2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?

Posted at 2014.03.27 08:47 | Posted in 경제학/2008 금융위기


앞서 '2008 금융위기란 무엇인가' 글을 통해 2008 금융위기가 무엇인지 개괄적으로 이야기했다.


다시 반복하자면, 2008 금융위기는 '2000년대 초반 미국 부동산가격 급등 → 시세차익을 노린 주택수요 증가 → 저신용자들의 주택담보대출 증가 → 금융회사들은 주택담보대출 채권을 증권화(Securitization)하여 거래 → 2006년 이후 미국 부동산가격 하락 → 저신용자들의 주택담보대출 채무불이행 증가 → 증권화상품 부실증가 → 금융시장 안에서 공포(Panic) 확산 →  금융시스템 마비'의 진행경로로 이어지면서 발생했다.


그렇다면 2000년대 초반 미국 부동산가격이 급등한 원인은 무엇일까? 혹자들은 그 원인으로 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책'을 꼽는다. 2000년대 초반 Fed는 IT산업 버블 붕괴의 충격을 흡수하고자 2001년-2006년 기간동안 최저 1%(2003년 6월)의 저금리정책을 유지했었다. Fed가 낮은 금리를 인위적으로 오랫동안 유지하면서 금융시장내 유동성이 과다해졌고, 이러한 유동성이 부동산시장에 흘러가 거품을 만들어냈다는 것이다. 


그러나 2001년-2006년 사이 Fed 이사를 역임했던 Ben Bernanke[각주:1]는 2010년 1월 3일, <Monetary Policy and the Housing Bubble> Speech를 통해 "2000년대 초반 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리정책 때문에 생긴 것이 아니다." 라고 반박한다. 그렇다면 Ben Bernanke는 2000년대 초반 미국 부동산시장 거품의 원인으로 무엇을 꼽는 것일까? 




※ 2001년-2006년, Fed의 기준금리는 적정수준에 비해 낮았을까?


"Fed의 저금리정책으로 인해 미국 부동산시장에서 거품이 발생했다." 라고 주장을 하는 사람들은 "테일러준칙(Taylor Rule)과 당시 Fed 기준금리(The Target Federal Funds Rate)를 비교해볼 때, Fed가 (적정수준에 비해) 너무 낮은 금리를 유지했다" 라고 말한다. 


그렇다면 테일러준칙이 무엇일까? 테일러준칙은 경제학자 John Taylor가 제시한 '기준금리가 적정수준인지 가늠하는 모델'이다. 경제성장률이 잠재성장률에 미달하거나 현재 물가상승률이 목표물가상승률에 미달할 경우, 중앙은행은 테일러준칙에 따라 금리를 하향조정한다. 반대로 경제성장률이 잠재성장률을 초과하거나 현재 물가상승률이 목표물가상승률을 넘어선 경우, 중앙은행은 테일러준칙에 따라 금리를 상향조정한다. 



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 29 >


그렇다면 2000년대 초반 당시, 테일러준칙을 이용한 적정기준금리와 Fed가 정했던 기준금리를 살펴보면 어떤 모습이 나타날까? 첨부한 윗 그래프의 빨간선은 적정기준금리, 파란선은 Fed가 정했던 기준금리를 나타낸다. Fed의 기준금리가 테일러준칙에 비해 과하게 낮음을 볼 수 있다. 즉, 이 그래프는 2000년대 초반 당시 Fed의 통화정책이 상당히 느슨했음을 보여준다[각주:2]


하지만 2001년-2006년 당시 Fed 이사를 맡았던 Ben Bernanke는 "테일러준칙은 한계가 있다. 이 점을 명심해야한다.[각주:3]" 라고 주장한다. 테일러준칙의 한계란 무엇일까? 바로 '현재 물가상승률 측정치로 무엇을 이용하느냐에 따라 적정금리수준이 다르게 나타나는 문제' 이다. 


테일러준칙에서 쓰이는 현재 물가상승률은 말그대로 '현재시점에서 관찰된 수치(currently observed values)' 이다. 그런데 통화정책은 시차(a lag)를 두고 정책효과를 보이기 때문에, 실제 중앙은행은 현재시점에서 관찰(currently observed) 물가상승률 보다는 물가상승률 예측치(forecast values)를 이용하여 기준금리를 정한다. 


다시 말해, 테일러준칙은 일시적으로 높게 나타나는 물가상승률(inflation that they expect to be temporary)과 오랫동안 높게 유지되는 물가상승률(inflation that are expected to be longer lasting)을 구분하지 않는다. 따라서 일시적으로 물가상승률이 증가했더라도, 테일러준칙에 의하면 기준금리를 올려야 한다. 그렇지만 실제 중앙은행은 물가상승률이 일시적으로 증가했다고 판단했을 시에는 기준금리를 올리지 않는다[각주:4].        



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 30 >


첨부한 그래프의 녹색선은 물가상승률 예측치(forecast)를 이용하여 산출한 적정금리수준 이다. 빨간선에 비해 Fed가 정했던 기준금리(파란선)와 격차가 줄어들었다는 것을 확인할 수 있다. 당시 Fed는 에너지가격 상승으로 인한 물가상승률 증가가 일시적인 것으로 판단[각주:5]했었다. 


Ben Bernanke는 "중앙은행이 통화정책의 정책효과 시차를 고려하여, 일시적 물가상승률 증가와 오랫동안 지속되는 물가상승률 증가를 구분한다는 것을 생각한다면, 2001년 미국의 경기후퇴 이후 Fed의 통화정책은 적절했다.[각주:6]" 라고 말한다. 


그리고 (현재시점에서 관찰된 물가상승률을 이용한) 테일러준칙을 인용하여 Fed의 통화정책을 비판하는 사람들에게 "(당신들 말대로라면) 금융위기가 발생했던 2008년에 7%-8% 수준으로 기준금리를 정했어야 했느냐?" 라고 반문한다. 현재시점에서 관찰된 물가상승률 보다는 물가상승률 예측치를 이용하여 기준금리를 정하는 것이 타당하다는 말이다[각주:7]




※ Fed의 통화정책과 부동산시장 거품 간의 관계



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 31 >


그렇다면 이제 Fed의 통화정책과 부동산시장 거품 간의 직접적인 관계에 대해 살펴보자. Fed가 시장에 유동성을 과다공급하였고, 이러한 유동성이 부동산시장에 흘러들어가 거품이 발생한 것 아닐까? 


이러한 주장에 대해 Ben Bernanke는 "미국 부동산시장 가격이 급등하기 시작한 것은 1990년대 후반이다. 즉, Fed가 느슨한 통화정책을 시행하기 이전에 부동산가격 상승이 시작되었다.[각주:8]" 라고 말한다. 


하지만 미국부동산 가격이 가장 크게 올랐던 시기는 2004년-2005년이다. 따라서, 2001년-2006년간 느슨하게 유지되었던 통화정책이 부동산시장 거품을 만들었을 가능성을 배제할 수 없다[각주:9]. 이에 대해 Ben Bernanke는 2가지 질문을 던진다.


  • 2001년-2006년 Fed의 느슨한 통화정책이 엄청나게 커진 부동산가격 상승규모(magnitude of the increase)를 얼마만큼 설명할 수 있을까?[각주:10] 만약 통화정책이 설명할 수 없다면, 무엇이 이러한 현상을 설명할 수 있을까? (Can accommodative monetary policies during this period reasonably account for the magnitude[각주:11] of the increase in house prices that we observed? If not, what does account for it?)

  • 2000년대 초반 미국 뿐만 아니라 전세계 산업화 국가에서 부동산가격이 급등했다. 만약 Fed의 느슨한 통화정책이 미국 부동산시장 거품의 원인이라면, (미국보다 더) 느슨한 통화정책을 채택했던 다른 국가들의 부동산가격은 더 상승했을 것이라고 추측하는 게 합리적이지 않을까? 그런데 실제로 그런가(Second, house prices rose significantly during this period in many industrialized countries, not just in the United States. If monetary policy was an important source of house price appreciation in the United States, it seems reasonable to expect that, in an international comparison, countries with easier monetary policies should have been more likely to have significant rises in house prices as well. Is that the case?)


< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 32 >


Ben Bernanke는 거시경제 주요지표[각주:12] · 부동산가격 · 통화정책 사이의 역사적 관계를 바탕으로 만든 모델을 이용하여 살펴봤을때 "Fed의 느슨한 통화정책은 2000년대 초반 미국 부동산가격 상승 중 오직 작은 부분만을 차지한다.[각주:13]" 라고 말한다. 

첨부한 두 개의 그래프 중 왼쪽 그래프를 살펴보자. 왼족 그래프의 선은 Fed의 기준금리 추이를 나타내고 있고, 음영처리된 부분은 정상상태(normal)로 간주되는 기준금리 범위이다. 2001년-2006년 사이 Fed의 기준금리는 정상범위에 있었음을 알 수 있다[각주:14]

오른쪽 그래프의 음영부분은 거시경제 주요지표 · Fed의 기준금리의 역사적 관계를 고려하여 추정한 부동산가격 예측 범위이다. 오른쪽 그래프를 보면 알 수 있듯이, 2000년대 당시 실제 부동산가격(파란선)은 음영부분을 크게 벗어나서 상승했다[각주:15]

쉽게 말해, 당시 거시경제 지표나 Fed의 기준금리로는 설명할 수 없을 정도로 2000년대 미국 부동산가격이 상승했다는 것이다. 2001년-2006년 사이 Fed의 느슨한 통화정책으로는 이정도 규모(magnitude)의 부동산가격 상승을 설명할 수 없다.



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 35 >

그렇다면 전세계 다른 국가들의 '통화정책과 부동산가격 간의 관계'에 대해 살펴보자. 첨부한 윗 그래프의 X축은 '(테일러준칙과 비교한) 통화정책의 느슨한 정도'를 나타내고 Y축은 부동산가격 상승 크기를 나타낸다. 우선, 흥미롭게도 거의 모든 국가들이 (테일러준칙과 비교해) 느슨한 통화정책을 유지했음을 알 수 있다[각주:16]

그리고 통화정책의 느슨한 정도와 부동산가격 상승 사이의 관계는 통계적으로 약하다(R-Squared 값이 0.05에 불과)[각주:17]는 것도 알 수 있다. R-Squared 값이 0.05라는 것은 부동산가격 상승 중 느슨한 통화정책이 설명할 수 있는 비중이 5% (최소 0%, 최대 100%) 라는 뜻이다. 

게다가 미국에 비해 엄격한 통화정책을 유지한 20개 국가 가운데, 11개 국가의 부동산가격은 미국보다 더 많이 올랐다[각주:18].      



※ 2000년대 초반, 전세계 부동산가격이 상승한 이유는?

통화정책의 느슨한 정도와 부동산가격 상승이 통계적으로 관계가 없다면, 2000년대 초반 전세계 부동산가격 상승은 무엇으로 설명할 수 있을까? Ben Bernanke는 "신흥국에서 선진국으로의 자본유입이 선진국 내 실질이자율을 낮추고 자산가격을 상승시켰다. 2000년대 초반 전세계 부동산가격 상승은 일명 글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut) 때문이다.[각주:19]" 라고 말한다.    


< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 36 >

         

윗 그래프는 경상수지 변화(Change in Current Account)와 부동산가격 상승 간의 관계를 나타내고 있다. 경상수지가 음(-)의 값을 기록한다는 것은 자본수지(Capital Account)가 양(+)의 값을 가짐을 의미한다.


Ben Bernanke의 지적처럼 경상수지가 음(-), 다시말해 자본수지가 양(+)의 값을 기록한 국가일수록 부동산가격이 크게 상승했다. 이때 R-Squared 값은 0.31인데, 이는 부동산가격 상승 현상을 자본수지 증가가 31% 정도 설명할 수 있음을 뜻한다. 이것은 통계적으로 유의미한 결과이다[각주:20]


게다가 느슨한 통화정책이 자본유입을 감소시킨다는 점을 고려한다면, 느슨한 통화정책과 부동산가격 상승 사이의 관계는 약하다는 점을 다시 한번 확인할 수 있다[각주:21]




※ 금융위기의 재발을 방지하기 위해서 Fed는 무엇을 해야할까?


느슨한 통화정책과 부동산가격 상승 간의 관계는 약하고, 자본유입 증가와 부동산가격 상승 간의 관계는 강하다는 사실은 무엇을 알려줄까? Ben Bernanke는 "통화정책의 느슨한 정도 만으로는 엄청나게 커진 부동산가격 상승규모를 설명할 수 없다.[각주:22]" 라고 재차 강조한다.   


그러면서 Ben Bernanke는 "이러한 연구결과가 알려주는 것은, 부동산시장 거품을 막는 최선의 대응은 통화정책이 아니라 규제 · 감독 정책이다. 금리정책에 비해 대부자들의 리스크를 제어하는 강한 규제와 감독은 부동산시장 거품에 대응하는 더 나은 방법이다.[각주:23]" 라고 말한다.      


2008년 이전 Fed 이사와 의장을 역임한 Ben Bernanke는 "(금융상품을 규제 · 감독하려는) Fed의 노력은 너무 늦었었고 부동산시장 거품을 효과적으로 억제하는 것에 불충분했다.[각주:24] 2008 금융위기로부터 배운 것은 '금융 규제와 감독의 시행이 더욱 더 나아져야 한다' 라는 것이다.[각주:25] Fed는 금융기관의 규제 · 감독 뿐만 아니라 금융기관 간의 감독 기능을 강화하려고 작업중이다. 그리고 개별기업 · 기업 간 · 기업과 시장 간 금융 규제와 감독, 거기에 더해 소비자보호 기능도 강화하려 한다. 우리 Fed는 금융시스템 전체를 살피는 'overall regulatory structure'를 구축하는 금융규제 개혁을 강하게 지지한다.[각주:26]" 라고 고백한다.  




※ Ben Bernanke의 2012년 3월 조지 워싱턴 대학 강연


2012년 당시 Fed 의장을 역임하고 있었던 Ben Bernanke조지 워싱턴 대학강연에서 'Fed의 역할과 2008 금융위기'에 대해 강연을 했었다. 이 강연은 2014년 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』라는 제목의 단행본으로 출간되었다. 


당시 강연에서 학생들은 "Fed의 저금리정책이 부동산시장 거품을 만든 것 아니냐?" 라는 질문을 던졌었고 Ben Bernanke는 (앞서 본 바와 같이) 이를 반박하는 대답을 내놓았다. 이때 제기되었던 질문들과 Ben Bernanke의 답변을 살펴보면 좋을거 같아서 여기에 소개한다.


학생 1 : Ben Bernanke 당신이 2001년도 Fed 의장 이었더라면, 금리를 계속해서 낮게 유지했을 것인가? 당신은 당시 Fed의 정책이 옳았다고 생각하는가?[각주:27]


Ben Bernanke : 나는 2001년도 당시에 Fed 이사였습니다. 내가 강조하고 싶은 것은 'Use the right tool for the job' 입니다. 거품과 자산가격 상승을 막기 위해 금리정책을 구사하는 것은 '모기를 잡기 위해 큰 해머를 이용하는 것'과 같습니다[각주:28]. 부동산시장은 경제전체의 일부분일 뿐이고, 금리정책은 경제 전체의 안정(overall economic stability)을 달성하기 위해 사용됩니다[각주:29]


우리는 "부동산가격 상승을 막기 위해서는 금리를 급격히 올려야 한다." 라고 판단했습니다. 그러나 당시 경제는 취약한 상태였죠. 실업률은 여전히 정상수준 이상이었고 물가상승률은 0을 향해 하락하고 있었습니다[각주:30]. 통화정책은 거시경제 전체의 안정(macroeconomic stability)을 달성하기 위해 사용되는 것[각주:31]입니다. 


물론, 부동산시장 거품을 무시하라는 말은 아닙니다. 저는 당시 Fed가 금융 규제와 감독부문(supervisory and regulatory side)에 있어 더욱 더 적극적인 역할을 할 수 있었다고 생각합니다[각주:32].  (...)


다시 반복하지만, 통화정책은 자산가격과 경제 전체에 영향을 끼칩니다. 만약 학생이 (부동산시장에만 영향을 미칠 수 있는) 날카로운 도구가 있다면, 그것을 사용하는 게 모두에게 더 낫겠죠[각주:33].


Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』 . 57    


학생 2 : 당신은 Fed의 저금리정책이 부동산가격 상승을 일으킨 것은 아니라고 주장합니다. 그렇지만 낮은 금리는 경제주체와 은행들이 더욱 더 위험한 거래(riskier trades)를 하게 만들었고, 이것이 금융위기를 일으킨 것 아닌가요?[각주:34]


Ben Bernanke : 좋은 질문입니다. 저도 낮은 금리와 위험추구행위 간에는 영향이 있다고 생각합니다. 그렇지만 이것은 적절한 균형을 맞추느냐가 핵심입니다[각주:35]


경기침체기에는 경제주체들이 매우 조심스럽게 행동하게 되죠[각주:36]. 그러나 (2008년 이전) 최근 몇년간은 경제주체들이 위험추구행위를 많이 벌였었죠[각주:37]. 학생은 위험추구행위에 있어 균형을 원하는 것 같습니다. 위험추구행위가 너무 과하지도, 너무 적지도 않은[각주:38]


다시 반복하지만, 바로 그렇기 때문에 금융 감독과 규제가 중요한 역할을 해야합니다[각주:39]. 특히나 큰 금융기관들에 있어서, 우리 Fed는 그들을 직접 감독 · 규제할 필요가 있습니다. 그리고 리스크를 적절하게 조절하도록 해야 합니다[각주:40].  


Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』 . 59-60    




※ the Global Saving Glut은 무엇인가? 

Ben Bernanke가 강조하는 금융 규제 · 감독은 또 무엇인가?


우리는 이번 글을 통해 "2000년대 미국 부동산시장 거품은 2001년-2006년 사이 시행됐던 Fed의 저금리정책으로 인해 생긴 것이 아니다." 라는 Ben Bernanke의 주장을 살펴볼 수 있었다.


그렇다면 2000년대 미국 부동산시장, 아니 전세계 부동산시장에서 동시다발적으로 가격상승이 발생한 이유는 무엇일까? Ben Bernanke는 "글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)으로 인해 부동산시장 거품이 생겨났다." 라고 말하는데, 도대체 글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)이란 것이 무엇일까? 


이를 이해하기 위한 선행지식으로 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'를 통해, ① 경상수지의 의미 ② 저축 · 투자와 경상수지의 관계 ③ 경상수지와 자본수지의 관계에 대해 먼저 간략하게 살펴볼 것이다.  그리고 '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'를 통해 Ben Bernanke의 주장을 상세히 이해할 수 있다. 


거기에더해 Ben Bernanke는 계속해서 '금융 규제·감독 (Financial Regulation and Supervision)'의 역할을 강조하는데, 도대체 금융 규제·감독 (Financial Regulation and Supervision) 이란 것이 무엇일까?  


이에 대해서는 다음글에서 살펴볼 계획이다.     




<참고자료>


Ben Bernanke. 2010. <Monetary Policy and the Housing Bubble>


Ben Bernanke. 2010. <Monetary Policy and the Housing Bubble> PDF 파일


Ben Bernanke. 2012. <The Federal Reserve and The Financial Crisis - Chairman Bernanke's College Lecture Series> 


Ben Bernanke. 2014. The Federal Reserve and the Financial Crisis』



  1. Ben Bernanke는 후에 Fed 의장에 오른다. (2006-2014 Fed 의장으로 재직) [본문으로]
  2. The comparison displayed in Slide 3 provides the most commonly cited evidence that monetary policy was too easy during the period from 2002 to 2006. (8) 'Monetary Policy and the Housing Bubble' PDF 파일 기준 [본문으로]
  3. This approach is subject to a number of limitations, which are important to keep in mind. (5-6) [본문으로]
  4. Put another way, the standard Taylor rule makes no distinction between increases in inflation expected to be temporary and those expected to be longer lasting. In practice, however, policymakers have responded less to increases in inflation that they expect to be temporary, a reasonable strategy given that monetary policy affects inflation only with a significant lag. (10) [본문으로]
  5. both the FOMC and private forecasters expected these increases in energy prices to subside--correctly, as it turned out--and therefore did not much adjust their medium-term forecasts for inflation. (10) [본문으로]
  6. As Slide 4 shows, the alternative Taylor rule prescribes a path for policy that is much closer to that followed throughout the decade, including recent years. In other words, when one takes into account that policymakers should and do respond differently to temporary and longer-lasting changes in inflation, monetary policy following the 2001 recession appears to have been reasonably appropriate, at least in relation to a simple policy rule. (11) [본문으로]
  7. However, note from Slide 4 that a proponent of the standard rule would have recommended that the FOMC raise the policy rate to a range of 7 to 8 percent through the first three quarters of 2008, just after the recession peak and just before the intensification of the financial crisis in September and October--a policy decision that probably would not have garnered much support among monetary specialists. In contrast, Slide 4 shows that the version of the Taylor rule based on forecast inflation (in green dots) explains both the course of monetary policy earlier in the past decade as well as the decision not to respond aggressively to what did in fact turn out to be a temporary surge in inflation in 2008. This comparison suggests that the Taylor rule using forecast inflation is a more useful benchmark, both as a description of recent FOMC behavior and as a guide to appropriate policy. (11-12) [본문으로]
  8. After some years of slow growth, U.S. house prices began to rise more rapidly in the late 1990s. Prices grew at a 7 to 8 percent annual rate in 1998 and 1999, and in the 9 to 11 percent range from 2000 to 2003. Thus, the beginning of the run-up in housing prices predates the period of highly accommodative monetary policy. (12-13) [본문으로]
  9. On the other hand, the most rapid price gains were in 2004 and 2005, when the annual rate of house price appreciation was between 15 and 17 percent. Thus, the timing of the housing bubble does not rule out some contribution from monetary policy. (13) [본문으로]
  10. 번역이 이상하니 원문을 보는 것을 추천합니다;;;; [본문으로]
  11. 강조는 Ben Bernanke가 한 것. [본문으로]
  12. 경제성장률, 물가상승률, 실업률, 주거투자, 부동산가격, 기준금리, 1977년-2002년 간의 실제지표. (The model incorporates seven variables, including measures of economic growth, inflation, unemployment, residential investment, house prices, and the federal funds rate, and it is estimated using data from 1977 to 2002.) (14) [본문으로]
  13. With respect to the magnitude of house-price increases: Economists who have investigated the issue have generally found that, based on historical relationships, only a small portion of the increase in house prices earlier this decade can be attributed to the stance of U.S. monetary policy. (13-14) [본문으로]
  14. In line with our earlier discussion, the left panel of the figure suggests that, although monetary policy during the period following the 2001 recession was accommodative, it was not inconsistent with the historical experience, given the macroeconomic environment of the time. (15) [본문으로]
  15. The right panel of the figure shows the forecast behavior of house prices during the recent period, taking as given macroeconomic conditions and the actual path of the federal funds rate. As you can see, the rise in house prices falls well outside the predictions of the model. Thus, when historical relationships are taken into account, it is difficult to ascribe the house price bubble either to monetary policy or to the broader macroeconomic environment. (15) [본문으로]
  16. Interestingly, essentially all of these countries had monetary policies easier than that prescribed by the Taylor rule, as shown by the fact that every country is situated on or to the left of the vertical axis in the figure. (18) [본문으로]
  17. As Slide 9 shows, the relationship between the stance of monetary policy and house price appreciation across countries is quite weak. (...) the relationship is statistically insignificant and economically weak; moreover, monetary policy differences explain only about 5 percent of the variability in house price appreciation across countries. (19) [본문으로]
  18. 11 of the 20 countries in the sample had both tighter monetary policies, relative to the standard Taylor-rule prescriptions, and greater house price appreciation than the United States. (19) [본문으로]
  19. What does explain the variability in house price appreciation across countries? In previous remarks I have pointed out that capital inflows from emerging markets to industrial countries can help to explain asset price appreciation and low long-term real interest rates in the countries receiving the funds--the so-called global savings glut hypothesis. (19) [본문으로]
  20. countries in which current accounts worsened and capital inflows rose (shown in the left half of the figure) had greater house price appreciation over this period.18 However, in contrast to the previous slide, the relationship is highly significant, both statistically and economically, and about 31 percent of the variability in house price appreciation across countries is explained. (20) [본문으로]
  21. I will only note here that, as more accommodative monetary policies generally reduce capital inflows, this relationship appears to be inconsistent with the existence of a strong link between monetary policy and house price appreciation. (20) [본문으로]
  22. the magnitude of house price gains seems too large to be readily explainable by the stance of monetary policy alone. (20-21) [본문으로]
  23. That conclusion suggests that the best response to the housing bubble would have been regulatory, not monetary. Stronger regulation and supervision aimed at problems with underwriting practices and lenders’ risk management would have been a more effective and surgical approach to constraining the housing bubble than a general increase in interest rates. (21) [본문으로]
  24. However, these efforts came too late or were insufficient to stop the decline in underwriting standards and effectively constrain the housing bubble. (21-22) [본문으로]
  25. The lesson I take from this experience is not that financial regulation and supervision are ineffective for controlling emerging risks, but that their execution must be better and smarter. (22) [본문으로]
  26. The Federal Reserve is working not only to improve our ability to identify and correct problems in financial institutions, but also to move from an institution-by-institution supervisory approach to one that is attentive to the stability of the financial system as a whole. Toward that end, we are supplementing reviews of individual firms with comparative evaluations across firms and with analyses of the interactions among firms and markets. We have further strengthened our commitment to consumer protection. And we have strongly advocated financial regulatory reforms, such as the creation of a systemic risk council, that will reorient the country’s overall regulatory structure toward a more systemic approach. The crisis has shown us that indicators such as leverage and liquidity must be evaluated from a system-wide perspective as well as at the level of individual firms. (22) [본문으로]
  27. I have a question about the low interest rate monetary policy in the early 2000s and your view, with all the different research that was conducted, that it did not spark the housing bubble. If you had been Fed chairman in 2001, would you have kept rates that low? Do you think it was the correct thing to do? [본문으로]
  28. The problem with tying interest rate policy to perceived bubbles and asset prices is that it is like using a sledgehammer to kill a mosquito. [본문으로]
  29. The problem is that housing is only one part of the economy, whereas interest rates are dedicated to achieving overall economic stability. [본문으로]
  30. So we estimate that in order to stop the increase in house prices, interest rates would have had to be raised very dramatically in a period when the economy was very weak. Unemployment was still above normal. Inflation was falling toward zero. [본문으로]
  31. And generally speaking, the right way to use monetary policy is to achieve overall macroeconomic stability. [본문으로]
  32. I think the Federal Reserve could have been more aggressive on the supervisory and regulatory side to make sure, for example, that the mortgages being originated were of better quality, that firms were appropriately monitoring their risk, and so on. So I think the first line of defense should be regulation and supervision. [본문으로]
  33. But again, because monetary policy is such a blunt tool, which affects all asset prices and affects the entire economy, if you can get a laser-focused type of tool, that is going to be much better for everybody. [본문으로]
  34. But to look at it from another point of view, what is your take on the argument that the low interest rates caused private investors and banks to make riskier trades, and that could have been a trigger to the crisis? [본문으로]
  35. I think there is some effect of low interest rates on risk taking. But, once again, it is an issue of getting the right balance. [본문으로]
  36. During a recession, generally speaking, on most dimensions, investors become very cautious. [본문으로]
  37. That is certainly where they have been for much of the recent past. [본문으로]
  38. You want to achieve an appropriate balance between the amount of risk being taken— not too much, not too little—. [본문으로]
  39. this is yet another reason why financial supervision and regulation needs to be playing a role. [본문으로]
  40. Particularly with large institutions— banks— we need to be looking directly at those firms and making sure that they are managing their risks appropriately. So, again, it is a question of the right tool for the job. [본문으로]
  1. calm
    음 그런데 저 2007년 경에 부동산이 갑자기 폭락한 이유는 무엇입니까..?
    • 2014.04.06 17:56 신고 [Edit/Del]
      어떤 학자들은 Fed의 급격한 금리인상에 주목합니다.
      당시 Fed는 2004년 6월-2006년 1월 사이 금리를 급격하게 인상했는데, 이것이 버블붕괴를 초래했다고 말합니다.

      다만 저 개인적으로는 부동산가격의 갑작스런 폭락에 대해 깊게 공부하지 않아서 무엇이 정답이라고 단정하기가 어렵네요. 그 부분은 제가 좀 더 공부를 해야할 것 같습니다.
  2. 뇽뇽
    안녕하세요? 저는 경제학을 전공 중인 학생입니다.
    블로그를 알게 된지 꽤 되었습니다.

    여러 포스팅을 읽으면서 무척이나 놀랐고, 또 반성 했습니다.
    공부를 하면서 그저 눈앞에 닥친 시험과 과제를 하는데만 급급했지 이렇게 깊이 생각하고, 그것을 정리해 글로 남겨 보아야겠단 생각은 단 한번도 해본 적이 없었거든요.

    갑자기 그동안 내가 뭘 한 건가... 제대로 된 공부를 한 적이 있긴 한 건가... 하는 회의가 밀려와서 눈물이 날 뻔 했습니다...;;;;

    블로그를 통해 많은 생각을 하고, 공부를 하게 될 것 같습니다.
    고맙습니다. 주인장님.
  3. 1991
    정말 잘 읽고 갑니다 유용한 정보를 정말 이해 하기 쉽게 포스팅 해주셨네요. 진짜 학문을 좋아하시는 분인 것 같아요. 저도 학생으로서 반성하고 갑니다^^;
  4. reshrose
    아 정말 정리도 잘되고 알기쉽게 써놓은 글이네요. 또다시 감탄하고 가네요. 이런 좋은 블로그를 알게되서 진짜 좋네요. 그래서 말인데...... 죄송하지만 이것도 퍼가도 되나요?
  5. stdu
    유익한 정보 잘 배워갑니다. 감사합니다
  6. 나구
    글 정말 잘 읽었습니다. 이 블로그에 있는 모든 글들 다 읽어봐야겠어요... 대박입니다

    읽으면서 전 Fed 의장 Ben Benanke의 주장과는 좀 다른 생각을 갖게 되었는데요
    아무래도 Fed의 느슨한 통화정책이 부동산 거품 형성의 '작은 부분'만을 차지하지는 않는 것 같습니다.

    저도 당시 IT버블이 붕괴되면서 실업률이 높고 물가상승률이 낮았던 것에 대응해, 통화정책을 느슨하게 한 것은 어쩔 수 없었던 선택이라고 생각합니다.
    하지만, 글로벌 과잉저축으로 인해 유입된 자금이 부동산으로 흘러들어간 것은 통화정책이 느슨했기 때문 아닐까요?

    Ben 전 Fed 의장은 과거 통계를 보며, 느슨한 통화정책과 부동산 시장의 상관관계가 낮다고 주장합니다.
    하지만 그것은 과거에 금리가 낮으면 유동성이 주식시장으로 유입되었기 때문이죠
    하지만 당시 나스닥의 거품을 불러온 IT 산업의 거품이 꺼지면서, 주식시장 대신 부동산 시장으로 유동성이 들어갔죠.
    그래서 과거 통화정책과 부동산 가격의 상관관계가 낮다는 주장은, 느슨한 통화정책이 엄청나게 커진 부동산 가격 상승규모 중에서 '작은 부분'밖에 설명할 수 없다는 Ben 전 의장의 주장을 뒷받침하지 못하는 것 같습니다.
    그렇다면 만약 금리가 높았더라면, 글로벌 과잉저축으로 유입된 자금이 부동산 대신, 채권시장으로 흘러들어가지 않았을까요?

    아무래도 2000년대 미국의 상황이 현재 우리나라 저금리로 유동성이 부동산시장으로 유입된 것과 매우 비슷하다고 생각되네요
    당시 확장적 통화정책을 사용한 것은 IT버블을 해결하기 위한 어쩔수 없는 선택이었지만, 실제로 효과도 있었구요, 부동산 시장의 거품을 키웠다는 사실을 부인할 수는 없을 것 같네요

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