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이전 포스트 <문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!> 에서 "경제불황시 부채를 줄이기 위해 긴축정책을 구사하면 부채규모는 더더욱 증가한다."라고 말하는 IMF 세계경제전망보고서(World Economic Outlook)을 다루었다. IMF는 "부채를 줄이기 위해 재정·통화 긴축을 구사하면, 고금리·디플레이션·낮은 경제성장률로 인해 부채규모는 더욱 더 커진다. 오히려 확장적 통화정책이 부채를 축소시킨다." 라고 말한다. 

"아니 그래도 그렇지, 확장정책이 어떻게 부채를 축소시키지? 과다한 빚이 문제면 허리띠를 졸라매야 하는거 아닌가?"라는 물음이 나올 수 있다. 그것에 대한 해답을 찾기 이전에, 부채에 대한 올바른 경제학적 개념과 정부지출 증가가 어떻게 부채로 인해 생기는 경제적 문제를 해결하는지 알아보자.

※ 부채규모가 큰 것이 문제일까?

현재 경제적 논의의 초점은 과다한 부채에 맞춰져 있다. "가계·국가가 너무 많은 빚을 지고 있기 때문에 경제위기가 발생했고 따라서 해결책은 가계와 국가의 부채를 줄이는 데에 초점을 맞춰야 한다" 라는 것이다. 

그러나 중요한 건, 한 사람의 부채는 다른 사람의 자산이라는 것이다. 

과도한 부채가 문제가 되는 것은 부채규모가 크기 때문이 아니다. 과도한 부채로 인해 한 사람이 디레버리징에 착수하고 소비가 줄어 경제가 불황에 빠지기 때문이다.

소비성향이 높아 레버리징를 활용하는 A, 소비성향이 낮아 레버리징을 하지 않는 B가 있다고 가정하자. A는 레버리징을 통해 신용을 증가시키고 소비를 늘린다. 이와중에 B는 A에게 돈을 빌려주는 역할을 한다. 어느 순간, 부동산시장 폭락 등으로 인해 A가 돈을 더 빌릴 수 없고 디레버리징을 해야하는 시기가 오면 어떻게 될까? A가 디레버리징에 착수하면 경제 내의 소비는 줄어든다. 

그런데 그와중에 경제 전체의 자산 규모는 줄었을까? 경제 전체의 자산규모는 그대로다. 디레버리징을 했는데 전체 경제 내에서 자산은 증가하지 않았다. 다만, 분포가 변했을 뿐이다. 단지 분포만 변한 상태에서 경제 내의 소비는 줄어들었다. 경제가 침체에 빠진 것이다.

과다한 부채가 문제라고 그래서 허리띠를 졸라맸는데, 전체 경제에서 자산이 증가한 것도 아니고 되려 경제침체만 생겼다.

보다못한 정부가 채권발행을 통해 지출을 늘린다. 일자리가 생겨나 A의 소득이 증가하고 A는 다시 소비를 시작한다.

자, 이때 경제 전체의 부채규모는 변했을까? 경제 전체의 부채규모는 그대로다. 다만, 민간부채가 공공부채로 이전했을 뿐이다. 그런데 소비성향이 높은 A가 다시 소비를 시작하면서 경제는 살아나기 시작한다. 경제 전체 내의 부채규모는 변하지 않았는데, 경제침체는 해결됐다. 경제주체의 디레버리징은 경제를 침체에 빠뜨리는데, 이와중에 정부의 빚을 통해 빚으로 인해 생긴 경제침체를 해결할 수 있다. 빚을 빚으로 갚는다는 의미가 바로 이것이다.

그럼 경제를 위해 계속해서 빚을 증가시켜야 하나? 아니다. 다만, 불황에 빠졌을 때 경제주체가 디레버리징을 계속한다면, 경제는 더더욱 불황에 빠진다 라는 것이다.

One of the common arguments against fiscal policy in the current situation – one that sounds sensible – is that debt is the problem, so how can debt be the solution? Households borrowed too much; now you want the government to borrow even more?

What’s wrong with that argument? It assumes, implicitly, that debt is debt – that it doesn’t matter who owes the money. Yet that can’t be right; if it were, we wouldn’t have a problem in the first place. After all, to a first approximation debt is money we owe to ourselves – yes, the US has debt to China etc., but that’s not at the heart of the problem. Ignoring the foreign component, or looking at the world as a whole, the overall level of debt makes no difference to aggregate net worth – one person’s liability is another person’s asset.

It follows that the level of debt matters only if the distribution of net worth matters, if highly indebted players face different constraints from players with low debt. And this means that all debt isn’t created equal – which is why borrowing by some actors now can help cure problems created by excess borrowing by other actors in the past.

To see my point, imagine first a world in which there are only two kinds of people: Spendthrift Sams and Judicious Janets. (Sam and Janet who? If you’d grown up in my place and time, you’d know the answer: Sam and Janet evening / You will see a stranger … But actually, I’m thinking of the two kinds of agent in the Kiyotaki-Moore model.)

In this world, we’ll assume that no real investment is possible, so that loans are made only to finance consumption in excess of income. Specifically, in the past the Sams have borrowed from the Janets to pay for consumption. But now something has happened – say, the collapse of a land bubble – that has forced the Sams to stop borrowing, and indeed to pay down their debt.

For the Sams to do this, of course, the Janets must be prepared to dissave, to run down their assets. What would give them an incentive to do this? The answer is a fall in interest rates. So the normal way the economy would cope with the balance sheet problems of the Sams is through a period of low rates.

But – you probably guessed where I’m going – what if even a zero rate isn’t low enough; that is, low enough to induce enough dissaving on the part of the Janets to match the savings of the Sams? Then we have a problem. I haven’t specified the underlying macroeconomic model, but it seems safe to say that we’d be looking at a depressed real economy and deflationary pressures. And this will be destructive; not only will output be below potential, but depressed incomes and deflation will make it harder for the Sams to pay down their debt.

What can be done? One answer is inflation, if you can get it, which will do two things: it will make it possible to have a negative real interest rate, and it will in itself erode the debt of the Sams. Yes, that will in a way be rewarding their past excesses – but economics is not a morality play.

Oh, and just to go back for a moment to my point about debt not being all the same: yes, inflation erodes the assets of the Janets at the same time, and by the same amount, as it erodes the debt of the Sams. But the Sams are balance-sheet constrained, while the Janets aren’t, so this is a net positive for aggregate demand.

But what if inflation can’t or won’t be delivered?

Well, suppose a third character can come in: Government Gus. Suppose that he can borrow for a while, using the borrowed money to buy useful things like rail tunnels under the Hudson. The true social cost of these things will be very low, because he’ll be putting resources that would otherwise be unemployed to work. And he’ll also make it easier for the Sams to pay down their debt; if he keeps it up long enough, he can bring them to the point where they’re no longer so severely balance-sheet constrained, and further deficit spending is no longer required to achieve full employment.

Yes, private debt will in part have been replaced by public debt – but the point is that debt will have been shifted away from severely balance-sheet-constrained players, so that the economy’s problems will have been reduced even if the overall level of debt hasn’t fallen.

The bottom line, then, is that the plausible-sounding argument that debt can’t cure debt is just wrong. On the contrary, it can – and the alternative is a prolonged period of economic weakness that actually makes the debt problem harder to resolve.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/10/25/sam-janet-and-fiscal-policy/

Paul Krugman. "Sam, Janet, and Fiscal Policy". 2010.10.25

※ 실업이 문제일까? 재정적자가 문제일까?

케인지언Keynesian 경제학자를 대표하는 Paul Krugman은 『End This Depression Now!』를 통해, 현재의 경제위기를 끝내기 위한 통찰력 있는 해법을 제시해준다. 

Paul Krugman은 "재정적자와 국가부채가 문제가 아니라 높은 실업률이 문제! 부채에 신경쓰기보다 실업률을 낮추는 데 신경써야 한다." 라고 말한다.

much of the discussion in Washington had shifted from a focus on unemployment to a focus on debt and deficits.

The strange thing is that there was and is no evidence to support the shift in focus away from jobs and toward deficits. Where the harm done by lack of jobs is real and terrible, the harm done by deficits to a nation like America in its current situation is, for the most part, hypothetical. The quantifiable burden of debt is much smaller than you would imagine from the rhetoric, and warnings about some kind of debt crisis are based on nothing much at all. In fact, the predictions of deficit hawks have been repeatedly falsified by events, while those who argued that deficits are not a problem in a depressed economy have been consistently right.

Paul Krugman. 2012. "But What about the Budget Deficit?". 『End This Depression Now!』. 130-131

※ 유동성함정 하에서 정부지출 증가는 채권금리를 올리지 않는다.

몇몇 경제학자들이 정부지출 증가를 반대하는 이유는 채권 금리를 상승시켜 경제를 불안정하게 만들기 때문이다. 그러나 Paul Krugman은 현재와 같은 유동성함정^[각주:1] 하에서는 정부지출 증가가 채권 금리 상승을 불러오지 않는다고 말한다. 되려 현재 경제가 유동성함정에 빠져있기 때문에, 정부지출의 증가가 없다면 경제는 더더욱 침체에 빠질 것이라고 한다.

many people thought and still think about government borrowing: that it must drive up interest rates, because it’s an extra demand for scarce resources— in this case, loans— and this increase in demand will drive up the price. It basically boils down to the question of where the money is coming from. 

(...)

in a depressed economy, budget deficits don’t compete with the private sector for funds, and hence don’t lead to soaring interest rates. The government is simply finding a use for the private sector’s excess savings, that is, the excess of what it wants to save over what it is willing to invest. And it was in fact crucial that the government play this role, since without those public deficits the private sector’s attempt to spend less than it earned would have caused a deep depression. 

Paul Krugman. 2012. "But What about the Budget Deficit?". 『End This Depression Now!』. 135-137

실제로 지난 5년간의 확장정책에도 불구하고, 미국의 10년 만기 채권 금리는 오히려 하락했다.

<출처 : Bloomberg's US Generic Govt 10 Year Yield Chart >

※ GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP !

아무리 높은 실업률이 문제이고 정부지출 증가가 채권금리 상승을 가져오지 않는다고 하더라도, 정부부채를 줄이려는 노력은 해야 하지 않을까?

그런데 GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 부채가 아니라 GDP다! 경제성장으로 인해 GDP가 증가하면 GDP 대비 부채비율은 줄어든다. 정부지출을 줄여 현재의 부채크기를 줄이더라도, 정부지출 감소는 미래 소득의 감소도 가지고 온다. 따라서 미래에 부채를 감당할 수 있는 능력만 훼손된다.

In fact, it won’t be a tragedy if the debt actually continues to grow, as long as it grows more slowly than the sum of inflation and economic growth.

To illustrate this point, consider what happened to the $ 241 billion in debt the U.S. government owed at the end of World War II. That doesn’t sound like much by modern standards, but a dollar was worth a lot more back then and the economy was a lot smaller, so this amounted to about 120 percent of GDP (compared with a combined federal, state, and local debt of 93.5 percent of GDP at the end of 2010). How was that debt paid off? The answer is that it wasn’t. 

Instead, the federal government ran roughly balanced budgets over the years that followed. In 1962 the debt was about the same as it had been in 1946. But the ratio of debt to GDP had fallen 60 percent thanks to a combination of mild inflation and substantial economic growth. And the debt-to-GDP ratio kept falling through the 1960s and 1970s even though the U.S. government generally ran modest deficits in that era. It was only when the deficit got much bigger under Ronald Reagan that debt finally started growing faster than GDP. 

Now let’s consider what all this implies for the future burden of the debt we’re building up now. We won’t ever have to pay off the debt; all we’ll have to do is pay enough of the interest on the debt so that the debt grows significantly more slowly than the economy. 

One way to do this would be to pay enough interest so that the real value of the debt— its value adjusted for inflation— stays constant; this would mean that the ratio of debt to GDP would fall steadily as the economy grows. To do this, we’d have to pay the value of the debt multiplied by the real rate of interest— the interest rate minus inflation. And as it happens, the United States sells “inflation-protected securities” that automatically compensate for inflation; the interest rate on these bonds therefore measures the expected real rate of interest on ordinary bonds.

(...)

Now think about what this means for the fiscal outlook: even if slashing spending reduces future debt, it may also reduce future income, so that the ability to bear the debt we have— as measured, say, by the ratio of debt to GDP— may actually fall. The attempt to improve the fiscal prospect by cutting spending in a depressed economy can end up being counterproductive even in narrow fiscal terms. Nor is this an outlandish possibility: serious researchers at the International Monetary Fund have looked at the evidence, and they suggest that it’s a real possibility.

Paul Krugman. 2012. "But What about the Budget Deficit?". 『End This Depression Now!』. 140-145

※ 그럼 부채규모 축소 없이 끝없이 부채를 증가시켜야 하나? 

- 경제가 안정 되었을 때 부채를 줄여야한다

확장정책으로 GDP가 증가해 GDP 대비 부채비율이 줄어든다고 하더라도 "그럼 부채의 절대규모를 줄이려는 노력 없이 증가시키기만 해야하나?" 라는 의문은 남아있을 수 있다. 그러나 Paul Krugman은 그런 주장을 하는 것이 아니다. 경제가 침체에서 벗어나 안정기에 접어들었을 때, 부채의 절대규모 축소에 나서는 것이 바람직하다고 말한다.

Finally, even if one took warnings about a looming debt crisis seriously, it was far from clear that immediate fiscal austerity— spending cuts and tax hikes when the economy was already deeply depressed— would help ward that crisis off. It’s one thing to cut spending or raise taxes when the economy is fairly close to full employment, and the central bank is raising rates to head off the risk of inflation. In that situation, spending cuts need not depress the economy, because the central bank can offset their depressing effect by cutting, or at least not raising, interest rates. If the economy is deeply depressed, however, and interest rates are already near zero, spending cuts can’t be offset. So they depress the economy further— and this reduces revenues, wiping out at least part of the attempted deficit reduction.

So even if you were worried about a potential loss of confidence, or at any rate worried about the long-term budget picture, economic logic would seem to suggest that austerity should wait— that there should be plans for longer-term cuts in spending and tax hikes, but that these cuts and hikes should not take effect until the economy was stronger. 

Paul Krugman. 2012. "Austerians". 『End This Depression Now!』. 194

※ 현재의 정부지출 증가가 미래의 세금인상을 불러오지 않을까?

정부지출 증가를 본 경제추제는 미래에 세금이 인상될 것이라고 예측할 수도 있다. 그렇게 된다면, 세금인상을 대비하여 현재의 소비를 늘리지 않는다. 즉, 현재의 정부지출 증가는 경제주체들의 신뢰Confidence를 훼손시키기 때문에 재정정책 효과는 상쇄되고 만다는 것이다. 이것을 리카도의 동등성 정리 Ricardian equivalence proposition 라고 한다. 바로 이런 점 때문에 긴축이 오히려 경제성장을 불러온다는 주장을 확장적 긴축정책Expansionary Austerity 이라 한다.

우리는 정책당국이 아무런 제약 없이 정부지출을 원하는 만큼 증가시키거나 감소시킬 수 있다고 가정하였지만 실제로 이 가정은 옳지 않다. 민간 소비와 마찬가지로 정부 소비에도 예산제약이 존재한다. 이러한 예산제약을 민간의 예산제약과 구분하여 “정부의 예산제약” (government budget constraint)이라고 부른다. 즉 정부소비를 증가시키려면 궁극적으로 정부가 민간으로부터 세금을 더 거두어야 한다. 따라서 현재 정부소비가 증가하면 우리는 (현재에 조세가 증가하지 않으면) 미래에 조세가 증가할 것임을 알 수 있다. 즉 정부지출의 팽창적인 효과가 조세 증가에 의하여 상쇄되는 제3의 밀어내기효과가 존재한다.

조장옥. 2010. "거시경제정책론-재정정책". 『거시경제학』. 639

이에 대해 Paul Krugman은 "5년, 10년 뒤의 세금부담이 얼마나 될지 계산하고 현재의 소비를 줄이는 사람을 본 적이 있느냐?" 라고 비아냥 거린다. 긴축주의자들의 Confidence 타령은 Confidence Fairy 라고 비판한다.

investors, impressed by a government’s effort to reduce its budget deficit, would revise down their expectations about future government borrowing and hence about the future level of interest rates. Because long-term interest rates today reflect expectations about future rates, this expectation of lower future borrowing could lead to lower rates right away. And these lower rates could lead to higher investment spending right away.

Alternatively, austerity now might impress consumers: they could look at the government’s enthusiasm for cutting and conclude that future taxes wouldn’t be as high as they had been expecting. And their belief in a lower tax burden would make them feel richer and spend more, once again right away.

The question, then, wasn’t whether it was possible for austerity to actually expand the economy through these channels; it was whether it was at all plausible to believe that favorable effects through either the interest rate or the expected tax channel would offset the direct depressing effect of lower government spending, particularly under current conditions.

To me, and to many other economists, the answer seemed clear: expansionary austerity was highly implausible in general, and especially given the state of the world as it was in 2010 and remains two years later. To repeat, the key point is that to justify statements like that made by Jean-Claude Trichet to La Repubblica, it’s not enough for these confidence-related effects to exist; they have to be strong enough to more than offset the direct, depressing effects of austerity right now. That was hard to imagine for the interest rate channel, given that rates were already very low at the beginning of 2010 (and are even lower at the time of this writing). As for the effects via expected future taxes, how many people do you know who decide how much they can afford to spend this year by trying to estimate what current fiscal decisions will mean for their taxes five or ten years in the future?

Paul Krugman. 2012. "Austerians". 『End This Depression Now!』. 194-196

※ 긴축정책을 비판하는 IMF?

2012년 10월 9일, IMF(국제통화기금, International Monetary Fund)가 발행한 세계경제전망보고서(World Economic Outlook)에는 흥미로운 그리고 놀랄만한 내용이 실려있었다. IMF는 보고서를 통해 "재정정책의 승수^[각주:1]는 기존에 생각했던 것보다 매우 크고, 확장적 통화정책이 뒷받침 되지 않는 재정긴축 정책은 경제를 더더욱 수렁에 빠뜨린다" 라는 연구결과를 발표했다. 

1990년대 남미와 동아시아에서 외환위기가 발생했을 당시, IMF는 해당국들에게 긴축정책-세금 인상, 정부지출 축소, 고금리-을 요구했다. "과도한 부채 때문에 금융위기를 맞았으니 허리띠를 졸라매 부채를 줄여라" 라고 요구했었다. 해당국들은 긴축정책과 함께 동반된 구조조정 정책으로 높은 실업률을 떠안았지만 IMF는 계속해서 긴축을 요구했다. 그랬던 IMF가 "긴축정책은 경제를 더더욱 수렁에 빠뜨린다" 라는 연구결과가 담긴 보고서를 낸것이다.

10월 9일에 발행된 보고서는 세계 경제학자들과 세계 유수의 경제전문지를 충격에 빠뜨렸고, 이것이 함의하는 바가 무엇인지 많은 이야기가 오고갔다. 긴축정책을 비판해왔던 케인지언 경제학자들은 의기양양 했고 아시아·남미의 진보적 경제학자들은 "우리한테는 긴축을 강요해놓곤 미국·유럽이 위기에 처하자 긴축이 잘못됐다고 말하느냐" 라며 비판의 날을 세웠다.

IMF의 세계경제전망보고서에는 구체적으로 어떤 내용이 담겨져 있을까? 그리고 케인지언 경제학자들이 긴축을 반대하는 이유가 무엇일까?

※ 재정정책의 승수는 1 보다 크다!

IMF는 2010년 4월 초에 추정한 2010-2011년 사이의 경제성장률 전망치가 실제 경제성장률과 다른 것을 보고 의아해했다. "도대체 어떤 오류가 있었기에 경제성장률 전망치와 실제 성장률이 다르게 나왔을까? 혹시 재정정책의 승수를 과소평가한 것 아닐까?" 라는 생각을 하게 되었는데, 재정긴축정책을 시행했던 국가의 성장률 전망치와 실제 성장률이 큰 괴리를 나타냈기 때문이었다.

<출처 : International Monetary Fund. 2012. "Coping with High Debt and Sluggish Growth". World Economic Outlook Oct. 42-43 >

'경제성장률 전망치 오류Growth Forecast Error = 2010-2011 실제 경제성장률 - 2010년 4월초 당시의 경제성장률 전망치' 이다.

Figure 1.1.1의 첫번째 그래프를 보면 재정긴축정책(혹은 재정건전성 정책, Fiscal Consolidation)을 시행할 것이라고 예상했던 국가들은 경제성장률 전망치 오류가 음수(-)로 나온다. 반면, 재정확장정책이 예상됐던 국가들은 양수(+)로 나와 그래프가 우하향 하는 모양이 된다. 쉽게 말해, 재정긴축이 예상됐던 국가들의 실제 경제성장률이 전망했던 것보다 낮게 나온 것이다.

두번째 그래프는 GDP 1% 단위당 재정긴축을 달성할 경우 전망치 오류를 나타내는데, 재정긴축 국가의 투자·GDP·민간소비는 음수(-), 실업률은 양수(+)를 기록했다. 투자·GDP·민간소비는 예측했던 것보다 낮았고 반대로 실업률은 예측보다 높았다는 의미이다.

IMF는 이 연구결과를 바탕으로 "실제 재정정책의 승수는 추정했던 것보다 크다. 우리의 연구결과는 재정정책의 승수가 (추정했던 0.4~1.2가 아닌) 0.9~1.7 범위에 있음을 보여준다. 특히나 상당한 수준의 경제침체·유동성함정^[각주:2]에 빠진 통화정책·많은 국가들이 동시에 재정축소에 나서고 있는 상황을 감안하면, 재정정책의 승수는 1보다 클 것이다" 라고 말한다. 

What Does This Say about Actual Fiscal Multipliers?

These results suggest that actual fiscal multipliers were larger than forecasters assumed. But what did forecasters assume about fiscal multipliers? Answering this question is complicated by the fact that not all forecasters make these assumptions explicit. Nevertheless, a number of policy documents, including IMF staff reports, suggest that fiscal multipliers used in the forecasting process are about 0.5. In line with these assumptions, earlier analysis by the IMF staff suggests that, on average, fiscal multipliers were near 0.5 in advanced economies during the three decades leading up to 2009.

If the multipliers underlying the growth forecasts were about 0.5, as this informal evidence suggests, our results indicate that multipliers have actually been in the 0.9 to 1.7 range since the Great Recession. This finding is consistent with research suggesting that in today’s environment of substantial economic slack, monetary policy constrained by the zero lower bound, and synchronized fiscal adjustment across numerous economies, multipliers may be well above 1 (Auerbach and Gorodnichenko, 2012; Batini, Callegari, and Melina, 2012; IMF, 2012b; Woodford, 2011; and others). More work on how fiscal multipliers depend on time and economic conditions is warranted.

International Monetary Fund. 2012. "Coping with High Debt and Sluggish Growth". World Economic Outlook Oct. 43

※ 확장적 통화정책의 중요성

그 뿐이 아니다. 세계경제전망보고서 발행을 주도한 Olivier Blanchard^[각주:3]는 "경제를 침체로 이끄는 건 재정긴축이다. 경제성장을 이끄는 건 확장적 통화정책이다" 라고 직접적으로 밝혔다. 또한, "경제의 불확실성이 높고 신뢰가 낮고 금융부문이 취약한 상황에서 재정건전성 달성은 실망스런 경제성장과 침체를 동반시킨다"고 말한다. 그리고 "공공부채 증가로 인해 예상되는 리스크를 줄이기 위해서는 통화정책을 통한 경기부양이 요구된다"라고 단호히 이야기하고 있다.

Those forces pulling growth down in advanced economies are fiscal consolidation and a still-weak financial system. In most countries, fiscal consolidation is proceeding according to plan. While this consolidation is needed, there is no question that it is weighing on demand, and the evidence increasingly suggests that, in the current environment, the fiscal multipliers are large. The financial system is still not functioning efficiently. In many countries, banks are still weak, and their positions are made worse by low growth. As a result, many borrowers still face tight borrowing conditions. 

The main force pulling growth up is accommodative monetary policy. Central banks continue not only to maintain very low policy rates, but also to experiment with programs aimed at decreasing rates in particular markets, at helping particular categories of borrowers, or at helping financial intermediation in general. (...)

Many governments have started in earnest to reduce excessive deficits, but because uncertainty is high, confidence is low, and financial sectors are weak, the significant fiscal achievements have been accompanied by disappointing growth or recessions. (...)

Reducing the risks to the medium-term outlook presaged by the public debt overhang in the major advanced economies will require supportive monetary policies and appropriate structural reforms (Chapter 3), as well as careful fiscal policy.

International Monetary Fund. 2012. "Coping with High Debt and Sluggish Growth". World Economic Outlook Oct. xv-xviii

※ GDP 대비 부채규모에 영향을 미치는 변수들

영국(1918)·미국(1946)·일본(1992)의 선택

<출처 : International Monetary Fund. 2012. "Coping with High Debt and Sluggish Growth". World Economic Outlook Oct. 104 >

위 그림에 나오는 식은 부채크기에 영향을 끼치는 변수를 나타내고 있다. 부채에 지불되는 이자율이 증가하고 재정적자가 심회될수록 부채크기는 증가한다. 반대로 경제가 성장하고 인플레이션이 발생할수록 부채크기는 감소한다.

IMF는 GDP 대비 부채비율이 100%였던 나라들 중 영국(1918)·미국(1946)·일본(1992) 등을 선택해 경제위기시 부채를 줄이려고 허리띠를 졸라매는 행동이 어떠한 결과를 초래하는지를 보여준다. 

영국(1918)은 긴축적 재정·통화 정책을 펼쳤고 

미국(1946)은 긴축재정·확장적 통화정책을 선택했었다. 

일본(1992)은 유동성함정에 빠져있었기 때문에 확장적 재정정책을 구사했다. 

서로 다른 선택이 어떤 결과를 낳았을까?

※ 재정·통화 긴축정책을 선택한 영국(1918) - 계속해서 증가하는 GDP 대비 부채규모

재정·통화 긴축을 선택했던 영국(1918)은 낮은 경제성장률·높은 실업률·계속되는 디플레이션 그리고 증가하는 부채라는 최악의 경제상황을 맞게 된다. 영국은 부채를 줄이기 위해 세금인상·정부지출 축소·금리 인상을 했는데, 재정흑자는 GDP 대비 부채규모 축소에 일부분 기여했다. 그러나 정부지출 축소로 인한 경제침체로 세금수입은 감소하였고 디플레이션으로 인해 부채의 실질가치만 커지게 됐다. 또한, 고금리 정책은 부채의 이자부담을 증가시켜 경제를 수렁에 빠뜨렸다. GDP 대비 부채규모는 줄기는커녕 계속해서 증가했다.

<출처 : International Monetary Fund. 2012. "Coping with High Debt and Sluggish Growth". World Economic Outlook Oct. 111 >

• 1번 그래프 : 영국은 긴축정책 이후 낮은 경제성장률과 높은 디플레이션을 맞았다.
• 2번 그래프 : 실업률은 큰 폭으로 증가했다.
• 3번 그래프 : 1918-23년 사이에 GDP 대비 부채규모는 15% 포인트나 증가했고 1923-28년 사이에는 5% 포인트 축소되었지만 1928-33년 사이에 또 다시 GDP 대비 부채규모가 증가했다. 
• 3번 그래프 : 부채를 줄이기위해 선택했던 긴축정책은 오히려 GDP 대비 부채규모를 더욱 증가시켰다. 1918-33년 사이 영국의 GDP 대비 부채규모는 5% 포인트 증가했다.
• 3번 그래프에서 GDP 대비 부채규모 변화의 구성을 살펴보면, 재정긴축으로 인한 재정흑자는 부채규모를 약 7% 포인트 감축하는데 기여했다. 그러나 긴축정책이 불러온 고금리·디플레이션은 GDP 대비 부채규모를 약 12% 포인트 증가시켰다.

IMF는 "재정·통화긴축의 대가는 높았고 경제성장에 아무런 기여를 하지 못했다" 라고 평가한다.

A comparison with the other continental powers, particularly France and even Germany, suggests that the costs of this mix of tight fiscal and monetary policies were high. These outcomes led to the cynical observation from Keynes (1928, p. 218) that “assuredly it does not pay to be good.”

If the policies pursued had successfully reduced debt and restored British growth and prosperity, the short-term costs perhaps would have been acceptable. Unfortunately, they did not. In fact, the policies had the opposite effect: British prosperity was hampered by the dual pursuit of prewar parity and fiscal austerity. Most European countries were enhancing their competitiveness through exchange rate devaluation, and British export industries suffered accordingly. Furthermore, managing the exchange rate forced the Bank of England to maintain high interest rates, which increased the burden of the national debt and generally constrained economic activity - further undermining tax receipts.

The policy of fiscal austerity, pursued to pay down the debt, further limited growth. Debt continued to rise and was about 170 percent of GDP in 1930 and more than 190 percent of GDP in 1933. It was not until 1990 that debt approached its pre-World War I level. Lloyd George (1928) observed about Britain that “her present activity and profit-earning power have been sacrificed in large measure to the maintenance of integrity and good faith to all her creditors at home and abroad.”

The effects of deflation, economic growth, interest rates, and fiscal austerity on the public debt can be seen in Figure 3.7, panel 3. This figure calculates the average annual contribution to the change in the debt-to-GDP ratio over five-year periods from 1919 to 1933 and for the period as a whole. The calculation is based on the formula for debt dynamics given in equation (3.1). Primary surpluses contributed on average about 7 percentage points a year, but they were easily overwhelmed by deflation and high interest rates, which added 12 percentage points a year to the stock of debt. Furthermore, there was little to no positive contribution from economic growth. Only during 1924-28, when the United Kingdom experienced modest growth, did the debt level actually decline.

The U.K. interwar episode is an important reminder of the challenges of pursuing a tight fiscal and monetary policy mix, especially when the external sector is constrained by a high exchange rate.

International Monetary Fund. 2012. "Coping with High Debt and Sluggish Growth". World Economic Outlook Oct. 111-112

※ 긴축재정 but 확장적 통화정책을 선택한 미국(1946) - GDP 대비 부채규모의 축소

대공황을 거치면서 발전한 케인즈 경제학은 미국(1946)이 영국(1918)과는 다른 선택을 하도록 도왔다. 미국(1946)은 GDP 대비 부채규모를 줄이기위해 (영국과 마찬가지로) 재정건전성 회복을 도모했지만, 확장적 통화정책이 동반되도록 하였다. 미국은 채권 구입 프로그램을 통해 FRB가 금리를 올리지 못하도록 하였고 인플레이션을 그대로 받아들였다. 인플레이션 폭발은 GDP 대비 부채규모를 낮추는 데 상당한 기여를 했다. 게다가 확장적 통화정책으로 인한 경제성장도 GDP 대비 부채규모를 축소시켰다. 

<출처 : International Monetary Fund. 2012. "Coping with High Debt and Sluggish Growth". World Economic Outlook Oct. 113 >

• 미국의 GDP 대비 부채규모는 매 기간마다 감소하였다. 1946-51년에는 약 10% 포인트, 1951-56년에는 약 3% 포인트, 1956-61년에는 약 2.5% 포인트 감소했다. 1946-61년간 미국의 GDP 대비 부채규모는 약 4% 포인트 가량 감소했다.
• GDP 대비 부채규모 축소에 기여한 것은 재정건전성 회복과 확장적 통화정책으로 인한 인플레이션·경제성장 이다.
  

The success of the Keynesian revolution in economic thinking and the fear of repeating the mistakes of the interwar period, however, led to a very different policy approach and to better economic results. 

Between 1946 and 1948, U.S. public finances swung quickly from deficit to surplus, as is common in postwar periods. The primary balance went from a deficit of 5 percent of GDP in 1946 to a surplus of 6½ percent of GDP in 1948 before stabilizing near 2 percent through most of the 1950s. In this respect, U.S. performance was qualitatively, if not quantitatively, similar to that of both the United States and the United Kingdom after World War I.

The monetary policy situation was, however, very different. In fact, unlike after World War I, various extraordinary measures used to support wartime deficits were removed only partially or slowly. In particular, the bond-support program, which placed a floor under the price of government bonds during the war, was continued, and this prevented the Federal Reserve from raising interest rates to control inflation. Despite proposals to remove this restriction on the operation of monetary policy, fear of repeating the mistakes of the past and causing a repeat of the boom-bust cycle after World War I persuaded policymakers to stay the course.

The removal of price controls in mid-1946 led to a burst of inflation in late 1946 and 1947, which was ended by the 1949 recession and the concomitant mild deflation. Notwithstanding the burst of inflation, between 1946 and 1948 there was a widespread belief that prices were destined to fall quickly, which-coupled with a high government surplus and the fear of a major recession-meant that the Federal Reserve did not actually have to intervene to support government bond prices. Serious inflation pressure was building nonetheless, and it emerged at the outset of the Korean War in 1950. To mitigate the rise in inflation without disrupting the bond market, consumer credit limits were reintroduced and there was a call for voluntary restraints on bank credit. Nonetheless, between 1950 and 1951 inflation increased substantially again. This second burst of inflation coupled with that during 1946-47 contributed substantially to lower U.S. public debt, which by 1951 was down to 75 percent of GDP.

Figure 3.8 shows the contributions of the various forces to changes in the U.S. public debt level and the two distinct phases of the debt reduction. In the early years, high rates of surprise inflation combined with low nominal interest rates to reduce the debt by almost 35 percentage points. The rest of the debt reduction is attributable to solid growth, which contributed 2 percentage points each year; primary surpluses contributed an additional 2 percentage points.

International Monetary Fund. 2012. "Coping with High Debt and Sluggish Growth". World Economic Outlook Oct. 112-113

※ 유동성함정에 빠진 일본(1992) 확장적 재정정책 

- 증가하는 재정적자 but 정부지출 이라도 없었더라면?

잃어버린 10년으로 표현되는 일본(1992)은 영국(1918)·미국(1946)과는 상황이 조금 다르다. 부동산 버블 붕괴로 경제위기를 맞은 일본은 위기의 시작을 디플레이션과 함께 할 수 밖에 없었다. 게다가 유동성함정에 처해있었기 때문에 통화정책은 무용지물이었다. 또한, 1990년대 중반 동아시아 외환위기가 발발하면서 수출을 통해 경제성장을 도모할 수도 없었다. 결국 일본은 정부지출을 늘릴 수 밖에 없었고 재정적자는 심화될 수 밖에 없었다. 

낮은 경제성장률·디플레이션·무용지물인 통화정책·동아시아 외환위기가 겹치면서 일본의 GDP 대비 부채규모는 계속해서 증가한다. 

그러나 IMF는 "일본이 이러한 상황하에서 재정긴축을 지속했더라면, 영국(1918)과 같은 심각한 디플레이션과 저성장을 경험했을 것이다" 라고 말하며, 재정긴축을 하지않은 것이 옳은 선택이라고 말한다.

In Japan, monetary policy was constrained by the zero lower bound after the bursting of the stock market and real estate bubbles in the early 1990s. In addition, the monetary transmission mechanism was impaired by financial sector problems. With low growth and deflation, the Japanese authorities were in a difficult position with respect to fiscal consolidation. Attempts to tighten fiscal policies were either quickly abandoned after economic conditions deteriorated or not seriously pursued. If Japan had persisted with tight fiscal policy, it seems likely that it would have experienced even stronger deflation and lower growth, just as in the United Kingdom. Still, despite an expansionary fiscal policy stance, growth remained anemic and public debt ratios kept increasing.

International Monetary Fund. 2012. "Coping with High Debt and Sluggish Growth". World Economic Outlook Oct. 123

※ 확장적 통화정책을 통한 경기부양은 부채축소를 위한 가장 중요한 요인!

영국(1918)·미국(1946)·일본(1992)의 사례가 우리에게 알려주는 것은 무엇일까?  여기서 알 수 있는 중요한 교훈은 재정건전화 달성을 위해서는 확장적 통화정책을 통한 경기부양이 동반 되어야 한다는 것이다. 재정흑자는 GDP 대비 부채규모 축소에 어느정도 기여를 하지만 확장적 통화정책이 수반되지 않으면 고금리·디플레이션·낮은 경제성장률 때문에 무용지물이 된다. 게다가 통화정책마저 긴축을 선택한다면 GDP 대비 부채규모는 더더욱 증가한다.

확장적 통화정책은 저금리로 인한 이자부담 경감·인플레이션 폭발로 부채의 실질가치 축소·경제성장을 가져온다. 따라서 확장적 통화정책은 부채축소를 위한 가장 중요한 요소이다.

The first key lesson is that a supportive monetary environment is a necessary condition for successful fiscal consolidation. This is evident from the cases of the United Kingdom, the United States, and Japan (Figure 3.13, panel 1). In the United Kingdom, despite substantial fiscal efforts that achieved and sustained large primary surpluses, public debt ratios were not reduced. The reason is the simultaneous pursuit of a return to the gold standard at the prewar parity, which required a tight monetary policy stance International and exceptionally high real interest rates, which offset the contribution of fiscal surpluses to debt reduction. At the same time, domestic prices did not fall enough to produce a real exchange rate depreciation due to the concomitant appreciation of the pound to prewar parity. Furthermore, this combination of tight fiscal and monetary policies delivered negative growth, exacerbating the debt problem. (...)

In the United States after World War II, vivid memories of the Great Depression led people to fear deflation more than inflation. The high level of war debt and the associated potentially high interest burden were also a source of concern. The authorities adopted a policy mix that resulted in an exceptionally supportive monetary environment combined with tight fiscal policy. Specifically, they adopted various policy measures (often referred to as “financial repression”) that aimed at keeping the nominal rates on government bonds low, while controlling inflation with a tight fiscal stance and credit controls. This policy mix resulted in two substantial bursts of inflation, which led to large negative real rates and a sharp reduction in the debt-to-GDP ratio. The supportive monetary stance was also instrumental in lowering private borrowing rates, thus providing stimulus to the economy. Based on growth and fiscal performance, this policy mix was undoubtedly successful-although inflation volatility remained relatively high. Thus, we conclude that a supportive monetary policy stance is a key ingredient in successful debt reduction.

International Monetary Fund. 2012. "Coping with High Debt and Sluggish Growth". World Economic Outlook Oct. 122-123

※부채축소를 위해서 왜 확장정책을 써야할까?

IMF의 보고서를 보고나서도 "아니 그래도 그렇지 과도한 부채가 문제면 허리띠를 졸라매야 하는 거 아닌가? 어떻게 확장정책이 부채를 줄일 수 있는거지?" 라고 생각할 수 있다.

부채축소를 위해서 왜 확장정책을 써야할까?

이에 대해서는 다음 포스트.

※ 왜 한국은 환율 변동에 민감하게 반응할까?

최근 1개월 사이에 원화가치가 상승-환율 하락-하면서 한국경제의 불확실성이 커지고 있다.

정부의 외환시장 개입 경계에도 원ㆍ달러 환율이 다시 연중 최저치를 기록했다. 연중 최저점을 나흘째 경신한 결과다. 18일 서울 외환시장에서 달러당 원화는 전거래일보다 1.20원 내린 1,104.30원에 교환됐다. 개장 환율은 0.50원 내린 1,105.00원을 기록하고서 1,103.80원까지 낙폭을 키우다가 간격을 좁혔다. 종가 기준으로 작년 9월9일 1,077.30원 이후 최저치다. 장중 기준으로는 작년 10월31일의 1,100.00원을 뚫지는 못했다.

http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/10/18/0200000000AKR20121018162900002.HTML?did=1179m

"`환율 1,000선 붕괴 임박' 13개월 만에 최저점". <연합뉴스>. 2012.10.18

원화가치가 상승하면서 업종별 희비도 엇갈리는데, 수출의존도가 높은 전자·자동차 업체는 원화가치 상승을 민감하게 받아들이고 있다. 반면, 해외여행 업체나 외화로 표기된 부채를 쌓아둔 기업은 원화가치 상승에 미소를 짓고 있다. 

◇ 항공·여행·면세 '好好' = 환율이 하락하자 항공업계에서는 함박웃음이 터져나오고 있다.

상반기 유가 상승으로 고전한 항공사들은 최근 환율이 떨어져 외화부채가 축소되고 달러로 결제하는 비용도 줄고 있기 때문이다. 대한항공 측은 환율 하락이 재무평가나 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것이라며 반기고 있다. 대한항공의 외화부채는 지난달 말 기준 73억5천만달러로, 환율이 10원 떨어지면 장부상으로 735억원의 평가이익이 생긴다. 아시아나항공 역시 10원 변동할 때마다 외화부채에서 발생한 평가이익이 발생하고 항공유 구입비용, 항공기 리스비용이 줄어 87억원 상당의 효과를 볼 수 있다고 설명했다.

여행업계도 환율 하락을 반기고 있다. 국내 최대 여행사인 하나투어의 정기윤 팀장은 "여행 수요가 늘어나는 데는 확실히 영향을 미칠 것으로 보인다. 외국 물가가 내려가는 효과가 있기 때문"이라며 "여행사들 주가에도 긍정적으로 작용할 것"이라고 기대감을 드러냈다.

면세점도 관광객들의 구매액이 늘며 자연스레 혜택을 볼 전망이다.

업계의 한 관계자는 "국경절 특수 기간이 끝난 이 시점에 매출 증가 요인이 다시 생긴 것"이라며 "환율이 계속 떨어지면 연말 여행 시즌과 맞물려 시너지 효과가 날 것으로 기대하고 있다"고 전했다.

(...)

수출 의존도가 높은 자동차나 전자업체는 환율 하락을 다른 업종보다 민감하게 받아들이는 분위기다. 현대기아차는 수출 비중이 75∼80%를 차지하고 있기 때문에 환율이 10원 하락하면 매출이 약 2천억원(현대차 1천200억원, 기아차 800억원) 줄어든다.

http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/10/17/0200000000AKR20121017100700003.HTML?did=1179m

"'환율 급락'에 업종별 명암 엇갈려". <연합뉴스>. 2012.10.17

※ 개발도상국이 지고 있는 원죄Original Sin

여기서 중요한 점은, 한국경제가 환율 변동에 따라 큰 영향을 받는다는 사실이다. 무역거래대금 결제와 기업들의 해외차입이 원화가 아니라 외환-달러, 유로, 엔화 등등-으로 이루어지기 때문이다. 

국제 통화·금융체제 연구의 권위자인 Barry Eichengreen은, 개발도상국이 짊어질 수 밖에 없는 이러한 부담을 일종의 원죄Orginal Sin 라고 표현했다.

국가가 자국통화가 아닌 외환으로 해외차입을 하면 어떻게 될까? 대차대조표 상에서 통화불일치Currency Dismatch가 발생하게 되는데, 환율변동이 부채 규모를 좌지우지 하게 된다. 자국통화가치가 상승하면 해외차입규모가 줄어들지만, 반대로 자국통화가치가 하락하면 해외차입규모가 증가하게 된다. 이러한 통화불일치 때문에 국가들은 외환보유고 확충에 항상 신경쓸 수 밖에 없다.

Barry Eichengreen은 "(자국통화가 아닌) 외국통화로 표기된 해외부채는 경제의 안정성, 자본흐름의 불안정성, 환율 관리, 국가의 신용등급에 중요한 영향을 끼친다"라고 말한다.

If a country is  unable to borrow abroad in its own currency - if it suffers from the  problem that we refer to as "original sin" - then when it accumulates a net debt, as developing countries are expected to do, it will have an aggregate currency mismatch on its balance sheet.

(...)

Alternatively, the government can accumulate foreign reserves to match its foreign obligations.  In this case the country eliminates its currency mismatch by eliminating its net debt (matching its foreign currency borrowing with foreign currency reserves).  But this too is costly: the yield on reserves is generally significantly below the opportunity cost of funds.

(...)

In particular, we show that the composition of external debt - and specifically the extent to which that debt is denominated in foreign currency - is a key determinant of the stability of output, the volatility of capital flows, the management of exchange rates, and the level of country credit ratings. We present empirical analysis demonstrating that this "original sin" problem has statistically significant and economically important implications, even after controlling for other conventional determinants of macroeconomic outcomes. We show that the macroeconomic policies on which growth and cyclical stability depend, according to the conventional wisdom, are themselves importantly shaped by the denomination of countries' external debts.   

Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 2

1999년-2001년 사이 발행된 5.8조 달러 규모의 채권 중, 5.6조 달러가 미 달러·유로화·엔화·파운드·스위스 프랑화로 구성되어있다. 그러나 이 기간동안 미국·유럽·일본·영국·스위스는 4.5조 달러 규모의 부채만 짊어졌다. 즉, 나머지 1.1조 달러의 부채는 다른 국가들이 (자국통화가 아닌) 외환 형태로 보유하게 된 것이다.   

Of the nearly $5.8 trillion in outstanding securities placed in international markets in the period 1999-2001, $5.6 trillion was issued in 5 major currencies: the US dollar, the euro, the yen, the pound sterling and Swiss franc. To be sure, the residents of the countries issuing these currencies (in the case of Euroland, of the group of countries) constitute a significant portion of the world economy and hence form a significant part of global debt issuance. 

But while residents of these countries issued $4.5 trillion dollars of debt over this period, the remaining $1.1 trillion of debt denominated in their currencies was issued by residents of other countries and by international organizations. Since these other countries and international organizations issued a total of $1.3 trillion dollars of debt, it follows that they issued the vast majority of it in foreign currency. 

The measurement and consequences of this concentration of debt denomination in few currencies is the focus of this paper.  

Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 4

Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 28

• 개발도상국Developing Countries가 자국통화 형태로 보유한 부채는 전체부채 중 2.7%에 불과하다.
  
• 반면, 미국·일본·영국·스위스는 전체부채 중 68.3%를 자국의 통화형태로 보유하고 있다.
• 유로화가 도입된 1999년 이후, 유로존 국가들이 유로화 형태로 보유한 부채비율은 23.2%에서 56.8%로 증가하였다.

채권 발행국과 통화형태별 누적부채를 살펴보자.

• 전세계 부채 중 미국이 부담하는 부채비율은 약 32%이지만, 미 달러 형태로 표기된 부채비율은 약 52%에 이른다.
• 미국·유로존·일본은 전세계 부채 중 71%를 부담하지만, 미 달러·유로·엔화로 표기된 부채는 약 87%에 달한다.

Figure 1 plots the cumulative share of total debt instruments issued in the main currencies (the solid line) and the cumulative share of debt instruments issued by the largest issuers (the dotted line). The gap between the two lines is striking. While 87 percent of debt instruments are issued in the 3 main currencies (the US dollar, the euro and the yen), residents of these three countries issue only 71 percent of total debt instruments. The corresponding figures for the top five currencies, 97 and 83 percent, respectively, tell the same story.

Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 6-7

※ The Pain of Original Sin

이러한 원죄Original가 개발도상국들에게 어떠한 고통Pain을 안겨줄까?

1. 환율변동으로 인해 개발도상국의 통화가치가 하락하면, 상환능력의 불안정성이 커지게 된다.
2. 개발도상국의 통화정책이 제한되게 된다. 확장적 통화정책을 쓰면 통화가치가 하락하기 때문에 외채부담이 커진다. 채무국은 통화확장정책으로 원했던 결과를 얻지 못한다.
3. 통화가치가 하락하지 않게 하는 것이 중요하기 때문에, 중앙은행이 외환시장에 개입하는 빈도가 증가하고 외환보유고 확충에 큰 신경을 쓰게 된다. 
4. 다른 국가의 통화로 표기된 부채는 중앙은행의 최종대부자 역할도 제한하게 된다.
5. 이 모든 것이 경제의 불확실성을 키우고 신용등급을 낮추는 영향을 끼친다.

4. The Pain

Original sin has important consequences. Countries with original sin that have net foreign debt will have a currency mismatch on their national balance sheets.  Movements in the real exchange rate will then have aggregate wealth effects. This makes the real exchange rate a relevant price in determining the capacity to pay. Since the real exchange rate is quite volatile and it tends to depreciate in bad times, original sin  significantly lowers the creditworthiness of a country. Moreover, the wealth effects limit the effectiveness of monetary policy, as expansionary policies may weaken the exchange rate, cause a reduction in net worth and will thus be either less expansionary or even contractionary. This renders central banks less willing to let the exchange rate move, and they respond by holding more reserves and aggressively intervening in the foreign exchange market or adjusting short-term interest rates. The existence of dollar liabilities also limits the ability of central banks to avert liquidity crises in their role as lenders of last resort. And, dollar-denominated debts and the associated volatility of domestic interest rates heighten the uncertainty associated with public debt service, thus lowering credit ratings.    

Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 15-16

※ 외환 보유고 확충에 신경쓸 수 밖에 없는 개발도상국

원죄Original Pain은 채무국의 상환능력Solvency의 불확실성도 키운다. 한국이 1997년에 외환위기를 겪은 것도 (자국통화가 아닌 다른 나라의 통화로 표기된) 단기외채 때문이었다. 자국통화로 표기된 부채를 가지고 있었더라면, 중앙은행이 돈을 찍어낼 수 있기 때문에 유동성부족에 빠지지 않았을 것이다. 

1997년의 위기가 국내적 금융위기로 끝나지 않고 외환위기가 된 것은 단기 외채 때문이었다. 1990년대 초까지 한국 정부는 미국 등 선진국의 자본시장 개방 압력에도 불구하고 자본 시장 개방에 있어서 매우 점진적 방식을 택하고 있었다. 그러다가 1993년부터 은행에게 무역관련 금융과 해외지사 단기차입을 허용하자 재벌이 그것을 이용하여 금리가 낮은 일본 등으로부터 대규모 차입을 하였다(함준호, 2007; Wang, 2001). 이 과정에서 차입자인 재벌과 은행의 위험관리에 대한 개념이 미약하였고, 정부의 금융 감독 시스템도 미비 상태였다.

(...)

이 대목에서 외환위기의 원인에 대한 많은 문헌이 제대로 다루고 있지 않은 것은 한국 정부가 1997년  8월 민간부문의 외채에 대해 지급 보증을 했다는 사실과  그것이 갖는 의미다. 국내 구조가 외환위기의 원인이라고 보는 근거는 무엇보다 국내 기업과 금융기관의 부실이다. 그러나 한국 정부가 지급 보증을 한 후로는 기업과 금융기관의 부실 여부가 아니라, 정부가 민간의 외채를 대신 갚아 줄 능력이 있는지 여부가 외환위기가 일어나는지를 결정하는 요인이었다. 물론 한국 정부가 그럴 능력이 없었기 때문에 외환위기가 일어난 것이다.

(...)

한국 정부는 왜 민간부문의 외채를 대신 갚아 줄 능력이 없었는가?  이 문제에 대해서는 결제능력(solvency)과 유동성(liquidity)의 두 가지로 나누어 분석할 필요가 있다.  

(...)

한국 정부의 문제는 재정의 불건전성이 아니라 지급보증을 한 민간의 단기외채에 비해 정부(한국은행)가 가진 외화준비금이 너무 적었다는 점이다. <표2>는 1994년부터 1996년까지의 사정이 실제로 그랬다는 것을 보여주고 있다. 한국 정부의 문제는 결제능력부족(insolvency)이 아니라 유동성부족(inliquidity)이었다.

이제민. 2007. "한국의 외환위기: 원인, 해결과정과 결과". 『경제발전연구 제13권 제2호』. 7-8

IMF는 구제금융의 대가로 자본시장 개방·구조조정을 요구했다. 이 과정에서 실업률은 치솟았고 정리해고가 당연하다는듯이 받아들여졌다. IMF 체제를 겪은 국민들은 IMF라면 진저리를 첬고, 따라서 또 다시 외환위기를 겪지 않는 것이 주요목표가 되었다.

외환위기를 겪지 않으려면 어떻게 해야할까? 한국은 유동성부족으로 인해 외환위기를 겪었기 때문에, 평상시에 외환보유고를 튼튼히 쌓아놓으면 된다. 외환보유를 늘리는 효과적인 방법은 수출 증가이다. 원죄Original Sin를 가지고 있는 개발도상국은 수출을 통해 달러를 벌이고 이를 미국 채권 형태로 보유해 외환보유를 늘린다.

그런데 여기서 문제가 되는 건, 수출을 통해 벌어들인 달러를 재투자 하는 게 아니라 단순히 외환보유고 확충에 신경 쓴다는 것이다.

Martin Feldstein은 외환위기 당시 IMF의 가혹한 조치가 개발도상국이 생산적인 재투자 대신 외환보유고 확충에 큰 신경을 쓰게 만들었다고 비판했다.

The desire to keep out of the IMF'S hands will also cause emerging-market economies to accumulate large foreign currency reserves. A clear lesson of 1997 was that countries with large reserves could not be successfully attacked by financial markets. Hong Kong, Singapore, Taiwan, and China all have very large reserves, and all emerged relatively unscathed. A country can accumulate such reserves by running a trade surplus and saving the resulting foreign exchange. It would be unfortunate if developing countries that should be using their export earnings to finance imports of new plants and equipment use their scarce foreign exchange instead to accumulate financial assets.  

Martin Feldstein. 1998. "Refocusing the IMF". 『Foreign Affairs』 March/April.

※ 외환 보유고 확충에 신경 쓸 수 밖에 없는 현실이 낳은 글로벌 불균형

개발도상국이 외환보유고 확충을 위해 선택한 수출 주도 전략은 글로벌 불균형Global Imbalances을 심화시켰다. 

<출처: International Monetary Fund. 2011. "Slowing Growth, Rising Risk". 『World Economic Outlook』 Sep. page 25 >

• 중동의 산유국·중국 및 아시아 신흥국·독일·일본의 무역수지는 흑자를 기록하고 있는 반면, 미국은 매년 무역적자를 기록하고 있다.
• 무역흑자를 달성한 국가들은 미국 채권 구입의 형태로 달러를 다시 미국으로 보낸다.
• 막대한 자본유입을 받은 미국은 해외로부터 들어온 유동성을 바탕으로 소비를 늘린다.
• (경제는 소비를 하는 주체가 있어야 돌아가기 때문에) 세계경제 시스템 내에서 미국은 최종소비국가로서 역할을 하게된다.
• 즉, 세계경제가 미국의 소비에 과도하게 의존하는 형태가 되었다.

In response to these crises, emerging-market nations either chose or were forced into new strategies for managing international capital flows. In general, these strategies involved shifting from being net importers of financial capital to being net exporters, in some cases very large net exporters. 

(...)

According to the story I have sketched thus far, events outside U.S. borders--such as the financial crises that induced emerging-market countries to switch from being international borrowers to international lenders--have played an important role in the evolution of the U.S. current account deficit, with transmission occurring primarily through endogenous changes in equity values, house prices, real interest rates, and the exchange value of the dollar.

Ben Bernanke. "The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit". 2005.03.10

Raghuram Rajan 또한 글로벌 불균형이 세계경제위기를 일으킨 폴트라인Fault Line^[각주:3] 중 하나라고 지적한다.

이들 국가-수출 지향적 성장국들-는 단순히 수출을 늘리는 전략이 아닌 무역 흑자를 목표로 수출 전략을 강화했다. 무역 흑자를 통해 외환 보유고를 늘리겠다는 목표를 정한 것이다. 이들 국가는 무역 흑자를 늘리기 위해 투자를 과감하게 줄였다. 그리고 이러한 투자 삭감으로 과거에 투자와 관련해 직면하곤 했던 투자 붐과 붕괴 사이클을 피해갈 수 있었다.

수출 지향적 성장국들의 이와 같은 안전 위주 전략은 세계 나머지 국가의 취약성을 더욱 증대시키는 결과를 가져왔다. 이들 국가가 수출 지향적 성장 전략을 강화하고 나서자 전 세계 나머지 국가의 이들 수출국 상품에 대한 수요 부담 압력도 따라서 증가하게 되었고, 이와 더불어 앞장에서 이미 설명했던 수출 지향적 성장국들의 문제점, 즉 수출과 내수 사이의 불균형 현상이 더욱 심화되었다.

수출 지향적 성장국의 수출 강화 노력으로 이들 국가의 외환 보유고는 급속도로 증가했다. 그리고 이 외환은 투자처를 찾아 세계 여기저기를 기웃거리기 시작했다. (...) 채권국으로 변신한 수출국 자금이 가장 이상적인 후보로 생각한 국가는 다름 아닌 바로 미국이었다.

(...)

세계적으로 경기가 후퇴기에 접어들면, 해외 수요에 의존하는 수출 지향적 성장국은 특히 타격을 받는다. 2001년의 경우에 그러했듯이 이들 수출국은 내수 부양책 도입으로 위기 타개를 모색하지만 그것은 절대 쉬운 일이 아니다. 그때 이들 수출 지향국이 믿는 것이 하나 있다. 그것은 바로 세계적인 경기 후퇴가 도래하면 미국이 어쩔 수 없이 가장 먼저 팔을 걷어붙이고 대대적인 부양책을 도입할 것이라는 사실이다. 결국 세계의 상당수 국가들은 자국의 엔진을 더 이상 가동하지 않고 미국에 묻어가려는 시도를 한다. 이로 인해 미국이 끌고 가야 할 부담은 훨씬 커질 수 밖에 없고, 여러 면에서 지치고 상처를 입는 것은 결국 미국이다. 

라구람 G. 라잔. 2011. 『폴트라인』. 168-205

※ 모든 국가가 단일통화를 사용한다면?  

Robert Mundell의 최적통화지역Optimum Currency Area 이론

이에 대한 Paul Krugman의 비판

그럼 모든 국가가 단일통화를 사용한다면 어떨까? 개발도상국의 원죄도 사라지고, 외환 보유고에 신경을 쓰지 않아도 되고, 글로벌 불균형도 없어질 수 있다. Robert Mundell은 최적통화지역Optimum Currency Area 이론을 주창했었다. 국가들이 서로 인접해있고, 상호간에 무역거래가 많고, 각국 간에 노동이동이 활발한다면 이들은 단일통화를 사용할 수 있는 최적통화지역 이라는 것이다. 단일통화 도입으로 환율 급등락의 비용을 줄인다면 경제의 효율성을 극대화시킨다고 말한다. 이러한 이론적 배경으로 유로화가 탄생하였다. Robert Mundell은 '유로화의 아버지'라는 별명을 갖게 되었고, 유로화가 도입된 1999년에 노벨경제학상도 수상하게 된다.

그러나 단일통화체제는 불가능하다. 단일 통화 체제가 낳은 결과가 현재의 유럽경제위기이다. 단일통화체제를 선택한다면 각국은 자신에게 맞는 통화정책을 펼칠 수 없다. 현재 그리스·스페인 등의 남유럽은 확장적 통화정책이 필요하지만, 독일은 인플레이션을 우려해 확장적 통화정책을 반대하고 있다. 독자적인 통화정책이냐 변동하는 환율이냐에서 선택한 건 변동하는 환율이었다.

Paul Krugman은 쉬운 설명을 통해 단일통화체제가 왜 불가능한지 잘 설명해주고 있다.

국제통화체제는 왜 확립되지 않았을까?

옛날 옛적에 세계는 단일통화를 갖고 있었다. 이 통화의 이름은 '글로보'였다. 관리 체계도 매우 훌룡했다. 앨런 글로브스펀 의장이 지휘하는 글로벌준비은행(줄여서 '글로브'라고 햇다)은 세계가 경기후퇴 국면으로 들어설 위험이 보이면 글로벌 통화의 공급을 늘리고, 인플레이션의 징후가 보이면 공급을 줄이는 등 멋지게 직무를 수행했다. 훗날 글로브의 시대를 황금기로 기억하는 사람이 있을 정도였다. 특히 기업인들이 이 체제를 좋아했는데, 세계 어디서든 별 어려움 없이 장사를 할수 있기 때문이다.

그러나 낙원에도 문제가 있는 법이다. 글로보를 신중하게 관리했기 때문에 큰 틀의 세계에서는 경기의 파도를 잠재울 수 있었지만, 개별 국가들의 입장은 달랐다. 통화정책을 놓고 이해관계가 충돌하는 경우도 빈발했다. 유럽과 아시아에는 불황의 먹구름이 끼자 글로브는 돈의 양을 늘렸지만 이로 인해 북미에서는 엄청난 투기 붐이 일기도 했다. 또 북미의 인플레이션을 잠재우기 위해 돈을 줄이자 남미의 불경기가 악화되었다. 대륙별 통화가 없었기 때문에 각 대륙의 정부들은 어떻게 해볼 도리가 없었다.

결국 혼란이 극심해지면서 이 체제가 깨지는 순간이 오고야 말았고, 각 나라는 글로보 대신에 독자적인 통화를 도입했다. 그리고 각자의 필요에 따라 통화정책을 펴는 쪽으로 나아갔다. (...)

그러나 얼마 지나지 않아 또 다른 문제가 발생했다. 이번엔 널뛰기하는 환율이 문제의 원인이었다. 어떤 환율, 예를 들어 라티노와 유로의 환율은 무역상의 수요에 따라 결정되는 것이었다. 유럽의 상품을 사려는 남미 사람은 라티노를 유로로 바꾸어야 했고, 반대의 경우도 마찬가지였다. 그런데 얼마간 시간이 지나자 외환시장은 주로 투자자들, 그러니까 주식과 채권을 사기 위해 통화를 사고파는 사람들이 쥐락펴락하게 되었다. 또한 이러한 투자 수요는 투기의 성격이 짙었기 때문에 통화가치 역시 불안해졌다. 더 나아가 이들은 통화 자체의 가치마저 투기의 대상으로 삼기 시작했다. 그 결과 환율이 큰 폭의 등락을 반복했고, 이로 인해 기업환경은 불확실해졌으며, 기업들은 해외에 있는 자산과 부채가 실제로 얼마만큼의 가치를 지니는지 알 수 없었다. (...)

다른 선택을 할 수 있었다. 투기꾼들에 대한 직접적인 공격, 즉 자본이동에 제한을 가하는 것이었다.

이제 각 대륙은 세 가지 통화제도 가운데 하나를 선택해야 하는 처지에 몰렸다. 그런데 이 셋은 저마다 심각한 결점을 지니고 있었다.

먼저, 독자적 통화정책을 고수하면서 환율변동을 감수하는 방법이 있었다. 이 방법을 택하면 경기후퇴와는 얼마든지 맞서 싸울 수 있는 대신에 기업 활동 환경에 불확실성이 조성된다는 단점이 있었다. 아니면 환율을 고정시킨 후 평가절하는 절대로 없을 것임을 공언하는 방법이 있었다. 그러면 기업활동은 더 편하고 안전해지겠지만 억지춘향식 단일통화정책의 문제점이 다시 불거질 게 뻔했다. (...)

지금까지 살펴본 가상의 역사는 글로벌 경제 속에서 각 국가들이 직면한 '3각 딜레마'를 분명하게 보여준다.

이렇게 생각해보자. 거시경제 관리자들이 원하는 것은 세 가지다. 그들은 통화정책에 대한 재량권을 원한다. 경기후퇴를 막고 인플레이션을 잡기 위해서다. 그들은 안정된 환율을 원한다. 그래야 기업이 너무 큰 불확실성에 노출되지 않을 수 있다. 또한 그들은 자유로운 국제 비즈니스를 원한다. 민간 부문을 방해하지 않겠다는 의미다. 특히 원하는 외환을 쉽게 바꿀 수 있어야 한다.

글로보와 그 소멸의 이야기는 우리에게 세 가지 소원을 다 이룰 수는 없음을 말해준다. 잘해야 두 가지를 이룰 수 있을 뿐이다. (...)

따라서 자유롭게 변동하는 환율제도만이 남게 된다. 1990년대 중반이 되면서 대부분의 경제학자들은 자유변동환율제를 그래도 세 가지 악 가운데 최선으로 여기게 되었다.

폴 크루그먼. 2009. "부적절한 정책". 『불황의 경제학』. 133-139

그리고 Paul Krugman은 Robert Mundell의 최적통화지역 이론에 비판을 가한다. 유럽 국가들은 무역의 60%를 상호간에 하고 있었고 유럽통합을 위해 동질성을 키웠기 때문에 최적통화지역 이론이 적용될 수 있는 지역처럼 보일 수 있다. Paul Krugman은 그러나 유럽 국가내에 노동 이동이 활발하지 않고 재정통합도 이뤄지지 않았기 때문에 단일통화를 사용할 수 없다고 비판한다. 

노동이동이 자유롭다면, 불황에 빠진 국가는 다른 나라의 저임금 노동자를 이용해 생산비용을 낮출 수 있다. 노동이동이 자유로이 이뤄지지 않는다면, 통화량 공급을 통한 인플레이션 유발로 임금의 실질가치를 낮춰 기업의 비용을 줄일 수 있다. (이를 Internal Devaluation 이라 한다.) 그런데 노동이동이 자유롭지 않은데 인플레이션 유발을 위한 독자적인 통화정책마저 쓰지 못한다면 어떻게 될까? 

그리고 유럽이 재정적으로 통합되어 있었다면 독일의 재정으로 그리스 등의 남유럽을 도울 수 있다. 미국 캘리포니아 주가 경제위기에 처했을때, 플로리다 주·워싱턴 주 등이 재정지원을 해주는 것처럼. 그러나 유럽은 국가 간의 재정통합과 정치통합이 이뤄지지 않은 상태에서 단일 통화를 도입했고 그 부작용을 지금 겪고 있다.

On this score, Europe looked good: European nations do about 60 percent of their trade with one another, and they do a lot of trade. On two other important criteria, however-labor mobility and fiscal integration-Europe didn't look nearly as well suited for a single currency.

Labor mobility took center stage in the paper that started the whole optimum currency area field, written by the Canadian-born economist Robert Mundell in 1961. A rough synopsis of Mundell's argument would be that the problems of adjusting to a simultaneous boom in Saskatchewan and slump in British Columbia, or vice versa, are substantially less if workers move freely to wherever the jobs are. And labor does in fact move freely among Canadian provinces, Quebec excepted; it moves freely among U.S. states. It does not, however, move freely among European nations. Even though Europeans have since 1992 had the legal right to take work anywhere in the European Union, linguistic and cultural divisions are large enough that even large differences in unemployment lead to only modest amounts of migration.

The importance of fiscal integration was highlighted by Princeton's Peter Kenen a few years after Mundell's paper. To illustrate Kenen's point, consider a comparison between two economies that, scenery aside, look quite similar at the moment: Ireland and Nevada. Both had huge housing bubbles that have burst; both were plunged into deep recessions that sent unemployment soaring; in both there have been many defaults on home mortgages.

But in the case of Nevada, these shocks are buffered, to an important extent, by the federal government. Nevada is paying a lot less in taxes to Washington these days, but the state's older residents are still getting their Social Security checks, and Medicare is still paying their medical bills-so in effect the state is receiving a great deal of aid. Meanwhile, deposits in Nevada's banks are guaranteed by a federal agency, the FDIC, and some of the losses from mortgage defaults are falling on Fannie and Freddie, which are backed by the federal government.

Ireland, by contrast, is mostly on its own, having to bail out its own banks, having to pay for retirement and health care out of its own greatly diminished revenue. So although times are tough in both places, Ireland is in crisis in a way that Nevada isn't.

And none of this comes as a surprise. Twenty years ago, as the idea of a common European currency began moving toward reality, the problematic case for creating that currency was widely understood. There was, in fact, an extensive academic discussion of the issue(in which I was a participant), and the American economists involved were, in general, skeptical of the case for the euro-mainly because the United States seemed to offer a good model of what it takes to make an economy suitable for a single currency, and Europe fell far short of that model. Labor mobility, we thought, was just too weak, and the lack of a central government and the automatic buffering such a government would provide added to the doubts.

Paul Krugman. 2012. "Eurodammerung". 『End This Depression Now!』. 171-173

美 연방준비위원회(FRB or Fed)의 3차 양적완화(QE3)에서 발표에서 주목해야 하는 건

If the outlook for the labor market does not improve substantially, the Committee will continue its purchases of agency mortgage-backed securities, undertake additional asset purchases, and employ its other policy tools as appropriate until such improvement is achieved in a context of price stability. (...)

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens.

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm

FOMC statement – 13 Sept 2012

경제가 침체의 길에서 벗어나더라도 현재의 통화정책-0%~0.25%대의 초저금리-를 적절한 시간까지 유지하겠다고 밝히고 있다. 이 발언은 미국경제가 유동성 함정에 빠지는 것을 방지할 뿐 아니라, "경제가 완전히 회복될 때까지, FRB가 할 수 있는 모든 것을 하겠다" 라는 신호를 보낸 것이다.

Derek Thompson이 지적하듯이, FRB는 경제위기에서 벗어나기 위한 모든 것을 할 수는 없다. 가계부채 문제·유럽경제위기·신흥국 시장의 침체·교육 질의 저하 등등. 그러나 기대 인플레이션 변화 등을 통해 경제가 회복될 수 있다는 자신감을 시장참여자에게 심어줄 수 있다.

the Fed doesn't control all the variables for growth. High household debt, a weak global economy, and awful residential investment are all contributing to our economic drought.

The Federal Reserve doesn't have explicit answers for these problems. Unlike Congress, it cannot send checks to families in the mail to raise income, or increase spending for defense contractors to raise employment. Instead, its policies can change expectations to encourage families and businesses to invest with confidence. By raising inflation expectations, QE can give the stock market a boost, and by lowering long-term interest rates it can encourage families to buy houses. 

(...)

Two weeks ago, Michael Woodford, a monetary economist, presented a very celebrated and wonky paper making a simple point.  The Federal Reserve's greatest power isn't the ability to buy bonds. It's the ability to make promises. 

In a world where the Fed makes stimulus contingent on bad economic news, it creates a start-stop psychology for businesses. When a jobs report is bad, people expect more QE. But when a jobs report is good, people expect less QE. That's weird! In an ironic way, it makes good economic reports bad for the long-term economy because it makes the Fed less likely to offer further support.

Today's announcement changes that. Bernanke essentially said: I'm going to keep my foot on the gas even after the economy starts to recover. Good economic reports or bad, the Federal Reserve will be working to keep interest rates low "for a considerable time after the economic recovery strengthens." We don't know what impact this will have on the housing and jobs market. But we're all about to learn the value of a Ben Bernanke promise.

http://www.theatlantic.com/business/archive/2012/09/qe3-the-feds-new-stimulus-is-a-monster-but-how-will-it-help-the-economy/262351/

Derek Thompson. "QE3: The Fed's New Stimulus Is a Monster, but How Will It Help the Economy?". <the Atlantic>. 2012.09.13

또한, FRB는 1·2차 양적완화 당시 채권 매입 규모와 기간을 명시했던 것과 달리 무제한unlimited 채권 매입 방식을 쓰겠다고 밝힘으로써 "경제회복을 위해 우리가 할 수 있는 모든 것을 하겠다" 라는 신호를 보내고 있다. 무제한이라는 단어가 시장 투자자에게 미치는 심리적인 영향은 무시할 수 없다.

There are two key innovations here, both aimed at altering expectations. First is the commitment to open-ended bond purchases. Last week, the European Central Bank put its unlimited capacity to print money to bear on the euro crisis by promising to buying peripheral country bonds with no “ex ante quantitative limit”.  The Fed has done the same thing, though in the cause of boosting output rather than saving the euro. Do not underestimate the psychological impact on investors of "unlimited."

http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2012/09/federal-reserve-launches-qe3

"The power of positive thinking". <The Economist>. 2012.09.13

물론, 사람들의 기대Expectaion을 변화시키는 방법이 효과를 볼 수 있을지 의문을 표하는 목소리도 존재한다.

일반적인 사람들은 FRB가 무슨 발표를 하는지 별로 관심이 없을 뿐더러, 그것이 무엇을 의미하는지 이해하지 못하기 때문에 미래 경제에 대한 기대Expectation을 변화시키지 않을 것이라고 말한다.

But here is the problem with the applicability of this philosophical thought experiment.  In the real world, very few people are really paying much attention to the Fed and its illustrious Chairman, much less forming their expectations in the light of his words. If you work in an ordinary place of business, filled with a broad cross section of folks, try asking a few random co-workers what they thought of Ben Bernanke’s press release or press conference on Wednesday.  And for those among them who listened, and can say something non-vague about it, go on to ask them how they are changing their behavior in response.

http://neweconomicperspectives.org/2012/09/shamanistic-economics.html

Dan Kervick. "Shamanistic Economics". <New Economic Perspective>. 2012.09.13

그렇지만, 시장의 많은 부분은 이른바 큰 손Big Players들이 좌지우지 하고 있다. Big Players들의 기대를 변화시키고 이것이 주식·부동산 시장의 활성화를 불러온다면, 많은 사람들에게 "경제가 회복되고 있다"라는 구체적인 신호를 보낼 수 있게 된다. 

美 연방준비이사회(FRB or Fed)는 2008년 11월 1차 양적완화(QE1), 2010년 11월 2차 양적완화(QE2)를 단행하였다. 그리고 2012년 9월 3차 양적완화(QE3) 시행을 발표했다. 美 연준은 금리인하를 통한 전통적인 통화정책이 아닌 채권 및 금융자산 직접 매입 등의 비전통적인 통화정책을 통해 경기부양에 나섰다. 

양적완화는 시장에 유동성을 공급하는 것인데, 미국경제는 주식시장 활성화로 침체의 길에서 조금이나마 벗어나게 된다. 

(물론, 이러한 정책이 소득불균등을 키우는 것이라는 비판도 많다.)

그리고 인플레이션 발생으로 실질금리를 낮춤으로써 미국 달러화의 가치를 절하해 수출경쟁력을 키우게 되었다. 순수출의 증가는 미국 GDP의 증가로 이어졌다.

물론, 통화정책 홀로 모든 문제를 해결할 수는 없는데, 단순한 통화량 공급 증대가 아닌 기대 인플레이션을 변화시켜 유동성 함정에 빠지지 않게 하는 것도 중요하다. 통화정책과 더불어 확장적 재정정책의 역할도 중요한데, 그렇지만 정치권이 추가재정지출을 꺼리기 때문에 이는 정치적으로 어려운 선택이다.

Paul Krugman은 1·2차 양적완화가 시행됐던 2011년 4월, 주식시장 상승과 弱달러 덕분에 양적완화 정책이 효과를 봤다고 말한다. 그리고 3차 양적완화가 시행된 2012년 9월, 부동산 시장 또한 회복의 기미를 보이면서 3차 양적완화는 더더욱 큰 효과를 볼 것이라고 주장한다.

Paul Krugman이 2011년 4월에 썼던 글과 2012년 9월에 쓴 글을 살펴보자

※ 양적완화의 전달경로 (2011.04.04)

2차 양적완화가 성공적 이었다고 널리 받아들여지고 있다. 침체의 길을 걸었던 미국 경제는 2차 양적완화 이후 확실히 다시 일어섰다. 왜 이런 일이 발생했을까?

공룡이 지구 위를 걸어다니고 학생들이 여전히 케인지언 경제학을 배웠던 예전으로 돌아가보면, 우리는 통화정책의 "전달경로"-Fed가 어떻게 실물경제를 견인하는지-에 대해 무수히 많은 이야기를 들었었다.(주: 1980년 이후, 미국대학에서 케인지언 경제학은 무시를 당해왔고 심지어는 배울 필요도 없다 라는 이야기를 들어왔다) 케인즈 경제학의 통화정책 전달경로는 구시대적인 것처럼 여겨져왔지만 이것은 여전히 중요한 이슈이고 오늘날 들어서는 더더욱 중요한 것이다.

당신이 그때 배웠던 것은 전달 경로는 대부분 부동산을 통해서 이루어진다는 것이다. 왜? 장기투자는 이자율에 매우 민감하고, 단기투자는 그렇지 않다. 만약 기업이 3년 뒤에 골동품이 될 스마트폰을 근로자에게 지급한다고 생각할 때, 이자율은 결정에 큰 영향을 미치지 않는다. 그리고 많은 비즈니스 투자 또한 그렇다. 그러나 부동산은 오랜기간 지속되고 쓸모 없어지지 않는다. 그래서 이자율을 변화시키는 Fed의 정책은 주로 부동산을 통해 효과를 발휘한다.

그러나 지금은 아니다. 부동산은 여전히 침체이고 과잉투자의 악영향이 여전히 존재한다.

그런데 QE2가 작동했다고 한다면, 이것은 어떻게 작동했을까?

4분기 국민계정을 살펴보자

 

4분기 경제성장은 주로 소비와 순수출에 의해 이루어졌다. 순수출액은 웃기다. 이것은 주로 수입액의 큰 감소 때문에 발생했기 때문에 지속불가능 하다. 뭐.. 여전히 무역은 GDP에 양의 영향을 미친다. 비주거투자는 급격히 증가했지만 이것은 QE2가 발표되기 이전에도 그랬다.

무엇이 소비와 순수출을 증가시켰을까? 어떻게?

주식시장의 상승이 소비지출의 증가를 불러왔다. 그리고 弱달러가 미국의 수출을 도왔다.

만약 QE가 정말로 주식시장과 달러약세를 통해 효과를 봤다면, 이것이 함의하는 게 무엇일까? 高 가계부채인 사회에서 당신은 개인의 부채를 증가시키는 정책을 주저할지도 모른다. 그러나 주식시장이 실제로 소비지출을 증가시켰다면, 더 많은 소비를 한 소비자는 부채로 인해 곤란을 겪고 있는 사람과 동일인물이 아니다. 따라서 QE 정책은 괜찮다. 그리고 弱달러에 대해, 중국이나 브라질이 싫어할 한다면 그들은 그들의 통화가치를 자유로이 조정할 수 있다. 

http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/04/04/the-transmission-mechanism-for-quantitative-easing-wonkish

Paul Krugman. "The Transmission Mechanism for Quantitative Easing (Wonkish)". 2011.04.04

※ 양적완화는 어떻게 작동할 수 있었을까? (2012.09.16)

내 독자 중 한명이 매우 좋은 질문을 해왔다. Fed의 3차 양적완화가 실제로 어떻게 경제를 부양시키는가. 말하자면, 기대의 변화가 어떻게 수요의 실질 증가로 이어지는가?

이전에-위에 올린 글을 의미- 나는 주식시장과 달러약세를 통한 전달경로가 작동했다고 말했었다.

그 이후로, 몇가지 일들이 발생했다. 우선, 나는 글을 썼을 당시에 부동산 시장에서 얼마나 수요가 부족한지 완벽히 이해하지 못한다고 생각했었고, 그것이 얼마나 오래 지속될지 알지 못했다. 물론, 그 이후로 1년 6개월이 지났다. 부동산시장에서 과잉투자의 악영향은 더이상 존재하지 않다는 게 분명해졌다. 우리는 단지 수요부족을 겪었던 것 뿐이다. 

그리고 우리는 부동산시장 회복이 시작됐다는 것을 볼 수 있다.

이것은 Fed의 3차 양적완화가 주식시장, 달러약세 뿐 아니라 부동산 시장을 부양시킬 수 있다 라는 희망을 우리가 가질 수 있다는 것을 의미한다. 그러므로 3차 양적완화는 경제 회복에 있어 전통적인 통화정책의 역할을 할 수도 있다.

나는 여전히 통화정책 혼자 충분한 역할을 할 수 있는지에 대해 회의적이지만...-이러한 회의는 Ben Bernanke도 가지고 있다.

"3차 양적완화의 다른 경로를 통한 효과를 보자, 우리는 이것이 경제에 영향을 줄 수 있다고 생각한다. 이것은 노동시장에 영향을 줄 것이다. 그러나 이것은 만병통치약이 아니다. 모든 경제 문제를 고칠 수 있는 해법이 아니다."

우리는 여전히 재정정책이 필요하다. 그러나 더 많은 일을 하는 Fed를 보는 것도 좋을 거 같다.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/09/16/how-could-qe-work/

Paul Krugman. "How Could QE Work?". 2012.09.16

※ Hating on Ben Bernanke (2012.09.16)

가장 큰 뉴스는 Fed가 "경제회복이 강화된 후에도 현재의 통화정책을 상당한 시간동안 그대로 유지할 것이다" 라고 선언한 것이다. Fed는 경제가 회복 되자마자 금리를 올리지 않을 것임을 약속했다. Fed는 경제가 호황을 이루기 전까지 그리고 인플레이션이 상당히 높아지기 전까지 금리인상을 연기할 것이다. 

Fed는 민간부분의 소비를 바로 증가시킬 수 있다. 미래의 높은 인플레이션은 되갚아야할 부채의 가치를 떨어뜨리기 때문에, 잠재적 부동산 구매자들은 바로 부동산 구매에 나서게 될 것이다. 기업들은 미래의 소비가 증가할 것이라고 기대하기 때문에 큰 힘을 얻을 것이다. 주식시장은 상승하고 자산은 증가할 것이다. 달러가치를 하락함에 따라 미국의 수출은 더욱 더 경쟁력을 갖게 될 것이다.

(The big news, however, was the Fed’s declaration that “a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens.” In plain English, the Fed is more or less promising that it won’t start raising interest rates as soon as the economy looks better, that it will hold off until the economy is actually booming and (perhaps) until inflation has gone significantly higher.

The idea here is that by indicating its willingness to let the economy rip for a while, the Fed can encourage more private-sector spending right away. Potential home buyers will be encouraged by the prospect of moderately higher inflation that will make their debt easier to repay; corporations will be encouraged by the prospect of higher future sales; stocks will rise, increasing wealth, and the dollar will fall, making U.S. exports more competitive.)

http://www.nytimes.com/2012/09/17/opinion/krugman-hating-on-ben-bernanke.html

Paul Krugman. "Hating on Ben Bernanke". 2012.09.16

Worse, the Fed’s campaign is increasing inequality. The hope is that quantitative easing will drive up stock prices, making consumers feel richer and spend more. But this glow is felt mainly by families in the top 10 per cent of incomes, because they own 75 per cent of all stocks. Meanwhile, the poor are hit hardest by rising commodity prices: families in the bottom 20 per cent of incomes spend 8 per cent of their income on petrol and 30 per cent on food, while the top 20 per cent spend just 2 per cent on petrol and 5 per cent on food. This link between monetary easing and inequality is a byproduct of the new liquidity link between stock prices and oil prices.

As the Fed started to hint at QE3 a few weeks ago, oil and food prices started to rally again. Fed officials used to cite strong demand in the developing world to explain commodity price inflation, but with growth slowing in emerging markets, supply-and-demand dynamics cannot explain this rally. Trading fuelled by easy money can, however: actively traded commodities such as gold, copper and coal are selling at prices 20-65 per cent higher than the marginal cost of production. Prices of less actively traded commodities, such as steel and iron ore, are falling.

(...)

Meanwhile, the US is pushing a third round of quantitative easing, which could be more counterproductive than the first two, since oil and food prices are now dangerously close to levels that have acted as a tipping point for the global economy in the past. Some economists trace oil and food prices to non-monetary factors such as geopolitical tensions in the Middle East and drought conditions. Maybe. But at this point, abandoning QE3 would do more good than pushing it, because dropping it would lead to a fall in oil and food prices. That would be equivalent to a significant tax cut for the middle class and would act as a true stimulus for the global economy.

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/4fdcd560-fb32-11e1-a983-00144feabdc0.html#axzz26glPapwj

Ruchir  Sharma. "For true stimulus, Fed should drop QE3". <the Financial Times>. 2012.09.10

경제학 이론의 테스트 장 역할을 하는 경제위기- 수요 부족? 공급 능력? 하이퍼 인플레이션? 에 이어서.

공화당 대선후보 Romney 혹은 보수적 경제학자들은 경제의 공급측면supply-side 때문에 현재의 경제위기가 발생한 것이라고 말한다. 특히, 노동자들이 일할 유인의 부족, 기술의 불일치 등의 구조적 실업, 높은 세금, 부실투자를 문제 삼는다.  따라서, 단순한 통화팽창 정책은 아무런 효과를 보지 못하고 인플레이션만 유발할 것이기 때문에 세금 인하, 규제 완화, 부실투자 금지를 통해 현재의 위기를 해결해야 한다고 주장한다.

On the other side you have either supply-side views a la Mulligan claiming that taxes and benefits are discouraging people from working, or more or less Austrianish views that it’s about maladaption of the structure of production that left too many workers and too much capital stuck in the wrong industries.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/09/02/mishmash-not/

Paul Krugman. "Mishmash Not". 2012.09.02

구조적 실업이란...

구조적 실업, 즉, 경제가 정상적으로 생산하고 있을 때에도 존재하는 장기적이고 만성적인 실업이다. 구조적 실업의 원인에는 다음과 같은 요인들이 있다. 첫째, 기술부족, 언어 장벽, 차별 등은 일부 근로자들이 안정적이고 장기적인 직장을 찾는 것을 어렵게 한다. 때때로 단기적이거나 임시적인 일자리를 찾기도 하지만 한 직장에 오랜 기간 동안 머물지 못하는 이민 온 농장근로자와 미숙련 건설 근로자들은 만성적인 실업의 범주에 속한다.

둘째, 때때로 경제적 변화로 인해 근로자들이 가지고 있는 기술과 존재하는 일자리 사이에 장기적인 불일치가 발생한다. 예를 들어, 미국 철강산업은 수년간 계속 쇠퇴한 반면 컴퓨터 산업은 빠르게 성장하였다. 이상적으로는, 직장을 잃은 철강 근로자들이 컴퓨터 기업에 새로운 일자리를 찾을 수 있다면 그들의 실업은 본질적으로 마찰적 실업일 것이다. 그러나 실제로 많은 과거의 철강 근로자들에게는 컴퓨터 산업에서 일을 할 수 있는 교육, 능력, 관심이부족하다. 그들의 기술은 더 이상 수요되지 않으므로 이러한 근로자들은 만성적이고 장기적인 실업에 빠지게 된다.

마지막으로 구조적 실업은 고용에 장애물로 작용하는 노동시장의 구조적 특징 때문에 나타날 수 있다. 이러한 장애물의 예는 노동조합, 최저임금법 등을 포함하는 이들은 임금을 시장균형수준보다 높게 설정하여 실업을 발생시킨다. 

구조적 실업의 비용은 마찰적 실업의 비용보다 훨씬 더 크다. 구조적으로 실업상태에 있는 근로자는 오랜 기간 동안 생산적인 일을 거의 하지 않기 때문에, 그들이 무위도식하는 것은 실업자 자신에게나 사회에게나 막대한 경제적 손실이다. 구조적으로 실업상태에 있는 근로자들은 직장에서 새로운 기술을 발전시킬 기회를 잃어버리고 그들이 가지고 있는 기술은 사용되지 않기 때문에 쇠퇴하게 된다. 장기실업은 또한 마찰적 실업과 관련된 단기적 실업에 비하여 근로자들이 심리적으로 다루기가 훨씬 더 어렵다.

벤 버냉키, 로버트 프랭크. "실업의 종류와 비용".『버냉키·프랭크 경제학』. 480-481쪽

그러나 Paul Krugman은 현재의 경제위기를 디레버리징 과정에서 생기는 유효수요 부족에서 기인한 것이라 말한다. 따라서 확장적 통화정책과 함께 미래 기대인플레이션을 변화시키는 비전통적인 통화정책을 통해서 문제를 해결해야 한다고 주장한다. (기대인플레이션을 변화시키는 이유에 대해서는 "美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션" 참조)

The Romney/liquidationist view only makes sense if you believe that the problem with our economy lies on the supply side – that workers lack the incentive to work, or are stuck with the wrong skills, or something. And that’s just not what the evidence says; instead, it points overwhelmingly to an insufficient overall level of demand.

When dealing with ordinary, garden-variety recessions, we deal with inadequate demand through conventional monetary policy, namely by cutting short-term interest rates. Until recently even Republicans were OK with this.

Now we face a more severe slump, probably driven by deleveraging, in which even a zero rate isn’t low enough, so monetary policy has to work in unconventional ways – in particular, by changing expectations about future inflation, so as to reduce real interest rates. This is no more “artificial” than conventional monetary policy – harder, yes, but it’s still about trying to get the market rate aligned with the “natural” rate consistent with full employment.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/09/15/mitt-romney-liquidationist/

Paul Krugman. "Mitt Romney, Liquidationist". 2012.09.15

PS 

우리는 여기서 수요 중시 경제학자-주로 케인즈 학파-와 공급 중시 경제학자의 논쟁을 살펴볼 수 있다.

이러한 논쟁은 최근 중국에서도 벌어지고 있는데, 케인즈학파는 사회인프라 투자가 경제성장에 유의미한 결과가 가져온다고 말한다. 반면, 오스트리아 학파는 부실투자 malinvestment 는 경제에 악영향을 끼칠 뿐이라고 말하는데...

http://www.economist.com/node/21562903

"Hayek on the standing committee - Who is winning the battle of economic ideas in China?". <The Economist>. 2012.09.15 

미 연방준비위원회(FRB)가 매달 400억 달러 규모의 주택저당증권(MBS)을 사들이는 3차 양적완화(QE3, quantitative easing 3)를 발표했다. 또, 2008 금융위기 이후 이어져온 0%~0.25%대의 초저금리를 유지기한을 2014년 말에서 2015년 6월까지 연장했다.

the Committee agreed today to increase policy accommodation by purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month. The Committee also will continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of securities as announced in June, and it is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities.

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm

FOMC statement – 13 Sept 2012

※ 2008 금융위기 이후 FRB는 금리를 계속해서 내려, 0.25%의 초저금리를 4년째 유지하고 있다.

<출처 : http://www.tradingeconomics.com/united-states/interest-rate>

FRB가 걱정하는 것은 초저금리에도 불구하고 미국 경제가 유동성 함정에 빠지는 것이다. 유동성 함정이란 0에 가까운 낮은 금리 상태에도 불구하고 소비와 투자가 늘지 않는 상태를 말하는데, 경제가 유동성 함정에 빠지게 되면 확장적 통화정책이 더 이상 효과를 보지 못한다.

<출처 : http://en.wikipedia.org/wiki/Liquidity_trap>

위 그래프는 유동성 함정에 빠진 경제를 나타내는데, 이와 같이 LM 곡선의 이자율 탄력성이 무한대가 된다면 확장적 통화정책을 쓰더라도 총생산은 증가하지 않는다. 

이때, 효과를 보는 것이 바로 재정정책. 경제가 유동성 함정에 빠졌을 시 재정정책은 큰 효과를 보게 된다.

많은 사람들은 케인즈주의를 단순히 정부지출 증가로 알고 있는데, 정확히 말하자면 "경제가 침체에 빠지고 유동성 함정에 빠졌을 때" 확장적 재정정책이 유의미한 결과를 가져온다.

Today’s case in point: by now, five years into the financial crisis, you might have imagined that people would stop spouting this line: “You say government spending can create jobs — but then why isn’t Greece booming? Huh? Huh?”

You might think that by now people would have gotten the conditional nature of the claim: fiscal expansion has a positive effect if the economy is depressed and monetary policy won’t move to offset it — typically, if the economy is in a liquidity trap. 

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/07/24/it-depends-on-the-situation/

Paul Krugman. "It Depends on the Situation". 2012.07.24

그런데 문제는 미국의 국가부채가 이미 과도한 상태라는 것이다. GDP 대비 국가부채가 103%인 상황에서 재정지출을 늘리기에는 무리가 따른다. 

<출처 : http://www.tradingeconomics.com/united-states/government-debt-to-gdp>

달러가 기축통화인 상황에서 미국은 정부부채를 신경쓰지 않아도 된다라는 반론이 제기될 수 있다. 

그러나 2011년, 정부부채 상한선 조정을 놓고 공화당-민주당이 정치적 대립을 벌였었고... (이른바 부채천장 위기Debt Ceiling Crsis) 

2013년에 세금인상·재정지출 축소가 계획됨에 따라 재정절벽Fiscal Cliff 문제가 야기될 수 있는 상황에서 정치권에서 논란이 지속되고 있는데, 이와중에 추가 재정지출은 정치적으로 어려운 선택이다.

그렇다면 유동성 함정을 방지하기 위해서는 어떻게 해야할까?

다시 말하자면, 유동성 함정은 낮은 금리에도 불구하고 소비·투자가 늘지 않는 상태를 말한다. 

왜 이런 일이 발생할까?

가계와 기업은 인플레이션을 유발하는 초저금리 상황이 계속 지속될 수 없다고 생각한다. 

미래에 금리가 오를 것이라고 기대하기 때문에 현재 지출을 늘리는 대신 화폐를 계속 보유하는 선택을 하게 된다.

No matter how much Japan increases the monetary base now, expectations of future money supplies won’t move if people believe that the Bank of Japan will move to stabilize the price level as soon as the economy recovers. And once you realize that central banks may not be able to move expectations about future money supplies, it becomes a real possibility that the economy will be in a liquidity trap: if interest rates are near zero, money printed now just gets hoarded, and monetary policy has no traction on the real economy.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2008/11/15/macro-policy-in-a-liquidity-trap-wonkish/

Paul Krugman. "Macro policy in a liquidity trap (wonkish)". 2008.11.15

그러니까 유동성 함정을 벗어나기 위해서는 미래에도 계속해서 저금리를 유지할 것임을 다른 경제주체들에게 확신시켜야 한다. 

쉽게 말하자면, 미래에 인플레이션이 발생하더라도 이를 감수할 것이라는 신호를 보내야 한다.

The whole subject of the liquidity trap has a sort of Alice-through-the-looking-glass quality. Virtues like saving, or a central bank known to be strongly committed to price stability, become vices; to get out of the trap a country must loosen its belt, persuade its citizens to forget about the future, and convince the private sector that the government and central bank aren’t as serious and austere as they seem.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2008/11/15/macro-policy-in-a-liquidity-trap-wonkish/

Paul Krugman. "Macro policy in a liquidity trap (wonkish)". 2008.11.15

Current monetary policy is indeed ineffective in a liquidity trap; but there is still scope for central bank action in the form of credible commitments to keep monetary policy easy in the future, when the economy is no longer at the zero lower bound.

The trouble is how to make those credible commitments. Actually, it’s a two-stage problem. First you have to convince the central bank itself that it’s a good idea to signal that you won’t return to normal policy (say a standard Taylor rule) as soon as the economy lifts off from the liquidity trap; then you have to convince the private sector that the central bank will not, in fact, just revert to type once the crisis is past.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/09/01/monetary-versus-fiscal-policy-revisited/

Paul Krugman. "Monetary Versus Fiscal Policy, Revisited". 2012.09.01

미 연방준비위원회(FRB)가 "0%~0.25%대의 초저금리를 2015년 6월까지 유지한다"는 말은 하는 이유가 여기에 있다. 또, FRB는 다소 높은 인플레이션도 감수할 것임을 알리고 있다.

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens. In particular, the Committee also decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid-2015.

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm

FOMC statement – 13 Sept 2012

the Fed’s policy-making committee suggested Thursday that it might tolerate a period of somewhat higher inflation, promising to maintain stimulus efforts “for a considerable time after the economic recovery strengthens.”

http://www.nytimes.com/2012/09/14/business/economy/fed-announces-new-round-of-bond-buying-to-spur-growth.html

"Fed Ties New Aid to Jobs Recovery in Forceful Move". <NYT>. 2012.09.13

이러한 양적완화가 하이퍼 인플레이션을 불러오면 어떡할까?

1차·2차 양적완화 당시에도 이러한 비판이 제기되었지만, 하이퍼 인플레이션은 발생하지 않았다.

현재의 경제위기는 유효수요의 부족이기 때문에 FRB의 양적완화는 효과를 볼 것이라는 말이다.

그리고 현재 물가가 안정된 상태이기 때문에 하이퍼 인플레이션이 발생할 가능성이 낮다고 FRB는 판단한 것이다.

더욱이 소비자·도매 물가와 수·출입 가격이 안정됨으로써 물가상승률을 연간 2%로 묶어두고 경기 진작책이 절대 인플레이션을 자극해서는 안 된다는 방침을 정한 연준의 부담도 덜어줬다는 분석이다.

http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/09/14/0200000000AKR20120914002954071.HTML?did=1179m

"美연준 '무기한' QE3..초저금리 연장". <연합뉴스>. 2012.09.14

2008 금융위기 이후, 세계 각국은 기준금리를 인하를 통해 경기부양에 나서고 있지만 경제는 여전히 침체상태이다. 

아래 그래프에서 볼 수 있듯이, 미국은 0.25%, 영국은 0.50%, 유로존은 0.75%로 기준금리를 낮게 유지하고 있다.

그러나 세계경제는 여전히 시궁창;;;

<출처 : http://www.economist.com/node/21562177 "The mystery of Jackson Hole". <The Economist>. 2012.09.08 >

이러한 현상에 대해 여러가지 분석이 나오고 있는데, <The Economist>는 이 중 2가지를 소개하고 있다.

① 금융시장이 제대로 작동하지 않기 때문에 통화정책이 효과를 내지 못하고 있다. 따라서 시장의 부실자산을 직접 매입하는 방법을 구사해야 한다. 이런 방법을 통해 금융시장에 신용을 공급해야 한다.

Adam Posen, who recently left the Bank of England’s monetary-policy committee, had a different explanation for the apparent impotence of monetary policy. Since many financial markets are dysfunctional, the monetary medicine isn’t getting into the economy’s bloodstream. The solution is for central banks to buy more assets in the markets that are most obviously impaired. That is what the Bank of England is doing by providing subsidised credit to banks that lend more, what the ECB is set to do when it resumes purchasing sovereign bonds, and what the Fed could do by buying more mortgage-backed securities.

http://www.economist.com/node/21562177 

"The mystery of Jackson Hole". <The Economist>. 2012.09.08 

② 저금리 정책은 redistributive effects를 초래한다. 예금주에서 은행으로 소득을 이전시키고, 연금채권이자에 의존해서 살아가는 연금소득자의 소득을 감소시킨다. 

(경제정책이란 것이 이러한 상반된 효과를 초래하는 건 당연하지만) 문제는 가장 나은 효과를 낼 수 있는 지점이 어디인지 모른다는 것. 

(현재 경제위기는 유효수요의 부족때문인데) 이미 많은 빚을 지고 있는 가계는 저금리 정책에도 불구하고 대출을 할 수 있는 여력이 없다.

In another paper, Markus Brunnermeier and Yuliy Sannikov of Princeton University provided theoretical justification for this approach. Monetary easing usually works by encouraging businesses and households to move future consumption and investment forward to today. But it also has “redistributive” effects. For example, low short-term interest rates redistribute income from depositors to banks, which allows them to rebuild capital and encourages them to lend more. Similarly, purchases of ten-year government bonds enrich some investors while hurting others, such as pension funds, that depend on bond income to meet longer-dated liabilities. By tailoring their instruments to sectors most in need of support, central banks can get more bang for their buck.

One problem is identifying the areas where direct intervention will do the most good. Amir Sufi of the University of Chicago told the conference that raising banks’ profits has not done much to restart demand because the real problem is that indebted households cannot or will not borrow. He presented evidence that retail spending and car sales have been weaker in states that entered the recession with higher household debt.

http://www.economist.com/node/21562177 

"The mystery of Jackson Hole". <The Economist>. 2012.09.08 

A proliferation of patents harms the public in three ways. First, it means that technology companies will compete more at the courtroom than in the marketplace—precisely what seems to be happening. Second, it hampers follow-on improvements by firms that implement an existing technology but build upon it as well. Third, it fuels many of the American patent system’s broader problems, such as patent trolls (speculative lawsuits by patent-holders who have no intention of actually making anything); defensive patenting (acquiring patents mainly to pre-empt the risk of litigation, which raises business costs); and “innovation gridlock” (the difficulty of combining multiple technologies to create a single new product because too many small patents are spread among too many players).

(...)

A world of fewer but more robust patents, combined with a more efficient method of settling disputes, would not just serve the interests of the public but also help innovators like Apple. The company is rumoured to be considering an iPad with a smaller screen, a format which Samsung already sells. What if its plans were blocked by a specious patent? Apple’s own early successes were founded on enhancing the best technologies that it saw, notably the graphical interface and mouse that were first invented at Xerox’s Palo Alto Research Centre. “It comes down to trying to expose yourself to the best things that humans have done—and then try to bring those things in to what you’re doing,” said Jobs in a television documentary, “Triumph of the Nerds”, in 1996. “And we have always been shameless about stealing great ideas.”

http://www.economist.com/node/21561888

"Apple v Samsung - iPhone, uCopy, iSue". <The Economist>. 2012.09.01

But the case still has big implications for the tech industry, which is facing a tsunami of patent-related lawsuits. It shows how patents covering the look and feel of devices are increasingly being “weaponised” by their holders. It highlights the propensity of juries to award huge damages in intellectual-property disputes. And it will give added ammunition to those who feel that the current system of granting and policing tech patents in America needs to be overhauled.

http://www.economist.com/node/21561912

"Apple v Samsung - Swipe, pinch and zoom to the courtroom". <The Economist>. 2012.09.01

Q: 특허권 보호가 없다면, 대기업이 중소기업의 기술을 마구 빼가지 않을까? 

A : 대기업은 중소기업보다 더 많은 특허권을 가지고 있음. 이것을 고려한다면 현재의 특허권 보호제도는 <The Economist>가 지적한대로 "후발자들의 추가적인 혁신"을 가로막는 "진입장벽"의 역할을 할 수 있다. 그리고 "Innovation Gridlock - 너무 많은 특허가 너무 많은 기업들 사이에 퍼져있기 때문에, 여러 기술들을 결합하여 새로운 제품을 만드는 것의 어려움"을 생각한다면, 과도한 특허권 보호는 오히려 신규기업들의 발전을 저해함. 대기업의 기술 유출 문제는 현재의 특허권 보호제도 방식이 아닌 다른 방식으로 풀어나가야함.

※ 배경지식 ①

: 2008 금융위기와 2010년 유럽경제위기 이후, Paul Krugman 같은 Keynesian 경제학자들은 "통화 공급 확대를 통해 경제침체에서 벗어나야 한다" 라고 주장해왔다. 이들은 '통화량 확대와 정부지출 증가를 통한 유효수요 창출'을 주문했다. 

2010년 Fed는 양적완화(Quantitive Easing) 정책을 시행하였는데, 보수적 경제학자들은 양적완화가 미래에 '하이퍼 인플레이션'을 불러온다며 반대를 표했다. 또한 이들은 유럽이 현재의 위기를 벗어나기 위해서는 긴축정책과 생산능력 향상을 위한 개혁을 시행해야 한다고 주장하며, 통화량 확대와 정부지출 증가를 요구하는 Keynesian 경제학자들의 주장을 일축한다.

보수적 경제학자들은 "채권자가 받아야 할 돈의 가치가 줄어든다." 라는 이유로 인플레이션을 경계한다. 그들은 정부당국의 '과도한 규제'로 인해 경제 생산능력이 저하되어 경제위기가 발생했다고 주장한다.

그러나 Paul Krugman은 "'일정 정도의 인플레이션'은 현재의 경제위기를 벗어나는데에 도움이 된다." 라고 주장해왔는데, 인플레이션은 채무자의 실질 부담을 낮추는 효과를 가져오기 때문이다. 또한, 현재 경제위기는 유효수요 부족에 기인하기 때문에, 보수적 경제학자들이 우려하는 '하이퍼 인플레이션'은 발생하지 않을 것이라고 말한다. 

※ 배경지식 ②

: 1929년 대공황 발생원인을 설명하는 그레이트 캐피톨힐 베이비시팅 협동조합의 위기 (the Great Capitol Hill Baby-sitting Co-op Crisis)

 스위니 씨 가족은 1970년대에 그레이트 캐피톨힐 베이비시팅 협동조합의 조합원이었다. 캐피톨힐이라는 이름에서도 알 수 있듯이 미국 국회의사당에 근무하는 젊은 부부들 위주의 조합이었고, 서로의 아이들을 돌봐주는 것이 목적이었다. 약 150쌍의 부부가 참여하는 규모가 큰 조합이었기 때문에 언제든 베이비시터로 나설 수 있는 인원은 많았지만, 반대로 큰 조직을 관리해야 하는 부담도 컸다. 특히 각 부부에게 동일한 만큼의 부담을 할당해야 한다는 점이 만만치 않은 과제였다.

 캐피톨힐 협동조합은 쿠폰을 발행하는 것으로 문제를 해결했다. 쿠폰 한 장으로 하 시간 동안 아이를 맡길 수 있었다. 아이를 돌보기로 한 부부는 아이를 맡기는 부부로부터 해당하는 시간만큼의 쿠폰을 받고 아이를 돌봐주었다. 구조적으로 볼 때 모든 조합원이 공평할 수 있는 아주 효과적인 시스템이었다. 각 부부는 자신이 아이를 맡긴 시간만큼만 다른 아이를 돌봐주면 됐다.

 그런데 문제가 쉽지만은 않았다. 이런 시스템이 제대로 운영되려면 상당량의 쿠폰이 유통돼야만 한다는 사실이 드러났다. 당장 외출할 계획이 없는 부부들은 나중을 위해 최대한 쿠폰을 모아 적립해두려고 했다. 반대로 아이를 맡긴 부부들의 쿠폰은 그만큼 줄어들었다. 그런데 시간이 흐르면서 여러 번 연달아 외출할 수 있을 만큼 충분한 쿠폰을 확보하려는 부부들이 늘어났다.

 이 조합에서 쿠폰을 발급받는 일은 나름 복잡했다. 입회할 때 쿠폰을 받고 탈퇴할 때 반납해야 했다. 쿠폰 하 장당 일정액의 수수료를 냈는데, 이 돈은 직원 급여 등 관리비로 쓰였다. 자세한 사정은 그리 중요치 않다. 요점은 회전되는 쿠폰의 양이 상대적으로 적어진 시기가 닥쳤다는 것이다. 조합원들의 수요를 모두 충족시키기엔 턱없이 부족한 양이었다.

 결과는 참으로 흥미로웠다. 모아놓은 쿠폰이 부족하다고 생각한 부부들은 다른 부부의 아이를 돌보고 싶어 안달이었고, 외출을 꺼렸다. 그러나 한 부부의 외출이 다른 부부에게 베이비시팅의 기회가 되는 것이었으므로 쿠폰을 모을 기회는 점점 줄어들었다. 이제 사람들은 특별한 일이 아니면 모아놓은 쿠폰을 쓰지 않으려고 했고, 그 결과 베이비시팅의 기회는 더욱 줄어들었다. 간단히 말해 베이비시팅 조합이 불경기에 들어간 것이다.

 (...)

이제 이 이야기가 담고 있는 두 가지의 핵심적인 의미를 생각해보자. 하나는 불경기의 발생 경위에 관한 것이고, 다른 하나는 불경기를 다루는 방법의 문제다. 

 먼저 베이비시팅 조합이 왜 불경기에 들어섰는지를 살펴보자. 중요한 것은 조합원들이 아이 돌보는 일을 제대로 하지 못해서 그렇게 된 것은 아니라는 점이다. 그들이 일을 훌룡하게 했을 수도 있고, 아닐 수도 있다. 그러나 이것은 별개의 문제다. 캐피톨힐 사람들의 가치관에 문제가 있어서 조합이 어려움을 겪은 것도 아니요, 아는 집 애만 잘 봐주는 편파주의에 빠져서 그랬던 것도 아니다. 다른 경쟁 조합들만큼 변화하는 보육 기술에 제대로 적응하지 못해서도 아니었다. 문제는 조합의 생산 능력이 아니라 단순히 유효수요(effective demand)의 부족에 있었다. 사람들이 현금(쿠폰)을 모으는 일에만 신경을 쓰느라 실제 재화(아이를 맡기는 시간)의 소비가 현저히 감소했던 것이다. 여기서 우리가 얻을 수 있는 교훈은 무엇일까? 비즈니스 사이클 상의 불황은 한 경제의 근본적인 강점이나 약점과는 거의 혹은 아무런 상관이 없을 수도 있다는 것이다. 튼튼한 경제에도 나쁜 일이 일어날 수 있다는 얘기다.

 그렇다면 둘째, 베이비시팅 조합의 해결책은 무엇이었을까? 스위니 부부는 캐피톨힐 조합의 관리위원회를 납득시키는 일이 정말 어려웠다고 보고한다. 주로 법률가들로 이루어진 위원회는 문제가 본질적으로 기술적인 것이며, 쉬운 해결책이 있다는 사실을 인정하려 들지 않았다. 관리위원들은 처음에 해당 사안을 '구조적 문제' 즉 직접적인 행동이 필요한 문제로 생각했고, 그래서 나온 처방이 각 부부에게 한 달에 최소한 두 번은 외출하도록 '요구'하는 규칙을 제정하는 것이었다. 그러나 결국에는 경제학자들의 의견에 따라 쿠폰의 공급을 늘리는 조치가 취해졌다. 결과는 신기에 가까웠다. 쿠폰 보유량이 늘어남에 따라 부부들은 좀 더 자주 외출하기 시작했고, 이로 인해 다른 부부의 아이를 돌볼 기회도 점점 많아졌으며, 이는 다시 조합원들의 외출 빈도 증가와 베이비시팅 기회의 확대로 이어졌다. 조합의 GBP(Gross Baby-sitting Product) 즉 '베이비시팅 총생산' 수치가 치솟은 것이다.

 다시 한번 강조하지만 이는 조합원들의 보육 기술이 향상되었기 때문도 아니요, 조합이 근본적인 개혁을 단행했기 때문도 아니다. 단순히 통화의 혼란이 바로잡혔기 때문이었다. 다시 말해, 단순히 돈을 찍어내기만 해도 불황과 맞서 싸울 수 있다는 얘기다. 때로는 이것이 놀랄 만큼 쉬운 치유책이 될 수도 있다.

폴 크루그먼. 2009. 『불황의 경제학』. 26-31쪽

<인플레이션이 가르쳐주는 것들>

경제위기가 경제학 이론의 테스트 장 역할을 해왔다는 사실은 내가 누차 강조했던 주제 중 하나이다. 경제가 어떻게 작동하는지를 설명하는 매우 다른 시각들이 존재하고 사람들은 이에 혼란을 느껴왔다. 경제위기는 이러한 시각들을 검증할 수 있는 실험장을 효과적으로 제공했었다.

(One of the themes I’ve hit on many times is the fact that the crisis and slump have been a testing ground for economic doctrines. People came into this mess with very different views about how the economy works, and the crisis in effect provided natural experiments that tested those views.)

우리는 경제침체의 원인이 수요측면에 있는지 공급측면에 있는지를 검증할 수 있었다.

(Most notably, what we got was a test of demand-side versus supply-side stories about the nature of depressions.)

나같은 수요중시 경제학자들은 거품 붕괴 이후 증가된 부채·총수요 감소·유동성 함정^[각주:1] 때문에 일어난 불충분한 소비 때문에 경제침체가 발생했다고 본다. 

(Demand-siders like me saw this as very much a slump caused by inadequate spending: thanks largely to the overhang of debt from the bubble years, aggregate demand fell, pushing us into a classic liquidity trap.)

그러나 많은 사람들은-신뢰할 수 있는 경제학자들 조차도-공급 쇼크에 의해 경제위기가 발생했다고 주장한다. 경제호황 시기의 나쁜 투자에 의해 경제의 생산능력이 잠식당했고, 오바마행정부의 높은 세금과 규제가 노동에 대한 인센티브를 잠식시켰다고 주장한다. (오, 물론 오바마는 높은 세금과 불필요한 규제를 부과한적이 없다. 이 문제는 지금 제쳐두자)  

(But many people — some of them credentialed economists — insisted that it was actually some kind of supply shock instead. Either they had an Austrian story in which the economy’s productive capacity was undermined by bad investments in the boom, or they claimed that Obama’s high taxes and regulation had undermined the incentive to work (of course, Obama didn’t actually impose high taxes or onerous regulations, but leave that aside for now).)

당신은 어떠한 주장이 옳은지 말할 수 있는가? 어느 주장이 옳은지를 알 수 있는 방법은 이자율 변화 추이를 살펴보는 것이고, 다른 방법은 인플레이션율을 살펴보는 것이다.

(How could you tell which story was right? One answer was to look at the behavior of interest rates; the other was to look at inflation.)

만약 당신이 수요 중시 경제학자들의 주장을 믿는다면, 당신은 과도한 통화팽창이 미미한 인플레이션 효과를 초래한다는 점 또한 믿을 것이다. 만약 당신이 공급 중시 경제학자들의 주장을 믿는다면, 당신은 적은 재화를 쫓는 너무 많은 돈이 만들어내는 하이퍼 인플레이션을 예상할 것이다. 그리고 실제로, 보수적 성향의 사람들은 지난 수년간 하이퍼 인플레이션을 예측해 왔었다.

(For if you believed a demand-side story, you would also believe that even a large monetary expansion would have little inflationary effect; if you believed a supply-side story, you would expect lots of inflation from too much money chasing a reduced supply of goods. And indeed, people on the right have been forecasting runaway inflation for years now.)

그러나 하이퍼 인플레이션은 발생하지 않았다.

(Yet the predicted inflation keeps not coming.)

이 때 보수적 성향의 사람들이 쓸 수 있는 속임수는 정부가 인플레이션율을 조작했다고 주장하는 것이다. 운이 좋게도, 우리는 the Billion Price Index 처럼 정부로부터 독립된 통계자료를 가지고 있다. 유감스럽게도 그들의 통계치는 정부 공식 자료와 일치한다. 

(One favorite dodge at this point is to insist that the government is lying about the true inflation rate (not to mention what’s really going on in Area 51). Luckily, we have independent estimates, like the Billion Price Index; sorry, but they are consistent with the official data:)

따라서 우리는 거시경제학 분야에서 지금껏 당했던 수모를 반대편에게 되갚을 수 있다. 공화당이 지금 틀린 경제학 이론에 기대고 있다는 사실은 주목할만한 일이다. 

(So what we’ve had is as good a test of rival views as one ever gets in macroeconomics — which makes it remarkable that the GOP is now firmly committed to the view that failed.)

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/08/25/inflation-lessons/

Paul Krugman. "Inflation Lessons". 2012.08.25

http://www.seri.org/db/dbReptV.html?g_menu=02&s_menu=0203&pubkey=db20120821001

박현수. [삼성경제연구소 경제포커스] 미국 재정정책의 딜레마. 2012.08.21 

□ 재정절벽은 세금 인상과 재정지출 축소 등 대규모 재정긴축으로 경제성장률이 급락하는 상황을 의미

- 현행 법령에 의하면 2013년부터 각종 감세 조치들이 종료되고, 실업금여 프로그램 등 재정지출도 축소될 예정

• 세수 부문에서는 부시 행정부의 2001년 감세 조치, 오바마 행정부의 급여세 감면 조치, 투자세액 공제 조치 등의 시한이 2012년 말로 종료
• 지출 부문에서는 금융위기 이후 실업급여 확대 조치가 종료되고, 2012년 예산 통제법에 따른 강제 지출삭감 조치도 시행될 예정

- 모든 긴축 조치가 현행 법령대로 시행될 경우 2013년 중 세금인상 및 재정지출 축소 규모는 총 7,700억 달러로 GDP의 5.1%에 이를 전망

3페이지

□ 유럽 경기침체의 영향이 가시화되는 등 성장이 둔화되고 있는 상황에서 대규모 재정긴축은 취약한 미국경제에 심각한 충격으로 작용

- 재정절벽이 현실화될 경우 미국은 다시 경기침체에 빠질 전망

• 의회예산국은 재정긴축 조치를 모두 시행할 경우 2013년 상반기 경제성장률이 -1.3%로 급락하고 연간으로는 0.5% 성장에 그칠 것으로 분석했으며, 무디스는 2013년 경제성장률을 0.2%로 더 낮게 전망

4페이지

□ 고소득층에 대한 감세 연장 여부가 대표적인 쟁점

- 오바마 대통령은 선거 운동의 핵심 이슈로 '세금 형평성(tax fairness)'을 강조하면서 부유층을 제외한 소득계층에 대해서만 감세 연장을 추진

• 부유층에 대한 감세 폐지로 인한 약 4조 달러 규모의 세수증가분을 교육, 친환경 에너지 등에 투자해 일자리를 창출하겠다는 계획
  
• 2010년 오바마 대통령은 부시 행정부의 소득세 감세 조치를 고소득층을 포함한 모든 소득계층에 대해 연장하면서 고소득층에 대해서는 소득세 감세 조치를 재연장하지 않을 것이라고 수차례 공언

- 롬니 공화당 대선후보는 임시 소득세 감면 조치를 조건 없이 연장해야 한다는 입장

• 부유층을 감세 연장 대상에서 제외하면 소기업 소유주 등 일자리 생산계층에 대한 세금을 인상하게 되어 일자리가 감소할 것이라고 주장

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□ 재정지출 삭감 규모 및 방안에 대해서도 양당의 의견이 대립

- 공화당은 예산통제법에 따른 강제적 지출 삭감 규모 이상의 재정지출 축소를 주장하는 동시에 국방비 삭감 비중은 축소할 것을 요구

• 예산통제법의 지출 삭감 규모는 하한선을 정한 것이라는 입장
• 예산통제법에 따르면 국방예산은 7.5% 감축해야 하지만, 인건비 등은 감축대상에서 제외되므로 그 외 분야에서는 15%까지 감축할 필요
  

- 민주당은 사회보장 프로그램 예산에서 합의된 수준을 초과하는 감축을 수용하지 않겠다는 입장

• 오바마 대통령은 2011년 8월의 지출 감축 합의를 수정하려는 어떤 시도에 대해서도 거부권을 행사하겠다는 입장

6페이지

미국 의회예산국(Congressional Budget Office, CBO)은 "An Update to the Budget and Economic Outlook: Fiscal Years 2012 to 2022" 라는 보고서를 통해, 각종 감세조치가 연장되고 재정지출 삭감이 이루어지지 않을 경우 미국 연방정부 부채규모가 계속해서 증가할 것이라고 말한다. 

CBO's Baseline Projection은 감세조치 종료, 재정지출 강제 삭감이 2013년에 예정되로 실시될 경우의 정부부채 규모 예상 추이를 의미한다. Alternative Fiscal Scenario는 감세조치가 연장되고 재정지출 삭감이 이루어지지 않을 시의 정부부채 규모 예상 추이를 의미한다.

<출처 : http://www.cbo.gov/publication/43539 >

긴축정책은 경제침체를 불러온다. 경제학자 Paul Krugman이 누차 주장했던대로, "Your spending is my income, my spending is your income." 이기 때문. 특히나, 2008년 금융위기 이후 경제침체를 겪고 있는 미국으로서는 긴축재정을 선택하기란 쉽지 않다. 

미 의회예산국은 긴축조치를 유예할 경우 단기적으로는 높은 경제성장률 달성이 가능하다고 말하고 있다. 그렇지만 역시 문제는 "장기적인 성장률"일텐데, 긴축조치를 시행할 경우 장기적으로 높은 경제성장률 달성이 가능하다고 말한다.

<출처 : 삼성경제연구소 "미국 재정정책의 딜레마". 8페이지 >

여기서 내가 문제삼고 싶은 것은 "과연 보수주의자들은 긴축재정 또는 균형재정을 진정 원하는가?" 이다.

보수주의자들은 일반적으로 "정부부채가 적은 작은 정부"를 원한다. 시장에 간섭하는 큰 정부를 원하지 않을 뿐더러, 정부부채가 커진다면 인플레이션이 발생하고 금융시장의 채권이자율이 상승하기 때문이다. (금융자산을 많이 가진 계층은 인플레이션이 발생하면 자산손실을 입게되고, 채권이자율 상승은 채권가격 하락과 동일하다.) 그런 이유로 전세계의 보수주의자들은 "재정건전성"과 "균형재정"을 목놓아 외치는데... 미국 보수주의자들은 오히려 재정상태를 악화시키는 "세금 인하"를 요구한다. 

"낮은 세금은 정부간섭이 적은 것을 의미하지 않나?" 라는 물음이 제기될 수 있지만, 영국의 보수주의자들과 미국의 아이젠하워 대통령은 '균형재정'을 위해 세금인상을 추진했었다.  

그렇다면 보수주의자들이 진정으로 원하는 것은 무엇일까?

경제학자 Paul Krugman은 "보수주의자들은 단지 사회안전망 축소를 원할 뿐" 이라고 말하며, 보수주의자들의 이중행태를 비판한다.

CBO는 Bush tax cuts-조지 W.부시 대통령이 시행했던 세금 감면 조치-의 만기가 도래하도록 놔둔다면 내년 경제에 큰 타격이 될 것이라고 말한다. 이것은 현재 경제가 침체된 상황에서 정부부채의 급격한 축소를 초래하기 때문이다. 이것은 케인지언 경제학의 관점인데, 이러한 이유로 지난 몇년간 反긴축주의자들은 긴축반대를 외쳐왔다. 만약 보수주의자들이 일관성이 있다면, 적은 정부부채가 가져오는 이점을 이야기하지 않는 CBO의 리포트를 비난해야 한다.

그러나 모두가 알다시피, 재정적자는 그들에게 큰 이슈가 아니다.

재정건전성을 옹호하는 보수주의자들에게 재정적자란 그저 사회안전망을 줄이기 위해 사용되는 도구에 불과할 뿐이다.

(What the CBO says is that allowing the Bush tax cuts to expire and the sequester to kick in would hit the economy hard next year — because it would lead to a sharp fall in the deficit while the economy is still depressed. It’s pure Keynesianism, the same point that all of us anti-austerians have been making for years. If the right was at all consistent, it would be denouncing the CBO report for failing to take into account the impact of a lower deficit in deterring the invisible bond vigilantes and encouraging the confidence fairy.

But whaddya know: suddenly the deficit is not an issue.

Of course, it has been obvious all along that the whole deficit-hawk pose was insincere, that it was all about using the deficit as a club with which to smash the social safety net. But now we have a graphic demonstration.)

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/08/23/nobody-cares-about-the-deficit/

Paul Krugman. "Nobody Cares About the Deficit". 2012.08.23

그리고 기축통화인 달러를 가지고 있는 미국은 정부부채 규모가 증가하더라도 채권이자율의 큰 변화가 일어나지 않는다. 보수주의자들은 기축통화 달러의 힘을 믿고서, 정치적인 인기를 얻을 수 있는 "세금인하"를 주로 주장한다. 기가 막힌건 재정지출 삭감을 요구하면서 국방비 삭감 비중은 축소할 것을 요구한다는 점이다.

이것을 보면 보수주의자들이 원하는 건 재정건전성과 균형재정이 아니라 "복지지출 감소"와 "사회안전망 축소"임을 알 수 있다.

* 애플과 삼성의 특허싸움, 포인트.

① 애플/삼성의 싸움이 아니라, 애플/구글의 싸움. 애플의 목표는 구글의 안드로이드 생태계 파괴.

② 모방은 사회전체의 후생을 증가시킨다. 사회후생 증가로 이어지지 않는 혁신은 무의미한 것.

③ (아직 최종판결은 나오지 않았지만) 미국 배심원단의 평결로 인해 애플의 독과점이 더욱 더 심화될 수 있다. 이는 소비자들의 후생감소로 이어진다.

④ 아이작 뉴턴 경 曰 : "거인의 어깨 위에 올라서서 더 넓은 세상을 바라보라" - 이 말은 학문의 세계에서만 적용될 수 있을까? 모든 기업은 서로에게 빚을 지고 있다. 극단적으로 말해서 "휴대폰"이란게 없었으면 애플의 "혁신적인 스마트폰"이 나올 수 있었을까? 

⑤ "한국"기업과 "미국"기업의 싸움으로 바라보아야 할까? 국내에서 못된 짓만 일삼는 삼성의 패배를 고소하게 바라보아야 할까? 이 두 가지 관점 모두 잘못되었다. 핵심은 우리는 "소비자" 라는 것.

2012년 8월 24일 금요일 한국 법원

특허권 침해를 놓고 삼성전자와 애플이 국내 법원에서 벌인 첫 소송에서 삼성이 사실상 승소했다. 법원은 애플이 삼성의 통신기술 특허 2건을, 삼성은 애플의 바운스백 특허를 각각 침해했다고 판단했다. 이에 따라 애플의 아이폰4, 삼성의 갤럭시S2 등에 판매금지 명령을 내렸다. 그러나 이들 제품이 구형 기종이어서 양사 매출에 별다른 타격을 주지 않을 것으로 보인다.

결론적으로 애플의 디자인 특허 침해 주장이 전부 기각되고 침해가 인정된 부분은 현재 삼성이 신제품에 활용하지 않는 반면, 휴대전화 생산에 필수적인 삼성의 통신기술 특허 침해 주장이 상당 부분 받아들여져 향후 삼성이 추가 소송을 제기하면 애플이 시장에서 실질적인 어려움을 겪을 가능성이 있는 것으로 전망된다.

http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/08/24/0200000000AKR20120824097400004.HTML?did=1179m

"삼성, 세기의 소송서 사실상 승소". <연합뉴스>. 2012.08.24

2012년 8월 25일 금요일(한국시각) 미국 배심원 평결

미국에서 진행된 삼성전자와 애플간 특허 침해사건 1심 재판의 배심원 평결이 애플의 완승으로 끝났다.

이 사건 배심원단은 24일 오후(현지시간) 미국 캘리포니아 연방북부지방법원에서 열린 양 사간 특허소송 1심 평결심에서 삼성전자의 스마트폰과 태블릿PC 대부분이 애플 아이폰과 아이패드의 디자인과 트레이드 드레스(trade dress, 상품의 외관 혹은 느낌을 포괄하는 지적재산권 보호장치) 등 특허를 침해한 것으로 보고 10억4천934만3천540달러(약1조1천910억원)를 배상하라고 평결했다.

(...)

배심원단은 그러나 삼성전자가 제소한 애플의 삼성전자 특허 침해에 대해서는 인정하지 않았다. 이에 따라 애플이 삼성전자에 지급해야 할 배상금은 없다고 평결했다.

http://www.yonhapnews.co.kr/economy/2012/08/25/0303000000AKR20120825018052072.HTML

"美법원 "삼성 특허침해"평결..애플 완승". <연합뉴스>. 2012.08.24

삼성과 애플의 소송전쟁에서, 하루사이에 한국 법원과 미국 배심원단은 서로 다른 판단을 내렸다. 

한국법원은  

• 삼성은 애플이 보유한 일부 특허를 침해했다. 그러나 애플이 제기한 디자인 특허 침해 주장은 기각.
• 애플은 삼성의 통신기술 특허를 침해했다.
• 삼성은 갤럭시S2, 애플은 아이폰3gs, 아이폰4의 판매를 금지해야 한다.

• 삼성은 애플이 보유한 특허를 침해했다. 애플이 제기한 디자인 특허도 침해했다.
• 애플은 삼성의 통신기술 특허를 침해하지 않았다.
• 삼성은 애플에 10억달러를 배상해야 한다.

적자지출이 해답일까?

Is Deficit Spending the Answer?

By Casey B. Mulligan (a economics professor at the University of Chicago.)

http://economix.blogs.nytimes.com/2012/08/22/is-deficit-spending-the-answer/?smid=tw-share

적자지출은 다양한 모습으로 다가올 수 있는데, 이것이 노동시장과 경제에 미치는 영향은 다양하다. 

(Deficit spending comes in several different flavors, each of which varies in terms of its effect on the labor market and the economy.)

정부지출이 정부수입을 초과할 때 적자지출이 발생한다. 공식추정상, 지난 3년간 연방정부 재정적자 규모는 1.3조 달러이다. (2008년에 발생한) 금융위기와 구제금융으로 인해 재정적자 규모는 더 커졌다. 이전에, 연방정부의 재정적자는 5,000억 달러를 넘은 적이 없었다.

(Deficit spending occurs when government spending exceeds government revenue. By official estimates, the federal government budget deficit has been $1.3 trillion during each of the last three fiscal years and even larger the year before that, when the financial crisis and bailouts were at their peaks. Previously, the federal deficit had never reached $0.5 trillion.)

적자지출과 반대되는 것은, 정부수입이 정부지출과 비슷할 때 발생하는 균형재정 또는 흑자재정이다. 

(The alternatives to deficit spending are a balanced budget or a surplus budget, when government revenue is at least as much as its spending.)

경제학자들은 균형재정이 어떠한 영향을 미치는지 합의를 이룬것과 달리, 적자지출이 거시경제에 미치는 영향이 어떠한지에 대해 공통된 합의를 이루지 못하고 있다. 그러나 경제학자들은 적자지출이 모두 똑같지 않다 라는 사실에는 동의한다. 정부지출 초과로 발생한 적자지출과 세금인하 때문에 발생한 적자지출은 다르다. 게다가, 어떠한 형태로 세금인하가 일어났는지, 미래에 부채를 어떻게 갚을 것인지가 중요한 것과 마찬가지로, 정부지출이 어떠한 형태로 초과되었는지도 중요하다. 

(Economists do not fully agree about the macroeconomic effects of deficit spending, compared with the balanced-budget alternative, but they do agree that not all deficit spending is the same. Deficit spending that is the result of extra government spending is different from deficits that come from tax cuts. Moreover, the forms of the extra spending matter, as do the forms of the tax cuts and how the debt will be repaid in the future.)

적자지출의 한 형태는 전시기간에 정부가 민간인 또는 군인을 고용하는 형태로 나타난다.이것은 전쟁이 끝난 후, 추가 과세로 메꾸어진다. 이러한 적자지출이 지속되는 동안, 정부는 노동을 하는 사람에게 돈을 지급하고 추가과세를 하지 않기 때문에, 전시기간동안 총고용을 증가시킨다.

(One form of deficit spending is extra government employment (civilian or military), as during wartime, paid for with extra taxes after the war is over. This type of spending probably increases aggregate employment during the war because the government is paying people to work and, while the deficit spending lasts, not yet taxing them extra for working.)

미국은 중동에서 계속 전쟁을 벌여왔고 국경선 근처에서 마약과의 전쟁도 수행해왔기 때문에 이러한 적자지출은 오늘날에도 흔히 볼 수 있다. 

(This type of deficit spending is relevant today, because America continues to fight wars in the Middle East and to fight the war on drugs in our hemisphere. However, this type is not much different during the last four years of trillion-plus deficits than it was before.)

재정적자 증가에 가장 큰 영향을 미치는 요소는 식비지원, 실업보험, 저소득층을 위한 현물 보조 같은 이전지출transfer spending의 증가이다. 이전지출은 가난한 사람을 돕는다. 그러나 저소득층이나 실업자를 지원하는 것은 노동에 대한 보상을 줄이는 효과를 가져온다. 

(The more important source of enlarged federal deficits is increased spending on transfers, like food stamps and unemployment insurance, and in-kind subsidies for the poor, like Medicaid. Transfer spending helps poor people, but paying people for low incomes or for unemployment has the effect of reducing the reward to work, rather than increasing it as government employment programs might.)

근로 인센티브를 생각한다면, 전시기간의 정부지출이 고용을 증가시킨 것과 달리, 지난 4년간 정부의 이전지출은 오히려 고용을 줄이는 기여를 했다고 나는 생각한다.

(By considering work incentives, I conclude that the contribution of transfer spending to the deficits of the last four years have reduced employment, rather than increasing it as wartime deficits might.)

지난 2년간, 일시적인 근로소득세의 인하는 재정적자를 심화시켰다. 근로소득세는 노동에 종사하는 사람에게 부과되는 것이고 실업상태에 있는 사람에게는 부과되지 않는다. 따라서, 근로소득세 인하는 노동에 대한 tax penalty를 줄이는 효과를 가져온다. 이것은 이전지출이 미치는 고용의 악영향을 상쇄시킨다. 비록 나의 추정상 상쇄효과는 100% 아래이지만.

(The temporary payroll tax cut has also added to the government deficit over the last two years. The payroll tax is levied on people who work and not on people who are out of work, so the cut had the effect of reducing the tax penalty on work. This helped offset the employment-depressing effect of transfers, although my estimates suggest that the offset was less than 100 percent (more on those in future blog entries).)

정부는 세금을 통해 메꿔지지 않는 국고를 채우려 돈을 빌려야 하기 때문에, 적자지출은 정부부채를 증가시킨다. 미래 부채상환에 대한 두려움 때문에, 적자지출은 고용을 감소시킨다는 주장이 때때로 제기된다. 그러나 이러한 미래에 대한 두려움은 미래에 예상되는 나쁜 경제상황에 대처하고, 현재의 낮은 세율의 이점을 이용하기 위해, 사람들이 일을 더 열심히 하도록 촉진시킬수도 있다. 

(Deficit spending adds to the government debt, because the government has to borrow to obtain the funds it does not have from taxes. It is sometimes argued that deficit spending reduces employment because of fears over the future repayment of the debt. But future fears can also encourage people to work harder to save more for the bad economic situation that is anticipated in the future and to work harder to take advantage of today’s tax rates, which might seem low compared with what lies ahead.)

게다가, 채권시장은 미국의 채권을 기꺼이 구매하려고 한다. 미국채권은 세계에서 가장 비싼 채권이다. 만약 시장이 미국채권을 계속해서 높게 평가한다면, 미국부채의 대부분은 갚을 필요가 절대로 없을 것이다.

(Moreover, the bond market pays dearly for United States government bonds: they may be the most expensive bonds (that is, the bonds with the lowest yields) in the world. If the market continues to value United States government bonds so dearly, much of the United States debt may never need to be paid off.)

이것은 마치 공짜 점심처럼 보일 수 있지만, 경제학자들은 이것을 "유동성 서비스"로 인식한다. 

(This may seem like a free lunch, but economists understand it as a “liquidity service,” or feeling of safety that the government supplies to the marketplace for which the government is compensated (Milton Friedman’s classic argument said low yields on government securities indicate that more of the securities should be supplied to the market).)

적자지출이 노동시장과 경제에 미치는 영향을 이해하기 위한 비밀은 추가지출과 세금인하가 만들어내는 인센티브를 조사하는데 있다. 

(The secret to understanding the effects of deficit spending on the labor market and the economy is to examine the incentives created by the additional spending and by tax cuts.)

http://www.ecb.int/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html
"Speech by Mario Draghi, President of the European Central Bank at the Global Investment Conference in London" - 2012.07.26

"The last summit was a real success because for the first time in many years, all the leaders of the 27 countries of Europe, including UK etc., said that the only way out of this present crisis is to have more Europe, not less Europe. (...)

When people talk about the fragility of the euro and the increasing fragility of the euro, and perhaps the crisis of the euro, very often non-euro area member states or leaders, underestimate the amount of political capital that is being invested in the euro.

And so we view this, and I do not think we are unbiased observers, we think the euro is irreversible. And it’s not an empty word now, because I preceded saying exactly what actions have been made, are being made to make it irreversible.

But there is another message I want to tell you.

Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough."

http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2012/07/euro-crisis-6?fsrc=scn%2Ftw_ec%2Fthe_origins_of_money_and_saving_the_euro
"The origins of money, and saving the euro". <Economist>. 2012.07.25

"The key relationship in the C team model is the centrality of the link between political sovereignty and fiscal authority on the one hand and money creation, the mint and the central bank on the other. 

A key fact in the proposed Euro system is that the link is to be weakened to a degree rarely, if ever, known before. … 

There is to be an unprecedented divorce between the main monetary and fiscal authorities … the C team analysts worry whether the divorce may not have some unforeseen side effects.

The logical conclusion from this is not a new idea: the euro area needs greater fiscal integration. But the reason is different. It is not because Greece and Spain spoiled a perfect plan with their profligacy. It is because the euro enshrines the divorce of fiscal and monetary power."

유로존의 근본적 결함은 "돈 만드는 곳 따로, 돈 쓰는 곳 따로" 라는 점.
(돈 버는 곳이 아니라 돈 '만드는 곳')

유럽국가들이 유로존 해체를 원하지 않는다면 선택할 수 있는 방법은 하나 뿐.
"더 강한 통합" : politic union→fiscal union→bank union

그런데 유럽에서 가장 강하고 큰 경제를 가지고 있는 국가가 '독일'이라는 게 함정. 

다른 유럽국가들은 제2차세계대전의 기억이 있기 때문에, 독일의 '재정간섭'을 '주권침해'로 인식. 

'더 강한 통합'이 해결책인 것은 알지만 그게 현실화 될 수 있을까?

 다른 유럽국가들이 '독일'을 어떻게 바라보는지를 잘 설명하고 있는.. 재미있는 그림.

http://news.donga.com/Economy_List/3/01/20120724/48022761/1

"수백억 주문 받고도 30억 대출 못받아 부도날 뻔". <동아일보>. 2012.07.25

"최근 1000조 원에 이르는 가계부채 문제가 불거져 금융당국의 리스크 관리가 강화되면서 끊어지다시피 한 중소기업의 돈줄은 쉽게 이어지지 않고 있다. 최근 한국은행이 발표한 금융안정 보고서에 따르면 지난해 은행들의 대기업 대출은 2010년에 비해 30.3% 늘었지만 중소기업 대출은 2.4% 증가하는 데 그쳤다. 대출금리도 중소기업이 대기업에 비해 0.6%포인트 높았다.

주식과 채권 등 직접금융 시장에서도 중소기업들은 자금 확보에 어려움을 겪고 있다. 금융감독원에 따르면 올 1∼6월 주식 및 채권을 통한 자금조달 규모는 대기업이 29조5247억 원으로 지난해 상반기보다 20.6% 줄어든 반면 중소기업은 3389억 원으로 79.7% 급감했다. 중소기업의 자금조달 감소 폭이 대기업의 약 4배에 이른 것이다.

무역 1조 달러를 달성한 지난해까지 수출 호황으로 충분한 사내유보금을 확보한 대기업은 올 들어 경기악화로 투자를 줄이는 과정에서 대출 수요가 감소한 것이어서 중소기업과는 여건이 전혀 다르다. 주로 내수에 의존하는 중소기업은 극심한 소비 감소로 운전자금조차 부족한 상황이다."

어제 이야기했던 "금융시장의 태생적인 불안정성"이 현실 속에서 작동하는 사례.

차입금으로 자산을 늘려왔던 경제가 위기에 빠졌을 때,
은행들은 차입금 상환과 리스크 관리에 힘쓰게 되고

이에 따라 은행들은 "신용등급이 낮은 개인 또는 중소기업"의 차입금 상환을 독촉하거나 대출을 자제하게 되는데, 

이는 더 큰 경제불황을 만드는 요인이 된다.

PS

자산 대비 부채 비율 문제도 마찬가지다. 자산상승 시기에는 부채비율이 문제가 되지 않는다. 자산상승 속도에 비해 차입금 증가 속도가 느리기 때문. 

그러나 자산하락 시기에는 자산 대비 부채 비율이 급속도로 증가하게 된다. 

이와중에 리스크 관리를 위해 금융권의 상환 요구가 들어오게 되면 차입금 상환을 위해 자산을 매각할 수 밖에 없는데, 이는 자산가격 하락을 부추기게 되고 자산 대비 부채 비율은 급속도로 증가하고 만다.

현재 유럽재정위기를 두고, "남유럽 국가들의 국가부채 문제는 경제위기의 결과이지 원인이 아니다." 라고 주장하는 건 이러한 이유 때문이다.

실제로 그리스 등 남유럽 국가들의 국가부채 규모는 2008 금융위기가 발생하기 전까지만 하더라도 크지 않았다. 그러나 금융위기가 발생하고, 이러한 메커니즘이 작동하면서 GDP 대비 국가부채 비율이 눈더미처럼 불어나게 된 것.

George Cooper. 『민스키의 눈으로 본 금융위기의 기원』. 2009
원제는 『The Orgin of Financial Crisies』

2008 금융위기 이후, 다시금 주목받은 경제학자를 꼽으라면 Hyman Minsky (1919-1996)를 이야기할 수 있다. 

Hyman Minsky는 "시장은 가격변화에 맞춰 균형을 이루어나간다"라는 '효율적시장 가설Efficient Market Hypothesis'을 반박하며, 

금융시장은 태생적으로 불안정성을 내포하고 있다는 '금융 불안정성 가설 Financial Instability Hypothesis'를 제시한다.

이 책은 Hyman Minsky의 금융불안정성가설을 토대로 "금융위기가 발생하는 원인"를 다루는 책인데, 사실 어디까지가 저자 George Cooper의 생각이고 어디까지가 Hyman Minsky의 이론인지 구별은 못하겠다.

Hyman Minsky의 저서 중 국내에 번역 소개된 것이 없고, 애널리스트로 근무하고 있는 George Cooper가 Hyman Minsky의 '이론'을 바탕으로 책을 쓴 것이기 때문에.
그렇지만, 현재의 금융시스템이 불안정한 이유를 잘 설명해주고 있는데...

저자는 "자산시장의 작동방식은 상품과 서비스 시장을 지배하는 메커니즘과는 근본적으로 다르다."(29)라고 말한다. 
저자는 Thorstein Veblen의 '과시적 소비 Conspicuous Consumption'라는 개념을 소개하는데, 과시적소비란 

"가격이 오르면 수요도 같이 올라가는 시장을 표현하는 말이다. 베블런의 이론에 따르면 이런 시장에서 수요를 창출하는 것은 높은 가격, 그것도 '공개적으로publically' 높은 가격이다."(28) 

"일반적으로 투자를 한다는 것은 어느 정도 희소가치를 지닌 자산을 찾고 있다는 뜻이다. 그런 자산의 공급은 수요에 딱 맞춰 늘어날 수 없다. 이득을 얻기를 원하며 투자를 할 때마다 우리는 희소가치를 추구하고 있는 것이다. 이는 수요에 맞춰 공급이 늘어날 수 있다는 핵심원리에 어긋난다. (...)

보통 자산시장에서는 수요가 공급을 자극하지 않는다. 그보다는 공급부족이 수요를 자극한다. 가격상승은 공급의 부족을 드러내고, 그에 따라 추가적인 수요를 창출할 수 있다. 반대로 가격하락은 공급과잉을 나타냄으로써 수요감소로 이어질 수 있다." (29-30)

또한

 "한번 혼란에 빠진 자산 및 금융 시장은 안정적인 균형상태 없이 무한대로 팽창하고 수축하는 과정을 겪는 경향을 띤다는 사실"(166) 

이라 말하는데,

'금융의 속성상' 그렇게 될 수 밖에 없다는 것이다.
앞서 말했듯이 상품&서비스 시장과 자산시장이 작동하는 방식은 완전히 다르다.

상품&서비스 시장에서 '가격이 상승(하락)'하면 '수요 감소(증가)&공급 증가(감소)'가 작동해 새로운 균형점을 찾지만 자산시장은 그렇지 않다.

"자산시장에서는 가격이 높아지면(낮아지면) 수요는 되레 증가(감소)하는 경우가 많다. 자산시장은 균형상태에 이르지 못하고 습관적으로 호황과 불황을 반복하는 경향을 띤다." (178)

그리고 자산시장의 공급 또한 상품&서비스 시장과 다른 방식으로 작동하는데

"투자자들은 소득 또는 잠재적인 자본이득을 거두기 위해 자산을 매입한다. 한 투자자가 자본이득을 기대하고 자산을 매입한다면, 그 투자자는 현재 해당자산이 분명히 평가절하되어 있다고 믿는다는 뜻이다. 그 자산의 가격이 오르기 시작하면, 그 투자자의 견해는 타당한 것으로 여겨질 것이다. 그리고 그 투자자는 자산가치가 평가절하되어 있다는 초기판단에 더욱 확신을 갖게 된다.

그렇기 때문에 가격이 상승한다고 해서 그에 맞춰 자산을 꼭 팔지는 않게 되는 것이다. 그 결과 가격에 맞춰 자산의 공급이 꼭 늘어나지도 않는다. (...)

반대로 자산가격이 하락하면 자산공급은 늘어난다. 자산가치가 상승할 것이라고 예견한 이전의 판단에 확신이 떨어져서 자산을 팔아치우려는 시도가 많아지기 때문이다." (179)

"은행가들은 밤에 발 뻗고 편히 잠잘 수 있는 방법을 줄기차게 모색해왔다. 꾸어준 돈에 추가로 담보를 붙이는 것이 한 방안이다. (...) 
하지만 자산가격 하락으로 대출금이 담보물 가치 아래로 떨어질 때는 심각한 문제를 일으킨다. (...)

가치가 떨어진(높아진) 담보물에 상응하는 대출은 담보부족(초과) 상태에 빠졌다고 일컬어진다. 담보부족 상태에 빠진 자금 차입자들에게 은행은 그 대출의 지급을 보장할 자산을 추가로 제공하라고 요구한다.

일반적으로 해당 차입자가 추가담보를 제공하지 않으면, 은행은 현재 확보하고 있는 담보물을 팔아서 돌려받지 못한 나머지 대출금을 가능한 한 많이 받아낸다. 그런 다음 또 채무자들을 졸졸 따라다니면서 그러고도 아직 미처 받아내지 못한 나머지 금액도 마저 다 갚으라고 닦달한다.

담보대출이 이뤄지는 이런 과정은 금융시장을 불안하게 만드는 핵심적인 요인이다. 자산가치가 이미 하락한 상태에서 채무자로서는 손에 쥘 수 있는 추가적인 담보물이 없을 것이다. 명백하게 내림세를 보이는 시장에서 은행 쪽이 담보물 매각 결정을 내리면 채무자와 은행 모두 손실을 입을 수 밖에 없다." (175-177)

"은행의 사업방식은 사실 매우 단순하다. 가능한 한 높은 이자율로 돈을 꿔주고, 가능한 한 가장 낮은 이자율에 돈을 빌려오는 것이다. 물론, 이런 목표를 이루려면 대출금 부도위험을 최소화해야 한다.

높은 이자를 받고 큰돈을 빌려주는 것과 대출금 부도위험을 최소화하는 두 가지 목표는 서로 충돌한다. 그렇기에 은행가는 매일매일 무척이나 위태로운 삶을 이어가는 처지에 놓여 있다.

한편으로는 더 높은 대출 이자율을 부과해놓고, 다른 한편으로는 대출금을 떼일까 싶어 전전긍긍한다. (...)

똑똑하고 깨어 있는 독자라면 이미 은행 이자율의 본성 속에 숨어 있는, 태생적으로 불안정한 양성(+) 피드백 과정을 알아차렸을 것이다. 

자금사정이 가장 나쁜 사람들이 가장 높은 이자율을 물어야 하기 때문이다. 은행으로서는 아무리 높은 이자를 받을 수 있다 하더라도 자금사정이 좋지 않은 사람에게는 돈을 꿔주려 하지 않을 것이다. 이 때문에 이자부담을 매우 커질 것이고 채무자는 점점 더 어려운 처지로 몰려 돈을 갚을 수 없게 된다. 이른바 '빈곤의 덫'에 빠져드는 것이다." (173-174)

내가 짧게 요약했지만, 이 책은 상당히 많은 것을 독자들에게 알려주고 있다.

'부분지급준비금제도 & 신용창조가 가지고 오는 금융불안정성'
'중앙은행 역할의 딜레마'
'효율적시장가설의 문제'
'시가평가와 자산-부채 사이클의 근본적 문제'
'대차대조표의 허실' 등등.

그런데... 지식이 부족해서;;; 온전히 이해가 되지는 않더라.
좀 더 많은 공부를 한 뒤에 또다시 읽고 싶은 책.
★★★★★ 짜리~!

그리고 이런 책을 읽을때마다 느끼는건데;;;;

"경제학 교과서"를 통해 체계적으로 경제학 이론을 배우는 것이 아니라,
언론&책 형태로... 그러니까 "야매"로 경제학 이론을 배우니...

무엇을 제대로 모르는 경우가 많다.

여기서도 내가 거시경제학을 공부를 완벽히 한 상태에서, 효율적 시장가설과 합리적기대이론에 대해 완벽히 알고 있는 상태에서, 이 책을 읽었더라면 더 많은 것을 알 수 있었을텐데.......

"야매"로 공부하다보니 이거 원.....................

PS

그리고 Hyman Minsky에 관련하여 읽으면 좋은 블로그 포스트. 

http://sonnet.egloos.com/4158047

‎'과도한 차입으로 인한 거품 발생 → 금융위기 발생 → 은행의 차입금 회수 → 더 큰 불황' 메커니즘에서 벗어나기 위해서는 리스크의 사회화가 어느정도 필요한데.... 며칠전 이야기한 리스크의 사회화.

그런데;;; 그게 '더 큰 빚'을 의미하는 게 아닌데...

우리의 경제대통령 가카께서는 "찐감자"를 먹으며 장시간 토론을 한 뒤 내놓은 정책이 "DTI 완화-그들말로는 '보완'" ...........................

http://www.economist.com/blogs/buttonwood/2012/07/economic-history?fsrc=scn%2Ftw%2Fte%2Fbl%2Fmuddledmodels
"Economic history-Muddled models". <The Economist>. 2012.07.20

"The best we can say about economics is that we know what not to do; 

we have plenty of modern examples from African kleptocrats to totalitarian North Korea. 
A functioning modern economy needs respect for property rights; 
a government that is able to collect taxes and offer a social safety net; 
banks that allow the payment system to function; 
markets that allow businesses to raise capital and so on. 

Once those essentials are in place, whether the right top tax rate is 40% or 50%, the right interest rate is 1% or 5% is largely a matter of trial and error, and of political acceptability."

‎"어떻게해야 경제성장을 이룰 수 있을까?"는 경제학계의 난제 중 하나. 

취업자가 많고 노동생산성이 높으면 되지만, 그걸 어떻게 달성할 수 있는가가 문제. 

각 나라마다 서로 다른 경제발전모델을 가지고 있는 건 당연한 것일수도.

경제위기를 맞아 주목받고 있는 경제모델은 4가지. 

최첨단 하이테크 산업+고부가가치 제조업&서비스업+노동 유연성을 가진 끝판왕 미국. 

평생고용체제를 안고 가는 일본. 

고부가가치 제조업+장인 기술+노사정 합의체제(이해관계자 자본주의)를 가진 독일. 

적극적 복지국가 체제를 이룩한 북유럽.

특히나 일본 모델이 주목받고 있음. 서구 경제학자들이 그동안 무시했었다며 반성문을 쓸 정도. 

일본은 앞으로 있을 저성장 시대에 살아가는 법을 잘 보여주고 있고, 그동안 경제침체의 원인으로 지목됐던 '평생고용체제'가 사회의 안전망 역할을 했었다는 평가. 

미국과는 다르다는 점에서 여러가지를 알려줌.

PS

"The best we can say about economics is that we know what not to do."

와 관련하여 읽으면 좋은 블로그 포스트.

http://blog.gorekun.com/1525

"내가 실패담을 더 좋아하는 이유". 2011.09.18

어느분야든 마찬가지겠지만, 

"이것을 위해서는 이렇게 하면 된다"라는 '선형적 사고'는 경계해야 될 거 같다.

누차 말하지만, "어떻게 해야 경제가 성장한다"라는 건 아무도 모른다.

경제성장에 성공한 나라들을 대상으로 사후적 해석만 가능할 뿐.