[긴축vs성장 ④] 정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가

※ 과도한 정부부채가 경제성장에 악영향을 끼치는가?

- 경제학계의 논쟁, 확장정책 vs 긴축정책

2008 금융위기 이후, 경제학계에서 벌어지고 있는 논쟁 중 하나가 '확장정책 vs 긴축정책' 이다. 2008년 이후 미국과 주변부 유럽국가들의 GDP 대비 국가부채가 상승하는 현상을 두고 경제학계는 두 부류로 나뉘었다. 한쪽은 "과도한 국가부채는 성장을 저해하니 부채를 줄이는 긴축정책을 써야한다." 라고 주장하고, 다른 한쪽은 "경기침체 시기에 필요한건 긴축정책이 아니라 확장정책이다." 라고 주장했다. 

과도한 정부부채는 '인플레이션 유발 · 채권금리 상승으로 인한 차입비용 증가 · 경제주체들의 기대심리(confidence) 훼손' 등을 초래한다. 따라서 "정부부채 축소를 우선시해야 경제가 되살아난다"는 것이 긴축정책 옹호론자들의 논리이다. 

이러한 긴축정책을 이론적으로 뒷받침한 대표적인 논문이 케네스 로고프(Kenneth Rogoff)와 카르멘 라인하트(Carmen Reinhart)의 <Growth In a Time of Debt>(2010) 였다. 케네스 로고프와 카르멘 라인하트는 논문을 통해 "과거의 사례를 살펴본 결과, GDP 대비 정부부채 비율이 90% 이상인 국가의 평균 경제성장률이 90% 미만인 국가에 비해 상당히 낮았다. GDP 대비 정부부채 비율 90%는 일종의 Tipping Point이다" 라고 주장하면서 긴축정책의 명분을 만들어냈다.

그런데 긴축정책에 대한 비판도 만만치 않았다. 2012년 10월, IMF는 <World Economic Outlook>(2012.10) 을 통해 "재정정책의 승수는 기존에 생각했던 것보다 매우 크고, 확장적 통화정책이 뒷받침 되지 않는 재정긴축 정책은 경제를 더더욱 수렁에 빠뜨린다" 라는 연구결과를 발표[각주:1]했다. 

2008년 이후 확장정책을 줄곧 주문했던 폴 크루그먼(Paul Krugman) 또한 "재정적자와 국가부채가 문제가 아니라 높은 실업률이 문제! 부채에 신경쓰기보다 실업률을 낮추는 데 신경써야 한다. GDP 대비 정부부채 비율에서 중요한 건 부채가 아니라 GDP다! 경제성장으로 인해 GDP가 증가하면 GDP 대비 정부부채 비율은 줄어든다." 라고 목소리를 높였다[각주:2].  

이에 더해 2013년 4월, 긴축정책의 이론적 뒷받침을 흔드는 연구결과^[각주:3]가 발표되자 경제학계가 술렁거렸다. 토마스 헌든(Thomas Herndon). 마이클 애쉬(Michael Ash), 로버트 폴린(Robert Pollin)은 <Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff>(2013)을 발표하면서, 앞서 언급한 케네스 로고프와 카르멘 라인하트의 논문을 비판한다. "케네스 로고프와 카르멘 라인하트의 연구결과는 데이터 오류" 라는 것이다.          

케네스 로고프, 카르멘 라인하트의 논문에서 ① 연도별 데이터 일부 누락 ② 잘못된 가중치 반영 ③ 엑셀 계산 오류 등이 문제인데, 이를 시정한 결과 'GDP 대비 정부부채 비율 90% 이상을 기록했던 국가들의 평균 경제성장률은 -0.1%가 아니라 2.2%' 라는 것이 드러났다. 

<출처 : Jared Bernstein. "Not to Pile On, But…Correcting Reinhart and Rogoff". 2013.04.16 >

물론, 데이터 오류를 시정한 뒤에도 GDP 대비 정부부채 비율이 증가할수록 경제성장률이 감소하는 양상을 보이긴한다. 그러나 케네스 로고프, 카르멘 라인하트 논문의 핵심이 "경제성장률에 미치는 영향에 있어 GDP 대비 정부부채 비율 90%는 threshold" 라는 점을 감안한다면, 그들의 논문이 무의미해진 것이다. 

토마스 헌든(Thomas Herndon). 마이클 애쉬(Michael Ash), 로버트 폴린(Robert Pollin)의 논문이 발표된 이후, 확장정책을 요구하는 목소리는 더더욱 커져갔다.

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※ 과도한 정부부채는 경제성장에 악영향을 끼치지 않는다?

그리고 2014년 2월, IMF 소속 경제학자 Pescatori, Sandri, Simon 등은 흥미로운 연구결과를 제시했다. Working Paper 제목은 바로 <Debt and Growth: Is There a Magic Threshold?>(2014). Working Paper 제목에서 알 수 있듯이, 보고서 저자들은 "경제성장에 미치는 악영향에 있어 케네스 로고프, 카르멘 라인하트가 말하는 GDP 대비 정부부채 비율 90%가 a Magic Threshold 인가?" 를 연구하였다. 연구의 결론를 미리 소개한다면,     

1. 어느정도의 GDP 대비 정부부채 비율이 경제성장에 부정적인지, 즉 분명한 threshold가 있는지는 확인할 수 없다^[각주:4].
2. 과도한 정부부채가 중기적인 경제성장에 미치는 부정적인 영향은 약하다^[각주:5]
3. 미래 경제성장을 전망하는데 있어서 중요한 것은 부채규모(the level of debt)가 아니라 부채경로(the debt trajectory) 이다^[각주:6]. 

그렇다면, <Debt and Growth: Is There a Magic Threshold?>(2014)에 어떠한 내용이 담겨있는지 자세히 살펴보자. 

Pescatori, Sandri, Simon 등의 연구결과도 케네스 로고프, 카르멘 라인하트의 그것과 일치했다. 바로, GDP 대비 정부부채 비율이 90%에 도달할수록 경제성장률이 하락하는 관계를 보인것이다. GDP 대비 정부부채 비율이 90% 미만이면 평균 경제성장률 2%를 기록했으나, 90%를 넘어서면 -2%를 기록하는 모습이 나타났다^[각주:7]. 

< 출처 : Pescatori, Sandri, Simon. 2014. 'Debt and Growth: Is There a Magic Threshold?'. 8 >

그러나 보고서 저자들은 "Figure 1을 본 뒤, 과도한 부채가 GDP를 하락시킨다는 인과관계를 말하는 것은 현명치 못하다. 그 역의 관계, 즉 낮은 경제성장이 GDP 대비  정부부채 비율을 상승시킬 수 있기 때문이다.^[각주:8]" 라고 말한다. 게다가 1944년-1945년 일본(GDP 대비 부채비율이 133% 포인트 상승, 경제성장률은 50% 하락)의 사례로 인해 데이터가 편향됐을 가능성^[각주:9]을 제기한다.    

그렇다면 GDP 대비 정부부채 비율과 경제성장률 간의 관계를 더욱 더 정확히 파악하기 위해서는 어떻게 해야할까? 저자들은 "만약 과도한 정부부채가 경제성장을 저해시키는 원인이라면, GDP 대비 정부부채 비율이 일정 threshold를 넘은 국가의 중장기간 경제성장률도 약할 것이다." 라고 말한다. 따라서, 저자들은 GDP 대비 부채비율과 중장기간 경제성장률을 살펴본다. 

< 출처 : Pescatori, Sandri, Simon. 2014. 'Debt and Growth: Is There a Magic Threshold?'. 9 >

Figure2를 보면 알 수 있듯이, GDP 대비 정부부채 비율이 90%를 넘은 국가는 단기(1 year) 경제성장률이 급격히 하락하는 모습을 보인다. 그러나 5년 뒤 경제성장률은 상당히 회복된 모습을 나타내고 있고, 10년 뒤 · 15년 뒤 경제성장률은 GDP 대비 부채비율과 아무런 관계가 없다^[각주:10].  

즉, 경제성장률을 급격히 떨어뜨리는 특정한 GDP 대비 정부부채 비율 threshold가 존재하지 않는다는 것을 확인할 수 있고, 과도한 정부부채가 중장기간 경제성장에 미치는 악영향이 약함을 알 수 있다.

그럼에도 불구하고 ' GDP 대비 정부부채 비율에는 경제성장에 악영향을 미치는 특정한 threshold가 있다' 라는 것을 믿는 사람들은 "GDP 대비 정부부채 비율이 특정 threshold에 도달한 뒤, 오랜기간 동안 GDP 대비 정부부채 비율이 크게 하락했을 수 있다. 따라서 과도한 부채가 중장기간 경제성장에 악영향을 미치지 않은 것처럼 보이는 것 아니냐?" 라는 문제를 제기할 수 있다. 보고서 저자들은 그러한 가능성이 타당한지도 살펴보았다^[각주:11].  

< 출처 : Pescatori, Sandri, Simon. 2014. 'Debt and Growth: Is There a Magic Threshold?'. 10 >

Figure3의 X축은 일정한 GDP 대비 정부부채 비율, Y축은 이후 1년·5년·10년·15년 뒤의 평균 GDP 대비 정부부채 비율을 나타낸다. 특정년도에 GDP 대비 정부부채 비율이 높은 국가들은 1년·5년·10년·15년 뒤에도 여전히 GDP 대비 정부부채 비율이 높음을 알 수 있다^[각주:12]. 이같은 사실은 앞서 언급한 문제제기가 옳지 않음을 드러낸다.

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※ 중요한 것은 부채규모(the level of debt)가 아니라 부채경로(the debt trajectory)

우리가 주목해야 하는 Pescatori, Sandri, Simon 연구의 핵심은 "미래 경제성장을 전망하는데 있어서 중요한 것은 부채규모(the level of debt)가 아니라 부채경로(the debt trajectory) 이다.^[각주:13]" 라는 사실이다. 보고서 저자들은 "현재 GDP 대비 정부부채 비율은 높지만, 부채비율이 하락하고 있는 국가들은 어떠한 모습을 보일까?^[각주:14]" 라는 물음을 던진다.   

< 출처 : Pescatori, Sandri, Simon. 2014. 'Debt and Growth: Is There a Magic Threshold?'. 11 >

Figure4의 빨간선은 부채비율이 상승하고 있는 국가 · 파란선은 부채비율이 하락하고 있는 국가를 나타낸다. 그래프를 보면 알 수 있듯이, 현재 GDP 대비 정부부채 비율이 130%~140% 일지라도 부채비율이 하락하는 국가는 경제성장률이 양(+)의 값을 가짐^[각주:15]을 알 수 있다. 

이러한 사실은 무엇을 의미하고 있을까? 이것은 "과도한 부채 그 자체가 저성장을 초래하는 것이 아니다. 증가하는 부채와 연관되어 있는 다른 요소 등이 경제성장과 더 강하게 관련되어 있다." 라는 것을 보여준다. "부채규모(the level of debt) 그것 하나만 가지고 미래 경제성장을 예측하는 것은 적절하지 않다.^[각주:16]" 라는 것이다. 

이것을 두고 "부채비율이 하락하는 국가의 경제성장률이 더 높으니 어쨌든 부채를 줄여야 하는 거 아닌가?" 라고 생각할 수 있다. 그러나 보고서의 저자들이 비판하고자 하는 것은 "GDP 대비 부채비율이 일정기준(a magic threshold)을 넘으면  경제성장에 악영향을 미친다." 라는 주장^[각주:17]이다. 이러한 주장은 "현재 경제가 어떠한 상황이든지, 부채규모(the level of debt) 그 자체를 일정기준 미만으로 축소" 하는 것에 정책의 초점을 맞추게 한다, 

그러나 보고서 저자들의 주장은 "부채규모(the level of debt)가 아니라 부채경로(the debt trajectory)가 중요하므로, 일정기준(a magic threshold)이하로 정부부채 비율을 낮추는 것에 집착할 필요가 없다."는 의미를 띄고 있다.  

보고서 저자들은 연구의 결론을 다시 한번 설명하고 있다.

1. 중장기 경제성장에 악영향을 끼치는(혹은 끼친다고 알려진) GDP 대비 정부부채 비율의 threshold는 존재하지 않는다^[각주:18].
2. 오히려 과도한 정부부채가 중장기 경제성장에 악영향을 끼치는 정도는 약하다^[각주:19].
3. 부채경로(the trajectory of debt)는 정부부채 규모와 경제성장 간의 관계에 있어 큰 영향력을 끼친다. 정부부채 규모가 과도하더라도, 그것이 감소하고 있는 국가는 경제성장률이 높다^[각주:20].

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※ "부채가 과도하더라도 문제가 없다" 라는 주장이 아니다

물론, 이러한 연구결과를 두고 "정부부채가 과도하더라도 중장기 경제성장에 별다른 악영향을 끼치지 않네? 부채는 중요하지 않네?" 라고 생각해서는 곤란하다. 보고서의 저자들 또한 "부채가 중요하지 않다 라고 해석되어서는 안된다.^[각주:21]" 라고 말한다. 

< 출처 : Pescatori, Sandri, Simon. 2014. 'Debt and Growth: Is There a Magic Threshold?'. 14 >

보고서 저자들은 "GDP 대비 정부부채 비율이 높을수록 GDP 변동성은 증가하는 경향이 있다.^[각주:22]" 라고 말하며, 과도한 부채가 경제상태를 취약하게 만들 수 있다고 지적한다. 정부부채 규모가 과도할수록 조기 재정집행이나 높은 인플레이션이 발생할 수 있기 때문에 경제의 변동성이 커진다는 것이다. 

그리고 '정부지출, 재정적자와 관련하여 고려해야할 요인들' 에서도 언급했듯이 정부지출을 증가시킬때는 고려해야 하는 요인들이 많다. 단순히 "정부부채가 과도하더라도 문제없다" 라든지 "과도한 정부부채는 나쁘다" 라는 식으로 말할 수 없다.

더군다나 우리나라와 같은 신흥국은 재정을 안정적으로 유지하는 게 중요하다. 재정적자는 경상수지 적자로 이어지고, 경상수지 적자는 외국통화로 표기된 부채를 증가시키기 때문이다. 외국통화로 표기된 부채가 거시경제에 어떠한 영향을 끼치는지는 '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기'와 '유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?' 에서 다루었다.  

이 글을 읽고 난 뒤 알게된 사실은 "경제성장에 악영향을 끼치는 GDP 대비 부채비율의 일정한 threshold는 존재하지 않는다." 라는 것이고, 경기침체기에 부채규모(the level of debt)를 일정기준 이하로 축소시키는 것에 집착하는 정책은 무의미하다는 것이다^[각주:23].   

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<참고자료>

문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!. 2012.10.20

GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!. 2012.10.21

케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류. 2013.04.19 

Kenneth Rogoff, Carmen Reinhart. 2010. <Growth In a Time Of Debt>.

IMF. 2012. 'Coping with High Debt and Sluggish Growth'. <World Economic Outlook> Oct.

Herndon, Ash, Pollin. 2013. <Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff>.

Pescatori, Sandri, Simon. 2014. <Debt and Growth: Is There a Magic Threshold?>. IMF Working Paper

1. 이에 대해서는 '문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!' http://joohyeon.com/114 2012.10.20 [본문으로]
2. 이에 대해서는 'GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!' http://joohyeon.com/115 2012.10.21 [본문으로]
3. 이에 대해서는 '케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류' http://joohyeon.com/145 2013.04.19 [본문으로]
4. Our results do not identify any clear debt threshold above which medium-term growth prospects are dramatically compromised. (4) [본문으로]
5. On the contrary, the association between debt and medium-term growth becomes rather weak at high levels of debt, especially when controlling for the average growth performance of country peers. (4) [본문으로]
6. We also find evidence that the debt trajectory can be just as important, and possibly more important, than the level of debt in understanding future growth prospects. Indeed, countries with high but declining levels of debt have historically grown just as fast as their peers. (4) [본문으로]
7. Consistent with R&R (2010), we observe that GDP growth is particularly low in the year after the debt-to-GDP ratio reaches levels above 90 percent. Indeed, this chart shows that GDP growth averages around 2 percent in countries with debt below 90 percent, and tumbles to about -2 percent in countries whose debt ratio increases above that level. (7) [본문으로]
8. It would be unwise, however, to look for a causal relation between debt and growth from Figure 1 because of the possibility of reverse causation mentioned above. While it is possible that when the debt-to-GDP ratio exceeds 90 percent countries enter a state of distress that leads to a substantial reduction in growth, it is equally possible that increases in public debt above 90 percent are driven by an omitted variable that reduces GDP and tax revenues that, in turn, leads to higher debt. (8) [본문으로]
9. Furthermore, as suggested by the wide inter-quartile range, these results are relatively fragile and unduly influenced by outliers. For example, the debt-to-GDP ratio in Japan increases from 133 percent in 1943 to 204 percent in 1944, and the subsequent growth rate in 1945 was -50%. This observation alone leads to a considerable reduction in the average growth for debt thresholds above 135 percent of GDP. (8) [본문으로]
10. In Figure 2, we show the growth performance of the same episodes over longer horizons of h = 5,10,15. Relative to the previous case of h = 1, the growth performance improves considerably even at a 5-year horizon. The improvement is particularly noticeable for horizons of 10 and 15 years. (8-9) [본문으로]
11. In Figure 3, we analyze the possibility that the weakening relation between growth and debt over longer periods of time could reflect the fact that the debt-to-GDP ratio falls sharply after exceeding high thresholds. Figure 3 reveals that this is not the case. (9) [본문으로]
12. For any given debt threshold on the horizontal axis, the chart shows the average debt-to-GDP ratio during the 1, 5, 10, and 15 subsequent years. We observe that, while there is some tendency for the debt ratio to shrink when it reaches particularly high levels, the process is extremely slow. For example, countries that exceed the 140 percent debt thresholds experience an average debt ratio during the subsequent 15 years of 130 percent. (9) [본문으로]
13. We also find evidence that the debt trajectory can be just as important, and possibly more important, than the level of debt in understanding future growth prospects. Indeed, countries with high but declining levels of debt have historically grown just as fast as their peers. (4) [본문으로]
14. what about countries that have a high, but falling, debt ratio? (10) [본문으로]
15. In fact, even countries with debt ratios of 130–140 percent but on a declining path have experienced solid growth. (10) [본문으로]
16. That is, the trajectory of debt appears to be an important predictor of subsequent growth, buttressing the idea that the level of debt alone is an inadequate predictor of future growth. (10) [본문으로]
17. 케네스 로고프, 카르멘 라인하트의 주장. [본문으로]
18. Our analysis of historical data has highlighted that there is no simple threshold for debt ratios above which medium-term growth prospects are severely undermined. (14) [본문으로]
19. On the contrary, the association between debt and growth at high levels of debt becomes rather weak when one focuses on any but the shortest-term relationship, especially when controlling for the average growth performance of country peers. (14) [본문으로]
20. Furthermore, we find evidence that the relation between the level of debt and growth is importantly influenced by the trajectory of debt: countries with high but declining levels of debt have historically grown just as fast as their peers. (14) [본문으로]
21. The fact that there is no clear debt threshold that severely impairs medium term growth should not, however, be interpreted as a conclusion that debt does not matter. (14) [본문으로]
22. there is a suggestion of a positive relation between debt and output volatility. (14) [본문으로]
23. 물론, 이러한 결론도 후속연구에 따라 뒤집어 질 수 있다. 오늘 소개한 IMF Working Paper 'Debt and Growth: Is There a Magic Threshold?'를 작성한 저자들은 "부채와 성장의 관계를 정확히 파악하기 위해서는 더욱 더 정교한 연구가 필요하다." 라고 말한다. (That must wait for more sophisticated work that can properly address the complex identification issues that characterized this area of research.) (15) [본문으로]