자국가인) 독일인 경제학자 Hans-Werner Sinn은 『카지노 자본주의』(원제 : 『Casino Capitalism』(2010)) 이러한 주장을 반박한다. 그는 애초에 미국인들이 저축을 많이 하지 않는 것에서 문제가 시작되었다고 지적한다. >>> (사족 끝)^[각주:9]

앞서 '2008 금융위기란 무엇인가' 글을 통해 2008 금융위기가 무엇인지 개괄적으로 이야기했다.

다시 반복하자면, 2008 금융위기는 '2000년대 초반 미국 부동산가격 급등 → 시세차익을 노린 주택수요 증가 → 저신용자들의 주택담보대출 증가 → 금융회사들은 주택담보대출 채권을 증권화(Securitization)하여 거래 → 2006년 이후 미국 부동산가격 하락 → 저신용자들의 주택담보대출 채무불이행 증가 → 증권화상품 부실증가 → 금융시장 안에서 공포(Panic) 확산 →  금융시스템 마비'의 진행경로로 이어지면서 발생했다.

그렇다면 2000년대 초반 미국 부동산가격이 급등한 원인은 무엇일까? 혹자들은 그 원인으로 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책'을 꼽는다. 2000년대 초반 Fed는 IT산업 버블 붕괴의 충격을 흡수하고자 2001년-2006년 기간동안 최저 1%(2003년 6월)의 저금리정책을 유지했었다. Fed가 낮은 금리를 인위적으로 오랫동안 유지하면서 금융시장내 유동성이 과다해졌고, 이러한 유동성이 부동산시장에 흘러가 거품을 만들어냈다는 것이다. 

그러나 2001년-2006년 사이 Fed 이사를 역임했던 Ben Bernanke^[각주:1]는 2010년 1월 3일, <Monetary Policy and the Housing Bubble> Speech를 통해 "2000년대 초반 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리정책 때문에 생긴 것이 아니다." 라고 반박한다. 그렇다면 Ben Bernanke는 2000년대 초반 미국 부동산시장 거품의 원인으로 무엇을 꼽는 것일까? 

※ 2001년-2006년, Fed의 기준금리는 적정수준에 비해 낮았을까?

"Fed의 저금리정책으로 인해 미국 부동산시장에서 거품이 발생했다." 라고 주장을 하는 사람들은 "테일러준칙(Taylor Rule)과 당시 Fed 기준금리(The Target Federal Funds Rate)를 비교해볼 때, Fed가 (적정수준에 비해) 너무 낮은 금리를 유지했다" 라고 말한다. 

그렇다면 테일러준칙이 무엇일까? 테일러준칙은 경제학자 John Taylor가 제시한 '기준금리가 적정수준인지 가늠하는 모델'이다. 경제성장률이 잠재성장률에 미달하거나 현재 물가상승률이 목표물가상승률에 미달할 경우, 중앙은행은 테일러준칙에 따라 금리를 하향조정한다. 반대로 경제성장률이 잠재성장률을 초과하거나 현재 물가상승률이 목표물가상승률을 넘어선 경우, 중앙은행은 테일러준칙에 따라 금리를 상향조정한다. 

< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 29 >

그렇다면 2000년대 초반 당시, 테일러준칙을 이용한 적정기준금리와 Fed가 정했던 기준금리를 살펴보면 어떤 모습이 나타날까? 첨부한 윗 그래프의 빨간선은 적정기준금리, 파란선은 Fed가 정했던 기준금리를 나타낸다. Fed의 기준금리가 테일러준칙에 비해 과하게 낮음을 볼 수 있다. 즉, 이 그래프는 2000년대 초반 당시 Fed의 통화정책이 상당히 느슨했음을 보여준다^[각주:2]. 

하지만 2001년-2006년 당시 Fed 이사를 맡았던 Ben Bernanke는 "테일러준칙은 한계가 있다. 이 점을 명심해야한다.^[각주:3]" 라고 주장한다. 테일러준칙의 한계란 무엇일까? 바로 '현재 물가상승률 측정치로 무엇을 이용하느냐에 따라 적정금리수준이 다르게 나타나는 문제' 이다. 

테일러준칙에서 쓰이는 현재 물가상승률은 말그대로 '현재시점에서 관찰된 수치(currently observed values)' 이다. 그런데 통화정책은 시차(a lag)를 두고 정책효과를 보이기 때문에, 실제 중앙은행은 현재시점에서 관찰된(currently observed) 물가상승률 보다는 물가상승률 예측치(forecast values)를 이용하여 기준금리를 정한다. 

다시 말해, 테일러준칙은 일시적으로 높게 나타나는 물가상승률(inflation that they expect to be temporary)과 오랫동안 높게 유지되는 물가상승률(inflation that are expected to be longer lasting)을 구분하지 않는다. 따라서 일시적으로 물가상승률이 증가했더라도, 테일러준칙에 의하면 기준금리를 올려야 한다. 그렇지만 실제 중앙은행은 물가상승률이 일시적으로 증가했다고 판단했을 시에는 기준금리를 올리지 않는다^[각주:4].        

< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 30 >

첨부한 그래프의 녹색선은 물가상승률 예측치(forecast)를 이용하여 산출한 적정금리수준 이다. 빨간선에 비해 Fed가 정했던 기준금리(파란선)와 격차가 줄어들었다는 것을 확인할 수 있다. 당시 Fed는 에너지가격 상승으로 인한 물가상승률 증가가 일시적인 것으로 판단^[각주:5]했었다. 

Ben Bernanke는 "중앙은행이 통화정책의 정책효과 시차를 고려하여, 일시적 물가상승률 증가와 오랫동안 지속되는 물가상승률 증가를 구분한다는 것을 생각한다면, 2001년 미국의 경기후퇴 이후 Fed의 통화정책은 적절했다.^[각주:6]" 라고 말한다. 

그리고 (현재시점에서 관찰된 물가상승률을 이용한) 테일러준칙을 인용하여 Fed의 통화정책을 비판하는 사람들에게 "(당신들 말대로라면) 금융위기가 발생했던 2008년에 7%-8% 수준으로 기준금리를 정했어야 했느냐?" 라고 반문한다. 현재시점에서 관찰된 물가상승률 보다는 물가상승률 예측치를 이용하여 기준금리를 정하는 것이 타당하다는 말이다^[각주:7]. 

※ Fed의 통화정책과 부동산시장 거품 간의 관계

< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 31 >

그렇다면 이제 Fed의 통화정책과 부동산시장 거품 간의 직접적인 관계에 대해 살펴보자. Fed가 시장에 유동성을 과다공급하였고, 이러한 유동성이 부동산시장에 흘러들어가 거품이 발생한 것 아닐까? 

이러한 주장에 대해 Ben Bernanke는 "미국 부동산시장 가격이 급등하기 시작한 것은 1990년대 후반이다. 즉, Fed가 느슨한 통화정책을 시행하기 이전에 부동산가격 상승이 시작되었다.^[각주:8]" 라고 말한다. 

하지만 미국부동산 가격이 가장 크게 올랐던 시기는 2004년-2005년이다. 따라서, 2001년-2006년간 느슨하게 유지되었던 통화정책이 부동산시장 거품을 만들었을 가능성을 배제할 수 없다^[각주:9]. 이에 대해 Ben Bernanke는 2가지 질문을 던진다.

• 2001년-2006년 Fed의 느슨한 통화정책이 엄청나게 커진 부동산가격 상승규모(magnitude of the increase)를 얼마만큼 설명할 수 있을까?^[각주:10] 만약 통화정책이 설명할 수 없다면, 무엇이 이러한 현상을 설명할 수 있을까? (Can accommodative monetary policies during this period reasonably account for the magnitude^[각주:11] of the increase in house prices that we observed? If not, what does account for it?)

• 2000년대 초반 미국 뿐만 아니라 전세계 산업화 국가에서 부동산가격이 급등했다. 만약 Fed의 느슨한 통화정책이 미국 부동산시장 거품의 원인이라면, (미국보다 더) 느슨한 통화정책을 채택했던 다른 국가들의 부동산가격은 더 상승했을 것이라고 추측하는 게 합리적이지 않을까? 그런데 실제로 그런가? (Second, house prices rose significantly during this period in many industrialized countries, not just in the United States. If monetary policy was an important source of house price appreciation in the United States, it seems reasonable to expect that, in an international comparison, countries with easier monetary policies should have been more likely to have significant rises in house prices as well. Is that the case?)

윗 그래프는 경상수지 변화(Change in Current Account)와 부동산가격 상승 간의 관계를 나타내고 있다. 경상수지가 음(-)의 값을 기록한다는 것은 자본수지(Capital Account)가 양(+)의 값을 가짐을 의미한다.

Ben Bernanke의 지적처럼 경상수지가 음(-), 다시말해 자본수지가 양(+)의 값을 기록한 국가일수록 부동산가격이 크게 상승했다. 이때 R-Squared 값은 0.31인데, 이는 부동산가격 상승 현상을 자본수지 증가가 31% 정도 설명할 수 있음을 뜻한다. 이것은 통계적으로 유의미한 결과이다^[각주:20]. 

게다가 느슨한 통화정책이 자본유입을 감소시킨다는 점을 고려한다면, 느슨한 통화정책과 부동산가격 상승 사이의 관계는 약하다는 점을 다시 한번 확인할 수 있다^[각주:21]. 

※ 금융위기의 재발을 방지하기 위해서 Fed는 무엇을 해야할까?

느슨한 통화정책과 부동산가격 상승 간의 관계는 약하고, 자본유입 증가와 부동산가격 상승 간의 관계는 강하다는 사실은 무엇을 알려줄까? Ben Bernanke는 "통화정책의 느슨한 정도 만으로는 엄청나게 커진 부동산가격 상승규모를 설명할 수 없다.^[각주:22]" 라고 재차 강조한다.   

그러면서 Ben Bernanke는 "이러한 연구결과가 알려주는 것은, 부동산시장 거품을 막는 최선의 대응은 통화정책이 아니라 규제 · 감독 정책이다. 금리정책에 비해 대부자들의 리스크를 제어하는 강한 규제와 감독은 부동산시장 거품에 대응하는 더 나은 방법이다.^[각주:23]" 라고 말한다.      

2008년 이전 Fed 이사와 의장을 역임한 Ben Bernanke는 "(금융상품을 규제 · 감독하려는) Fed의 노력은 너무 늦었었고 부동산시장 거품을 효과적으로 억제하는 것에 불충분했다.^[각주:24] 2008 금융위기로부터 배운 것은 '금융 규제와 감독의 시행이 더욱 더 나아져야 한다' 라는 것이다.^[각주:25] Fed는 금융기관의 규제 · 감독 뿐만 아니라 금융기관 간의 감독 기능을 강화하려고 작업중이다. 그리고 개별기업 · 기업 간 · 기업과 시장 간 금융 규제와 감독, 거기에 더해 소비자보호 기능도 강화하려 한다. 우리 Fed는 금융시스템 전체를 살피는 'overall regulatory structure'를 구축하는 금융규제 개혁을 강하게 지지한다.^[각주:26]" 라고 고백한다.  

※ Ben Bernanke의 2012년 3월 조지 워싱턴 대학 강연

2012년 당시 Fed 의장을 역임하고 있었던 Ben Bernanke는 조지 워싱턴 대학강연에서 'Fed의 역할과 2008 금융위기'에 대해 강연을 했었다. 이 강연은 2014년 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』라는 제목의 단행본으로 출간되었다. 

당시 강연에서 학생들은 "Fed의 저금리정책이 부동산시장 거품을 만든 것 아니냐?" 라는 질문을 던졌었고 Ben Bernanke는 (앞서 본 바와 같이) 이를 반박하는 대답을 내놓았다. 이때 제기되었던 질문들과 Ben Bernanke의 답변을 살펴보면 좋을거 같아서 여기에 소개한다.

학생 1 : Ben Bernanke 당신이 2001년도 Fed 의장 이었더라면, 금리를 계속해서 낮게 유지했을 것인가? 당신은 당시 Fed의 정책이 옳았다고 생각하는가?^[각주:27]

Ben Bernanke : 나는 2001년도 당시에 Fed 이사였습니다. 내가 강조하고 싶은 것은 'Use the right tool for the job' 입니다. 거품과 자산가격 상승을 막기 위해 금리정책을 구사하는 것은 '모기를 잡기 위해 큰 해머를 이용하는 것'과 같습니다^[각주:28]. 부동산시장은 경제전체의 일부분일 뿐이고, 금리정책은 경제 전체의 안정(overall economic stability)을 달성하기 위해 사용됩니다^[각주:29]. 

우리는 "부동산가격 상승을 막기 위해서는 금리를 급격히 올려야 한다." 라고 판단했습니다. 그러나 당시 경제는 취약한 상태였죠. 실업률은 여전히 정상수준 이상이었고 물가상승률은 0을 향해 하락하고 있었습니다^[각주:30]. 통화정책은 거시경제 전체의 안정(macroeconomic stability)을 달성하기 위해 사용되는 것^[각주:31]입니다. 

물론, 부동산시장 거품을 무시하라는 말은 아닙니다. 저는 당시 Fed가 금융 규제와 감독부문(supervisory and regulatory side)에 있어 더욱 더 적극적인 역할을 할 수 있었다고 생각합니다^[각주:32].  (...)

다시 반복하지만, 통화정책은 자산가격과 경제 전체에 영향을 끼칩니다. 만약 학생이 (부동산시장에만 영향을 미칠 수 있는) 날카로운 도구가 있다면, 그것을 사용하는 게 모두에게 더 낫겠죠^[각주:33].

Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』 . 57    

학생 2 : 당신은 Fed의 저금리정책이 부동산가격 상승을 일으킨 것은 아니라고 주장합니다. 그렇지만 낮은 금리는 경제주체와 은행들이 더욱 더 위험한 거래(riskier trades)를 하게 만들었고, 이것이 금융위기를 일으킨 것 아닌가요?^[각주:34]

Ben Bernanke : 좋은 질문입니다. 저도 낮은 금리와 위험추구행위 간에는 영향이 있다고 생각합니다. 그렇지만 이것은 적절한 균형을 맞추느냐가 핵심입니다^[각주:35]. 

경기침체기에는 경제주체들이 매우 조심스럽게 행동하게 되죠^[각주:36]. 그러나 (2008년 이전) 최근 몇년간은 경제주체들이 위험추구행위를 많이 벌였었죠^[각주:37]. 학생은 위험추구행위에 있어 균형을 원하는 것 같습니다. 위험추구행위가 너무 과하지도, 너무 적지도 않은^[각주:38]. 

다시 반복하지만, 바로 그렇기 때문에 금융 감독과 규제가 중요한 역할을 해야합니다^[각주:39]. 특히나 큰 금융기관들에 있어서, 우리 Fed는 그들을 직접 감독 · 규제할 필요가 있습니다. 그리고 리스크를 적절하게 조절하도록 해야 합니다^[각주:40].  

Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』 . 59-60    

※ the Global Saving Glut은 무엇인가? 

Ben Bernanke가 강조하는 금융 규제 · 감독은 또 무엇인가?

우리는 이번 글을 통해 "2000년대 미국 부동산시장 거품은 2001년-2006년 사이 시행됐던 Fed의 저금리정책으로 인해 생긴 것이 아니다." 라는 Ben Bernanke의 주장을 살펴볼 수 있었다.

그렇다면 2000년대 미국 부동산시장, 아니 전세계 부동산시장에서 동시다발적으로 가격상승이 발생한 이유는 무엇일까? Ben Bernanke는 "글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)으로 인해 부동산시장 거품이 생겨났다." 라고 말하는데, 도대체 글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)이란 것이 무엇일까? 

이를 이해하기 위한 선행지식으로 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'를 통해, ① 경상수지의 의미 ② 저축 · 투자와 경상수지의 관계 ③ 경상수지와 자본수지의 관계에 대해 먼저 간략하게 살펴볼 것이다.  그리고 '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'를 통해 Ben Bernanke의 주장을 상세히 이해할 수 있다. 

거기에더해 Ben Bernanke는 계속해서 '금융 규제·감독 (Financial Regulation and Supervision)'의 역할을 강조하는데, 도대체 금융 규제·감독 (Financial Regulation and Supervision) 이란 것이 무엇일까?  

이에 대해서는 다음글에서 살펴볼 계획이다.     

<참고자료>

Ben Bernanke. 2010. <Monetary Policy and the Housing Bubble>

Ben Bernanke. 2010. <Monetary Policy and the Housing Bubble> PDF 파일

Ben Bernanke. 2012. <The Federal Reserve and The Financial Crisis - Chairman Bernanke's College Lecture Series> 

Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』

2008년 9월. 투자은행 Lehman Brothers의 파산으로 시작^[각주:1]된 미국발 금융위기는 현재까지 진행중이다. 미국의 실업률은 여전히 높은 수준을 기록하고 있고, 유럽은 단일통화 사용으로 생긴 문제[각주:2]를 해결하지 못하고 있다. 그래도 경제위기의 한 고비를 넘겼다는 판단에 Fed는 Tapering을 실시[각주:3]하려 하지만, 이것이 신흥국에 초래할 부작용도 우려되는 상황이다. 

그렇다면 2014년 현재까지 영향을 미치고 있는 2008 금융위기란 도대체 무엇일까? 이 블로그를 통해 공급vs수요의 논쟁^[각주:4] · Fed의 양적완화 정책^[각주:5] · Tapering 실시여부^[각주:6] · 성장vs긴축 논쟁^[각주:7] 등에 대해 이야기한 적은 있지만, 정작 2008 금융위기가 무엇이고 어떠한 원인 때문에 발생한 것인지는 다룬적이 없다. 그래서 이번 글을 시작으로 '2008 금융위기에 대한 개괄적인 설명'과 '2008 금융위기의 원인들'에 대해 이야기할 계획이다^[각주:8].

※ 2008 금융위기 발생과정

금융위기(Financial Crisis)란 말그대로 '금융시장의 효율적인 중개기능이 붕괴되고 실물경제에 대규모 부정적 효과를 파급하는 상태'를 뜻한다. 

• Financial Stress Index, 1994-2012. 
• 출처 : Ben Bernanke^[각주:9]. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』. 54

첨부한 그래프는 금융시장의 불안정성을 나타내는 Financial Stress Index 이다. 2007년을 시작으로 지수가 높이 치솟는 것을 볼 수 있다. 그렇다면 2007년을 시작으로 미국 금융시장이 붕괴된 원인은 무엇일까?  이것을 이해하기 위해서는 2000년대 초중반 미국 부동산시장을 살펴봐야 한다.

< 출처 : Robert Shiller^[각주:10]. 2009. 『Irrational Exuberance』 2nd edition >

이 그래프는 1890년-2005년 사이 미국 부동산가격(Home-Price Index) 추이를 보여주고 있다. 2000년대 들어서 미국 부동산가격이 말그대로 하늘 높이 치솟는걸 볼 수 있다. 이러한 가격상승세는 건설비용 상승(Building-Cost Index) · 인구증가로 인한 주택수요 증가(Population)으로 설명할 수 없다.

< 출처 : 'The dangers of debt - Lending weight'. <The Economist>. 2013.09.14 >  

부동산가격 상승기를 만난 미국인들은 주택구매에 나서기 시작한다. 주택을 구매한 뒤 매각하면 시세차익을 올릴 수 있기 때문이다. 윗 그래프를 보면 2000년대 초중반, 주택담보대출(Mortgage Lending)을 받은 사람들로 인해 민간부문 부채(Private-Sector Debt)가 급증함을 알 수 있다.

그런데 이게 웬일일까. 2006년을 고점으로 미국 부동산가격이 하락하기 시작했다. 1991년=100 기준으로 2006년 170 까지 상승했던 부동산가격이 2007년-2008년 들어 115 수준으로 내려왔다. 시세차익을 노리고 대출을 받아 주택구매에 나섰던 사람들은 부동산가격 하락으로 막대한 손실을 입게 되었다.

   < 출처 : Richmond Fed >

문제는 부동산가격 상승기에 저신용자들이 주택담보대출(Subprime Mortgage)을 많이 받았다는 것이다. Fannie Mae, Freddie Mac 같은 주택담보대출 업체들은 신용등급을 저신용자들에게 많은 대출을 알선했다. 은행들 또한 저신용자들을 상대로 대출을 늘리는 영업을 하였다. 

그 결과, 부동산가격이 하락하자 저신용자들의 대출연체율이 급증하였다. 그래프의 파란색과 빨간색 선은 저신용자들의 변동금리 · 고정금리 대출연체율을 보여준다. 저신용자들의 연체율은 일반신용자에 비해 대략 2배~5배 높음을 알 수 있다.

< 출처 : Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』. 69 >

그런데 저신용자들이 주택담보대출을 상환하지 못하여 채무불이행 상태에 빠지는 것(서브프라임 모기지사태, Subprime Mortgage Crisis)은 단순히 은행위기(Banking Crisis)로만 끝날 수도 있었다. 서브프라임 모기지사태가 은행위기를 넘어 금융시스템 전체를 마비(Systemic Financial Crisis)시킨 원인은 무엇일까? 바로 증권화(Securitization) 때문이다. 

Lehman Brothers 등의 미국 금융회사들은 서로 다른 주택담보대출 채권, 즉 돈을 받을 권리들을 쪼갠 뒤 결합하여 하나의 상품으로 만들었다. 예를 들어, A한테 100원 받을 권리와 B한테 100원 받을 권리를 쪼갠 뒤 결합하여 'A한테 50원 받을 권리 + B한테 50원 받을 권리' 라는 새로운 상품이 탄생했다. 이러한 증권화상품은 금융기관들의 리스크를 줄여준다. 왜냐하면 A가 채무불이행 상태에 빠지게 되면, 증권화 이전에는 100원을 통째로 못받지만 증권화 이후에는 50원만 손실을 보기 때문이다.  

금융회사들은 그렇게 만든 증권화상품을 다른 금융회사들에 판매하여 수익을 올릴 수 있었다. 이 과정에서 S&P · Pitch · Moody's 등의 신용평가기관들이 증권화상품에 AAA 등급을 매겨 신용을 보증해주었고, AIG 등의 보험회사들은 증권화상품의 보험도 제공하였다.      

그런데 주택담보대출 연체율이 급증하자 문제가 발생했다. 주택담보대출 업체 등이 보유한 주택담보대출 채권이 부실화 되었고, 이를 바탕으로 만들었던 증권화상품도 부실화 되었다. 그러자 애초에 리스크를 줄이기 위해서 개발되었던 증권화상품의 역습이 시작되었다. 

금융기관들은 "내가 가진 이 증권화상품이 회수 가능한 것인지 불가능한 것인지" 판단을 할 수가 없게 되었다. 집을 구매하려는 사람들이 주택담보대출 업체에게서 돈을 빌리는 것으로 끝났더라면, 돈을 빌려준 쪽은 "이 대출상품이 회수가 가능한 것인지 아닌지"를 비교적 쉽게 판단할 수 있다. 그러나 주택담보대출 채권이 여러번 쪼개졌다 뭉쳐지고, 다른 금융회사들에게 이전되는 과정들을 거치면서 채권의 최종소유자는 "이 채권이 부실채권인지 아닌지"를 판단할 수 없게된 것이다.   

< 출처 : Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』. 75 >

상황이 이렇게되자 금융시장 안에서 시장참가자들의 '공포(Panic)'가 번지기 시작했다. 금융기관들은 서로에 대한 신뢰(Confidence)를 잃게 되었다. 윗 그래프를 보면 서프프라임 모기지사태가 처음 발생한 2007년 이후로 은행간 대출비용(Cost of Interbank Leding)이 급등하는 것을 알 수 있다. 특히나 Lehman Brothers가 파산한 2008년 10월에는 무려 350 Basis points를 기록했다.   

• 'The houses that saved the world'. <The Economist>. 2002.03.28 - 부동산가격 상승이 세게경제를 살린다고 생각했던 시기.
• 'House prices - After the fall'. <The Economist>. 2005.06.16 - 부동산가격이 하락하면 어떤 일이 발생할까? <The Economist>는 2005년에 "미국 부동산거품이 위험한 수준에 도달했다" 라고 경고한다.
• 'The trouble with the housing market'. <The Economist>. 2007.03.24 - 부동산가격 하락 이후, 저신용자들의 주택담보대출 채무불이행이 급증하는 서브프라임 모기지사태(Subprime Mortgage Crisis)가 발생했다.
• 'Twin twisters - Fannie Mae, Freddie Mac and the market chaos'. <The Economist>. 2008.07.19 - 주택담보대출업체인 Fannie Mae와 Freddie Mac이 파산되면서 금융시장은 대혼란에 빠져든다.
• 'What next?'. <The Economist>. 2008.09.20 - 세계3위 투자은행 Lehman Brothers가 파산하면서 세계경제는 소용돌이에 빠진다. 
• 'World on the edge'. <The Economist>. 2008.10.04 - 미국발 금융위기의 영향으로 세계경제는 벼랑끝에 몰린다. 

한국시각으로 오늘 새벽, 지난 6월의 연방공개시장위원회(FOMC) 회의록이 공개되고, Fed 의장인 Ben Bernanke가 NBER에서 연설을 하면서 많은 사람들의 주목을 끌었다. 주요내용은 "지금 당장 자산매입 프로그램을 축소Tapering하지 않는다. 우리는 '경제상황'에 따라 출구를 시행할 것." 

Tapering 실시를 암시한 지난달 Fed의 발표 이후, "올해 하반기를 시작으로 출구전략이 시행되는 거 아니냐" 라는 반응이 쏟아지면서 금융시장이 출렁거렸는데, Fed는 "자산매입 프로그램을 축소하기 이전에 노동시장과 경제활동면에서 further improvement가 발생해야 한다" 라고 확실하게 못받고 있다.

"The key line in the minutes is that “many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases”, 

while “Some added that they would, as well, need to see more evidence that the projected acceleration in economic activity would occur, before reducing the pace of asset purchases.”

"FOMC minutes for meeting of June 18-19, 2013". <Financial Times>

많은 시장참가자들은 6월 Fed의 발표를 "출구전략의 신호"로 받아들였었는데, 이를 두고 뉴욕연방준비은행 총재인 William Dudley와 애틀란타연방준비은행 총재 Dennis Lockhart는 "Fed의 출구는 경제상황Economic Condition에 달려 있다" 라고 말하며 시장을 안정시켜왔다.

“Nothing has changed” in the Fed’s outlook toward tightening interest rates, Federal Reserve Bank of Atlanta President Dennis Lockhart said in a speech in Marietta, Ga. “The timing of the first move to raise the policy rate will depend on overall economic conditions, but I would estimate ‘liftoff,’ as it is called, to come sometime in 2015,” the official said.

"Fed’s Lockhart: FOMC Meeting Wasn’t Major Shift in Direction". <WSJ>. 2013.06.27

Mr. Dudley said Tuesday that the labor market still isn’t yet back to full health, and he raised the comparison of the U.S.’s slow recovery to Japan’s long struggle to fight its own economic malaise. He said the Bank of Japan tried to pare back its monetary stimulus programs too quickly throughout the 1990s and 2000s, prolonging the country’s economic problems.

“Very aggressive monetary policy today will generate stronger growth sooner,” Mr. Dudley said. “What we saw from the Japanese experience I think is very cautionary.

"NY Fed’s Dudley: Fed In No Rush To Tighten Monetary Policy". <WSJ>. 2013.07.02

오늘 공개된 FOMC의 6월 회의록은 이를 확인시켜준 것.

그리고 Ben Bernanke는 "현재의 실업률-7.6%-은 노동시장의 건강상태를 과장하고 있다" 라고 말함으로써, 6월에 말했던 Threshold 실업률 7%에 도달한 뒤에도 자산매입을 계속해서 시행할 수 있다 라는 점을 암시했다. 

"he noted the June unemployment rate of 7.6% "probably understates the weakness of the labor market,"

"Fed Affirms Easy-Money Tilt". <WSJ>. 2013.07.10

※ Tapering을 암시한 Fed

2013년 6월 20일에 개최된 FOMC에서 Fed는 2012년 9월 이후 실시된 양적완화 QE3 를 점차 축소해나갈 것 Tapering 을 암시했다. FOMC에서 논의된 내용의 핵심은

① (현재 Fed는 매달 85조원 규모의 자산매입을 통해 시중에 유동성을 공급하고 있는데) 자산매입 규모를 하반기부터 점차 줄여나가겠다. 

② 실업률이 7%에 도달하는 시점에 자산매입 프로그램을 중단할 것이다. 실업률이 7%에 도달하는 시점은 내년 중반이 될 것이라고 예측하고 있다.

③ 지난 3월에는 "내년 실업률은 6.7%~7% 대" 라고 예측했으나, 오늘 발표에서는 "내년 실업률은 6.5%~6.8% 대" 라고 예측. 경제상황에 대한 전망을 상향조정.

④ (현재 0.25%인 기준금리를 2015년 중반까지 유지할 것이라고 밝혔었는데) 자산매입 프로그램이 중단되고 경제가 회복된 뒤에도, 상당기간 저금리를 유지할 것

여기서 Ben Bernanke가 "실업률이 7%에 도달하는 시점에 자산매입 프로그램을 중단할 것" 라는 말을 하면서 금융시장이 출렁이고 있다. 좋게보면 2008 미국 금융위기가 끝나간다^[각주:1]고 할 수 있지만, 시장참가자들은 2008 금융위기 이후 Fed가 시장에 공급한 4조 달러 규모의 유동성이 회수되면 신흥국에서 어떤 일이 발생할지 모두들 초조한 상황이다.

※ 다가올 끔찍한 2년?

2008 금융위기 이후, 민간의 부채축소(디레버리징)로 인한 충격을 흡수해준건 중앙은행의 유동성 공급정책. 민간이 부채축소에 돌입하게 되면 소비와 투자가 줄어 경제가 위축되는데, 이러한 디레버리징 충격을 양적완화로 대표되는 유동성 공급정책을 편 Fed가 흡수해준 것이다. Fed가 시간을 벌어주는 동안, 민간은 디레버리징을 완료하고 경직된 노동시장, 과열된 부동산시장 등등 여러가지 "구조개혁"을 성공하는 게 지난 5년 간의 목표였다.

그런데 Fed가 유동성을 거둬들이려는 시점에서, 민간의 디레버리징과 구조개혁이 완료되지 않았다면???

<WSJ>의 이 기사는 "중앙은행이 유동성을 거둬들이려는 시점에 민간과 정부의 구조개혁은 완료되지 않았다" 라는 점을 지적하고 있다. <WSJ>는 세계중앙은행들이 모인 국제결제은행(BIS, Bank for International Settlement)의 보고서를 인용하면서 "중앙은행이 시간을 벌어줄 때, 민간과 정부는 제 임무를 하지 못했다" 라고 비판하고 있다.

"But the BIS cautioned that stimulus efforts of central banks—interest rates near zero; abundant bank loans and asset purchases—come with unwanted side effects. The most dangerous, the report suggests, is that it takes pressure off governments to overhaul their economies and reduce debt while delaying necessary reduction of debt in the private sector as well.

"So far, continued low interest rates and unconventional monetary policies have made it easy for the private sector to postpone deleveraging, easy for the government to finance deficits, and easy for the authorities to delay needed reforms in the real economy and in the financial system," Mr. Cecchetti said."

"Governments Urged to Pick Up Pace on Economy". <WSJ>. 2013.06.23

민간과 정부의 구조개혁이 완료되지 못한 때에, 위기에 빠진 경제에 숨을 불어넣어준 중앙은행의 유동성이 거두어 들여진다면 어떤 일이 발생할까? 2008년 이후 미국 Fed가 공급한 유동성은 4조 달러에 달하는데, 이러한 규모의 유동성 공급은 전례가 없었기 때문에, 4조 달러가 회수된다면 어떤 일이 발생할지 아무도 예측하지 못하고 있다.

"BIS officials have long warned that central banks are stretched beyond their traditional mandates to stabilize inflation and financial markets, and that they are now tasked with safeguarding the world economy. But if central banks remove stimulus too soon, they risk undoing the progress that has been made in the past five years to bring financial markets back from the verge of collapse.

"The size and scope of the exit will be unprecedented," the BIS said in its report. "This magnifies the uncertainties involved and the risk that it will not be smooth.""

"Governments Urged to Pick Up Pace on Economy". <WSJ>. 2013.06.23

※ 현재 미국경제 상황을 드러내는 인포그래픽 3가지

<출처 : "Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet". 2013년 6월 26일 기준>

첫번째 인포그래픽은 Fed의 Balance Sheet. 2008년 9월 이후, Fed는 모기지 채권 구입 등을 통해 "유동성을 시장에 공급"했는데, 그 결과 Balance Sheet 상에 Asset이 2조 4천억 달러 가량 증가한 것을 볼 수 있다.

2013년 6월 20일, Fed는 "현재 매달 850억 달러의 채권을 매입하고 있는데, (경제상황에 따라) 올 하반기부터 이 규모를 점차 축소해나갈 것" 이라고 발표했다. 이에 따라, 금융시장이 출렁거려 채권금리가 치솟았는데,"지금 현재의 자산매입 프로그램 규모를 줄인다는 Tapering 발표에도 시장이 출렁이는데, 2008년 이후 매입한 자산을 되파는 실질적인 출구Exit가 시행되면 시장이 어떻게 반응할까?" 라는 두려움이 시장참가자들 사이에 있는 상황.

이같은 Fed의 자산매입은 "전례가 없었기" Unprecedented 때문에, Fed의 출구가 어떤 결과를 낳을지 아무도 예측하지 못하고 있다.

<출처 : "Slow-Motion U.S. Recovery Searches for Second Gear". <WSJ>. 2013.06.24

두번째 인포그래픽은 2009년 이후 미국경제의 회복양상. 미국의 경기사이클은 NBER (National Bureau of Economic Research)이 공식적으로 판단한다. 최근의 경기침체 기간은 2007년 12월 - 2009년 6월. 즉, 두번째 인포그래픽은 "경기침체 사이클의 마지막인 2009년 6월 이후, 미국경제가 얼마나 회복 되었나" 를 나타내고 있다.

이것을 보면 "미국경제 회복은 Fed의 양적완화 정책, 즉 유동성공급 정책에 달려있다" 라는 사실을 알 수 있는데, 유동성공급 정책과 낮은 인플레이션 증가율에 힘입어 Household Net Worth와 S&P 500 지수, 즉 "부동산시장과 주식시장이 미국경제 회복을 지탱"한 것을 확인할 수 있다. 

그러나 Private-Industry Jobs와 Consumer Spending은 크게 늘어나지 않았다.  "지금의 미국경제는 Fed의 유동성 공급에 의한 자산효과에 의존하고 있는데, 이것은 착시 아닐까? 일자리와 민간소비는 증가하지 않았는데? 이런 상황에서 Fed가 유동성을 회수한다면 무슨 일이 발생할까?" 라는 지적이 제기되는 상황.

<출처 : "Some Unemployed Keep Losing Ground". <WSJ>. 2013.06.24

세번째 인포그래픽은 미국의 노동시장 지표. 2008년 이후, 미국 노동시장은 약 9백만개의 일자리가 사라졌는데, (NBER이 경기침체의 끝이라고 판단한) 2009년 6월 이후 일자리 수가 증가하는 모습을 확인할 수 있다.

그러나 아직도 "2008년 이전 수준의 일자리수로 돌아가지 못한 상황." 7개월 가량 일자리를 구하지 못한 "장기 실업자" 수가 여전히 많고, 게다가 "경제활동참가율 자체가 하락"하는 상황이다. Fed는 출구전략 Tapering의 Threshold로 "실업률 7%"를 제시했는데, "미국 노동시장이 여전히 취약한데 실업률을 threshold로 삼는 게 타당한가" 라는 비판이 나오고 있다.

물론, 버냉키 의장은 "경제상황에 따라 유동성을 조절할 것" "양적완화를 중단한 이후에도 저금리를 상당기간 유지할 것"  이라고 말을 했기 때문에, 경제상황이 악화된다면 유동성 회수를 하지 않을 수 있으나 그의 임기는 내년 1월이 마지막. 대공황을 전공한 경제학자가 2008 금융위기를 맞아서, 세계를 상대로 자신의 이론을 실험했지만, 뒷마무리는 다른 사람이 하는 상황이다.

내년 상반기 미국의 실업률이 7%까지 하락하지 않는다면, Fed는 자산매입 프로그램을 계속해서 가동할 것이지만, 결국 어느시점에 와선 자산매입 프로그램 중단 뿐 아니라 4조 달러 규모의 유동성 회수가 이루어지고, 2015년 중반을 넘어서서는 미국 금리도 인상이 될텐데, 개개인의 입장에서는 다가올 2년동안 부채축소에 주력하면서 눈 딱 감고 기다리는 수 밖에 없다.

고령화 현상 심화, 답이 없는 자영업, 내수시장 발전을 가로막는 부동산시장, 낮은 경제활동 참가율

등등 여러 "문제해결이 쉽지 않은 한국경제의 구조적인 문제"를 생각한다면, 2015년 중반 이후에 어떤 일이 발생할지 대강의 예측은 가능하다.

※ 2013년 6월 20일, 24일, 26일에 각각 썼던 글을 2013년 9월 14일에 블로그로 옮겼습니다.

<참고자료>

美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션. 2012.09.14

현재의 경제위기는 유효수요 부족? 공급능력 감소?. 2012.09.16

양적완화(QE)는 어떻게 작동할까?. 2012.09.17

FRB : Press Release. 2013.06.19

Decoding the Fed’s Statement. <NYT>. 2013.06.19

Press Conference with Chairman of the FOMC, Ben S. Bernanke. 2013.06.19

Optimistic Fed Outlines an End to Its Stimulus. <NYT>. 2013.06.19

Governments Urged to Pick Up Pace on Economy. <WSJ>. 2013.06.23

Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet. 2013년 6월 26일 기준

Slow-Motion U.S. Recovery Searches for Second Gear. <WSJ>. 2013.06.24

Some Unemployed Keep Losing Ground. <WSJ>. 2013.06.24

美 연방준비위원회(FRB or Fed)의 3차 양적완화(QE3)에서 발표에서 주목해야 하는 건

If the outlook for the labor market does not improve substantially, the Committee will continue its purchases of agency mortgage-backed securities, undertake additional asset purchases, and employ its other policy tools as appropriate until such improvement is achieved in a context of price stability. (...)

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens.

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm

FOMC statement – 13 Sept 2012

경제가 침체의 길에서 벗어나더라도 현재의 통화정책-0%~0.25%대의 초저금리-를 적절한 시간까지 유지하겠다고 밝히고 있다. 이 발언은 미국경제가 유동성 함정에 빠지는 것을 방지할 뿐 아니라, "경제가 완전히 회복될 때까지, FRB가 할 수 있는 모든 것을 하겠다" 라는 신호를 보낸 것이다.

Derek Thompson이 지적하듯이, FRB는 경제위기에서 벗어나기 위한 모든 것을 할 수는 없다. 가계부채 문제·유럽경제위기·신흥국 시장의 침체·교육 질의 저하 등등. 그러나 기대 인플레이션 변화 등을 통해 경제가 회복될 수 있다는 자신감을 시장참여자에게 심어줄 수 있다.

the Fed doesn't control all the variables for growth. High household debt, a weak global economy, and awful residential investment are all contributing to our economic drought.

The Federal Reserve doesn't have explicit answers for these problems. Unlike Congress, it cannot send checks to families in the mail to raise income, or increase spending for defense contractors to raise employment. Instead, its policies can change expectations to encourage families and businesses to invest with confidence. By raising inflation expectations, QE can give the stock market a boost, and by lowering long-term interest rates it can encourage families to buy houses. 

(...)

Two weeks ago, Michael Woodford, a monetary economist, presented a very celebrated and wonky paper making a simple point.  The Federal Reserve's greatest power isn't the ability to buy bonds. It's the ability to make promises. 

In a world where the Fed makes stimulus contingent on bad economic news, it creates a start-stop psychology for businesses. When a jobs report is bad, people expect more QE. But when a jobs report is good, people expect less QE. That's weird! In an ironic way, it makes good economic reports bad for the long-term economy because it makes the Fed less likely to offer further support.

Today's announcement changes that. Bernanke essentially said: I'm going to keep my foot on the gas even after the economy starts to recover. Good economic reports or bad, the Federal Reserve will be working to keep interest rates low "for a considerable time after the economic recovery strengthens." We don't know what impact this will have on the housing and jobs market. But we're all about to learn the value of a Ben Bernanke promise.

http://www.theatlantic.com/business/archive/2012/09/qe3-the-feds-new-stimulus-is-a-monster-but-how-will-it-help-the-economy/262351/

Derek Thompson. "QE3: The Fed's New Stimulus Is a Monster, but How Will It Help the Economy?". <the Atlantic>. 2012.09.13

또한, FRB는 1·2차 양적완화 당시 채권 매입 규모와 기간을 명시했던 것과 달리 무제한unlimited 채권 매입 방식을 쓰겠다고 밝힘으로써 "경제회복을 위해 우리가 할 수 있는 모든 것을 하겠다" 라는 신호를 보내고 있다. 무제한이라는 단어가 시장 투자자에게 미치는 심리적인 영향은 무시할 수 없다.

There are two key innovations here, both aimed at altering expectations. First is the commitment to open-ended bond purchases. Last week, the European Central Bank put its unlimited capacity to print money to bear on the euro crisis by promising to buying peripheral country bonds with no “ex ante quantitative limit”.  The Fed has done the same thing, though in the cause of boosting output rather than saving the euro. Do not underestimate the psychological impact on investors of "unlimited."

http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2012/09/federal-reserve-launches-qe3

"The power of positive thinking". <The Economist>. 2012.09.13

물론, 사람들의 기대Expectaion을 변화시키는 방법이 효과를 볼 수 있을지 의문을 표하는 목소리도 존재한다.

일반적인 사람들은 FRB가 무슨 발표를 하는지 별로 관심이 없을 뿐더러, 그것이 무엇을 의미하는지 이해하지 못하기 때문에 미래 경제에 대한 기대Expectation을 변화시키지 않을 것이라고 말한다.

But here is the problem with the applicability of this philosophical thought experiment.  In the real world, very few people are really paying much attention to the Fed and its illustrious Chairman, much less forming their expectations in the light of his words. If you work in an ordinary place of business, filled with a broad cross section of folks, try asking a few random co-workers what they thought of Ben Bernanke’s press release or press conference on Wednesday.  And for those among them who listened, and can say something non-vague about it, go on to ask them how they are changing their behavior in response.

http://neweconomicperspectives.org/2012/09/shamanistic-economics.html

Dan Kervick. "Shamanistic Economics". <New Economic Perspective>. 2012.09.13

그렇지만, 시장의 많은 부분은 이른바 큰 손Big Players들이 좌지우지 하고 있다. Big Players들의 기대를 변화시키고 이것이 주식·부동산 시장의 활성화를 불러온다면, 많은 사람들에게 "경제가 회복되고 있다"라는 구체적인 신호를 보낼 수 있게 된다. 

美 연방준비이사회(FRB or Fed)는 2008년 11월 1차 양적완화(QE1), 2010년 11월 2차 양적완화(QE2)를 단행하였다. 그리고 2012년 9월 3차 양적완화(QE3) 시행을 발표했다. 美 연준은 금리인하를 통한 전통적인 통화정책이 아닌 채권 및 금융자산 직접 매입 등의 비전통적인 통화정책을 통해 경기부양에 나섰다. 

양적완화는 시장에 유동성을 공급하는 것인데, 미국경제는 주식시장 활성화로 침체의 길에서 조금이나마 벗어나게 된다. 

(물론, 이러한 정책이 소득불균등을 키우는 것이라는 비판도 많다.)

그리고 인플레이션 발생으로 실질금리를 낮춤으로써 미국 달러화의 가치를 절하해 수출경쟁력을 키우게 되었다. 순수출의 증가는 미국 GDP의 증가로 이어졌다.

물론, 통화정책 홀로 모든 문제를 해결할 수는 없는데, 단순한 통화량 공급 증대가 아닌 기대 인플레이션을 변화시켜 유동성 함정에 빠지지 않게 하는 것도 중요하다. 통화정책과 더불어 확장적 재정정책의 역할도 중요한데, 그렇지만 정치권이 추가재정지출을 꺼리기 때문에 이는 정치적으로 어려운 선택이다.

Paul Krugman은 1·2차 양적완화가 시행됐던 2011년 4월, 주식시장 상승과 弱달러 덕분에 양적완화 정책이 효과를 봤다고 말한다. 그리고 3차 양적완화가 시행된 2012년 9월, 부동산 시장 또한 회복의 기미를 보이면서 3차 양적완화는 더더욱 큰 효과를 볼 것이라고 주장한다.

Paul Krugman이 2011년 4월에 썼던 글과 2012년 9월에 쓴 글을 살펴보자

※ 양적완화의 전달경로 (2011.04.04)

2차 양적완화가 성공적 이었다고 널리 받아들여지고 있다. 침체의 길을 걸었던 미국 경제는 2차 양적완화 이후 확실히 다시 일어섰다. 왜 이런 일이 발생했을까?

공룡이 지구 위를 걸어다니고 학생들이 여전히 케인지언 경제학을 배웠던 예전으로 돌아가보면, 우리는 통화정책의 "전달경로"-Fed가 어떻게 실물경제를 견인하는지-에 대해 무수히 많은 이야기를 들었었다.(주: 1980년 이후, 미국대학에서 케인지언 경제학은 무시를 당해왔고 심지어는 배울 필요도 없다 라는 이야기를 들어왔다) 케인즈 경제학의 통화정책 전달경로는 구시대적인 것처럼 여겨져왔지만 이것은 여전히 중요한 이슈이고 오늘날 들어서는 더더욱 중요한 것이다.

당신이 그때 배웠던 것은 전달 경로는 대부분 부동산을 통해서 이루어진다는 것이다. 왜? 장기투자는 이자율에 매우 민감하고, 단기투자는 그렇지 않다. 만약 기업이 3년 뒤에 골동품이 될 스마트폰을 근로자에게 지급한다고 생각할 때, 이자율은 결정에 큰 영향을 미치지 않는다. 그리고 많은 비즈니스 투자 또한 그렇다. 그러나 부동산은 오랜기간 지속되고 쓸모 없어지지 않는다. 그래서 이자율을 변화시키는 Fed의 정책은 주로 부동산을 통해 효과를 발휘한다.

그러나 지금은 아니다. 부동산은 여전히 침체이고 과잉투자의 악영향이 여전히 존재한다.

그런데 QE2가 작동했다고 한다면, 이것은 어떻게 작동했을까?

4분기 국민계정을 살펴보자

 

4분기 경제성장은 주로 소비와 순수출에 의해 이루어졌다. 순수출액은 웃기다. 이것은 주로 수입액의 큰 감소 때문에 발생했기 때문에 지속불가능 하다. 뭐.. 여전히 무역은 GDP에 양의 영향을 미친다. 비주거투자는 급격히 증가했지만 이것은 QE2가 발표되기 이전에도 그랬다.

무엇이 소비와 순수출을 증가시켰을까? 어떻게?

주식시장의 상승이 소비지출의 증가를 불러왔다. 그리고 弱달러가 미국의 수출을 도왔다.

만약 QE가 정말로 주식시장과 달러약세를 통해 효과를 봤다면, 이것이 함의하는 게 무엇일까? 高 가계부채인 사회에서 당신은 개인의 부채를 증가시키는 정책을 주저할지도 모른다. 그러나 주식시장이 실제로 소비지출을 증가시켰다면, 더 많은 소비를 한 소비자는 부채로 인해 곤란을 겪고 있는 사람과 동일인물이 아니다. 따라서 QE 정책은 괜찮다. 그리고 弱달러에 대해, 중국이나 브라질이 싫어할 한다면 그들은 그들의 통화가치를 자유로이 조정할 수 있다. 

http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/04/04/the-transmission-mechanism-for-quantitative-easing-wonkish

Paul Krugman. "The Transmission Mechanism for Quantitative Easing (Wonkish)". 2011.04.04

※ 양적완화는 어떻게 작동할 수 있었을까? (2012.09.16)

내 독자 중 한명이 매우 좋은 질문을 해왔다. Fed의 3차 양적완화가 실제로 어떻게 경제를 부양시키는가. 말하자면, 기대의 변화가 어떻게 수요의 실질 증가로 이어지는가?

이전에-위에 올린 글을 의미- 나는 주식시장과 달러약세를 통한 전달경로가 작동했다고 말했었다.

그 이후로, 몇가지 일들이 발생했다. 우선, 나는 글을 썼을 당시에 부동산 시장에서 얼마나 수요가 부족한지 완벽히 이해하지 못한다고 생각했었고, 그것이 얼마나 오래 지속될지 알지 못했다. 물론, 그 이후로 1년 6개월이 지났다. 부동산시장에서 과잉투자의 악영향은 더이상 존재하지 않다는 게 분명해졌다. 우리는 단지 수요부족을 겪었던 것 뿐이다. 

그리고 우리는 부동산시장 회복이 시작됐다는 것을 볼 수 있다.

이것은 Fed의 3차 양적완화가 주식시장, 달러약세 뿐 아니라 부동산 시장을 부양시킬 수 있다 라는 희망을 우리가 가질 수 있다는 것을 의미한다. 그러므로 3차 양적완화는 경제 회복에 있어 전통적인 통화정책의 역할을 할 수도 있다.

나는 여전히 통화정책 혼자 충분한 역할을 할 수 있는지에 대해 회의적이지만...-이러한 회의는 Ben Bernanke도 가지고 있다.

"3차 양적완화의 다른 경로를 통한 효과를 보자, 우리는 이것이 경제에 영향을 줄 수 있다고 생각한다. 이것은 노동시장에 영향을 줄 것이다. 그러나 이것은 만병통치약이 아니다. 모든 경제 문제를 고칠 수 있는 해법이 아니다."

우리는 여전히 재정정책이 필요하다. 그러나 더 많은 일을 하는 Fed를 보는 것도 좋을 거 같다.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/09/16/how-could-qe-work/

Paul Krugman. "How Could QE Work?". 2012.09.16

※ Hating on Ben Bernanke (2012.09.16)

가장 큰 뉴스는 Fed가 "경제회복이 강화된 후에도 현재의 통화정책을 상당한 시간동안 그대로 유지할 것이다" 라고 선언한 것이다. Fed는 경제가 회복 되자마자 금리를 올리지 않을 것임을 약속했다. Fed는 경제가 호황을 이루기 전까지 그리고 인플레이션이 상당히 높아지기 전까지 금리인상을 연기할 것이다. 

Fed는 민간부분의 소비를 바로 증가시킬 수 있다. 미래의 높은 인플레이션은 되갚아야할 부채의 가치를 떨어뜨리기 때문에, 잠재적 부동산 구매자들은 바로 부동산 구매에 나서게 될 것이다. 기업들은 미래의 소비가 증가할 것이라고 기대하기 때문에 큰 힘을 얻을 것이다. 주식시장은 상승하고 자산은 증가할 것이다. 달러가치를 하락함에 따라 미국의 수출은 더욱 더 경쟁력을 갖게 될 것이다.

(The big news, however, was the Fed’s declaration that “a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens.” In plain English, the Fed is more or less promising that it won’t start raising interest rates as soon as the economy looks better, that it will hold off until the economy is actually booming and (perhaps) until inflation has gone significantly higher.

The idea here is that by indicating its willingness to let the economy rip for a while, the Fed can encourage more private-sector spending right away. Potential home buyers will be encouraged by the prospect of moderately higher inflation that will make their debt easier to repay; corporations will be encouraged by the prospect of higher future sales; stocks will rise, increasing wealth, and the dollar will fall, making U.S. exports more competitive.)

http://www.nytimes.com/2012/09/17/opinion/krugman-hating-on-ben-bernanke.html

Paul Krugman. "Hating on Ben Bernanke". 2012.09.16

Worse, the Fed’s campaign is increasing inequality. The hope is that quantitative easing will drive up stock prices, making consumers feel richer and spend more. But this glow is felt mainly by families in the top 10 per cent of incomes, because they own 75 per cent of all stocks. Meanwhile, the poor are hit hardest by rising commodity prices: families in the bottom 20 per cent of incomes spend 8 per cent of their income on petrol and 30 per cent on food, while the top 20 per cent spend just 2 per cent on petrol and 5 per cent on food. This link between monetary easing and inequality is a byproduct of the new liquidity link between stock prices and oil prices.

As the Fed started to hint at QE3 a few weeks ago, oil and food prices started to rally again. Fed officials used to cite strong demand in the developing world to explain commodity price inflation, but with growth slowing in emerging markets, supply-and-demand dynamics cannot explain this rally. Trading fuelled by easy money can, however: actively traded commodities such as gold, copper and coal are selling at prices 20-65 per cent higher than the marginal cost of production. Prices of less actively traded commodities, such as steel and iron ore, are falling.

(...)

Meanwhile, the US is pushing a third round of quantitative easing, which could be more counterproductive than the first two, since oil and food prices are now dangerously close to levels that have acted as a tipping point for the global economy in the past. Some economists trace oil and food prices to non-monetary factors such as geopolitical tensions in the Middle East and drought conditions. Maybe. But at this point, abandoning QE3 would do more good than pushing it, because dropping it would lead to a fall in oil and food prices. That would be equivalent to a significant tax cut for the middle class and would act as a true stimulus for the global economy.

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/4fdcd560-fb32-11e1-a983-00144feabdc0.html#axzz26glPapwj

Ruchir  Sharma. "For true stimulus, Fed should drop QE3". <the Financial Times>. 2012.09.10

경제학 이론의 테스트 장 역할을 하는 경제위기- 수요 부족? 공급 능력? 하이퍼 인플레이션? 에 이어서.

공화당 대선후보 Romney 혹은 보수적 경제학자들은 경제의 공급측면supply-side 때문에 현재의 경제위기가 발생한 것이라고 말한다. 특히, 노동자들이 일할 유인의 부족, 기술의 불일치 등의 구조적 실업, 높은 세금, 부실투자를 문제 삼는다.  따라서, 단순한 통화팽창 정책은 아무런 효과를 보지 못하고 인플레이션만 유발할 것이기 때문에 세금 인하, 규제 완화, 부실투자 금지를 통해 현재의 위기를 해결해야 한다고 주장한다.

On the other side you have either supply-side views a la Mulligan claiming that taxes and benefits are discouraging people from working, or more or less Austrianish views that it’s about maladaption of the structure of production that left too many workers and too much capital stuck in the wrong industries.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/09/02/mishmash-not/

Paul Krugman. "Mishmash Not". 2012.09.02

구조적 실업이란...

구조적 실업, 즉, 경제가 정상적으로 생산하고 있을 때에도 존재하는 장기적이고 만성적인 실업이다. 구조적 실업의 원인에는 다음과 같은 요인들이 있다. 첫째, 기술부족, 언어 장벽, 차별 등은 일부 근로자들이 안정적이고 장기적인 직장을 찾는 것을 어렵게 한다. 때때로 단기적이거나 임시적인 일자리를 찾기도 하지만 한 직장에 오랜 기간 동안 머물지 못하는 이민 온 농장근로자와 미숙련 건설 근로자들은 만성적인 실업의 범주에 속한다.

둘째, 때때로 경제적 변화로 인해 근로자들이 가지고 있는 기술과 존재하는 일자리 사이에 장기적인 불일치가 발생한다. 예를 들어, 미국 철강산업은 수년간 계속 쇠퇴한 반면 컴퓨터 산업은 빠르게 성장하였다. 이상적으로는, 직장을 잃은 철강 근로자들이 컴퓨터 기업에 새로운 일자리를 찾을 수 있다면 그들의 실업은 본질적으로 마찰적 실업일 것이다. 그러나 실제로 많은 과거의 철강 근로자들에게는 컴퓨터 산업에서 일을 할 수 있는 교육, 능력, 관심이부족하다. 그들의 기술은 더 이상 수요되지 않으므로 이러한 근로자들은 만성적이고 장기적인 실업에 빠지게 된다.

마지막으로 구조적 실업은 고용에 장애물로 작용하는 노동시장의 구조적 특징 때문에 나타날 수 있다. 이러한 장애물의 예는 노동조합, 최저임금법 등을 포함하는 이들은 임금을 시장균형수준보다 높게 설정하여 실업을 발생시킨다. 

구조적 실업의 비용은 마찰적 실업의 비용보다 훨씬 더 크다. 구조적으로 실업상태에 있는 근로자는 오랜 기간 동안 생산적인 일을 거의 하지 않기 때문에, 그들이 무위도식하는 것은 실업자 자신에게나 사회에게나 막대한 경제적 손실이다. 구조적으로 실업상태에 있는 근로자들은 직장에서 새로운 기술을 발전시킬 기회를 잃어버리고 그들이 가지고 있는 기술은 사용되지 않기 때문에 쇠퇴하게 된다. 장기실업은 또한 마찰적 실업과 관련된 단기적 실업에 비하여 근로자들이 심리적으로 다루기가 훨씬 더 어렵다.

벤 버냉키, 로버트 프랭크. "실업의 종류와 비용".『버냉키·프랭크 경제학』. 480-481쪽

그러나 Paul Krugman은 현재의 경제위기를 디레버리징 과정에서 생기는 유효수요 부족에서 기인한 것이라 말한다. 따라서 확장적 통화정책과 함께 미래 기대인플레이션을 변화시키는 비전통적인 통화정책을 통해서 문제를 해결해야 한다고 주장한다. (기대인플레이션을 변화시키는 이유에 대해서는 "美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션" 참조)

The Romney/liquidationist view only makes sense if you believe that the problem with our economy lies on the supply side – that workers lack the incentive to work, or are stuck with the wrong skills, or something. And that’s just not what the evidence says; instead, it points overwhelmingly to an insufficient overall level of demand.

When dealing with ordinary, garden-variety recessions, we deal with inadequate demand through conventional monetary policy, namely by cutting short-term interest rates. Until recently even Republicans were OK with this.

Now we face a more severe slump, probably driven by deleveraging, in which even a zero rate isn’t low enough, so monetary policy has to work in unconventional ways – in particular, by changing expectations about future inflation, so as to reduce real interest rates. This is no more “artificial” than conventional monetary policy – harder, yes, but it’s still about trying to get the market rate aligned with the “natural” rate consistent with full employment.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/09/15/mitt-romney-liquidationist/

Paul Krugman. "Mitt Romney, Liquidationist". 2012.09.15

PS 

우리는 여기서 수요 중시 경제학자-주로 케인즈 학파-와 공급 중시 경제학자의 논쟁을 살펴볼 수 있다.

이러한 논쟁은 최근 중국에서도 벌어지고 있는데, 케인즈학파는 사회인프라 투자가 경제성장에 유의미한 결과가 가져온다고 말한다. 반면, 오스트리아 학파는 부실투자 malinvestment 는 경제에 악영향을 끼칠 뿐이라고 말하는데...

http://www.economist.com/node/21562903

"Hayek on the standing committee - Who is winning the battle of economic ideas in China?". <The Economist>. 2012.09.15 

미 연방준비위원회(FRB)가 매달 400억 달러 규모의 주택저당증권(MBS)을 사들이는 3차 양적완화(QE3, quantitative easing 3)를 발표했다. 또, 2008 금융위기 이후 이어져온 0%~0.25%대의 초저금리를 유지기한을 2014년 말에서 2015년 6월까지 연장했다.

the Committee agreed today to increase policy accommodation by purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month. The Committee also will continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of securities as announced in June, and it is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities.

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm

FOMC statement – 13 Sept 2012

※ 2008 금융위기 이후 FRB는 금리를 계속해서 내려, 0.25%의 초저금리를 4년째 유지하고 있다.

<출처 : http://www.tradingeconomics.com/united-states/interest-rate>

FRB가 걱정하는 것은 초저금리에도 불구하고 미국 경제가 유동성 함정에 빠지는 것이다. 유동성 함정이란 0에 가까운 낮은 금리 상태에도 불구하고 소비와 투자가 늘지 않는 상태를 말하는데, 경제가 유동성 함정에 빠지게 되면 확장적 통화정책이 더 이상 효과를 보지 못한다.

<출처 : http://en.wikipedia.org/wiki/Liquidity_trap>

위 그래프는 유동성 함정에 빠진 경제를 나타내는데, 이와 같이 LM 곡선의 이자율 탄력성이 무한대가 된다면 확장적 통화정책을 쓰더라도 총생산은 증가하지 않는다. 

이때, 효과를 보는 것이 바로 재정정책. 경제가 유동성 함정에 빠졌을 시 재정정책은 큰 효과를 보게 된다.

많은 사람들은 케인즈주의를 단순히 정부지출 증가로 알고 있는데, 정확히 말하자면 "경제가 침체에 빠지고 유동성 함정에 빠졌을 때" 확장적 재정정책이 유의미한 결과를 가져온다.

Today’s case in point: by now, five years into the financial crisis, you might have imagined that people would stop spouting this line: “You say government spending can create jobs — but then why isn’t Greece booming? Huh? Huh?”

You might think that by now people would have gotten the conditional nature of the claim: fiscal expansion has a positive effect if the economy is depressed and monetary policy won’t move to offset it — typically, if the economy is in a liquidity trap. 

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/07/24/it-depends-on-the-situation/

Paul Krugman. "It Depends on the Situation". 2012.07.24

그런데 문제는 미국의 국가부채가 이미 과도한 상태라는 것이다. GDP 대비 국가부채가 103%인 상황에서 재정지출을 늘리기에는 무리가 따른다. 

<출처 : http://www.tradingeconomics.com/united-states/government-debt-to-gdp>

달러가 기축통화인 상황에서 미국은 정부부채를 신경쓰지 않아도 된다라는 반론이 제기될 수 있다. 

그러나 2011년, 정부부채 상한선 조정을 놓고 공화당-민주당이 정치적 대립을 벌였었고... (이른바 부채천장 위기Debt Ceiling Crsis) 

2013년에 세금인상·재정지출 축소가 계획됨에 따라 재정절벽Fiscal Cliff 문제가 야기될 수 있는 상황에서 정치권에서 논란이 지속되고 있는데, 이와중에 추가 재정지출은 정치적으로 어려운 선택이다.

그렇다면 유동성 함정을 방지하기 위해서는 어떻게 해야할까?

다시 말하자면, 유동성 함정은 낮은 금리에도 불구하고 소비·투자가 늘지 않는 상태를 말한다. 

왜 이런 일이 발생할까?

가계와 기업은 인플레이션을 유발하는 초저금리 상황이 계속 지속될 수 없다고 생각한다. 

미래에 금리가 오를 것이라고 기대하기 때문에 현재 지출을 늘리는 대신 화폐를 계속 보유하는 선택을 하게 된다.

No matter how much Japan increases the monetary base now, expectations of future money supplies won’t move if people believe that the Bank of Japan will move to stabilize the price level as soon as the economy recovers. And once you realize that central banks may not be able to move expectations about future money supplies, it becomes a real possibility that the economy will be in a liquidity trap: if interest rates are near zero, money printed now just gets hoarded, and monetary policy has no traction on the real economy.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2008/11/15/macro-policy-in-a-liquidity-trap-wonkish/

Paul Krugman. "Macro policy in a liquidity trap (wonkish)". 2008.11.15

그러니까 유동성 함정을 벗어나기 위해서는 미래에도 계속해서 저금리를 유지할 것임을 다른 경제주체들에게 확신시켜야 한다. 

쉽게 말하자면, 미래에 인플레이션이 발생하더라도 이를 감수할 것이라는 신호를 보내야 한다.

The whole subject of the liquidity trap has a sort of Alice-through-the-looking-glass quality. Virtues like saving, or a central bank known to be strongly committed to price stability, become vices; to get out of the trap a country must loosen its belt, persuade its citizens to forget about the future, and convince the private sector that the government and central bank aren’t as serious and austere as they seem.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2008/11/15/macro-policy-in-a-liquidity-trap-wonkish/

Paul Krugman. "Macro policy in a liquidity trap (wonkish)". 2008.11.15

Current monetary policy is indeed ineffective in a liquidity trap; but there is still scope for central bank action in the form of credible commitments to keep monetary policy easy in the future, when the economy is no longer at the zero lower bound.

The trouble is how to make those credible commitments. Actually, it’s a two-stage problem. First you have to convince the central bank itself that it’s a good idea to signal that you won’t return to normal policy (say a standard Taylor rule) as soon as the economy lifts off from the liquidity trap; then you have to convince the private sector that the central bank will not, in fact, just revert to type once the crisis is past.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/09/01/monetary-versus-fiscal-policy-revisited/

Paul Krugman. "Monetary Versus Fiscal Policy, Revisited". 2012.09.01

미 연방준비위원회(FRB)가 "0%~0.25%대의 초저금리를 2015년 6월까지 유지한다"는 말은 하는 이유가 여기에 있다. 또, FRB는 다소 높은 인플레이션도 감수할 것임을 알리고 있다.

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens. In particular, the Committee also decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid-2015.

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm

FOMC statement – 13 Sept 2012

the Fed’s policy-making committee suggested Thursday that it might tolerate a period of somewhat higher inflation, promising to maintain stimulus efforts “for a considerable time after the economic recovery strengthens.”

http://www.nytimes.com/2012/09/14/business/economy/fed-announces-new-round-of-bond-buying-to-spur-growth.html

"Fed Ties New Aid to Jobs Recovery in Forceful Move". <NYT>. 2012.09.13

이러한 양적완화가 하이퍼 인플레이션을 불러오면 어떡할까?

1차·2차 양적완화 당시에도 이러한 비판이 제기되었지만, 하이퍼 인플레이션은 발생하지 않았다.

현재의 경제위기는 유효수요의 부족이기 때문에 FRB의 양적완화는 효과를 볼 것이라는 말이다.

그리고 현재 물가가 안정된 상태이기 때문에 하이퍼 인플레이션이 발생할 가능성이 낮다고 FRB는 판단한 것이다.

더욱이 소비자·도매 물가와 수·출입 가격이 안정됨으로써 물가상승률을 연간 2%로 묶어두고 경기 진작책이 절대 인플레이션을 자극해서는 안 된다는 방침을 정한 연준의 부담도 덜어줬다는 분석이다.

http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/09/14/0200000000AKR20120914002954071.HTML?did=1179m

"美연준 '무기한' QE3..초저금리 연장". <연합뉴스>. 2012.09.14

2008 금융위기 이후, 세계 각국은 기준금리를 인하를 통해 경기부양에 나서고 있지만 경제는 여전히 침체상태이다. 

아래 그래프에서 볼 수 있듯이, 미국은 0.25%, 영국은 0.50%, 유로존은 0.75%로 기준금리를 낮게 유지하고 있다.

그러나 세계경제는 여전히 시궁창;;;

<출처 : http://www.economist.com/node/21562177 "The mystery of Jackson Hole". <The Economist>. 2012.09.08 >

이러한 현상에 대해 여러가지 분석이 나오고 있는데, <The Economist>는 이 중 2가지를 소개하고 있다.

① 금융시장이 제대로 작동하지 않기 때문에 통화정책이 효과를 내지 못하고 있다. 따라서 시장의 부실자산을 직접 매입하는 방법을 구사해야 한다. 이런 방법을 통해 금융시장에 신용을 공급해야 한다.

Adam Posen, who recently left the Bank of England’s monetary-policy committee, had a different explanation for the apparent impotence of monetary policy. Since many financial markets are dysfunctional, the monetary medicine isn’t getting into the economy’s bloodstream. The solution is for central banks to buy more assets in the markets that are most obviously impaired. That is what the Bank of England is doing by providing subsidised credit to banks that lend more, what the ECB is set to do when it resumes purchasing sovereign bonds, and what the Fed could do by buying more mortgage-backed securities.

http://www.economist.com/node/21562177 

"The mystery of Jackson Hole". <The Economist>. 2012.09.08 

② 저금리 정책은 redistributive effects를 초래한다. 예금주에서 은행으로 소득을 이전시키고, 연금채권이자에 의존해서 살아가는 연금소득자의 소득을 감소시킨다. 

(경제정책이란 것이 이러한 상반된 효과를 초래하는 건 당연하지만) 문제는 가장 나은 효과를 낼 수 있는 지점이 어디인지 모른다는 것. 

(현재 경제위기는 유효수요의 부족때문인데) 이미 많은 빚을 지고 있는 가계는 저금리 정책에도 불구하고 대출을 할 수 있는 여력이 없다.

In another paper, Markus Brunnermeier and Yuliy Sannikov of Princeton University provided theoretical justification for this approach. Monetary easing usually works by encouraging businesses and households to move future consumption and investment forward to today. But it also has “redistributive” effects. For example, low short-term interest rates redistribute income from depositors to banks, which allows them to rebuild capital and encourages them to lend more. Similarly, purchases of ten-year government bonds enrich some investors while hurting others, such as pension funds, that depend on bond income to meet longer-dated liabilities. By tailoring their instruments to sectors most in need of support, central banks can get more bang for their buck.

One problem is identifying the areas where direct intervention will do the most good. Amir Sufi of the University of Chicago told the conference that raising banks’ profits has not done much to restart demand because the real problem is that indebted households cannot or will not borrow. He presented evidence that retail spending and car sales have been weaker in states that entered the recession with higher household debt.

http://www.economist.com/node/21562177 

"The mystery of Jackson Hole". <The Economist>. 2012.09.08 

※ 배경지식 ①

: 2008 금융위기와 2010년 유럽경제위기 이후, Paul Krugman 같은 Keynesian 경제학자들은 "통화 공급 확대를 통해 경제침체에서 벗어나야 한다" 라고 주장해왔다. 이들은 '통화량 확대와 정부지출 증가를 통한 유효수요 창출'을 주문했다. 

2010년 Fed는 양적완화(Quantitive Easing) 정책을 시행하였는데, 보수적 경제학자들은 양적완화가 미래에 '하이퍼 인플레이션'을 불러온다며 반대를 표했다. 또한 이들은 유럽이 현재의 위기를 벗어나기 위해서는 긴축정책과 생산능력 향상을 위한 개혁을 시행해야 한다고 주장하며, 통화량 확대와 정부지출 증가를 요구하는 Keynesian 경제학자들의 주장을 일축한다.

보수적 경제학자들은 "채권자가 받아야 할 돈의 가치가 줄어든다." 라는 이유로 인플레이션을 경계한다. 그들은 정부당국의 '과도한 규제'로 인해 경제 생산능력이 저하되어 경제위기가 발생했다고 주장한다.

그러나 Paul Krugman은 "'일정 정도의 인플레이션'은 현재의 경제위기를 벗어나는데에 도움이 된다." 라고 주장해왔는데, 인플레이션은 채무자의 실질 부담을 낮추는 효과를 가져오기 때문이다. 또한, 현재 경제위기는 유효수요 부족에 기인하기 때문에, 보수적 경제학자들이 우려하는 '하이퍼 인플레이션'은 발생하지 않을 것이라고 말한다. 

※ 배경지식 ②

: 1929년 대공황 발생원인을 설명하는 그레이트 캐피톨힐 베이비시팅 협동조합의 위기 (the Great Capitol Hill Baby-sitting Co-op Crisis)

 스위니 씨 가족은 1970년대에 그레이트 캐피톨힐 베이비시팅 협동조합의 조합원이었다. 캐피톨힐이라는 이름에서도 알 수 있듯이 미국 국회의사당에 근무하는 젊은 부부들 위주의 조합이었고, 서로의 아이들을 돌봐주는 것이 목적이었다. 약 150쌍의 부부가 참여하는 규모가 큰 조합이었기 때문에 언제든 베이비시터로 나설 수 있는 인원은 많았지만, 반대로 큰 조직을 관리해야 하는 부담도 컸다. 특히 각 부부에게 동일한 만큼의 부담을 할당해야 한다는 점이 만만치 않은 과제였다.

 캐피톨힐 협동조합은 쿠폰을 발행하는 것으로 문제를 해결했다. 쿠폰 한 장으로 하 시간 동안 아이를 맡길 수 있었다. 아이를 돌보기로 한 부부는 아이를 맡기는 부부로부터 해당하는 시간만큼의 쿠폰을 받고 아이를 돌봐주었다. 구조적으로 볼 때 모든 조합원이 공평할 수 있는 아주 효과적인 시스템이었다. 각 부부는 자신이 아이를 맡긴 시간만큼만 다른 아이를 돌봐주면 됐다.

 그런데 문제가 쉽지만은 않았다. 이런 시스템이 제대로 운영되려면 상당량의 쿠폰이 유통돼야만 한다는 사실이 드러났다. 당장 외출할 계획이 없는 부부들은 나중을 위해 최대한 쿠폰을 모아 적립해두려고 했다. 반대로 아이를 맡긴 부부들의 쿠폰은 그만큼 줄어들었다. 그런데 시간이 흐르면서 여러 번 연달아 외출할 수 있을 만큼 충분한 쿠폰을 확보하려는 부부들이 늘어났다.

 이 조합에서 쿠폰을 발급받는 일은 나름 복잡했다. 입회할 때 쿠폰을 받고 탈퇴할 때 반납해야 했다. 쿠폰 하 장당 일정액의 수수료를 냈는데, 이 돈은 직원 급여 등 관리비로 쓰였다. 자세한 사정은 그리 중요치 않다. 요점은 회전되는 쿠폰의 양이 상대적으로 적어진 시기가 닥쳤다는 것이다. 조합원들의 수요를 모두 충족시키기엔 턱없이 부족한 양이었다.

 결과는 참으로 흥미로웠다. 모아놓은 쿠폰이 부족하다고 생각한 부부들은 다른 부부의 아이를 돌보고 싶어 안달이었고, 외출을 꺼렸다. 그러나 한 부부의 외출이 다른 부부에게 베이비시팅의 기회가 되는 것이었으므로 쿠폰을 모을 기회는 점점 줄어들었다. 이제 사람들은 특별한 일이 아니면 모아놓은 쿠폰을 쓰지 않으려고 했고, 그 결과 베이비시팅의 기회는 더욱 줄어들었다. 간단히 말해 베이비시팅 조합이 불경기에 들어간 것이다.

 (...)

이제 이 이야기가 담고 있는 두 가지의 핵심적인 의미를 생각해보자. 하나는 불경기의 발생 경위에 관한 것이고, 다른 하나는 불경기를 다루는 방법의 문제다. 

 먼저 베이비시팅 조합이 왜 불경기에 들어섰는지를 살펴보자. 중요한 것은 조합원들이 아이 돌보는 일을 제대로 하지 못해서 그렇게 된 것은 아니라는 점이다. 그들이 일을 훌룡하게 했을 수도 있고, 아닐 수도 있다. 그러나 이것은 별개의 문제다. 캐피톨힐 사람들의 가치관에 문제가 있어서 조합이 어려움을 겪은 것도 아니요, 아는 집 애만 잘 봐주는 편파주의에 빠져서 그랬던 것도 아니다. 다른 경쟁 조합들만큼 변화하는 보육 기술에 제대로 적응하지 못해서도 아니었다. 문제는 조합의 생산 능력이 아니라 단순히 유효수요(effective demand)의 부족에 있었다. 사람들이 현금(쿠폰)을 모으는 일에만 신경을 쓰느라 실제 재화(아이를 맡기는 시간)의 소비가 현저히 감소했던 것이다. 여기서 우리가 얻을 수 있는 교훈은 무엇일까? 비즈니스 사이클 상의 불황은 한 경제의 근본적인 강점이나 약점과는 거의 혹은 아무런 상관이 없을 수도 있다는 것이다. 튼튼한 경제에도 나쁜 일이 일어날 수 있다는 얘기다.

 그렇다면 둘째, 베이비시팅 조합의 해결책은 무엇이었을까? 스위니 부부는 캐피톨힐 조합의 관리위원회를 납득시키는 일이 정말 어려웠다고 보고한다. 주로 법률가들로 이루어진 위원회는 문제가 본질적으로 기술적인 것이며, 쉬운 해결책이 있다는 사실을 인정하려 들지 않았다. 관리위원들은 처음에 해당 사안을 '구조적 문제' 즉 직접적인 행동이 필요한 문제로 생각했고, 그래서 나온 처방이 각 부부에게 한 달에 최소한 두 번은 외출하도록 '요구'하는 규칙을 제정하는 것이었다. 그러나 결국에는 경제학자들의 의견에 따라 쿠폰의 공급을 늘리는 조치가 취해졌다. 결과는 신기에 가까웠다. 쿠폰 보유량이 늘어남에 따라 부부들은 좀 더 자주 외출하기 시작했고, 이로 인해 다른 부부의 아이를 돌볼 기회도 점점 많아졌으며, 이는 다시 조합원들의 외출 빈도 증가와 베이비시팅 기회의 확대로 이어졌다. 조합의 GBP(Gross Baby-sitting Product) 즉 '베이비시팅 총생산' 수치가 치솟은 것이다.

 다시 한번 강조하지만 이는 조합원들의 보육 기술이 향상되었기 때문도 아니요, 조합이 근본적인 개혁을 단행했기 때문도 아니다. 단순히 통화의 혼란이 바로잡혔기 때문이었다. 다시 말해, 단순히 돈을 찍어내기만 해도 불황과 맞서 싸울 수 있다는 얘기다. 때로는 이것이 놀랄 만큼 쉬운 치유책이 될 수도 있다.

폴 크루그먼. 2009. 『불황의 경제학』. 26-31쪽

<인플레이션이 가르쳐주는 것들>

경제위기가 경제학 이론의 테스트 장 역할을 해왔다는 사실은 내가 누차 강조했던 주제 중 하나이다. 경제가 어떻게 작동하는지를 설명하는 매우 다른 시각들이 존재하고 사람들은 이에 혼란을 느껴왔다. 경제위기는 이러한 시각들을 검증할 수 있는 실험장을 효과적으로 제공했었다.

(One of the themes I’ve hit on many times is the fact that the crisis and slump have been a testing ground for economic doctrines. People came into this mess with very different views about how the economy works, and the crisis in effect provided natural experiments that tested those views.)

우리는 경제침체의 원인이 수요측면에 있는지 공급측면에 있는지를 검증할 수 있었다.

(Most notably, what we got was a test of demand-side versus supply-side stories about the nature of depressions.)

나같은 수요중시 경제학자들은 거품 붕괴 이후 증가된 부채·총수요 감소·유동성 함정^[각주:1] 때문에 일어난 불충분한 소비 때문에 경제침체가 발생했다고 본다. 

(Demand-siders like me saw this as very much a slump caused by inadequate spending: thanks largely to the overhang of debt from the bubble years, aggregate demand fell, pushing us into a classic liquidity trap.)

그러나 많은 사람들은-신뢰할 수 있는 경제학자들 조차도-공급 쇼크에 의해 경제위기가 발생했다고 주장한다. 경제호황 시기의 나쁜 투자에 의해 경제의 생산능력이 잠식당했고, 오바마행정부의 높은 세금과 규제가 노동에 대한 인센티브를 잠식시켰다고 주장한다. (오, 물론 오바마는 높은 세금과 불필요한 규제를 부과한적이 없다. 이 문제는 지금 제쳐두자)  

(But many people — some of them credentialed economists — insisted that it was actually some kind of supply shock instead. Either they had an Austrian story in which the economy’s productive capacity was undermined by bad investments in the boom, or they claimed that Obama’s high taxes and regulation had undermined the incentive to work (of course, Obama didn’t actually impose high taxes or onerous regulations, but leave that aside for now).)

당신은 어떠한 주장이 옳은지 말할 수 있는가? 어느 주장이 옳은지를 알 수 있는 방법은 이자율 변화 추이를 살펴보는 것이고, 다른 방법은 인플레이션율을 살펴보는 것이다.

(How could you tell which story was right? One answer was to look at the behavior of interest rates; the other was to look at inflation.)

만약 당신이 수요 중시 경제학자들의 주장을 믿는다면, 당신은 과도한 통화팽창이 미미한 인플레이션 효과를 초래한다는 점 또한 믿을 것이다. 만약 당신이 공급 중시 경제학자들의 주장을 믿는다면, 당신은 적은 재화를 쫓는 너무 많은 돈이 만들어내는 하이퍼 인플레이션을 예상할 것이다. 그리고 실제로, 보수적 성향의 사람들은 지난 수년간 하이퍼 인플레이션을 예측해 왔었다.

(For if you believed a demand-side story, you would also believe that even a large monetary expansion would have little inflationary effect; if you believed a supply-side story, you would expect lots of inflation from too much money chasing a reduced supply of goods. And indeed, people on the right have been forecasting runaway inflation for years now.)

그러나 하이퍼 인플레이션은 발생하지 않았다.

(Yet the predicted inflation keeps not coming.)

이 때 보수적 성향의 사람들이 쓸 수 있는 속임수는 정부가 인플레이션율을 조작했다고 주장하는 것이다. 운이 좋게도, 우리는 the Billion Price Index 처럼 정부로부터 독립된 통계자료를 가지고 있다. 유감스럽게도 그들의 통계치는 정부 공식 자료와 일치한다. 

(One favorite dodge at this point is to insist that the government is lying about the true inflation rate (not to mention what’s really going on in Area 51). Luckily, we have independent estimates, like the Billion Price Index; sorry, but they are consistent with the official data:)

따라서 우리는 거시경제학 분야에서 지금껏 당했던 수모를 반대편에게 되갚을 수 있다. 공화당이 지금 틀린 경제학 이론에 기대고 있다는 사실은 주목할만한 일이다. 

(So what we’ve had is as good a test of rival views as one ever gets in macroeconomics — which makes it remarkable that the GOP is now firmly committed to the view that failed.)

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/08/25/inflation-lessons/

Paul Krugman. "Inflation Lessons". 2012.08.25

http://www.project-syndicate.org/commentary/is-inequality-inhibiting-growth-
Raghuram Rajan. "Is Inequality Inhibiting Growth?". <Project Syndicate>. 2012.07.10

최근 Joseph Stiglitz가 『The Price of Inequality: How Today's Divided Society Endangers Our Future』라는 책을 내면서, "소득불균형" 문제가 주목을 받고 있다. 

(http://www.project-syndicate.org/commentary/the-price-of-inequality
Joseph Stiglitz. "The Price of Inequality". <Project Syndicate>. 2012.06.05
→ 이것을 번역해서 실은 <조선일보>
http://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2012/06/08/2012060801419.html
"소득 불균등<inequality> 늪에 빠진 미국… 엄청난 대가 치를 것". <조선일보>. 2012.06.08 )

Joseph Stiglitz는 "부가 상위 1%에게 쏠렸기 때문에" 소득불균형이 발생했고, 이러한 불균형이 유효수요를 줄여 "경제위기를 만들어냈다"라고 지적한다.


그러나 Raghuram Rajan은 "소득불균형의 원인을 노조 약화, 부자 감세anti-worker, pro-rich policies 으로 돌리는 건 적절하지 않다"라고 지적한다. "反노동, 親부자 정책이 경제위기를 만들어냈다는 설명은 유럽경제위기 원인으로 적절하지 않다"라고 말한다. "노동유연성, 임금억제 정책을 도입했던 독일이, 유럽국가 중에서 가장 나은 경제상태를 보여주고 있다는 점"도 근거로 들고 있다.

그렇다면 소득불균형이 발생한 이유는 무엇일까?

Raghuram Rajan은 "경쟁의 격화와 새로운 기술의 도입"을 소득불균형의 원인으로 들고 있다. 경쟁&새로운 기술은 "반복업무를 하지 않는 highly skilled, talented, and educated workers에 대한 수요를 증가시켰고, 미숙련 노동자들의 일자리는 자동화되거나 외국으로 보내졌다."

경쟁&새로운 기술을 소득불균형의 원인으로 지목하는 건 더 많은 의미를 함축하고 있는데, 이것이 "유럽의 노동자 보호 정책과 결합하면서 (미국과 비교해) 더 낮은 성장과 더 많은 실업을 초래"했다고 지적한다.

다른 유럽국가들과는 달리, 독일은 "노동유연성을 증가시키는 정책"을 채택하면서 "더 많은 수출과 높은 GDP 성장"을 기록할 수 있었다고 말한다.


"탈규제와 부의 편중"이 소득불균형을 만들어낸 미국은 "교육과 기술숙련"을 강조하는 정책으로 위기를 벗어날 수 있지만, "유럽은 (노동유연성을 강조하는) 구조적인 개혁이 필요"하다고 말한다.

비록 이것이 "미국 스타일의 소득불균형"을 만들어낼 수도 있지만, "(노동유연성과 경쟁의 강조가 만들어준) 경제성장이 소득불균형의 문제를 해결할 수 있을 것"이라고 말한다. "구조개혁을 회피하고 평등주의의 길을 선택한다면 유럽경제는 더더욱 악화될 것"이라고 말한다.


Raghuram Rajan의 주장을 더 자세히 알고 싶다면, 예~전에 내가 올린 글 참고.
http://peopleeco.com/49