[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?

2005년 8월에 개최된 Jackson Hole Meeting의 주제는 <그린스펀의 시대: 미래를 위한 교훈>(<The Greenspan Era: Lessons for the Future>) 이었다. 주제에서 알 수 있듯이 이 날 Jackson Hole Meeting은 약 18년간(1987년 8월 - 2006년 1월) Fed 의장으로 역할해온 Alan Greenspan(앨런 그린스펀)의 퇴임에 바치는 헌정무대 였다.

• 1987년 8월-2006년 1월, 약 18년간 Fed 의장으로 재임한 Alan Greenspan 

• Alan Greenspan Fed 의장 퇴임 기념을 주제로 잡은 2005년 Jackson Hole Meeting - <The Greenspan Era>

• Alan Greenspan이 Fed 의장으로 재임하던 기간(1987년 8월 - 2006년 1월) 동안의 경제성장률 · 물가상승률 · 실업률 변화 추이 

Alan Greenspan은 18년 동안 Fed 의장으로 재임하면서, 통화정책을 통해 낮은 물가수준과 견고한 경제성장률을 동시에 달성하였다. 위에 첨부한 그래프는 Alan Greenspan 재임기 동안의 경제성장률(파란선) · 물가상승률(빨간선) · 실업률(초록선) 변화추이를 보여준다. 

특히 1990년부터 IT버블이 터지기 이전인 2000년까지, 미국은 3%~5% 사이의 경제성장률을 꾸준히 유지하였고 실업률 또한 7%대에서 4%대로 하락하였다. 이에 더해 일반적으로 경제성장률 · 실업률과 역에 관계에 있다고 알려진 물가상승률 또한 낮은 수준(3% 이하)을 유지하면서 미국경제는 대호황기를 지냈다.

낮은 물가수준과 견고한 경제성장률을 모두 달성했던 대호황기. 경제학자들은 이 시기를 '대완화기'(the Great Moderation)라 불렀다. 경제학자들과 Alan Greenspan은 의기양양 했다. 이제는 거시경제학 지식과 통화정책을 바탕으로 거시경제를 완전히 조정할 수 있다고 믿었기 때문이다. 이러한 자신감을 바탕으로, 심한 변동을 뜻하는 fluctuations 보다는 균형을 찾아간다는 뜻을 내포한 business cycle이 경기변동을 뜻하는 단어로 쓰이게 되었다.      

• 1999년 1월 - 2006년 1월 동안의 Fed 기준금리 변화 추이

2001년 발생한 IT버블 붕괴는 경제학자들과 Alan Greenspan의 이러한 자신감을 더욱 더 키웠다. 버블이 터져서 경기침체가 발생했는데 자신감이 증대됐다? 그 이유는 Fed의 통화정책에서 찾을 수 있다. IT버블 붕괴로 경제성장률이 하락하자 당시 Fed 의장이었던 Alan Greenspan은 기준금리를 급격히 내렸다. 2000년 12월 6.5% 였던 기준금리는 1년 만에 1.75%를 기록하였다. 통화정책의 효과는 즉각 나타났다. 첫번째 그래프를 다시 살펴보면, 2001년 0%대까지 하락한 경제성장률이 반등하는 모습을 볼 수 있다.

'대완화기'(the Great Moderation)를 경험한 거시경제학자들을 가로막는 것은 없었다. 1929년 대공황(the Great Depression) 이후 탄생한 거시경제학 지식을 바탕으로 이제는 거시경제를 완전히 조정할 수 있는데 무슨 걱정거리가 있을까. 약 18년간 Fed 의장으로 재임해온 Alan Greenspan은 그것을 실제로 보여준 사람이었다. 2005년 8월에 열린 Jackson Hole Meeting은 자신감이 넘치는 거시경제학자들이 Alan Greenspan에게 바치는 무대였다.       

   

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※ 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?

   

이런 자리에서 의미심장한 자료가 발표되었다. 발표자는 당시 IMF 수석 이코노미스트 였던 Raghuram Rajan(라구람 라잔) (현재는 인도중앙은행장 으로 역할을 하고 있다). 발표제목은 <금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?>(<Has Financial Development Made the World Riskier?>).

Raghuram Rajan은 이 발표를 통해 "기술발전 · 국가간 금융시장 통합 등은 여러 이점을 가져다 주었지만, 그와 동시에 글로벌 금융시스템 내의 리스크추구행위를 증가시켰다. 또한 (2001년 이후 지속된) Fed의 저금리정책은 금융불안정성을 키웠다. 정책당국자들은 이에 대한 대처가 필요하다." 라고 주장했다. 

Alan Greenspan을 찬양하기 위해 조성된 자리에서 찬물을 끼얹는 이 자는 누구인가. 그리고 '금융발전이 전세계적으로 리스크를 키웠다'는 주장은 또 무엇인가. 이때가 2005년 8월 이었음을 기억하자. 3년 뒤 세계경제는 '대침체'(the Great Recession)을 맞았다는 것을 우리는 알고 있다. 이제 Raghuram Rajan의 주장을 살펴보자.

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※ 기술발전에 따른 '비관계자간(arm's length) 거래방식'의 증가

→ 금융접근성(financial access)을 키우고 시장통합(integration of markets)을 불러오다

→ 비은행 금융기관의 재중개(reintermediation)를 확산시키다

'금융안정'(Financial Stability)란 말그대로 금융시스템이 안정적으로 작동하는 상태^[각주:1]이다. 이때 자산가격이 갑자기 급등하여 거품을 초래하는 경우 · 부실금융기관이 대거 발생하는 경우 · 금융시장 내 리스크가 급격히 증가하는 경우 등등을 '금융불안정'(Financial Instability)^[각주:2]라 한다. 

Raghuram Rajan은 <금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?>(<Has Financial Development Made the World Riskier?>) 을 통해, "지금까지 진행되어온 금융발전은 리스크를 분산시키지 않았다. 오히려 기술발전 · 규제완화 · 증권화상품 등 금융발전이 경쟁을 증대시켰고, 경쟁 증대가 더 복잡한 형태의 리스크를 감수하도록 부추겼다." 라고 주장한다. 

쉽게 말해, 금융발전이 리스크을 감소시켰다는 일반적인 통념과는 달리, 2005년 당시 금융시스템 내의 리스크 노출수위가 크게 증가하여 향후 금융불안정이 초래될 가능성이 높다는 것이다. 그렇다면 이러한 주장을 뒷받침하는 논거는 무엇일까? 우선, 금융이 어떻게 발전되었는지를 살펴보자. 

Raghuram Rajan은 기술발전 · 규제완화 등이 금융거래방식 자체를 바꾼것에 주목한다. 바로, 전통적인 거래방식인 '지점을 통해 고객과 긴밀한 친밀관계'(long-term relationship)에서 '비관계자간 거래방식^[각주:3]'(arm's length)으로 바뀐 것이다^[각주:4]. 

예전에는 은행이 고객을 직접 만나서, 대출 신청자의 태도에서 그 사람이 과연 믿을 만하고 직장 생활을 잘할 만한 사람인지 등 다양한 면을 함께 평가한 후에 금융거래가 이루어졌다. 그러나 기술발전에 힘입어 오늘날 금융기관들은 고객을 직접 만나지 않고(arm's length) 대출을 해줄 수 있게 되었다. 기술발전은 고객들의 신용정보나 재산상태 등을 한 곳에 집중해서 보관하도록 도왔고, 이러한 정보는 프로그램에 의해 자동적으로 처리되어 고객신용을 평가하기가 쉬워졌다. 

그 결과, 금융기관이 대출을 해주는 데에 소요되는 귀찮음과 비용이 감소했다. 그리고 온전히 객관적인 정보-과거 연체기록, 계좌정보, 재산상태-만을 사용하기 때문에 대출도 손쉽게 이루어졌다. 기술발전이 불러온 금융시스템에 대한 접근증가는 대출증가 · 금융거래비용 감소 · 사업을 하고픈 사람들이 대출받기 쉬움 · GDP 증가 등의 이점으로 이어진 것이다.

쉽게 생각하자. 가령 예전에는 꼭 은행을 가서 직원을 만나야만 대출을 받을 수 있었다. 그러나 오늘날에는 단순히 대부업체에 전화하는 것만으로도 대출이 이루어진다. 고객에 대한 객관적인 신용정보 등이 컴퓨터 속에 저장되어 있기 때문이다. 

또한 기술발전 덕택에, 금융기관과 고객간의 직접 대면이 필요없는 '비관계자간 거래방식'(arm's length)이 널리 퍼짐에 따라, 대출자와 차입자 간의 거리가 증가하는 경향도 나타났다. 자본이동에 대한 규제도 완화된터라, 지리적장벽을 뛰어넘은 '시장통합'(integration of markets)이 생겨났다. 이제 전세계의 자본을 이용할 수 있게 됨에 따라, 거래는 지역내 유동성에만 의존하는 것이 아니라 전세계 유동성에 의해 이루어지게 되었다. 

•   비관계자간 거래방식의 증가와 규제완화에 힘입어 자본이동이 활발히 발생하였다. 그 결과 세계 GDP에서 대외자산(external assets)이 차지하는 비중이 크게 증가하였다. (323쪽)

그리고 이러한 '비관계자간 거래방식'(arm's length)의 증가는 또 다른 변화를 낳았다. '투자관리자(investment managers)에게 투자를 위임'(delegation)하는 횟수가 증가하였고, '은행으로부터 자금이 이탈하여(disintermediation) 비은행 금융기관들이 거래를 중개(reintermediation)'하는 행위가 빈번해진 것이다.

앞서 살펴봤듯이, 기술발전에 따른 '비관계자간 거래방식'은 금융시장의 접근성을 한층 높일 수 있었다. 이에 더해 규제완화는 자본이동을 자유롭게 하여 전세계에 존재하는 자본을 이용가능케 했다. 그리고 또 하나의 금융발전인 '증권화'(securization)는 여러 상품을 쪼개 하나의 상품으로 만들도록 도왔다. 

이처럼 금융시장에 대한 접근성이 증가하고, 컴퓨터 기술을 이용해 접근가능한 정보가 많아지고, 금융상품이 복잡해짐에 따라 투자자들은 관리자(investment managers)들에게 투자를 위임(delegate)하기 시작했다. 이때, 은행을 대신하여 등장한 것이 뮤추얼펀드, 연금펀드, 벤처캐피털, 헤지펀드 등의 비은행 금융기관이다. 그 결과, 금융시장 내에서 가계의 직접투자 비중은 감소하였고 비은행 금융기관의 재중개(reintermediation)를 통한 투자비중은 증가하였다.              

• 비관계자간 거래방식 확산에 따른 비은행 금융기관의 재중개의 발전으로, 자산시장 내 가계의 직접투자 비중은 계속해서 감소해왔다. (325)
  

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※ 금융발전 덕분에 금융시스템은 더 안전해졌을까?

기술발전과 규제완화가 불러온 비관계자간 거래방식의 증가 · 증권화 상품의 발전 · 관리자에게 투자를 위임하는 행위 · 비은행 금융기관의 재중개화 등이 어떠한 문제를 초래할 수 있을까? 이러한 것들은 '금융발전'(financial development)라 칭할 수 있다. 금융거래비용을 감소시켜 사람들의 금융시장 접근성을 키우고, 여러 상품을 쪼개 리스크를 분산시키고, 관리자에게 투자를 위임하여 전문성을 키웠는데 무엇이 문제란 말인가. 

Raghuram Rajan은 '유인의 왜곡'(distortion of incentive)에 주목한다. 비은행금융기관의 재중개화(reintermediation)는 여러 종류의 투자관리자(managers)들을 등장시켰다. 그런데 이러한 투자관리자들의 유인(incentive)은 자신들에게 돈을 맡긴 투자자(investors)의 유인과 일치할까? 어떠한 왜곡이 발생하는건 아닐까? Raghuram Rajan은 "오늘날 은행관리자와 헤지펀드 등 각종 새로운 중개기관의 관리자(managers)들의 유인구조는 과거 은행관리자들의 그것과는 상당히 다르다.^[각주:5]" 라고 말한다. 

과거 은행관리자들은 정해진 봉급만을 받았고 실적에 따른 추가적인 보너스를 받는 경우는 상당히 적었다. 단, 은행관리자들이 잘못된 투자를 할 경우 고객들은 은행에서 계좌를 철회했다. 따라서, 과거 은행관리자들에게 중요한 것은 보수적인 투자를 함으로써 잘못된 투자를 하지 않는 것이었다^[각주:6].

오늘날 투자관리자들의 유인은 이와 다르다. 투자자들이 관리자들에게 투자를 위임(delegation)했다는 사실을 기억하자. 관리자들은 투자성과에 따라 보상을 받는다. 문제는 관리자들이 투자성과를 내기 위해서는 리스크를 감수해야 한다는 것이다^[각주:7]. 리스크를 감수하지 않고 높은 투자성과를 내는 게 가능할까? 게다가 한 관리자의 보상은 다른 관리자들의 성과에도 의존한다. 다른 관리자들 보다 더 높은 수익을 기록해야 더 큰 보상을 받을 수 있다.   

또한 금융시장 자체 내에도 관리자들이 리스크를 감수하게 하는 유인구조가 존재한다. 관리자들은 보다 많은 자산을 관리할수록 더 많은 보수를 받을 수 있다. 그럼 관리자들이 자산규모를 늘리려면 어떻게 해야할까? 바로 과거 투자수익 기록이 좋아야 한다. 그리고 과거 투자수익 기록이 좋으려면 리스크를 감수했어야 했다. 

투자자들은 관리자들의 이전 투자기록을 살펴본 뒤 돈을 맡긴다. 과거 투자수익 기록과 앞으로의 투자수익 기록이 큰 상관관계가 있다는 근거는 없지만, 투자자들에게 그건 중요치 않다. 이전 투자기록이 좋은 관리자들은 'hot hands'로 여겨지기 때문에, 그들에게 투자자들의 돈이 몰려든다^[각주:8]. '리스크 추구 → 높은 투자수익 기록 → 더 많은 자금이 몰림 → 관리자들의 보수 증가'의 순환구조가 만들어졌다.     

• X축은 관리자들의 초과수익. Y축은 관리자들에게 몰린 투자자금 규모를 나타낸다.
• 초과수익이 높은 관리자들에게 더 많은 투자자금이 몰리는 양(+)의 관계가 나타남을 볼 수 있다.
  

정리하자면, 관리자의 보상수준은 그들이 창출해낸 투자수익과 직접적으로 연결되어 있을 뿐더러, 높은 투자수익이 불러오는 자산규모의 증대와 간접적으로 연결되어 있다^[각주:9]. 즉, 높은 투자수익이 불러오는 보상이 과거에 비해 엄청나게 커졌다. 따라서, 관리자들은 다른 관리자들에 비해 높은 투자수익을 얻기 위해 리스크를 무릅쓰게 된다(risk-taking)^[각주:10]. 

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※ 꼬리-리스크 추구와 군집행동이 초래하는 문제

다른 관리자에 비해 더 높은 투자수익을 기록하여 더 많은 보상을 얻으려는 관리자들의 행위가 초래한 것은 '꼬리-리스크 추구'(tail risks)와 '군집행동'(herd behavior) 이다. '꼬리-리스크'(tail risk)란 실제로 리스크가 발생할 확률이 매우 적어 리스크 전체 중에서도 맨 꼬리 부분에 위치한 데서 비롯한 이름이다. '군집행동'(herd behavior)이란 여러 투자관리자들이 서로 똑같은 투자선택을 하는 것을 뜻한다.        

앞서 논의한 것들을 다시 이야기하자면, 투자수익이 높을수록 그리고 다른 관리자들의 성과에 비해 자신의 성과가 우월할수록 한 관리자가 받는 보상은 증가한다. 따라서 관리자들은 다른 관리자들에 비해 높은 투자수익을 기록하기 위해 위험한 투자를 하게된다. 그런데 투자수익을 높이기 위해 단순히 리스크가 큰 투자를 하는 것은 아무런 의미가 없다. 그들의 성과는 '특정 리스크에서의 기대수익 대비 초과수익^{[각주:11][각주:12]}'에 의해 측정되기 때문이다. 

만약 관리자들이 얼마만큼의 리스크를 추구했는지를 고려하지 않은 상태에서 투자수익만을 단순히 평가한다면, 관리자들은 높은 투자수익을 기록하기 위하여 극단적인 리스크도 추구할 것이다. 하지만 관리자들에게 돈을 맡기는 투자자들은 멍청하지 않다. 그들은 '높은 수익을 위해서는 리스크가 큰 상품이 필요하지만, 리스크가 너무 커지면 안된다.' 라는 것 정도는 알고 있다. 따라서, 계량경제학모델을 활용하여 특정 리스크수준에서의 기대수익^[각주:13]을 먼저 산출한다. 그리고 그 기대수익을 초과하는 수익을 거울때에만, 관리자의 성과가 다른 관리자들에 비해 뛰어나다고 평가한다.

이런 상황에서 관리자들이 자신들의 성과를 돋보이게 하려면 어떻게 해야할까? 바로, '꼬리-리스크'(tail risk)에 베팅하는 투자를 해야한다. 꼬리-리스크는 발생확률이 극히 적기 때문에 리스크가 작은 것처럼 보인다. 그리고 말 그대로 맨 마지막 단계에 감수하는 리스크이기 때문에 오랫동안 그 실체를 감추기도 쉽다. 따라서, '꼬리-리스크'를 가진 상품은 리스크를 쉽게 숨길 수 있기 때문에, 계량경제학모델에서 산출된 기대수익도 낮게 나올 것이다. 기대수익이 낮게 측정되었기 때문에 관리자는 초과수익을 비교적 쉽게 올릴 수 있게되고, 마치 '감수한 리스크는 적지만 더 높은 투자수익을 올린 것'처럼 보이게 된다^[각주:14].    

그리고 아예 모든 관리자들이 똑같은 투자를 하는 '군집행동'(herd behavior)을 통해 그들 모두의 보상을 높일 수 있다. 만약 관리자들 각자가 서로 다른 투자선택을 한다면, 가장 나은 성과를 얻은 한 명만이 높은 보상을 누릴 수 있다. 하지만 모든 관리자들이 똑같은 투자선택을 한다면, 최소한 관리자들은 동료에 비해 낮은 성과를 기록하지는 않게 된다. 군집행동이 일종의 보험으로 작용하는 것이다^[각주:15].

자산가격 상승기에 '꼬리-리스크' 추구와 '군집행동'은 서로서로 상승작용을 일으킨다. 자산가격 상승을 지켜보는 관리자들은 '갑자기 자산가격이 급락할 가능성' 이라는 발생확률이 적은 꼬리-리스크를 기꺼이 감수하려 할 것이다. 많은 관리자들이 똑같이 '꼬리-리스크'를 가진 상품에 투자하기 때문에, 그 상품의 수익률은 계속해서 상승한다. 여기에 더해, 다른 관리자들 또한 자신과 똑같은 행동을 한다는 것을 알기 때문에, '자산가격이 하락한다고 하더라도 자신의 성과가 동료에 비해 그다지 나쁘지 않을 것'이라는 안도감마저 느끼게 된다^[각주:16].    

관리자들의 '꼬리-리스크' 추구와 '군집행동'은 합리적인 것처럼 보인다. 그런데 '꼬리-리스크'의 발생확률이 적다고 해서 실제로 발생하지 않을 것이라고 말할 수 있을까? 모든 관리자들이 똑같은 투자를 하는 '군집행동'은 문제를 초래하지 않을까? '꼬리-리스크'의 문제는 그것이 실제로 발생할 경우 치러야 할 대가가 엄청나게 크다는 점이다. 게다가 모든 투자자가 동일한 투자를 하는 '군집행동'은 경제의 기초여건(fundamental)에서 벗어난 자산가격을 만들어낼 수 있다^[각주:17].  

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※ Fed의 저금리정책

기술발전과 규제완화가 불러온 비관계자간 거래방식의 증가 · 증권화 상품의 발전 · 관리자에게 투자를 위임하는 행위 · 비은행 금융기관의 재중개화 등의 '금융발전'(financial development)은 금융상품의 리스크를 분산시켜 준다고 믿어졌으나, 실제로는 투자관리자(managers)들의 유인을 왜곡(distortion of incentive)시켜 리스크추구행위를 증가시켰다. 여기에더해 2001년 IT버블 붕괴 이후 지속되어온 Fed의 저금리정책은 금융시장 내 리스크를 더욱 키우고 있었다^[각주:18].

Fed가 기준금리를 낮게 설정하면 금융상품의 수익률 또한 떨어진다. 헤지펀드 등의 관리자들은 그들의 수익에 비례해 보상을 받기 때문에, 낮아진 금리는 관리자들의 보상규모를 줄인다. 따라서, 관리자들은 리스크가 큰 상품에 투자하여 높은 수익률을 기록하고 많은 보상을 받으려한다. 쉽게 말해, 저금리정책은 관리자들의 리스크 추구성향을 키우게 된다. 

게다가 저금리정책은 차입비용을 줄이기 때문에, 관리자들은 많은 자금을 차입하여 투자를 하게 된다. 즉, 금융시장 내 레버리지(차입규모)가 증가하게 되고, 이 또한 금융시장 리스크 증가로 이어진다.

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※ Raghuram Rajan의 2005년 발표 이후

이 발표자료가 2005년에 나왔다는 것을 기억하자. Alan Greenspan 퇴임과 그가 지난 20년간 이룬 업적을 기념하기 위해 만들어진 자리에서, "최근의 금융발전은 금융시장의 리스크를 키웠고, Alan Greenspan이 행한 저금리정책 또한 리스크를 증가시키는데에 기여했다." 라고 주장하는 Raghuram Rajan의 발표는 큰 파장을 일으켰다.  그리고 우리는 그의 발표 이후 3년 뒤, '미국 부동산가격 하락' 이라는 꼬리-리스크가 실제로 발생[각주:19]하였고, 그 결과가 어떠했는지를 잘 알고 있다.

Raghuram Rajn은 2011년 출판된 단행본 『폴트라인 - 보이지 않는 균열이 어떻게 세계 경제를 위협하는가』(원제 : 『Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy』)을 통해, 자신의 2005년 발표를 다시 상기시키고 2000년대 초반 Fed의 저금리정책은 비판한다.       

이번 위기를 아무도 예측못했고, 그 결과 이로 인한 위험에 대해 경고 신호를 보내지 않았다는 주장에는 무리가 있다는 것이다. 문제는 과열경기의 혜택을 누린 상당수 사람들이 이러한 경고를 전혀 귀담아듣지 않았다는 데 있었다. 그 때문에 위기를 알리고자 했던 학자들은 자기 예언에 귀를 기울이는 사람이 아무도 없는 그리스 신화 속 키잔드라(Cassandra) 같은 신세가 되고 말았다. 결국 일부 학자들이 예측한 장기 불황은 현실이 되었고，이들이 옳았다는 사실이 확실하게 입증되었지만，당시만 해도 이러한 주장은 고장 난 시계 취급을 받았다. 나는 그런 취급을 받을 때의 심정을 누구보다 잘 안다. 나 역시 위기에 대해 경종을 울렸던 사람 중 한명이기 때문이다.

매년 전 세계 고위 중앙은행 대표들은 민간금융분야 애널리스트，경제학자，금융 전문 기지들과 함께 미국 와이오밍 주 잭슨 흘(Jackson Hole)에서 3일 동안 주최 측인 캔자스시티 연방준비은행 (Federal Reserve Bank of Kansas City)이 초청한 연사들의 논문 발표를 듣고 이에 대한 토론을 벌인다. (...) 2005년 잭슨흘 회의는 앨런 그린스펀(Alan Greenspan)이 FRB 의장으로서 마지막으로 주재하는 자리였다. 당연히 그 해의 테마는 그린스펀 시대의 정책에 대한 찬양이었다. 당시 나는 20년동안 강의를 해온 시카고대학을 잠시 떠나 IMF의 수석 경제학자로 일하고 있었다. 그런 내게 그린스펀의 FRB 재임 시절 금융 분야가 어떻게 발전했는지를 정리해 발표해 달라는 요청이 들어왔다.

당시 금융 분야 논문들은 대부분 전 세계 금융 시장의 극적인 확장을 찬양하는 데 초점을 맞추고 있었다. 전형적인 금융 관련 논문은 증권화가 얼마나 경이로운 혁신이며，이러한 증권화 덕분에 은행이 리스크가 큰 주택 담보 대출 및 일반 대출 상품을 패키지 증권으로 변화시켜 금융 시장에 판매할 수 있었다고 극찬했다. 또한 증권화 덕분에 은행은 리스크가 큰 대출 상품을 회계 장부에서 털어낼 수 있으며，펜션 펀드와 보험 회사같은 장기 기관 투자자들도 리스크가 큰 증권 투자의 한 몫을 차지할 수 있었고，좀더 장기적인 투자와 자산 포트폴리오 다각화가 가능했다고 칭송을 보냈다. 이론적으로 볼 때 투자 기반이 탄탄한 투자자들에게 리스크가좀더 골고루 분산되면 그들의 리스크 투자수익 요구치가 떨어져 은행은 대출 금리를 낮출 수 있고，그로 인해 대출자에 대한 문호 또한 한층 확대된다.

당시 발표문을 준비하면서 나와 함께 일하는 팀원들에게 그래프와 도표를 좀 찾아달라고 부탁했다. 그렇게 찾은 도표와 그래프를 검토하는 과정에서 나는 전혀 생각지 못한 신기한 현상을 발견했다. 당시 모든 사람은 리스크 분산으로 미국 대형 은행들의 리스크가 낮아졌다고 생각했는데，그래프와 도표들은 지난 10년동안 은행권의 리스크 노출수위가 오히려 더 높아졌음을 보여주고 있었던 것이다. (...)  더 상세한 연구에 매달린 결과 나는 규제 완화 및 증권화 같은 금융 혁신이 경쟁을 중대시켰고，경쟁 증대가 은행 최고경영자들로 하여금 더 복잡한 형태의 리스크를 감수하도록 부추겼다는 매우 중요한 사실을 밝혀냈다.

라구람라잔. 2011. 『폴트라인』. 11-14

그 당시에 내게 무슨 특별한 예언능력이 있어서 그런 예측을 한 것은 아니었다. 내가 한 일이라고는 동료들과 함께 개발한 이론적 틀에 따라 모든 점을 서로 연결한 것뿐이었다. 그 내용을 발표할 준비를 하면서 평소에는 비교적 점잖은 청중석에서 이번에는 확실하게 비판이 쏟아져 나올 것이라고 마음의 각오를 했다. 그런데 반응은 내 예상보다 훨씬 더 비판적이었다. 조금 과장해서 말하면，나는 굶주린 사자가 득실거리는 우리에 던져진 초기 그리스도교인 같았다. 돌팔매질을 당하듯 수없이 공격을 받은 후 연단을 내려오면서 마음이 몹시 불편했다. (...)

그때 내게 비판이 쏟아진 이유 중 하나는 내가 다른 발표자들과 전혀 다른 메시지를 던졌기 때문이다.그 회의에서 발표된 논문 중 일부는 그런스펀 시대의 정책에 대해 바치는 찬사라는 테마에 걸맞게 그린스펀이 과연 역사상 최고의 중앙은행장인가 아니면 최고 중앙은행장들 중 한 명인가에 초점을 맞추고 있었다. 그런 분위기에서 그린스펀이 채택한 정책 모두가 완벽한 것은 아니었으며 규제를 조금 더 잘했더라면 좋았을 것이라는 내용의 발표를 한사람은 말 그대로 그 찬양 행렬에 찬물을 끼얹은 반역자나 마찬가지였다. 특히 그 회의에 참석한 사람들은 그린스펀이 규제의 효과에 대해 얼마나 부정적인 생각을 갖고 있는지 모두 다 잘 알고 있었다. 

내가 문제를 지적하자 그린스펀의 정책을 옹호하는 발언이 쏟아져 나왔다. 만일 내가 지적한 대로 금융계가 궤도에서 한참 벗어났다면，규제 당국이 그 사실을 눈치채지 못했을 리 없다. 규제당국은 그동안 잠만 자고 있었단 말인가? 그럴 리가 없다고 그들은 반박했다. 그들의 발언은 오만과 자신감으로 가득 차 있었다. FRB는 2000~2001년 닷컴 (dot-com) 버블 와해로 초래된 경기 후퇴 에 성공적으로 대처했다. 따라서 또다시 위기가 닥친다 해도 FRB에게는 체제를 구할 능력이 얼마든지 있다고 그들은 확신했다.

라구람라잔. 2011. 『폴트라인』. 15-16

※ FRB가 실수한 것일까

FRB는 초저금리를 제시하며 투자를 늘리지 않으려는 기업들에게 투자를 하도록 설득했다. 그 결과 금융 자산과 주택 가격은 하늘 높은 줄 모르고 상승했다. 그럼에도 불구하고 당시 FRB 내부에서는 자산 가격 같은 것은 무시해도 좋다는 분위기가 지배적이었다.

그러나 자산 가격이 급상승했을 때 경계경보를 내렸어야 옳았다. 당시 자산 가격 상승은 전통적인 요인이 아닌 다른 요인들에 의해 주도되고 있었다. 겁 없이 리스크를 점점 더 떠안는 금융세력，어떻게 해서든 남아도는 돈을 빌려갈 채무자를 찾아 헤매는 외국 자본，거기에 미국의 대출 확대 정책이 맞물려 자산가격이 상승한 것이다.

단기 저금리는 여러 가지 이유에서 투자가로 하여금 더 큰 리스크를 감수하도록 만든다. 보험 회사와 펜션 펀드 퉁 일부 기관은 고객들과 장기적인 채권 · 채무 계약을 맺었다. 그런데 안전하지만 이자율이 낮은 자산에 투자한 경우， 자신들이 약속한 금액을 고객에게 돌려줄 가망이 없다. 그래서 이런 회사나 기관은 높은 이지율을 제시하는 MBS 같은 리스크가 큰 장기 증권 구입에 뒤어들었다. 다른 한펀 주식 · 채권 · 주택의 가격이 상승하자 가계는 스스로 더 부자가 되었다고 느끼며 더 큰 모험에 뛰어들었다. 그런데 이들의 선택 중 일부는 정말로 비이성적이기 짝이 없는 것이었다. (...)

오로지 수익성만을 쫓는 분위기가 조성됨에 따라 돈은 미국을 떠나 개도국으로 옮겨가 특히 수익성 높은 증권 · 주식 · 국채 투자에 대거 뛰어들었다. 그런데 상당수 개도국은 미국 달러가 밀려와 자국 통화 가치가 상숭하고， 그 결과 미국 시장에 대한 수출 가격이 올라가 자국 상품의 경쟁력이 떨어질 것을우려했다. 그래서 개도국 중앙은행은 자국 민간 기업과 은행에서 달러를 사들여 미국의 단기 국채나 다른 국가 기관이 발행한 채권 구입에 재투자했다.

FRB가 외국으로 달러가 대거 빠져나가도록 분위기를 조성했음에도 불구하고，개도국 중앙은행은 그 달러를 다시 미국으로 되돌려 보낸 것이다. 상당수 선진국의 민간 은행과 투자 회사는 들어옹 달러를 계속 재투자에 활용했다. 독일과 일본의 보험 회사들은 고객 이 예치한 달러화로 안전해 보이는 미국 MBS를 구입했다.

한마디로 말해서 더욱 리스크가 큰 자산을 찾아 세계 각국으로  떠난 미국의 돈이 한층 수익성 높은 MBS 같은 수익처를 찾아 미국으로 다시 돌아온 것이다. 어떤 면에서 FRB의 정책은 미국이라는 나라 전체를 거대한 헤지펀드로 변화 시켰다고 볼 수 있다.부채에 의존한 투자자금이 전 세계적으로 리스크가 큰 투자처를 찾아 헤매게 만들고，그렇게얻은 고수익 자금으로 더 큰 리스크를 감수하도록 만든 것이다. (...)

FRB가 금리를 바닥까지 끌어내려 붙들고 있으면，이는 은행으로 하여금 일방적인 도박에 뛰어들 기회를 제공하는 것이나 마찬가지이다. 은행은 어떻게 해서든 저금리 상황을 최대한 이용하려 하고，그 결과 금융 제도 전체가 혼란에 빠질 수 있다. 기업도 마찬가지이다. 단순한 저금리 (2-3퍼센트 수준)와 초저수준의 명목금리(거의 0퍼센트에 가까운)는 기업 투자 면에서 보면 단순한 금리 차이가 아니라 훨씬 큰 인센티브로 작용한다. 더욱 심각한 것은 초저금리와 저금리의 차이는 리스크 감수라는 변에서 훨씬 큰 차이를 유발한다는 사실이다.

라구람라잔. 2011. 『폴트라인』. 220-234

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※ 2014년 현재, Raghuram Rajan의 경고를 귀 기울여야 할까

"2000년대 초반 Fed의 초저금리 정책이 금융시장 내 리스크를 키웠다"고 비판했던 Raghuram Rajan의 경고는 2014년 현재에도 유효할까? 2008 금융위기 이후 Fed는 0.25%라는 초저금리를 5년동안 유지하고 있다. 이렇게 오랜기간 초저금리를 유지한건 전례가 없는 일이다.

< 출처 : Today’s Financial Market Risk-Taking Looks a Lot Like 2006. WSJ. 2014.11.10 >

IMF 소속 경제학자 Jose Vinals는 "오늘날 금융시장 리스크추구 정도는 금융위기가 발생하기 이전인 2006년과 비교할만하다.^[각주:20]" 라고 지적한다. 물론, Jose Vinals는 Fed의 초저금리 정책만을 리스크 증가의 원인으로 들지는 않는다. 우크라이나 분쟁 · 유럽경제위기 등의 요인이 리스크 증가 원인으로 작용하고 있고, 금융시장을 제대로 감시한다면 유럽 · 일본의 확장적 통화정책은 경제성장에 도움을 줄 것이라고 말한다.

반면, 국제금융시장 안정성과 건전성을 평가하는 국제결제은행(BIS, Bank for International Settlement)이 Fed의 초저금리 정책을 바라보는 입장은 더욱 단호하다. BIS는 "Fed의 초저금리 정책이 금융시장 안정성을 헤치고 있으며, 향후 또 다른 경제위기를 불러올 수 있다." 라고 주장한다.

다음글 <[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다> 에서는 "2014년 현재 Fed의 초저금리 정책이 리스크추구 행위를 유발한다"고 비판하는 BIS 주장을 살펴볼 것이다.

    

1. 보다 엄밀한 학술적 정의는 '금융시스템이 경제의 성과를 촉진할 수 있고 내생적으로 발생한 금융불균형이나 예상치 못한 해로운 중대사건의 결과로 초래된 금융불균형을 해소할 수 있는 때라면 언제든지 금융시스템은 안정범위 내에 있으며, 이러한 상태가 금융안정" 이지만, 이런 엄밀한 학술적 정의는 논외로 하자;;; 출처 : 정운찬. 화폐와 금융시장. 691 [본문으로]
2. 이 또한 보다 엄밀한 학술적 정의가 있으나... 논외로 하자. [본문으로]
3. Arm's length를 비관계자간 거래방식으로 번역한 것은 Raghuram Rajan의 단행본 『Fault Line』의 한국어판 『폴트라인』에서 가져왔다. [본문으로]
4. 이에 대해서는 '은행과 고객 간 '긴밀한 친밀관계'의 중요성 - 금융시스템 내 정보비대칭성' http://joohyeon.com/175 에서도 다룬바 있다. [본문으로]
5. In my opinion, a potentially greater concern than the market's superstructure being unreliable is that the managers of the new intermediaries as well as managers of today's banks have vastly different incentive structures than bank managers of the past. (334) [본문으로]
6. In the 1950s and 1960s, banks dominated financial systems. Bank managers were paid a largely fixed salary. Given that regulation kept competition muted, there was no need for shareholders to offer managers strong performance incentives (and such incentives may even have been detrimental as it would have tempted bank managers to reach out for risk). The main check on bank managers making bad investment decisions was the bank’s fragile capital structure (and possibly supervisors). If bank management displayed incompetence or knavery, depositors would get jittery and possibly run. The threat of this extreme penalty, coupled with the limited upside from salaries that were not buoyed by stock or options compensation, combined to make bankers extremely conservative. This served depositors well since their capital was safe, while shareholders, who enjoyed a steady rent because of the limited competition, were also happy. Of course, depositors and borrowers had little choice, so the whole system was very inefficient. (315) [본문으로]
7. As I argued earlier, investors have departed banks only to delegate management of their financial investments to a new set of investment managers. Delegation, however, creates a new problem, that of providing incentives to the investment manager. Investors can reward managers based on the total returns they generate. (335) [본문으로]
8. Furthermore, the market provides its own incentives. Given that there are economies of scale in investment management (at least up to a point), it makes sense for managerial compensation to be positively related to assets under management, and it typically is. And assets under management are determined by return performance: even though there is little systematic evidence that past performance by investment managers ensures future performance, investors do chase after managers who generate high returns because they think (incorrectly) the managers have “hot hands”.13 And current investors, if dissatisfied, do take their money elsewhere although they often suffer from inertia in doing so. In Figure 7, I present the flows into an average U.S. mutual fund as a function of the returns it generates (see Chevalier and Ellison (1997)). As the figure suggests, positive excess returns (the amount by which returns exceed the returns on the market) generate substantial inflows while negative returns generate much milder outflows – in short, inflows are convex in returns. (335) [본문으로]
9. Thus an investment manager’s compensation is directly related to the returns he generates, but it is also indirectly related to returns via the quantum of assets he manages, which are also influenced by returns. (335) [본문으로]
10. The superimposition of these two effects leads to a compensation function that is convex in returns, that is, one that encourages risk taking because the upside is significant, while the downside is limited. (335-336) [본문으로]
11. 이를 'Jensen's alpha'라 한다. - the excess returns produced by the manager over the risk-free rate, per unit of risk taken. [본문으로]
12. 정확히 이야기하자면, 어느 정도의 리스크를 감수했을 때 어느 정도의 수익이 돌아올지 '적정한' 또는 시장 결정적 수준을 제시하는 계량경제학적 모델 하에서, 기대수익이라고 책정한 수준을 초과할 경우 금융계 종사자들은 보수를 받을 수 있다. [본문으로]
13. '특정 위험수준에서의 기대수익'은 마치 '그 특정 위험수준에서, 위험도가 0일때의 기대수익' 개념과 똑같다. 위험도가 커질수록 위험-프리미엄에 의해 수익이 증가하기 때문에, 보통 무위험수익(risk-free rate)는 위험도가 0일대의 기대수익을 뜻한다. 따라서, '특정 위험수준에서의 기대수익'은 그 위험수준에서 (추가적인) 위험도가 0일때의 기대수익과 똑같다. [본문으로]
14. One is the incentive to take risk that is concealed from investors -- since risk and return are related, the manager then looks as if he outperforms peers given the risk he takes. Typically, the kinds of risks that can most easily be concealed, given the requirement of periodic reporting, are risks that generate severe adverse consequences with small probability but, in return, offer generous compensation the rest of the time. These risks are known as tail risks. (316) [본문으로]
15. A second form of perverse behavior is the incentive to herd with other investment managers on investment choices, because herding provides insurance the manager will not under perform his peers. (316) [본문으로]
16. Both behaviors can reinforce each other during an asset price boom, when investment managers are willing to bear the low probability “tail” risk that asset prices will revert to fundamentals abruptly, and the knowledge that many of their peers are herding on this risk gives them comfort that they will not under perform significantly if boom turns to bust. (316-317) [본문으로]
17. Herd behavior can move asset prices away from fundamentals. (316) [본문으로]
18. Low interest rates induce an additional degree of procyclical risk taking into financial markets. (339) [본문으로]
19. '2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
20. Almost, the International Monetary Fund’s top financial adviser said recently. Financial market risk-taking is reaching excesses comparable to those that precipitated the global financial meltdown, José Viñals said at a Peterson Institute for International Economics event. “It’s quite a similar situation to the one we had in 2006 right before the beginning of the crisis,” he said, pointing to high-yield bonds and market volatility. [본문으로]