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※ 2016년 · 2017년 세계 경제성장률 전망치 하향조정(downward revision)

2016년 새해 들어서 여러 경제기관들이 '올해와 미래의 경제성장률 전망치'를 내놓고 있습니다. 구체적인 수치는 기관마다 상이하지만 한 가지 공통점이 있습니다. 바로, 작년에 산출했던 전망치보다 더 비관적인 수치를 내놓고 있다는 점(downward revision)입니다.     

한 예로 IMF의 경제성장률 전망치를 살펴봅시다. IMF는 2015년 10월에 경제성장률 전망치를 산출했고, 이를 업데이트한 자료를 2016년 1월에 발행[각주:1]했습니다.

• 2016년 1월, IMF의 World Economic Outlook Update
• 초록색으로 표시된 '2015년 10월 전망치와의 차이점' (Difference from October 2015 WEO Projections)에 주목하자
• 2015년 10월 전망에 비해, 2016년 1월 세계경제 · 선진국경제 · 신흥국경제 전망치가 하향조정(downward revision) 

세계경제 생산량(World Output) · 선진국(Advanced Economies) · 신흥국 및 개발도상국(Emerging Market and Developing Economies) · 중국(China)에 관심을 두고 자료를 읽어봅시다.

IMF는 2014년-2015년에 비하여 2016년-2017년의 경제성장률은 좀 더 높을 것이라고 전망합니다. 이것만 본다면 올해와 내년 세계경제는 괜찮을 거라고 생각할 수도 있습니다. 

그러나 문제는 2016년 1월의 전망치가 2015년 10월의 전망치에서 하향수정(downward revision) 되었다는 점에 있습니다. 

2015년 10월 당시 IMF는 "2016년과 2017년 세계경제 성장률은 3.6%, 3.8%" 라고 전망했으나, "2016년 1월 현재 전망치는 각각 0.2%p 하락하여 3.4%, 3.8%" 입니다. 선진국과 신흥국에 대한 전망치 모두 0.1%p~0.2%p 정도 하향조정 되었습니다.

이러한 하향조정은 이번에만 벌어진 일이 아닙니다. 2008년 이후, IMF 뿐 아니라 여러 경제기관들은 낙관적인 전망을 내놓았다가 이를 하향조정하는 일이 빈번하게 발생하고 있습니다. 

따라서 2016년 1월 현재 내놓은 전망치도 앞으로 하향조정될 가능성이 크다고 볼 수 있습니다.

특히 문제는 '중국경제 성장률' 입니다. 2014년까지 7%가 넘는 고성장을 달성해왔던 중국경제는 2015년 6.9%를 기록한데 이어서, 올해와 내년에는 6% 초반에 머무를 거라고 전망되고 있습니다.

도대체 세계경제 · 선진국경제 · 신흥국경제 · 중국경제에 무슨 일이 있었길래, 매년 비관적인 이야기만 나오는 것일까요? 요근래 세계경제가 좋아진다는 전망은 들은 적이 거의 없습니다. 

※ 여전히 '2008 금융위기'의 영향 아래 놓여있는 세계경제

세계경제에 관해 비관적인 이야기만 나오게 된 출발은 '2008 금융위기[각주:2]' 입니다. 

2008년 미국에서 금융위기가 발생한 이후, 미국경제 · 유럽경제 · 신흥국경제 등은 2016년 현재까지 어려움을 겪고 있습니다. 금융위기가 발생한지 무려 8년이나 지났는데도 말이죠. 

(주 : 세계경제 흐름 - [1997년-2005년][각주:3] · [2007년-2009년][각주:4] · [2010년-2012년][각주:5] · [2013년-2015년][각주:6] )  

그렇다면 "도대체 2008 금융위기의 어떤 특징 때문에, 8년이 지난 지금도 세계경제에 좋지 않은 영향을 미치는가"라는 물음을 던질 수 있습니다. 

이를 알기 위해서는 크게 2가지 점에 초점을 맞춰야 합니다. 바로 '부채동학'(Debt Dynamics)과 '위기'(Crisis) 입니다. 

• 왼쪽 : 미국 가계 주택담보 부채 추이 - 2008년 이전 부동산가격 상승기를 타고 부채 크게 증가
• 가운데 : 미국 가계 주택담보 부채 추이 - 부동산가격 하락 이후 부채감축으로 전환
• 오른쪽 : 미국 가계 소비지출 추이 - 부채감축으로 인하여 소비지출 크게 감소 

2008 금융위기의 첫번째 특징은 '부채동학'(Debt Dynamics) 입니다. 

2008년 이전 미국경제는 부채증가(레버리지, leverage)를 통해 수요를 늘려왔고, 2008년 이후에는 부채감소(디레버리지, deleverage)를 겪었습니다. 미국 가계가 소비할 돈이 부채를 갚는데 쓰이게 되자, 소비지출이 크게 감소하였고 그 결과 위기를 맞게 됩니다[각주:7].

즉, '부채의 과도한 증가에 이은 부채감축'(레버리징→디레버리징) 이라는 부채동학의 변화는 '소비지출 감소'라는 형태로 실물경제에 악영향을 끼칩니다. 

2008 금융위기의 두번째 특징은 '위기'(Crisis) 입니다.

본 블로그 [경제학원론 시리즈]에서 '경기침체'를 설명[각주:8]하면서 1997 동아시아 외환위기와 2008 금융위기를 예로 든적이 있습니다. 그리고 다른글에서도 '경기침체'와 '경제위기'를 섞어서 사용했죠. 

하지만 엄밀히 말하면, '경기침체'(Recession)와 '경제위기'(Crisis)는 완전히 다른 것입니다. 

'경기침체'(recession)는 경기변동상의 순환을 의미합니다. 

거시경제는 어떠한 요인에 의해 확장(expansionary) 상태에 있다가, 또 어떤 요인에 의해 경제가 수축(contraction) 상태로 전환될 수 있습니다. 반대로 수축 상태가 확장 상태로 바뀔 수도 있죠.

이러한 경기변동(business cycle)에서 거시경제가 수축국면에 빠지게 된 것을 '경기침체'(recession) 라고 부릅니다. 이는 단순한 순환(cycle)에 불과합니다. 짧은 시간이 흐르면 거시경제는 다시 정상수준으로 돌아가거나 확장상태로 변하게 됩니다.

그러나 '경제위기'(crisis)는 거시경제 현재 생산량이나 생산증가율에 오랜기간 타격을 주는 현상을 의미합니다. 

경제위기가 발생하면 거시경제 생산량 자체가 오랜기간 동안 크게 감소(persistent out loss) 하거나, 생산증가율이 오랜기간 감소(persistent fall in output growth) 합니다.

따라서 경제위기가 발생한 후 시간이 흐르더라도, 거시경제 생산량이나 생산증가율이 위기 이전 수준으로 회복하지 못할 수도 있습니다. 

• 2008 금융위기 이후, 세계경제 · 선진국 · 신흥국 GDP 예측치 변화 추이
• 2008년, 2010년, 2012년, 2014년 시간이 흐를수록 점점 더 비관적인 전망이 현실화
• 2008 금융'위기'로 인하여, 선진국(developed) GDP는 생산량 자체가 크게 감소하였고, 생산증가율 또한 줄어들었다.

이러한 두 가지 특징을 종합한다면, 2008 금융위기는 부채증가→부채감축→소비지출 감소라는 '부채동학'(Debt Dynamics)이 일으킨 '경제위기'(Crisis) 라는 것을 알 수 있습니다.

위의 그래프는 2008 금융위기 이후 세계(World) · 선진국(Developed) · 신흥국(Emerging) 경제의 GDP 예측치를 보여주고 있습니다. 

검은색선 '2008 f/c'는 금융위기 발생 이전의 GDP 예측치를 보여줍니다. 금융위기가 일어나지 않았더라면 거시경제가 검은색선을 따라서 성장을 했을 겁니다. 

그러나 2008년에 금융위기는 발생했었고, 2010년 · 2012년 · 2014년 경제전망치는 위기 이전의 전망치에서 크게 이탈하고 있습니다.

유럽 경제학자들이 주축이 된 CEPR은 2014년 9월 <Deleveraging, What Deleveraging? The 16th Geneva Report on the World Economy> 라는 제목의 보고서를 통해, '부채동학' · '경제위기' · '앞으로의 세계경제'를 자세히 설명했습니다.

비록 시간이 조금 지난 보고서지만, 2016년 현재 세계경제를 바라보기 위한 유용한 이론적 틀을 제공해주고 있습니다. 

이제 아래 내용을 통해, '부채동학'(Debt Dynamics)과 '경제위기'(Crisis) 그리고 '앞으로의 세계경제'에 대해서 좀 더 자세히 살펴봅시다.  

※ 부채동학(Debt Dynamics) - 레버리지 사이클(Leverage Cycle)

: 왜 '부채증가에 이은 부채감축' 현상이 발생하는가

: 향후 경제성장에 대한 기대

: 부채상환능력(Debt Capacity)과 부채의 지속가능성(Debt Sustainability)

: 부채증가 선순환 및 부채감축 악순환 

• 레버리지 사이클(leverage cycle)
• 왜 '부채증가에 이은 부채감축' 현상이 발생하는지를 보여주고 있다
• 경제성장에 대한 낙관적인 기대 → 신용팽창 → 경제성장 전망 하향조정 → 신용팽창 크기조정 → 위기 혹은 구조개혁 

● 레버리지 사이클이 나타나는 원인

위의 그림은 "왜 '부채증가에 이은 부채감축' 현상이 발생하는지를, 즉 레버리지 사이클이 왜 발생하는지를" 잘 보여주고 있습니다.

레버리지 사이클이 나타나는 원인에서 중요한 것은 "앞으로의 경제상황에 대한 기대"(growth prospect)와 "부채상환능력"(Debt Capacity) 입니다.   

어떠한 혁신(Innovation)이 발생하여 경제성장에 대한 낙관적인 기대(Optimism on growth)가 생긴 상황을 생각해봅시다. 지금 부채를 차입해 투자를 하더라도, 앞으로 경제가 성장한다면 부채를 문제없이 상환할 수 있을 겁니다. 따라서, 앞으로 경제상황이 좋을 것이라는 기대는 신용팽창(Credit expansion)으로 이어집니다.   

그런데 어느 순간 경제성장에 대한 낙관적인 기대가 줄어들 수도 있습니다. 앞서, 경기침체(recession)를 설명할때 언급했듯이, 경기변동(business cycle)은 일종의 순환(cycle) 입니다. 확장국면에 있던 거시경제가 어떤 요인에 의해 수축국면으로 변할 수 있는 것이죠. 

경기순환상 수축국면에 접어들게 되면, 경제주체들은 경제성장에 대한 낙관적인 기대를 줄입니다(Reduction in growth prospects). 그렇다면 "지금 부채를 차입해서 투자를 늘리면 나중에 상환이 어렵겠는데?" 혹은 "지금 가지고 있는 부채를 미리 줄이지 않으면 앞으로 힘들겠는데?" 라는 생각을 하게 됩니다. 즉, 앞으로의 경제상황에 대한 부정적인 기대는 신용축소로 이어집니다.

즉, "앞으로의 경제상황에 대한 기대"에 따라 "부채상환능력(Debt Capacity)" 혹은 "부채의 지속가능성(Debt Sustainability)"에 대한 평가가 달라집니다. 그 결과, 거시경제내 부채량 혹은 신용량도 변하게 되죠

● 레버리지 사이클이 거시경제에서 문제를 초래하는 이유

자, 이제 "레버리지 사이클이 왜 발생하는지"를 알았습니다. 그런데 이러한 '레버리지 사이클'이 거시경제에서 문제를 초래하는 이유가 무엇일까요? 앞으로 경제상황에 대한 기대에 따라 부채량이 늘거나 줄어드는게 왜 중요한 문제일까요?  

그 이유는 경제성장과 부채량 간의 관계가 선순환 및 악순환 모습을 띄기 때문입니다. 

앞서 말했듯이, 경제상황에 대한 낙관적인 기대는 부채 및 신용을 증가시킵니다. 그리고 부채를 활용해 투자를 늘리면 실제로 경제가 성장합니다. 그렇다면 미래 경제성장에 대한 기대는 더 높아지게 되고, 이어서 부채 및 신용도 더 팽창하게 됩니다. 

이러한 선순환 구조가 계속 작동한다면, 거시경제 내에서 부채 및 신용 총량은 계속해서 커집니다. 

그런데 어느 순간, 어떠한 요인에 의해서 경제성장에 대한 기대가 줄어들면 무슨 일이 발생할까요? 

앞서 말했듯이, 낙관적인 기대의 감소는 부채상환능력 혹은 부채의 지속가능성에 의문을 들게 만듭니다. 앞으로 부채상환능력이 떨어질 것이다 라고 판단된다면 부채 총량을 줄이든지 아니면 부채 증가율을 줄여야 합니다.  

하지만 부채 및 신용의 축소는 투자를 감소시키고 실제 경제성장 자체가 저하됩니다. 그렇다면 미래 경제성장에 대한 기대는 더 낮아지게 되고, 부채 및 신용도 더 줄어들게 되죠.  

이러한 악순환 구조가 계속 작동한다면, 거시경제 내에서 부채 및 신용 총량이 계속해서 줄어듦과 동시에 경제성장도 저하됩니다.

이때, '부채 및 신용 축소에 따른 경제성장 저하 정도'는 '이전에 부채 및 신용이 얼마만큼 증가해왔는지'에 달렸습니다. 

만약 앞으로의 경제상황을 과도하게 낙관적으로 바라봐 왔다면(excessive optimism), 부채 및 신용은 크게 증가해왔을 겁니다. 그렇다면 경제상황에 대한 기대가 낮아짐에 따라 축소해야 하는 부채 및 신용의 총량도 많을 겁니다.

이와는 달리, 앞으로의 경제상황을 조금만 낙관적으로 바라봐 왔다면, 부채 및 신용은 크게 증가하지 않았을 겁니다. 그렇다면 경제상황에 대한 기대가 낮아짐에 따라, 부채 및 신용 총량을 덜 줄이거나 아니면 그저 증가율만 조금 낮춰도 무방할 겁니다.

즉, 선순환 구조가 과도하게 작동해 왔다면 악순환 구조도 과도하게 작동할 겁니다. 반대로 선순환 구조가 적게 작동해 왔다면 악순환 구조도 적게 작동합니다.

부채 및 신용 감축은 소비지출 감소 · 투자감소 등을 뜻하기 때문에, 선순환이 작동할 때 부채를 과도하게 축적해 왔다면 악순환이 발생했을때 경제상황은 심각하게 나빠집니다.

※ 미래 경제성장에 대한 낙관적 기대가 사라졌을때, 대응하는 방법에 따른 거시경제 충격 차이

: 최선 - 구조개혁 - 성장 지속

: 차악 - 느린 부채감축 - 작은 충격

: 최악 - 부채감축 - 경제위기 발생

다시 말하지만, 선순환 시기 과도한 부채를 축적 했을수록, 악순환 시기 경제상황 저하 정도는 커집니다. 

아래내용은 "미래 경제성장에 대한 낙관적 기대가 사라졌을때, 대응하는 방법에 따른 거시경제 충격 차이"를 좀 더 자세히 이야기 합니다. 

• 미래 경제성장이 저하된다는 것을 알았을때, 대응하는 방법

위의 그래프는 '미래 경제성장이 저하된다는 것을 알았을 때, 대응하는 3가지 방법'을 보여주고 있습니다. 

첫번째 방법은 '부채 증가율을 낮춘다'(Lower target) 

두번째 방법은 '부채량 자체를 줄인다'(Lower level)

(그리고 그래프에 나와있지 않은) 

세번째 방법은 '미래 경제성장을 높이기 위해 노력한다' 입니다.

'부채 증가율을 낮추는 방법'(Lower target)은 선순환 시기에 축적해 놓은 부채량이 과도하지 않을때 쓸 수 있는 방법입니다. 부채증가를 통해 투자를 늘려나가는 방식은 계속해서 쓰더라도, 부채증가율을 적정수준에서 관리하면 문제가 발생하지 않습니다.

'부채량 자체를 줄이는 방법'(Lower level)은 선순환 시기에 과도한 부채를 축적했을때 써야하는 방법입니다. 부채를 더 이상 늘려나가면 상환능력이 위협받기 때문에, 부채량 자체를 줄여야 합니다. 

'미래 경제성장을 높이기 위해 노력하는 방법'은 부채를 신경쓰기 보다 경제성장에 신경쓰는 방법입니다. "부채 증가율 보다 경제성장률이 더 높으면 문제 없는거 아닌가?" 라는 인식이죠.

• 구조개혁을 하느냐, 아니면 위기를 맞느냐

가장 좋은 방법은 '미래 경제성장을 높이는 것' 입니다. 투자의 효율성을 높인다든지 인적자본을 개선시킨다든지 등을 통해 미래 경제성장을 향상시켜야 합니다. 이는 '구조개혁'(Structural Reforms)에 의해 달성가능 합니다.

그런데 어려운 점은 구조개혁을 성공적으로 달성하는 것은 매우 어렵다는 것입니다. 투자의 효율성을 높이기 위해서는 자원배분의 역할을 맡는 금융의 기능이 발달하여야 하는데, 금융발전은 단기간에 이루어낼 수 없습니다. 또한, 인적자본 개선도 수년의 세월이 필요하죠.  

이런 이유로 인하여 대부분 국가는 '부채 증가율을 낮추거나'(Lower target) '부채량 자체를 줄이는'(Lower level) 선택을 할 수 밖에 없습니다.

'부채 증가율을 낮추는 것'(Lower target)은 (상대적으로) '느린 부채감소'(Slow Deleveraging)으로 볼 수 있습니다. 그동안 부채증가를 통해 투자를 해왔기 때문에, 느린 부채감소은 투자위축에 따른 경제성장 저하를 일으킵니다. 하지만 경제성장 저하 정도는 상대적으로 낮습니다.

• 3가지 방법에 따른 실질GDP 추세 변화

구조개혁(Structural Reforms)에 성공한다면, 거시경제는 이전의 실질GDP 증가 추세를 그대로 따라갈 수 있습니다. 선순환 시기 축적해놓은 부채량이 적었다면 느린 부채감축(Slow Deleveraging) 방법을 쓰게 되는데, 구조개혁에 비해 실질GDP가 적어지긴 하지만 이정도는 괜찮습니다.

문제는 경제위기(Crisis)가 발생했을 때 입니다. 

※ 경제위기는 왜 문제인가

: 경기침체(Recession)와 경제위기(Crisis)의 차이

: 경제위기의 3가지 유형

앞서, 구조개혁이나 느린 부채감축에 비해서 '경제위기'(Crisis)가 발생했을때 실질GDP 저하폭이 크다는 것을 알 수 있었습니다. 

이번 파트에서는 '경기침체(Recession)와 경제위기(Crisis)의 차이'와 '경제위기의 3가지 유형'에 대해서 더 자세히 살펴봅시다.

글의 맨앞서 언급했던, "'경기침체'(recession)는 경기변동상의 순환"이고,  "'경제위기'(crisis)는 거시경제 현재 생산량이나 생산증가율에 오랜기간 타격을 주는 현상" 이라는 점을 다시 떠올려 봅시다.

• 경기침체(Recession)의 전형적인 모습
• 경기침체 발생 이후 실질GDP 저하. 그러나 곧이어 회복 발생

윗 그래프는 일반적인 경기침체(Recession)가 발생했을때 GDP 변화 추이를 보여주고 있습니다. 검은색 점선은 잠재GDP이고, 파란색 실선은 실제GDP 입니다. 그리고 선의 기울기는 GDP 증가율, 즉 경제성장률을 의미합니다. 

경기침체가 발생하면 실제GDP는 잠재GDP를 이탈하여 크게 감소합니다. 그러나 이후 실제GDP는 매우 가파르게 성장하여 잠재GDP 수준을 회복합니다.

• Type 1 경제위기 : 실제 생산량에 영구적인 손상. 하지만 잠재GDP 및 실제GDP 증가율은 변하지 않음

윗 그래프는 경제위기의 첫번째 유형을 보여줍니다. 검은색 점선은 잠재GDP이고, 파란색 실선은 실제GDP 입니다. 그리고 선의 기울기는 GDP 증가율, 즉 경제성장률을 의미합니다.

첫번째 유형의 경제위기가 발생하면 실제GDP는 잠재GDP를 이탈하여 크게 감소합니다. 이는 경기침체(Recession)와 똑같습니다.

하지만 일반적인 경기침체와는 달리, '경제성장률이 가파르게 증가하여 잠재GDP를 회복하는 현상'은 나타나지 않습니다. 아예 잠재GDP 자체가 감소해 버립니다.

경제위기로 인해 한번 감소한 생산량은 위기 이전 수준으로 돌아가지 않습니다(Persistent output loss). 그저 변화된 잠재GDP를 따라갈 뿐입니다.

잠재GDP 및 실제GDP의 증가율-검은색 점선, 파란색 실선의 기울기-은 위기 이전과 이후 달라지지 않았다는 점이 그나마 위안거리 입니다.(potential growth unchanged) 

• Type 2 경제위기 : 실제 생산량은 감소하지 않음. 하지만 잠재GDP 및 실제GDP 증가율에 영구적인 손상

윗 그래프는 경제위기의 두번째 유형을 보여줍니다. 검은색 점선은 잠재GDP이고, 파란색 실선은 실제GDP 입니다. 그리고 선의 기울기는 GDP 증가율, 즉 경제성장률을 의미합니다.

경기침체와 첫번째 유형의 경제위기와는 달리, 두번째 유형의 경제위기가 일어나더라도 실제GDP는 감소하지 않습니다. 다만, 잠재GDP 및 실제GDP 성장률이 영구적으로 낮아집니다.(Persistent fall in output growth)

이러한 경제위기 유형의 실사례는 일본 입니다. 1990 버블 붕괴 이후, 일본경제는 잠재GDP 증가율 및 실제GDP 증가율이 낮아졌고, 0%대의 경제성장률을 지금까지 기록하고 있습니다.

• Type 3 경제위기 : 실제 생산량에 영구적인 손상 +  실제GDP 증가율에 영구적인 손상

윗 그래프는 경제위기의 세번째 유형을 보여줍니다. 검은색 점선은 잠재GDP이고, 파란색 실선은 실제GDP 입니다. 그리고 선의 기울기는 GDP 증가율, 즉 경제성장률을 의미합니다.

경제위기의 세번째 유형은 첫번째 유형과 두번째 유형의 안좋은 부분만 모아져있습니다. 경제위기가 발생하면 실제생산량이 영구히 줄어들고(Loss of output), 잠재GDP 및 실제GDP 증가율 또한 감소(slower potential output growth)합니다.

경제위기 중 최악이라고 할 수 있는데, 2008년 미국에서 발생한 금융위기가 바로 세번째 유형입니다. 2008년이 8년이나 지났으나, 여전히 세계경제 및 미국경제가 힘든 이유가 바로 여기에 있습니다.

※ 또 다른 위기가 발생할까?

: 중국의 과도한 부채축적

지금까지의 글을 통해, "도대체 2008 금융위기의 어떤 특징 때문에, 8년이 지난 지금도 세계경제에 좋지 않은 영향을 미치는가"를 자세히 알 수 있었습니다.

2008 금융위기는 '과도한 부채축적'에 이은 '세번째 유형의 경제위기'가 발생한 사건입니다. 

2008년 이전, 경제상황에 대한 낙관적인 기대가 퍼져있을때 미국 가계는 부채를 과도하게 축적하였고, 경제상황이 악화될 것으로 전망되자 급격한 부채축소에 나섰습니다. 이는 투자감소 및 소비지출 감소를 통해 거시경제에 악영향을 끼쳤습니다. 

그 결과, 금융위기가 발생하면서 미국경제는 실제GDP에 영구적인 손상이 발생하였고, 증가율 또한 감소하였습니다.

그렇다면 세계경제내에 또 다른 위기를 맞게 될 위험은 없을까요?   

CEPR의 2014년 9월 보고서 <Deleveraging, What Deleveraging? The 16th Geneva Report on the World Economy> 는 '중국'에 주목합니다. 중국의 부채축적 추이와 경제성장률 하락을 보면, 앞으로 경제위기가 발생할 가능성이 높다고 지적합니다.

• 중국의 금융부문 제외 GDP 대비 부채 규모 추이

• 2008년 이후 GDP 대비 부채규모가 72%p 증가

윗 그래프는 중국의 '금융부문 제외 GDP 대비 부채규모'를 보여주고 있습니다. 2008년 이후 중국의 비금융부문 GDP 대비 부채규모는 72%p나 증가하였고, 부채증가를 이끈 것은 민간부문 이었습니다. 

• 중국의 실질 및 명목 GDP 성장률 변화 추이
  

중국경제내에서 부채규모가 이렇게 증가하고 있는 가운데, 경제성장률은 갈수록 하락하고 있습니다. 과거 10% 이상을 기록했던 경제성장률은 2015년 6.9%로 7%대의 벽이 깨졌고, 올해는 6% 초반을 기록할 것으로 전망되고 있습니다.

과연 중국은 '경제위기'(Crisis)를 맞게 될까요?

중국경제에 대해서는 다른글에서 더 자세히 살펴보도록 합시다.

'[경제학원론 거시편 ①] 거시경제학은 무엇인가'

'[경제학원론 거시편 ②] 왜 GDP를 이용하는가? - 현대자본주의에서 '생산'이 가지는 의미' 

'[경제학원론 거시편 ③] '물가'를 측정하는 이유는 무엇일까? - 명목과 실질의 구분' 

'[경제학원론 거시편 ④] 경제성장은 어떻게하면 달성할 수 있을까? - 높은 고용률과 노동생산성 향상' 

'[경제학원론 거시편 ⑤] 한정된 자원을 효율적으로 사용하여 경제성장 달성하기 - 저축과 투자' 

'[경제학원론 거시편 ⑥] 외국의 저축을 이용하여 국내투자 증가시키기 - 경상수지 흑자는 무조건 좋은 것인가?'

'[경제학원론 거시편 ⑦] 인플레이션은 언제 어디에서나 화폐적인 현상 - 화폐중립성 & 고전학파의 이분법'

지금까지의 글들은 '장기적인 경제성장'(long-run economic growth)를 다루었습니다. 장기적인 경제성장의 세계에서 화폐는 별다른 역할을 하지 못했습니다. 실질적인 생활수준 향상을 위해 필요한 것은 '화폐의 축적'이 아니라 '생산의 증가' 였죠. 

경제성장을 위해서는 자본재 축적으로 생산량을 증가시키는 '총공급부문의 발전'(aggregate supply)이 필요하고, 통화량 증가는 그저 인플레이션만을 유발했을 뿐입니다.

그러나 '단기적인 경기변동'(short-run business cycle)의 세계는 장기와는 다릅니다. 단기적인 경기변동의 세계에서 화폐는 경기회복을 돕는 큰 역할을 합니다. 

단지 통화량이 증가했을 뿐인데 실질적인 생활수준이 향상될 수 있고, 인플레이션 발생이 경기침체를 벗어나게 도와줄 수도 있습니다. 단기는 지출증가와 통화량증가를 통한 '총수요부문의 발전'(aggregate demand)이 요구되는 세계입니다. 

이처럼 거시경제의 단기적인 경기변동을 이해하기 위해서는 장기의 세계에서 알았던 것과는 다른 사고방식을 갖추어야 합니다. 

※ 물가수준의 영향을 받는 '단기 총공급 곡선'

'장기적인 경제성장'의 세계와 '단기적인 경기변동'의 세계의 차이가 가장 뚜렷하게 드러나는 것은 총공급 곡선의 모양입니다. 장기의 세계에서 총공급 곡선은 물가수준의 영향을 받지 않기 때문에 수직의 모양을 가지지만, 단기의 세계에서 총공급 곡선은 물가수준의 영향을 받아 우상향하는 모습을 띕니다. 왜 그런 것일까요?

우선, '총공급'(aggregate supply)이 무엇을 뜻하는지 복습해 봅시다. 거시경제의 총공급이란 '생산부문'을 뜻합니다. 사람들의 경제활동참가를 독려하고, 자본재 축적으로 노동생산성을 향상시켜 생산량을 증가시키는 곳이죠.

장기적인 경제성장의 세계에서 돈의 축적은 의미가 없습니다. 돈의 양만 많아지는 것은 그저 명목(nominal) 변화일 뿐이고 실질(real)적인 생활수준 향상을 위해서는 생산량이 증가해야 합니다.

따라서, 장기적인 경제성장의 세계에서 총공급부문은 화폐의 영향을 받지 않습니다. 화폐와는 상관없이 자본재축적으로 노동생산성을 향상시켜 잠재GDP를 달성할 수 있습니다. 수직인 총공급곡선은 통화량과 물가수준에 상관없이 잠재GDP를 달성한 장기의 모습을 보여주고 있죠. 

(참고글 : '[경제학원론 거시편 ④] 경제성장은 어떻게하면 달성할 수 있을까? - 높은 고용률과 노동생산성 향상' ) 

그러나 단기적인 경기변동의 세계에서 통화량 증가로 인한 물가수준 변동은 큰 의미를 가집니다. 그 이유는 단기에는 생산자가 물가수준 상승을 보고 생산량을 증가시키기 때문입니다.

지난글 '[경제학원론 거시편 ③] '물가'를 측정하는 이유는 무엇일까? - 명목과 실질의 구분'과 '[경제학원론 거시편 ⑦] 인플레이션은 언제 어디에서나 화폐적인 현상 - 화폐중립성 & 고전학파의 이분법'에서 몇번 이야기 했듯이, 사람들은 전체 물가수준 상승과 개별상품 가격의 상승을 잘 구별하지 못합니다.

마찬가지로 생산자 또한 자기가 생산하는 상품의 가격이 상승하는 것을 보고, 전체 물가수준 상승으로 인한 상품가격 상승인지 · 수요증가로 인한 상품가격 상승인지를 구별하지 못합니다. 

만약 전체 물가수준 상승으로 인한 상품가격 상승이라면 생산자는 생산량을 증가시켜서는 안됩니다. 그런데 생산자는 수요증가로 인한 상품가격 상승으로 착각하기 때문에, (증가했다고 착각한) 수요를 충족시키기 위해 생산량을 증가시키는 일이 발생합니다.   

생산자는 시간이 흐르면 자신의 착오를 깨닫고 생산량을 원상태로 돌려놓지만, 적어도 단기간 동안에는 물가수준 상승에 따라 생산량을 증가시킵니다. 우상향하는 총공급곡선은 생산량이 물가수준의 영향을 받는 단기의 모습을 보여주고 있죠. 

※ 우상향하는 총공급곡선, 경기변동을 유발하다

물가수준에 상관없이 수직인 장기 총공급곡선과 물가상승에 따라 우상향하는 단기 총공급곡선. 장기와 단기에 따라 총공급곡선 모양이 다른 것이 무슨 의미를 가질까요? 

수직인 장기 총공급곡선은 생산량이 잠재GDP 수준으로 딱 고정되어 있습니다. 장기적인 경제성장의 세계에서 생산량은 잠재GDP 수준에서 벗어나지 않습니다. 오직 잠재GDP 자체가 증가하여 경제성장을 달성하는 경우만 있을 뿐, 생산량이 잠재GDP를 미달하거나 초과하는 상황은 발생하지 않습니다. 

그러나 우상향하는 단기 총공급곡선은 경우에 따라 여러 범위의 생산량을 가지게 됩니다. 물가수준이 상승하면 생산량이 증가하고, 물가수준이 하락하면 생산량이 감소하죠. 즉, 단기적인 경기변동의 세계에서 생산량은 잠재GDP 수준을 미달하거나 초과할 수 있습니다. 단기 생산량이 잠재GDP 수준에 미달하는 것을 경기침체(recession)라 부르고, 초과하는 것을 경기호황(boom) 이라고 합니다. 

왜 단기에서는 생산량이 잠재GDP와 일치하지 않아서 경기침체와 경기호황이 발생하는 것일까요? 그 이유는 '총수요부문의 변동'에 따라 생산량도 변하기 때문입니다. 

'총수요부문'(aggregate demand)이란 거시경제의 '지출부문'을 뜻합니다. GDP를 지출측면에서 바라본 국민계정식 '총생산량 = 소비 + 정부지출 + 투자 + 순수출'(Y=C+G+I+NX)이 이를 보여주고 있죠.  

단기에서 생산자들은 수요에 맞추어 생산량을 늘리거나 줄입니다. 애초에 단기 총공급곡선이 우상향 이유 또한 수요를 충족시키기 위해 생산량을 증가시켰기 때문이라는 것을 상기합시다. 따라서 총수요가 줄어들면 총공급부문의 생산량도 위축되고, 총수요가 늘어나면 총공급부문의 생산량도 증가합니다.   

개인과 정부의 지출이 감소함에 따라 총수요가 줄어들면, 생산자들은 줄어든 수요에 맞추어 생산량을 축소합니다. 경기침체가 발생한 것이죠. 반대로 개인과 정부의 지출이 증가함에 따라 총수요가 확대되면, 생산자들은 늘어난 수요에 맞추어 생산량을 증가시킵니다. 이번에는 경기호황이 발생했네요.

개인과 정부의 지출뿐 아니라 중앙은행의 통화량의 변동도 총수요를 변화시킵니다. 중앙은행이 통화공급을 감소시키면 채권금리가 상승합니다[각주:1]. 채권금리 상승은 기업의 차입을 어렵게하여 투자를 감소시키죠.

중앙은행은 공개시장 매각을 통해 통화량을 감소시킵니다. 이때, 공개시장 매각 그 자체가 채권금리를 상승시킵니다. 왜냐하면 공개시장 매각은 중앙은행이 채권을 판매하는 것을 의미하기 때문입니다. 다시말해, 중앙은행의 공개시장 매각은 채권 구매수요를 줄임과 동시에 채권 판매공급을 증가시키고 이는 채권금리 상승(채권가격 하락)으로 이어집니다.

또한, 중앙은행이 공개시장 매각 · 재할인율 인상 · 지급준비율 인상을 하게되면 거시경제 통화량은 감소합니다. 경제주체들은 이전에 비해 적은 화폐를 보유하게 되죠. 필요보다 부족한 화폐를 보유하게된 사람들은, 필요량만큼 화폐를 보유하기 위해서 가지고 있던 채권을 매각합니다. 따라서, 채권수요는 감소함과 동시에 채권공급은 증가하게 되고, 채권금리는 상승합니다.

즉, 중앙은행이 통화량을 줄이면 채권금리가 상승하여 투자지출이 감소합니다. 총수요 위축에 따라 생산자들은 생산량을 줄이게 되죠.

반대로 중앙은행이 통화공급을 증가시키면 채권금리가 하락하고, 기업은 낮아진 금리를 이용하여 많은 돈을 빌리고 투자를 증가시킵니다. 즉, 중앙은행이 통화량을 늘리면 실질이자율이 하락하여 투자지출이 증가합니다. 총수요 확대에 따라 생산자들은 생산량을 증가시키게 됩니다.

이를 정리하면, 개인 · 정부 · 기업의 지출이 감소하거나 통화량이 줄어들면 경기침체가 발생합니다. 반대로 개인 · 정부 · 기업의 지출이 증가하거나 통화량이 늘어나면 경기호황이 발생합니다. 

돈을 적게 쓰고 많이 쓰느냐에 따라 생산량이 변동되는 일이 발생했습니다. 장기에는 '화폐'가 생산에 아무런 영향을 끼치지 못하였으나, 단기에는 '화폐'가 생산에 큰 영향을 끼치는 일이 벌어진 겁니다.

※  게으르고 무능해서 위기? 지출감소로 위기

개인 · 정부 · 기업의 지출감소와 중앙은행의 통화량 축소가 경기침체를 유발한다는 사실은 매우 중요합니다. 

사람들은 경제위기가 발생한 국가를 두고 "국민들이 게으르니까 경제위기를 겪지. 부지런하게 살았으면 위기를 겪었겠냐? 일은 안하고 소비는 펑펑 하니 국가가 파산하는거지."라고 말하는 경향이 있습니다. 

최근 그리스 경제위기에서도 '그리스 국민들의 나태한 국민성' 이야기가 나왔고, 중고등학교 교과서는 1997년 외환위기의 원인을 '국민들의 과소비'로 돌리고 있습니다.

하지만 경제학이 알려주는건 '과소비가 경기침체를 유발한다'가 아니라 '지출감소와 통화량 축소가 경기침체를 유발한다' 입니다. 소비를 많이해서가 아니라 오히려 소비를 적게했기 때문에 침체가 일어나죠. 

가계는 일을 해서 돈을 벌어야 하기 때문에, 게으르고 소비가 많으면 빚이 쌓이고 결국 파산합니다. 하지만 거시경제에서 '다른 사람의 지출은 나의 소득이고 나의 지출은 다른 사람의 소득'입니다.(Your Spending is my Income and My Spending is your Income.) 

한 사람이 저축을 하려고 소비를 줄이면 누군가의 생산은 감소하고, 모든 개인이 저축을 위해 소비를 줄이면 모든 생산자의 생산이 감소합니다. 

애시당초 GDP를 측정할때 '생산측면'(supply-side)과 '지출측면'(demand-side) 2가지 모두를 이용할 수 있었던 이유는 '누군가의 지출은 다른 누군가의 생산' 이기 때문입니다.

그렇기 때문에 거시경제의 경기침체를 '무능력한 국가가 과소비로 인해 파산에 처했다'로 바라보면 안됩니다. '건전한 경제상태를 지녔던 국가라도 갑자기 지출이 감소하여 경제위기'에 처할 수 있습니다.    

이제 현실에서 발생한 경제위기의 사례, 1997년 동아시아 외환위기와 2008 금융위기를 통해 갑작스런 지출감소가 어떻게 경기침체를 불러왔는지 알아봅시다.

※ 1997 동아시아 외환위기

<출처 : 한국은행 경제통계시스템 - 국민계정(2010년 기준) - 주요지표 - 연간지표 - 경제활동별 성장률(실질) - 국내총생산(실질성장률) - 1993년~2014년>

위의 그래프는 1993년부터 2014년까지 한국의 실질 경제성장률을 보여줍니다. 매년 비슷비슷한 경제성장률이 나타나지만, 1998년 경제성장률이 혼자 뚝 밑으로 내려간 모습을 볼 수 있습니다. 한국은 1998년에 -5.5%의 경제성장률을 기록하졌죠. 그 이유는 바로 1997년에 발생한 외환위기 때문입니다.   

보통 'IMF 사태'라고 부르는데, 정식명칭은 '1997년 동아시아 외환위기'(1997 Eastern Asian Financial Crisis) 입니다. 도대체 1997년에 동아시아와 한국에서 어떤 일이 벌어졌던 것일까요? 일부 초중등 교과서에 나오는 것처럼, 당시 한국인들의 과소비로 인해 경제위기가 발생한 것일까요?

<출처 : 한국은행 경제통계시스템 -  국민계정(2010년 기준) - 주요지표 - 연간지표 - 지출항목별 증감률(실질) - 최종소비지출 + 총고정자본형성(민간) + 총고정자본형성(정부) > 

1997년 이전 한국경제를 살펴볼 때 주목해야 하는 것은 '민간부문의 투자 증가'입니다. 위의 그래프는 개인과 정부의 소비지출 증감률 · 민간의 투자 증감률 · 정부의 투자 증감률을 보여주고 있는데, 1997년 이전 민간의 투자가 크게 증가했다는 것을 확인할 수 있습니다. 

이전글 '[경제학원론 거시편 ⑤] 한정된 자원을 효율적으로 사용하여 경제성장 달성하기 - 저축과 투자'에서 이야기 했듯이, 투자증가는 자본재 축적을 가져오고 경제성장을 이끕니다. 그렇다면 투자는 경제성장을 달성하기 위해 필요한 것인데, 1997 외환위기의 발생원인을 알기 위해서 왜 민간의 투자증가를 주목해야 할까요?   

투자를 많이 하고 싶은데 국내의 저축이 부족하다면, 외국의 저축을 받아들이는 방법으로 투자량을 증가[각주:2]시킬 수 있습니다. 외국의 저축을 국내로 들여오는 것을 '순자본유입'(NCI or KI, Net Capital Inflows)라고 합니다. 1997년 위기 이전 한국의 기업들은 부족한 국내저축을 충당하기 위해 외국의 자본을 받아들여 투자를 증가시켰습니다.

<출처 : 한국은행 경제통계시스템 - 국제수지/외채/환율 - 국제수지 - 국제수지 - 경상수지, 자본수지, 금융계정 1992년-1999년>

국내저축이 필요한 투자보다 적다면 외국으로부터 돈을 빌려오게 됩니다(net borrower). 그 과정에서 1997년 이전 한국은 자본·금융수지 흑자와 경상수지 적자를 기록하였죠. 

<출처 : 한국은행 경제통계시스템 - 국제수지/외채/환율 - 대외채무/채권 - 대외채무 - 1994년~1999년>

문제는 투자를 증가시키기 위해 받아들인 외국의 자본이 '단기부채'(short-term external debt) 라는 점이었습니다. '부족한 국내저축을 충당하기 위해 외국의 자본을 받아들인'다는 것은 외국으로부터 돈을 빌려서(부채) 투자를 증가시킨다는 말입니다. 

당시 한국기업들은 만기가 짧은 단기부채를 빌렸기 때문에, 외국이 상환을 요구하는 시점이 빨랐을 뿐 아니라 급하게 돈을 갚아야 했습니다. 만약 외국으로부터 장기부채(long-term external debt)를 빌렸다면, 부채를 갚는 시점이 늦었을텐데 말이죠.

물론, 단기부채를 빌렸더라도 외국이 만기를 연장해준다면 문제가 없습니다. "너네 내년까지 돈 갚아야하지? 그냥 내후년에 갚아. 만기 연장해줄게."라고 해준다면, 부채를 급하게 갚아야할 필요가 없죠. 

하지만 1997년 당시 외국은 만기를 연장해주지 않았습니다. 한국이 아닌 다른 동아시아 국가에서 경제위기가 발생한 것을 보았기 때문이죠.

1997년 7월 초, 태국에서 시작된 경제위기는 말레이시아 · 인도네시아 · 싱가포르 · 홍콩으로 번져갔습니다. 이를 본 외국 투자자들은 "다른 아시아 국가들이 지금 난리인데, 한국은 안전한가? 우리가 빌려준 돈을 한국이 갚을 수 있을까?" 라고 생각하기 시작했습니다. 한국의 상환능력을 의심하게 된 외국 채권자들은 일순간 투자자금을 회수해가기 시작했죠.

<출처 : 한국은행 경제통계시스템 - 국제수지/외채/환율 - 대외채무/채권 - 대외채무 - 1994년~1999년>

한국의 기업들은 외국 채권자들의 상환요구를 들어줄 수 밖에 없었습니다. 만약 부채가 '원화'(\)로 표기되었다면 한국정부가 보증을 서주고, 중앙은행을 통해 돈을 찍어낼 수 있었겠죠. 그러나 외국으로부터 '달러화'($)로 표기된 부채를 빌렸기 때문에, 중앙은행을 통해 돈을 찍어낼 수가 없었습니다.

기업들은 가지고 있던 자산을 급하게 팔아서 달러화로 바꾼뒤 부채를 상환하였고, 부채를 갚지 못한 기업들은 파산했죠. 1997년 이전 급격하게 증가했던 단기부채는 1997년 이후 정반대로 급격하게 감소하였습니다. 

<출처 : 한국은행 경제통계시스템 -  국민계정(2010년 기준) - 주요지표 - 연간지표 - 지출항목별 증감률(실질) - 최종소비지출 + 총고정자본형성(민간) + 총고정자본형성(정부) > 

1997년 이전 한국 기업들이 외국으로부터 빌린 단기부채로 투자를 증가시켜왔기 때문에, 부채감축은 반대로 투자의 감소를 불러왔죠. 1997년 이후 민간의 투자는 크게 감소하였고, 감소폭은 전년대비 -24%에 달했습니다. 그리고 투자의 감소는 경제성장률 저하로 이어졌습니다. 

이것이 바로 한국이 겪었던 '1997 동아시아 외환위기'입니다.

(더 공부해보기 : 1997 동아시아 외환위기 시리즈 )

※ 1997 외환위기 이후 외환보유고 확충에 집착하기 시작한 동아시아

<출처 : 한국은행 경제통계시스템 - 국제수지/외채/환율 - 외환보유액>

1997년 외환위기를 경험한 한국과 동아시아 국가들은 '외국으로부터의 자본유입'을 꺼리게 됩니다. 외국으로부터 돈을 빌린 뒤 투자를 증가시킨 것은 좋았는데, 갑작스런 상환요구가 들어오고 부채를 감축시키는 과정에서 투자가 크게 감소한 것을 경험했기 때문이죠. 

대신에 한국과 동아시아 국가들은 달러화($)를 많이 비축(reserve)해서 제2의 외환위기를 방지하는데 힘을 쏟았습니다. 한국의 외환보유액은 1997년 이후 크게 증가하기 시작했죠.

<출처 : 한국은행 경제통계시스템 - 국제수지/외채/환율 - 국제수지 - 국제수지 - 경상수지, 자본수지, 금융계정 1994년-2007년>

외국으로부터 자본을 유입시키는 것은 외국의 저축을 '빌리는 것'(borrow)입니다. 일종의 부채(debt)이죠. 그러나 경상수지 흑자를 기록하여 달러화를 비축(reserve)하는 것은 부채가 아니라 스스로 번 돈입니다. 한국과 동아시아 국가들은 외국의 저축을 빌리지 않고(borrower), 경상수지 흑자를 통해 외국의 돈을 번 뒤에 빌려주는 역할(lender)을 하기 시작합니다.

경상수지 흑자를 기록하기 위해서는 투자보다 저축이 많아야 하기 때문에(S>I), 한국과 동아시아 국가들은 '저축을 증가'시키는 것에 힘을 쏟았죠. 

(참고글 : '[경제학원론 거시편 ⑥] 외국의 저축을 이용하여 국내투자 증가시키기 - 경상수지 흑자는 무조건 좋은 것인가?')

그런데 1997년 외환위기를 경험한 한국과 동아시아 국가들이 두번 다시 위기를 겪지 않기 위해 '저축을 많이한 것'이 또 다른 경제위기의 시작이 될 줄은 누가 알았겠습니까?

(더 공부해보기 : '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?', '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다' )

※ 2008 금융위기

1997 외환위기를 겪었던 한국과 동아시아 국가들은 위기의 재발을 막기 위하여, 경상수지 흑자를 통해 달러화($)를 비축하기 시작했습니다. 당시 위기를 겪지 않았던 중국 또한 주변국들의 위기과정을 본 뒤, 저축을 증가시켜 경상수지 흑자를 기록하는 방법으로 외환보유고 확충에 힘을 쏟았죠. 

윗 그래프는 1990년대 말 이후 전세계 국가들의 경상수지 현황을 보여주고 있습니다. 주목해야 하는 것은 1990년대 말 이후 중국과 아시아국가들(주황색)의 경상수지 흑자폭이 증가하는 현상과 미국(파란색)의 경상수지 적자폭이 확대되는 현상이 동시에 나타난다는 점입니다. 중국과 아시아국가들, 그리고 미국 사이의 경상수지 불균형(Global Imbalance)이 생겨났습니다.

이러한 불균형이 나타난 원인 중 하나는 아시아국가들이 기록한 경상수지 흑자(자본·금융수지 적자)가 미국의 경상수지 적자(자본·금융수지 흑자)로 이전되었기 때문입니다. 아시아국가들은 경상수지 흑자를 기록한 이후 비축한 달러화($)로 미국채권을 구입(순자본유출)했습니다. 아시아국가들에서 나온 막대한 자본이 미국으로 흘러들어간 것(순자본유입)이죠. 

(참고글 : '[경제학원론 거시편 ⑥] 외국의 저축을 이용하여 국내투자 증가시키기 - 경상수지 흑자는 무조건 좋은 것인가?')

<출처 : FRED - All-Transactions House Price Index for the United States>

이렇게 미국으로 흘러들어온 자본은 어디로 갔을까요? 만약 미국의 아시아의 자본을 이용하여 자본재투자를 증가시켰다면 경제가 더 성장했을 겁니다. 그러나 미국으로 흘러들어온 아시아의 자본은 부동산시장으로 향했죠. 

2000년대 들어서 미국 부동산시장 가격이 급등하기 시작했습니다. 1998년 이후 2006년까지, 미국 부동산가격은 약 2배 가까이 상승했죠. 위에 첨부한 그래프를 통해 이를 확인할 수 있습니다.    

<출처 : FRED - Households and Nonprofit Organizations; Home Mortgages; Liability, Level>

부동산가격이 상승하는 것을 본 미국 국민들은 대출을 받은 뒤 부동산투자에 뛰어들었습니다. 현재 살고 있는 집을 담보로 대출을 받은 뒤 다른 집을 구매하고, 가격이 오르면 이를 팔아서 이익을 실현하는 것이죠. 

그 결과, 부동산가격이 상승함과 동시에 주택담보대출(Mortgage) 또한 크게 증가했습니다. 은행대출은 부채(debt)이기 때문에, 미국 가계부채(household debt)가 크게 증가했다고 말할 수 있죠.

1997년 이전의 한국·동아시아와 2008년 이전의 미국에서 비슷한 점을 찾지 않았나요? 한국은 외국으로부터 들여온 단기부채를 이용해 투자를 증가시켰습니다. 미국은 아시아로부터 들여온 자본으로 주택담보대출을 확대하였고, 미국 가계는 부채를 이용해 부동산 구입에 나섰습니다. 그리고 한국은 단기부채를 상환하는 과정에서 투자가 감소하였는데, 미국에서도 이와 비슷한 현상이 발생했습니다.

<출처 : FRED - All-Transactions House Price Index for the United States>

2006년 이후 미국 부동산가격이 급락하기 시작했습니다. 부동산은 현금이 아니기 때문에 가격이 떨어지더라도 당장 내가 가지고 있는 돈이 없어지는 것은 아닙니다. 그런데 대출을 받아서 부동산을 구입했다면 상황은 달라집니다. 

예를 들어, 4억원짜리 아파트를 은행대출 3억 + 내 돈 1억원을 가지고 구매했는데, 아파트 가격이 2억이 됐습니다. 이제 은행은 집주인이 대출금을 갚을 수 있을지 걱정하기 시작하죠. 

<출처 : FRED - Households and Nonprofit Organizations; Home Mortgages; Liability, Level>

불안해진 은행은 집주인에게 대출금액을 빨리 갚으라는 요구를 합니다. 미국 가계는 대대적인 부채감축(deleveraging)에 나서게 됩니다. 대출금액을 갚을 현금이 없는 집주인은 집을 팔아서 현금을 마련해야 했죠. 매물로 나오는 주택이 많아짐에 따라 부동산가격은 더더욱 하락하고, 은행의 대출압박은 더욱 심해지는 악순환이 초래됩니다.  

<출처 : FRED - Real Personal Consumption Expenditures>

부동산가격이 하락하기 이전, 미국 가계는 주택담보대출을 받아서 집을 사고 소비를 늘려왔었습니다. 그런데 부동산가격이 하락하기 시작하자 은행의 대출상환요구가 증가했고, 미국 가계는 부채를 갚는게 우선순위가 되었습니다. 소득이 들어올때마다 부채를 갚는데에 돈을 썼기 때문에, 자연스레 소비지출은 크게 줄어들었습니다.

<출처 : Richmond Fed >

일반 미국 가계의 대출보다 더 큰 문제는 저신용자(sub-primer)들의 대출이었습니다. 2006년 이전, 부동산가격이 계속해서 오르는 것을 본 대출업제들은 신용이 낮은 사람들에게까지 엄청난 대출을 해주었습니다. 

그 이후 부동산가격이 하락하자 저신용자들은 당연히(?) 대출금을 갚을 수 없었고, 대출연체율은 급증하기 시작했습니다. 이것이 바로 '2007년 서브프라임 모기지 사태'(2007 Subprime Mortgage Crisis) 였죠.

< 출처 : Atif Mian, Amir Sufi. 2014. 『House of Debt』. 34 >

저신용자들의 대출연체가 증가하자 돈을 받아야 하는 미국 금융기관이 파산하기 시작했습니다. '2008 금융위기'(2008 Financial Crisis or the Great Recession)이 발생한 것입니다.

금융기관의 파산은 미국 금융시장의 신용경색(Credit Crunch)을 초래하였고, 미국기업들은 투자를 위한 자금을 조달할 수가 없게 되었죠. 따라서, 소비지출 감소에 더하여 투자지출마저 크게 감소하였습니다.

<출처 : FRED - Real Gross Domestic Product, 3 Decimal> 

소비지출과 투자지출 감소로 인해 2007년 이후 미국의 경제성장률은 하락하기 시작하였고, 2009년 3분기에는 -4.0%를 기록하면서 저점을 찍습니다. 그 이후 미국경제와 세계경제는 여전히 금융위기의 충격에서 벗어나지 못하고 있습니다.

(더 공부해보기 : '2008 금융위기란 무엇인가', '하위계층의 높은 부채비율. 부동산가격 하락의 손실을 집중시키다 - 『House of Debt』' ) 

※ 1997 동아시아 외환위기와 2008 금융위기에서 발견되는 공통점

글의 앞에서 말했다시피, 사람들은 경제위기가 발생한 국가를 두고 "국민들이 게으르니까 경제위기를 겪지. 부지런하게 살았으면 위기를 겪었겠냐? 일은 안하고 소비는 펑펑 하니 국가가 파산하는거지."라고 말하는 경향이 있습니다

그러나 경제학은 과소비가 아니라 '총지출 감소'가 경기침체를 불러온다고 말하며, 실제 경제위기 사례인 1997 동아시아 외환위기와 2008 금융위기 또한 과소비가 아닌 소비·투자 지출감소가 경제성장률을 하락시킨다는 것을 보여줍니다. 

이번 파트에서는 좀 더 구체적으로 1997 동아시아 외환위기와 2008 금융위기에서 공통적으로 발견되는 '경제위기의 특징'에 대해서 알아봅시다. 

● 경제 기초여건의 문제인가, 단순한 유동성 위기인가

1997년 이전 한국의 경제성장률은 평균 8% 이상을 기록해왔고 인플레이션 · 정부의 재정적자도 안정적인 수준에 있었습니다. 2008년 이전 미국 또한 안정적인 경제성장률과 인플레이션을 기록했었고, 재정적자를 기록하긴 했으나 위기의 직접적인 원인은 아니었죠. 

즉, 1997년 한국과 2008년 미국 모두 경제의 기초여건(fundamental)은 튼튼한 상태였습니다. 저성장 · 재정적자 · 높은 인플레이션 등 정부와 중앙은행의 무능으로 인해 위기가 발생한 것이 아니었습니다.

그럼에도 한국과 미국에서 경제위기가 발생한 이유는 '부채'(debt) 때문이었습니다. 한국은 민간기업의 단기 대외부채가 문제였고, 미국은 가계의 주택담보대출이 문제였죠. 외국 혹은 금융기관이 채무상환을 요구했을때 이를 갚아나가는 과정에서 투자 · 소비 감소가 발생하였고, 채무를 갚지 못한 기업과 가계가 파산하면서 경제위기가 발생했습니다.

이처럼 경제의 기초여건이 튼튼한 국가라 할지라도, 부채를 상환할때 필요한 현금과 외화가 일시적으로 부족한 상태에 빠지면 유동성위기(il-liquidity)에 처하게 됩니다. 그리고 기초여건이 튼튼했더라도, 부채를 갚아나가는 과정에서 총수요가 위축되어 생산량이 줄어들 수 있습니다.  

● 과도한 부채가 문제인가

"그럼 민간과 가계가 지고있던 '과도한 부채'를 경제 기초여건의 문제라고 해석할 수는 없나?"라고 생각할 수 있습니다. 한국의 기업들이 과도한 대외부채를 지고 있던 것, 미국의 가계들이 과도한 주택담보대출을 지고 있는 것 자체가 한국과 미국의 거시경제 기초여건의 취약성을 드러내는 현상이라고 말이죠.

그런데 여기서 중요한 것은 "과연 '과도한 부채' 때문에 경제위기가 발생했느냐?"입니다. 1997년 당시 한국의 기업들이 단기 대외부채의 만기를 계속해서 연장해 나갔다면 유동성위기를 겪었을까요? 2008년 당시 미국의 가계들이 주택담보대출 상환을 요구받지 않았더라면 유동성위기를 겪었을까요?

만약 만기를 계속해서 연장하고 상환을 요구받지 않았더라면, 부채크기는 계속해서 증가했을테지만 유동성위기는 발생하지 않았을 겁니다. 다시말해, '과도한 부채'를 문제삼는 것은 무엇때문에 경제위기가 발생하였는지 핵심을 모르는 것이죠. 

● 디레버리징(부채감축, deleveraging) 이후 발생한 소비·투자 감소

<출처 : 한국은행 경제통계시스템 - 국제수지/외채/환율 - 대외채무/채권 - 대외채무 - 1994년~1999년>

<출처 : FRED - Households and Nonprofit Organizations; Home Mortgages; Liability, Level>

1997 동아시아 외환위기 당시 한국과 2008 금융위기 당시 미국에서 나타난 공통적인 현상은 '디레버리징'(부채감축, deleveraging)에 뒤이은 소비·투자 감소 입니다. 한국의 기업들은 외국에게서 빌린 단기 대외부채(short-term external debt)를 갚으려 했고, 미국의 가계들은 금융기관에게서 빌린 주택담보대출(mortgage)을 갚으려 했죠.   

단기 대외부채로 투자를 늘려왔던 한국은 디레버리징 이후 투자감소 현상이 나타났고, 주택담보대출로 부동산 구매를 늘려왔던 미국은 디레버리징 이후 소비감소 현상이 나타났습니다. 

디레버리징을 할 필요가 없었다면 1997년 한국과 2008년 미국은 경제위기를 안 겪지 않았을 겁니다. 1997년 당시 외국과 2008년 당시 금융기관이 계속해서 만기연장을 해주었더라면, 한국 기업들과 미국 가계는 부채를 감축할 필요도 없었고 소비와 투자를 줄이는 일도 없었을 것이기 때문입니다.

즉, 경제위기를 불러오는 것은 '과도한 부채'가 아니라 '디레버리징에 이은 소비 · 투자감소' 입니다.

● 갑작스런 상환요구에 이은 신용경색 발생

그럼 디레버리징은 왜 일어날까요? 그 이유는 '어느 시점에 갑자기 상환요구'가 채무자에게 들어오기 때문입니다. 거시경제의 기초여건(fundamental)이 실제로 좋으냐 나쁘냐는 중요하지 않습니다. 그저 '돈을 받지 못할 것 같다는 생각이 갑자기 들었기 때문에' 상환요구가 발생할 수 있습니다.    

1997년 당시 한국의 경제성장률 · 실업률 등 경제 기초여건(fundamental)은 나쁘지 않았습니다. 2008년 당시 미국의 경제성장률도 낮은 편은 아니었죠.   

그러나 1997년 다른 아시아 국가들이 경제위기를 겪는 것을 본 외국은행들은 한국경제도 '불안하다고 생각'하였고, 부채의 조속한 상환을 요구합니다. 2008년 미국 금융기관은 부동산가격이 하락하자 '가계의 상환능력을 의심'하기 시작하였고, 부채의 조속한 상환을 요구합니다.

만약 한국경제가 불안하다고 생각하지 않거나 · 미국 가계의 상환능력을 의심하지 않았다면, 상환요구는 발생하지 않았을 것이며 디레버리징도 일어나지 않았을 겁니다. 그렇다면 소비와 투자도 감소하지 않아서 경기침체에 빠지는 일은 없었겠죠. 

● 왜 '갑작스런 상환요구'와 '디레버리징'에 주목해야 하는가

다시 말하지만, 거시경제를 안정적으로 운용하기 위해 필요한 것은 '부채를 없애는 것'이 아니라, '갑작스런 상환요구로 인한 디레버리징의 방지'입니다. 두 관점의 차이는 ① 경제위기 발생원인 ② 경제위기 정책대응에 있어 큰 차이를 가져옵니다.  

① 경제위기 발생원인

: 우선 '과도한 부채'를 문제삼는 관점을 살펴보도록 합시다. 과도한 부채가 경제위기의 핵심원인이라면, 경제위기 발생국가는 자신의 잘못으로 인해 위기를 겪은 것이 됩니다. 평상시 다른 사람의 부채를 이용해 무리한 소비 · 투자를 했기 때문에 위기가 발생한 것이죠. 이는 정부와 중앙은행의 무능으로 인해 기초여건에 문제-저성장 · 재정적자 · 높은 인플레이션-가 생겨서 경제위기를 겪었다고 말하는 것과 유사합니다. 경제위기 발생원인을 '윤리적 관점'에서 바라보게 됩니다. 경제위기는 잘못을 한 국가가 받는 벌이죠.

그러나 '갑작스런 상환요구로 인한 디레버리징'에 주목한다면, 경제위기는 기초여건이 튼튼한 국가 · 국정운영을 잘해왔던 정부에서도 발생할 수 있는 사건입니다. 평상시 경제가 잘 굴러가고 있었는데, 어떤 이유로 인해 갑자기 상환요구가 빗발치고, 부채를 감축해 나가는 과정에서 소비 · 투자가 줄어들어 경기침체가 생겨날 수 있습니다. 경제위기를 겪게된 국가의 평소 행동이 윤리적이든 비윤리적이든 그것은 중요치 않습니다.   

② 경제위기 정책대응

: '과도한 부채'를 문제삼는 관점은 경제위기를 윤리적관점에서 바라보고 있습니다. 경제위기는 평상시 행태가 방탕했던 국가가 받는 벌입니다. 따라서, 이러한 관점을 가진 사람들은 경제위기 대응에 있어서 주로 윤리적인 해법을 제시합니다. 부채를 줄이고, 과소비를 줄이고, 부지런히 일하고 등등 이런 정책이 나옵니다.  

하지만 '갑작스런 상환요구로 인한 디레버리징'에 주목하는 관점은 일단 채권자의 추가적인 상환요구가 나오지 않게 만드는 정책을 제시합니다. 채무자에게 빚을 갚으라고 요구하는 것이 아니라 채권자의 상환요구를 조금이나마 지연시켜서 유동성을 확보합니다. 

그리고 채무자가 부채를 감축하는 과정에서 소비 · 투자가 감소할 것을 상쇄하기 위해, 여유가 있는 사람이 소비와 투자를 늘리도록 유도하죠. 결과적으로는 채무자가 부채를 성공적으로 상환함과 동시에, 발생했을 뻔했던 경기침체를 막을 수 있습니다.     

'채무자가 부채를 감축하는 과정에서 소비 · 투자가 감소할 것을 상쇄하기 위해, 여유가 있는 사람이 소비와 투자를 늘리도록 유도'하는 것은 통화정책(Monetary Policy)와 재정정책(Fiscal Policy)의 주요목적입니다. 

※ 그레이트 캐피톨힐 베이비시팅 협동조합

아래의 글은 '경제의 기초여건이 튼튼했던 국가라도 갑작스럽게 지출이 감소하여 경기침체에 빠질 수 있다'는 것을 잘 보여주고 있습니다. 한번 읽어보도록 하죠. 

※ 부채증가를 통해 경기침체 벗어나기

이번글에서는 실제 경제위기 사례인 1997 동아시아 외환위기와 2008 금융위기를 통해, '갑작스런 상환요구가 들어오고 부채를 감축(디레버리징)하는 과정에서 소비·투자가 감소하여 경기침체에 빠지는 상황'을 알아보았습니다. 

이제 다음글 '[경제학원론 거시편 ⑨] '부채증가'와 '인플레이션'을 통해 경기침체에서 벗어난다?에서는 부채증가와 인플레이션 발생을 통해 경기침체를 벗어나는 원리를 알아보겠습니다. 

5월 14일(목), IMF는 2008년 이래로 수석 이코노미스트를 맡아왔던 Olivier Blanchard가 올해 9월 이후 퇴임할 것이라고 발표[각주:1]했다. MIT 대학 소속이었던 경제학자 Olivier Blanchard는 그동안 '노동시장에서의 이력현상 연구' · '통화정책의 역할' · '투기적버블의 특징' 등의 연구를 통해 경제학발전에 큰 기여를 해온 위대한 학자였다. 

리먼브러더스 파산 2주 전, 학계를 떠나 IMF 수석 이코노미스트로 부임한 그는 최악의 경제위기에 맞서 세계 경제학계 논의를 이끌어왔다. <WSJ>은 이런 그를 두고 '위기와 맞선 경제학자'(IMF’s Crisis-Fighting Chief Economist)^[각주:2] 이라 칭하였는데, '2008 금융위기' 대응과정에서 Olivier Blanchard가 어떠한 공헌을 했는지 이번글을 통해 알아보자.

※ 대완화기(Great Moderation) 

- 거시경제를 컨트롤 할 수 있다고 믿었던 거시경제학자들

2008 금융위기는 거시경제학자들에게 충격적인 사건이었다. 1980년대 이래로 거시경제학자들은 거시경제정책을 통해 경기변동을 컨트롤 할 수 있다고 믿어왔다. 생산량이 잠재생산량에 미달하여 경기침체가 발생하면 통화정책 등을 통해 경제를 바로 원상태로 복구시킬 수 있다고 생각한 것이다. 그 중심에는 1987년부터 2006년 동안 Fed 의장을 맡았던 Alan Greenspan이 있었다.

• Alan Greenspan이 Fed 의장으로 재임하던 기간(1987년 8월 - 2006년 1월) 동안의 경제성장률 · 물가상승률 · 실업률 변화 추이 

2001년 발생한 IT버블 붕괴는 경제학자들과 Alan Greenspan의 이러한 자신감을 더욱 더 키웠다. 버블이 터져서 경기침체가 발생했는데 자신감이 증대됐다? 그 이유는 Fed의 통화정책에서 찾을 수 있다. IT버블 붕괴로 경제성장률이 하락하자 당시 Fed 의장이었던 Alan Greenspan은 기준금리를 급격히 내렸다. 2000년 12월 6.5% 였던 기준금리는 1년 만에 1.75%를 기록하였다. 통화정책의 효과는 즉각 나타났다. 첫번째 그래프를 다시 살펴보면, 2001년 0%대까지 하락한 경제성장률이 반등하는 모습을 볼 수 있다.

'대완화기'(the Great Moderation)를 경험한 거시경제학자들을 가로막는 것은 없었다. 1929년 대공황(the Great Depression) 이후 탄생한 거시경제학 지식을 바탕으로 이제는 거시경제를 완전히 조정할 수 있는데 무슨 걱정거리가 있을까. 약 18년간 Fed 의장으로 재임해온 Alan Greenspan은 그것을 실제로 보여준 사람이었다.

※ 2008년 이전 거시경제학자들은 무엇을 믿었는가

- ① 중앙은행의 최우선 목표는 '인플레이션 안정'(Stable Inflation)

그러나 1929년 대공황(Great Depression) 이후 최악의 경제위기인 '2008 금융위기'(Great Recession)[각주:3]가 발생하였고, 그동안 거시경제학자들이 효과가 있다고 믿어왔던 거시경제정책 등이 생각만큼 작동하지 않았다. 거시경제학은 무엇을 잘못했을까? 

2010년 2월 Olivier Blanchard는 <거시경제정책 다시 생각해보기>(Rethinking Macroeconomic Policy)^[각주:4] 라는 제목의 보고서를 발표한다. 그는 보고서를 통해 '금융위기 이전 거시경제학자들이 믿어왔던 것'(What We Thought We Knew) · '거시경제학자들이 금융위기로부터 배운것'(What We Have Learned from the Crisis) · '정책설계에 있어서의 함의'(Implications for the Design of Policy) 를 말한다. 2008 금융위기 이전 거시경제학자들이 무엇을 믿었는지, 금융위기로부터 무엇을 배웠는지, 그리고 금융위기 수습을 위해 어떠한 정책이 필요한지를 이야기한 것이다.    

• 1970년대 높은 인플레이션으로 인해 경기침체를 겪었던 미국
  
• 이러한 경험으로 인해 '인플레이션 안정'이 중앙은행의 주요목표로 자리잡았다.

먼저 Blanchard는 2008 금융위기 이전 경제학자들이 믿어왔던 것을 되짚는다. 금융위기 이전까지 중앙은행에게 가장 중요한 역할은 '안정적인 인플레이션 만들기'(Stable Inflation) 였다. 중앙은행은 금리조정을 통해 생산량을 잠재생산량에 도달하게 하거나 인플레이션을 안정적인 수준으로 만들어낼 수 있는데, 둘 중에서 중앙은행의 우선목표는 '인플레이션 안정' 이었던 것이다. 

이는 역사적경험과 관련이 있다. 1970년대 미국은 오일쇼크로 인한 높은 인플레이션으로 경기침체를 겪었기 때문이다. 여기에더해 "인플레이션을 최적화 시킨다면 생산량 또한 잠재생산량 수준으로 도달할 수 있다."라고 말하는 연구들은 '인플레이션 안정의 중요성'을 강조하는 이론적기반을 제공해주었다. 거시경제학자들은 더 나아가서 '인플레이션 안정'뿐 아니라 아예 '낮은 인플레이션'(Low Inflation)이 더 좋다고 믿었다. 이제 거시경제정책과 중앙은행의 목표는 '낮은 인플레이션'을 만드는 것이 되어버렸다.

하지만 Blanchard는 중앙은행이 낮은 인플레이션율을 목표로 삼는건 몇가지 문제가 있었다고 지적한다. 왜일까? 중앙은행은 경제주체들의 '인플레이션 기대'(Inflation Expectation)을 낮은 수준으로 고정시킴(anchored)으로써, 경제 전체의 물가수준을 낮게 유지할 수 있다. 이때, 경제주체들의 기대인플레이션율이 낮게 형성되면, 피셔방정식에 의해 중앙은행은 기준금리(명목이자율)를 낮게 유지해야한다.  

피셔방정식에 의하면 "명목이자율은 실질이자율과 기대 인플레이션율의 합이 되어야한다." 예를 들어, 현재 실질이자율이 2%이고 기대 인플레이션율이 2% 라면 피셔방정식에 의해 중앙은행의 기준금리(명목이자율)는 4%가 되어야한다. 

만약 중앙은행이 피셔방정식을 무시하고 기준금리를 6%로 설정하면 무슨 일이 발생할까? 이때 중앙은행이 의도하는 실질이자율은 (명목이자율(6%) - 기대 인플레이션율(2%)인) 4%이다. 그런데 (경제내 저축과 투자가 결정하는) 장기 실질이자율은 현재 2%이다. 중앙은행이 인위적으로 의도한 실질이자율 4%는 2%보다 높은 값이다. 인위적으로 높게 설정된 실질이자율로 인해 투자와 소비가 감소하고 경제는 침체에 빠지게 된다. 결국 중앙은행은 피셔방정식을 따라 4%의 기준금리를 설정할 수 밖에 없다.      

이때 알 수 있는 또 하나의 사실은 '기대 인플레이션율이 움직이는 방향을 따라 명목이자율 또한 함께 움직인다'는 것이다. 기대 인플레이션율이 2%에서 1%로 감소했다고 가정하자. 이럴 경우 피셔방정식에 의해 실질이자율은 3%가 되어버린다. 하지만 여전히 (경제내 저축과 투자가 결정하는) 장기 실질이자율은 2%이다. 인위적으로 높아진 실질이자율로 인해 투자와 소비가 감소하고 경제는 침체에 빠진다. 따라서 중앙은행은 기준금리(명목이자율)를 1%p 내린 3%로 설정해서 경기활성화를 도모한다. 결과적으로, 기대 인플레이션율 하락에 따라 명목이자율도 하락했다. 

이제 우리는 '경제주체들의 기대인플레이션율이 낮게 형성되면, 피셔방정식에 의해 중앙은행은 기준금리(명목이자율)를 낮게 유지해야한다.'는 이유를 알 수 있다. 실제로 아래 그래프를 살펴보면, 1980년대 이래 Fed 기준금리의 절대수준 자체가 하락하여 낮은수준을 유지하고 있음을 알 수 있다.

• 1982년-2008년 사이, Fed 기준금리의 변화.
• Fed 기준금리의 절대수준이 낮아지고 있음에 주목해야 한다.

※ 2008년 이전 거시경제학자들은 무엇을 믿었는가

- ② 정부지출 증가를 통한 재정정책은 효과는 제한적 (A Limited Role for Fiscal Policy)

통화정책뿐 아니라 2008 금융위기 이전 거시경제학자들은 재정정책도 어떠해야 한다는 믿음이 존재했다. 바로, '재정정책의 효과는 제한적'(A Limited Role for Fiscal Policy)이라는 믿음이다. 

대학에서 경제학을 전공하지 않은 사람도 "케인즈가 요구한 정부지출 증가 덕분에 대공황을 벗어났다."는 사실을 익히 들어왔을 것이다.^[각주:5] 정부지출 증가로 대표되는 '확장적 재정정책'은 대공황 이후 주요 거시경제정책 도구였다. 그렇지만 1980년대 이래로 재정정책은 통화정책에 그 자리를 넘겨주었다.  

거시 경제학자들이 '재정정책의 효과는 제한적' 이라고 믿는 이유들이 있다. 첫째 이유는 '리카도의 동등성정리'(Ricardian Equivalence Arguments)에서 찾을 수 있다. 현재의 정부지출 증가는 미래 세금증가를 불러올 가능성이 크다. 경제주체들은 이러한 사실을 알고 있다. 따라서 현재 정부지출이 증가한다면, 미래 세금인상을 예측하는 경제주체들은 현재의 소비를 줄임으로써 미래를 대비할 것이다. 결국 현재 정부지출 증가의 효과는 소비감축으로 인해 상쇄된다.

둘째 이유는 '통화정책의 유용성'이다. 통화정책이 경제내 생산량을 조절하여 경기침체에서 벗어나도록 돕는데 굳이 재정정책을 써야할 이유가 있을까? 통화정책과 달리 재정정책은 시행에 오랜 시간이 걸린다. 중앙은행이 기준금리를 조절함으로써 그날 바로 통화정책을 시행할 수 있으나, 재정정책은 의회의 입법과 정부의 시행에 오랜 시차가 존재하기 때문이다.

셋째 이유는 '정부부채의 증가'이다(High Debt Levels). 정부는 채권발행을 통해 모은 자금으로 지출을 증가시키는데, 이는 결국 정부부채 증가를 의미한다. 재정적자로 인해 정부부채가 증가하면 국가경제 신인도 하락으로 외환위기가 발생할 수 있다[1세대 금융위기 모델][각주:6]. 또한 고령화를 겪는 국가들은 향후 연금지출증가와 세금수입 감소를 대비하기 위해 재정을 안정적으로 관리하는게 중요하다. '재정의 지속가능성'(fiscal rules designed to achieve such sustainability)을 달성하려면, 재정정책의 사용은 제한적일 수 밖에 없다.

※ 2008년 이전 거시경제학자들은 무엇을 믿었는가

- ③ 금융규제는 거시경제정책 도구가 아니다     

2008년 이전까지만 하더라도, 거시 경제학자들은 '금융규제'(Financial Regulation)와 '거시건전성 감독'(Macroprudential Supervision)을 중요하게 생각치 않았다. 개별 금융기관의 부정행위만을 감독하려 했을뿐, 전체 금융시장내 리스크를 감시하거나, 금융시장의 불안정성이 거시경제 전체에 미치는 영향을 미처 고려하지 않았다.

2000년대 초반 IT버블이 터져 미국경제는 침체에 빠졌으나 Fed의 통화정책에 힘입어 위기에서 벗어났다. 이러한 성공적인 경험들도 금융규제와 거시건전성 감독의 중요성을 간과하게 만들었다.

(이러한 사실은 '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'에서 확인할 수 있다.)

※ 거시경제학자들이 2008 금융위기로부터 배운 것

- 경기침체시 재정정책의 효과는 매우 크다

성공에 도취된 거시경제학자들에게 2008 금융위기는 악몽과도 같은 사건이었다. 금융위기가 발생한지 6년이나 지났으나, 세계경제는 여전히 침체상태에 놓여있다. Olivier Blanchard는 거시경제학자들이 금융위기로부터 배운 교훈을 말한다.

거시경제학자들은 중앙은행이 '안정적인 인플레이션 만들기'(Stable Inflation)를 목표로 했을때 생기는 문제점을 인지하기 시작했다. 앞서 설명했듯이, 중앙은행은 인플레이션율을 안정화 시키기 위해 경제주체들의 기대 인플레이션율을 낮게 형성시킨다. 이처럼 기대 인플레이션율이 낮게 형성되면 중앙은행의 기준금리를 낮은 수준을 유지하게 된다. 

그렇다면 중앙은행이 기준금리를 낮게 유지하는 것이 어떠한 문제를 초래할까? Blanchard는 '경제위기 발생시 확장적 통화정책이 움직일 수 있는 여지가 줄어들었다.'(less room for expansionary monetary policy in case of an adverse shock)는 점을 지적한다. 

만약 평상시 중앙은행이 기준금리를 10%로 설정하고 있다면, 경기침체 발생시 기준금리를 최대 10%p 내릴 수 있다. 하지만 평상시 중앙은행이 기준금리를 4%로 설정하고 있다면, 경기침체 발생시 움직일 수 있는 폭은 4%p 밖에 되지 않는다. 즉, '중앙은행이 기준금리를 0% 밑으로 내릴 수 없는 문제'(Zero Lower Bound)에 쉽게 봉착하고 만다. 현재 Fed는 2008년 12월 이후 지금까지 0.25%의 초저금리를 유지하고 있지만, 금융위기 이전 수준의 경기회복은 요원하다. 그렇다고해서 기준금리를 0 밑으로 내릴 수는 없는 상황이다.  

그렇다면 통화정책을 대신하여 '재정정책'(Fiscal Policy)이 큰 역할을 할 수 있지 않을까? 2008년 9월 IMF 수석 이코노미스트를 맡은 이래로 Olivier Blanchard는 지속적으로 "경기침체 시기, 재정정책의 효과는 크다."(“It’s Mostly Fiscal”) 라고 주장해왔다.

앞서 '현재 정부지출 증가의 효과는 미래 세금인상을 대비한 현재소비 감축으로 상쇄된다' 라는 논리를 소개했다. 이것 이외에 정부지출 효과가 제한적이 되는 이유는 '채권금리 상승' 때문이다. 정부는 채권발행을 통해 정부지출 자금을 조달한다. 따라서 채권시장에서 채권공급 물량이 증가하게 되고 이는 채권가격 하락과 채권금리 상승을 초래한다. 채권금리 상승은 민간기업의 자금조달을 어렵게 만들어 투자를 위축시킨다. 그 결과, 정부지출 증가는 민간의 투자를 감소시킨다. 이를 '구축효과'(Crowding-Out)라 한다. 

그런데 만약 정부지출 증가가 채권금리 상승을 불러오지 않는다면, 재정정책의 효과는 크지 않을까? 만약 정부지출 증가가 발생할때 중앙은행이 확장적 통화정책을 통해 채권금리를 낮춘다면, 정부지출 증가의 악영향은 상쇄될 수 있다. 또한, 이미 중앙은행의 확장적 통화정책으로 인해 기준금리가 0에 근접한 가운데 시장 채권금리가 더이상 변동하지 않는다면, 정부지출 증가 효과는 매우 클 것이다.     

※ 경제위기시 재정정책 승수는 1보다 크다

여기서 살펴봐야 하는건 2012년 10월에 나온 IMF의 <세계경제전망보고서>(<World Economic Outlook>)이다. Olivier Blanchard는 이 보고서를 통해 '재정정책의 승수는 1보다 크다'는 것을 보여준다. 정부지출 한 단위가 증가할 때, 총생산량은 1단위 이상 커진다는 것이다.

• 2012년 당시, 그리스 등 남유럽국가들의 경제위기 원인으로 '과도한 정부부채'가 지목되고 있었다.

당시 세계 경제학계는 "경제위기를 해결하기 위해서는 정부부채 감축이 필요하다'"(긴축정책 필요)을 주장하는 쪽과 "확장적 통화 · 재정정책을 통해 경제위기에서 벗어나야 한다."(성장정책 필요)고 주장하는 쪽으로 나뉘어 있었다. 특히 유럽경제의 경우 그리스 · 스페인 등의 과도한 정부부채가 큰 문제로 부각되고 있는 상황이었다. 이때 Olivier Blanchard가 이끄는 IMF 연구팀은 "재정긴축을 시행한 국가의 경제성장률이 하락하였다."라는 연구결과를 내놓으면서 큰 주목을 끈것이다. 

2012년 10월 당시 본 블로그를 통해 IMF의 보고서를 소개한적이 있다.(참고글 : '문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!'. 2012.10.20) 이를 다시 한번 살펴보자.

• 1번 그림 : X축은 재정긴축 정도를 나타낸다. 오른쪽으로 갈수록 재정긴축 정책 시행. Y축은 '경제성장률 전망치 오류'(실제 성장률 - 성장률 전망치)를 나타낸다. Y축이 음(-)의 값을 기록했다는 것은 경제성장률 전망치에 비해 낮은 경제성장률을 달성했음을 뜻한다.

• 2번 그림 : 재정긴축 시행에 따라 투자 · GDP · 민간소비는 감소하고, 실업률은 증가한 것을 볼 수 있다.

IMF는 2010년 4월 초에 추정한 2010-2011년 사이의 경제성장률 전망치가 실제 경제성장률과 다른 것을 보고 의아해했다. "도대체 어떤 오류가 있었기에 경제성장률 전망치와 실제 성장률이 다르게 나왔을까? 혹시 재정정책의 승수를 과소평가한 것 아닐까?" 라는 생각을 하게 되었는데, 재정긴축정책을 시행했던 국가의 성장률 전망치와 실제 성장률이 큰 괴리를 나타냈기 때문이었다.

첫번째 그림를 보면 재정긴축정책(혹은 재정건전성 정책, Fiscal Consolidation)을 시행할 것이라고 예상했던 국가들은 경제성장률 전망치 오류가 음수(-)로 나온다. 반면, 재정확장정책이 예상됐던 국가들은 양수(+)로 나와 그래프가 우하향 하는 모양이 된다. 쉽게 말해, 재정긴축이 예상됐던 국가들의 실제 경제성장률이 전망했던 것보다 낮게 나온 것이다.

두번째 그래프는 GDP 1% 단위당 재정긴축을 달성할 경우 전망치 오류를 나타내는데, 재정긴축 국가의 투자·GDP·민간소비는 음수(-), 실업률은 양수(+)를 기록했다. 투자·GDP·민간소비는 예측했던 것보다 낮았고 반대로 실업률은 예측보다 높았다는 의미이다.

IMF는 이 연구결과를 바탕으로 "실제 재정정책의 승수는 추정했던 것보다 크다. 우리의 연구결과는 재정정책의 승수가 (추정했던 0.4~1.2가 아닌) 0.9~1.7 범위에 있음을 보여준다. 특히나 상당한 수준의 경제침체·유동성함정에 빠진 통화정책·많은 국가들이 동시에 재정축소에 나서고 있는 상황을 감안하면, 재정정책의 승수는 1보다 클 것이다" 라고 말한다^[각주:7]. 

그 뿐이 아니다. 세계경제전망보고서 발행을 주도한 Olivier Blanchard는 "경제를 침체로 이끄는 건 재정긴축이다.(Those forces pulling growth down in advanced economies are fiscal consolidation and a still-weak financial system.) 경제성장을 이끄는 건 확장적 통화정책이다"(The main force pulling growth up is accommodative monetary policy.) 라고 직접적으로 밝혔다. 또한, "경제의 불확실성이 높고 신뢰가 낮고 금융부문이 취약한 상황에서 재정건전성 달성은 실망스런 경제성장과 침체를 동반시킨다"고 말한다. 그리고 "공공부채 증가로 인해 예상되는 리스크를 줄이기 위해서는 통화정책을 통한 경기부양이 요구된다"^[각주:8]라고 단호히 이야기하고 있다.

※ 배경지식 ①

: 2008 금융위기와 2010년 유럽경제위기 이후, Paul Krugman 같은 Keynesian 경제학자들은 "통화 공급 확대를 통해 경제침체에서 벗어나야 한다" 라고 주장해왔다. 이들은 '통화량 확대와 정부지출 증가를 통한 유효수요 창출'을 주문했다. 

2010년 Fed는 양적완화(Quantitive Easing) 정책을 시행하였는데, 보수적 경제학자들은 양적완화가 미래에 '하이퍼 인플레이션'을 불러온다며 반대를 표했다. 또한 이들은 유럽이 현재의 위기를 벗어나기 위해서는 긴축정책과 생산능력 향상을 위한 개혁을 시행해야 한다고 주장하며, 통화량 확대와 정부지출 증가를 요구하는 Keynesian 경제학자들의 주장을 일축한다.

보수적 경제학자들은 "채권자가 받아야 할 돈의 가치가 줄어든다." 라는 이유로 인플레이션을 경계한다. 그들은 정부당국의 '과도한 규제'로 인해 경제 생산능력이 저하되어 경제위기가 발생했다고 주장한다.

그러나 Paul Krugman은 "'일정 정도의 인플레이션'은 현재의 경제위기를 벗어나는데에 도움이 된다." 라고 주장해왔는데, 인플레이션은 채무자의 실질 부담을 낮추는 효과를 가져오기 때문이다. 또한, 현재 경제위기는 유효수요 부족에 기인하기 때문에, 보수적 경제학자들이 우려하는 '하이퍼 인플레이션'은 발생하지 않을 것이라고 말한다. 

※ 배경지식 ②

: 1929년 대공황 발생원인을 설명하는 그레이트 캐피톨힐 베이비시팅 협동조합의 위기 (the Great Capitol Hill Baby-sitting Co-op Crisis)

 스위니 씨 가족은 1970년대에 그레이트 캐피톨힐 베이비시팅 협동조합의 조합원이었다. 캐피톨힐이라는 이름에서도 알 수 있듯이 미국 국회의사당에 근무하는 젊은 부부들 위주의 조합이었고, 서로의 아이들을 돌봐주는 것이 목적이었다. 약 150쌍의 부부가 참여하는 규모가 큰 조합이었기 때문에 언제든 베이비시터로 나설 수 있는 인원은 많았지만, 반대로 큰 조직을 관리해야 하는 부담도 컸다. 특히 각 부부에게 동일한 만큼의 부담을 할당해야 한다는 점이 만만치 않은 과제였다.

 캐피톨힐 협동조합은 쿠폰을 발행하는 것으로 문제를 해결했다. 쿠폰 한 장으로 하 시간 동안 아이를 맡길 수 있었다. 아이를 돌보기로 한 부부는 아이를 맡기는 부부로부터 해당하는 시간만큼의 쿠폰을 받고 아이를 돌봐주었다. 구조적으로 볼 때 모든 조합원이 공평할 수 있는 아주 효과적인 시스템이었다. 각 부부는 자신이 아이를 맡긴 시간만큼만 다른 아이를 돌봐주면 됐다.

 그런데 문제가 쉽지만은 않았다. 이런 시스템이 제대로 운영되려면 상당량의 쿠폰이 유통돼야만 한다는 사실이 드러났다. 당장 외출할 계획이 없는 부부들은 나중을 위해 최대한 쿠폰을 모아 적립해두려고 했다. 반대로 아이를 맡긴 부부들의 쿠폰은 그만큼 줄어들었다. 그런데 시간이 흐르면서 여러 번 연달아 외출할 수 있을 만큼 충분한 쿠폰을 확보하려는 부부들이 늘어났다.

 이 조합에서 쿠폰을 발급받는 일은 나름 복잡했다. 입회할 때 쿠폰을 받고 탈퇴할 때 반납해야 했다. 쿠폰 하 장당 일정액의 수수료를 냈는데, 이 돈은 직원 급여 등 관리비로 쓰였다. 자세한 사정은 그리 중요치 않다. 요점은 회전되는 쿠폰의 양이 상대적으로 적어진 시기가 닥쳤다는 것이다. 조합원들의 수요를 모두 충족시키기엔 턱없이 부족한 양이었다.

 결과는 참으로 흥미로웠다. 모아놓은 쿠폰이 부족하다고 생각한 부부들은 다른 부부의 아이를 돌보고 싶어 안달이었고, 외출을 꺼렸다. 그러나 한 부부의 외출이 다른 부부에게 베이비시팅의 기회가 되는 것이었으므로 쿠폰을 모을 기회는 점점 줄어들었다. 이제 사람들은 특별한 일이 아니면 모아놓은 쿠폰을 쓰지 않으려고 했고, 그 결과 베이비시팅의 기회는 더욱 줄어들었다. 간단히 말해 베이비시팅 조합이 불경기에 들어간 것이다.

 (...)

이제 이 이야기가 담고 있는 두 가지의 핵심적인 의미를 생각해보자. 하나는 불경기의 발생 경위에 관한 것이고, 다른 하나는 불경기를 다루는 방법의 문제다. 

 먼저 베이비시팅 조합이 왜 불경기에 들어섰는지를 살펴보자. 중요한 것은 조합원들이 아이 돌보는 일을 제대로 하지 못해서 그렇게 된 것은 아니라는 점이다. 그들이 일을 훌룡하게 했을 수도 있고, 아닐 수도 있다. 그러나 이것은 별개의 문제다. 캐피톨힐 사람들의 가치관에 문제가 있어서 조합이 어려움을 겪은 것도 아니요, 아는 집 애만 잘 봐주는 편파주의에 빠져서 그랬던 것도 아니다. 다른 경쟁 조합들만큼 변화하는 보육 기술에 제대로 적응하지 못해서도 아니었다. 문제는 조합의 생산 능력이 아니라 단순히 유효수요(effective demand)의 부족에 있었다. 사람들이 현금(쿠폰)을 모으는 일에만 신경을 쓰느라 실제 재화(아이를 맡기는 시간)의 소비가 현저히 감소했던 것이다. 여기서 우리가 얻을 수 있는 교훈은 무엇일까? 비즈니스 사이클 상의 불황은 한 경제의 근본적인 강점이나 약점과는 거의 혹은 아무런 상관이 없을 수도 있다는 것이다. 튼튼한 경제에도 나쁜 일이 일어날 수 있다는 얘기다.

 그렇다면 둘째, 베이비시팅 조합의 해결책은 무엇이었을까? 스위니 부부는 캐피톨힐 조합의 관리위원회를 납득시키는 일이 정말 어려웠다고 보고한다. 주로 법률가들로 이루어진 위원회는 문제가 본질적으로 기술적인 것이며, 쉬운 해결책이 있다는 사실을 인정하려 들지 않았다. 관리위원들은 처음에 해당 사안을 '구조적 문제' 즉 직접적인 행동이 필요한 문제로 생각했고, 그래서 나온 처방이 각 부부에게 한 달에 최소한 두 번은 외출하도록 '요구'하는 규칙을 제정하는 것이었다. 그러나 결국에는 경제학자들의 의견에 따라 쿠폰의 공급을 늘리는 조치가 취해졌다. 결과는 신기에 가까웠다. 쿠폰 보유량이 늘어남에 따라 부부들은 좀 더 자주 외출하기 시작했고, 이로 인해 다른 부부의 아이를 돌볼 기회도 점점 많아졌으며, 이는 다시 조합원들의 외출 빈도 증가와 베이비시팅 기회의 확대로 이어졌다. 조합의 GBP(Gross Baby-sitting Product) 즉 '베이비시팅 총생산' 수치가 치솟은 것이다.

 다시 한번 강조하지만 이는 조합원들의 보육 기술이 향상되었기 때문도 아니요, 조합이 근본적인 개혁을 단행했기 때문도 아니다. 단순히 통화의 혼란이 바로잡혔기 때문이었다. 다시 말해, 단순히 돈을 찍어내기만 해도 불황과 맞서 싸울 수 있다는 얘기다. 때로는 이것이 놀랄 만큼 쉬운 치유책이 될 수도 있다.

폴 크루그먼. 2009. 『불황의 경제학』. 26-31쪽

<인플레이션이 가르쳐주는 것들>

경제위기가 경제학 이론의 테스트 장 역할을 해왔다는 사실은 내가 누차 강조했던 주제 중 하나이다. 경제가 어떻게 작동하는지를 설명하는 매우 다른 시각들이 존재하고 사람들은 이에 혼란을 느껴왔다. 경제위기는 이러한 시각들을 검증할 수 있는 실험장을 효과적으로 제공했었다.

(One of the themes I’ve hit on many times is the fact that the crisis and slump have been a testing ground for economic doctrines. People came into this mess with very different views about how the economy works, and the crisis in effect provided natural experiments that tested those views.)

우리는 경제침체의 원인이 수요측면에 있는지 공급측면에 있는지를 검증할 수 있었다.

(Most notably, what we got was a test of demand-side versus supply-side stories about the nature of depressions.)

나같은 수요중시 경제학자들은 거품 붕괴 이후 증가된 부채·총수요 감소·유동성 함정^[각주:1] 때문에 일어난 불충분한 소비 때문에 경제침체가 발생했다고 본다. 

(Demand-siders like me saw this as very much a slump caused by inadequate spending: thanks largely to the overhang of debt from the bubble years, aggregate demand fell, pushing us into a classic liquidity trap.)

그러나 많은 사람들은-신뢰할 수 있는 경제학자들 조차도-공급 쇼크에 의해 경제위기가 발생했다고 주장한다. 경제호황 시기의 나쁜 투자에 의해 경제의 생산능력이 잠식당했고, 오바마행정부의 높은 세금과 규제가 노동에 대한 인센티브를 잠식시켰다고 주장한다. (오, 물론 오바마는 높은 세금과 불필요한 규제를 부과한적이 없다. 이 문제는 지금 제쳐두자)  

(But many people — some of them credentialed economists — insisted that it was actually some kind of supply shock instead. Either they had an Austrian story in which the economy’s productive capacity was undermined by bad investments in the boom, or they claimed that Obama’s high taxes and regulation had undermined the incentive to work (of course, Obama didn’t actually impose high taxes or onerous regulations, but leave that aside for now).)

당신은 어떠한 주장이 옳은지 말할 수 있는가? 어느 주장이 옳은지를 알 수 있는 방법은 이자율 변화 추이를 살펴보는 것이고, 다른 방법은 인플레이션율을 살펴보는 것이다.

(How could you tell which story was right? One answer was to look at the behavior of interest rates; the other was to look at inflation.)

만약 당신이 수요 중시 경제학자들의 주장을 믿는다면, 당신은 과도한 통화팽창이 미미한 인플레이션 효과를 초래한다는 점 또한 믿을 것이다. 만약 당신이 공급 중시 경제학자들의 주장을 믿는다면, 당신은 적은 재화를 쫓는 너무 많은 돈이 만들어내는 하이퍼 인플레이션을 예상할 것이다. 그리고 실제로, 보수적 성향의 사람들은 지난 수년간 하이퍼 인플레이션을 예측해 왔었다.

(For if you believed a demand-side story, you would also believe that even a large monetary expansion would have little inflationary effect; if you believed a supply-side story, you would expect lots of inflation from too much money chasing a reduced supply of goods. And indeed, people on the right have been forecasting runaway inflation for years now.)

그러나 하이퍼 인플레이션은 발생하지 않았다.

(Yet the predicted inflation keeps not coming.)

이 때 보수적 성향의 사람들이 쓸 수 있는 속임수는 정부가 인플레이션율을 조작했다고 주장하는 것이다. 운이 좋게도, 우리는 the Billion Price Index 처럼 정부로부터 독립된 통계자료를 가지고 있다. 유감스럽게도 그들의 통계치는 정부 공식 자료와 일치한다. 

(One favorite dodge at this point is to insist that the government is lying about the true inflation rate (not to mention what’s really going on in Area 51). Luckily, we have independent estimates, like the Billion Price Index; sorry, but they are consistent with the official data:)

따라서 우리는 거시경제학 분야에서 지금껏 당했던 수모를 반대편에게 되갚을 수 있다. 공화당이 지금 틀린 경제학 이론에 기대고 있다는 사실은 주목할만한 일이다. 

(So what we’ve had is as good a test of rival views as one ever gets in macroeconomics — which makes it remarkable that the GOP is now firmly committed to the view that failed.)

http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/08/25/inflation-lessons/

Paul Krugman. "Inflation Lessons". 2012.08.25