'경제학/오늘날 세계경제' 카테고리의 글 목록

'경제학/오늘날 세계경제'에 해당되는 글 16건

[사라진 경제성장 ②] 자산시장 거품 없이 경제성장을 달성할 수 있을까? - 영속적인 장기침체 (Secular Stagnation)[사라진 경제성장 ②] 자산시장 거품 없이 경제성장을 달성할 수 있을까? - 영속적인 장기침체 (Secular Stagnation)

Posted at 2016. 1. 28. 11:27 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ 사라진 경제성장

지난글 '[사라진 경제성장 ①] 여전히 '2008 금융위기'의 영향 아래 놓여있는 세계경제는 또 다른 위기를 맞게될까? - 부채동학과 경제위기'을 통해, "도대체 2008 금융위기의 어떤 특징 때문에, 8년이 지난 지금도 세계경제에 좋지 않은 영향을 미치는가"를 알 수 있었습니다.

2008 금융위기 [각주:1]가 발생한지 벌써 8년이나 지났으나, 세계 · 미국 · 유럽 · 중국 · 신흥국 등의 경제성장률은 위기 이전에 비해 낮은 수준을 기록하고 있습니다. 또한 연초에 여러 경제기관들이 낙관적인 전망치를 내놓았다가 이를 하향조정(downward revision) 하는 일이 빈번하게 발생하고 있습니다.

지난글에서 소개한 보고서-<Deleveraging, What Deleveraging? The 16th Geneva Report on the World Economy>-는 '금융위기 이후 지금까지 경제성장률이 낮아진 이유'로 '① 부채동학 (Debt Dynamics) ② 위기 (Crisis)' 를 꼽고 있습니다.

그런데 한 가지 생각해봐야 할 게 있습니다. 지난글은 2008 금융위기 '발생 이후' 낮아진 경제성장률을 이야기 하고 있습니다. 그렇다면 2008 금융위기 '발생 이전' 경제성장률은 어땠을까요?

[1994년-2001년], [2002년-2008년], [2009년-2014년] 미국의 연간 경제성장률
미국 경제성장률이 계속 낮아져왔음을 알 수 있다

윗 그래프는 2008 금융위기 '발생 이전' 미국의 연간 경제성장률을 보여주고 있습니다. 1994년-2001년 시기 미국의 평균 경제성장률은 3.7%, 2002년-2008년 시기는 2.3%, 2009년-2014년은 1.2% 입니다. 2008 금융위기 '발생 이전'에도 미국의 연간 경제성장률은 하락세를 보여주고 있었습니다.

"원래 경제가 성장할수록 수확체감의 법칙이 작용하기 때문에 경제성장률은 떨어지기 마련이다."[각주:2] 라고 말할 수도 있습니다. 경제성장 초기 아무것도 없었던 때에는 높은 경제성장률을 달성하고, 경제가 성숙해진 뒤에는 낮은 경제성장률을 달성할 수 있기 때문입니다.

하지만 [2002년-2008년], 즉 금융위기 발생 이전 시기에 미국 경제성장률이 하락하게 된 이유를 수확체감의 법칙에서 찾는건 문제가 있습니다.

[2002년-2008년]은 'Fed의 1% 대의 초저금리 정책' + '신흥국에서 미국으로의 자본유입' + '미국 부동산가격 상승' + '미국 가계 주택담보대출 급증' 이라는 막대한 신용공급이 발생했던 시기[각주:3]이기 때문입니다.

[2002년-2008년], 미국 Fed의 통화정책과 주택담보대출 추이
당시 Fed는 1%대의 초저금리 정책을 오랜기간 유지하였고, 그 결과 주택담보대출 급증 + 부동산가격 상승이 나타났다

위의 그래프는 [2002년-2008년], 금융위기 발생 이전 미국 Fed의 통화정책과 주택담보대출 추이를 보여주고 있습니다.

당시 미국경제는 '공격적인 통화정책' + '신흥국으로부터의 자본유입' 덕분에 신용이 크게 증가했었습니다. 증가한 신용은 주택담보대출의 형태로 부동산시장으로 흘러들어갔고, 주택가격 급등은 '주거투자 증가' + '민간소비 증가'로 이어졌습니다.

2002년-2008년, 미국의 연간 경제성장률 최고치는 고작 3.8%

그런데 [2002년-2008년] 동안 미국의 평균 경제성장률은 [1994년-2001년]에 비해서 하락했습니다. 여기에더해, 당시 미국의 연간 경제성장률 최고치는 3.8%에 불과했습니다.

유례가 없던 공격적인 통화정책과 자본유입이 발생하여 신용이 크게 증가했던 시기였음에도 경제성장률 최고치는 고작 3.8% 였다는 말입니다. 1994년-2001년 평균 경제성장률이 3.7% 였으니, 신용공급이 만들어낸 경제성장률 증가치는 최대 0.1%p 라고 단순하게 말할 수도 있습니다^[각주:4].

그렇다면 우리는 다른 질문을 던져야 합니다. "도대체 2008 금융위기의 어떤 특징 때문에, 8년이 지난 지금도 세계경제에 좋지 않은 영향을 미치는가"라는 질문은 잘못된 것일수도 있습니다.

"미국경제는 장기침체에 빠진 것 아닐까?"

경제학자 Lawrence Summers (Larry Summers) (래리 서머스)
영화 <소셜 네트워크>에 나온 하버드대 총장이 바로.... 이 분입니다

前 재무장관이자 경제학자인 Larry Summers(래리 서머스)는 2008 금융위기 '발생 이전'부터 하락해온 미국경제를 설명하기 위해 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)을 제기했습니다.

Larry Summers는 "거시경제 자연이자율(r*)이 -2% 혹은 -3%를 지속한다면, 자산시장 거품 없이 경제성장을 달성할 수 없다." 라고 말합니다.

그는 금융위기 발생 이전 [2002년-2008년] 시기, 공격적인 통화정책과 부동산가격 급등 등 자산시장 거품(bubble)이 있은 덕분에, 미국경제가 그정도의 경제성장률 이나마 달성할 수 있었다고 말합니다.

다시말해, 경제성장을 달성하기 위해서는 금융불안정이 수반될 수 밖에 없습니다. 자신시장 거품 없이, 즉 금융안정 상태에서 높은 경제성장률을 기록하는건 불가능 합니다.

이러한 주장은 의아하게 들릴 수도 있습니다. "자산시장 거품은 좋지 않은 것인데... 높은 경제성장률을 달성하려면 자산시장 거품이 필요하다고???"

이제 이번글을 통해 Larry Summers가 제기하는 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)이 정확히 무엇인지 알아봅시다.

아, 그 전에 경제학 기본지식을 우선 알아야 합니다.

Larry Summers 주장의 전제는 '거시경제 자연이자율이 -2% 혹은 -3%를 지속한다면' 입니다. 여기서 '거시경제 자연이자율'은 도대체 무엇이고, 왜 이런 조건이 필요한 것일까요?

※ '거시경제 자연이자율 (natural rate of interest)'과 '(중앙은행이 조정하는) 실질이자율 (real interest rate)'의 차이

● 거시경제 자연이자율 (natural rate of interest)

[경제학원론] 배경지식 링크

: [경제학원론 거시편 ⑤] 한정된 자원을 효율적으로 사용하여 경제성장 달성하기 - 저축과 투자

거시경제 자연이자율 r* (natural rate of interest)는 '균형 실질이자율'(equilibrium real rate) · '중립 이자율'(neural interest rate) · '완전고용 실질이자율'(FERIR, full employment real interest rate) 등 여러가지 이름으로 불립니다. 모든 명칭을 기억하실 필요는 없습니다. 편의를 위해 '자연이자율 r*'(natural rate of interest)로 통일하겠습니다.

거시경제 자연이자율이란 '저축과 투자가 결정짓는 실질이자율'을 의미합니다. 시장에서 가격을 공급과 수요가 결정짓는 것과 같은 원리입니다. 저축이 공급의 역할, 투자가 수요의 역할을 하고 실질금리는 일종의 가격입니다.

어렵게 생각할 필요가 없습니다. 대부자금시장에서 저축은 개인과 정부가 기업에게 '공급'해주는 자금이고, 기업은 자금을 '수요'하여 투자를 진행하게 되죠. 개인 · 정부와 기업이 거래할때 균형을 이루는 가격이 실질금리 입니다.

이때, 저축이 증가하게 되면 균형 실질금리는 하락합니다. 공급이 증가하여 가격이 떨어지는 원리이죠. 그리고 투자가 하락하게 되었을때도 균형 실질금리는 하락합니다. 수요가 감소하여 가격이 내려가는 원리입니다.

● (중앙은행이 조정하는) 실질이자율 (real interest rate)

[경제학원론] 배경지식 링크

: [경제학원론 거시편 ⑦] 인플레이션은 언제 어디에서나 화폐적인 현상 - 화폐중립성 & 고전학파의 이분법

: [경제학원론 거시편 ⑨] '부채증가'와 '인플레이션'을 통해 경기침체에서 벗어난다?

"거시경제 저축과 투자가 실질금리를 결정한다."는 말을 듣고 의문을 품는 분이 계실 수도 있습니다. "뉴스에는 중앙은행이 금리를 조정한다고 나오는데... 그렇다면 중앙은행의 기준금리는 무엇일까?"

중앙은행이 조정하는 기준금리는 명목이자율(nominal interest rate) 입니다. 단기에는 기대 인플레이션율이 일정하기 때문에, 명목이자율 조정(즉 기준금리 조정)을 통해 실질이자율을 변동시킬 수 있죠.

이때 중앙은행은 아무렇게나 기준금리를 정하지 않습니다. 만약 중앙은행이 기준금리를 2%로 정했다면, 무슨 이유가 있을 겁니다. 4%, 10%, 1%도 아닌 2%로 정한 이유 말이죠.

중앙은행은 '거시경제 자연이자율 r*'(natural rate of interest)의 바탕 위에서 기준금리를 조정하여 '실질이자율 r'(real interest rate)을 인위적으로 변동시킵니다.

중앙은행이 정하는 기준금리의 적정값은 '저축과 투자에 의해서 결정되는 실질이자율(r*)'과 '중앙은행이 인위적으로 설정한 실질이자율(r)'이 같아지도록 하는 값입니다.(r* = r)

만약 저축과 투자에 의해서 결정된 실질이자율(자연이자율)보다 더 낮은 값의 실질이자율을 인위적으로 만든다면(r < r*), 기업은 투자를 늘리게되고 경제는 호황을 맞습니다.

반대로 저축과 투자에 의해서 결정된 실질이자율(자연이자율)보다 더 높은 값의 실질이자율을 인위적으로 만든다면(r > r*), 기업은 투자를 줄이게 되고 경제는 침체에 빠집니다.

중앙은행의 존재목적은 경제를 안정적인 수준에서 유지하는 것이기 때문에, 저축과 투자에 의해서 결정되는 실질이자율(r*)과 화폐부문에서 결정되는 실질이자율(r)이 같아지도록 해야합니다.(r= r*)

다시말해, 중앙은행의 통화정책은 (저축과 투자가 결정짓는) '거시경제 자연이자율 r*'(natural rate of interest)의 바탕 위에서 결정됩니다.

※ 2002년-2007년에 '초과수요'(excess demand)를 발견할 수 없었다

자, 기본적인 경제학지식을 습득했으니 이제 Larry Summers가 말하는 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)에 대해서 알아봅시다.

(주 : 앞서 글의 서두에서 말했던 이야기를 다시 반복하는 것일수도 있습니다.)

2013년 11월 8일 개최된 IMF Annual Research Conference. <Crises: Yesterday and Today>라는 제목으로 열린 이곳에서 경제학자 Larry Summers의 발표는 세계의 이목을 끌었습니다.

그는 2가지 경제현상을 보고 의문을 품기 시작했습니다.

첫째, 2008 금융위기 발생 이후 4~5년이 지났음에도 여전히 잠재GDP를 미달하는 미국경제.(below potential GDP)

둘째, 2008 금융위기 발생 이전 공격적인 통화정책과 부동산가격 급등이 있었음에도, 나타나지 않았던 초과수요. (not excess demand)

일반적인 경기침체(Recession)가 발생하면 GDP가 하락하지만, 이후 가파른 회복(Recovery)을 통해 잠재GDP 수준으로 복귀합니다. (주 : recession과 recovery에 대해서는 여기 [각주:5] 참고) 그런데 미국경제는 금융위기가 발생하고 4~5년이나 지났음에도 여전히 잠재GDP를 회복하지 못하고 있습니다.

더군다나 2008 금융위기 발생 이전에도 미국경제에서 '거대한 활황'(a great boom)은 찾아볼 수가 없었습니다.

많은 사람들은 2008 금융위기 발생 이전 시행되었던 '중앙은행의 느슨한 통화정책'을 비판했습니다. Fed의 초저금리 정책이 부동산거품을 일으켰고 금융위기로 발전시켰다는 논리이죠.

그런데 통화공급확대와 부동산거품(too easy money, too much borrowing, too much wealth)이 있었음에도 불구하고, 당시 미국경제의 생산능력이 과잉되지도 않았고 실업률이 엄청나게 낮은 것도 아니었고 인플레이션율이 올라가지도 않았습니다.

즉, 2002년-2007년 시기 부동산거품 조차도 실물경제의 초과수요를 만들어내는데 충분하지 않았습니다.^[각주:6]

(even a great bubble wasn’t enough to produce any excess in aggregate demand.)

이러한 2가지 현상을 이해하려면 무엇을 생각해야 할까요? Larry Summers는 '자연이자율'(혹은 '완전고용 실질이자율')에 주목합니다.

"거시경제 자연이자율이 지난 시기동안 계속 하락하여 -2% 혹은 -3%로 떨어졌다고 생각해보자. 어떤 일이 발생할까?

① 중앙은행의 통화공급 확대나 자산시장 거품 등 인위적인 수요촉진 정책이 시행되더라도, 초과수요(excess demand)를 발견할 수 없을 것이다.

② 그리고 금융위기 이후 금융시장이 정상수준으로 돌아가더라도, 완전고용(full employment)을 회복하기가 어려울 것이다.^[각주:7]"

왜 거시경제 자연이자율이 -2% 혹은 -3% 라면 초과수요(excess demand)를 발견할 수 없거나 완전고용(full employment)을 회복하기 어려운 것일까요?

앞서 설명했듯이, 중앙은행은 기준금리 조정을 통해 실질이자율을 변동시킵니다. 그리고 중앙은행이 변동시키는 실질이자율의 적정값은 (거시경제 저축과 투자가 결정하는) 자연이자율을 기준으로 삼습니다.

그런데 여기서 문제는 '중앙은행은 기준금리를 0% 밑으로 내릴 수 없다'(Zero Lower Bound)는 것에 있습니다.

만약 자연이자율(r*)이 -2% 혹은 -3%이고, 기대 인플레이션율이 2%라고 생각해봅시다. 그렇다면 중앙은행이 기준금리를 0%로 설정하더라도, 인위적으로 조정한 실질이자율(r)은 -2% 밑으로 내려갈 수 없습니다.

그렇다면 자연이자율(r)과 중앙은행의 실질이자율(r*)이 -2%로 같아져서 (확장이 아닌) 정상적인 통화정책이 되거나, 자연이자율(r* = -3%)보다 중앙은행의 실질이자율(r = -2%)이 높아져서 긴축적 통화정책이 되어버립니다.

확장적 통화정책 효과를 내기위해서는 기준금리를 0% 밑으로 내려야 하지만 이것은 불가능 합니다(Zero Lower Bound). 그렇다고해서 기대 인플레이션율을 높이기 위해서는, 중앙은행의 존재목적인 물가안정이 훼손됩니다.

따라서, 거시경제 자연이자율(r*)이 -2% 혹은 -3% 라면, 중앙은행이 0% 라는 기준금리를 설정하더라도 확장적 통화정책의 효과는 발생하지 않습니다.

이제 우리는 '[2002년-2007년] 시기 미국 Fed의 초저금리 정책과 부동산가격 급등에도 불구하고 미국경제에서 초과수요가 없었던 이유'와 '[2008 금융위기 발생 이후] Fed의 제로금리 정책과 세 차례의 양적완화(QE)에도 불구하고 여전히 경제성장률이 낮은 이유'를 이해할 수 있습니다.

바로, 거시경제 자연이자율(natural rate of interest)가 -2% 혹은 -3%로 매우 낮은 값을 기록하기 때문입니다.

그리고 '자연이자율이 계속해서 낮은 수준을 유지'한다면, 통화정책을 통해 경제를 성장시키는 것은 매우 어려워 집니다. 거시경제가 '영속적인 장기침체'(Secular Stagnation)에 빠지게 되는 것이죠.

※ 경제성장과 금융안정은 동시에 달성할 수 없다

2013년 IMF 컨퍼런스에서 이와 같은 생각을 말했던 Larry Summers는 2014년 논문과 여러글을 통해 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)을 좀 더 발전시켰습니다.

논문명은 <U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound>, <Reflections on the new 'Secular Stagnation hypothesis>.

그는 2014년 글을 통해 "경제성장과 금융안정은 동시에 달성할 수 없다"는 것을 강조하기 시작합니다.

● 미국경제 잠재GDP 하락추세

미국의 실제GDP(actual)와 잠재GDP(potential)
미국 잠재GDP 수치가 해가 갈수록 하락한 모습을 확인할 수 있다

2008년 금융위기를 겪은 미국경제의 실제GDP는 잠재GDP 보다 낮은 값을 기록하며 침체에 빠졌지만, 시간이 흐를수록 실제GDP와 잠재GDP의 격차(즉, GDP갭)는 줄어들었습니다. 하지만 GDP갭의 축소는 실제GDP의 증가 때문이기도 했지만, 잠재GDP 자체가 하락한 것의 영향이 더 컸습니다.

거시경제의 잠재GDP는 '생산요소를 효율적으로 사용했을 때 달성가능한 최적의 생산량'을 의미하는데, 구체적인 수치의 산출은 계량적방법을 이용합니다. 계량기법으로 산출해낸 미국경제의 잠재GDP는 2008 금융위기 이후 줄곧 하락하는 모습을 보여주었습니다.

윗 그래프를 보시면, 선형(linear)으로 나타난 년도별 잠재GDP 산출값이 크게 하락한 모습을 볼 수 있습니다. 맨위의 2007년 잠재GDP 값에 비해서 맨 아래 2014년 잠재GDP는 아주 적은 수치입니다.

미국경제 잠재GDP의 하락은 '미국경제의 최적의 생산량이 하락했다는 것'을 의미하고, 경제성장 여력을 잃어간다는 것을 뜻합니다.

● 2002년-2007년, 공격적인 통화정책과 부동산버블에도 불구하고 경기과열이 없었다

→ 그렇다면 부동산버블이 없는 현재, 경기회복은 만족스러운 모습을 보여줄 수 있을까?

Larry Summers가 걱정하는 것은 '미국경제 잠재GDP 하락' 뿐만이 아닙니다. 앞서도 말했듯이, [2002년-2007년] 미국경제는 공격적인 통화정책 · 부동산가격 급등 · 주거투자 증가 등에도 불구하고 높은 경제성장률을 기록하지 못했었습니다.

급증한 신용에도 불구하고 미국경제는 단지 '만족스러운 성장률'(satisfactory rate)을 기록했을 뿐, 경기과열(overheating)은 없었습니다. 실업률이 아주 낮지도 않았으며, 인플레이션이 발생하지도 않았습니다.

그렇다면 부동산거품이 없는 현재, 경기회복은 성장 측면에서 만족스러운 모습을 보여줄 수 있을까요?^[각주:8]

부동산거품이 있었음에도 경제성장률은 과열이 아니라 단지 만족스러운 값만을 주었을 뿐인데, 부동산거품이 없어서 주거투자 · 민간소비가 크게 늘어나지 않은 현재에 경제성장률은 높아봤자 얼마나 높을까요.

● 경제성장과 금융안정을 동시에 달성한 사례는 없다

→ 자산시장 거품이 있어야 (그나마 만족스러운 수준의) 경제성장을 달성할 수 있다

→ 1990년대 일본 · 2000년대 미국과 유로존

물론, [2002년-2007]년 당시의 부동산거품이 옳았다는 말은 아닙니다. Larry Summers는 당시의 부동산거품 등이 '지속불가능한 가격상승'(unsustainable upward movement) 라고 말합니다.

하지만 Larry Summers는 질문을 던집니다. "금융적으로 지속가능한 상황에서 경제가 만족스럽게 성장했던 모습을 발견할 수 있나?"^[각주:9]

1980년대 부동산버블과 함께 고도성장을 기록하던 일본은 부동산가격이 정상수준(?)으로 하락하자 경제성장마저 멈추게 되었습니다. 2000년대 초반 유로존은 '남유럽으로의 자본유입과 자산가격 상승'에 힘입어 경제성장을 달성해왔으나, 자산시장 버블이 제거되자 경제성장률이 하락했습니다 [각주:10]. 미국은 계속 반복해서 말하는게 민망하죠.

지난 시기동안 선진국에서 경제성장과 금융안정은 양립한 적이 없습니다. 자산시장 버블 등 금융불안정이 생겨났을때 경제는 성장했고, 버블이 꺼지고 금융이 원래 수준으로 돌아왔을때 경제성장은 멈췄습니다.

● 경제성장과 금융안정이 양립 불가능한 이유는 무엇인가?

→ 거시경제 자연이자율의 하락 (decline of natural rate of interest)

이처럼 경제성장과 금융안정이 양립 불가능한 이유는 무엇일까요? Larry Summers는 '거시경제 자연이자율의 하락'(decline of natural rate of interest)을 또다시 이야기 합니다.

앞서도 살펴봤듯이 자연이자율의 하락은 ① [2002년-2007년] 시기, 부동산거품이 존재했음에도 초과수요(excess demand)가 발생하지 않은 이유 ② 2008 금융위기 발생 이후, Fed가 제로금리 정책을 펴왔음에도 경제가 성장하지 않는 이유를 잘 설명해줍니다.

여기에더해, 자연이자율 하락은 [2002년-2007년] 시기, 부동산거품 등 금융불안정이 생겨나게된 이유도 설명해줍니다.

만약 자연이자율이 하락한다면, 중앙은행은 자연이자율 하락에 맞추어 기준금리도 내릴 수 밖에 없습니다. 자연이자율이 하락하는데 기준금리를 높게 유지하고 있다면, 그 자체로 긴축적 통화정책이 되기 때문이죠.

이때, 중앙은행의 기준금리 인하는 투자자들의 리스크추구 행위를 자극합니다. 전과 비교해 손쉽게 돈을 빌릴 수 있고 금융시장 내에 유동성도 풍부해졌으니, 쉽게 대출을 받아 투자에 나서죠. 그 결과, 부동산가격 급등 등의 자산시장 거품이 발생합니다.

자, 지금까지의 내용을 다시 반복해서 정리해봅시다.

자연이자율이 하락하여 낮은 수준을 유지하였을때 (경기과열은 아니지만) 그나마 만족스러운 경제성장을 달성하려면 기준금리를 내려야 합니다. 기준금리를 내리지 않는다면, 낮아진 자연이자율로 인해 긴축적 통화정책 효과가 발생하기 때문입니다. 그런데 기준금리를 내리면 리스크추구 행위 증가 · 유동성증가 등으로 인해 자산시장 거품이 발생합니다.

자연이자율 하락하여 낮은 수준을 계속 유지한다면 경제성장과 금융불안정이 동시에 만들어지게 됩니다. 자산시장에서 거품이 발생하는 것을 막고자 기준금리를 높게 유지한다면, 즉 금융안정을 선택한다면 경제성장은 달성할 수 없습니다.

Larry Summers는 "앞으로도 거시경제 자연이자율은 -2% 혹은 -3% 대를 계속해서 유지할 것이다. 따라서, 경제성장과 금융안정은 동시에 달성할 수 없다." 라고 말합니다.

그가 제기하는 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)에서 중요한 것은 용어에 나오는 '장기침체'가 아닙니다. 단순히 세계경제 혹은 미국경제의 장기침체를 예견하는 가설이 아닙니다.

Larry Summers의 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)에서 핵심은 "(자연이자율 하락으로 생긴) 장기침체에 대응하기 위한 통화정책은 금융불안정이라는 대가를 치러야만 경제성장을 달성할 수 있을 것이다."^[각주:11] 입니다.

※ 낮은 자연이자율이 초래하는 문제를 어떻게 해결해야 하나?

→ 중앙은행 역할의 한계

→ 재정정책의 필요성

'자연이자율 하락'(decline of natural rate of interest)이 초래하는 '영속적인 장기침체'(Secular Stagnation)에서 벗어나거나 대처하기 위해서는 어떻게 해야할까요?

① 아무것도 하지 않는다 (stay patience)

첫번째 방법은 '아무것도 하지 않는 것' 입니다. 경제성장을 하자니 금융불안정이 초래되고 금융안정을 잡자니 경제가 성장하지 않으니까, 그냥 아무것도 하지 않는 방법을 택할 수도 있습니다.

그러나 '영속적인 장기침체'에 아무런 대응도 하지 않는다면 수요부족이 발생하고, 수요부족은 결국 공급량감소를 불러오기 마련입니다. 공급량감소는 잠재GDP 감소를 의미하죠.

영속적인 장기침체에 아무런 대응도 하지 않는다면, 잠재GDP가 하락하여 경제는 정말로 장기침체(sustained long-term decline)에 빠지고 말겁니다.

② 중앙은행의 기준금리 인하 (low real interest rate)

두번째 방법은 중앙은행이 기준금리를 인하하여 실질이자율을 낮추는 방법입니다. 이럴 경우, 금융불안정이 초래되지만 경제성장은 달성할 수 있습니다. 아무것도 하지 않는 것보다는 낫습니다. 2008 금융위기 발생 이후 Fed가 택했던 방법이기도 합니다.

그런데 중앙은행이 기준금리를 0 밑으로 더 이상 내릴 수 없다면 무엇을 해야할까요? 또한 자산시장 거품 등 금융불안정이 초래하는 비용을 낮게 평가할 수 있을까요?

따라서, 중앙은행의 통화정책을 통해 자연이자율 하락에 대처하는건 상당한 비용을 초래합니다. 영속적인 장기침체 상황에서 중앙은행의 역할은 제한적이 될 수 밖에 없습니다.

③ 투자증가를 통해 자연이자율 자체를 높이기

→ 재정정책의 중요성

마지막으로 남은 방법은 '자연이자율 자체를 상승시키기' 입니다.

영속적인 장기침체 가설은 "자연이자율이 -2% 혹은 -3%를 계속 유지한다면, 경제성장과 금융안정은 동시에 달성할 수 없다." 입니다. 그렇다면 자연이자율을 높이면 문제가 해결되지 않을까요?

자연이자율은 저축과 투자가 결정짓습니다. 따라서 자연이자율을 높이려면 투자를 증가시키면 됩니다.

Larry Summers가 강조하는 것은 '재정정책의 중요성'(fiscal policy) 입니다.

정부가 지출을 증가시켜 투자를 늘린다면 자연이자율이 상승하게 되고, 영속적인 장기침체에서 벗어날 수 있습니다. 특히 그는 도로건설 · 사회인프라 건설 등 공공투자(public investment)가 증가해야 한다고 주장합니다.

※ 자연이자율은 왜 하락하는가? 자연이자율 하락이 초래하는 또 다른 문제는 무엇인가?

이번글에서 살펴본 Larry Summers의 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)의 근간은 '자연이자율의 하락'(decline of natural rate of interest) 입니다.

자연이자율이 하락하기 때문에 0%대의 통화정책도 초과수요를 만들어내지 못합니다(not excess demand). 또 자연이자율이 하락하기 때문에 중앙은행은 기준금리를 낮출 수 밖에 없는데, 이 과정에서 금융불안정(financial instability)이 초래됩니다. 그렇다고해서 금융안정을 중시한다면, 그나마 만족스러운 수준의 경제성장률도 달성하지 못하게 되죠.

● 자연이자율은 왜 하락하는가?

실제로 한 연구결과에 따르면, 미국경제와 세계경제의 자연실질이자율은 줄곧 하락해오고 있습니다. 2014년 이후에는 0 밑의 값을 기록하고 있죠.

그렇다면 지난 시기동안 자연이자율이 하락해온 이유는 무엇일까요? 자연이자율이 하락하기 위해서는 '투자감소' · '저축증가'의 요인이 작용하여야 합니다.

Larry Summers는 '투자감소'에 주목하고 있으며, Ben Bernanke는 '저축증가'에 주목하고 있습니다. 다른글에서 "왜 미국경제와 세계경제의 자연이자율이 하락하고 있는지"를 더 자세히 알아보겠습니다.

● 자연이자율 하락이 초래하는 또 다른 문제는 무엇인가?

: 낮은 인플레이션(low inflation)이 인플레이션 보다 위험하다

자연이자율(natural rate of interest)이 낮은 수준을 계속 유지한다면, 중앙은행은 기준금리 인하를 통해 실질이자율(real interest)을 낮춰야 합니다. 중앙은행의 기준금리 조정은 자연이자율의 바탕위에서 이루어지기 때문입니다.

그런데 만약 인플레이션율이 낮은 수준을 유지한다면(low inflation), 중앙은행은 기준금리 조정을 통해 실질이자율을 낮추기가 어려워집니다.

만약 기대 인플레이션율이 1% 라면, 기준금리를 0%로 설정하더라도 실질이자율은 -1%에 불과할 겁니다. 이때 자연이자율이 -2% 라면 0%의 기준금리도 긴축적이 되어버리죠.

이처럼 '자연이자율이 매우 낮은 수준을 유지'(low natural rate of interest)하는 영속적인 장기침체(Secular Stagnation) 상황에서는 인플레이션 발생보다 '낮은 인플레이션'(low inflation)이 더 큰 문제입니다.

다음글에서는 낮은 인플레이션율 혹은 디플레이션이 초래하는 문제 · 왜 오늘날 인플레이션율은 낮은 수준을 유지하는지 자세히 알아보겠습니다.

① 2013년 11월 8일 IMF Annual Research Conference 연설

<Larry Summers Remarks - IMF Annual Research Conference, November 8th 2013>

② 2014년 논문

<U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound>

③ 2014년 10월 VoxEU 기고문

<Reflections on the new 'Secular Stagnation hypothesis'>

④ 2015년 11월 칠레 중앙은행 세미나

<Low Real Rates, Secular Stagnation, and the Future of Stabilization Policy>

⑤ 2015년 12월 Fed 기준금리 인상 비판

<My views and the Fed’s views on secular stagnation>

2008 금융위기란 무엇인가 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
[경제학원론 거시편 ④] 경제성장을 달성하는 방법 - 높은 고용률과 노동생산성 향상 http://joohyeon.com/235 [본문으로]
[2007년-2009년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생 http://joohyeon.com/244 [본문으로]
물론... 엄밀히는 잘못된 비교입니다... [본문으로]
[사라진 경제성장 ①] 여전히 '2008 금융위기'의 영향 아래 놓여있는 세계경제는 또 다른 위기를 맞게될까? - 부채동학과 경제위기 http://joohyeon.com/248 [본문으로]
Too easy money, too much borrowing, too much wealth. Was there a great boom? Capacity utilisation wasn’t under any great pressure; unemployment wasn’t under any remarkably low level; inflation was entirely quiescent, so somehow even a great bubble wasn’t enough to produce any excess in aggregate demand. [본문으로]
So what’s an explanation that would fit both of these explanations? Suppose that the short-term real interest rate that was consistent with full employment had fallen to -2% or -3% sometime in the middle of the last decade. Then what would happen? That even with artificial stimulus to demand coming from all this financial imprudence you wouldn’t see any excess demand. And even with a relative resumption of normal credit conditions you’d have a lot of difficulty getting back to full employment. [본문으로]
One is left to wonder how satisfactory would the recovery have been in terms of growth and in terms of achievement of the economy’s potential with a different policy environment, in the absence of a housing bubble, and with the maintenance of strong credit standards. [본문으로]
can we identify any sustained stretch during which the economy grew satisfactorily with conditions that were financially sustainable? [본문으로]
[유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다 http://joohyeon.com/225 [본문으로]
In other words, it is not that secular stagnation means that the economy will always be stagnant. It is that the monetary policies that are necessary to counter secular stagnation will be able to achieve growth for a time, but at the price of considerable financial unsustainability. [본문으로]

저작자표시 비영리 변경금지

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[사라진 경제성장 ①] 여전히 '2008 금융위기'의 영향 아래 놓여있는 세계경제는 또 다른 위기를 맞게될까? - 부채동학과 경제위기 (2)	2016.01.24
[2013년-2015년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ④ - 또 다른 위기? (0)	2016.01.22
[2010년-2012년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기 (0)	2016.01.22
[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생 (2)	2016.01.22
[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗 (0)	2016.01.22

[사라진 경제성장 ①] 여전히 '2008 금융위기'의 영향 아래 놓여있는 세계경제는 또 다른 위기를 맞게될까? - 부채동학과 경제위기[사라진 경제성장 ①] 여전히 '2008 금융위기'의 영향 아래 놓여있는 세계경제는 또 다른 위기를 맞게될까? - 부채동학과 경제위기

Posted at 2016. 1. 24. 22:20 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ 2016년 · 2017년 세계 경제성장률 전망치 하향조정(downward revision)

2016년 새해 들어서 여러 경제기관들이 '올해와 미래의 경제성장률 전망치'를 내놓고 있습니다. 구체적인 수치는 기관마다 상이하지만 한 가지 공통점이 있습니다. 바로, 작년에 산출했던 전망치보다 더 비관적인 수치를 내놓고 있다는 점(downward revision)입니다.

한 예로 IMF의 경제성장률 전망치를 살펴봅시다. IMF는 2015년 10월에 경제성장률 전망치를 산출했고, 이를 업데이트한 자료를 2016년 1월에 발행 [각주:1]했습니다.

2016년 1월, IMF의 World Economic Outlook Update
초록색으로 표시된 '2015년 10월 전망치와의 차이점' (Difference from October 2015 WEO Projections)에 주목하자
2015년 10월 전망에 비해, 2016년 1월 세계경제 · 선진국경제 · 신흥국경제 전망치가 하향조정(downward revision)

세계경제 생산량(World Output) · 선진국(Advanced Economies) · 신흥국 및 개발도상국(Emerging Market and Developing Economies) · 중국(China)에 관심을 두고 자료를 읽어봅시다.

IMF는 2014년-2015년에 비하여 2016년-2017년의 경제성장률은 좀 더 높을 것이라고 전망합니다. 이것만 본다면 올해와 내년 세계경제는 괜찮을 거라고 생각할 수도 있습니다.

그러나 문제는 2016년 1월의 전망치가 2015년 10월의 전망치에서 하향수정(downward revision) 되었다는 점에 있습니다.

2015년 10월 당시 IMF는 "2016년과 2017년 세계경제 성장률은 3.6%, 3.8%" 라고 전망했으나, "2016년 1월 현재 전망치는 각각 0.2%p 하락하여 3.4%, 3.8%" 입니다. 선진국과 신흥국에 대한 전망치 모두 0.1%p~0.2%p 정도 하향조정 되었습니다.

이러한 하향조정은 이번에만 벌어진 일이 아닙니다. 2008년 이후, IMF 뿐 아니라 여러 경제기관들은 낙관적인 전망을 내놓았다가 이를 하향조정하는 일이 빈번하게 발생하고 있습니다.

따라서 2016년 1월 현재 내놓은 전망치도 앞으로 하향조정될 가능성이 크다고 볼 수 있습니다.

특히 문제는 '중국경제 성장률' 입니다. 2014년까지 7%가 넘는 고성장을 달성해왔던 중국경제는 2015년 6.9%를 기록한데 이어서, 올해와 내년에는 6% 초반에 머무를 거라고 전망되고 있습니다.

도대체 세계경제 · 선진국경제 · 신흥국경제 · 중국경제에 무슨 일이 있었길래, 매년 비관적인 이야기만 나오는 것일까요? 요근래 세계경제가 좋아진다는 전망은 들은 적이 거의 없습니다.

※ 여전히 '2008 금융위기'의 영향 아래 놓여있는 세계경제

세계경제에 관해 비관적인 이야기만 나오게 된 출발은 '2008 금융위기[각주:2]' 입니다.

2008년 미국에서 금융위기가 발생한 이후, 미국경제 · 유럽경제 · 신흥국경제 등은 2016년 현재까지 어려움을 겪고 있습니다. 금융위기가 발생한지 무려 8년이나 지났는데도 말이죠.

(주 : 세계경제 흐름 - [1997년-2005년][각주:3] · [2007년-2009년][각주:4] · [2010년-2012년][각주:5] · [2013년-2015년][각주:6] )

그렇다면 "도대체 2008 금융위기의 어떤 특징 때문에, 8년이 지난 지금도 세계경제에 좋지 않은 영향을 미치는가"라는 물음을 던질 수 있습니다.

이를 알기 위해서는 크게 2가지 점에 초점을 맞춰야 합니다. 바로 '부채동학'(Debt Dynamics)과 '위기'(Crisis) 입니다.

왼쪽 : 미국 가계 주택담보 부채 추이 - 2008년 이전 부동산가격 상승기를 타고 부채 크게 증가
가운데 : 미국 가계 주택담보 부채 추이 - 부동산가격 하락 이후 부채감축으로 전환
오른쪽 : 미국 가계 소비지출 추이 - 부채감축으로 인하여 소비지출 크게 감소

2008 금융위기의 첫번째 특징은 '부채동학'(Debt Dynamics) 입니다.

2008년 이전 미국경제는 부채증가(레버리지, leverage)를 통해 수요를 늘려왔고, 2008년 이후에는 부채감소(디레버리지, deleverage)를 겪었습니다. 미국 가계가 소비할 돈이 부채를 갚는데 쓰이게 되자, 소비지출이 크게 감소하였고 그 결과 위기를 맞게 됩니다 [각주:7].

즉, '부채의 과도한 증가에 이은 부채감축'(레버리징→디레버리징) 이라는 부채동학의 변화는 '소비지출 감소'라는 형태로 실물경제에 악영향을 끼칩니다.

2008 금융위기의 두번째 특징은 '위기'(Crisis) 입니다.

본 블로그 [경제학원론 시리즈]에서 '경기침체'를 설명 [각주:8]하면서 1997 동아시아 외환위기와 2008 금융위기를 예로 든적이 있습니다. 그리고 다른글에서도 '경기침체'와 '경제위기'를 섞어서 사용했죠.

하지만 엄밀히 말하면, '경기침체'(Recession)와 '경제위기'(Crisis)는 완전히 다른 것입니다.

'경기침체'(recession)는 경기변동상의 순환을 의미합니다.

거시경제는 어떠한 요인에 의해 확장(expansionary) 상태에 있다가, 또 어떤 요인에 의해 경제가 수축(contraction) 상태로 전환될 수 있습니다. 반대로 수축 상태가 확장 상태로 바뀔 수도 있죠.

이러한 경기변동(business cycle)에서 거시경제가 수축국면에 빠지게 된 것을 '경기침체'(recession) 라고 부릅니다. 이는 단순한 순환(cycle)에 불과합니다. 짧은 시간이 흐르면 거시경제는 다시 정상수준으로 돌아가거나 확장상태로 변하게 됩니다.

그러나 '경제위기'(crisis)는 거시경제 현재 생산량이나 생산증가율에 오랜기간 타격을 주는 현상을 의미합니다.

경제위기가 발생하면 거시경제 생산량 자체가 오랜기간 동안 크게 감소(persistent out loss) 하거나, 생산증가율이 오랜기간 감소(persistent fall in output growth) 합니다.

따라서 경제위기가 발생한 후 시간이 흐르더라도, 거시경제 생산량이나 생산증가율이 위기 이전 수준으로 회복하지 못할 수도 있습니다.

2008 금융위기 이후, 세계경제 · 선진국 · 신흥국 GDP 예측치 변화 추이
2008년, 2010년, 2012년, 2014년 시간이 흐를수록 점점 더 비관적인 전망이 현실화
2008 금융'위기'로 인하여, 선진국(developed) GDP는 생산량 자체가 크게 감소하였고, 생산증가율 또한 줄어들었다.

이러한 두 가지 특징을 종합한다면, 2008 금융위기는 부채증가→부채감축→소비지출 감소라는 '부채동학'(Debt Dynamics)이 일으킨 '경제위기'(Crisis) 라는 것을 알 수 있습니다.

위의 그래프는 2008 금융위기 이후 세계(World) · 선진국(Developed) · 신흥국(Emerging) 경제의 GDP 예측치를 보여주고 있습니다.

검은색선 '2008 f/c'는 금융위기 발생 이전의 GDP 예측치를 보여줍니다. 금융위기가 일어나지 않았더라면 거시경제가 검은색선을 따라서 성장을 했을 겁니다.

그러나 2008년에 금융위기는 발생했었고, 2010년 · 2012년 · 2014년 경제전망치는 위기 이전의 전망치에서 크게 이탈하고 있습니다.

유럽 경제학자들이 주축이 된 CEPR은 2014년 9월 <Deleveraging, What Deleveraging? The 16th Geneva Report on the World Economy> 라는 제목의 보고서를 통해, '부채동학' · '경제위기' · '앞으로의 세계경제'를 자세히 설명했습니다.

비록 시간이 조금 지난 보고서지만, 2016년 현재 세계경제를 바라보기 위한 유용한 이론적 틀을 제공해주고 있습니다.

이제 아래 내용을 통해, '부채동학'(Debt Dynamics)과 '경제위기'(Crisis) 그리고 '앞으로의 세계경제'에 대해서 좀 더 자세히 살펴봅시다.

※ 부채동학(Debt Dynamics) - 레버리지 사이클(Leverage Cycle)

: 왜 '부채증가에 이은 부채감축' 현상이 발생하는가

: 향후 경제성장에 대한 기대

: 부채상환능력(Debt Capacity)과 부채의 지속가능성(Debt Sustainability)

: 부채증가 선순환 및 부채감축 악순환

레버리지 사이클(leverage cycle)
왜 '부채증가에 이은 부채감축' 현상이 발생하는지를 보여주고 있다
경제성장에 대한 낙관적인 기대 → 신용팽창 → 경제성장 전망 하향조정 → 신용팽창 크기조정 → 위기 혹은 구조개혁

● 레버리지 사이클이 나타나는 원인

위의 그림은 "왜 '부채증가에 이은 부채감축' 현상이 발생하는지를, 즉 레버리지 사이클이 왜 발생하는지를" 잘 보여주고 있습니다.

레버리지 사이클이 나타나는 원인에서 중요한 것은 "앞으로의 경제상황에 대한 기대"(growth prospect)와 "부채상환능력"(Debt Capacity) 입니다.

어떠한 혁신(Innovation)이 발생하여 경제성장에 대한 낙관적인 기대(Optimism on growth)가 생긴 상황을 생각해봅시다. 지금 부채를 차입해 투자를 하더라도, 앞으로 경제가 성장한다면 부채를 문제없이 상환할 수 있을 겁니다. 따라서, 앞으로 경제상황이 좋을 것이라는 기대는 신용팽창(Credit expansion)으로 이어집니다.

그런데 어느 순간 경제성장에 대한 낙관적인 기대가 줄어들 수도 있습니다. 앞서, 경기침체(recession)를 설명할때 언급했듯이, 경기변동(business cycle)은 일종의 순환(cycle) 입니다. 확장국면에 있던 거시경제가 어떤 요인에 의해 수축국면으로 변할 수 있는 것이죠.

경기순환상 수축국면에 접어들게 되면, 경제주체들은 경제성장에 대한 낙관적인 기대를 줄입니다(Reduction in growth prospects). 그렇다면 "지금 부채를 차입해서 투자를 늘리면 나중에 상환이 어렵겠는데?" 혹은 "지금 가지고 있는 부채를 미리 줄이지 않으면 앞으로 힘들겠는데?" 라는 생각을 하게 됩니다. 즉, 앞으로의 경제상황에 대한 부정적인 기대는 신용축소로 이어집니다.

즉, "앞으로의 경제상황에 대한 기대"에 따라 "부채상환능력(Debt Capacity)" 혹은 "부채의 지속가능성(Debt Sustainability)"에 대한 평가가 달라집니다. 그 결과, 거시경제내 부채량 혹은 신용량도 변하게 되죠

▶ 앞으로의 경제상황에 대한 낙관적인 기대 → 부채상환능력 높게 평가 → 부채증가 및 신용팽창

▶ 낙관적인 기대 감소 → 부채상환능력 낮게 평가 → 부채감소 및 신용축소

● 레버리지 사이클이 거시경제에서 문제를 초래하는 이유

자, 이제 "레버리지 사이클이 왜 발생하는지"를 알았습니다. 그런데 이러한 '레버리지 사이클'이 거시경제에서 문제를 초래하는 이유가 무엇일까요? 앞으로 경제상황에 대한 기대에 따라 부채량이 늘거나 줄어드는게 왜 중요한 문제일까요?

그 이유는 경제성장과 부채량 간의 관계가 선순환 및 악순환 모습을 띄기 때문입니다.

앞서 말했듯이, 경제상황에 대한 낙관적인 기대는 부채 및 신용을 증가시킵니다. 그리고 부채를 활용해 투자를 늘리면 실제로 경제가 성장합니다. 그렇다면 미래 경제성장에 대한 기대는 더 높아지게 되고, 이어서 부채 및 신용도 더 팽창하게 됩니다.

이러한 선순환 구조가 계속 작동한다면, 거시경제 내에서 부채 및 신용 총량은 계속해서 커집니다.

그런데 어느 순간, 어떠한 요인에 의해서 경제성장에 대한 기대가 줄어들면 무슨 일이 발생할까요?

앞서 말했듯이, 낙관적인 기대의 감소는 부채상환능력 혹은 부채의 지속가능성에 의문을 들게 만듭니다. 앞으로 부채상환능력이 떨어질 것이다 라고 판단된다면 부채 총량을 줄이든지 아니면 부채 증가율을 줄여야 합니다.

하지만 부채 및 신용의 축소는 투자를 감소시키고 실제 경제성장 자체가 저하됩니다. 그렇다면 미래 경제성장에 대한 기대는 더 낮아지게 되고, 부채 및 신용도 더 줄어들게 되죠.

이러한 악순환 구조가 계속 작동한다면, 거시경제 내에서 부채 및 신용 총량이 계속해서 줄어듦과 동시에 경제성장도 저하됩니다.

이때, '부채 및 신용 축소에 따른 경제성장 저하 정도'는 '이전에 부채 및 신용이 얼마만큼 증가해왔는지'에 달렸습니다.

만약 앞으로의 경제상황을 과도하게 낙관적으로 바라봐 왔다면(excessive optimism), 부채 및 신용은 크게 증가해왔을 겁니다. 그렇다면 경제상황에 대한 기대가 낮아짐에 따라 축소해야 하는 부채 및 신용의 총량도 많을 겁니다.

이와는 달리, 앞으로의 경제상황을 조금만 낙관적으로 바라봐 왔다면, 부채 및 신용은 크게 증가하지 않았을 겁니다. 그렇다면 경제상황에 대한 기대가 낮아짐에 따라, 부채 및 신용 총량을 덜 줄이거나 아니면 그저 증가율만 조금 낮춰도 무방할 겁니다.

즉, 선순환 구조가 과도하게 작동해 왔다면 악순환 구조도 과도하게 작동할 겁니다. 반대로 선순환 구조가 적게 작동해 왔다면 악순환 구조도 적게 작동합니다.

부채 및 신용 감축은 소비지출 감소 · 투자감소 등을 뜻하기 때문에, 선순환이 작동할 때 부채를 과도하게 축적해 왔다면 악순환이 발생했을때 경제상황은 심각하게 나빠집니다.

▶ 과도한 선순환 작동 : 경제상황 낙관적 기대 → 부채 증가 → 투자 증가 → 실제 경제성장 증가 → 낙관적 기대 향상 → ... → 부채 과도하게 축적

▶ 과도한 악순환 작동 : 경제상황 낙관적 기대 감소 → 부채 감소 → 투자 및 소비 감소 → 실제 경제성장 악화 → 낙관적 기대 저하 → ... → 투자 및 소비 크게 감소 → 경제상황 심각하게 나빠짐

▶▶▶ 선순환 시기 과도한 부채를 축적 했을수록, 악순환 시기 경제상황 저하 정도 커짐

※ 미래 경제성장에 대한 낙관적 기대가 사라졌을때, 대응하는 방법에 따른 거시경제 충격 차이

: 최선 - 구조개혁 - 성장 지속

: 차악 - 느린 부채감축 - 작은 충격

: 최악 - 부채감축 - 경제위기 발생

다시 말하지만, 선순환 시기 과도한 부채를 축적 했을수록, 악순환 시기 경제상황 저하 정도는 커집니다.

아래내용은 "미래 경제성장에 대한 낙관적 기대가 사라졌을때, 대응하는 방법에 따른 거시경제 충격 차이"를 좀 더 자세히 이야기 합니다.

미래 경제성장이 저하된다는 것을 알았을때, 대응하는 방법

위의 그래프는 '미래 경제성장이 저하된다는 것을 알았을 때, 대응하는 3가지 방법'을 보여주고 있습니다.

첫번째 방법은 '부채 증가율을 낮춘다'(Lower target)

두번째 방법은 '부채량 자체를 줄인다'(Lower level)

(그리고 그래프에 나와있지 않은)

세번째 방법은 '미래 경제성장을 높이기 위해 노력한다' 입니다.

'부채 증가율을 낮추는 방법'(Lower target)은 선순환 시기에 축적해 놓은 부채량이 과도하지 않을때 쓸 수 있는 방법입니다. 부채증가를 통해 투자를 늘려나가는 방식은 계속해서 쓰더라도, 부채증가율을 적정수준에서 관리하면 문제가 발생하지 않습니다.

'부채량 자체를 줄이는 방법'(Lower level)은 선순환 시기에 과도한 부채를 축적했을때 써야하는 방법입니다. 부채를 더 이상 늘려나가면 상환능력이 위협받기 때문에, 부채량 자체를 줄여야 합니다.

'미래 경제성장을 높이기 위해 노력하는 방법'은 부채를 신경쓰기 보다 경제성장에 신경쓰는 방법입니다. "부채 증가율 보다 경제성장률이 더 높으면 문제 없는거 아닌가?" 라는 인식이죠.

구조개혁을 하느냐, 아니면 위기를 맞느냐

가장 좋은 방법은 '미래 경제성장을 높이는 것' 입니다. 투자의 효율성을 높인다든지 인적자본을 개선시킨다든지 등을 통해 미래 경제성장을 향상시켜야 합니다. 이는 '구조개혁'(Structural Reforms)에 의해 달성가능 합니다.

그런데 어려운 점은 구조개혁을 성공적으로 달성하는 것은 매우 어렵다는 것입니다. 투자의 효율성을 높이기 위해서는 자원배분의 역할을 맡는 금융의 기능이 발달하여야 하는데, 금융발전은 단기간에 이루어낼 수 없습니다. 또한, 인적자본 개선도 수년의 세월이 필요하죠.

이런 이유로 인하여 대부분 국가는 '부채 증가율을 낮추거나'(Lower target) '부채량 자체를 줄이는'(Lower level) 선택을 할 수 밖에 없습니다.

'부채 증가율을 낮추는 것'(Lower target)은 (상대적으로) '느린 부채감소'(Slow Deleveraging)으로 볼 수 있습니다. 그동안 부채증가를 통해 투자를 해왔기 때문에, 느린 부채감소은 투자위축에 따른 경제성장 저하를 일으킵니다. 하지만 경제성장 저하 정도는 상대적으로 낮습니다.

제일 큰 문제는 '부채량 자체를 줄일때'(Lower level) 발생합니다. 선순환 시기 과도한 부채를 축적해왔다면 부채량 자체를 줄여야 합니다.

그런데 축적해놓은 부채량이 많을수록 줄여야하는 부채량도 많아지고, 이에 따라 부채감축에 따른 소비 및 투자감소 정도가 커집니다. 그 결과, 경제성장이 저하되는 정도도 커집니다.

게다가 '과도한 악순환'이 작동한다면 경제성장은 계속해서 나빠집니다. 결과적으로 거시경제는 위기(Crisis)를 맞게 됩니다.

3가지 방법에 따른 실질GDP 추세 변화

구조개혁(Structural Reforms)에 성공한다면, 거시경제는 이전의 실질GDP 증가 추세를 그대로 따라갈 수 있습니다. 선순환 시기 축적해놓은 부채량이 적었다면 느린 부채감축(Slow Deleveraging) 방법을 쓰게 되는데, 구조개혁에 비해 실질GDP가 적어지긴 하지만 이정도는 괜찮습니다.

문제는 경제위기(Crisis)가 발생했을 때 입니다.

경제위기가 발생하면 실질 GDP 자체가 푹 떨어집니다.

그리고 구조개혁 · 느린 부채감축에 비해서 실질GDP 증가율이 낮아짐에 따라, 거시경제 생산량은 (둘에 비해서) 낮은 수준을 유지합니다.

※ 경제위기는 왜 문제인가

: 경기침체(Recession)와 경제위기(Crisis)의 차이

: 경제위기의 3가지 유형

앞서, 구조개혁이나 느린 부채감축에 비해서 '경제위기'(Crisis)가 발생했을때 실질GDP 저하폭이 크다는 것을 알 수 있었습니다.

이번 파트에서는 '경기침체(Recession)와 경제위기(Crisis)의 차이'와 '경제위기의 3가지 유형'에 대해서 더 자세히 살펴봅시다.

글의 맨앞서 언급했던, "'경기침체'(recession)는 경기변동상의 순환"이고, "'경제위기'(crisis)는 거시경제 현재 생산량이나 생산증가율에 오랜기간 타격을 주는 현상" 이라는 점을 다시 떠올려 봅시다.

경기침체(Recession)의 전형적인 모습
경기침체 발생 이후 실질GDP 저하. 그러나 곧이어 회복 발생

윗 그래프는 일반적인 경기침체(Recession)가 발생했을때 GDP 변화 추이를 보여주고 있습니다. 검은색 점선은 잠재GDP이고, 파란색 실선은 실제GDP 입니다. 그리고 선의 기울기는 GDP 증가율, 즉 경제성장률을 의미합니다.

경기침체가 발생하면 실제GDP는 잠재GDP를 이탈하여 크게 감소합니다. 그러나 이후 실제GDP는 매우 가파르게 성장하여 잠재GDP 수준을 회복합니다.

이처럼 경기순환상 일반적인 경기침체(Recession)가 발생하면, 실제GDP는 '경제성장률 하락에 따라 잠재GDP 이탈 → 이후 경제성장률 가파른 증가에 이은 잠재GDP 회복' 현상을 보여줍니다. 잠재GDP는 변하지 않습니다.

그러나 경제위기(Crisis)는 이와 다릅니다. 경제위기는 잠재GDP를 자체를 낮추고 경제성장 경로를 완전히 바뀌게 만듭니다.

Type 1 경제위기 : 실제 생산량에 영구적인 손상. 하지만 잠재GDP 및 실제GDP 증가율은 변하지 않음

윗 그래프는 경제위기의 첫번째 유형을 보여줍니다. 검은색 점선은 잠재GDP이고, 파란색 실선은 실제GDP 입니다. 그리고 선의 기울기는 GDP 증가율, 즉 경제성장률을 의미합니다.

첫번째 유형의 경제위기가 발생하면 실제GDP는 잠재GDP를 이탈하여 크게 감소합니다. 이는 경기침체(Recession)와 똑같습니다.

하지만 일반적인 경기침체와는 달리, '경제성장률이 가파르게 증가하여 잠재GDP를 회복하는 현상'은 나타나지 않습니다. 아예 잠재GDP 자체가 감소해 버립니다.

경제위기로 인해 한번 감소한 생산량은 위기 이전 수준으로 돌아가지 않습니다(Persistent output loss). 그저 변화된 잠재GDP를 따라갈 뿐입니다.

잠재GDP 및 실제GDP의 증가율-검은색 점선, 파란색 실선의 기울기-은 위기 이전과 이후 달라지지 않았다는 점이 그나마 위안거리 입니다.(potential growth unchanged)

Type 2 경제위기 : 실제 생산량은 감소하지 않음. 하지만 잠재GDP 및 실제GDP 증가율에 영구적인 손상

윗 그래프는 경제위기의 두번째 유형을 보여줍니다. 검은색 점선은 잠재GDP이고, 파란색 실선은 실제GDP 입니다. 그리고 선의 기울기는 GDP 증가율, 즉 경제성장률을 의미합니다.

경기침체와 첫번째 유형의 경제위기와는 달리, 두번째 유형의 경제위기가 일어나더라도 실제GDP는 감소하지 않습니다. 다만, 잠재GDP 및 실제GDP 성장률이 영구적으로 낮아집니다.(Persistent fall in output growth)

이러한 경제위기 유형의 실사례는 일본 입니다. 1990 버블 붕괴 이후, 일본경제는 잠재GDP 증가율 및 실제GDP 증가율이 낮아졌고, 0%대의 경제성장률을 지금까지 기록하고 있습니다.

Type 3 경제위기 : 실제 생산량에 영구적인 손상 + 실제GDP 증가율에 영구적인 손상

윗 그래프는 경제위기의 세번째 유형을 보여줍니다. 검은색 점선은 잠재GDP이고, 파란색 실선은 실제GDP 입니다. 그리고 선의 기울기는 GDP 증가율, 즉 경제성장률을 의미합니다.

경제위기의 세번째 유형은 첫번째 유형과 두번째 유형의 안좋은 부분만 모아져있습니다. 경제위기가 발생하면 실제생산량이 영구히 줄어들고(Loss of output), 잠재GDP 및 실제GDP 증가율 또한 감소(slower potential output growth)합니다.

경제위기 중 최악이라고 할 수 있는데, 2008년 미국에서 발생한 금융위기가 바로 세번째 유형입니다. 2008년이 8년이나 지났으나, 여전히 세계경제 및 미국경제가 힘든 이유가 바로 여기에 있습니다.

※ 또 다른 위기가 발생할까?

: 중국의 과도한 부채축적

지금까지의 글을 통해, "도대체 2008 금융위기의 어떤 특징 때문에, 8년이 지난 지금도 세계경제에 좋지 않은 영향을 미치는가"를 자세히 알 수 있었습니다.

2008 금융위기는 '과도한 부채축적'에 이은 '세번째 유형의 경제위기'가 발생한 사건입니다.

2008년 이전, 경제상황에 대한 낙관적인 기대가 퍼져있을때 미국 가계는 부채를 과도하게 축적하였고, 경제상황이 악화될 것으로 전망되자 급격한 부채축소에 나섰습니다. 이는 투자감소 및 소비지출 감소를 통해 거시경제에 악영향을 끼쳤습니다.

그 결과, 금융위기가 발생하면서 미국경제는 실제GDP에 영구적인 손상이 발생하였고, 증가율 또한 감소하였습니다.

그렇다면 세계경제내에 또 다른 위기를 맞게 될 위험은 없을까요?

CEPR의 2014년 9월 보고서 <Deleveraging, What Deleveraging? The 16th Geneva Report on the World Economy> 는 '중국'에 주목합니다. 중국의 부채축적 추이와 경제성장률 하락을 보면, 앞으로 경제위기가 발생할 가능성이 높다고 지적합니다.

중국의 금융부문 제외 GDP 대비 부채 규모 추이
2008년 이후 GDP 대비 부채규모가 72%p 증가

윗 그래프는 중국의 '금융부문 제외 GDP 대비 부채규모'를 보여주고 있습니다. 2008년 이후 중국의 비금융부문 GDP 대비 부채규모는 72%p나 증가하였고, 부채증가를 이끈 것은 민간부문 이었습니다.

중국의 실질 및 명목 GDP 성장률 변화 추이

중국경제내에서 부채규모가 이렇게 증가하고 있는 가운데, 경제성장률은 갈수록 하락하고 있습니다. 과거 10% 이상을 기록했던 경제성장률은 2015년 6.9%로 7%대의 벽이 깨졌고, 올해는 6% 초반을 기록할 것으로 전망되고 있습니다.

과연 중국은 '경제위기'(Crisis)를 맞게 될까요?

중국경제에 대해서는 다른글에서 더 자세히 살펴보도록 합시다.

WORLD ECONOMIC OUTLOOK (WEO) UPDATE Subdued Demand, Diminished Prospects January 2016 [본문으로]
2008 금융위기란 무엇인가 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
[1997년-2005년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗 http://joohyeon.com/243 [본문으로]
[2007년-2009년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생 http://joohyeon.com/244 [본문으로]
http://joohyeon.com/245 [본문으로]
[2013년-2015년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ④ - 또 다른 위기? http://joohyeon.com/246 [본문으로]
하위계층의 높은 부채비율. 부동산가격 하락의 손실을 집중시키다 - 『House of Debt』 http://joohyeon.com/202 [본문으로]
[경제학원론 거시편 ⑧] 경제위기는 '게으른 국민의 과소비' 때문에 발생하는 것일까? http://joohyeon.com/239 [본문으로]

저작자표시 비영리 변경금지

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[사라진 경제성장 ②] 자산시장 거품 없이 경제성장을 달성할 수 있을까? - 영속적인 장기침체 (Secular Stagnation) (15)	2016.01.28
[2013년-2015년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ④ - 또 다른 위기? (0)	2016.01.22
[2010년-2012년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기 (0)	2016.01.22
[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생 (2)	2016.01.22
[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗 (0)	2016.01.22

[2013년-2015년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ④ - 또 다른 위기?[2013년-2015년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ④ - 또 다른 위기?

Posted at 2016. 1. 22. 16:28 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ '1997년-2005년' · '2007년-2009년' · '2010년-2012년' 복습

지난글들을 통해 '1997년-2005년'^[각주:1] · '2007년-2009년'^[각주:2] · '2010년-2012년'^[각주:3]에 발생했던 세계경제 사건을 살펴볼 수 있었습니다.

▶ '1997년-2005년'은 2008 금융위기의 씨앗이 뿌려진 시기 입니다.

: 1997 동아시아 외환위기 이후 동아시아 국가 및 신흥국들은 경상수지 흑자를 통한 외환보유고 축적에 힘을 썼습니다. 이들이 축적한 자본은 미국으로 유입되어와 부동산가격을 상승시켰죠.

또한, 1997 동아시아 외환위기가 러시아 · 브라질 · 아르헨티나로 퍼지는 것을 본 미국은 1998년 10월 기준금리 인하를 단행합니다. 미국경제가 비교적 안정된 상태에서 단행된 기준금리 인하는 경기과열을 만들어냈습니다.

특히 IT 산업 과열이 문제였는데, 2001년 IT 산업 거품이 꺼지게되자 미국은 경기침체에 빠지고 맙니다. 이어서 미국은 1%대의 초저금리 정책을 시행하였는데...

이는 '신흥국에서 유입되어온 자본'과 함께 부동산거품을 만들어내고, 부동산가격이 하락하자 금융위기를 맞게 됩니다.

(참고 : '[외환위기 정리] 1997 동아시아 외환위기의 전개과정과 함의' · '2008 금융위기란 무엇인가' · '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?' · '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다' )

▶ '2007년-2009'년은 2008 금융위기가 발생하고 진행된 시기입니다.

: 미국 부동산가격이 하락하자 집을 담보로 대출을 받았던 사람들의 연체율이 상승했습니다. 특히 신용등급이 낮은 사람들(서브프라이머)의 연체가 문제였는데, 이들은 소량의 자기자본으로 집값의 80% 이상을 대출 받아서 집을 구매했었습니다. 따라서 집값이 20%만 하락해도 이들의 손실은 100%를 기록하게 되었습니다.

대출연체 증가는 금융기관의 부실을 불러왔습니다. 2007년부터 2008년까지 2년동안, 주택담보대출 전문업체인 Fannie Mae(패니매이)와 Freddie Mac(프레디 맥) 파산에 이어 Merrill Lynch(메릴린치) · Bear Stearns(베어스턴스) · AIG 등 세계적 금융보험회사들이 무너졌습니다.

당시 미국은행 뿐만 아니라 유럽은행 또한 상당한 양의 자금을 미국 주택구입자에게 빌려주었었기 때문에, 미국에서 발생한 위기는 유럽에까지 전파되었습니다. 미국은행 못지않게 유럽은행들도 파산하였죠. 은행의 파산은 금융시스템을 마비시켰고, 돈이 돌지 않게 되자 실물경제마저 악화되었습니다.

(참고 : '하위계층의 높은 부채비율. 부동산가격 하락의 손실을 집중시키다 - 『House of Debt』' )

▶ '2010년-2012년'은 유럽재정위기가 발생하고 진행된 시기입니다.

: 미국정부와 유럽 각국 정부는 금융시스템 마비를 해소하고 실물경제를 살리기 위하여 은행에 구제금융자금을 투입하였죠. 그런데 정부가 은행에 투입한 구제금융자금으로 인하여 정부부채가 크게 증가하게 되었는데, 특히 포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS) 등 유로존 주변부 국가들의 정부부채가 문제가 되었습니다.

서로 다른 나라끼리 동일한 통화(single currency)를 사용하는 유로존은 바로 그것때문에 경제위기에 제대로 대응할 수가 없었습니다. 자국 경제 상황에 맞는 독립적인 재정 · 통화정책을 사용하지 못하는 가운데, 경제위기는 점점 심화되었죠.

경제위기 해결방법을 두고 채권국인 독일과 채무국인 그리스 등의 갈등은 점점 깊어졌고, '하나의 유럽'이라는 유럽인들의 꿈은 흔들리게 되었습니다.

(참고 : '[유럽경제위기 요약] 유럽재정위기(European Sovereign Debt Crisis)란 무엇인가' · '[긴축vs성장 ①] 문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!' · '[긴축vs성장 ②] GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!' · '[긴축vs성장 ③] 케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류' · '[긴축vs성장 ④] 정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가' )

※ 또 다른 경제위기?

- 1997 동아시아 외환위기

- 2008 미국 금융위기

- 2010 유럽 재정위기

- 201X 중국 ???

▶ '2013년-2015년'은 미국이 금융위기의 충격에서 서서히 벗어나고, 중국 및 신흥국의 경제위기 가능성이 대두되는 시기입니다.

: 2008 금융위기의 충격으로 실업률이 10%까지 치솟았던 미국경제는 Fed의 공격적인 통화정책과 오바마 행정부의 구조개혁에 힘입어 위기 이전의 실업률(5%)를 회복하였습니다. 2015년 12월에는 7년만에 제로금리에서 벗어나 기준금리 인상을 단행하기도 했습니다.

하지만 (금융위기의 충격으로 미국이 주춤하는 사이, 상대적으로 경제가 양호했던) 중국과 신흥국에서 경제위기 가능성이 대두되기 시작했습니다.

미국의 셰일가스 혁명 · 석유 과잉공급 · 글로벌 경기침체에 따른 석유 수요 감소로 인해, 석유 및 원자재 가격이 하락하면서 원자재 수출로 먹고사는 신흥국 경제가 위험해졌죠. 또한 미국 기준금리 인상에 따른 급격한 자본유출 가능성도 신흥국 경제를 불안정하게 만들었습니다.

그동안 고도성장을 기록해왔던 중국은 과잉투자 · 위안화 고평가 · 금융부문 부실대출 등이 겹치면서, 경제성장률이 하락하고 경제위기 가능성이 제기되고 있습니다. 2010년-2012년 동안 미국과 함께 'G2'로 불리우며 중국의 부상을 호령하던 때와는 완전히 다른 상황입니다.

이번글에서는 2013년-2015년 동안 발생했던 세계경제적 사건들을 이슈별로 살펴볼 겁니다.

이전의 글들은 시기순으로 경제적 사건을 정렬했으나, 이번글에서는 '2008 금융위기 5주년' · '세계경제 장기침체 가능성' · '일본 아베노믹스' · '계속되는 유럽경제위기' · '미국 셰일가스 혁명과 석유가격 하락' · '중국 및 신흥국 경제위기 가능성' · '미국의 힘' 등 이슈별로 모았습니다.

※ 2008 금융위기 5주년

2013년 9월 7일 · 2014년 4월 12일

'(금융위기) 5주년 - 다음번 리만브러더스 사태는 어디에 있을까?' (Five years on - Where's the next Lehman?)

'5번의 위기 동안에 금융의 역사 - 다음번 금융위기를 막는 방법' (A HISTORY of FINANCE in FIVE CRISES & HOW THE NEXT ONE COULD BE PREVENTED)

2013년 9월은 리먼브러더스가 파산한지 5년이 되는 때였습니다.

미국경제와 세계경제는 2008년 9월 리먼브러더스가 파산한 후 이전과는 전혀 다른 세계를 살게 되었습니다. 미국에서 시작된 금융위기는 유럽으로 퍼져서 재정위기를 일으켰고, 신흥국은 선진국 수요감소에 따른 악영향을 받게 되었습니다.

미국 Fed는 2008년 12월 이후 줄곧 0%~0.25%의 기준금리를 유지했고, 유럽 ECB 또한 초저금리 정책을 펼 수 밖에 없었습니다.

게다가 미국경제는 위기 이전의 잠재성장 경로를 계속해서 회복하지 못하고 있습니다. 2008 금융위기가 미국의 경제성장 경로마저 바꿔놓은 것이죠.

<The Economist>는 2008 금융위기 발생 5주년에 맞추어, '2008 금융위기가 무엇인지' 알려주는 강의 시리즈를 기획하였습니다.

총 5편의 글을 통해, 경제학과 학부생들이 읽을 수 있을 정도로 쉽게 '금융위기의 원인 · 영향 · 이후'를 알려주고 있습니다.

▶ 2008 금융위기 5주년 특집 - 학부생을 위한 '2008 금융위기' 강의 시리즈

: 1편 - 2008 금융위기의 원인 - 'The origins of the financial crisis - Crash course'

: 2편 - 부채의 위험성 - 'The dangers of debt - Lending weight'

: 3편 - 위기 이후 통화정책 - 'Monetary policy after the crash - Controlling interest'

: 4편 - 확장 vs 긴축 정책 - 'Stimulus v austerity - Sovereign doubts'

: 5편 - 은행규제 - 'Making banks safe - Calling to accounts'

▶ 2013년 9월 7일자 기사

: 'Global finance - Where’s the next Lehman?'

: 'The capital-freeze index - Stop signs'

▶ 2014년 4월 12일자 기사

: 'The future of finance - Leviathan of last resort'

: 'Fannie Mae and Freddie Mac - The ugly twins of finance'

: 'ESSAY - FINANCIAL CRISES'

※ 미국경제 · 세계경제 장기침체 가능성

2013년 01월 12일

'우리는 양변기 같은 유용한 제품을 다시 만들어낼 수 있을까?' (Will we ever invent anything this useful again?)

2007년 서브프라임 모기지 사태 · 2008년 리먼브러더스 파산 이후, 5년~6년 동안이나 위기 이전 수준을 회복하지 못하는 미국경제와 세계경제.

이런 상황을 본 몇몇 경제학자들은 "이제 미국경제와 세계경제는 경제성장이 다한게 아닐까?" 라는 물음을 던집니다.

특히 경제학자 Robert Gordon(로버트 고든)은 "미국과 세계 경제성장의 특징은 획기적인 발전이 단 한번 일어났다.(One big wave)" 라고 말합니다.[각주:4] 2차 산업혁명 당시 상하수도 시설 · 자동차 · 전화기 · 비행기 등이 만들어졌고, 그 이후에는 단순한 개량만 이루어졌다는 논리입니다.

또한 그는 "2차 산업혁명 때 만들어진 상수도시설과 실내화장실 vs 2000년대 이후 발명된 전자기기 중 어느 것을 택할 것이냐?"를 물으면서, 현대의 발명은 2차 산업혁명 때의 '획기적인 발전'(One big wave)과 비교해 미미한 성과라고 말합니다.

이렇게 미미한 성과 혹은 개량만 이루어지는 오늘날, 미국경제와 세계경제는 저성장의 길을 걸을 수 밖에 없다고 그는 말합니다.

2013년 초, Robert Gordon(로버트 고든)의 이같은 물음이 제기된 이후, 2013년 말에는 Larry Summers(래리 서머스) 또한 유사한 주장을 합니다.

Larry Summers는 "앞으로 미국경제와 세계경제가 '영속적인 장기침체'(Secular Stagnation)의 길을 걸을 것이다." 라고 말하며, 경제상황을 어둡게 바라보고 있습니다.

(주 : 그러나 Robert Gordon과 Larry Summers의 관점은 다릅니다. Robert Gordon은 '공급측면'에 초점을 맞추고 있는 반면, Larry Summers는 '수요측면'을 이야기하고 있죠. 다른글에서 Larry Summers의 '장기침체론'(Secular Stagnation)을 다룰 계획입니다.)

▶ 2013년 1월 12일자 기사

: 'Growth - The great innovation debate'

: 'Innovation pessimism - Has the ideas machine broken down?'

※ 일본경제는 '장기 저성장과 디플레이션'에서 탈출할 수 있을까?

2013년 5월 18일 · 2014년 6월 28일

'새? 비행기? 아니... 일본! - 아베노믹스 · 국수주의 그리고 중국에 대한 도전' (IS IT A BIRD? IS IT A PLANE? NO... IT'S JAPAN! - Abenomics, nationalism and the challenge to China)

'세번째 화살 (구조개혁) - 마침내 일본은 얼마나 변하고있나' (The third arrow - How Japan is changing at last)

2008 금융위기 이후 '장기 저성장'의 두려움에 빠진 미국 · 세계경제. 그런데 '장기 저성장' 하면 떠오르는 국가가 하나 있습니다. 바로 일본입니다.

1990년대 초반 버블 붕괴 이후 일본경제는 말그대로 '저성장'을 기록해왔습니다. 아니, 경제성장이 아예 없었습니다. 위의 그래프는 1987년을 기준으로 중국 · 미국 · 일본의 경제성장 정도를 보여주고 있습니다.

일본은 1987년과 2012년이 크게 다르지 않습니다. 25년 동안 경제성장이 없었다는 말입니다.

그런데 2012년 말 - 2015년, 일본경제는 세계의 이목을 끌기 시작했습니다. 바로, 아베 총리 부임 이후 실시된 '아베노믹스'(Abenomics)[각주:5] 때문이었습니다. 아베 총리는 '통화공급 확대 · 재정지출 확대 · 구조개혁'이라는 3가지 화살(Three Arrows)을 내세우며 공격적인 경기부양에 나섰습니다.

일본은 25년 동안 저성장 · 디플레이션을 겪었는데, 이를 탈피하기 위해 "헬리콥터에서 돈을 뿌리겠다." 라는 극단적인 발언까지 하며 경기부양에 나섭니다.^[각주:6] 구로다 하루히코 일본은행 총재 또한 "그저그런 치료는 증상을 악화시키기만 한다." 라는 말을 하며, 무제한적인 통화공급 확대를 공언했습니다.

2016년 현재, 아베노믹스에 대한 평가는 사람들마다 다릅니다. 아베노믹스가 일본의 경제성장을 불러올 수 있을지는 좀 더 지켜봐야 하겠습니다.

▶ 2013년 5월 18일자 기사

: 'Japan - Abe’s master plan'

: 'Japan and Abenomics - Once more with feeling'

▶ 2014년 6월 28일자 기사

: 'Reform in Japan - The third arrow'

: 'Abenomics picks up speed - The battle for Japan'

※ 경제위기 탈출이 쉽지 않은 유로존

2014년 5월 17일 · 10월 25일

'유럽 투표하다' (Europe goes to the polls)

'유럽경제' (Europe's economy)

2008 미국발 금융위기 여파로 '2010년 유럽재정위기 발생' · '2011년 유럽재정위기 심화' · '2012년 그리스사태 및 긴축vs 성장 논쟁'을 겪어왔던 유로존 [각주:7]. 2013년-2015년에도 유로존 경제는 여전히 문제였습니다.

2014년, 포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS)의 GDP 대비 정부부채, 가계부채, 비금융기업부채 비율은 줄어들 기미가 보이지 않았습니다.

또한, 유로존 및 세계경제는 '디플레이션 위험' 가능성까지 제기되며 힘든 시기를 보냈습니다. 위의 그래프는 각국의 인플레이션 목표치와 실제 인플레이션율을 보여주는데, 대다수 국가의 인플레이션율은 목표치를 하회하고 있습니다.

그리고 유로존은 2015년에 그리스경제가 또 다시 문제를 일으키면서 혼란에 빠지고 맙니다.

▶ 2014년 5월 17일자 기사

: 'The European Union - Europe goes to the polls'

: 'The European Parliament - Elected, yet strangely unaccountable'

▶ 2014년 10월 25일자 기사

: 'The euro zone - The world’s biggest economic problem'

: 'The dangers of deflation - The pendulum swings to the pit'

: 'The euro crisis - Back to reality'

: 'Gummed up'

2015년 1월 31일 · 6월 20일 · 7월 4일 · 7월 11일

'계속해봐, 앙헬라 메르켈 총리, 나를 기쁘게 해봐 - 독일 및 유로존에 대한 그리스의 도전' (Go ahead, Angela, make my day - Greece's challenge to Germany - and the euro)

'그리스식 이혼 - 그리스 총리 치프라스와 독일 총리 메르켈' (MY BIG FAT GREEK DIVORCE) (주 : 영화 <그리스식 결혼>(MY BIG FAT GREEK WEDDING)을 패러디)

'유럽의 미래는 그리스의 손에' (Europe's future in Greece's hands)

'앞에 놓여진 길' (The way ahead)

2015년 6월-7월은 그리스경제로 인해 난리였습니다.

2015년 1월에 개최된 그리스 총선은 치프라스(Tsipras) 당수가 이끄는 좌파정당 Syriza의 승리로 끝났습니다. 치프라스는 '긴축 반대' · '독일이 제시한 구제금융 조건 반대'를 주장했고, 독일이 이를 받아들이지 않을시 유로존 탈퇴마저 불사할 것이라고 말해왔습니다.

결국 그리스와 독일은 또 다시 충돌하고 맙니다. 2010년 그리스 위기 발생 · 2012년 긴축vs성장 논쟁에 이어서 3번째 그리스사태가 발생하고 말았습니다.

그리스는 독일이 구제금융 조건으로 제시한 긴축정책을 철폐하지 않는다면 부채를 상환하지 않겠다고 선언합니다. 그리스는 7월 초 국민투표까지 실시 [각주:8]하며 독일에 대해 강경한 입장을 내비칩니다.

뭐.. 결국에는 그리스가 독일의 구제금융 조건을 받아들이는 방식 [각주:9]으로 그리스사태는 일단락 되었으나, 여전히 많은 부채를 지고 있는 그리스경제를 생각하면 수년내에 4번째 그리스사태가 발생하더라도 놀랍지 않습니다.

또한, 구제금융 협상 타결을 두고 그리스인과 독일인 모두 불만 [각주:10]을 가질 수 밖에 없었습니다. 그리스인은 긴축 자체를 받아들이지 못하고 있으며, 독일인은 그리스에 대한 재정지원 자체를 수용할 수 없었기 때문이죠.

유로존 결성 목적이 '하나의 유럽' 이라는 것을 생각한다면, 그리스인-독일인 간의 갈등고조는 유럽통합이 앞으로도 순탄치 않을 것임을 보여주고 있습니다.

▶ 2015년 6월-7월 그리스사태 기사 모음

: 'IN DEPTH: THE GREEK CRISIS'

▶ 2015년 1월 31일자 기사

: 'Greece and the euro’s future - Go ahead, Angela, make my day'

: 'Greece’s election - Beware Greeks voting for gifts'

: 'Daily chart - The agony of Greece'

▶ 2015년 6월 20일자 기사

: 'Greece and the euro - My big fat Greek divorce'

: 'Greece and the euro - Down but not yet out'

: 'Forgive and remember'

▶ 2015년 7월 4일자 기사

: 'The euro and Greece - Europe’s future in Greece’s hands'

: 'The Greek crisis - There comes up a day'

▶ 2015년 7월 11일자 기사

: 'Greece - The way ahead'

: 'The Greek crisis - So, we meet again'

※ 유럽 난민사태

2015년 4월 23일 · 9월 10일

'유럽의 보트피플 - 윤리와 정치 간의 불일치' (Europe's boat people - A moral and political disgrace)

'대탈출 - 난민, 동정 그리고 민주주의' (EXODUS - Refugees, compassion and democracy)

그리스사태 이외에 2015년 유럽의 주요이슈는 바로 '난민'(refugee) 이었습니다.

수만명의 중동인들이 시리아내전을 피해 유럽으로 몰려들었는데, 유럽으로서는 '윤리적으로는 난민을 받아들여야 하지만, 정치적으로는 난민을 무작정 받아들일 수 없는' 상황에 놓이게 되었죠.

많은 난민들은 보트를 타고 지중해를 건너서 유럽대륙에 도착했습니다. 하지만 그 과정에서 수많은 목숨들이 사라졌죠. 위의 그래프는 년도별 유럽에 도착하거나 죽은 난민의 수를 보여주고 있습니다. 특히나 2015년 들어서 목숨을 잃은 난민의 수가 급증하였죠.

이런 가운데 2015년 9월, 터키 해변에서 세살배기 어린아이가 숨진채 발견 [각주:11]되면서 유럽은 '난민수용' 정책을 펼치기 시작했습니다. 대다수 난민들은 경제력이 부강한 독일행을 원하였는데, 독일 메르켈 총리는 이들을 적극 받아들이기로 결정합니다.

(주 : 그러나 이후 난민들이 주도한 성폭력 사건이 발생하면서, 독일인과 유럽인들 사이에는 反난민 정서가 고조되었습니다...)

난민(refugee) 문제는 국제경제학에서 논의하는 이민(immigration) 문제와 유사하게 바라볼 수 있습니다 [각주:12].

"단지 저소득 국가에서 태어난 죄 밖에 없는 사람들이 더 높은 소득을 누리기 위해 선진국으로 이주한다." 입니다. 만약 국경간 이동이 완전히 자유롭다면, 지구상 모든 사람들의 소득은 같아질 겁니다. 즉, Global Inequality가 해결됩니다.

경제학자 Kenneth Rogoff(케네스 로고프)는 ""부유한 국가의 국민들은 단지 그곳에서 태어난 행운을 누리고 있을 뿐이다. 왜 선진국 국민들은 Domestic Inequality에만 신경쓰고, Global Inequality는 줄이려고 노력하지 않는가." 라고 말하며, 선진국이 난민수용 정책을 적극적으로 펼 것을 주장합니다.

물론, 국경간 자유로운 노동이동이 가져오는 폐해-문화적 차이, 인종간 갈등 고조, 국내인들의 소득 저하-도 있기 때문에, 난민 및 이민 문제를 쉽게 바라볼 수는 없습니다.

다만, 이러한 논의를 통해 'Global Inequality'와 '이민을 통한 해결'이라는 주제를 고민할 수 있는 시간이 되었으면 합니다.

▶ 2015년 4월 23일자 기사

: 'Refugees - Europe’s boat people'

: 'Europe’s boat people - For those in peril'

▶ 2015년 9월 10일자 기사

: 'Refugees in Europe - Exodus'

: 'The Syrian exodus - “Germany! Germany!”'

: 'Europe’s challenge - Strangers in strange lands'

※ 미국 셰일가스 혁명과 석유가격 하락

2013년 8월 3일 · 2014년 12월 6일 · 2015년 1월 17일

'과거의 연료 - 왜 석유 수요는 줄어들까?' (Yesterday's fuel - Why demand for oil will fall)

'셰이크 vs 셰일 - 석유의 신경제학' (주: '셰이크'는 아랍의 우두머리를 의미) (Sheikhs v shale - The new economics of oil)

'기회를 잡아라 - 석유가격 하락과 신기술이 에너지정책 전환에 주는 기회' (Seize the day - How falling oil prices and new technology offer a chance to transform energy policy)

2000년대 후반, 미국은 기술발전에 힘입어 이전에는 채굴하지 못했던 천연가스를 뽑아내기 시작했습니다. 바로, '셰일가스'(shale gas)[각주:13] 입니다.

당시까지만 하더라도 미국의 셰일가스 채굴은 "신기술이 쓰이는구나" · "이제 미국은 석유의존도가 줄어들겠구나" · "앞으로 석유 가격 하락하는거 아니야?" 라는 단순 추측만 낳았으나, 2014년 들어서부터 세계경제에 직접적인 영향을 미치기 시작합니다.

미국의 셰일가스 채굴증가로 직접적인 영향을 받은 것은 '석유 가격'(oil price) 이었습니다. 중동 국가들의 과잉생산 · 미국 셰일가스 공급 · 세계경제 침체로 인한 석유수요 감소 등이 겹치면서 1배럴당 100달러을 넘었던 석유가격은 60달러까지 하락합니다. (주: 그리고 2016년 현재 석유가격은 배럴당 30달러 선입니다.)

"석유 가격이 하락하면 좋은거 아니냐? 석유 가격이 싸지면 기업들의 생산비용이 줄어드니까." 라고 생각할 수도 있습니다. 그러나 석유가격 하락은 원자재 수출로 먹고사는 신흥국 경제에 큰 해를 끼치게 됩니다.

2000년대 후반부터 시작된 미국의 셰일가스 채굴로 인해, 2010년대 중반부터 신흥국 경제는 비틀거리기 시작합니다.

▶ 2013년 8월 3일자 기사

: 'The future of oil - Yesterday’s fuel'

: 'The global oil industry - Supermajordämmerung'

: 'The father of fracking'

: 'The industry can no longer simply focus on the benefits of shale gas'

▶ 2014년 12월 6일자 기사

: 'The new economics of oil - Sheikhs v shale'

: 'Shale oil - In a bind'

▶ 2015년 1월 17일자 기사

: 'Energy - Seize the day'

: 'BP - Blood in the water'

: 'Energy prices - Pump aligning'

※ 비틀거리는 신흥국 경제

2009년 11월 14일 · 2013년 9월 28일

'브라질 이륙 - 라틴아메리카 성공 스토리' (Brazil takes off)

'브라질 망가졌나?' (Has Brazil blown it?)

2009년 칭송받았던 브라질 경제는 2013년 바닥으로 추락하고 말았습니다. 위의 두 표지가 이를 극명하게 보여주고 있죠.

2005년부터 2009년까지 브라질 경제는 고속성장을 달성해왔습니다. 만성적인 고인플레이션을 겪었던 과거를 뒤로하고 인플레이션율 또한 안정적인 수준을 유지하였죠.

하지만 2013년 브라질 경제는 4년전과는 완전히 달랐습니다. 다른 국가들의 총요소생산성(Total factor productivity)가 증가하는 동안, 브라질의 생산성은 곤두박질 쳤죠.

브라질 경제의 몰락은 여러 요인이 작용하였지만, 주원인 중 하나는 원자재 가격의 하락이었습니다. 산유국 중 하나인 브라질은 석유 가격이 내려가자 경제성장률 하락 · 경상수지 적자 · 통화가치 하락의 삼중고를 겪게 됩니다.

그리고 2013년 이후 경기침체를 맞은 신흥국은 브라질만이 아니었습니다.

▶ 2009년 11월 14일자 기사

: 'Brazil takes off'

: 'Presidential politics in Brazil - Her master's voice'

: 'Special report: Business and finance in Brazil'

▶ 2013년 9월 28일자 기사

: 'Brazil’s future - Has Brazil blown it?'

: 'Grounded'

: 'A rough ride for Rousseff'

: 'The price is wrong'

: 'Agriculture v industry - Leave well alone'

: 'Infrastructure - The road to hell'

: 'Stadiums - Money no object'

: 'Pensions and education - Land of the setting sun'

: 'Consumer goods - Looks good'

: 'Reform - Reality dawns'

2013년 7월 27일

'대감속 - 중국 · 러시아 · 브라질 · 인도' (The great deceleration)

2000년대 브라질 · 러시아 · 인도 · 중국 · 남아공 등 '브릭스'(BRICS)와 다른 신흥국들은 고도성장을 기록해왔습니다. 그동안 저발전 상태에 머물렀던 신흥국은 세계화 · 원자재가격 상승 덕분에 경제성장을 기록하며 선진국을 추격(catch-up) 할 수 있었습니다.

이에 따라 신흥국 경제가 세계경제에서 차지하는 비중 또한 급격히 커졌습니다. 위의 그래프는 신흥국 경제가 세계 GDP에서 차지하는 비중을 보여주고 있습니다. 2000년 이후, '전례가 없던'(Unprecedented) 큰 폭의 증가가 발생하였고, 2012년 기준 신흥국 경제가 세계경제에서 차지하는 비중은 50%에 달합니다.

그러나 2012년-2013년부터 신흥국경제의 경제성장률은 하락하기 시작합니다. 앞서 살펴봤듯이, 석유가격 하락 등 원자재 가격 하락이 이들 경제에 악영향을 미쳤기 때문입니다. 반면, 미국 등 선진국은 2008 금융위기의 충격에서 벗어나는 모습을 볼 수 있습니다.

신흥국들 중 특히 주목해야 하는 국가는 중국 입니다. 중국은 2000년 이후에서야 경제성장에 가속을 붙여왔기 때문에 신흥국으로 볼 수도 있지만, 워낙 덩치가 큰 국가라 2008년 이후로는 미국과 함께 G2로 불리기도 했습니다.

이런 중국이 경기침체에 빠지거나 금융위기를 맞게 된다면 세계경제는 어떻게 될까요? 고도성장기 중국의 과잉투자 위험성은 계속해서 제기되어왔던 문제였습니다.

그리고 2015년 들어서 중국경제는 이상조짐을 보이기 시작했습니다.

▶ 2013년 7월 27일자 기사

: 'Emerging economies - The Great Deceleration'

: 'Emerging economies - When giants slow down'

※ 중국발 금융위기 ???

2015년 7월 11일 · 8월 27일

'중국, 시장을 받아들이다' (China embraces the markets)

'중국의 대추락' (주: 만리장성 영문명 the Great Wall을 이용한 비유) (The Great Fall of China)

2015년 6월-7월 그리스사태가 잠잠해지자, 7월-8월에는 중국이 문제를 일으키기 시작했습니다. '중국 증시의 폭락'이 발생했기 때문입니다.

2015년 6월 12일 5,166 포인트를 기록한 상해지수는 8월 26일 2,964 포인트까지 하락했습니다. 불과 2개월 사이에 40% 넘게 하락한 겁니다. (그리고 2016년 1월에도 폭락사태가 발생하였습니다.)

특히, 2015년 8월 24일-27일 4일동안 중국증시는 무려 -12.1%나 하락하면서 'Black Monday, Tuesday, Wednesday...'로 불렸습니다.

중국경제는 단순한 증시하락이 문제가 아니었습니다. 중국은 경제성장을 달성하기 위해 소비를 억제하고 투자를 증가시키는 정책 [각주:14]을 펴왔습니다.

위의 그래프를 보면 2000년대 들어서, 특히 2008년 이후 중국의 투자량이 GDP에서 차지하는 비중은 크게 증가하였으나, 소비비중은 적다는 것을 알 수 있습니다.

여기서 문제는 '과잉투자'(over-investment) 였습니다. 자원배분이 효율적으로 이루어진 결과로 투자가 이루어진 것이 아니라, 그저 단순히 투자량만 늘린다면 부실이 발생하기 때문이죠.

극단적인 예로, 도로 · 아파트 등을 짓고 부수고 다시 짓고를 반복하면 GDP는 증가하지만 실제 생활수준 향상에 아무런 의미가 없습니다.

또한 기업은 은행대출을 받아서 투자량을 늘리는데, 비생산적인 투자가 이루어지면 결과물이 나오지 않아서 기업은 부채를 상환하지 못하게 됩니다. 결국 기업부실과 파산이 일어날 수 밖에 없습니다.

이런 이유로 인해 경제학자들과 세계 투자자들은 향후 중국경제를 상당히 부정적으로 바라보는 상황입니다. 앞으로 중국경제는 어떻게 될까요?

▶ 2015년 7월 11일자 기사

: 'Stocks in China - China embraces the markets'

: 'China's stockmarket crash - Uncle Xi's bear market'

▶ 2015년 8월 27일자 기사

: 'Financial markets - The Great Fall of China'

: 'China and the world economy - Taking a tumble'

※ 또 다른 경제위기가 발생하면 대처할 수 있을까?

2015년 6월 13일

'조심해 - 세계는 다음 침체를 대비하지 못하고 있어' (Watch out - The world is not ready for the next recession)

유로존이 여전히 말썽이고 신흥국경제는 추락하고 중국마저 경제위기 가능성이 커지는 상황. 이런 상황에서 또 다른 침체(next recession)이 발생하면 세계경제는 이를 대처할 수 있을까요?

경기침체 혹은 경제위기가 발생했을때 대응하는 방법은 크게 2가지 입니다. 중앙은행의 기준금리 조정을 통한 '통화정책'(monetary policy)과 정부의 지출확대를 통한 '재정정책'(fiscal policy) 입니다.

그런데 미국 · 유럽 및 신흥국들은 2008 미국발 금융위기 · 2010 유럽 재정위기를 겪으면서 쓸 수 있는 통화정책과 재정정책을 모두 써버렸습니다.

대다수 국가의 중앙은행은 기준금리를 이미 상당히 낮게 설정하고 있으며, 정부 또한 재정지출 증가를 이전부터 해왔습니다. 이런 상황에서 또 다른 침체가 왔을때 통화정책과 재정정책의 여력은 없습니다.

<The Economist> 표지가 보여주는대로, 온 힘을 다해서 2008 금융위기 · 2010 유럽 재정위기를 겨우 물리쳤는데 또 다른 위기를 만나면 막막할 뿐입니다.

▶ 2015년 6월 13일

: 'The world economy - Watch out'

: 'America’s economy - Better than it looks'

: 'A tight squeeze'

※ 달러화의 지위는 계속 유지될 수 있을까?

2015년 10월 3일

'독보적인 그리고 위험한 달러 $' (Dominant and dangerous $)

미국 달러화는 지난 70년간 세계경제에서 독보적인 지위를 차지해왔습니다. 무역거래의 절반 이상이 달러화로 이루어지고 있으며, 전세계 생산량의 60%가 달러화와 연관되어 있습니다.

위의 그림은 각국의 통화가 달러화와 연관된 정도(Intensity of currency's link to $)를 보여주고 있습니다. 중남미와 아시아 국가들은 달러화에 연동된 고정환율제를 유지하고 있죠. 세계 GDP 중 달러화와 연관된 지역(Dollar-zone)이 차지하는 비중은 60%에 달합니다.

이런 상황에서 <The Econoimst>는 "달러화의 지위가 불안정해지고 있다"고 말합니다. 세계 GDP의 60%가 달러화와 연결되어 있지만, 세계경제에서 미국경제가 차지하는 비중은 계속해서 줄어들고 있기 때문이죠.

또한, 이때 당시 중국 위안화의 IMF SDR 편입 이야기가 나오면서 "달러의 지위가 장기적으로는 줄어드는 거 아니냐"는 목소리가 나오기도 했습니다.

(주 : 그러나 이러한 우려와는 달리 미국 달러화의 통화가치는 계속해서 상승하고 있습니다. 따라서, 앞으로 세계경제에서 '달러화($)'의 위치는 어떻게 변할지, 그리고 국제금융체제는 어떤 모습을 띄게 될지는 좀 더 지켜봐야 할 거 같습니다. )

▶ 2015년 10월 3일자 기사

: 'Dominant and dangerous'

: 'The sticky superpower'

: 'American politics - Neither leading nor ceding'

: 'Global monetary system - Thrills and spills'

: 'A crisis scenario - We all hang together'

: 'China - A longer march'

: 'A new world economic order - Glad confident mornings'

※ 2015년 12월, 미국 Fed 기준금리 인상

지금까지 '<The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름' 시리즈를 통해, '1997년-2005년'^[각주:15] · '2007년-2009년'^[각주:16] · '2010년-2012년'^[각주:17] 세계경제에 어떤 일이 발생해왔는지를 알 수 있었습니다.

세계경제는 '1997년 동아시아 외환위기' · '2008년 미국발 금융위기' · '2010년 유럽 재정위기'를 거치면서, 위기 이전과 이후 완전히 다른 모습을 띄었었습니다.

그리고 2015년 12월 16일은 세계경제를 구분짓는 새로운 기준점이 될 날입니다. 바로 이 날, 미국 Fed가 '기준금리 인상'을 단행 [각주:18]하여 2008년 12월 이후 7년만에 제로금리에서 벗어났기 때문입니다.

● Fed, 연방기준금리 0.25%p 인상

2008년 12월 이후 0.10% ~ 0.25% 라는 타겟을 설정한 Fed는 타겟범위를 0.25%p 인상하여 0.25% ~ 0.50% 라는 새로운 타겟을 설정하였습니다. 7년동안 똑같은 모양을 유지해오던 기준금리 그래프가 이제는 '살짝 오른 모습'을 보여주게 되었습니다.

● 기준금리 장기 예측치

- gradual & low

또한, Fed는 기준금리 장기예측치도 제시하였는데, '3년 후인 2018년 기준금리가 3% ~ 3.5% 수준을 기록'할 것이라고 예측하고 있습니다.

이는 지난 기준금리 인상시기와 비교하여 '점진적인'(gradual) 모습을 띄고 있으며, 기준금리의 절대수준이 '낮은 값(low)' 입니다.

Fed는 2004년~2006년 시기에 기준금리 인상을 단행하였었는데, 이 당시 기준금리가 '2년만에 4%p'(1.00%에서 5.25%로) 상승했었습니다. 이에반해, 오늘날에는 '3년동안 3%p 상승할 것으로 예측'되고 있죠.

하지만 이러한 기준금리 예측치 또한 향후 경제상황에 따라 달라질 수 있습니다. Janet Yellen 의장은 향후 경제상황이 좋지 않다면 기준금리 인상이 늦춰질 것이고, 경제상황이 좋다면 기준금리 인상이 빨라질 수 있다고 보고 있습니다.

● 앞으로 세계경제는?

- 통화정책 정상화는 가능할까?

미국 기준금리 인상 이후 세계경제는 어떤 모습을 보일까요? 핵심은 "과연 미국이 기준금리를 목표대로 계속해서 올려나갈 수 있을지, 즉 통화정책 정상화(normalization)는 가능할지"에 달려있습니다.

Fed의 기준금리 인상을 반대하는 사람들이 내세웠던 주장은 '목표치(2%)를 하회하는 낮은 인플레이션율'과 '좋지않은 세계경제 상황' 이었습니다.

이에대해 Janet Yellen 의장은 "장기 인플레이션율 예측에 따르면 인플레이션율은 목표치로 돌아갈 것으로 보인다.", "미국 경제상황이 considerable strength하다" 라고 발언하였습니다. 또한, "만약 낮은 인플레이션율을 이유로 기준금리를 인상하지 않는다면 향후 더 가파르게 기준금리를 인상해야 한다." 라고 말하며, 현재 기준금리 인상의 필요성을 말했습니다.

Fed의 판단을 간단하게 요약하면 이와 같습니다.

"노동시장 상황이 개선되었으며, 미국경제가 strength하다. 따라서 기준금리를 올린다."

"그러나 앞으로 기준금리 인상경로는 점진적(gradual)이며 낮은 값(below)을 기록할 것 같다."

"실제 기준금리 인상경로는 그때그때의 경기상황 판단에 따라 달라질 수 있다."

그러나 이전(2004년-2006년)과 비교해 기준금리 인상경로가 점진적이며, 통화정책 정상화가 쉽지 않은 이유는 '미국의 평균 경제성장률'을 보면 알 수 있습니다.

2008년과 비교해 미국경제가 strength 되었다 하더라도, 이전의 호황기와 비교하면 평균 경제성장률이 낮습니다.

미국경제가 확장국면에 있었던 1991년 4월 - 2000년 12월 평균 경제성장률은 3.8% 였습니다. 그러나 (NBER 판단에 따른) 최근 확장국면인 2009년 7월 - 2015년 12월 평균 경제성장률은 2.2%에 불과합니다.

이런 이유로 인해 2000년 이후 현재까지 미국은 초저금리와 함께 했습니다. 모두들 2008년 12월 이후 지속되어온 초저금리에 주목하지만, 기간을 넓게 잡는다면 2001년 이후 현재까지 15년동안 미국은 초저금리를 유지해오고 있습니다.

기준금리가 정상적(?)인 값을 유지한 시기는 2006년 딱 1년에 불과합니다.

(설명 : 2004년 기준금리 인상을 시작으로 2006년 기준금리 인상 끝남. 1%에서 5.5%로. 5.5%가 지속된 시기는 2006년뿐.)

미국의 통화정책이 어떻게 변화할 것인지는 상황을 계속 지켜봐야 할 것 같습니다.

가장 큰 우려는 "기준금리 인상 이후 recession이 발생하여 기준금리가 다시 내려가는 상황" 입니다. (fall back to zero) 이런 일이 발생할 경우 미국경제는 일본과 같은 만성적인 장기침체에 빠질 수 있기 때문이죠.

1997년-2015년 동안은 3번의 경제위기와 함께 했는데, 앞으로의 시기에는 그러지 않기를 바랄 뿐입니다.

[1997년-2005년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗 http://joohyeon.com/243 [본문으로]
[2007년-2009년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생 http://joohyeon.com/244 [본문으로]
[2010년-2012년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기 http://joohyeon.com/245 [본문으로]
정체된 기술의 혁신 - 저성장의 길을 걷게 될 세계경제 http://joohyeon.com/98 [본문으로]
디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적 http://joohyeon.com/205 [본문으로]
디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적 http://joohyeon.com/205 [본문으로]
[2010년-2012년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기 http://joohyeon.com/245 [본문으로]
그리스 국민투표 - 국민 61%가 '구제금융안 반대' 선택 - '유럽통합의 꿈'은 어디로??? 2015.07.05 [본문으로]
그리스 구제금융 협상 타결 ? 2015.07.14 [본문으로]
구제금융안에 서로 불만인 독일인과 그리스인 2015.07.15 [본문으로]
세살배기 꼬마난민 죽음에 지구촌 시민들도 움직였다 2015.09.04 [본문으로]
'이민'(immigration) - 전세계 사람들의 소득을 같게 만들 수 있다 [본문으로]
석탄·석유 다음은 셰일가스… 제3차 에너지 혁명, 세계의 판을 바꾸다. 조선비즈. 2012.07.21 [본문으로]
[경제학원론 거시편 ⑤] 한정된 자원을 효율적으로 사용하여 경제성장 달성하기 - 저축과 투자 http://joohyeon.com/236 [본문으로]
[1997년-2005년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗 http://joohyeon.com/243 [본문으로]
[2007년-2009년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생 http://joohyeon.com/244 [본문으로]
[2010년-2012년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기 http://joohyeon.com/245 [본문으로]
Fed, 연방기준금리 0.25%p 인상 2015.12.16 [본문으로]

저작자표시 비영리 변경금지

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[사라진 경제성장 ②] 자산시장 거품 없이 경제성장을 달성할 수 있을까? - 영속적인 장기침체 (Secular Stagnation) (15)	2016.01.28
[사라진 경제성장 ①] 여전히 '2008 금융위기'의 영향 아래 놓여있는 세계경제는 또 다른 위기를 맞게될까? - 부채동학과 경제위기 (2)	2016.01.24
[2010년-2012년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기 (0)	2016.01.22
[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생 (2)	2016.01.22
[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗 (0)	2016.01.22

[2010년-2012년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기[2010년-2012년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기

Posted at 2016. 1. 22. 16:14 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ 1997년-2005년 · 2007년-2009년 복습

지난글들을 통해 1997년-2005년 · 2007년-2009년 동안 벌어졌던 세계경제 사건을 살펴볼 수 있었습니다.

이 기간에 벌어졌던 경제적 사건들 중 2016년 현재에까지 큰 영향을 미치는 것은 '1997 동아시아 외환위기' · '1990년대 후반-2000년대 초반 미국 Fed의 통화정책' · '2008 금융위기' 이었습니다.

▶ [1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗

: 1997년-2005년에 발생했던 경제적 사건들 중 기억해야 하는 것은 '1997 동아시아 외환위기 '와 '미국의 통화정책'^[각주:1]입니다.

1997년 외환위기를 겪은 동아시아 국가들은 위기 이후 '외환보유고 축적'을 우선순위로 두기 시작했습니다. 이들은 경상수지 흑자를 통해 비축한 달러화로 미국 채권을 구매하였고, 신흥국의 자본이 미국으로 유입되었습니다. 그 결과, 미국 부동산가격은 크게 상승 [각주:2]하였죠.

또한, 1997년 동아시아에서 발생한 외환위기는 러시아 · 브라질 · 아르헨티나로 퍼져나갔고, 미국은 1998년 10월 기준금리 인하를 통해 향후 발생할지도 모르는 위기에 대비하려 했습니다.

그러나 미국내 경제가 안정된 상황에서 이루어진 기준금리 인하는 IT버블을 만들어냈고, 2001년에 IT 버블이 꺼지면서 미국은 경기침체를 겪게 됩니다.

미국 Fed는 2001년의 경기침체에서 벗어나기 위해 1%대의 초저금리 정책을 2004년 중반까지 유지하였는데, 이는 앞서 언급한 '신흥국 자본의 미국 유입'과 맞물려 부동산가격을 크게 상승시켰습니다.

그 뒤, 2006년을 정점으로 부동산가격이 하락하자 주택담보대출 연체율이 급증하였고, 주택담보대출 채권을 보유하고 있던 많은 금융기관들이 파산하게 됩니다. '2008 금융위기'가 발생^[각주:3]한 것이죠.

▶ [2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생

: 2007년-2009년은 '2008 금융위기의 발생 이전 · 발생 · 발생 이후'에 초점을 맞춰야하는 시기입니다.

부동산가격 하락으로 인해 채무자들이 대출상환을 하지 못하게 되자, 주택담보대출 전문업체와 금융기관은 파산하기 시작했습니다.

2007년부터 2008년까지 2년동안, 주택담보대출 전문업체인 Fannie Mae(패니매이)와 Freddie Mac(프레디 맥) 파산에 이어 Merrill Lynch(메릴린치) · Bear Stearns(베어스턴스) · AIG 등 세계적 금융보험회사들이 무너졌습니다.

미국정부와 유럽 각국 정부는 금융시스템 마비를 해소하고 실물경제를 살리기 위하여 은행에 구제금융자금을 투입하였죠. 그런데 정부가 은행에 투입한 구제금융자금으로 인하여 정부부채가 크게 증가하게 되었는데......[각주:4]

▶ 2002년 유럽통합의 원대한 꿈 '유로화 도입' → 2009년 유럽 정부부채 증가 → 2011년 벼랑 끝에 선 유로화

: 2010년-2012년은 미국이 아니라 '유럽과 중국'으로 인해 떠들썩했던 시기입니다.

이 시기 유럽경제를 이해하기 위해서는 "미국발 금융위기의 충격이 유럽으로 전파되었다" · "파산한 금융기관을 구제하기 위해 유럽정부는 막대한 양의 구제금융 자금을 투입하였다."를 기억해야 합니다.

은행에 투입한 구제금융 자금으로 인하여 미국정부와 유럽 각국 정부의 부채크기는 크게 증가하였습니다. 그런데 미국과는 달리 유럽 소속 일부국가들은 '재정위기'(Sovereign Debt Crisis)를 겪게 되었고 오늘날까지 재정위기의 여파에서 벗어나지 못하고 있습니다.

바로 유로존 소속 국가들이 동일하게 사용하는 '유로화'(€, EURO) 때문입니다.

2002년 '유럽통합의 원대한 꿈'을 실현해줄 것이라 믿었던 유로화 도입. 하지만 유로화 도입 8년 뒤인 2010년, 바로 그 유로화로 인하여 유럽은 지금까지도 경제위기에서 벗어나지 못하고 있습니다.

<유럽재정위기에 관해서는 아래 모음집>

[유럽경제위기 요약] 유럽재정위기(European Sovereign Debt Crisis)란 무엇인가

[유럽경제위기 ①] 유럽은 '최적통화지역' 이었을까?

[유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다

[유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파

[유럽경제위기 ④] 유로존의 근본적결함① - 독립적인 통화정책의 불가능, 유럽경제위기를 키우다

[유럽경제위기 ⑤] 유로존의 근본적결함② - 재정동맹 없이 출범한 유로존, 은행위기를 재정위기로 만들다

[유럽경제위기 ⑥] 유럽인들의 꿈인 '하나의 유럽'은 이루어질 수 있을까?

▶ 1999년 중국 WTO 가입, '세계를 상대로 빗장을 열다' → 2010년 세계를 사들이는 중국

: 금융위기의 여파로 인해 미국과 유럽이 주춤대는 사이 국제무대에서 위상이 높아진 국가는 바로 '중국' 입니다.

2010년 이후 중국은 미국과 함께 'G2'로 불리우며 세계를 상대로 영향력을 행사하기 시작했습니다. 1999년 WTO 가입 당시 "앞으로 중국이 과거의 위용을 뽐내지 않을까?"라는 추측이 10년만에 현실화 되기 시작한 것이죠.

이러한 흐름을 반영하여 2010년 이래로 <The Economist> 표지를 '중국'이 차지하는 비중이 크게 늘어났습니다.

이번글에서는 2010년-2012년 사이에 유럽과 중국에서 어떤 일이 발생했었는지를 살펴봅시다.

※ 2010년

: 유럽재정위기 발생

: 중국의 부상

2010년은 유럽재정위기가 본격적으로 수면위로 떠오른 시기입니다. 포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS) 등 유로존 주변부 국가들의 정부부채가 급증하면서 경제상황이 악화되었죠.

미국과 유럽이 경제위기로 주춤대는 사이, 중국이 세계무대에서 고개를 들기 시작합니다. 2010년-2012년 동안 중국과 관련된 표지가 <The Economist>를 많이 장식했죠.

2010년 2월 6일

'중국과의 문제에 직면하게 된 미국' (Facing up to China)

2010년 2월 초 <The Economist> 표지를 장식한건 '중국과 미국' 이었습니다. 대만 · 티베트를 두고 미국과 중국 간의 충돌을 다루고 있죠.

<The Economist>는 중국을 '거대한 용'으로 묘사하면서, '이제 미국은 거대한 용이 된 중국을 상대해야 한다.' 라는 의미를 전달하고 있습니다.

2010년-2012년 <The Economist> 표지에는 'G2로 부상한 중국의 모습'이 자주 등장하게 됩니다.

▶ 2010년 2월 6일자 기사

: 'Geopolitics - Facing up to China'

: 'America and China - By fits and starts'

: 'Tibet - Pilgrims and progress'

2010년 2월 13일

'세계경제의 새로운 위험' (New dangers for the world economy)

지난글 '[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생'에서 살펴봤듯이, 2007년-2009년 세계경제의 문제는 '은행위기'(banking crisis) 였습니다. 리번브러더스 파산 등 은행부실로 인해 금융시스템이 마비되는 '금융위기'가 발생했었죠.

2010년부터는 새로운 형태의 위기가 나타나기 시작합니다. 바로 유로존 소속 국가들의 '정부부채 위기'(Sovereign Debt Crisis)[각주:5] 입니다.

미국정부와 유럽정부는 파산한 은행들을 구제하기 위해 공적자금을 투입하였는데, 그 결과 재정적자 발생 및 정부부채 증가라는 새로운 문제가 생겨났습니다.

위의 그래프는 2009년 각국 정부의 GDP 대비 재정적자 비율을 보여주고 있습니다. 특히 그리스 · 아일랜드 · 스페인 · 포르투갈 등 남유럽 국가들의 재정적자 비율이 상당히 큼을 알 수 있습니다.

(주 : 유로존 소속 국가들 중 유독 남유럽 국가들의 피해가 큰 이유에 대해서는 본 블로그의 [유럽경제위기] 시리즈 참고)

2010년 초부터 부각되기 시작한 '유럽재정위기'는 2010년-2012년을 지배(?)하는 경제적 사건이 되고 맙니다.

▶ 2010년 2월 13일자 기사

: 'New dangers for the world economy'

: 'Europe's financial crisis - The spectre that haunts Europe'

: 'Tightening economic policy - Withdrawing the drugs'

: 'Debt sustainability - Not so risk-free"

: 'Spain's economic stagnation - The zapping of Zapatero'

2010년 3월 13일 · 5월 1일

'유럽의 엔진 - 더 강해진 독일과 함께 살아가기' (Europe's engine - Living with a stronger Germany)

'(그리스)아크로폴리스는 지금 - 유럽재정위기가 통제에서 벗어나다' (Acropolis now - Europe's debt crisis spins out of control)

1990년 서독과 동독이 통일하여 현재의 독일이 만들어졌으나, 통일 후유증으로 인해 2000년대 초반까지만 하더라도 독일은 '유럽의 병자'로 불리었습니다. 그랬던 독일은 유로화 도입 · 노동시장 개혁 덕분에 2000년대 중반 이후 유럽에서 제일 잘나가는 국가가 됐습니다.

위의 그래프를 보면 알 수 있듯이, 2008 미국발 금융위기의 충격이 유럽으로 전달된 후 스페인 · 프랑스의 실업률은 크게 상승했지만 독일은 이전과 크게 달리지지 않았습니다. 말그대로 '더 강해진 독일'(stronger Germany) 입니다.

그런데 <The Economist>는 "역설적이게도, 독일의 성공은 주변국가의 문제를 초래했다."(Germany's success is paradoxically also causing problems for its neighbours) 라고 지적합니다. 왜 그런 것일까요?

2000년대 중반 이래 독일이 유로존 내에서 잘 나갈 수 있었던 비결은 뭐니뭐니해도 '유로화의 도입' 덕분이었습니다. 유로화 도입 이후 통화가치 하락의 효과를 누리게 된 독일은 그리스 · 스페인 · 포르투갈과의 무역을 통해 경상수지 흑자를 기록할 수 있었습니다.

반대로 그리스 · 스페인 · 포르투갈 등 남유럽 국가들은 경상수지 적자를 기록하게 되었는데, 이러한 '유로존내 경상수지 불균형'(current account imbalance within Eurozone)이 유럽재정위기의 씨앗이 되고 맙니다.

2015년 3월자 <The Economist>는 "(유로존이 잘못된다면) 독일도 결국 패자가 될 것이다."(When that goes missing, both the currency and the club tend to suffer—and Germany is foremost among the losers.) 라고 말하며, 독일의 변화(소비 · 투자 증가를 통한 경상수지 흑자 규모 축소)를 촉구합니다.

(참고 : [유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다, [유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파 )

이러한 우려는 결국 현실화 되고 맙니다. 그리스 · 스페인 · 포르투갈 · 아일랜드 등에서 '과도한 정부부채로 인한 재정위기'가 발생한 것이죠.

2010년 5월자 <The Economist> 표지는 "(그리스)아크로폴리스는 지금 - 유럽재정위기가 통제에서 벗어나다(Acropolis now - Europe's debt crisis spins out of control)" 라고 말하며 유럽경제를 걱정스럽게 바라봅니다.

왼쪽 그래프를 보면 알 수 있듯이, 그리스 · 포르투갈 정부의 채무상환능력이 의심받게 되자 그리스 · 포르투갈의 국채금리는 크게 상승했습니다.

오른쪽 그래프는 유로존 소속 국가들의 '자본유출 규모' 및 'GDP 대비 정부부채 비율'을 보여주고 있는데, 독일을 제외한 모든 유로존 소속 국가에서 자본유출이 발생했습니다. 특히 그리스 정부부채 크기는 GDP 대비 115%까지 상승했죠.

(주 : '국채금리 상승' 및 '자본유출'이 의미하는 바와 '독일의 경상수지 흑자 & 남유럽 국가들의 정부부채 비율 상승 간의 관계'를 알기 위해서는, [유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다, [유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파 참고)

▶ 2010년 3월 13일자 기사

: 'Germany - Europe's engine'

: 'Older and wiser'

: 'Sovereign debt and the euro - All for one'

▶ 2010년 5월 1일자 기사

: 'Europe's sovereign-debt crisis - Acropolis now'

: 'The euro zone's debt crisis - The cracks spread and widen'

: 'Charlemagne - Going for markets'

2010년 10월 16일 · 10월 23일(아시아판) · 11월 13일

'통화전쟁' (Currency wars)

'차기 황제 - 시진핑은 중국을 변화시킬 것인가?' (The next emperor - Will Xi Jinping change China?)

'세계를 사들이는 중국 - 중국의 기업매수 물결이 다가오다' (Buying up the world - The coming wave of Chinese takeovers)

<The Economist>가 '통화전쟁'(currency wars)을 표지로 내세운 2010년 10월은 한국에서 'G20 정상회의'가 개최된 때입니다. 당시 'G20 정상회의'의 주제는 바로 환율, 그것도 '중국 위안화 환율' 이었습니다.

미국 정부는 위안화의 가치가 인위적으로 저평가 되어있다고 비판했고 중국 정부는 그렇지 않다고 대응했죠. 그렇다면 양 국가는 왜 환율문제로 이렇게 공방을 폈던 것일까요?

'1997년-2008년' 동안 세계경제에 무슨 일이 있었는지를 다시 생각해봅시다. 1997년은 동아시아 외환위기가 발생했던 때입니다. 외환보유고 부족 때문에 경제위기를 겪게된 동아시아. 당시 중국은 위기를 겪지 않았으나 주변국가를 보고 난 후 '경상수지 흑자를 통한 외환보유고 축적'을 우선순위로 두기 시작했습니다.

위의 그래프를 보면 알 수 있듯이, 2000년대 이래로 개발도상국 · 중국의 외환보유고 크기는 가파르게 증가했습니다.

그런데 중국과 동아시아 국가의 '경상수지 흑자를 통한 외환보유고 축적'은 미국에서 2008 금융위기 발생하는 원인이 되고 맙니다. 중국과 동아시아 국가는 미국 채권을 구입하는 방식으로 외환보유고를 쌓아나갔습니다. 이로인해 미국으로 막대한 양의 자본유입이 발생하여 부동산가격이 크게 상승했기 때문이죠.

(참고 :

[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗

[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생

2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?

글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다)

중국과 동아시아가 '경상수지 흑자'라면 미국은 '경상수지 적자'를 기록하게 됩니다. 이것을 '글로벌 불균형'(Global Imbalance)이라 하는데, 미국에서 또 다른 금융위기가 발생하는 것을 방지하기 위해서는 불균형을 해소해야 합니다.

이런 이유 때문에, G20 정상회의에서 미국 정부는 "중국은 인위적으로 통화가치를 낮추어서 경상수지 흑자를 기록하지 마라."고 요구하게 된겁니다.

당시 언론은 "G2의 충돌" 이라는 내용으로 미국-중국의 충돌을 크게 보도했었죠. 이후 한달동안 <The Economist>는 중국과 관련된 내용을 연달아 표지로 내세우며, '중국의 부상'을 반영했었습니다.

▶ 2010년 10월 16일자 기사

: 'How to stop a currency war'

: 'Currency wars - Fumbling towards a truce'

: 'China's reserves - In need of a bigger boat'

▶ 2010년 10월 23일자 기사

: 'China's succession - The next emperor'

: 'China's next leader - Xi who must be obeyed'

: 'China's economy - A new epic'

▶ 2010년 11월 13일자 기사

: 'Chinese acquisitions - China buys up the world'

: 'Chinese takeovers - Being eaten by the dragon'

2010년 11월 20일(유럽판) · 12월 4일(유럽판) · 12월 11일

'유로존 구하기' (Saving the euro)

'(유로존 탈퇴) 하지마 - 유로존 붕괴가 의미하는 것' (Don't do it - What breaking up the euro would mean)

'(미국 · 유로존 · 신흥국) 세 방식의 분할 - 세계경제내에서 커지는 분할' (Three-way split - The world economy's growing divisions)

다시 유럽 문제로 돌아와봅시다. 2010년 말 <The Economist> 표지를 장식한건 '유럽재정위기' 입니다.

2010년 11월 20일(유럽판) 표지는 '난파선에 있는 포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS)'과 이들을 구하러가는 '독일 메르켈 총리'를 보여주고 있습니다.

이때 큰 문제였던건 '아일랜드 경제' 였습니다.

2008 금융위기 이전 아일랜드는 미국의 낮은 금리를 이용해 돈을 차입해와서 부동산투자 등을 증가시켜 왔습니다. 그 후 2008 금융위기가 발생하자 부동산가격이 급락하면서 경제위기를 맞게 됩니다.

왼쪽 그래프는 아일랜드의 GDP · GNP 추이를 보여주고 있습니다. 2008년 이후 아일랜드는 최대 -10%의 경제성장률을 기록했죠. 오른쪽 그래프는 아일랜드의 재정적자 추이입니다. 부동산버블이 꺼진 이후 파산상태에 놓인 은행을 구제하기 위해 자금을 투입한 결과, 아일랜드의 재정적자 규모는 크게 증가했죠.

포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS) 등의 경제상황이 계속해서 악화되기만 하자 '유로존 탈퇴'(exit) 혹은 '유로존 붕괴'(break up) 이야기가 나오기 시작했습니다.

애시당초 서로 다른 나라끼리 '단일통화'(single currency)를 쓰는 건 경제학이론 위배되는 것이었고, 또 단일통화로 인해 경제위기에서 벗어나기 위한 재정정책 · 통화정책을 쓰지는 못하는 상황이라면, 차라리 유로화 도입 이전으로 돌아가는 것이었죠.

그러나 유럽국가들이 '유로화'를 도입한 이유는 (서로 전쟁을 하지 않는) '하나의 유럽'(One Europe) 이라는 정치적이상에 있었습니다. 따라서 유로존 탈퇴 혹은 붕괴는 50년동안 쌓아왔던 유럽 국가들의 정치적이상이 깨지는 것을 의미합니다.

유럽 국가들은 정치적이상을 포기하기를 원치 않았으며 <The Economist> 또한 'Don't do it' 이라는 말로 표지를 장식했죠. (주 : ~~그러나 <The Economist> 본사가 위치한 영국은 정작 유로화를 쓰지 않는...~~)

(참고 :

[유럽경제위기 ①] 유럽은 '최적통화지역' 이었을까?

[유럽경제위기 ④] 유로존의 근본적결함① - 독립적인 통화정책의 불가능, 유럽경제위기를 키우다

[유럽경제위기 ⑤] 유로존의 근본적결함② - 재정동맹 없이 출범한 유로존, 은행위기를 재정위기로 만들다

[유럽경제위기 ⑥] 유럽인들의 꿈인 '하나의 유럽'은 이루어질 수 있을까? )

2008 금융위기 충격으로 '미국'은 여전히 비틀대고 '유럽'은 재정위기로 허덕이는 상황에서 세계경제를 견인한건 '신흥국' 이었습니다. 중국 · 인도를 위시로한 신흥국은 높은 경제성장률을 기록했습니다. 불과 10년-20년 전만하더라도 세계경제에서 신흥국이 차지하는 비중이 적었다는 것을 생각하면 놀라운 일이었죠.

그런데 미국 · 유럽은 비틀대고 신흥국만 잘나가는게 좋은 것도 아닙니다. 미국 · 유럽 중앙은행은 위기를 벗어나기 위해 초저금리 정책을 시행하였는데, 선진국의 낮은 금리를 이용해 차입한 자금이 신흥국으로 유입되었기 때문이죠.

그렇다면 언젠가 미국 등이 기준금리를 올리면 신흥국에서 자본이 급격하게 빠져나가서 '1997 외환위기'를 재현하지 않을까요? 1997년 세계경제는 '급격한 자본유출의 페해' 경험했었기 때문에, 2010년말의 현상을 우려스럽게 바라보고 있습니다.

▶ 2010년 11월 20일자 기사

: 'The euro-zone crisis - Saving the euro'

: 'Ireland's economy - Threadbare'

: 'Gang that can't shoot straight'

▶ 2010년 12월 4일자 기사

: 'The future of the euro - Don't do it'

: 'The crisis in the euro area - No easy exit'

: 'Breaking up the euro area - How to resign from the club'

: 'Germany and the euro - We don't want no transfer union'

▶ 2010년 12월 11일자 기사

: 'The world economy - Three-way split"

: 'European banks - The last idealists'

: 'Economics focus - All pain, no gain?'

: 'Asian economies - Importing pessimism'

※ 2011년

: 긴축정책을 강요하는 독일

재정적자 발생과 정부부채 증가로 인해 경제위기를 맞게된 포르투갈 · 아이랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS). 채권국가인 독일은 이들에게 '재정지출 축소와 정부부채 감축'을 통해 경제위기에서 벗어나라고 요구합니다. 바로, '긴축정책'(austerity) 입니다.

하지만 포르투갈 · 아이랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS)은 독일이 요구한 긴축정책을 극렬히 반대합니다. 재정지출 감소는 사회서비스 축소를 의미하고 이에따라 생활수준이 하락하기 때문입니다. 일부 경제학자들 또한 '정부부채 증가는 경제위기의 원인이 아니라 결과'[각주:6]라고 말하며, 긴축정책을 비판합니다.

2011년은 '긴축정책'(austerity)을 둘러싸고 채권국인 독일과 채무국인 포르투갈 · 아이랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS) 사이의 갈등이 심화되는 가운데, 유로존의 경제상황은 점점 더 악화되었던 시기입니다.

2011년 1월 15일 · 3월 12일

'유럽경제위기 : Plan B를 위한 때' (The euro crisis : time for Plan B)

'메르켈은 유럽을 하나로 만들 수 있을까?' (Can she hold Europe together?)

2011년 새해가 들어섰음에도 유럽경제는 여전히 상황이 좋지 않았습니다.

포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS) 등 유럽 주변부 국가들의 국채금리는 계속해서 상승하여 부채부담을 증가시켰습니다. 또한 경제위기에서 벗어나기 위한 Plan A-유럽 주변부 국가들 은행에 대한 구제금융-는 정부부채 크기를 키워서 위기를 심화시켰을 뿐입니다.

따라서 <The Economist>는 Plan B-주변부 국가들의 채무재조정(debt restructuring)-가 필요한 때라고 주장합니다. 독일 등 중심부국가들이 주변부국가들에게 부채를 탕감해주든 직접적인 재정지원을 해주든 채무를 재조정해야 한다는 것이죠.

그러나 이는 독일 등 중심부국가들에게는 정치적 부담입니다. 빚을 갚지 않는 다른 국가에게 재정지원을 해주는 것을 받아들일 독일인은 없기 때문이죠.

결국 유럽경제위기를 해결하기 위해서는 독일 정치인, 특히 메르켈 총리의 정치적결단이 필요합니다.

<The Economist>는 독일 메르켈 총리가 '하나의 유럽'이라는 유럽인들의 이상이 계속 진행될 수 있게끔 역할을 해주기를 주문합니다.

(참고 : [유럽경제위기 ⑥] 유럽인들의 꿈인 '하나의 유럽'은 이루어질 수 있을까? )

▶ 2011년 1월 15일자 기사

: 'The euro area - Time for Plan B'

: 'The euro area's debt crisis - Bite the bullet'

: 'Portugal's economy - Still scary'

: 'The state of Spanish banks - Under siege'

▶ 2011년 3월 12일자 기사

: 'The euro and the European Union - Can Angela Merkel hold Europe together?'

: 'The divisiveness pact'

: 'Europe: it's back'

: 'The European Union and the euro zone - Outs and ins'

2011년 6월 25일 · 7월 16일 · 9월 17일

'그리스가 (유로존에서) 나가버린다면...' (If Greece goes...)

'벼랑 끝에선 유로 - 왜 유럽경제위기는 점점 더 악화되나' (On the edge - Why the euro crisis has just got a lot worse)

'유로존을 구하는 방법' (How to save the euro)

독일 등 유로존 중심부 국가들은 경제위기를 벗어나기 위한 방법으로 '긴축정책'(austerity)을 택했습니다. 포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS) 등 주변부 국가들이 정부지출을 줄이면(긴축), 그 대가로 구제금융 자금을 주겠다는 것이죠.

주변부 국가들 중에서도 제일 상황이 좋지 않았던 건 '그리스' 였습니다. 그리스는 유로존 가입 이전부터 재정적자 · 정부부채가 문제였는데, 2008 미국발 금융위기 이후 상황은 점점 더 나빠졌습니다. 위의 그래프를 보시면, 다른 유로존 국가에 비해서 그리스의 정부부채 비율이 높고 경제성장률은 낮음을 알 수 있습니다.

그런데 그리스인들은 '긴축정책'(austerity)을 격렬히 반대했습니다. 정부지출 삭감은 사회서비스 제공 축소를 뜻하므로, 생활수준이 나빠지는 걸 받아들일 그리스인들은 없었죠.

경제학자들 사이에서도 '긴축정책'을 두고 상반되는 이야기가 오고 갔습니다. "부채위기를 벗어나려면 일단 부채를줄여야 한다."라고 말하는 학자도 있었던 반면에, "정부지출 축소는 총수요를 감소시켜 경제상황을 더더욱 악화시킨다." 라고 말하는 학자도 있었죠.

(주 : '긴축정책'을 둘러싼 경제학자들 간의 논쟁은 2012년에 정점(?)을 찍습니다. 밑에 글에서 더 자세히 알 수 있을겁니다.)

<The Economist>는 '긴축정책을 반대'하는 주장에 섰습니다. '긴축정책은 위기를 심화시키고, 그리스인들의 격렬한 저항은 그리스의 유로존 탈퇴로 이어진다. 이는 유럽 전체에 악몽이다.' 라는 게 주요 논지였죠.

이렇게 '유럽경제위기 해결방법'을 둘러싼 논쟁이 이어지는 가운데 시간은 흘러갔습니다.

▶ 2011년 6월 25일자 기사

: 'The euro crisis - If Greece goes…'

: 'Germany and the euro - Merkel's hazardous course'

: 'Greece and the euro - The brewing storm'

: 'Financial contagion - Fear of fear itself'

▶ 2011년 7월 16일자 기사

: 'Italy and the euro - On the edge'

: 'Europe's policy options - Huge mess, untidy solutions'

: 'The euro zone on the edge - The road to Rome'

: 'Dicing with debt and the future'

▶ 2011년 9월 17일자 기사

: 'Europe's currency crisis - How to save the euro'

: 'The euro-zone crisis - Fighting for its life'

: 'Profligacy is not the problem'

: 'The costs of break-up - After the fall'

2011년 10월 29일 · 11월 5일 · 11월 26일

'유럽의 구조계획' (Europe's rescue plan)

'그리....스.....' (Gr€€c€)

'(유로존은) 정말로 끝인가?' (Is this really the end?)

2010년-2011년 동안 유럽경제위기를 해결하기 위한 회담이 자주 열렸으나 상황은 악화되기만 했습니다.

위의 그래프는 유로존 소속 각국 정상들의 회담과 유럽위원회 개최일자를 보여주고 있습니다. 2년동안 20번 넘는 회담이 열렸으나, 그리스의 채권금리는 계속 상승하기만 했죠.

독일은 계속해서 긴축정책을 고집하였고, 그리스는 긴축정책 반대를 핑계로 어떠한 자구노력도 하지 않으려 했습니다. 그러는 사이 위기는 이탈리아에까지 퍼져나갔죠.

그냥 이렇게 2011년이 지나고 맙니다.

▶ 2011년 10월 29일자 기사

: 'Europe’s rescue plan'

: 'The euro deal - No big bazooka'

: 'German politics - The country of “no”'

: 'A tale of two Italians'

▶ 2011년 11월 5일자 기사

: 'A euro referendum - Greece’s woes'

: 'Financial markets - Greece lightning'

: 'Greece and the euro - Papandreou’s people'

▶ 2011년 11월 26일자 기사

: 'The euro zone - Is this really the end?'

: 'Beware of falling masonry'

: 'Angela Merkel and the euro - The new iron chancellor'

: 'The sinking euro'

※ 2012년

: 프랑스 대선, 긴축vs성장 논쟁의 충돌

: 유럽중앙은행 총재 Martio Draghi의 "Do Whatever It Takes"

2012년은 '긴축vs성장 논쟁'이 정점에 달했던 때입니다.

앞서 살펴봤듯이, 채권국인 독일은 '재정지출 축소 · 정부부채 감축' 등 긴축정책(austerity)을 주문했으나, 포르투갈 · 아이랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS)은 독일이 요구한 긴축정책을 극렬히 반대해왔습니다.

프랑스 대통령선거에서 사회당 후보 올랑드는 긴축정책을 비판하며 '성장'(growth)을 들고 나왔습니다. 이는 프랑스-독일 간의 충돌을 의미하는 것이었습니다.

이렇게 갈등이 깊어지는 가운데, 유럽중앙은행 총재 Mario Draghi(마리오 드라기)는 "유로존을 지키기 위해서라면 무엇이든지 할 것이다."(Do Whatever It Takes)[각주:7] 라고 말하며, 유로존 경제를 진정시키려 애썼습니다.

2012년 3월 31일 · 4월 28일

'부정에 빠진 프랑스' (France in denial)

'다소 위험한 올랑드 대통령 - 프랑스 대통령선거 및 긴축정책에 대항하는 유럽의 저항' (The rather dangerous Monsieur Hollande - The French election and Europe's revolt against austerity)

2012년 4월 22일 시행될 프랑스 대통령선거에 세계의 이목이 쏠렸습니다. 그 이유는 무엇일까요?

앞서 살펴봤듯이, 독일은 유럽경제위기를 해결하기 위한 방법으로 '긴축정책'(austerity)을 내세웠습니다. 포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS)의 과도한 정부부채가 만들어낸 '재정위기'(sovereign debt crisis)는 정부지출 삭감 · 부채규모 축소로 대응해야 한다는 논리였죠.

하지만 긴축정책에 대해 포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS) 국민들은 반발할 수 밖에 없었습니다. 정부지출 삭감은 사회서비스 축소를 의미하기 때문에, 국민들의 생활수준이 하락하기 때문이었죠.

프랑스 사회당 대선후보였던 올랑드는 '긴축정책 반대'를 주요정책으로 내세웠습니다. 긴축(austerity)이 아니라 성장(growth)을 통해 경제위기를 해결한다는 논리입니다.

GDP 대비 정부부채 비율을 줄이기 위해서는 정부부채를 줄이는 방법 대신 GDP를 증가시키는 방법을 쓸 수도 있습니다.

선거결과 올랑드 후보가 프랑스 대통령으로 당선되었습니다. <The Economist>는 '긴축정책에 대항하는 유럽의 저항' (Europe's revolt against austerity) 라고 말하며, 올랑드 승리에 의미를 부여했죠.

(주 : 그러나 긴축정책을 줄곧 반대해왔던 <The Economist>는 정작 올랑드의 당선을 우려스럽게 바라봤습니다. 포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 · 스페인 (PIGS) 등이 현재의 위기를 벗어나기 위해서는 긴축정책 철페가 필요했지만, 프랑스는 미래의 위기를 방지하기 위해서는 '정부지출 삭감'이 필요하다고 보았기 때문이죠. 이것은 여기에서 이야기하기에는 너무 복잡한거 같네요.)

▶ 2012년 3월 31일자 기사

: 'France's future - A country in denial'

: 'The French election - An inconvenient truth'

: 'Spain’s government - Starting to worry'

▶ 2012년 4월 28일자 기사

: 'France's election - The rather dangerous Monsieur Hollande'

: 'Kicking against austerity'

: 'The Dutch government - Waving but then drowning'

2012년 5월 12일 · 5월 19일

'유럽의 아킬레스건'(그리스를 상징) (Europe's Achilles heel)

'그릭런' (뱅크런을 비유) (The Greek run)

불과 몇주전, 프랑스 대통령으로 올랑드가 새롭게 선출됐었습니다. 올랑드 대통령은 '긴축정책'을 비판하며 독일과 대립각을 세웠죠.

이런 가운데 유럽경제는 또 다시 불확실성에 빠졌는데, 그 이유는 '그리스 총선' 때문이었습니다. 다가올 그리스 총선에서 '긴축정책 반대'를 내세운 Alexis Tsipras가 이끄는 Syriza가 다수당이 된다면, 지금까지 논의되어온 '그리스 구제금융 계획'이 물거품이 될 수 있었기 때문입니다.

그리스가 겪었던 긴축정책이 옳든 그르든, 그리스경제가 또 다른 불확실성에 빠지는건 아무도 원치 않았죠.

2010년-2012년 내내 문제였던 그리스경제는 2015년에도 똑같은 일이 반복됩니다...

▶ 2012년 5월 12일자 기사

: 'The euro crisis - Europe’s Achilles heel'

: 'The euro crisis - There are all too many alternatives'

▶ 2012년 5월 19일자 기사

: 'The euro crisis - The Greek run'

: 'Greece’s political crisis - Fiddling while Athens burns'

2012년 5월 26일

'어느 방향이 유럽에게 더 나은 길 일까? - 유로존 붕괴 or 완벽한 통합' (Is there a better way for Europe - Break-up or Superstate)

이 표지는 '유럽경제위기의 근본원인과 해법'을 모두 담고 있는 상징입니다.

1999년 유럽통화동맹(EMU) · 2002년 유로화 도입으로 결성된 유로존(eurozone)은 사실 경제학이론에 위배되는 것입니다. 여러 나라가 단일통화(single currency)를 문제없이 사용하기 위해서는 '자유로운 노동이동' · '경기변동의 대칭성' · '임금과 상품가격의 신축성' · '재정통합' 등의 선결조건을 충족시켜야 합니다.

그러나 유로존은 선결조건을 충족시키지 않은채 출발하였죠. 즉, 유로존은 '최적통화지역'(Optimum Currency Area)이 아닙니다.

(참고 : [유럽경제위기 ①] 유럽은 '최적통화지역' 이었을까? )

최적통화지역 성립조건에 위배된채 출발한 유로존은 결국 문제에 직면하게 됩니다. 경제위기가 발생하자 각 국가들은 독립적인 통화정책 · 재정정책을 수행할 수 없게 되었고, 경제위기는 점점 심화되었습니다.

(참고 : [유럽경제위기 ④] 유로존의 근본적결함① - 독립적인 통화정책의 불가능, 유럽경제위기를 키우다, [유럽경제위기 ⑤] 유로존의 근본적결함② - 재정동맹 없이 출범한 유로존, 은행위기를 재정위기로 만들다 )

이런 상황에서 유로존이 경제위기에서 벗어나려면 2가지 방법을 쓸 수 있습니다.

첫번째는 유로존 결성 이전으로 돌아가는 것입니다. 유로존이 깨지는 것(break-up)이죠. 두번째는 유로존 소속 국가들이 더 큰 통합을 진행하여 하나의 국가(superstate)가 되는 겁니다.

유로존이 깨지고 국가들이 개별 통화를 쓴다면 자국의 경제상황에 맞는 독립적인 통화 · 재정정책을 펴나갈 수 있습니다. 그러나 이는 '하나의 유럽'을 위해 50년동안 달려온 유럽국가들이 선택할 수 있는 방법이 아닙니다. 게다가 그리스의 유로존 탈퇴 혹은 유로존 붕괴는 각국 경제에 몇년동안 엄청난 충격을 줄 수도 있기 때문에 쉽게 선택할 수 없습니다.

위의 그래프는 '그리스의 질서있는 유로존 탈퇴' · '유로존의 완전한 붕괴'에 따른 각국 GDP 변화 추이를 예측한 겁니다. 그리스만 유로존을 탈퇴하든 유로존 자체가 붕괴하든, 대부분 유럽국가들은 -10%의 경제성장률 감소가 예측되고 있죠.

그렇다면 남은 방법은 유로존 소속 국가들이 더 강한 통합을 진행하여 하나의 국가가 되는 겁니다. 하지만 이것도 쉽지 않습니다. 서로 다른 국가 · 국민으로 살아왔던 이들이 갑자기 같은 국가 · 국민으로 서로를 받아들일 수 있을까요?

게다가 위의 그래프를 보면 알 수 있듯이, "조국이 EU의 회원이라는 것은 좋은 일이다." 라는 질문에 긍정적으로 대답하는 사람들의 비중도 줄고 있습니다. EU 자체에 대한 긍정적 인식도 낮아지는데, 유럽 국가들이 뭉쳐서 하나의 국가가 되는건 불가능한 일이죠.

( 참고 : [유럽경제위기 ⑥] 유럽인들의 꿈인 '하나의 유럽'은 이루어질 수 있을까? )

모두가 해법을 알지만 모두가 실행할 수 없는 상황이 바로 지금의 유럽경제 입니다.

하지만 2012년 7월, 유럽중앙은행(ECB) 총재 Mario Draghi의 기념비적인 연설 [각주:8]이 행해집니다.

"현재의 위기를 벗어나기 위한 유일한 방법은 더 약한 통합이 아닌 더 강한 통합"

(the only way out of this present crisis is to have more Europe, not less Europe.)

"우리의 의무 한도내에서, 유럽중앙은행은 유로존을 지키기 위하여 무엇이든지 할 준비가 되어 있습니다. 저를 믿으십시오. 그것으로 충분합니다."

(Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.)

실제로 기념비적인 이 연설이 행해진 직후, 유럽 주변부 국가들의 채권금리는 하락하며 안정세를 찾았습니다. 이 연설은 유럽중앙은행의 '최종대부자 역할'을 선언함과 동시에 '유로존을 지키기 위한 유럽의 의지'를 보여주었기 때문이었죠.

2015년 현재에도 그리스를 제외하고 스페인 · 포르투갈 · 아일랜드 · 이탈리아 등의 경제는 안정세를 유지하고 있으며, '더 강한 통합'(more Europe)을 위한 논의는 계속 진행되고 있습니다.

▶ 2012년 5월 26일자 기사

: 'The future of the European Union - The choice'

: 'Europe in limbo - Home and dry'

: 'The costs of a Greek exit - Cutting up rough'

: 'The euro crisis - An ever-deeper democratic deficit'

2012년 10월 27일 · 11월 10일

'중국을 바꿔야만 하는 시진핑' (The man who must change China)

'4년 더 !'

2010년-2012년 3년동안 유럽경제가 말썽인 가운데, 미국 · 중국의 최고권력자와 관련된 일이 있었습니다.

중국은 후진타오 주석의 후임으로 이미 내정되어 있던 시진핑이 주석으로 집권하였고, 미국은 오바마 대통령이 재선에 성공하면서 4년의 임기를 더 보내게 됐습니다.

2008 미국발 금융위기 이후 'G2'로 부각한 중국과 최강대국의 지위를 의심받았던 미국. 2010년-2012년 동안의 <The Economist> 표지를 보면, '중국의 부상'을 느낄 수 있었습니다.

▶ 2012년 10월 27일자 기사

: 'Xi Jinping - The man who must change China'

: 'China’s new leadership - Vaunting the best, fearing the worst'

: 'Capital outflows - The flight of the renminbi'

: 'China - Millennial madness'

: 'Embarrassed meritocrats'

▶ 2012년 11월 10일자 기사

: 'Barack Obama's second term - Now, hug a Republican'

※ 2013년-2015년

: 중국 경제위기 ???

'중국의 부상'이 느껴지던 2010년-2012년과 달리, 2013년-2015년에는 또 다른 모습이 나타납니다. 미국은 2008 금융위기의 충격에서 성공적으로 벗어나며 최강대국의 위용을 자랑했지만, 중국은 금융위기 발생 가능성이 제기되기 시작했죠.

이제 다음글 '[2013년-2015년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ④ - 또 다른 위기?'을 통해, 2013년-2015년 동안 세계경제에 어떤 일이 있었는지를 알아봅시다.

[외환위기 정리] 1997 동아시아 외환위기의 전개과정과 함의 http://joohyeon.com/247 [본문으로]
글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다 http://joohyeon.com/195 [본문으로]
2008 금융위기란 무엇인가 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
[유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파 http://joohyeon.com/226 [본문으로]
[유럽경제위기 요약] 유럽재정위기(European Sovereign Debt Crisis)란 무엇인가 http://joohyeon.com/223 [본문으로]
[긴축vs성장 ①] 문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아! http://joohyeon.com/114 [본문으로]
[유럽경제위기 ⑥] 유럽인들의 꿈인 '하나의 유럽'은 이루어질 수 있을까? http://joohyeon.com/231 [본문으로]
[유럽경제위기 ⑥] 유럽인들의 꿈인 '하나의 유럽'은 이루어질 수 있을까? http://joohyeon.com/231 [본문으로]

저작자표시 비영리 변경금지

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[사라진 경제성장 ①] 여전히 '2008 금융위기'의 영향 아래 놓여있는 세계경제는 또 다른 위기를 맞게될까? - 부채동학과 경제위기 (2)	2016.01.24
[2013년-2015년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ④ - 또 다른 위기? (0)	2016.01.22
[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생 (2)	2016.01.22
[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗 (0)	2016.01.22
IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard 퇴임 - '경제위기와 맞선' 그의 공헌들 (1)	2015.05.16

[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생

Posted at 2016. 1. 22. 15:26 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ 1997년-2005년 복습

지난글 '[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗'에서는 1997년-2005년의 세계경제를 알아봤습니다.

세계경제를 '2008 금융위기 이전과 이후'로 구분한다면, 1997년-2005년은 '위기의 씨앗'이 뿌려진 시기입니다.

1997년 동아시아 외환위기를 겪은 신흥국들은 달러화축적에 집착하기 시작했고, 2001년 경기후퇴를 맞게된 미국은 1%대의 초저금리 정책을 2004년까지 유지하였습니다. 그리고 2002년 유럽은 유로화 도입을 성대하게 기념하였습니다.

▶ 1997 동아시아 외환위기 발생 · 1998년 미국 기준금리 인하 → 미국 주식시장 · IT산업 버블

: 1997년에 발생한 동아시아 외환위기의 여파는 러시아 · 남미에까지 확산됐습니다. 세계경제 침체의 악영향이 미국경제에 미칠것을 우려한 Fed는 1998년 중반 기준금리 인하로 대응하였죠. 그러나 1998년 중반의 확장적 통화정책은 주식시장 · IT산업 버블을 초래했습니다.

▶ 2001년 주식시장 · IT산업 버블 붕괴 → Fed 1년 사이에 기준금리 4.75%p 인하(6.50%에서 1.75%) → 이후 1% 초반의 초저금리 정책 2004년까지 3년간 유지

: 2001년 주식시장이 폭락하고 IT산업내 기업들이 도산하면서 미국은 경기후퇴를 맞게 됩니다. 당시 Fed 의장이었던 Alan Greenspan(앨런 그린스펀)은 1년 사이에 기준금리를 4.75%p나 인하하는 공격적인 통화정책을 집행하였고, 1% 초반의 초저금리 정책을 2004년까지 3년간 유지합니다.

▶ 2001년-2004년 Fed 초저금리 정책 · 신흥국으로부터의 자본유입 → 미국 부동산가격 크게 상승

: 2000년대 들어서 미국 부동산가격은 크게 상승하기 시작했습니다. 그 이유는 '3년간 지속된 Fed의 초저금리 정책'과 '신흥국으로부터 유입된 자본' 때문이었습니다.

앞서 말했듯이, 2001년 경기후퇴 이후 Fed는 공격적인 통화정책을 2004년까지 유지합니다. 그리고 1997년 외환위기를 겪은 신흥국들은 달러화자산(미국채권) 축적에 집착하기 시작했고, 이들이 축적한 자본은 미국으로 유입됩니다.

느슨해진 대출환경과 풍부해진 유동성은 미국 부동산가격을 크게 상승시킵니다.

▶ 2002년 세계를 구한 부동산 → 2005년 부동산가격이 하락한 이후에는? → 2007년 부동산시장의 문제

: 2000년대 초반까지만 하더라도, 경기부양 효과를 낳는 미국 부동산가격 상승은 긍정적으로 보였습니다. 그러나 2004년부터 Fed가 기준금리를 가파르게 인상해나가자 부동산가격은 하락하기 시작했습니다.

2007년부터 2008년까지, 미국 부동산가격의 폭락은 세계금융시장과 실물경제에 역사에 남을 충격(the Great Recession)을 주었습니다.

부동산가격의 큰 폭 하락은 저소득층의 주택담보대출 연체 문제(서브프라임 위기)를 일으켰고, 대출연체 증가는 은행도산으로 이어졌습니다.

이번글에서는 2007년-2008년 사이에 세계경제에 어떤 일이 발생했었는지를 알아봅시다.

※ 2007년

: 서브프라임 모기지 사태 발생

2007년 초부터 미국경제는 '서브프라임 모기지 사태'(Subprime Mortgage Crisis)가 발생하면서 혼란에 빠졌습니다.

2001년 경기침체 이후 초저금리 정책을 유지하던 Fed는 2004년부터 2006년까지 2년간 4.25%p나 인상했습니다. 기준금리의 가파른 인상은 부동산시장을 불안정하게 만들었죠.

2006년 정점을 찍은 부동산가격은 하락하기 시작합니다. 2000년 이래 부동산가격 상승기를 맞아 대출을 통해 집을 구매한 사람들은 큰 손해를 보게 됩니다.

특히, 소득수준이 낮은 계층은 자기자본이 별로 없었기 때문에, 집 구매액의 상당수를 주택담보대출로 충당했었습니다. 집값의 80%를 대출받은 사람들에게 집값 20%의 하락은 손실 100%를 의미합니다.

따라서, 부동산가격이 하락하자 신용수준이 낮은 계층의 대출 연체율이 급증하고 소비는 위축되었습니다.

(참고 : 하위계층의 높은 부채비율. 부동산가격 하락의 손실을 집중시키다 - 『House of Debt』)

이제 아래내용을 통해, 2007년에 미국경제에 어떤 일이 발생했는지를 살펴봅시다.

2007년 3월 3일 · 3월 24일

'하락하는 월스트리트' (Walk Down Wall Street)

'부동산시장의 문제' (The trouble with the housing market)

2007년 2월, 대출상환금을 받지 못한 유럽계은행이 파산하면서 비우량 주택담보대출(Subprime Mortgage, 서브프라임 모기지) 문제가 수면 위로 드러나기 시작했습니다^[각주:1]. 하지만 3월 3일자 <The Economist>가 나올때까지만 하더라도 그렇게 큰 문제로 인식되지는 않았습니다.

<The Economist>는 "다른 나라들이 미국경제에 대해 얼마나 걱정해야 할까? 미국의 경기하강이 (세계경제에) 별다른 차이를 만들지 못할 것이다 라고 주장하는건 어리석습니다. 그렇지만 다른 나라들의 경제상황이 괜찮다는 것에 주목하는 것은 어리석지 않습니다." 라고 말했습니다^[각주:2].

미국의 경기하강을 낙관적으로 바라보는건 어리석지만, 그렇다고해서 너무 비관적으로 바라봐서도 안된다는 말이죠. 2007년 3월까지만 하더라도 중국 · 유럽 · 신흥국 등의 경제는 괜찮았으니깐요.

그러나 3월 24일자 <The Economist>는 기사의 논조가 조금 변해서 '서브프라임 모기지'의 문제를 크게 다루었습니다. 3월 3일과 24일 사이에 무슨 일이 있었을까요?

서브프라임 모기지 전문업체 중 하나인 New Century Financial이 파산선언을 하면서 상황이 급변했습니다.

앞서 설명했듯이, 서브프라임 모기지의 문제는 말그대로 '신용등급이 좋지 않은' '저소득층'의 대출이라는 점에 있습니다.

2001년-2006년 부동산가격 상승시기에 금융기관은 신용등급이 낮은 사람들에게도 값싼 대출을 해주었고, 사람들은 차익실현을 노리고 무리하게 주택을 구입했습니다.

'주택가격-부채액수', 즉 주택가격 대비 순자본(Equity)의 비중이 30% 미만인 사람이 무려 40%에 달했습니다. 다르게말해, 미국전체 집주인 중 40%는 집값 대비 70%를 대출 받아서 주택을 구입한 것입니다. [왼쪽 그림]

게다가 이들 중 대다수(86.2%)는 '변동금리'로 대출을 받았습니다. 2004년부터 2006년간 미국 기준금리가 1.00%에서 5.25%로 상승했으니, 대출이자 부담이 커지는건 당연한 일이었죠. [오른쪽 그림]

대출 연체율은 급증하기 시작했고, 서브프라임 모기지 전문업체의 파산에 이어 일반은행들도 이제 위기에 몰리게 됩니다.

▶ 2007년 3월 3일판 기사

: 'A walk down Wall Street'

▶ 2007년 3월 24일판 기사

: 'The trouble with the housing market'

: 'Cracks in the façade'

: 'When the tide goes out'

2007년 10월 20 일 · 11월 17일

'신용경색으로 부터 배우는 교훈 - 중앙은행과 세계경제에 관한 스폐셜 리포트' (Lessons from credit crunch)

'미국의 취약한 경제' (America's vulnerable economy)

서브프라임 모기지 연체율 급증이 단순히 '서브프라임 모기지 전문업체의 파산'에 그치지 않고 일반 상업은행 · 투자은행에도 영향을 미치게 된 이유는 '증권화 상품'(securitization) 때문입니다.

쉽게 말해, '한 사람에게서 대출금을 받을 권리'를 쪼깬 뒤 '다른 사람에게서 대출금을 받을 권리'와 합쳐서 하나의 금융상품으로 만든 겁니다.

서브프라임 모기지 전문업체는 이렇게 만든 금융상품을 일반 상업은행 · 투자은행에 팔았기 때문에, 대출금 연체는 일반 상업은행 · 투자은행의 손실로 연결됐습니다.

그리고 일반은행의 파산은 금융시스템 마비를 초래하고, 금융시스템 마비는 신용경색(Credit Crunch)을 일으킵니다. 경제 전체에 돈이 돌지 않게 되면서 연쇄적인 문제가 발생합니다.

금융기관은 채무자에게 빨리 돈을 상환하라고 요구하고, 당장 갚을 돈이 없는 채무자는 파산하고 맙니다. 만약 금융기관이 평소처럼 만기연장(roll-over)을 해주었다면 문제가 없었을텐데 말이죠.

이러한 신용경색을 막기위한 역할을 하는 곳이 바로 '중앙은행', 즉 Fed 입니다. 중앙은행은 최종대부자(lender of last resort) 역할로 일반은행에 유동성을 지원함으로써 신용경색을 막기 위한 노력을 합니다.

2007년 10월 20일자 <The Economist>는 Fed에 대해서 다루고 있습니다. 그러나 Fed의 이같은 노력에도 불구하고 미국경제는 계속되는 침체의 늪에 빠지고 맙니다.

'주택가격 하락 → 건설투자 감소 → GDP 증가율 감소' · '주택가격 하락 → 민간소비 감소 → GDP 증가율 감소'의 경로로 인해, 미국의 분기별 경제성장률은 전기에 비해 계속 하락하는 모습을 보여줍니다.

결국 2007년 12월부터 (NBER이 판단하는 공식적인) 경기침체(recession)가 시작됩니다.

▶ 2007년 10월 20일자 기사

: 'Lessons from the credit crunch'

▶ 2007년 11월 17일자 기사

: 'America's vulnerable economy'

: 'Getting worried downtown'

: 'Letting light in'

※ 2008년 1월-8월

: 베어스턴스 · 페니매이 · 프레디맥 파산

2008년은 금융위기가 본격적으로 시작된 해입니다. 연초 세계4위 투자은행 베어스턴스 파산을 시작으로 페니매이 · 프레디맥이 무너지면서 미국경제는 혼란에 빠집니다.

2008년 3월 22일 · 4월 5일 · 4월 12일

'(무너지는) 월스트리트 - 10페이지 특집기사' (Wall Street - a ten-page special report on the crisis)

'금융부문 수리하기' (Fixing Finance)

'미국의 대경기하강, 이것이 세계경제에 의미하는 바' (The great American slowdown and what it means for the world economy)

2007년 12월부터 (NBER이 판단하는 공식적인) 경기침체(recession)가 시작된 미국경제. 2008년 3월이 되지 상황은 더욱 더 악화되었습니다.

세계 4위 투자은행이었던 Bear Stearns(베어스턴스)가 파산했기 때문이죠. 2007년까지만 하더라도 170달러였던 베어스턴스의 주가는 2달러가 되었습니다.

Fed는 베어스턴스 파산의 충격이 확대되는 것을 막기위해 기준금리를 0.75%p 인하하였고, 30조원 가량의 구제금융자금을 투입함으로써 최종대부자 역할을 수행하였습니다.

하지만 Fed의 구제금융 자금 투입에도 불구하고 미국경제 상황은 계속해서 악화되었습니다.

2008년 4월 12일자 <The Economist>는 "지금 던질 수 있는 물음은 현재의 경기침체가 어떤 종류가 될 것이냐 이다. 작은 경기침체 아니면 깊은 경기침체? 단기간 아니면 장기간? 대공황 이후 최악의 금융쇼크가 발생했음에도 불구하고, 지금까지의 경제상황은 그래도 무난하다. 확실한건 지금의 경기하강은 단지 시작되었을 뿐이라는 것이다."^[각주:3] 라고 말하며, 향후 미국경제에 대한 우려를 내비칩니다.

▶ 2008년 3월 22일자 기사

: 'Wall Street's crisis'

: 'The financial system - What went wrong'

: 'Investment banks - The $2 bail-out'

: 'The fallout at Bear Stearns - Sore heads'

: 'Central banks - A dangerous divergence'

: 'Apocalypse now?'

: 'Derivatives - Caveat counterparty'

: 'Economics focus - History lesson'

▶ 2008년 4월 5일자 기사

: 'Credit crisis - Fixing finance'

: 'Financial regulation - Will it fly?'

▶ 2008년 4월 12일자 기사

: 'The great American slowdown'

: 'The American economy - The long hangover'

: 'Housing market - The bubble bursts'

: 'Bankruptcies in America - Waiting for Armageddon'

2008년 7월 19일

'한 쌍의 문제들 - 패니매이, 프레디맥 그리고 시장혼돈' (Twin twisters - Fannie Mae, Freddie Mac, and the market chaos)

2008년 7월 큰 문제가 터졌습니다. 비우량 주택담보대출(서브프라임 모기지) 중 절반 가량(약 5,000조원!!!)의 채권을 가지고 있던 Fanni Mae(패니매이)와 Freddie Mac(프레디맥)이 파산 위험에 쳐했기 때문입니다.

당시 미국 재무장관 이었던 Hank Paulson과 Fed 의장 Ben Bernanke 등은 패니매이와 프레디맥의 파산을 막기위해 긴급 구제금융 자금을 투입하기로 결정합니다. 구제금융자금 규모는 무려 2,000조원에 달했습니다.

2007년 12월부터 경기침체기에 접어들긴 하였으나, 잠잠했던 미국경제는 다시 요동치기 시작했습니다. 패니매이 · 프레디맥 파산 위험사태는 금융위기가 끝나려면 멀었다는 것을 보여줬기 때문이죠.

▶ 2008년 7월 19일자 기사

: 'Banks and markets - Twin twisters'

: 'Fannie Mae and Freddie Mac - End of illusions'

: 'American banks - Fear of failure'

: 'Financial regulation - Grasping at shorts'

: 'America’s economy - Boxed-in Ben'

: 'Three amigos, only one conquistador'

: 'Turning panic into opportunity'

: 'Prediction markets - Fortune telling'

: 'A brief family history - Toxic fudge'

: 'Land of the rising price'

※ 2008년 9월 - 12월

: 리먼브러더스 파산

: '대침체'(the Great Recession)의 시작

2008년 9월 15일, 세계 2위 투자은행 리먼브러더스가 파산하면서 미국경제와 세계경제는 대공황 이후 최악의 경제위기를 맞게 됩니다.

2008년 9월 20일

'이 다음은?' (What next?)

2008년 9월 15일 '그 일'이 발생했습니다.

7월에 일어났던 Fanni Mae(패니매이) · Freddie Mac(프레디맥) 사태보다 더 큰 사건입니다. 2015년 현재에까지 영향을 미치고 있으며 세계경제 자체를 변화시킨 대형사건 입니다.

바로, 600조원의 자산을 보유한 세계 2위 투자은행 Lehman Brothers(리먼브라더스)의 파산입니다.

베어스턴스 · 패니매이 · 프레디맥 파산을 막기위해 긴급 구제금융 자금을 투입했던 미국정부와 Fed는 리먼브러더스 파산을 지켜볼 수 밖에 없었습니다. 유동성문제(il-liquidity)가 컸던 앞선 금융기관과는 달리 리먼브라더스가 사실상 '지급불능'(insolvent) 상태에 빠졌다고 판단했기 때문이죠.

하루 뒤인 9월 16일에는 세계적인 보험회사 AIG가 파산위기에 몰렸습니다. 미국정부와 Fed는 위기가 더 확산되는 것을 막기위해 85조원의 구제금융자금을 AIG에 투입하였죠.

리먼브러더스 파산은 상상치 못했던 악영향을 만들어냅니다. 세계 2위 투자은행이 파산하면 금융시스템과 실물경제에 좋지 않을 것이라고 예상하긴 했지만, 오늘날까지 세계경제에 악영향을 미칠 것이라곤 생각하지 못했죠.

리먼브러더스 파산 이후 금융시스템 경색(Credit Crunch)이 발생하자 실물경제도 얼어붙었습니다. 미국의 경제성장률은 크게 하락했고, 실업률은 10.0%까지 치솟았습니다.

위기 이전의 실업률 수준으로 회복하는데 무려 6년의 시간이 필요할 것이라고는 그 당시 생각치 못했을 겁니다.

▶ 2008년 9월 20일자 기사

: 'The financial crisis - What next?'

: 'The financial crisis - Wall Street's bad dream'

: 'Saving Wall Street - The last resort'

: 'Investment banking - Is there a future?'

: 'Looking for the bright side'

: 'AIG’s rescue - Size matters'

: 'Derivatives - A nuclear winter?'

: 'European banks - Cross-border contagion'

: 'Emerging markets - Beware falling BRICs'

: 'Accounting - All’s fair'

: 'Beyond crisis management'

2008년 9월 27일 · 10월 4일 · 10월 11일 · 10월 18일

'당신(미국정부)의 돈이 필요합니다' - (당시 미국 재무장관 이었던) 폴슨의 계획은 작동할까? (I WANT YOUR MONEY - Will Paulson's plan work?)

'벼랑 끝에 선 세계' (World on the edge)

'세계경제 시스템 구하기' (Saving the system)

'궁지에 몰린 자본주의' (CAPITALISM AT BAY)

2008년 9월 15일 리먼브러더스 파산 이후 세계경제와 금융시장은 벼랑 끝에 몰렸습니다.

리먼브러더스와 같은 '시스템적으로 중요한 금융기관'(SIFI, Systemically Important Financial Institution)의 파산은 금융시스템과 실물경제 전체의 경색(Crunch)을 초래하기 때문입니다.

리먼브러더스와 같은 금융기관의 파산이 금융시스템 전체에 악영향을 끼치는 것을 막기위하여, 미국 재무부와 Fed는 700조원의 구제금융 자금(bail-out)을 금융기관에 투입하기로 결정합니다. 은행들을 살리기 위하여 미국 정부와 중앙은행이 나서게 된겁니다.

(주 : "이럴거면 구제금융 자금을 파산 이전의 리먼브러더스에 투입했어야 하는거 아니냐?" 라는 비판이 나올 수도 있지만, 이는 좀 더 복잡한 문제이기 때문에 다른 글에서 자세히 다루겠습니다.)

하지만 미국 재무부와 Fed의 노력에도 불구하고 미국경제 · 세계경제 · 세계금융시장의 상황은 나아지지 않았습니다.

2001년 9·11 테러 이후 <The Economist> 표지는 국제정치·외교·전쟁이 장식했지만, 2008년 9월 이후 오늘날까지 <The Economist> 표지는 '세계경제 침체'가 차지하게 되었죠.

▶ 2008년 9월 27일자 기사

: 'America's bail-out plan - I want your money'

: 'America’s bail-out plan - The doctors' bill'

: 'Pay and the financial crisis - Questions of equity'

▶ 2008년 10월 4일자 기사

: 'The credit crunch - World on the edge'

: 'Global banks - On life support'

: 'Money markets - Blocked pipes'

: 'Foreign exchange - The buck swaps here'

: 'America's car industry - A bail-out that passed'

: 'Mortgage malaise - Closer and closer to home'

: 'Europe and America - Lessons from a crisis'

: 'The politics of the bail-out - The candidates intervene'

▶ 2008년 10월 11일자 기사

: 'The credit crunch - Saving the system'

: 'Rescuing the banks - We have a plan'

: 'Managing the credit crunch - The European Union’s week from hell'

: 'The ascent of money - A financial history of the world'

: 'Global finance - Lifelines'

: 'When fortune frowned'

▶ 2008년 10월 18일자 기사

: 'The world economy - Capitalism at bay'

: 'Asia and the crisis - Here we go again"

: 'A short history of modern finance - Link by link'

: 'Europe and the financial crisis - The end of the beginning?'

: 'Industry and the financial crisis - Meanwhile, in the real economy...'

2008년 11월 1일 · 11월 8일

'(오바마의) 시간이 됐다.' (It's time)

'큰 기대' (Great expectations)

1929년 대공황(Great Depression) 이후 최악의 경제위기(Great Recession)을 맞게된 미국. 미국인과 세계인의 시선은 11월 6일 개최될 미국 대통령선거에 쏠렸습니다.

공화당 재임기간 중 발생한 경제위기를 '민주당의 스타 정치인' 버락 오바마(Barack Obama)가 해결해줄 것이라는 기대감 때문이었죠. 버락 오바마는 '변화'(Change)와 '할 수 있다'(Yes, We Can)을 내세우며, 새롭게 변화할 미국을 기대하게 만들었습니다.

영국 주간지 <The Economist>는 2008 미국 대선 당시 '오바마 지지'를 공개적으로 선언하며 그에게 큰 기대감을 드러냈죠.

▶ 2008년 11월 1일자 기사

: 'The presidential election - It's time'

▶ 2008년 11월 8일자 기사

: 'America's election - Great expectations"

※ 2009년

: 2008 금융위기의 이후

: 금융개혁 · 경제민족주의 · 위험한 유럽

2008 금융위기 이후 미국경제와 세계경제는 위기 이전과는 다른 세상에서 살게 됐습니다.

금융위기 이후 경제학자들과 관료들은 '금융시스템'에 대해서 다시 생각하게 됐습니다. 리스크를 분산시켜준다고 믿었던 증권화 상품이 문제를 일으킬 줄은 생각치 못했기 때문입니다.

세계 각국은 미국발 금융위기의 충격을 받지 않기 위해, '자국중심 정책'을 펼 기미를 보였습니다. 이른바 '경제민족주의' 움직임이 나타난 것이죠.

미국에서 시작된 금융위기는 유럽으로 퍼져나갔습니다. 미국 서브프라임 채권을 많이 보유했던 유럽은행들은 금융위기의 충격으로 파산위험에 처하게 됐는데, 이들을 구제해 주어야 하느냐를 두고 유럽내 논쟁이 벌어졌죠.

2008년 11월 15일 · 2009년 1월 24일

'국제금융 새롭게 설계하기' (Redesigning global finance)

'Inside the banks' - 금융의 미래에 관한 스폐셜 리포트

2008 금융위기의 직접적인 원인은 '외국에서 미국으로 유입된 자본'(Cross-Border Capital Flow) · '미국 금융기관이 만든 증권화 상품'(Securitization)[각주:4] 이었습니다.

동아시아 · 유럽 등에서 미국으로 유입된 자본은 부동산가격을 상승시켰고, 미국 금융기관들은 부동산을 담보로 금융상품을 만들어 거래를 하였죠. 그런데 부동산가격이 하락하자 금융상품은 부실화 되었고 이를 거래하던 금융기관들은 파산했습니다.

이러한 금융위기가 다시 일어나는 것을 방지하기 위하여, "국가간 자본이동이 경제에 해를 끼치는 걸 어떻게 완화할 것인가?(국제금융 개혁) · "금융기관에 대한 규제를 어떻게 할 것인가?" · "파산한 금융기관을 국유화 해야하느냐?"(금융의 미래)에 관한 논의가 이루어지기 시작했습니다.

▶ 2008년 11월 15일자 기사

: 'Redesigning global finance'

: 'The global economic summit - After the fall'

: 'A short history of modern finance Link by link'

: 'Debt and deflation - Depressing times'

: 'Germany's economy - A little stimulus'

▶ 2009년 1월 24일자 기사

: 'The future of finance - Inside the banks'

: 'Economics focus - The spectre of nationalisation'

: 'Rescuing banks - Shorn bank shares, shaven poll ratings, shredded nerves'

: 'Greed—and fear'

: 'Global economic imbalances - When a flow becomes a flood'

2009년 1월 31일 · 2월 7일

'아시아의 충격 - 위기의 충격을 가장 크게 받은 곳' (Asia's shock - Where the crisis is hitting hardest)

'경제 민족주의의 귀환' (THE RETURN OF ECONOMIC NATIONALISM)

미국발 금융위기의 충격은 미국뿐 아니라 다른 나라에도 전달되었습니다. 2008년 4분기 기준, 중국의 경제성장률은 굉장히 미미했고 일본 · 싱가포르 · 한국의 경제성장률은 음(-)의 값을 기록했죠. 미국의 경제위기로 인해 국제교역량도 크게 감소하여 수출과 수입 모두 20%나 하락했습니다.

경제상황이 악화되자 각국은 '자국산 상품을 소비'하는 방식으로 경제를 부양하려는 움직임을 보이기 시작했습니다. 이른바 '경제 민족주의'(economic nationalism)이죠. 미국내에서는 'Buying American' 목소리가 나오기도 했죠.

하지만 (다른글에서 이에 대해 자세히 다룰 계획인데) 경제민족주의나 보호무역주의는 모두에게 좋지 않은 결과를 초래하는 행위입니다. <The Economist>는 '경제 민족주의의 귀환'을 매우 우려스럽게 바라보며, 오바마 행정부가 이것을 멀리하여야 세계경제를 구할 수 있다고 말합니다.

▶ 2009년 1월 31일자 기사

: 'Asia's sinking economies - Asia's suffering'

: 'Asian economies - Troubled tigers'

: 'China's economy - A great migration into the unknown'

▶ 2009년 2월 7일자 기사

: 'The return of economic nationalism'

: 'Trade policy - Buying American'

: 'Globalisation under strain - Homeward bound'

: 'The euro - High tensions'

2009년 2월 14일 · 2월 28일

'(미국은행) 구조하기 - 오바마 계획에 관한 논란' (To the rescue - The trouble with Obama's plan)

'유럽을 깨뜨릴 수 있는 청구서' (The bill that could break up Europe)

2009년 2월 집권한 오바마 행정부는 약 700조원에 달하는 재정지출 법안을 통과시킵니다. 정부재정의 힘으로 경제위기에서 벗어나려는 목적이었죠.

그러나 이러한 경기부양책에 대해 여러 비판이 제기되었습니다. 주된 비판은 "은행을 구제하기 위해 수조원에 달하는 정부돈을 써야하느냐?" 였습니다.

오바마 행정부 1기 재무장관 이었던 Timothy Geithner(티모시 가이트너)는 실물경제 정상화를 위해서는 은행기능이 먼저 정상화 되어야 한다고 판단했습니다. 리번 브러더스 등의 파산 이후 금융시스템이 마비되고 실물경제마저 위축된 만큼, 은행기능이 정상화되어서 신용경색이 해결되어야 경제가 살아난다는 논리이죠.

그러나 경제학자 Atif Mian(아티프 미안) · Amir Sufi(아미르 수피) 등은 "은행에 자금을 투입하기보다, 부채를 많이 보유한 가계에 대한 직접적인 지원이 필요하다."고 주장 [각주:5]했습니다. 2008 금융위기의 출발은 '부동산을 구매하기 위해 과도한 부채를 진 가계'에 있는 만큼, 이들에 대한 직접적인 지원으로 위기를 벗어나야 한다는 논리이죠.

경제위기 해결방법을 둘러싼 논쟁은 미국에서만 벌어진 것이 아니었습니다. 유럽 내에서도 논란이 벌어졌죠. "서유럽 국가들이 동유럽에 대한 지원을 해주어야 하느냐"의 논쟁이었습니다.

2008 금융위기의 충격으로 라트비아 · 헝가리 · 체코 등 동유럽 국가들의 은행들이 큰 손실을 보게 되었습니다. 이탈리아 · 스웨덴 등 서유럽 국가들은 동유럽 은행에 많은 돈을 빌려준 상황이었기 때문에, 동유럽 은행들이 파산하면 서유럽도 손해를 보는 상황이었습니다.

또한 "만약 서유럽 국가들이 동유럽에 대한 지원을 해주지 않는다면, EU 가입을 바라왔던 터키 · 발칸반도 국가들이 향후 가입을 하지 않을수도 있다. 이는 '유럽통합의 꿈'에 먹구름이다." 라는 주장까지 제기되며, 서유럽의 동유럽지원 요청 목소리가 커졌습니다.

하지만 돈을 지원해주어야 하는 서유럽 국가들, 특히 독일 국민들로서는 다른나라의 위기에 세금을 써야 한다는 사실을 받아들일 수 없었습니다.

'서유럽 앞으로 전달된 청구서'(bill)를 받아들이면 유럽통합의 꿈은 계속 되지만 서유럽 국민들의 재정부담이 늘어나고, 반대로 '청구서'(bill)를 받아들이지 않으면 유럽통합의 꿈이 깨지는 상황(break up Europe).

두 가지 상황간의 충돌은 2016년 오늘날까지 계속 [각주:6]되고 있습니다.

▶ 2009년 2월 14일자 기사

: 'Saving the banks - The Obama rescue'

: 'America's banking crisis - Worse than Japan?'

: 'Bank bonuses - Sound and fury'

: 'South Carolina - You can keep your money'

: 'The politics of the recession - Gloom offensive'

: 'The stimulus plan - A qualified victory'

▶ 2009년 2월 28일자 기사

: 'Eastern Europe's woes - The bill that could break up Europe'

: 'Germany - Europe's reluctant paymaster'

: 'Ex-communist economies - The whiff of contagion'

: 'Eastern Europe - Argentina on the Danube?'

2009년 3월 14일 · 6월 6일

'일자리 위기 - 어떻게 해야 하나' (The jobs crisis - And what to do about it)

'디트로이토사우르스 멸망 - GM 이후의 자동차 산업' (Detroitosaurus wrecks - The car industry after GM)

금융위기 발생 이후 제일 큰 문제는 '실업'(unemployment) 입니다. 미국 뿐 아니라 일본 · 유럽 등에서 1년전과 비교해 실업률이 증가하는 현상이 나타났습니다.(jobs crisis)

위에 첨부된 그래프는 2009년 3월 기준일 뿐이고, 이후로도 실업률은 계속해서 증가했습니다. 미국은 최고 10%의 실업률을 기록했고, 스페인 · 그리스 등 남유럽 국가의 실업률은 20%를 넘었습니다.

위기 이후 올라간 미국의 실업률이 정상수준으로 돌아오기까지는 무려 7년 이상의 시간이 필요할 것이라고는 2009년 3월 그 당시에 상상하지 못했을 겁니다.

특히 미국내 도시 중에서도 자동차산업이 위치한 디트로이트는 금융위기의 직격탄을 맞았습니다. 세계 3대 자동차 회사 중 하나였던 GM이 도산하면서 디트로이트 도시 자체가 불황에 빠져버렸죠.

▶ 2009년 3월 14일자 기사

: 'World economy - The jobs crisis'

: 'Unemployment - When jobs disappear'

: 'The global crisis and the poor - The toxins trickle downward'

▶ 2009년 6월 6일자 기사

: 'The decline and fall of General Motors - Detroitosaurus wrecks'

: 'Saving GM Europe - Hope for Opel'

: 'The bankruptcy of General Motors - A giant falls'

: 'Detroit's new mayor - Baptism by five-alarm fire'

: 'America's carmakers cull dealers - Open season'

※ 2008년 이후 세계경제는?

: 중국의 부상

2009년 6월 13일

'부채 - 역사상 가장 많은' (Debt - The biggest bill in history)

앞서 살펴봤듯이, 미국 오바마 행정부는 경제위기 충격에서 벗어나기 위해 약 700조원의 재정지출 법안을 통과시켰었습니다. 유럽 또한 은행 구제금융을 위해 정부지출을 증가시켰죠.

하지만 너무나 당연하게도 정부의 지출증가는 곧 '정부부채 증가'(public debt)로 이어집니다.

<The Economist>는 "IMF 추정에 따르면 2007년 GDP 대비 78% 였던 세계 각국의 정부부채 비율은 2014년 114%로 증가할 것이다." 라고 말하며, 정부부채 증가를 우려스럽게 바라봅니다. 특히나 "그리스 · 아일랜드 · 이탈리아 · 포르투갈 · 스페인 등 유로존내 취약국가들의 채무불이행(디폴트)가 우려된다." 라고 걱정하고 있습니다.

그리고 1년 뒤인 2010년.. 남유럽 국가들의 정부부채로 인해 발생한 유럽재정위기(European Sovereign Debt Crisis)[각주:7]가 현실화 됩니다.

▶ 2009년 6월 13일자 기사

: 'Public debt - The biggest bill in history'

: 'Holding together'

: 'A tortuous path'

: 'Government debt - The big sweat'

: 'The politics of debt - Seeing red'

2009년 10월 3일 (북미 판 표지)

'폭풍 이후 - 경기회복을 달성하는 방법' (After the storm - How to make the best of the recovery)

미국의 경기확장(expansion) · 경기수축(contraction) 여부는 전미경제연구소(NBER) 이라는 기관이 판단합니다. NBER에 따르면 미국의 공식적인 경기침체 기간은 2007년 12월 ~ 2009년 6월 [각주:8] 입니다. 2009년 6월을 기점으로 미국의 전기대비 경제성장률은 양(+)의 값을 기록하기 시작하였습니다.

그렇지만 2016년 현재까지도 "미국이 금융위기의 충격에서 완전히 벗어났다." 라고 말하는 사람은 없습니다. 경제성장률은 양(+)의 값이지만 위기 이전에 비해 낮은 수준을 기록하고 있으며, 실업률이 정상수준으로 돌아오기까지 오랜 시일이 걸렸기 때문입니다.

경기침체기가 아닌 정상기(normal)이긴 합니다만, 위기 이전과는 다른 '새로운 정상기'(new normal) 이죠.

일반적인 경기침체(recession)가 발생하고 나면, 가파른 경기회복(recovery)을 통해 본래의 경제성장 경로로 돌아갑니다. 윗 그래프의 Scenario 1이 이를 보여주고 있죠.

그러나 2008 금융위기(2008 financial crisis)는 가파른 경기회복이 발생하지도 않았을 뿐더러, 위기 이전의 경제성장 경로로 돌아가지 못하고 있습니다. scenario 2 · 3 의 모습입니다.

▶ 2009년 10월 3일자 기사

: 'A “new normal” for the world economy - After the storm'

: 'The long climb'

: 'The end is nigh (again)'

: 'Corporate finance - Thawing out'

2009년 10월 3일 (아시아판 표지) · 10월 24일

'세계에서 중국의 위치 - 중화인민공화국 건국 60년' (China's place in the world - The People's Republic at 60)

'어색한 커플 - 중국과 미국에 관한 스폐셜 리포트' (The odd couple)

미국에서 금융위기가 발생한 이후 떠오른 국가는 바로 '중국' 입니다.

지난글 '[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗'에서는 이제 막 세계를 상대로 문호를 개방한 1999년 중국의 모습을 볼 수 있었습니다. 그리고 10년 후인 2009년, 중국은 미국의 뒤를 잇는 강대국으로 평가받기 시작했습니다.

다음글 '[2010년-2012년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유 럽재정위기' 에서는 강대국으로 다시 부상한 중국의 모습을 좀 더 자주 볼 수 있습니다.

▶ 2009년 10월 3일자 기사

: 'The People's Republic at 60 - China's place in the world'

: 'China's other face - The red and the black'

: 'China's National Day - Party like it's '49'

▶ 2009년 10월 24일자 기사

: 'China and America - The odd couple'

: 'A wary respect'

: 'The diminishing dollar'

※ 2010년 유럽재정위기 발생

미국에서 시작된 금융위기는 유럽으로 퍼져나갔습니다. 미국 주택담보대출 채권을 많이 가지고 있던 유럽은행들은 금융위기로 인해 큰 손실을 보게 되었죠. 유럽 각국 정부는 은행을 구제하기 위해 구제금융 자금을 투입하였는데, 이로인해 정부부채가 늘어나게 됐습니다.

그 결과, 2010년 유럽재정위기 (European Sovereign Debt Crisis)가 발생하고 맙니다.

다음글 '[2010년-2012년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기'

"왜 유럽계은행이 먼저 피해를 입었나?"에 대해서는 다른글에서 다루겠습니다. [본문으로]
(How much should the rest of the world worry about America? It would be silly to claim that a slowing American economy would make no difference at all. But it is far from silly to observe that, on the evidence so far, the rest of the world is doing quite nicely.) [본문으로]
The question now is: what kind of recession will this be? Shallow or deep; short or long? So far, it seems remarkably gentle, given that many think America is suffering its worst financial shock since the Great Depression. Since December the economy has shed an average of almost 80,000 jobs a month. In most recessions a rate of 150,000-200,000 is normal. To be sure, this downturn has only just started. [본문으로]
2008 금융위기란 무엇인가 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
하위계층의 높은 부채비율. 부동산가격 하락의 손실을 집중시키다 - 『House of Debt』 http://joohyeon.com/202 [본문으로]
[유럽경제위기 요약] 유럽재정위기(European Sovereign Debt Crisis)란 무엇인가 http://joohyeon.com/223 [본문으로]
[유럽경제위기 요약] 유럽재정위기(European Sovereign Debt Crisis)란 무엇인가 http://joohyeon.com/223 [본문으로]
US Business Cycle Expansions and Contractions http://nber.org/cycles/cyclesmain.html [본문으로]

저작자표시 비영리 변경금지

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[2013년-2015년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ④ - 또 다른 위기? (0)	2016.01.22
[2010년-2012년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기 (0)	2016.01.22
[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗 (0)	2016.01.22
IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard 퇴임 - '경제위기와 맞선' 그의 공헌들 (1)	2015.05.16
[이력현상 ①-2] 대침체(the Great Recession)가 세계 각국경제에 끼친 장기적손상(long-term damage) (2)	2015.01.29

[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗

Posted at 2016. 1. 22. 14:36 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름

2016년 1월 현재, 주요 거시경제 · 국제금융 이슈는 '미국 Fed의 기준금리 인상' · '미국 Fed의 기준금리 인상에 따른 신흥국 위기 가능성' · '유럽중앙은행의 통화정책' · '유로존의 구조적 문제' · '중국의 경기둔화 가능성' 등등 입니다.

2015년 초부터 1년 내내 가장 많이 보도되었던 경제뉴스는 '미국 Fed의 기준금리 인상 가능성'이었습니다. 2008년 12월 이래로 미국 Fed는 0.25%라는 극도로 낮은 기준금리를 유지해왔으나, 2015년내에 기준금리를 한차례 인상할 것이라고 공언한 상태입니다.

그리고 2015년 12월, 미국 Fed는 기준금리 인상을 단행하여 7년만에 제로금리에서 벗어났습니다. 이제 세계 경제학자들과 언론들은 "7년동안 지속되어왔던 Fed의 저금리정책이 끝난 후, 신흥국에서 어떤 일이 발생할까?"에 관심을 두고 있죠.

2015년 6월-7월 사이에 가장 핫했던 경제뉴스는 '그리스 국가부도와 유로존 탈퇴 가능성' 이었습니다.

그리스는 IMF로부터 빌린 돈을 상환하지 못하였고, "독일 · 유럽위원회 등으로부터 빌린 나머지 채무 또한 갚지 못한다."라고 말하며 채무탕감을 요구했습니다. 그러자 독일은 "그리스를 유로존에서 퇴출시킬 수도 있다."고 주장하며 강경하게 나섰고, 이에 따라 유로존 해체 가능성까지 제기됐었습니다.

2015년 7월에 많이 나왔던 또 다른 경제뉴스는 '중국 주식시장 급락'입니다. 작년말부터 크게 상승했던 중국 주가지수는 올해 7월부터 급락하기 시작했고 최대 50% 하락 했습니다.

그리고 중국경제는 단순한 주가지수 하락을 넘어서서 '과잉투자에 따른 경기둔화 가능성'마저 제기되는 상황입니다. 그동안 중국은 부채를 통해 투자를 증가시켜 고성장을 달성해왔는데, 비효율적 투자로 인해 부실이 생겨나고 경제성장이 둔화될 것이라는 전망이죠.

게다가 중국경제는 2016년 1월이 되자마자 주식시장 급락을 또 경험하며, "중국에서 경제위기 발생하는거 아니냐?"는 우려를 키웠습니다.

이렇게 2015년부터 지금까지 쏟아진 경제뉴스를 본 많은 사람들은 "이러한 경제현상들-미국 금리인상, 유로존위기, 중국 경기둔화-의 원인이 무엇이고, 어떠한 의미를 가지는지, 그리고 앞으로 세계경제는 어떤 방향으로 흘러갈 것인지"를 궁금해 합니다.

그런데 오늘날 발생하고 있는 경제현상을 이해하기 위해서는 '과거부터 현재까지 어떠한 일이 발생했는지를 이해하는 것'이 필수적입니다.

2008년 이래로 미국이 초저금리 정책을 유지해온 이유를 알려면 '2008년에 무슨 일이 있었는지'를 알아야 합니다. 그리고 2008년에 있었던 사건이 왜 발생했는지를 알려면 '2008년 이전의 시간'을 살펴봐야하죠.

또한 경제학자들이 미국 금리인상에 따른 신흥국 경기침체 가능성을 우려하는 이유를 알려면 '과거 미국이 금리를 인상했을때 신흥국에서 어떤 일이 일어났는지'를 알아야 합니다.

그리스와 독일의 갈등은 새로운게 아닙니다. 그리스는 2010년과 2012년, 이미 두 차례의 구제금융을 받은바 있고 그 과정에서 독일과 갈등을 일으켰었습니다. 그리스 뿐만 아니라 포르투갈 · 스페인 등 다른 남유럽국가들도 2010년 이래로 낮은 경제성장률과 높은 실업률의 문제를 가지고 있죠.

즉, 유로존은 2010년 이후부터 계속 문제를 일으키고 있습니다. 따라서 현재 유로존내 갈등을 이해하려면 '2010년부터의 사건'을 살펴봐야 하고, 유로존 자체를 이해하려면 더 오래전의 시간을 봐야 합니다.

중국은 1990년대 초반까지만 하더라도 잠재력만을 지니고 있던 공산국가 출신이었으나, 1999년 WTO에 가입한 이래로 높은 경제성장률을 기록해왔습니다. 그리고 2008년 이후로는 미국과 함께 G2로 불리고 있죠. 그러다가 2015년 현재는 과잉투자에 따른 부실증가와 경제성장률 하락의 우려가 나오고 있습니다.

이런 이유로 인해, 각각의 사건을 깊이있게 알지는 못하더라도 최소한 과거부터 현재까지 세계경제가 어떻게 흘러왔는지는 파악하고 있어야 오늘날의 경제현상을 이해할 수 있습니다.

과거부터 현재까지 세계경제 흐름을 한눈에 파악하는 가장 좋은 방법은 경제주간지 <The Economist>의 표지그림을 보는 것입니다. <The Economist>는 그때그때 중요한 사건을 표지로 내세우는데, 1997년부터 2015년 현재까지의 표지를 훑어보기만 하더라도 세계경제 흐름을 알 수 있습니다.

지금부터 <The Economist> 표지를 통해 세계경제 흐름을 알아봅시다.

※ 1997년

남아시아-동아시아 외환위기가 발생하다

1997년은 태국에서 시작된 금융위기가 한국을 포함한 동아시아로 퍼져나간 해 입니다. 이른바 '1997 동아시아 외환위기'가 발생한 것이죠.

1997년에 일어난 동아시아 외환위기는 이후 1990년대 후반 미국 IT 버블 · 2001년 미국 경기침체 · 2008 금융위기의 원인 중 하나로 작용했습니다.

2008 금융위기의 여파가 오늘날에도 미치고 있다는 것을 고려한다면, 20년 전 일어난 하나의 사건이 지금까지도 영향을 끼치고 있다고 볼 수 있습니다.

1997년 7월 19일

'South-East Asia loses its grip' (남아시아-동아시아, 기운을 상실하다)

1997년 이전까지만 하더라도 높은 경제성장률을 기록하며 '아시아의 호랑이'로 불리었던 한국 ·태국 · 인도네시아 · 홍콩 · 싱가포르. 그러나 1997년 7월, 태국에서 바트화 가치가 폭락하는 금융위기가 발생하면서 "다른 아시아 국가들에서도 위기가 발생하지 않을까?" 라는 우려가 제기되기 시작했습니다.

당시 한국은 단기 대외부채를 많이 지고 있던 기업들(한보철강 · 기아자동차 등등)이 줄줄이 파산하면서 좋지 않은 경제상황이었습니다. 이와중에 태국발 금융위기의 여파가 한국에도 미친다면 정말 큰 문제가 아닐 수 없었죠.

하지만 당시 한국은 태국발 금융위기가 한국경제에 어떤 영향을 미칠지는 제대로 알지 못했었습니다. 경제부총리였던 강경식은 회고록을 통해 태국발 금융위기가 발생했을때의 상황과 혼란스러운 생각을 전하고 있습니다.

● 97년 7월 8일 : 태국, 금융위기에 몰리다

- 모든 경제지표가 호조를 보이던 7월 초, 난데없이 태국의 바트화가 폭락을 거듭하고 (...) 신문 지면은 우리나라도 당장 그 금융태풍에 휘말릴 것처럼 온통 우려의 목소리로 뒤덮여 있었다. 그러나 나-강경식 경제부총리-는 크게 걱정하지 않았다. 태국과 우리나라는 여러가지 사정이 다르다고 생각했기 때문이다.

● 97년 7월 27일 : 태국 위기 남의 일 아니다

- 동아시아 외환위기는 결코 남의 얘기가 아니었다. 따라서 대외신인도를 예의 주시하면서 대책 강구가 필요했다. 특히 신용도가 괜찮은 은행들이 해외로 나가 달러를 많이 빌려 외환보유고를 많이 쌓아야 할 것으로 생각했다.

▶ 1997년 7월 19일판 기사

: 'South-East Asia loses its grip'

: 'South-East Asian currencies - Unpegged'

: 'The tigers’ fearful symmetry'

: 'South Korea’s firms - Kia keels over'

1997년 8월 23일

'The puzzling failure of economics' (경제학의 당혹스러운 실패)

경제위기가 발생할때마다 소환되는 것은 '경제학'입니다. 2008년에도 그랬고 1997년도 마찬가지였죠.

7월에 시작된 태국발 금융위기의 여파는 8월에도 지속되었습니다. 태국 바트화 가치는 여전히 요동을 좋고, 한국 · 인도네시아 · 싱가포르 · 홍콩의 통화가치도 불안정한 상태에 빠졌습니다.

한국은 은행부실이 또 다른 문제였습니다. 한보철강 · 기아자동차 등 기업들이 파산하자, 돈을 상환받지 못한 은행의 재무상태가 나빠졌기 때문입니다. 기업의 부실은 그저 기업 하나의 파산으로 끝날 수도 있으나, 은행의 부실은 금융시스템을 마비시켜 경제전체를 침체에 빠뜨릴 수 있습니다.

<The Economist>는 '여전히 불안정한 남아시아-동아시아 통화가치'와 '한국의 기업부실과 은행부실'을 기사로 다루면서, 태국발 금융위기가 한국을 포함한 나머지 아시아 국가들에 부정적인 영향을 미치지는 않을지를 크게 걱정했습니다.

▶ 1997년 8월 23일판 기사

: 'The puzzling failure of economics'

: 'Asian currencies - More turbulence ahead'

: 'South Korean industry - Another day, another girder'

: 'South Korean banks - First and worst'

1997년 11월 1일

'급격한 경기하강이 발생했던 한 주' (A week on the wild slide)

7월에 시작했던 태국발 금융위기가 이제 남아시아-동아시아 전체에 영향을 미쳐 나갔습니다. 10월 중순, 태국 · 인도네시아에 이어 한국 · 싱가포르 · 홍콩 · 대만에서도 금융위기가 발생하여 통화가치가 급락했습니다.

강경식 부총리는 7월 중순까지만 하더라도 태국발 금융위기를 단순히 주시하는 정도였으나, 9월과 10월 들어서는 한국이 외환위기를 겪을 가능성을 실제로 느끼기 시작했죠.

● 97년 9월 20일 : 우리는 우물 안 개구리였다

- 국내 기업의 해외법인이 현지에서 빌려쓴 돈이 그렇게 심각한 문제를 야기할 것으로는 생각하지 못했다. 앞의 대문 쪽에만 신경을 쓰고 있었는데, 뒤에 있는 쪽문으로 나가서 저지른 일이 집안 전체를 뒤흔들게 될 줄은 미처 몰랐던 것이다.

● 97년 10월 17일

- 동남아 통화위기가 10월 중순에 들면서 북상하기 시작했다.

● 97년 10월 23일

- 홍콩 증시 폭락 사태로 또다시 소용돌이 속으로 빠지게 되었다. 그러나 전세계 증시가 모두 출렁이는 것이어서 우리도 그런 충격파 속에 함께 놓여진 것으로 생각했지, 우리 경제가 외환위기로 치닫는 길에 들어섰다고는 꿈에도 생각하지 못했다.

1997년 10월 23일을 기점으로 한국 원화가치는 급락하기 시작했습니다.

10월 22일 1달러당 915.10원이었던 통화가치는 23일 921.00원 · 24일 929.50원 · 27일 939.90원 · 28일 957.60원 · 29일 964.00원 · 11월 6일 975.00원 · 11월 10일 999.00원 · 11월 17일 1,008.60원 · 11월 25일 1,122.00원 · 12월 23일 1,962원까지 크게 하락했죠.

한국의 기업들은 달러화로 표기된 부채를 지고 있었기 때문에, 원화가치의 급격한 하락은 부채부담을 키웠습니다.

한국은행은 원화가치 급락을 막기위해서, 가지고 있던 달러화자산을 팔아야만 했습니다. 그 결과, 한국은행의 외환보유고는 크게 줄어들었습니다.

1997년 1월 외환보유액은 300억 달러였으나 12월은 200억 달러에 불과했습니다. 여기에더해 외국투자자들은 실제 외환보유액은 150억 달러밖에 되지 않을 것이라고 추정하였고, 이는 당시 한국이 지고 있던 단기외채의 1/5에 불과한 금액이었습니다.

결국 11월 21일, 인도네시아 등에 이어 한국은 국제통화기금(IMF)에 구제금융을 요청하게 되었습니다.

▶ 1997 동아시아 외환위기에 대해서

: '금융위기의 이론적 모델 - 1997 동아시아 외환위기 & 2013 동아시아 외환위기???'

: '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자'

: '1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장''

: '금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다'

: '단기외채 조달 증가 - 국내은행위기를 외채위기·외환위기·체계적 금융위기로 키우다'

: '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기'

▶ 1997년 11월 1일판 기사

: 'A week on the wild side'

: 'Indonesia - No thanks, IMF'

: 'The downpour in Asia'

: 'The world economy - Asia’s spreading shadow'

1998년 1월 3일

'대한민국의 새로운 시작'(South Korea's new start)

외환위기 발생과 여당 후보의 분열 덕분에 한국에서 사상 처음으로 정권교체가 이루어졌습니다.

1997년 12월 18일, 대통령선거에서 승리한 김대중은 대선 직후부터 사실상 대통령직의 역할을 수행했습니다. 외국 투자자들과 IMF는 현재의 대통령인 김영삼보다는 미래의 대통령인 김대중과 협상하기를 원했기 때문이죠.

IMF는 구제금융의 조건으로 금융감독 강화 · 기업들의 부채비율 감축 · 노동시장 유연화 등의 구조개혁을 요구하였습니다. 김대중정부는 임기동안 이를 수행하였죠.

▶ 1998년 1월 3일판 기사

: 'South Korea’s new start'

: 'The flexible tiger'

: 'Asia picks up the pieces'

※ 1998년 - 1999년

미국 주가지수 상승과 아시아의 경기회복

1997년에 일어난 동아시아 외환위기의 충격은 이후 러시아 · 브라질 · 아르헨티나로까지 퍼져나갔습니다 [각주:1].

이제 미국도 외환위기의 여파가 자국경제에까지 악영향을 미칠까를 우려하기 시작했죠. 미국 Fed는 미국경제가 비교적 안정적인 상황이었음에도 불구하고 기준금리 인하로 선제적 대응에 나섰습니다.

그런데 '1998년 10월의 기준금리 인하'가 향후 또 다른 위기의 불씨가 되고 맙니다.

당시 미국의 경제성장률은 비교적 안정적이었고 인플레이션율도 낮았지만 기준금리를 인하했습니다. 국내거시경제가 안정적인 상황에서의 기준금리 인하는 당연히 과열을 부르게 됩니다.

1998년-1999년은 1997 동아시아 외환위기가 미국 IT산업 버블로 이어졌던 때 입니다.

1998년 11월 14일

'전세계가 잊고있는 위험'(The world's forgotten danger)

표지 속 인물은 미국국기 모양을 한 모자를 쓴채로, 크게 증가하고 있는 그래프가 그려진 풍선을 매달고 하늘을 날고 있습니다. 그리고 표지에 적혀진 문장은 '전세계가 잊고 있는 위험'(The world's forgotten danger) 입니다.

<The Economist>의 1998년 11월 14일자 표지는 '주식시장 거품의 위험성을 잊고있는 미국'을 나타내고 있습니다.

1995년 1월, 400대 후반이었던 S&P 500 지수는 1998년 11월에는 1100선을 넘었습니다. 4년동안 약 3배만큼 증가한 것이죠.

당시 주가지수 상승을 이끈 것은 1990년대 중반부터 획기적으로 성장한 IT산업 이었습니다. PC가 보급되기 시작하고 인터넷망이 깔리면서 IT산업은 크게 성장하였고, Microsoft 등은 높은 이익을 거두었죠.

사람들은 IT산업 발달에 따른 경제성장을 '신경제'(New Economy)라 불렀고, 투자자들은 IT와 관련된 기업이라면 수익성을 제대로 따져보지도 않은채 막대한 투자를 하였었습니다.

이런 현상에 대해 <The Economist>는 우려섞인 시각을 보입니다. "현재 주식시장은 거품(bubble)일 가능성이 크고, 거품이 꺼질 경우 거시경제에 상당한 충격이 발생할 것"이라며 걱정하고 있죠.

그리고 상품가격 인플레이션(goods price inflation)에만 신경을 쓰고, 자산가격 인플레이션(asset price inflation)은 방치하는 미국 Fed의 행동을 비판적으로 바라봅니다.

그리고 3년 뒤인 2001년, <The Economist>의 우려는 현실이 됩니다.

▶ 1998년 11월 14일판 기사

: 'The world’s forgotten danger'

: 'Rallying cries'

: 'The central banker as god'

1999년 8월 21일

'아시아의 놀라운 경기회복' (Asia's astonishing bounce-back)

1997년 외환위기를 겪었던 아시아는 1999년 들어서 놀라운 회복세를 보였습니다.

1998년 1분기, 전분기 대비 -7.0%라는 최악의 경제성장률을 기록했던 한국은 1999년 2분기에는 전분기 대비 4.5%라는 높은 경제성장률을 달성했습니다. 한국 뿐만 아니라 인도네시아 · 태국 · 싱가포르 · 홍콩 등 다른 아시아 국가들도 1997년의 악몽에서 벗어나고 있었습니다.

<The Economist>는 1999년 아시아가 놀라운 경기회복을 보일 수 있었던 이유로 '미국의 경기활황'과 '세계화'를 꼽습니다.

앞서 살펴봤듯이, 당시 미국은 IT산업 발달에 따라 높은 경제성장률 · 주가지수 급등의 활황기를 보내고 있었습니다. 미국인들의 수요증가에 따라 아시아 국가들의 수출이 증대되었고 그 결과 아시아 국가들은 1997년의 악몽에서 벗어나서 놀라운 반등을 보여줄 수 있었죠.

▶ 1999년 8월 21일판 기사

: 'Asia's bounce-back'

: 'On their feet again?'

1999년 11월 20일 · 11월 27일

'중국, 행동을 개시하다'(China opens up) · '세계화의 폭풍'(Storm over globalisation)

1999년 11월, 중국이 세계무역기구(WTO)에 가입하면서 자유무역의 세계로 들어옵니다.

그동안 공산주의 · 무역장벽 속에 갇혀있던 중국이 시장을 개방(open) 함으로써 차기 강대국으로써 행동을 시작(open up)한 것이죠.

2015년 현재 중국의 GDP는 세계2위이고, 경제성장의 힘으로 소득이 크게 증가한 중국인들이 전세계 관광산업에 영향력을 발휘하고 있습니다.

하지만 1999년까지만 하더라도 중국은 그저 '잠재력만 큰 가난한 국가' 였습니다. "중국이 WTO에 가입하다니, 앞으로 중국의 힘이 많이 세지겠구나." 라는 추상적인 생각만 들 뿐이었죠.

▶ 1999년 11월 20일판 기사

: 'China opens up'

: 'The real leap forward'

: 'The remaining hurdles'

▶ 1999년 11월 25일판 기사

: 'Storm over globalisation'

※ 2001년

IT버블 붕괴 · 9.11 테러, 미국 경기침체를 맞다

앞서, '1998년의 <The Economist>'는 미국 주식시장의 과열을 우려했습니다. IT산업 발전이 '신경제'(New Economy)로 불리우며 각광받았지만, 과열이 꺼진 이후에는 위기가 발생할 수도 있었기 때문입니다.

<The Economist>의 우려는 2001년에 현실화 됩니다. 미국 주식시장이 폭락하면서 미국은 경기침체에 들어서게 됩니다. 여기에더해, 9·11 테러가 발생하면서 미국경제는 더욱 더 위축됩니다.

당시 Fed 의장이었던 Alan Greenspan(앨런 그린스펀)은 IT버블 붕괴 · 9.11 테러의 충격을 상쇄하기 위해, 불과 1년 사이에 기준금리를 6.50%에서 1.75%로 가파르게 인하했습니다.

이때까지만 하더라도, 2000년대 초반 당시 Fed의 초저금리 정책이 7년 후 어떤 결과를 초래할지는 상상하지 못했습니다.

2001년 1월 6일

'그린스펀의 놀라운 행동'(Greenspan's big surprise)

표지 속 인물은 1987년부터 2006년까지 약 20년간 Fed 의장을 맡았던 Alan Greenspan(앨런 그린스펀) 입니다. Alan Greenspan(앨런 그린스펀)이 어떤 행동을 했길래 <The Economist>는 'big surprise'라는 말을 써가면서 놀라움을 표시하는 것일까요?

앞서, 1998년-1999년 동안 IT산업 발달의 힘으로 활황기를 맞은 미국경제를 살펴보았습니다. 1995년 미국 S&P 500 지수는 약 400대 후반에 불과했으나 1999년에는 약 1372대로 3배 이상 상승했습니다. 그리고 이 기간동안 미국의 경제성장률은 평균 약 4.8%를 기록했죠.

그러나 2000년 들어서 미국경제는 후퇴기에 들어섭니다. '신경제'(New Economy) 인 줄 알았던 IT기업들 상당수가 그저 거품(bubble)으로 드러났기 때문이죠. 신기술을 앞세워서 막대한 투자를 받은 다수의 IT 기업들은 이렇다할 수익을 거두지 못하였고 파산하고 맙니다.

2000년 1월, 1517 포인트로 정점을 찍었던 S&P 500 지수는 2001년 1월 1040 포인트로 30% 이상 급락합니다. 그리고 2000년 이후 전분기 대비 경제성장률 또한 1% 미만을 기록하기 시작했습니다.

1998년-1999년의 미국경제가 워낙 좋았기 때문에, 2000년부터 시작된 경기후퇴를 단순한 조정기로 바라볼 수도 있었습니다. 그러나 Alan Greenspan(앨런 그린스펀)은 2001년 1월, 기준금리를 6.5%에서 5.5%로 1%p 인하함으로써 경기후퇴 가능성에 공격적으로 대응하였습니다.

▶ 2001년 1월 6일판 기사

: 'Greenspan’s big surprise'

2001년 3월 24일 · 4월 21일 · 8월 25일

'세계경제는 경기침체에서 벗어날 수 있을까?' (Can the world escape recession?)

'그린스펀이 구하러 온다' (Greenspan to the rescue)

'경기후퇴기에 해야할 2001가지' (2001 things to do in a recession)

2001년 1월, Fed 의장 Alan Greenspan(앨런 그린스펀)은 현재의 경기후퇴를 심각하게 생각하였고 기준금리를 인하함으로써 공격적으로 대응하였습니다. 이는 현재의 경기후퇴를 단순한 조정기로 바라봤던 사람들의 생각과는 다른 것이었죠.

Alan Greenspan(앨런 그린스펀)의 판단은 틀리지 않았습니다. 2001년 4분기 동안 미국의 전년동기대비 경제성장률은 급락하여 1% 미만을 기록했습니다. 또한 2001년 이전, 미국의 연간 경제성장률은 4% 이상이었으나 2001년 연간 경제성장률은 0.97%에 불과했습니다.

이미 1월에 한차례 기준금리를 인하했던 Alan Greenspan은 2001년에 계속해서 기준금리를 내립니다. 2000년 12월 6.5% 였던 미국 기준금리는 2001년 8월 3.0%로 8개월 동안 무려 3.5%p나 하락했습니다.

▶ 2001년 3월 24일 · 4월 21일 · 8월 25일판 기사

: 'Can the world escape recession?'

: 'Greenspan to the rescue'

2001년 9월 15일

'세계가 바뀐 그 날' (The day the world changed)

2001년 9·11 테러는 말그대로 세계를 변화시켰습니다. 9·11 테러 이후 미국은 '테러와의 전쟁'을 선포하며 아프가니스탄 · 이라크와 전쟁을 벌였죠. 그런데 9·11 테러가 국제정치·외교에만 영향을 미친 것은 아니었습니다. 미국경제와 세계경제에도 큰 영향을 끼쳤습니다.

그렇지 않아도 경제상황이 좋지 않던 미국이었는데, 9·11 테러 이후 소비심리가 위축되면서 더욱 더 침체에 빠져듭니다.

Fed 의장 Alan Greenspan(앨런 그린스펀)은 9·11 테러 이후 기준금리를 3차례나 더 인하하였고, 2001년 12월 미국 기준금리는 1.75%를 기록합니다. 2000년 12월 6.5% 였던 미국 기준금리가 1년 사이에 1.75%가 된 것이죠.

Alan Greenspan(앨런 그린스펀)은 2002년 11월에는 기준금리를 1.25%로 더 인하하였고, 2003년 6월 기준금리는 1.00%까지 내려갑니다. 미국 Fed의 이러한 초저금리 정책은 2004년 6월까지 지속되었죠.

Alan Greenspan(앨런 그린스펀)의 단호한 대응은 미국경제를 회복시켰습니다. 2001년 4분기에 0.2% 성장률로 저점을 찍은 미국경제는 Fed의 확장적 통화정책에 힘입어 회복하기 시작했고, 2004년 이후부터는 경기침체 이전과 비슷한 4.4%의 경제성장률을 기록했죠.

자, Fed 의장 Alan Greenspan(앨런 그린스펀)은 'IT 산업 거품 붕괴'와 '9·11 테러'가 초래한 경기후퇴를 막기 위해 기준금리를 크게 내렸고, 1%대의 초저금리 정책을 2004년까지 유지하였습니다. 그리고 단호한 대응은 미국경제를 침체에서 살린 것으로 보입니다.

하지만 이때까지만 하더라도 초저금리 정책이 '7년 후 어떤 결과'를 초래할지 당연히 알 수 없었습니다. 역사교과서에서나 봤던 '대공황'(Great Depression)에 버금갈만한 '대침체'(Great Recession)가 발생할 거라고는 생각도 못했었죠.

▶ 2001년 9월 15일판 기사

: 'America attacked - The day the world changed'

※ 2002년-2005년

: 2008 금융위기의 씨앗이 뿌려지다

: 미국 부동산가격 상승 · 유로화 도입

2002년-2005년은 '2008 금융위기^[각주:2]'와 '2010 유럽재정위기'^[각주:3]의 씨앗이 뿌려진 시기입니다.

2001년 경기침체를 경험한 미국은 1%대의 초저금리 정책을 2004년까지 유지합니다. Fed는 2004년부터 2006년까지 기준금리 정상화를 시도하였으나, 이미 미국 부동산가격은 오를만큼 오른 상태였죠. 이후 미국 부동산은 2006년을 정점으로 하락하기 시작하였는데.....

2002년의 또 다른 사건은 바로 '유로화의 도입' 이었습니다. '하나의 유럽'을 위해 노력해온 유럽인들은 유로화를 도입하며 여러 국가들이 '단일통화'(single currency)를 사용하기 시작하였죠. 그런데 단일통화 사용이 훗날 경제위기를 심화시킬지는 생각하지 않고 있었습니다.

2002년 1월 5일

'유럽의 원대한 구상' (Europe's big idea)

2002년은 '유로화'(€, euro)가 도입되어서 사용되기 시작한 해입니다.

제2차 세계대전을 경험한 유럽국가들은 경제통합을 통해 무력충돌을 방지하려는 생각을 하게되고, 1999년 유럽통화동맹(EMU) 결성 · 2002년 유로화(€, euro) 도입으로 유럽통합의 결실을 맺습니다. 유로화를 사용하는 국가들은 이제 '유로존'(eurozone)으로 불리게 되었죠.

이때 당시에, 서로 다른 유럽국가들이 '단일통화'(one currency)를 사용하는 것을 두고 경제학자들간의 논란이 많았습니다. Martin Feldstein(마틴 펠트스타인)과 Paul Krugman(폴 크루그먼) 등은 상이한 경제구조를 가진 국가들끼리 단일통화를 사용하면 문제가 발생할 것이라고 주장했습니다.

그러나 유럽쪽 경제학자들과 유럽위원회(EC)는 유로화 도입을 그대로 밀어붙였고, 어찌됐든 2002년부터 독일 · 프랑스 · 그리스 · 스페인 등에서 유로화는 사용되기 시작했습니다.

유로화 도입을 비판적으로 바라봤던 경제학자들의 주장이 8년 뒤에 현실화 될 것이라고는 생각치도 못한채 말이죠.

(참고 : '[유럽경제위기 ①] 유럽은 '최적통화지역' 이었을까?' )

▶ 2002년 1월 5일판 기사

: 'The euro - Europe's big idea'

2002년 3월 30일

'세계를 구하는 부동산' (The houses that saved the world)

앞서, 2000년~2001년 IT산업 거품 붕괴와 9·11 테러로 인해 미국이 경기침체를 겪었다는 사실과 Fed의 초저금리 정책에 힘입어 2002년부터 미국경기가 회복되었다는 사실을 살펴봤습니다.

Fed는 2001년 한해동안 기준금리를 6.50%에서 1.75%로 무려 4.75%p나 인하시켰고, 2001년 4분기에 0.2%로 저점을 찍은 미국의 경제성장률은 점차 증가하였습니다.

그렇다면 Fed의 확장적 통화정책은 어떤 경로를 통해 미국경제를 회복시킬 수 있었을까요? 미국경제를 회복시킨 것은 바로 '부동산'(housing market) 이었습니다.

<The Economist> 2002년 3월 30일판 기사는 "부동산이 깊은 침체로부터 세계경제를 구해냈다." 라고 말합니다. (They have helped to shelter the whole world economy from deep recession.)

● 2001년 Fed의 초저금리 정책에 힘입어 부동산가격 상승

2000년 1월 미국 부동산가격을 100이라고 했을때, 2002년 3월 123.32로 23%나 상승했습니다. 이후에도 부동산가격은 계속 상승하여서 2005년 12월 202.17로 5년 사이에 부동산가격이 2배나 올랐습니다.

Fed의 초저금리 정책에 힘입어 손쉽게 대출을 받게된 미국인들은 부동산구매에 나서게 되고 부동산가격은 크게 상승합니다. IT산업 거품 붕괴를 경험한 미국인들은 주식보다는 부동산구매에 힘을 쏟았죠.

부동산가격 상승을 맞은 미국인들은 경제상황을 좋게 판단하였고 소비를 늘렸습니다. 증가된 소비는 경제성장으로 이어졌습니다.

● 동아시아 국가들의 과잉저축, 미국 부동산가격을 상승시키다

Fed의 확장적 통화정책 뿐 아니라 아시아에서 미국으로 유입된 자본 또한 부동산가격을 상승시켰습니다.

1997년 외환위기를 겪은 동아시아 국가들은 위기재발을 막기 위하여 '경상수지 흑자를 통한 외환보유고 축적'에 힘을 쏟습니다. 이들은 경상수지 흑자를 통해 획득한 달러화를 이용하여 미국 채권을 구매하였고, 그 결과 미국내로 상당한 양의 자본이 유입됩니다.(capital inflow)

1998년 1분기 미국 자본·금융계정 흑자 규모는 약 10억 달러에 불과했으나, 2000년 이후부터 자본·금융계정 흑자 규모가 약 1,000억 달러를 넘는 모습을 그래프를 통해 볼 수 있습니다. 이렇게 미국으로 유입된 자본은 부동산시장으로 흘러들어갔고, 바로 앞에서 봤듯이 미국 부동산가격은 크게 상승합니다.

Fed의 초저금리 정책 때문이든 동아시아 국가로부터 유입된 자본때문이든, 미국 부동산가격 상승은 2001년의 경기침체로부터 미국경제를 구해냈습니다.

그런데 5년 사이에 2배나 상승한 미국 부동산가격이 계속해서 올라갈 수 있을까요? 갑자기 부동산가격이 하락하면 큰 문제가 생기지 않을까요?

2002년 3월의 <The Economist>는 상황을 낙관적으로 바라보고 있었습니다.

"미국 부동산가격이 갑작스레 반전하면 경기회복에 해를 끼칠 것이다. 그러나 미국 기준금리가 가파르게 상승하지 않는한 갑작스런 반전이 일어나기는 쉽지 않다.(a sudden reversal is unlikely unless interest rates were to rise sharply.)

현재 미국경제의 인플레이션은 안정적인 수준이기 때문에, 기준금리는 천천히 상승할 것이다. 따라서 부동산가격은 폭락하지 않은채 그 수준을 유지할 가능성이 높다." 라고 말이죠.^[각주:4]

그런데... 미국 기준금리의 가파른 상승이... 2년 뒤인 2004년부터 일어나기 시작합니다.

▶ Fed의 통화정책과 부동산가격 상승의 상관관계에 대하여

: 경제학자 John Taylor "Fed의 통화정책이 부동산가격 거품을 초래했다"

- '2000년대 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리 정책 때문이다?'

: 2006년-2014년 Fed 의장 Ben Bernanke "Fed의 통화정책과 부동산가격은 큰 상관관계가 없다"

- '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'

▶ 동아시아의 경상수지 흑자와 미국 부동산시장의 관계에 관하여

: 경상수지 흑자와 자본·금융수지의 관계

- '[경제학으로 세상 바라보기] 경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'

- '[경제학원론 거시편 ⑥] 외국의 저축을 이용하여 국내투자 증가시키기 - 경상수지 흑자는 무조건 좋은 것인가?'

: 글로벌 과잉저축(Global Saving Glut)과 미국 부동산시장

- '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'

▶ 2002년 3월 30일판 기사

: 'International house prices - The houses that saved the world'

: 'House prices - Going through the roof'

2005년 6월 18일

'부동산가격이 하락한 이후' (After the fall)

2002년 3월 30일 세계를 구한다는 평가를 받았던 부동산. 하지만 2005년 6월 18일에는 "부동산가격이 하락하고 나면 무슨 일이 발생할까?" 라는 걱정을 유발하고 있습니다.

3년간 무슨 일이 있었던 것일까요?

● 부동산가격의 큰 폭 상승 - 부동산시장의 거품 우려

앞서 봤듯이, 미국 부동산가격은 2002년 이후로도 계속해서 상승했습니다. 2002년 중반 134.10 이었던 부동산가격지수는 2005년 6월에는 189.53, 10월에는 202.17을 기록하였죠.

부동산가격이 끝도없이 치솟자 <The Economist>는 "이러한 붐(boom)은 전례가 없었다. 지난 5년간 전세계 부동산가격 상승은 역사상 가장 큰 거품이다. 상승폭(boom)이 클수록 하락폭(bust)도 클 것이다." 라고 우려를 표시합니다^[각주:5].

● 주택담보대출 부채규모 대폭 증가 - 부동산가격 폭락시 거시경제 문제 초래

이어서 <The Economist>는 2000년-2001년 IT 산업 발전에 따른 주식시장 거품과 붕괴를 겪었던 미국이지만, 부동산시장 거품은 주식시장 거품과 비교해 더 큰 문제를 초래할 것이라고 지적합니다.

주식을 하는 대부분의 사람은 자기 돈으로 투자를 합니다. 은행대출을 받아서까지 주식투자를 하는 사람은 별로 없죠. 그러나 부동산을 구매하는 대부분의 사람은 은행대출을 이용합니다. 주택담보대출(mortgage)을 통해 부동산가격의 일정부분을 충당하죠.

따라서, 주식가격이 폭락하면 투자자 한명만 손실을 보는 반면에, 부동산가격이 폭락하면 투자자 뿐만 아니라 은행도 손실을 보게되고 금융시스템이 마비될 수도 있습니다^[각주:6].

2001년 이후 미국 부동산가격이 상승함에 따라 미국인들의 주택담보대출 부채규모도 크게 증가하였는데, 2001년 1분기 약 5조 달러였던 부채규모는 2005년 4분기 약 9조 달러로 두 배 가까이 증가했습니다.

● Fed는 왜 부동산시장 가격상승을 방치했는가

부동산가격 거품 가능성과 주택담보대출 부채의 큰 폭 상승을 지켜본 <The Economist>는 화살을 Fed의 통화정책으로 돌립니다.

2001년의 경기후퇴를 막기위해 기준금리를 대폭 인하했던 Fed는 2001년부터 2004년 중반까지 약 3년간 1%대의 초저금리를 유지했습니다. 이후 경기상황이 호전되고 부동산가격 거품이 우려되자 Fed는 2004년 중반부터 2005년 6월까지 1년동안 기준금리를 2.25%p 상승시켜 기준금리 3.25%를 만들었습니다.

<The Economist>는 당시 Fed 의장이었던 Alan Greenspan(앨런 그린스펀)의 이러한 통화정책이 늦은 것 아니냐는 시각을 보입니다. 좀 더 빨리 기준금리를 올려서 부동산시장의 열을 식혀야 했다는 것이죠.

(Ideally, the Fed should have tried to cool the housing boom by raising interest rates sooner and by giving clear verbal warnings to buyers, as Britain's and Australia's central banks have done.)

● 2004년부터 2006년까지, 2년동안 4.25%p나 상승한 기준금리

어찌됐든 미국 Fed는 3년동안 초저금리를 유지하다가 2004년이 되어서야 기준금리를 올리기 시작했고, 이후 2년간 4.25%p나 인상했습니다. '초저금리의 장기간 유지' + '기준금리의 가파른 상승'의 조합이죠.

2002년 3월 30일판 <The Economist>가 "미국 기준금리가 가파르게 상승하지 않는한 부동산가격의 갑작스런 반전이 일어나기는 쉽지 않다"라고 말한 사실을 기억합시다.

2002년의 기대와는 달리 2005년의 부동산가격은 더욱 더 올랐고 기준금리는 가파르게 인상되고 있었습니다.

● 세계경제 위험성이 높아지다

이로인해 세계경제의 위험성은 높아지고 있었습니다. 2005년 6월, 경제위기가 현실화된 것은 아니었으나 <The Economist>는 위기의 가능성을 매우 걱정하고 있었습니다^[각주:7].

2년 뒤인 2007년, <The Economist>의 걱정은 현실화 됩니다.

▶ 2005년 6월 18일판 기사

: 'House prices - After the fall'

: 'The global housing boom - In come the waves'

※ 2008년 금융위기 발생

안타깝게도 "부동산가격이 하락하면 큰일나지 않을까?" 라는 <The Economist>의 걱정은 현실화 됩니다.

2006년을 정점으로 미국 부동산가격이 하락하자, 2007년 서브프라임 모기지 사태 · 2008 금융위기가 발생하였죠. 다음글을 통해 '2007년-2009년 세계경제'를 알아봅시다.

다음글 '[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생'

[외환위기 정리] 1997 동아시아 외환위기의 전개과정과 함의 http://joohyeon.com/247 [본문으로]
2008 금융위기란 무엇인가 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
[유럽경제위기 요약] 유럽재정위기(European Sovereign Debt Crisis)란 무엇인가 http://joohyeon.com/223 [본문으로]
(House prices cannot continue rising at their current pace. A sudden reversal in prices would harm the recovery, but the news on that is good: a sudden reversal is unlikely unless interest rates were to rise sharply. With little evidence of increasing inflationary pressures, rates are likely to be raised slowly. If so, prices are more likely to flatten off rather than collapse.) [본문으로]
(This boom is unprecedented in terms of both the number of countries involved and the record size of house-price gains. Measured by the increase in asset values over the past five years, the global housing boom is the biggest financial bubble in history (see article). The bigger the boom, the bigger the eventual bust.) [본문으로]
(One other big difference between houses and shares is more cause for concern than comfort: people are much more likely to borrow to buy a house than to buy shares. In most countries, the recent surge in house prices has gone hand-in-hand with a much larger jump in household debt than in previous booms. Not only are new buyers taking out bigger mortgages, but existing owners have increased their mortgages to turn capital gains into cash which they can spend. As a result of such borrowing, housing booms tend to be more dangerous than stock market bubbles, and are often followed by periods of prolonged economic weakness.) [본문으로]
(The whole world economy is at risk. The IMF has warned that, just as the upswing in house prices has been a global phenomenon, so any downturn is likely to be synchronised, and thus the effects of it will be shared widely. The housing boom was fun while it lasted, but the biggest increase in wealth in history was largely an illusion.) [본문으로]

저작자표시 비영리 변경금지

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[2010년-2012년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기 (0)	2016.01.22
[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생 (2)	2016.01.22
IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard 퇴임 - '경제위기와 맞선' 그의 공헌들 (1)	2015.05.16
[이력현상 ①-2] 대침체(the Great Recession)가 세계 각국경제에 끼친 장기적손상(long-term damage) (2)	2015.01.29
[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan (0)	2015.01.13

IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard 퇴임 - '경제위기와 맞선' 그의 공헌들IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard 퇴임 - '경제위기와 맞선' 그의 공헌들

Posted at 2015. 5. 16. 18:00 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

5월 14일(목), IMF는 2008년 이래로 수석 이코노미스트를 맡아왔던 Olivier Blanchard가 올해 9월 이후 퇴임할 것이라고 발표[각주:1]했다. MIT 대학 소속이었던 경제학자 Olivier Blanchard는 그동안 '노동시장에서의 이력현상 연구' · '통화정책의 역할' · '투기적버블의 특징' 등의 연구를 통해 경제학발전에 큰 기여를 해온 위대한 학자였다.

리먼브러더스 파산 2주 전, 학계를 떠나 IMF 수석 이코노미스트로 부임한 그는 최악의 경제위기에 맞서 세계 경제학계 논의를 이끌어왔다. <WSJ>은 이런 그를 두고 '위기와 맞선 경제학자'(IMF’s Crisis-Fighting Chief Economist)^[각주:2] 이라 칭하였는데, '2008 금융위기' 대응과정에서 Olivier Blanchard가 어떠한 공헌을 했는지 이번글을 통해 알아보자.

※ 대완화기(Great Moderation)

- 거시경제를 컨트롤 할 수 있다고 믿었던 거시경제학자들

2008 금융위기는 거시경제학자들에게 충격적인 사건이었다. 1980년대 이래로 거시경제학자들은 거시경제정책을 통해 경기변동을 컨트롤 할 수 있다고 믿어왔다. 생산량이 잠재생산량에 미달하여 경기침체가 발생하면 통화정책 등을 통해 경제를 바로 원상태로 복구시킬 수 있다고 생각한 것이다. 그 중심에는 1987년부터 2006년 동안 Fed 의장을 맡았던 Alan Greenspan이 있었다.

Alan Greenspan이 Fed 의장으로 재임하던 기간(1987년 8월 - 2006년 1월) 동안의 경제성장률 · 물가상승률 · 실업률 변화 추이

Alan Greenspan은 18년 동안 Fed 의장으로 재임하면서, 통화정책을 통해 낮은 물가수준과 견고한 경제성장률을 동시에 달성하였다. 위에 첨부한 그래프는 Alan Greenspan 재임기 동안의 경제성장률(파란선) · 물가상승률(빨간선) · 실업률(초록선) 변화추이를 보여준다.

특히 1990년부터 IT버블이 터지기 이전인 2000년까지, 미국은 3%~5% 사이의 경제성장률을 꾸준히 유지하였고 실업률 또한 7%대에서 4%대로 하락하였다. 이에 더해 일반적으로 경제성장률 · 실업률과 역에 관계에 있다고 알려진 물가상승률 또한 낮은 수준(3% 이하)을 유지하면서 미국경제는 대호황기를 지냈다.

낮은 물가수준과 견고한 경제성장률을 모두 달성했던 대호황기. 경제학자들은 이 시기를 '대완화기'(the Great Moderation)라 불렀다. 경제학자들과 Alan Greenspan은 의기양양 했다. 이제는 거시경제학 지식과 통화정책을 바탕으로 거시경제를 완전히 조정할 수 있다고 믿었기 때문이다. 이러한 자신감을 바탕으로, 심한 변동을 뜻하는 fluctuations 보다는 균형을 찾아간다는 뜻을 내포한 business cycle이 경기변동을 뜻하는 단어로 쓰이게 되었다.

1999년 1월 - 2006년 1월 동안의 Fed 기준금리 변화 추이

2001년 발생한 IT버블 붕괴는 경제학자들과 Alan Greenspan의 이러한 자신감을 더욱 더 키웠다. 버블이 터져서 경기침체가 발생했는데 자신감이 증대됐다? 그 이유는 Fed의 통화정책에서 찾을 수 있다. IT버블 붕괴로 경제성장률이 하락하자 당시 Fed 의장이었던 Alan Greenspan은 기준금리를 급격히 내렸다. 2000년 12월 6.5% 였던 기준금리는 1년 만에 1.75%를 기록하였다. 통화정책의 효과는 즉각 나타났다. 첫번째 그래프를 다시 살펴보면, 2001년 0%대까지 하락한 경제성장률이 반등하는 모습을 볼 수 있다.

'대완화기'(the Great Moderation)를 경험한 거시경제학자들을 가로막는 것은 없었다. 1929년 대공황(the Great Depression) 이후 탄생한 거시경제학 지식을 바탕으로 이제는 거시경제를 완전히 조정할 수 있는데 무슨 걱정거리가 있을까. 약 18년간 Fed 의장으로 재임해온 Alan Greenspan은 그것을 실제로 보여준 사람이었다.

※ 2008년 이전 거시경제학자들은 무엇을 믿었는가

- ① 중앙은행의 최우선 목표는 '인플레이션 안정'(Stable Inflation)

그러나 1929년 대공황(Great Depression) 이후 최악의 경제위기인 '2008 금융위기'(Great Recession)[각주:3]가 발생하였고, 그동안 거시경제학자들이 효과가 있다고 믿어왔던 거시경제정책 등이 생각만큼 작동하지 않았다. 거시경제학은 무엇을 잘못했을까?

2010년 2월 Olivier Blanchard는 <거시경제정책 다시 생각해보기>(Rethinking Macroeconomic Policy)^[각주:4] 라는 제목의 보고서를 발표한다. 그는 보고서를 통해 '금융위기 이전 거시경제학자들이 믿어왔던 것'(What We Thought We Knew) · '거시경제학자들이 금융위기로부터 배운것'(What We Have Learned from the Crisis) · '정책설계에 있어서의 함의'(Implications for the Design of Policy) 를 말한다. 2008 금융위기 이전 거시경제학자들이 무엇을 믿었는지, 금융위기로부터 무엇을 배웠는지, 그리고 금융위기 수습을 위해 어떠한 정책이 필요한지를 이야기한 것이다.

1970년대 높은 인플레이션으로 인해 경기침체를 겪었던 미국
이러한 경험으로 인해 '인플레이션 안정'이 중앙은행의 주요목표로 자리잡았다.

먼저 Blanchard는 2008 금융위기 이전 경제학자들이 믿어왔던 것을 되짚는다. 금융위기 이전까지 중앙은행에게 가장 중요한 역할은 '안정적인 인플레이션 만들기'(Stable Inflation) 였다. 중앙은행은 금리조정을 통해 생산량을 잠재생산량에 도달하게 하거나 인플레이션을 안정적인 수준으로 만들어낼 수 있는데, 둘 중에서 중앙은행의 우선목표는 '인플레이션 안정' 이었던 것이다.

이는 역사적경험과 관련이 있다. 1970년대 미국은 오일쇼크로 인한 높은 인플레이션으로 경기침체를 겪었기 때문이다. 여기에더해 "인플레이션을 최적화 시킨다면 생산량 또한 잠재생산량 수준으로 도달할 수 있다."라고 말하는 연구들은 '인플레이션 안정의 중요성'을 강조하는 이론적기반을 제공해주었다. 거시경제학자들은 더 나아가서 '인플레이션 안정'뿐 아니라 아예 '낮은 인플레이션'(Low Inflation)이 더 좋다고 믿었다. 이제 거시경제정책과 중앙은행의 목표는 '낮은 인플레이션'을 만드는 것이 되어버렸다.

하지만 Blanchard는 중앙은행이 낮은 인플레이션율을 목표로 삼는건 몇가지 문제가 있었다고 지적한다. 왜일까? 중앙은행은 경제주체들의 '인플레이션 기대'(Inflation Expectation)을 낮은 수준으로 고정시킴(anchored)으로써, 경제 전체의 물가수준을 낮게 유지할 수 있다. 이때, 경제주체들의 기대인플레이션율이 낮게 형성되면, 피셔방정식에 의해 중앙은행은 기준금리(명목이자율)를 낮게 유지해야한다.

피셔방정식에 의하면 "명목이자율은 실질이자율과 기대 인플레이션율의 합이 되어야한다." 예를 들어, 현재 실질이자율이 2%이고 기대 인플레이션율이 2% 라면 피셔방정식에 의해 중앙은행의 기준금리(명목이자율)는 4%가 되어야한다.

만약 중앙은행이 피셔방정식을 무시하고 기준금리를 6%로 설정하면 무슨 일이 발생할까? 이때 중앙은행이 의도하는 실질이자율은 (명목이자율(6%) - 기대 인플레이션율(2%)인) 4%이다. 그런데 (경제내 저축과 투자가 결정하는) 장기 실질이자율은 현재 2%이다. 중앙은행이 인위적으로 의도한 실질이자율 4%는 2%보다 높은 값이다. 인위적으로 높게 설정된 실질이자율로 인해 투자와 소비가 감소하고 경제는 침체에 빠지게 된다. 결국 중앙은행은 피셔방정식을 따라 4%의 기준금리를 설정할 수 밖에 없다.

이때 알 수 있는 또 하나의 사실은 '기대 인플레이션율이 움직이는 방향을 따라 명목이자율 또한 함께 움직인다'는 것이다. 기대 인플레이션율이 2%에서 1%로 감소했다고 가정하자. 이럴 경우 피셔방정식에 의해 실질이자율은 3%가 되어버린다. 하지만 여전히 (경제내 저축과 투자가 결정하는) 장기 실질이자율은 2%이다. 인위적으로 높아진 실질이자율로 인해 투자와 소비가 감소하고 경제는 침체에 빠진다. 따라서 중앙은행은 기준금리(명목이자율)를 1%p 내린 3%로 설정해서 경기활성화를 도모한다. 결과적으로, 기대 인플레이션율 하락에 따라 명목이자율도 하락했다.

이제 우리는 '경제주체들의 기대인플레이션율이 낮게 형성되면, 피셔방정식에 의해 중앙은행은 기준금리(명목이자율)를 낮게 유지해야한다.'는 이유를 알 수 있다. 실제로 아래 그래프를 살펴보면, 1980년대 이래 Fed 기준금리의 절대수준 자체가 하락하여 낮은수준을 유지하고 있음을 알 수 있다.

1982년-2008년 사이, Fed 기준금리의 변화.
Fed 기준금리의 절대수준이 낮아지고 있음에 주목해야 한다.

※ 2008년 이전 거시경제학자들은 무엇을 믿었는가

- ② 정부지출 증가를 통한 재정정책은 효과는 제한적 (A Limited Role for Fiscal Policy)

통화정책뿐 아니라 2008 금융위기 이전 거시경제학자들은 재정정책도 어떠해야 한다는 믿음이 존재했다. 바로, '재정정책의 효과는 제한적'(A Limited Role for Fiscal Policy)이라는 믿음이다.

대학에서 경제학을 전공하지 않은 사람도 "케인즈가 요구한 정부지출 증가 덕분에 대공황을 벗어났다."는 사실을 익히 들어왔을 것이다.^[각주:5] 정부지출 증가로 대표되는 '확장적 재정정책'은 대공황 이후 주요 거시경제정책 도구였다. 그렇지만 1980년대 이래로 재정정책은 통화정책에 그 자리를 넘겨주었다.

거시 경제학자들이 '재정정책의 효과는 제한적' 이라고 믿는 이유들이 있다. 첫째 이유는 '리카도의 동등성정리'(Ricardian Equivalence Arguments)에서 찾을 수 있다. 현재의 정부지출 증가는 미래 세금증가를 불러올 가능성이 크다. 경제주체들은 이러한 사실을 알고 있다. 따라서 현재 정부지출이 증가한다면, 미래 세금인상을 예측하는 경제주체들은 현재의 소비를 줄임으로써 미래를 대비할 것이다. 결국 현재 정부지출 증가의 효과는 소비감축으로 인해 상쇄된다.

둘째 이유는 '통화정책의 유용성'이다. 통화정책이 경제내 생산량을 조절하여 경기침체에서 벗어나도록 돕는데 굳이 재정정책을 써야할 이유가 있을까? 통화정책과 달리 재정정책은 시행에 오랜 시간이 걸린다. 중앙은행이 기준금리를 조절함으로써 그날 바로 통화정책을 시행할 수 있으나, 재정정책은 의회의 입법과 정부의 시행에 오랜 시차가 존재하기 때문이다.

셋째 이유는 '정부부채의 증가'이다(High Debt Levels). 정부는 채권발행을 통해 모은 자금으로 지출을 증가시키는데, 이는 결국 정부부채 증가를 의미한다. 재정적자로 인해 정부부채가 증가하면 국가경제 신인도 하락으로 외환위기가 발생할 수 있다[1세대 금융위기 모델][각주:6]. 또한 고령화를 겪는 국가들은 향후 연금지출증가와 세금수입 감소를 대비하기 위해 재정을 안정적으로 관리하는게 중요하다. '재정의 지속가능성'(fiscal rules designed to achieve such sustainability)을 달성하려면, 재정정책의 사용은 제한적일 수 밖에 없다.

※ 2008년 이전 거시경제학자들은 무엇을 믿었는가

- ③ 금융규제는 거시경제정책 도구가 아니다

2008년 이전까지만 하더라도, 거시 경제학자들은 '금융규제'(Financial Regulation)와 '거시건전성 감독'(Macroprudential Supervision)을 중요하게 생각치 않았다. 개별 금융기관의 부정행위만을 감독하려 했을뿐, 전체 금융시장내 리스크를 감시하거나, 금융시장의 불안정성이 거시경제 전체에 미치는 영향을 미처 고려하지 않았다.

2000년대 초반 IT버블이 터져 미국경제는 침체에 빠졌으나 Fed의 통화정책에 힘입어 위기에서 벗어났다. 이러한 성공적인 경험들도 금융규제와 거시건전성 감독의 중요성을 간과하게 만들었다.

(이러한 사실은 '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'에서 확인할 수 있다.)

※ 거시경제학자들이 2008 금융위기로부터 배운 것

- 경기침체시 재정정책의 효과는 매우 크다

성공에 도취된 거시경제학자들에게 2008 금융위기는 악몽과도 같은 사건이었다. 금융위기가 발생한지 6년이나 지났으나, 세계경제는 여전히 침체상태에 놓여있다. Olivier Blanchard는 거시경제학자들이 금융위기로부터 배운 교훈을 말한다.

거시경제학자들은 중앙은행이 '안정적인 인플레이션 만들기'(Stable Inflation)를 목표로 했을때 생기는 문제점을 인지하기 시작했다. 앞서 설명했듯이, 중앙은행은 인플레이션율을 안정화 시키기 위해 경제주체들의 기대 인플레이션율을 낮게 형성시킨다. 이처럼 기대 인플레이션율이 낮게 형성되면 중앙은행의 기준금리를 낮은 수준을 유지하게 된다.

그렇다면 중앙은행이 기준금리를 낮게 유지하는 것이 어떠한 문제를 초래할까? Blanchard는 '경제위기 발생시 확장적 통화정책이 움직일 수 있는 여지가 줄어들었다.'(less room for expansionary monetary policy in case of an adverse shock)는 점을 지적한다.

만약 평상시 중앙은행이 기준금리를 10%로 설정하고 있다면, 경기침체 발생시 기준금리를 최대 10%p 내릴 수 있다. 하지만 평상시 중앙은행이 기준금리를 4%로 설정하고 있다면, 경기침체 발생시 움직일 수 있는 폭은 4%p 밖에 되지 않는다. 즉, '중앙은행이 기준금리를 0% 밑으로 내릴 수 없는 문제'(Zero Lower Bound)에 쉽게 봉착하고 만다. 현재 Fed는 2008년 12월 이후 지금까지 0.25%의 초저금리를 유지하고 있지만, 금융위기 이전 수준의 경기회복은 요원하다. 그렇다고해서 기준금리를 0 밑으로 내릴 수는 없는 상황이다.

그렇다면 통화정책을 대신하여 '재정정책'(Fiscal Policy)이 큰 역할을 할 수 있지 않을까? 2008년 9월 IMF 수석 이코노미스트를 맡은 이래로 Olivier Blanchard는 지속적으로 "경기침체 시기, 재정정책의 효과는 크다."(“It’s Mostly Fiscal”) 라고 주장해왔다.

앞서 '현재 정부지출 증가의 효과는 미래 세금인상을 대비한 현재소비 감축으로 상쇄된다' 라는 논리를 소개했다. 이것 이외에 정부지출 효과가 제한적이 되는 이유는 '채권금리 상승' 때문이다. 정부는 채권발행을 통해 정부지출 자금을 조달한다. 따라서 채권시장에서 채권공급 물량이 증가하게 되고 이는 채권가격 하락과 채권금리 상승을 초래한다. 채권금리 상승은 민간기업의 자금조달을 어렵게 만들어 투자를 위축시킨다. 그 결과, 정부지출 증가는 민간의 투자를 감소시킨다. 이를 '구축효과'(Crowding-Out)라 한다.

그런데 만약 정부지출 증가가 채권금리 상승을 불러오지 않는다면, 재정정책의 효과는 크지 않을까? 만약 정부지출 증가가 발생할때 중앙은행이 확장적 통화정책을 통해 채권금리를 낮춘다면, 정부지출 증가의 악영향은 상쇄될 수 있다. 또한, 이미 중앙은행의 확장적 통화정책으로 인해 기준금리가 0에 근접한 가운데 시장 채권금리가 더이상 변동하지 않는다면, 정부지출 증가 효과는 매우 클 것이다.

※ 경제위기시 재정정책 승수는 1보다 크다

여기서 살펴봐야 하는건 2012년 10월에 나온 IMF의 <세계경제전망보고서>(<World Economic Outlook>)이다. Olivier Blanchard는 이 보고서를 통해 '재정정책의 승수는 1보다 크다'는 것을 보여준다. 정부지출 한 단위가 증가할 때, 총생산량은 1단위 이상 커진다는 것이다.

2012년 당시, 그리스 등 남유럽국가들의 경제위기 원인으로 '과도한 정부부채'가 지목되고 있었다.

당시 세계 경제학계는 "경제위기를 해결하기 위해서는 정부부채 감축이 필요하다'"(긴축정책 필요)을 주장하는 쪽과 "확장적 통화 · 재정정책을 통해 경제위기에서 벗어나야 한다."(성장정책 필요)고 주장하는 쪽으로 나뉘어 있었다. 특히 유럽경제의 경우 그리스 · 스페인 등의 과도한 정부부채가 큰 문제로 부각되고 있는 상황이었다. 이때 Olivier Blanchard가 이끄는 IMF 연구팀은 "재정긴축을 시행한 국가의 경제성장률이 하락하였다."라는 연구결과를 내놓으면서 큰 주목을 끈것이다.

2012년 10월 당시 본 블로그를 통해 IMF의 보고서를 소개한적이 있다.(참고글 : '문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!'. 2012.10.20) 이를 다시 한번 살펴보자.

1번 그림 : X축은 재정긴축 정도를 나타낸다. 오른쪽으로 갈수록 재정긴축 정책 시행. Y축은 '경제성장률 전망치 오류'(실제 성장률 - 성장률 전망치)를 나타낸다. Y축이 음(-)의 값을 기록했다는 것은 경제성장률 전망치에 비해 낮은 경제성장률을 달성했음을 뜻한다.
2번 그림 : 재정긴축 시행에 따라 투자 · GDP · 민간소비는 감소하고, 실업률은 증가한 것을 볼 수 있다.

IMF는 2010년 4월 초에 추정한 2010-2011년 사이의 경제성장률 전망치가 실제 경제성장률과 다른 것을 보고 의아해했다. "도대체 어떤 오류가 있었기에 경제성장률 전망치와 실제 성장률이 다르게 나왔을까? 혹시 재정정책의 승수를 과소평가한 것 아닐까?" 라는 생각을 하게 되었는데, 재정긴축정책을 시행했던 국가의 성장률 전망치와 실제 성장률이 큰 괴리를 나타냈기 때문이었다.

첫번째 그림를 보면 재정긴축정책(혹은 재정건전성 정책, Fiscal Consolidation)을 시행할 것이라고 예상했던 국가들은 경제성장률 전망치 오류가 음수(-)로 나온다. 반면, 재정확장정책이 예상됐던 국가들은 양수(+)로 나와 그래프가 우하향 하는 모양이 된다. 쉽게 말해, 재정긴축이 예상됐던 국가들의 실제 경제성장률이 전망했던 것보다 낮게 나온 것이다.

두번째 그래프는 GDP 1% 단위당 재정긴축을 달성할 경우 전망치 오류를 나타내는데, 재정긴축 국가의 투자·GDP·민간소비는 음수(-), 실업률은 양수(+)를 기록했다. 투자·GDP·민간소비는 예측했던 것보다 낮았고 반대로 실업률은 예측보다 높았다는 의미이다.

IMF는 이 연구결과를 바탕으로 "실제 재정정책의 승수는 추정했던 것보다 크다. 우리의 연구결과는 재정정책의 승수가 (추정했던 0.4~1.2가 아닌) 0.9~1.7 범위에 있음을 보여준다. 특히나 상당한 수준의 경제침체·유동성함정에 빠진 통화정책·많은 국가들이 동시에 재정축소에 나서고 있는 상황을 감안하면, 재정정책의 승수는 1보다 클 것이다" 라고 말한다^[각주:7].

그 뿐이 아니다. 세계경제전망보고서 발행을 주도한 Olivier Blanchard는 "경제를 침체로 이끄는 건 재정긴축이다.(Those forces pulling growth down in advanced economies are fiscal consolidation and a still-weak financial system.) 경제성장을 이끄는 건 확장적 통화정책이다"(The main force pulling growth up is accommodative monetary policy.) 라고 직접적으로 밝혔다. 또한, "경제의 불확실성이 높고 신뢰가 낮고 금융부문이 취약한 상황에서 재정건전성 달성은 실망스런 경제성장과 침체를 동반시킨다"고 말한다. 그리고 "공공부채 증가로 인해 예상되는 리스크를 줄이기 위해서는 통화정책을 통한 경기부양이 요구된다"^[각주:8]라고 단호히 이야기하고 있다.

Olivier Blanchard는 이 보고서를 보완하는 연구결과를 2013년에 내놓는다. 바로, <성장률 예측 오류와 재정정책 승수>(<Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers>). 2012년 10월 나온 IMF 보고서를 두고 비판이 제기되었는데, 그 비판을 점검하여 다시 결과를 내놓은 것이다. 연구의 결론은 변하지 않았고, Blanchard는 "경제위기 시에는 재정정책의 승수가 1보다 크다."는 점을 다시 강조한다.

Olivier Blanchard가 '재정정책의 효과'를 강조한다고 해서, 무작정 정부지출과 정부부채를 늘리라는 말이 아니다. 중요한 건 '지금이 경제위기 상황'이라는 것이다. 경제상황이 좋을때 정부가 재정적자를 운용하거나 정부부채를 쌓아놓으면, 막상 경제위기가 왔을때 정부지출을 증가시키지 못할 수 있다.

따라서, Blanchard는 "경기가 좋은 시기에 재정지출 여력을 만들어 놓아라"(Creating More Fiscal Space in Good Times) 라고 주문한다. 그래야지만 경제위기가 왔을 때 맞서 싸울 수 있기 때문이다.(Had governments had more room to cut interest rates and to adopt a more expansionary fiscal stance, they would have been better able to fight the crisis.)

(사족 : 2008 금융위기 이후, 위기 해결을 둘러싼 '긴축vs성장' 논쟁은 다음글에서도 살펴볼 수 있다.

'문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!'. 2012.10.20

'GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!'. 2012.10.21

'케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류'. 2013.04.19

'정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가'. 2014.03.22 )

※ 물가안정 뿐만 아니라 외환시장 안정도 중요

- 거시건전성 감독정책의 중요성

Olivier Blanchard는 "신흥국 중앙은행은 물가안정 뿐만 아니라 외환시장 안정도 중요하다." 라고 말한다. 미국 Fed는 통화정책을 고려할때 굳이 외환시장을 생각치 않아도 된다. 그렇지만 신흥국들은 그렇지 않다. 일반적으로 신흥국 중앙은행이 기준금리를 내리면 통화가치가 하락하고 기준금리를 올리면 통화가치가 상승하는데, 신흥국 통화가치 변화는 경제상황에 직접적인 영향을 미친다.

바로, '신흥국들은 주로 외국통화로 표기된 부채(denominated in foreign currency)를 지니고 있기 때문'이다. '외국통화로 표기된 부채'가 유발하는 문제에 대해서는 '1997 동아시아 외환위기'를 다룬 글들을 통해서 수차례 이야기한 적이 있다. 신흥국들의 통화는 신용도가 낮기 때문에, 외국으로부터 자금을 빌릴때는 주로 달러화 · 유로화 등을 이용한다. 즉, 신흥국들 대차대조표상에 있는 부채가 외국통화로 표기되어 있는데, 신흥국 통화가치가 하락하게 되면 대차대조표상 부채크기가 증가하여 문제를 일으킨다.

이때, 신흥국들의 통화가치를 변동시키는 주된 요인은 '급격한 자본이동'(sharp shifts in capital flow)이다. 신흥국이 차입한 자본이 급격히 빠져나간다면, 신흥국 통화가치는 크게 하락한다. 따라서, Olivier Blanchard는 '자본이동을 감시하는 거시건전성 정책(Macroprudentail Policy)의 필요성'을 이야기한다.

그는 IMF Blog에 기고한 글 <앞으로의 통화정책은 다를 것이다>(<Monetary Policy Will Never Be the Same>을 통해, "거시건전성 감독정책 덕분에 급격한 통화가치의 하락으로 인한 충격은 1997년과 달리 제한적이다.(Thanks to macroprudential measures, (..) foreign exchange exposure in emerging market countries is much more limited than it was in previous crises.) 라고 말한다.

그는 더 나아가서 '자본이동을 통제'(capital control)할 수도 있다는 의견을 내비친다. "급격한 자본이동을 막기위해, '금리정책 + 외환시장개입 + 거시건전성 감독정책 + 자본통제'가 함께 사용되면 '급격한 환율변동을 제한' 할 수 있다."(the joint use of the policy rate, foreign exchange intervention, macroprudential measures, and capital controls. (...) Foreign exchange intervention, capital controls, and macro prudential tools can, at least in principle, limit movements in exchange rates)

Blanchard가 이 글에서만 '자본이동 통제'(capital control)을 말한 것은 아니다. (우리가 줄곧 소개한) 2010년 보고서 <거시경제정책 다시 생각해보기>(Rethinking Macroeconomic Policy) 에서도 그는 "불완전 자본이동(imperfect capital mobility)이 신흥국들에게 도움이 될 수 있다."(at least in the short term, imperfect capital mobility endows central banks with a second instrument in the form of reserve accumulation and sterilized intervention.) 라고 말한다.

또한, IMF는 2012년 3월 'Institutional View'를 통해, "자본의 급격한 유출입을 막기위한 (최후의 수단으로) 자본이동 통제(capital flow managemnet)가 유용할 수 있다."고 밝힌바 있다.

(For countries that have to manage the risks associated with inflow surges or disruptive outflows, a key role needs to be played by macroeconomic policies, as well as by sound financial supervision and regulation, and strong institutions. In certain circumstances, capital flow management measures can be useful. They should not, however, substitute for warranted macroeconomic adjustment.)

비록 Blanchard나 IMF가 '최후의 수단'으로 자본통제를 이야기 하고 있긴 하지만, '금융자유화'와 '금융시장 개방'을 내세우던 20년 전 IMF를 생각하면 놀라운 일이 아닐 수 없다.

※ 위기와 맞서 싸운 경제학자 (Olivier Blanchard - IMF’s Crisis-Fighting Chief Economist)

학계에 있을 당시의 Olivier Blanchard는 엄격한 재정관리를 주장하는 학자쪽에 가까웠다. 그러나 2008 금융위기(Great Recession) 라는 최악의 경제위기 상황에서 IMF 수석 이코노미스트를 맡은 이후, 그는 '경제위기에서 벗어나기 위한 정책'을 전세계에 계속해서 주문하였다. 글의 맨 앞서 이야기했듯이, <WSJ>은 이런 그를 두고 '위기와 맞선 경제학자'(IMF’s Crisis-Fighting Chief Economist)^[각주:9] 이라 칭한 이유가 여기에 있다.

2014년 9월, 그는 '경제위기에서 벗어나는 것의 중요성'을 재차 강조하는 글을 기고했다. 제목은 <위기는 어디에 숨어있는가>(<Where Danger Lurks>). 그의 글을 의역 · 요약하여 소개한다.

2008 금융위기 이전까지만 하더라도, 현대 거시경제학자들은 '경기변동'(fluctuations)을 컨트롤 할 수 있다고 생각했습니다. 다시 말해, 1980년대 이래, 거시경제학의 기본가정은 '경기변동의 선형성'(linearity) 이었죠. 경기변동이 선형적이라면, 생산과 고용에 악영향을 미치는 충격이 발생하더라도 경제는 금방 균형을 찾아갈 수 있습니다.

(naturally returning to its steady state over time.)

자그마한 외부충격-부동산가격 하락 등-이 거시경제 전체에 큰 영향을 미치는 '비선형적 상황'(non-linearity)은 중요하게 고려치 않았습니다. 그 결과, 이제 경기변동을 뜻하는 단어로 fluctuations 보다는 (균형을 찾아간다는 뜻을 내포한) business cycle 을 쓰게 되었죠.

실제로 1980년대 이래, 선진국 경제는 생산, 고용, 물가 등의 변동이 심하지 않은 '대완화기'(Great Moderation)를 경험했습니다. "이제 우리는 거시경제학 지식을 활용하여 경기를 완전히 컨트롤 할 수 있다!" 라는 확신을 가지게 만들었죠. 물론, 작은 충격이 거시경제 전체에 큰 영향을 미치는 '비선형적 상황'(non-linearity)은 발생할 수도 있습니다. 중요한건, 거시경제학 지식을 활용하여 그것을 컨트롤 할 수 있다는 것이죠.

'예금대량인출사태'(bank runs)는 "은행에 저축해 둔 내 돈을 회수 못할 수도 있다" 라는 작은 생각변화가 불러오는 것이죠. 그렇지만 '예금자 보험제도' 덕분에 대량인출사태가 벌어질 가능성은 낮아졌습니다. 1997년 동아시아에서 발생한 외환위기는 그저 신흥국에서 발생한 사건으로만 인식됐습니다.

중앙은행은 금리를 조절하여 통화정책을 수행합니다. 그런데 금리를 0% 밑으로 내릴 수 없다면, 통화정책은 무용지물이 되죠. 2008년 이전 세계 선진국 중앙은행들은 높은 금리를 유지하고 있었기 때문에, '금리를 0% 밑으로 내릴 수 없는 문제'(zero lower bound)는 크게 신경쓰지 않았습니다.

다시말해, 2008년 이전까지만 하더라도 거시경제학자들은 경제가 작동하지 않는 상태, 'dark corners'에 대해 크게 신경쓰지 않았습니다. 당시 경제상태는 dark corners와 거리가 있었고, 설령 dark corners에 빠진다고 하더라도 거시경제학 지식을 활용하여 금방 탈출할 수 있다고 생각했죠.

그렇지만 2008 금융위기는 '우리 생각보다 dark corners는 가까이에 있었고 더 어두웠다." 라는 사실을 일깨워 주었습니다. (The main lesson of the crisis is that we were much closer to those dark corners than we thought—and the corners were even darker than we had thought too.)

위기 이후 시행된 확장적 통화정책은 총수요 하락과 경제위축 현상을 막기에는 역부족 이었습니다. 총수요를 진작시키려는 재정정책은 정부부채 비율만 증가시켜 부도위험을 키웠죠. 각국 중앙은행들은 금리를 0%대 까지 내리면서 경제를 살리려 했으나, '금리를 0% 밑으로 내릴 수 없는 문제'(zero lower bound)에 도달하고 말았죠. 이 문제는 5년이 지난 지금까지도 지속되고 있습니다.

2008 금융위기가 경제학자들과 정책결정권자들에게 전해주는 교훈은 명확합니다. "dark corners에서 벗어나기 위해 애를 써라" (The crisis has one obvious policy implication: Authorities should make it one of the major objectives of policy—macroeconomic, financial regulatory, or macroprudential—to stay further away from the dark corners.)

위기 이후 경제학자들과 정책결정권자들은 문제점을 보완하기 시작했습니다. 은행 자본비율을 상향조정하고 규제를 강화해 나갔죠. 'Zero Lower Bound'라는 통화정책 문제를 시정하기 위해 여러가지 대안도 제시되고 있습니다. 그리고 학계에서는 '비선형성'(non-linearity)을 인식하고 그것이 가져올 위험에 대해 이론적, 실증적으로 연구하고 있습니다.

2008 금융위기는 분명 매우 고통스러웠습니다. 하지만 위기 덕분에 거시경제학 이론적 논의와 실제 정책이 가까워 질 수 있었죠. 또한, 2008 금융위기는 거시경제학계에 중요한 교훈을 전해줬습니다. "dark corners에서 벗어나라" (The main policy lesson is a simple one: Stay away from dark corners.)

Olivier Blanchard. 'Where Danger Lurks'. 2014.09

IMF 수석 이코노미스트로서 '경제위기와 맞선' Olivier Blanchard의 퇴임 소식이 알려지자 수 많은 경제학자들과 기자들이 아쉬움을 표했다. <The Economist>는 "(Blanchard의 새로운 직장인) 피터슨연구소의 이익은 IMF의 손실이다. IMF는 Blanchard처럼 지적으로 진지하고 유연한 사람을 구하는데에 어려움이 있을 것이다."(Peterson's gain is the IMF's loss; the Fund will struggle to find someone as intellectually serious and flexible as Mr Blanchard.) 라고 말하며, 그의 퇴임을 진심으로 아쉬워하고 있다.

2008 금융위기의 여파에서 벗어날 언젠가, 우리는 Olivier Blanchard에게 다시 고마움을 표하고 있을 것이다.

<참고자료>

IMF. 'IMF Economic Counsellor and Director of Research Olivier Blanchard To Retire from the Fund'. 2015.05.14

IMF. 2012.10. 'Coping with High Debt and Sluggish Growth'. World Economic Outlook October 2012

Olivier Blanchard's IMF Blog Posts

Olivier Blanchard. 2010.02. 'Rethinking Macroeconomic Policy', IMF Staff Position Note

Olivier Blanchard, Daniel Leigh. 2013. 'Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers'. IMF Working Paper

Olivier Blanchard. 2013.11. 'Monetary Policy Will Never Be the Same'.

Olivier Blanchard. 2014.09. 'Where Danger Lurks'

The Economist. 'Tide barriers'. 2012.10.06

The Economist. 'No short cuts'. 2012.10.27

The Economist. 'The IMF - A nimble mind'. 2015.05.14

Wall Street Journal. 'Olivier Blanchard, IMF’s Crisis-Fighting Chief Economist, Is Leaving for the Peterson Institute'. 2015.05.14

'IMF Economic Counsellor and Director of Research Olivier Blanchard To Retire from the Fund'. 2015.05.14 http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2015/pr15219.htm [본문으로]
'Olivier Blanchard, IMF’s Crisis-Fighting Chief Economist, Is Leaving for the Peterson Institute'. 2015.05.14. http://blogs.wsj.com/economics/2015/05/14/olivier-blanchard-imfs-crisis-fighting-chief-economist-is-leaving-for-the-peterson-institute/ [본문으로]
'2008 금융위기란 무엇인가' 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
IMF Staff Discussion Note. 'Rethinking Macroeconomic Policy'. 2010.02.12. https://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2010/spn1003.pdf [본문으로]
물론, 실제 학계 논의는 이렇게 간단하지 않다. 대공황 당시 재정정책의 효과와 통화정책의 역할에 대해서는 수많은 다른 의견이 존재한다. [본문으로]
'금융위기의 이론적 모델 - 1997 동아시아 외환위기 & 2013 동아시아 외환위기???'. 2013.08.23 http://joohyeon.com/162 [본문으로]
What Does This Say about Actual Fiscal Multipliers? These results suggest that actual fiscal multipliers were larger than forecasters assumed. But what did forecasters assume about fiscal multipliers? Answering this question is complicated by the fact that not all forecasters make these assumptions explicit. Nevertheless, a number of policy documents, including IMF staff reports, suggest that fiscal multipliers used in the forecasting process are about 0.5. In line with these assumptions, earlier analysis by the IMF staff suggests that, on average, fiscal multipliers were near 0.5 in advanced economies during the three decades leading up to 2009. If the multipliers underlying the growth forecasts were about 0.5, as this informal evidence suggests, our results indicate that multipliers have actually been in the 0.9 to 1.7 range since the Great Recession. This finding is consistent with research suggesting that in today’s environment of substantial economic slack, monetary policy constrained by the zero lower bound, and synchronized fiscal adjustment across numerous economies, multipliers may be well above 1 (Auerbach and Gorodnichenko, 2012; Batini, Callegari, and Melina, 2012; IMF, 2012b; Woodford, 2011; and others). More work on how fiscal multipliers depend on time and economic conditions is warranted. (43) [본문으로]
Those forces pulling growth down in advanced economies are fiscal consolidation and a still-weak financial system. In most countries, fiscal consolidation is proceeding according to plan. While this consolidation is needed, there is no question that it is weighing on demand, and the evidence increasingly suggests that, in the current environment, the fiscal multipliers are large. The financial system is still not functioning efficiently. In many countries, banks are still weak, and their positions are made worse by low growth. As a result, many borrowers still face tight borrowing conditions. The main force pulling growth up is accommodative monetary policy. Central banks continue not only to maintain very low policy rates, but also to experiment with programs aimed at decreasing rates in particular markets, at helping particular categories of borrowers, or at helping financial intermediation in general. (...) Many governments have started in earnest to reduce excessive deficits, but because uncertainty is high, confidence is low, and financial sectors are weak, the significant fiscal achievements have been accompanied by disappointing growth or recessions. (...) Reducing the risks to the medium-term outlook presaged by the public debt overhang in the major advanced economies will require supportive monetary policies and appropriate structural reforms (Chapter 3), as well as careful fiscal policy. [본문으로]
'Olivier Blanchard, IMF’s Crisis-Fighting Chief Economist, Is Leaving for the Peterson Institute'. 2015.05.14. http://blogs.wsj.com/economics/2015/05/14/olivier-blanchard-imfs-crisis-fighting-chief-economist-is-leaving-for-the-peterson-institute/ [본문으로]

저작자표시 비영리

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생 (2)	2016.01.22
[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗 (0)	2016.01.22
[이력현상 ①-2] 대침체(the Great Recession)가 세계 각국경제에 끼친 장기적손상(long-term damage) (2)	2015.01.29
[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan (0)	2015.01.13
[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까? (1)	2015.01.09

[이력현상 ①-2] 대침체(the Great Recession)가 세계 각국경제에 끼친 장기적손상(long-term damage)[이력현상 ①-2] 대침체(the Great Recession)가 세계 각국경제에 끼친 장기적손상(long-term damage)

Posted at 2015. 1. 29. 21:28 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

지난글 '[이력현상 ①-1] 경기침체에 소극적으로 대응한 1980년대 유럽, 실업률이 영구히 높아지다'에서는 '이력현상'^[각주:1](hysteresis)의 원인을 '총수요부문'에서 찾는 경제학자 Laurence Ball의 연구를 살펴보았다.

그는 1999년 논문 <Aggregate Demand and Long-Run Unemployment>를 통해, "경기침체에 소극적으로 대응한 결과, 1980년대 유럽의 실업률이 영구적으로 상승하여 고착화 되었다", "중앙은행이 확장적 통화정책으로 경제위기에 맞서지 않는다면, 경기침체는 더 깊어질 뿐 아니라 실업률 또한 영구적으로 상승한다."고 말하며, '경기침체기 확장적 통화정책의 유용성'을 주장했다.

그렇다면 '2008 금융위기'가 불러온 경기침체를 소극적으로 대응하면 1980년대 유럽과 똑같은 일이 발생하지 않을까?

※ BIS : 경제위기 탈출에 확장정책은 아무런 효과가 없었다. 구조개혁을 해야한다

지금도 '2008 금융위기에 대한 해결책'을 둘러싸고 많은 논쟁이 오가고 있다. 논쟁의 요점은 '장기적인 관점에서 구조개혁을 실시해야 한다' vs '지금 당장의 경기침체에서 벗어나는 게 중요하므로 확장정책을 시행해야 한다' 이다. 이러한 논쟁은 본 블로그를 통해 여러차례 소개한적이 있다.

● '성장 vs 긴축' 논쟁

'문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!'

'GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!'

'케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류'

'정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가'.

● 'Fed vs BIS' 논쟁

[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?

[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다

[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?

[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan

여기서 주목해야 하는 것은 '[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan'에서 다룬 BIS의 주장이다. BIS는 "2008 금융위기 이후 확장적 통화정책을 6년이나 시행했음에도 경제회복 속도가 느릴 뿐더러, '위기 이전 경제성장 추세선'(pre-crisis trend)을 따라가지 못하고 있다."라고 말하며, '통화정책 무용론'을 말한다. 논쟁이해를 위해 이전글에서 다루었던 BIS 주장을 다시 한번 살펴보자.(이전글에서 그대로 재인용)

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 48
왼쪽 그림 : 금융위기를 맞아 추락했던 GDP는 시간이 흐른 뒤 다시 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀한다.
오른쪽 그림 : 금융위기를 맞아 추락한 GDP는 시간이 흘렀음에도 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀하지 못한다. 대신, 새로운 추세선(Trend after crisis)을 만들어 내는데, 새로운 추세선은 이전 추세선에 비해 낮은 GDP를 기록한다.(a new trend is permanently lower than the pre-crisis trend.)
쉽게 말해, 오른쪽 그림은 '금융위기의 충격이 경제성장을 영구히 손상시킨 모습'을 보여주는 것이다.
BIS는 현재 경제상황이 오른쪽 그림과 같다고 주장한다.

왼쪽 그림에서, 금융위기를 맞아 추락했던 GDP는 시간이 흐른 뒤 다시 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀한다. 그러나 오른쪽 그림은 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀하지 못하고, 새로운 추세선(Trend after crisis)을 만들어내고 있는 GDP 추이를 보여준다. 이때, 새로운 추세선은 금융위기 이전의 추세선보다 낮은 값을 가지는데, 이는 '금융위기 충격이 경제성장을 영구히 손상시킨 모습'(a new trend is permanently lower than the pre-crisis trend.)을 보여준다. BIS는 현재 경제상황이 오른쪽 그림과 같다고 주장한다.

왜 이런 일이 발생한 것일까? BIS는 크게 2가지 요인을 꼽는다.

첫번째는 '과다한 공공부채가 초래하는 악영향'(adverse effects of high public debt). 과다한 공공부채는 조세구조의 왜곡 · 낮은 정부지출 생산성을 뜻한다. 또한, 공공부채 증가는 리스크-프리미엄을 증가시키는데 이는 차입비용을 증가시킨다. 따라서, 투자지출이 감소하고 장기적인 경제성장을 위축시킨다.7

두번째는 '부실금융부문이 초래하는 자원의 비효율적 배분 증가'(increase in resource misallocation). 시장기능이 제대로 작동되지 않는다면, 부실기업이 퇴출되지 않고 시장에 잔존하게 된다. 따라서, 자원이 비효율적으로 배분되고 장기적인 경제성장이 하락한다. 이때, 금융시장 내 부실(the malfunctioning of the banking sector)을 제대로 처리하지 않는다면 문제는 더욱 더 커진다.

시장에서 퇴출되지 않으려는 부실 금융기관은 부실기업에게까지 대출을 해주어서 이윤을 획득하려 한다. 따라서, 금융시장 내 자원은 비효율적으로 배분된다. BIS는 '1990년대 일본'을 이러한 사례로 든다. "당시 일본이 부실금융부문을 제대로 처리하지 않은 결과 부실기업이 시장에 잔존하게 되었고, 이는 경제성장 추세선 하락을 초래했다"는 것이다.

이러한 2가지 요인들로 인해 '이전 추세선에 비해 영구히 손상된 새로운 추세선'이 만들어졌다면, 정책당국은 어떻게 대응해야 할까? BIS는 '이전 추세선에 비해 영구히 손상된 새로운 추세선'이 정책시행에 주는 2가지 함의를 말한다.

금융위기는 잠재GDP 수준을 영구히 손상시켰다. 따라서, '금융위기 이전 경제성장률'을 정책의 기준으로 삼으면 안된다.(it would be a mistake to extrapolate pre-crisis average growth rates to estimate the amount of slack in the economy.)
통화정책이 경제안정화에 도움을 주긴 하지만, 경제회복을 위해서는 '근본적인 문제'(root causes)를 다루어야한다. (즉, 구조개혁을 해야한다는 의미) (While expansionary macro policies were instrumental in stabilising the global economy, the recovery path of individual countries also depended on their ability to tackle the root causes of the balance sheet recession.)

금융위기의 충격으로 잠재GDP와 경제성장 추세선은 영구히 변했다. 그럼에도 금융위기 이전 경제성장률을 기준으로 삼고, 그 수준으로 돌아가려고 계속해서 확장정책을 펴면 어떤 일이 발생할까? BIS는 통화 · 재정정책의 완화정도가 커진다(loose)고 지적한다. 그리고 정말로 금융위기 이전으로 돌아가고 싶다면, 공공부채 · 부실금융부문 등을 타겟으로 하는 구조개혁(structural reform)이 필요하다.

'통화정책 무용론'을 말하는 BIS 주장을 다시 정리한다면,

지난 6년간 확장정책을 썼음에도 '위기 이전 경제성장 추세선'을 따라가지 못하고 있다. 이는 통화정책 효과가 없음을 보여준다.
금융위기 이후 경제성장 추세선은 영구히 변했다.
따라서, 통화정책으로 추세선을 다시 되돌리는건 애시당초 불가능했을 뿐더러, 위기 이전 추세선을 기준으로 삼고 통화 · 재정정책을 계속해서 쓴다면 문제가 생긴다.
금융위기 이후 경제성장 추세선이 영구히 변한 이유는 과다한 공공부채 · 부실금융부문으로 인한 자원의 비효율적 배분 때문이다.
따라서, 이러한 근본원인을 해결하는 구조개혁이 필요하다.

※ '이력현상'을 막으려면 공격적인 확장정책이 필요하다

그런데 BIS가 제시하는 근거와 데이터는 다른 식으로도 해석가능하다.

BIS의 주장처럼 새로운 추세선은 금융위기 이전의 추세선보다 낮은 값을 가지는데, 이는 '금융위기 충격이 경제성장을 영구히 손상시킨 모습'(a new trend is permanently lower than the pre-crisis trend.)을 보여준다. 그런데 바로 그렇기 때문에 '확장적 통화정책을 통한 경기침체 탈출'이 필요한 것 아닐까?

BIS는 이 현상을 보고 '구조개혁의 필요성'을 이야기 하지만, Laurence Ball의 1999년 연구를 인용하여 "경제성장률 하락이 영구적으로 고착화 되는 것을 막기위해, 공격적인 통화완화정책을 통해 경기침체에서 벗어나야 한다." 라고 말할 수도 있는 것이다.

그렇지 않아도 Laurence Ball은 2014년 Working Paper <Long-Term Damage from the Great Recession in OECD Countries> (자료보기 링크는 이곳, 간단한 글 형태로 보려면 VoxEU)를 통해, "확장정책은 대침체(the Great Recession)가 안겨준 손상을 줄여준다" 라고 주장했다.

그는 "확장정책을 통해 대침체(the Great Recession)가 초래한 손상을 고칠 수 있다.", "강력한 확장(strong expansion)은 경제의 잠재산출량을 위기 이전의 경로로 복귀시킬 수 있으며, 그것이 실패하더라도 최소한 잠재성장률이 하락하는 추세는 막을 수 있다. 따라서, 대침체가 안겨준 충격은 더 이상 커지지 않을 것이다.^[각주:2]" 라고 말하며, 중앙은행과 정부의 강력한 확장정책을 촉구한다.

이제 아래내용을 통해 '대침체'(the Great Recession)이 세계 각국 경제의 잠재산출량(potential output)에 어떠한 손상(damage)을 안겼는지 살펴보자.

※ 대침체로 인한 장기적손상 1

(the long-term damage from the Great Recession)

본래 '이력현상'(hysteresis)이란 '경기침체가 자연실업률에 미치는 영향'을 묘사할 때 쓰이는 개념이다. '경기침체 등으로 일시적으로 증가했던 실업이 경기가 회복되어도 다시 줄어들지 않고 높은 수준으로 고착화' 되어서, 단기균형이 장기균형에 영향을 미치게된다.

그렇다면 '경기침체가 잠재산출량(potential output)에 미치는 영향'을 이야기할 때도 '이력현상' 개념이 적용될 수 있지 않을까? '경기침체로 인해 줄어든 실제산출량(actual output)이 고착화되어 잠재산출량(potential output)마저 축소'된다면 이는 이력현상이 나타난 것으로 볼 수 있다.

Laurence Ball은 "심각한 경기침체는 여러 경로를 통해^[각주:3] 잠재산출량에 계속해서 영향을 미친다. 그 결과, 경기침체는 경제의 잠재산출량을 축소시킨다.^[각주:4]" 라고 말한다. 경기침체는 단기적인 경기변동이고 잠재산출량은 장기적으로 결정되기 때문에, 이는 '대침체가 경제에 장기적손상을 주었다.'(the long-term damage from the Great Recession)로 해석될 수 있다.

Laurence Ball은 세계 각국의 실제산출량(Y, actual output) · 잠재산출량(Y*, potential output) · 경제위기가 없었을시 잠재산출량 추세선(Y**, pre-crisis trend)을 비교하여 대침체가 끼친 영향을 보여준다.

미국의 실제산출량(Y, actual output) · 잠재산출량(Y*, potential output) · 경제위기가 없었을시 잠재산출량 추세선(Y**, pre-crisis trend)
2007년-2008년 즈음하여 실제산출량이 눈에 띄게 하락한 모습을 볼 수 있다.
잠재산출량 또한 경제위기가 없었을시 잠재산출량 보다 적은 값을 나타낸다.
게다가 '잠재산출량의 증가세마저 둔화'된 모습(빨간선의 기울기가 완만해짐)을 알 수 있다.
그 결과, 잠재산출량의 추세선(빨간선)은 경제위기가 없었을시 잠재산출량 추세선을 따라가지 못하고 아래에 놓여있다.

위에 첨부한 그래프는 미국의 실제산출량(Y, actual output) · 잠재산출량(Y*, potential output) · 경제위기가 없었을시 잠재산출량 추세선(Y**, pre-crisis trend) 을 보여준다. ① 2007년-2008년 즈음하여 실제산출량이 눈에 띄게 하락한 모습을 볼 수 있다. ② 잠재산출량 또한 경제위기가 없었을시 잠재산출량 보다 적은 값을 나타낸다. ③ 게다가 '잠재산출량의 증가세마저 둔화'된 모습(빨간선의 기울기가 완만해짐)을 알 수 있다. ④ 그 결과, 잠재산출량의 추세선(빨간선)은 경제위기가 없었을시 잠재산출량 추세선을 따라가지 못하고 아래에 놓여있다.

정확한 수치를 살펴보자. 2013년 기준, '잠재산출량과 경제위기가 없었을시 잠재산출량의 차이'는 경제위기가 없었을시 잠재산출량의 4.7%에 달한다. (말이 조금 이상한데;;;) 즉, '잠재산출량 손실크기'(the loss of potential output)는 경제위기가 없었을시 잠재산출량의 4.7% 이다. 그리고 '실제산출량과 잠재산출량의 차이'는 경제위기가 없었을시 잠재산출량의 3.4%이다. 실제산출량이 잠재산출량에 미달되는 침체갭 상태인 것이다.^[각주:5]

세계 각국의 '잠재산출량'과 '경제위기가 없었을시 잠재산출량'의 차이 (즉, 잠재산출량 손실크기-Loss of Potential Output)
그리스 · 아일랜드 · 스페인 등 떠들썩했던(?) 국가들의 잠재산출량 손실크기이 비교적 크다는 것을 알 수 있다.

Laurence Ball은 미국 뿐 아니라 세계 다른 국가들의 실제산출량(Y, actual output) · 잠재산출량(Y*, potential output) · 경제위기가 없었을시 잠재산출량 추세선(Y**, pre-crisis trend)도 살펴보았다.(Figure1처럼 그려진 세계 각국의 그래프는 Working Paper 15-20 참고)

위에 첨부한 그래프를 살펴보면 그리스 · 아일랜드 · 스페인 등 떠들썩했던(?) 국가들의 잠재산출량 손실크기가 비교적 크다는 것을 알 수 있다. 세계 각국의 잠재산출량 손실크기의 평균은 2013년 기준 경제위기가 없었을시 잠재산출량의 7.3%이고, 2015년에는 8.4%에 달할 것으로 예측되고 있다.

※ 대침체로 인한 장기적손상 2

(the long-term damage from the Great Recession)

● 실제산출량이 많이 감소한 국가일수록 잠재산출량 또한 크게 줄어들었다.

실제산출량 손실크기(loss of actual output)와 잠재산출량 손실크기(loss of potential output)가 양(+)의 관계를 띄고 있다.
즉, 실제산출량 손실크기가 클수록 잠재산출량 손실크기도 크다.

위에 첨부한 그래프에서 실제산출량 손실크기(loss of actual output)와 잠재산출량 손실크기(loss of potential output)이 양(+)의 관계를 띄고 있다. 즉, 실제산출량 손실크기가 클수록 잠재산출량 손실크기도 크다.

다시 반복하지만, 실제산출량은 단기적인 경기변동의 영향을 받고, 잠재산출량은 장기적으로 결정된다. 따라서, 실제산출량 손실크기와 잠재산출량 손실크기가 양(+)의 관계를 띄고 있다는 사실은 '경기침체로 인한 실제산출량 감소가 잠재산출량 감소에도 영향'을 줬음을 보여준다.단기균형이 장기균형에 영향을 주는 '이력현상'(hysteresis)이 관찰된 것이다.^[각주:6]

● 잠재산출량의 증가세가 둔화된다면 잠재산출량 손실은 더욱 더 커진다

Y축의 'Growth Depressoion'은 (경기침체 이전의 잠재산출량 증가율) - (2014년~2015년 동안의 잠재산출량 증가율)을 나타낸다.
즉, Y축 'Growth Depression'이 높은 값을 기록하는 국가일수록, 대침체 이후 잠재산출량 증가율이 크게 하락했다.
'잠재산출량 증가율 하락'과 '잠재산출량 손실크기'는 양(+)의 관계를 띄고 있다. 즉, 잠재산출량 증가율이 크게 하락한 국가일수록 앞으로의 잠재산출량 손실크기도 커지게된다.

위에 첨부한 그래프의 Y축 'Growth Depressoion'은 (경기침체 이전의 잠재산출량 증가율) - (2014년~2015년 동안의 잠재산출량 증가율)을 나타낸다. 즉, Y축 'Growth Depression'이 높은 값을 기록하는 국가일수록, 대침체 이후 잠재산출량 증가율이 크게 하락했다.

따라서, 이 그래프는 '경기침체 이후 잠재산출량 증가율의 하락정도'(Growth Depression)와 '잠재산출량 손실크기'(loss of potential output)가 양(+)의 관계임을 보여준다. 즉, 잠재산출량 증가율 하락정도가 클수록 잠재산출량 손실크기도 커진 것이다.

대침체 이후 '잠재산출량 증가율'이 크게 하락했기 때문에, '앞으로의 잠재산출량'은 '경제위기가 없었을시의 잠재산출량' 보다 계속해서 낮은 값을 가지게 될 것이다^[각주:7]. 증가율에서 차이가 나면 격차가 매년 벌어지는 원리이다.

구체적인 데이터를 살펴보자. 대침체 이전 세계 각국의 평균 잠재산출량 증가율(growth rate of potential)은 2.4% 였지만, 2014년-2015년 평균 잠재산출량 증가율은 1.7%로 예측되고 있다. 대침체 이전과 이후의 잠재산출량 증가율 차이가 0.7% 인 것이다. 이로 인해 앞으로의 잠재산출량 수준(level of potential)은 경제위기 이전 잠재산출량 수준에 비해 매년 0.7%씩 하락하게 된다.^[각주:8]

이러한 2가지 특징을 정리해보자.

세계 각국의 잠재산출량 감소크기(loss of actual output)는 실제산출량 하락 크기(loss of potential output)와 비슷하다. 이는 2008 금융위기로 인한 대침체동안 '이력현상'(hysteresis)이 강하게 작용하고 있다는 것을 보여준다.^[각주:9]

오늘날 잠재산출량 증가율(growth rate of potential output)은 2008년 이전에 비해 현저히 낮다. 이러한 증가율 하락은 '앞으로의 잠재산출량 수준'(level of potential output)이 '경제위기가 없었을시의 잠재산출량 수준'보다 추가적으로 더 낮아질 것이라는 것을 암시한다.^[각주:10]

※ 강력한 확장정책의 필요성

2008 금융위기로 시작된 대침체는 ① 실제산출량 뿐만 아니라 잠재산출량에도 악영향을 미쳤으며, ② 잠재산출량 증가율 하락도 초래했기 때문에 앞으로의 잠재산출량 수준도 계속해서 낮아질것으로 예측된다. 결론적으로, 대침체를 경험한 국가들은 (단기적인 경기변동 뿐만 아니라) 장기적인 손상도 입게되었다.

(Consequently, the countries with the deepest recessions have also experienced the greatest long-term damage.)

Laurence Ball은 '장기적인 손상'을 치유하기 위해 강력한 확장정책이 필요하다고 주장한다. 만약 정책결정권자가 강력한 경제적 확장정책을 시행할 경우, 이력현상이 반대방향으로 작동할 수도 있다는 것이다. '반대방향으로의 이력현상'이란 경기확장이 장기적인 잠재산출량 또한 증가시키는 것을 의미한다. 물론, 확장정책으로 경제가 확장될 때 '반대방향의 이력현상'이 항상 작동하는 것은 아니다.

그렇지만 Laurence Ball은 "(경기확장 덕분에) 자본량이 증가하게 되고, 일자리를 구하기 쉬워져서 근로자들의 경제활동 참가가 증가하게 된다. 따라서 강력한 확장정책은 잠재산출량을 경제위기 이전의 수준으로 돌려놓을 수 있다. 이것이 실패하더라도, 최소한 확장정책은 잠재산출량 증가율이 하락하는 추세는 막을 수 있을 것이다. 그렇게 된다면 대침체로 인한 손상은 계속해서 커지지는 않을 것이다."^[각주:11] 라고 말하며, '강력한 확장정책의 필요성'을 다시 한번 강조한다.

※ '이력현상'의 발생경로는?

지난글 '[이력현상 ①-1] 경기침체에 소극적으로 대응한 1980년대 유럽, 실업률이 영구히 높아지다'와 이번글에서는 '총수요정책과 이력현상의 관계'를 이야기했다. "강력한 확장정책을 구사할경우 이력현상이 발생하는 것을 막을 수 있다"는 것이 주요 논지였다.

그렇지만 정작 "어떠한 경로를 통해 경기침체가 장기적인 손상을 안겨주는 것인가?"는 다루지 않았다. 다음글에서는 '내부자-외부자 모델', '노동시장 경직성', '인적자본의 손실', '장기실업자에 대한 낙인효과' 등등 일시적으로 증가한 실업이 장기적으로 고착화된 원인에 대해 자세히 다룰 것이다.

경기침체 등으로 일시적으로 증가했던 실업이 경기가 회복되어도 다시 줄어들지 않고 높은 수준으로 고착되는 현상 [본문으로]
Can policymakers repair the damage from the Great Recession? Once again, the answer is not clear, but I believe that hysteresis effects can work in reverse if macroeconomic policy creates a strong economic expansion. Procyclical investment would increase the capital stock, plentiful job opportunities would increase workers’ attachment to the labour force, and so on. My past research finds that expansionary policy can reduce the natural rate of unemployment (Ball 2009). Today, a strong expansion might push potential output back toward its pre-crisis path. Failing that, the expansion might at least reverse declines in the growth rate of potential, so the damage from the Great Recession does not continue to grow. (VoxEU. 'The Great Recession’s long-term damage'. 2014.07.01) [본문으로]
이러한 경로가 무엇인지는 '총공급부문에서의 이력현상'(hysteresis) 발생원인'을 다루는 글에서 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
This textbook theory is called into question by Cerra and Saxena (2008), Reinhart and Rogoff(2009), and IMF (2009). These studies examine deep recessions around the world and find highly persistent effects on output. Haltmaier (2012) and Reifschneider et al (2013) argue that these effects occur because a recession reduces an economy’s potential output. Potential output falls because a recession reduces capital accumulation, leaves scars on workers who lose their jobs, and disrupts the economic activities that produce technological progress. Some economists use the term “hysteresis” for these long-term effects of recessions (Blanchard and Summers, 1986). (1) [본문으로]
In 2013, the difference between y** and y* in the United States was 0.048, and the difference between y* and y was 0.036. The difference between the levels of Y** and Y*--the loss of potential output relative to its pre-crisis path--was 4.7% of Y**. The difference between Y* and Y--the current gap between potential and actual output--was 3.4% of Y**. According to current OECD forecasts, the loss of potential output will grow to 5.3% in 2015 while the output gap will fall to 1.9%. (I compute exact percentage losses because, for some countries considered below, the losses are large enough to make approximation by log differences inaccurate.) (6) [본문으로]
Actual vs. Potential Output In most countries, the deviations of potential output from its pre-crisis path are smaller than the deviations of actual output from the same path, but only by modest amounts. We can see this in Figure 2: for most countries, the line for y* is not far above the line for y. Figure 5 makes this point by plotting each country’s percentage deviation of Y* from Y** against its deviation of Y from Y**, both in 2015. In this graph, many countries are close to the 45 degree line. According to these results, hysteresis has been remarkably strong during the Great Recession. In many countries, as the recession has pushed actual output below its pre-crisis trend, the effect on potential output has been almost one-for-one. Averaging across the 23 countries, actual output, Y, is 9.74% below Y** in 2013. This deviation from the pre-crisis trend is the sum of a 7.18% loss of potential output and a 2.56% gap between the current levels of potential and actual output (both measured as percentages of Y**). In 2015, the deviation of Y from Y** is 9.87%, split into a 8.38% loss of potential and a 1.49% gap between potential and actual output. (6) [본문으로]
In Ireland, the May 2014 Outlook predicts that potential will grow at an average rate of only 0.9% over 2014-2015, compared to a 5.8% growth rate in the pre-crisis data for 2001-2009. In Greece, the predicted growth rate is -0.2% for 2014-2015, compared to 4.0% in the pre-crisis data. In these countries, if potential growth rates remain at current depressed levels, then the losses of potential output relative to pre-crisis trends will grow rapidly over time. (7) [본문으로]
Averaged across countries, the pre-crisis growth rate of potential over 2001-2009 is 2.4%, and the predicted growth rate over 2014-15 is 1.7%. The difference between these two rates, 0.7%, is the average growth depression. If potential output continues to grow at the rates predicted for 2014- 2015, the level of potential in the average country will fall below its pre-crisis path by an additional 0.7 percentage points per year. (7) [본문으로]
First, in most countries the loss of potential output is almost as large as the shortfall of actual output from its pre-crisis trend. This finding implies that hysteresis effects have been very strong during the Great Recession. (2) [본문으로]
Second, in the countries hit hardest by the recession, the growth rate of potential output is significantly lower today than it was before 2008. This growth slowdown means that the level of potential output is likely to fall even farther below its pre-crisis trend in the years to come. (2) [본문으로]
On the other hand, if policymakers can somehow create a strong economic expansion, hysteresis might work in reverse. Procyclical investment could increase the capital stock; plentiful job opportunities could increase workers’ attachment to the labor force; and so on. Perhaps a strong expansion could push potential output back toward its pre-crisis path. Failing that, the expansion might at least reverse declines in the growth rate of potential, so the damage from the Great Recession does not continue to grow. (9) [본문으로]

저작자표시 비영리

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗 (0)	2016.01.22
IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard 퇴임 - '경제위기와 맞선' 그의 공헌들 (1)	2015.05.16
[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan (0)	2015.01.13
[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까? (1)	2015.01.09
[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다 (2)	2015.01.06

[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan

Posted at 2015. 1. 13. 00:36 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan

Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁은 이전부터 있어왔다. 2000년대 초반부터 2015년 현재까지 반복되어온 논쟁의 핵심은 'Fed의 공격적인 통화정책이 경기침체 탈출에 도움이 되는가, 오히려 금융시장 리스크를 키우고 거품을 만드는 것 아닌가' 이다.

우선, '2000년대 초반 IT 버블 붕괴 이후 시행되었던 Fed의 통화정책이 적절했느냐'를 둘러싸고 많은 논쟁이 오갔었다. (중앙은행 통화정책의 적절성을 판단하는 '테일러준칙'Taylor Rule을 만든) 경제학자 John Taylor는 "2000년대 Fed의 저금리정책으로 인해 부동산시장 거품이 생겨났다."라고 말하며 당시 Fed의 통화정책을 비판한다. 또한 現 인도중앙은행 총재이자 前 IMF 수석 이코노미스트인 Raghuram Rajan은 "금융위기 이전 Fed의 초저금리 정책이 금융시장 리스크를 키우는데 일조했다."^[각주:1] 라고 말한다.

그러나 이러한 비판에 대해 前 Fed 의장 Ben Bernanke는 "2000년대 초반 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리정책 때문에 생긴 것이 아니다."^[각주:2] 라고 반박하면서, "글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)으로 인해 부동산시장 거품이 생겨난 것이다 ."^[각주:3] 라고 주장한다.

이러한 논쟁은 '2008 금융위기 이후 지속되고 있는 Fed의 초저금리 정책이 문제를 초래하지 않을까?' 라는 모습으로, 2015년 현재에도 반복되고 있다. 국제결제은행(BIS, Bank for International Settlements)은 "현재 Fed의 통화정책은 리스크추구 행위를 유발하고 있으며 [각주:4], 자산시장 거품을 만들 수 있으므로 확장적 통화정책이 초래하는 비용을 면밀하게 평가해야 한다.^[각주:5]" 라고 말한다. 그러나 Fed는 "통화정책은 전체 거시경제를 위한 것이고, 현재와 같은 통화정책이 없었다면 금융불안정은 더욱 더 커졌을 것" 이라고 반박한다.

논점을 명확히 하여 어떤 주장이 오고가는지 좀 더 자세히 살펴보자. 오늘날 'Fed의 통화정책'을 둘러싸고 벌어지는 논쟁의 요점은 크게 3가지이다.

통화정책 · 재정정책 무용론

미국 Fed 통화정책이 신흥국에 미치는 악영향

금융안정에 있어 통화정책과 중앙은행의 역할

前 Fed 의장 Ben Bernanke, 現 Fed 의장 Janet Yellen과 경제학자 Paul Krugman은 'Fed의 통화정책을 긍정'하고 있다. 그러나 BIS소속 Claudio Borio, 신현송과 인도중앙은행 총재 Raghuram Rajan은 'Fed의 통화정책을 부정적'으로 바라보고 있다. 마치 'Fed vs BIS' 처럼 보이는 논쟁구도이다. 이번글에서는 양쪽의 입장을 자세히 설명할 것이다.

● Fed의 통화정책은 문제가 없다 - Fed & Paul Krugman

왼쪽 : 前 Fed 의장 Ben Bernanke (2006-2014)
가운데 : 現 Fed 의장 Janet Yellen (2014- )
오른쪽 : 경제학자 Paul Krugman

● Fed의 통화정책은 금융불안정을 초래한다 - BIS & Raghuram Rajan

왼쪽 : BIS 통화결제국장 Claudia Borio
가운데 : BIS 조사국장 신현송
오른쪽 : 인도중앙은행 총재 Raghuram Rajan

※ 통화정책 무용론

- 구조개혁 vs 통화정책

● BIS : 경제위기 탈출에 통화정책은 아무런 효과가 없었다. 구조개혁을 해야한다

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 44
왼쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 실질GDP를 나타낸다.
오른쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 노동생산성을 나타낸다.
여기서 주목해야 하는 것은 주황색 점으로 표시된 '금융위기 이전 추세선과 현재의 차이'(Versus pre-crisis trend) 이다.
2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성 모두 '금융위기 이전 추세선'을 회복하지 못하고 있다.

이전글 '[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'를 통해, Fed의 통화정책을 비판하는 BIS 주장을 살펴보았다. 여기서 BIS는 '통화정책 무용론' (① Fed의 초저금리 정책은 경제위기 탈출에 아무런 효과가 없다)을 이야기한다.

근거가 무엇일까? BIS는 "2008 금융위기 이후 확장적 통화정책을 6년이나 시행했음에도 경제회복 속도가 느릴 뿐더러, '위기 이전 경제성장 추세선'(pre-crisis trend)을 따라가지 못하고 있다." 라고 말한다. 위에 첨부한 그래프를 살펴보면, 2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성 모두 '금융위기 이전 추세선'(주황색 점)을 회복하지 못하고 있다. '위기 이전 경제성장 추세선'과 '현재 경제성장 추세선' 비교를 위해, 좀 더 한 눈에 보이는 그래프를 살펴보자.

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 48
왼쪽 그림 : 금융위기를 맞아 추락했던 GDP는 시간이 흐른 뒤 다시 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀한다.
오른쪽 그림 : 금융위기를 맞아 추락한 GDP는 시간이 흘렀음에도 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀하지 못한다. 대신, 새로운 추세선(Trend after crisis)을 만들어 내는데, 새로운 추세선은 이전 추세선에 비해 낮은 GDP를 기록한다.(a new trend is permanently lower than the pre-crisis trend.)
쉽게 말해, 오른쪽 그림은 '금융위기의 충격이 경제성장을 영구히 손상시킨 모습'을 보여주는 것이다.
BIS는 현재 경제상황이 오른쪽 그림과 같다고 주장한다.

왜 이런 일이 발생한 것일까? BIS는 크게 2가지 요인을 꼽는다.

첫번째는 '과다한 공공부채가 초래하는 악영향'(adverse effects of high public debt). 과다한 공공부채는 조세구조의 왜곡 · 낮은 정부지출 생산성을 뜻한다. 또한, 공공부채 증가는 리스크-프리미엄을 증가시키는데 이는 차입비용을 증가시킨다. 따라서, 투자지출이 감소하고 장기적인 경제성장을 위축시킨다.^[각주:7]

두번째는 '부실금융부문이 초래하는 자원의 비효율적 배분 증가'(increase in resource misallocation). 시장기능이 제대로 작동되지 않는다면, 부실기업이 퇴출되지 않고 시장에 잔존하게 된다. 따라서, 자원이 비효율적으로 배분되고 장기적인 경제성장이 하락한다. 이때, 금융시장 내 부실(the malfunctioning of the banking sector)을 제대로 처리하지 않는다면 문제는 더욱 더 커진다.

금융위기는 잠재GDP 수준을 영구히 손상시켰다. 따라서, '금융위기 이전 경제성장률'을 정책의 기준으로 삼으면 안된다.(it would be a mistake to extrapolate pre-crisis average growth rates to estimate the amount of slack in the economy.)(47)
통화정책이 경제안정화에 도움을 주긴 하지만, 경제회복을 위해서는 '근본적인 문제'(root causes)를 다루어야한다. (즉, 구조개혁을 해야한다는 의미) (While expansionary macro policies were instrumental in stabilising the global economy, the recovery path of individual countries also depended on their ability to tackle the root causes of the balance sheet recession.) (46)

금융위기의 충격으로 잠재GDP와 경제성장 추세선은 영구히 변했다. 그럼에도 금융위기 이전 경제성장률을 기준으로 삼고, 그 수준으로 돌아가려고 계속해서 확장정책을 펴면 어떤 일이 발생할까? BIS는 통화 · 재정정책의 완화정도가 커진다(loose)고 지적한다. 그리고 정말로 금융위기 이전으로 돌아가고 싶다면, 공공부채 · 부실금융부문 등을 타겟으로 하는 구조개혁(structural reform)이 필요하다.

'통화정책 무용론'을 말하는 BIS 주장을 다시 정리한다면,

지난 6년간 확장정책을 썼음에도 '위기 이전 경제성장 추세선'을 따라가지 못하고 있다. 이는 통화정책 효과가 없음을 보여준다.
금융위기 이후 경제성장 추세선은 영구히 변했다.
따라서, 통화정책으로 추세선을 다시 되돌리는건 애시당초 불가능했을 뿐더러, 위기 이전 추세선을 기준으로 삼고 통화 · 재정정책을 계속해서 쓴다면 문제가 생긴다.
금융위기 이후 경제성장 추세선이 영구히 변한 이유는 과다한 공공부채 · 부실금융부문으로 인한 자원의 비효율적 배분 때문이다.
따라서, 이러한 근본원인을 해결하는 구조개혁이 필요하다.

● Paul Krugman : 통화정책이 무용하다? 우리는 단지 '유동성함정'에 빠진 것일뿐

'통화정책 무용론'과 '구조개혁 필요성'을 말하는 BIS 주장에 대해, Paul Krugman은 "나는 그동안 '명목금리를 0 밑으로 내릴 수 없는 상황'(Zero Lower Bound)에서의 통화정책에 대해 이야기 해왔다. 많은 경제학자들은 내 주장을 이해하지 못하는 것처럼 보인다. 내 주장은 1998년 논문에 기초해 있는데, 내가 그 논문을 가져다주더라도 그들은 그것을 읽지 않을 것이다."^[각주:9] 라고 말한다.^[각주:10]

Paul Krugman이 말하는 '1998년 논문'은 바로 '유동성함정'(Liquidity Trap)을 이야기하는 <It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap>을 뜻한다. 지난 6년동안 Fed가 확장적 통화정책을 시행했음에도 불구하고, 경제회복이 더딘 이유가 무엇일까? Paul Krugman은 '통화정책이란게 본래 효과가 없는 정책인 것이 아니라, 단지 유동성함정에 상황에 빠진 것일뿐' 이라고 말한다.

(주 : 유동성함정 개념은 이전글 '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'에서 자세히 다룬적이 있습니다. Paul Krugman의 주장을 자세히 알고 싶은 분은 이전글을 읽기 바랍니다.)

중앙은행의 기준금리가 0에 가까운 아주 낮은 값이라면, 더 이상 하락할 곳이 없기 때문에 금리인하 경로를 통해 투자와 소비를 증가시키는 건 한계가 있다.

또한 만약 금리가 0에 가까워진다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하는 것과 대출에 나서는 것이 무차별하다. '물가안정' 목표에 충실한(responsible) 중앙은행이 앞으로 금리를 올릴지도 모르는데, 지금 현재 낮은 금리수준에서 대출을 해주기보다 (초과)지급준비금으로 보유하는 게 향후 이득이기 때문이다.

따라서, 금리가 0에 가까워진다면 (초과) 지급준비금과 현금이 증가하게 되고, 이에 따라 통화승수(multiplier)는 감소하게 된다. 그 결과, 본원통화(Monetary Base)가 아무리 증가하여도 감소한 통화승수로 인해 통화공급(Money Supply)은 크게 증가하지 않는다. 중앙은행의 전통적인 통화정책이 무용화된 것이다.

이런 상황에서 중앙은행은 어떻게 해야할까? BIS 주장처럼 '통화정책은 무용하니 더이상의 정책을 쓰지 말아야' 할까? 아니다. Paul Krugman은 오히려 더욱 더 공격적인 확장정책이 필요하다고 말한다. 그리고 인플레이션이 발생할 것이라는 기대를 중앙은행이 심어줘야 한다고 말한다.

유동성함정이 발생하게된 근본원인은 '중앙은행에 대한 신뢰'(credibility) 때문이다. 보통 중앙은행의 신뢰가 문제시 되는 경우는 '중앙은행이 물가안정을 시킬 능력이 있는지에 대한 의문이 존재'할 때이다. 중앙은행의 물가안정 조정능력에 대한 신뢰가 없다면, 하이퍼인플레이션이 빈번히 발생하게 된다.

그러나 유동성함정 하에서 중앙은행의 신뢰 문제는 이와는 정반대이다. 오히려 '물가안정을 추구하는 중앙은행에 대한 신뢰가 넘쳐나기' 때문에 문제가 된다. 경제주체들은 중앙은행에 대한 신뢰가 확고하기 때문에, 현재 통화량을 늘리는 확장적 통화정책이 일시적(transitory)일 것이라고 판단한다.

따라서, 물가안정을 위해 존재하는 중앙은행이 향후 금리를 올릴 것이라고 생각하기 때문에, 경제주체들은 현재 채권보유나 대출을 늘리기보다 화폐(지급준비금)보유를 증대시키는 행위를 선택하게 된다.

그렇기 때문에, 유동성함정 상황에서 벗어나기 위해서는 '중앙은행이 인플레이션을 용인할 것이라는 믿음'을 경제주체들에게 심어줘야 한다. Paul Krugman은 이를 '(물가안정 목표에 대해) 무책임 해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것'(credibly promise to be irresponsible) 이라 표현했다.

파란선은 본원통화(Moneytary Base), 빨간선은 화폐 M2 양(Money Supply)을 나타낸다.
X축은 2007년 1월 1일부터 2014년 10월까지의 기간. Y축은 본원통화와 통화공급량의 % 변화.
2008년 이후, 본원통화 공급을 늘려왔음에도 불구하고 통화공급량은 크게 변하지 않았다.

또한, 1998년 논문에서 Paul Krugman은 "1990년대 일본의 상황은 부실금융부문의 대출중개기능 손상 때문에 발생한 것이 아니라, 단지 '유동성함정' 상황이기 때문에 발생한 것" 이라고 주장했었다.^[각주:11] 그리고 현재에도 문제는 은행부문 부실이 아니라 단지 '유동성함정' 상황일 뿐이다.

만약 은행부문의 부실이 존재한다면, 시장에서 살아남으려는 은행은 이윤획득을 위해 위험도가 큰 대출도 서슴없이 해줄 것이다. 그렇다면 시장 내 대출은 크게 증가할 것이다(excessive lending). 그런데 실상은 그렇지 않다. 2015년 현재 세계경제는 본원통화 공급을 늘렸음에도 통화공급량이 증가하지 않고 있다.

Paul Krugman은 1998년 논문에서 "은행이 과도한 대출을 해준다는 논리와 현재의 신용경색이 어떻게 같이 존재할 수 있느냐?"(How can the logic of excessive lending by banks be reconciled with tales of credit crunch?)(1998년 논문 - 176) 라고 말한다. 지금 현재에도 마찬가지 상황이다. 따라서, BIS의 주장처럼 부실금융기관이 비효율적 자원배분을 초래한 것이 아니라, 단지 유동성함정 상황이기 때문에 지금의 결과가 만들어지는 것이다.

Paul Krugman은 '과다한 공공부채 · 부실금융부문 개혁 등 '구조개혁'을 말하는 BIS 주장'도 비판한다. Paul Krugman은 그동안 "과다한 공공부채가 문제를 초래하는 것이 아니다. 현 시점에서 긴축(austerity)은 경제상황을 더욱 더 악화시킨다." 라고 누차 주장해왔다.

마지막으로, "금융위기 이후 경제성장 추세선은 영구히 변했다. 따라서, 통화정책으로 추세선을 다시 되돌리는건 애시당초 불가능했을 뿐더러, 위기 이전 추세선을 기준으로 삼고 통화 · 재정정책을 계속해서 쓴다면 문제가 생긴다." 라는 BIS 주장에 대한 비판도 존재한다. 이는 다음글에서 자세히 다룰 것이다.

※ 미국 Fed 통화정책이 신흥국에 미치는 악영향

2005년 당시 IMF 수석 이코노미스트로서 Fed의 통화정책을 우려스럽게 바라봤던 Raghuram Rajan [각주:12]은 현재 인도중앙은행 총재를 맡고 있다. 그는 Fed의 통화정책이 인도 그리고 신흥국에 미치는 파급영향(spillover)을 매우 우려스럽게 바라보고 있다. 2014년 4월 10일자 그의 연설 <Competitive Monetary Easing: Is it yesterday once more?>을 살펴보자. (관련기사 ① [각주:13], ② [각주:14], ③ [각주:15])

안녕하세요 여러분. 2008 금융위기 이후, 세계경제는 다시 원래의 상태로 돌아가려고 애쓰고 있습니다. 저는 이 자리에서 우리가 걱정해야할 필요가 있는 주제를 이야기하려고 합니다. 바로, '글로벌 시대의 통화정책 수행'(the conduct of monetary policy in this integrated world) 입니다.

현재 세계경제 상황은 '비전통적 정책을 통한 극단적인 통화완화정책'(extreme monetary easing through unconventional policies)으로 묘사할 수 있습니다. 과다한 부채 · 구조개혁 필요성 등이 세계 각국의 국내수요를 제약하는 상황 속에서, 이러한 정책은 국경을 넘어서 파급영향을 미치고 있습니다. 때때로 통화가치를 하락시키는 모습으로 나타나죠.

더욱 더 우려스러운 점은, (Fed의 이러한 정책이) 반작용을 초래한다는 것입니다. 경쟁적인 통화완화가 동시다발적으로 일어나고 있습니다. 선진국과 신흥국 모두 여기에 뛰어들고 있죠. 전세계 총수요는 더 줄어들었고 더 왜곡됐습니다. 그리고 금융시장 리스크는 증가했죠. 안정적이고 지속가능한 성장을 위해서, 국제적인 규칙을 다시 살펴봐야 합니다. 저는 우리가 걱정스러운 사이클에 다시 올라타기 시작한 것은 아닌지 두렵습니다.(I fear we are about to embark on the next leg of a wearisome cycle.) (...)

중요한 것은 '(양적완화 등과 같은 유동성공급 정책이) 계속해서 지속된다면 어떤 일이 발생할까' 입니다. 이러한 정책이 가져다주는 이점은 불명확 합니다. 저의 4가지 우려는 이것입니다.

1. 금융위기의 긴박한 순간을 넘긴 지금, 이러한 비전통적 통화정책이 올바른 도구일까요? 이러한 정책이 경제주체들의 행위를 왜곡시키고 경제회복을 방해하는 것 아닐까요? (2000년대 초반 Fed의) 확장적 통화정책으로 인해 생긴 경제위기를 확장적 통화정책으로 해결할 수 있나요?

2. 이러한 정책이 시간을 벌었나요? 혹은 중앙은행이 책임 질 것이라는 믿음이 더욱 더 적절한 정책이 시행되는 걸 막지 않았을까요? (주 : 최종대부자 역할을 뜻함)

3. 비전통적 통화정책에서 빠져나오는 건 쉬울까요?

4. 이러한 정책이 다른 나라에 미치는 파급영향은 무엇일까요?^[각주:16]

Raghuram Rajan의 이러한 지적에 대해, 前 Fed 의장 Ben Bernanke는 "비전통적 통화정책은 미국경제 성장을 유지하기 위해 필요한 것이었다. 이러한 측면에서, 미국경제가 빠르게 성장하는 것은 모두에게 이익이다.^[각주:17]" (...) "미국이 신흥국을 신경쓰지 않는다는 인식이 있다. 그러나 이는 절대 사실이 아니다. 우리는 항상 다른 지역에서 벌어지는 일이 미국에 미치는 영향을 인식해왔고, 이에 대해 항상 논의해왔다,^[각주:18]" 라고 말한다.^[각주:19]

('Fed의 통화정책이 신흥국에 미치는 영향'에 대한 BIS 주장은 '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다' 글의 '※ 신흥국경제에 파급영향를 미치는 Fed의 통화정책'에서 확인할 수 있다.)

(이 주제에 대해서는 다른 글을 통해 더 깊게 다룰 계획이다.)

※ 금융안정에 있어 통화정책과 중앙은행의 역할

'금융안정'(Financial Stability)이란 '금융회사들이 정상적인 자금중개기능을 수행하고, 금융시장 참가자들의 신뢰가 유지되는 가운데, 금융인프라가 잘 구비되어 있어, 금융시스템이 원활히 작동하는 상태'^[각주:20]를 뜻한다. 말그대로 금융시스템이 안정적으로 돌아가는 상태를 말하는 것이다. '금융불안정'(Financial Instability)은 이와는 반대로 리스크 증가 · 거품붕괴 등으로 금융시스템이 마비된 상태를 뜻한다.

금융불안정이 생기는걸 막으려면 어떻게 해야할까? 세계 각국의 정책당국자들은 금융안정을 달성하기 위해 거시건전성 정책(macroprudential policy)을 시행 [각주:21]하고 있다. 거시건전성 정책이란 '자산 대비 부채비율 제한'(LTV, Loan to Value) · '소득 대비 부채비율 제한'(DTI, Debt to Income) · 은행의 자기자본 비율 규제 등등 과도한 차입과 대출을 제한하는 것을 뜻한다.

● BIS : '금융안정'을 위해 통화정책이 역할을 해야한다

그러나 BIS는 "거시건전성 정책은 금융시스템의 복원력(resilience)을 증가시키는데에는 도움이 되긴하지만, (부채증가 · 자산가격의 가파른 상승 등) 금융불균형을 억제하는 데에는 부분적인 효과를 낼 뿐이다. (...) 거시건전성 정책에만 의존하는 것은 충분치 않기 때문에, 통화정책이 역할을 해야한다."^[각주:22] 라고 말한다. 중앙은행의 통화정책으로 결정되는 기준금리는 전체 경제에 영향을 미친다. 차입규모 · 대출규모도 통화정책의 영향 아래 놓여있다.

만약 "2008년 이후 Fed의 통화정책은 금융시장 리스크를 키우고 있으며^[각주:23], 자산시장 거품을 만들고 있다.^[각주:24]" 라는 BIS 주장이 옳다면, 현재 Fed는 금융불안정을 초래하고 있는 것이다. 따라서 BIS는 금융안정 달성을 위해 거시건전성 정책에만 의존하지 말고, '통화정책'이 직접적인 역할을 해야한다고 주문한다.

● Fed : 통화정책의 주목적은 '물가안정 · 완전고용달성' - 거시경제안정(Macroeconomic Stability)

現 Fed 의장 Janet Yellen은 이러한 비판을 정면으로 반박한다. Fed의 통화정책을 비판하는 BIS 보고서 <84th BIS Annual Report, 2013/2014>가 나온 4일 뒤(2014년 7월 2일), Janet Yellen은 <Monetary Policy and Financial Stability> 제목의 연설을 통해, 통화정책과 금융안정 간의 관계를 이야기한다.

Janet Yellen은 "통화정책 당국자들은 금융안정 추구에 있어 거시건전성 접근법과 통화정책 접근법 사이의 균형을 어떻게 맞춰야 할까요?" (...) "금융안정에 대한 우려를 다루기 위해, 통화정책이 본래의 목적-물가안정 · 완전고용 달성-에서 벗어나야 할 필요를 저는 느끼지 못합니다." 라고 말하며, 금융안정 추구는 통화정책의 주역할이 아니라고 선을 긋는다.

이제 아랫글을 통해 Janet Yellen이 어떤 주장을 했고, 그 의미가 무엇인지 하나하나 살펴보자.

(주 : 내용이해를 돕기 위해 의역과 내용편집이 다수 행해졌습니다.)

<통화정책과 금융안정> (<Monetary Policy and Financial Stability>)

by Janet Yellen. 2014.07.02

(물가안정 · 완전고용 달성을 목표로하는) '거시경제안정'과 '금융안정'의 연관성은 라틴아메리카 부채위기 · 1997 동아시아 외환위기 · 2008 금융위기 · 최근의 유럽경제위기에서 확인할 수 있습니다. 금융불안정이 고용 · 경제활동 · 물가안정에 미치는 악영향에서 벗어날 수 있는 국가는 없습니다.

최근의 위기들은 세계각국의 중앙은행들이 금융안정에 초점을 맞추게 했습니다. Fed 또한 금융안정 모니터링에 큰 힘을 쏟고 있으며, 금융시장 내 시스템적 위험이 발생하지 않도록 규제 · 감시에 초점을 맞추고 있습니다. 게다가 중앙은행이 구사하는 통화정책의 목표와 전략을 전면적으로 재고하라는 요구마저 있습니다.

통화정책 당국자들은 금융안정 추구에 있어 거시건전성 접근법과 통화정책 접근법 사이의 균형을 어떻게 맞춰야 할까요? 저는 오늘 연설을 통해 금융안정을 추구하는 도구로서, 통화정책은 몇가지 제약이 있다는 걸 이야기하려 합니다.

(monetary policy faces significant limitations as a tool to promote financial stability.)

과도한 차입 등의 금융취약을 다루는데 있어서는 규제·감독 접근법(a regulatory or supervisory approach) 만한 것이 없습니다. 기준금리 조정을 통해 금융안정을 달성하려 한다면 (통화정책의 본래 목적인) 물가·고용이 불안정 해질것 입니다. 따라서, 저는 규제·감독을 통한 거시건전성 접근법이 금융안정 달성에 있어 최우선 역할을 해야한다고 믿습니다. (As a result, I believe a macroprudential approach to supervision and regulation needs to play the primary role.)

저는 물론 초저금리 정책이 가져올 잠재적인 위험-금융시장 리스크추구 행위 유발-과 거시건전성 정책의 한계도 염두에 두고 있습니다.

→ Janet Yellen은 연설의 서두에서 "금융안정을 추구하는 도구로서, 통화정책은 몇가지 제약이 있다." (...) "규제·감독을 통한 거시건전성 접근법이 금융안정 달성에 있어 최우선 역할을 해야한다고 믿는다." 라고 말하며, 통화정책을 통한 금융안정 달성에 부정적인 입장을 내비친다.

● 금융안정과 물가안정의 균형 맞추기: 최근 과거에서 얻는 교훈

(Balancing Financial Stability with Price Stability: Lessons from the Recent Past) (2쪽)

금융안정 · 물가안정 · 완전고용 달성 사이의 연관성을 이야기할 때, 많은 논의들은 이들 목표 사이의 충돌에 초점을 맞추고 있습니다. (...)

그렇지만 금융안정 추구가 물가안정 · 완전고용 달성에 보완적인 역할을 한다는 사실에 주목해야 합니다. 금융시스템이 제대로 작동한다면 저축·투자의 효율적인 배분을 만들어내고 이는 경제성장 촉진과 고용증가로 이어집니다. 그리고 고용이 증가한다면 가계와 기업의 살림을 향상시키고, 이는 금융안정으로 이어집니다. 또한 물가안정은 실물경제의 효율적인 자원배분을 도울 뿐만 아니라, 금융시장에서 불확실성을 감소시켜 금융안정을 만듭니다.

이러한 보완관계에도 불구하고, 통화정책은 위험추구행위에 큰 영향을 미칩니다, (monetary policy has powerful effects on risk taking.) 실제로, 최근 몇년간의 확장적 통화정책은 가계·기업의 위험추구 유인을 증가시켜서 생산적인 투자에 달려들게 했습니다. (위험추구 유인증가가 이처럼 긍정적인 모습도 있지만) 위험추구행위가 너무 커지게 된다면, 통화정책은 취약한 금융시스템을 초래하겠죠.

(그러나) 이러한 가능성으로 인해 통화정책이 주목적인 물가안정 · 완전고용 달성에서 벗어날 필요는 없습니다. 통화정책의 주목적에서 이탈할 때 발생하는 비용은 상당히 큽니다. 저는 이러한 비용을 강조함과 동시에 거시건전성 정책 접근법의 필요성을 이야기하려 합니다.

(This possibility does not obviate the need for monetary policy to focus primarily on price stability and full employment--the costs to society in terms of deviations from price stability and full employment that would arise would likely be significant. I will highlight these potential costs and the clear need for a macroprudential policy approach by looking back at the vulnerabilities in the U.S. economy before the crisis.)

→ Janet Yellen은 최근 몇년간의 확장적 통화정책이 금융시장 리스크를 증가시켜 금융불안정을 초래할 가능성을 인정하면서도, 통화정책이 본래의 목적-물가안정·완전고용-을 벗어나서는 안된다고 강조한다. 그 이유가 무엇일까? 다음부분에서 살펴보자.

● 2000년대 중반 되돌아보기

(Looking Back at the Mid-2000s) (4쪽)

그 당시에는 인지하지 못하였으나, 2000년대 중반 미국에서 금융시장 리스크는 위험수준까지 상승했었습니다. 그 시기에 저를 포함한 정책결정권자들은 주택가격이 과대평가 되었고 곧 하락할 것이라는 것을 알고 있습니다. 그 하락이 얼마나 클 것인가에 대해서는 의견이 일치하지 않았지만 말이죠. 그리고 주택가격 하락에서 오는 충격이 금융부문과 거시경제에 얼마나 심각한 영향을 끼칠지에 대해서도 잘 몰랐습니다.

정책결정권자들은 주택가격 거품 반전이 심각한 금융위기를 초래할 것이라고 예측하지 못했습니다. 이러한 반전이 금융시장 내 취약부문 · 정부규제 취약성과 상호작용했기 때문이죠.

당시 민간부문에서 가장 큰 취약점은 과도한 차입 등에 있었습니다. 그리고 공공부문에서 취약점은 금융기관 대마불사(SIFIs^[각주:25])를 허용한 규제구조(the regulatory structure) · 전반적인 감독에서 벗어난 시장(markets to escape comprehensive supervision) 등에 있었습니다.

만약 2000년대 중반 Fed가 긴축적 통화정책을 썼더라면 2008 금융위기를 예방할 수 있었다는 주장은 흔히 들을 수 잇습니다. 그러나 당시의 긴축적 통화정책은 그때에 존재했던 여러 취약점을 다루는데에 불충분 했습니다.

(At the very least, however, such an approach would have been insufficient to address the full range of critical vulnerabilities.)

긴축적 통화정책은 금융기관 대마불사를 허용한 규제구조와 전반적인 감독에서 벗어난 시장 문제들을 해결할 수 없습니다.

(A tighter monetary policy would not have closed the gaps in the regulatory structure that allowed some SIFIs and markets to escape comprehensive supervision.)

(...)

그리고 높은 금리를 통해 커지고 있는 금융시장 취약성을 완화시켰다면, 높은 실업률 이라는 큰 역효과가 생겼을 겁니다.

(Substantially mitigating the emerging financial vulnerabilities through higher interest rates would have had sizable adverse effects in terms of higher unemployment.)

여러 연구들은 2000년대 중반 긴축적 통화정책이 시행됐었다면 주택가격 상승세를 늦출 수 있었다고 말합니다. 그러나 긴축적 통화정책으로 가격상승세를 막더라도 그 효과는 매우 작습니다. 따라서, 주택가격 거품을 막으려면 더욱 더 강도높은 긴축적 통화정책이 필요했을 겁니다. 그런데 높은 금리는 실업과 이자부담 증가를 초래하고, 부채를 상환할 수 있는 가계의 능력은 더욱 더 취약해졌을 겁니다.

(a very significant tightening, with large increases in unemployment, would have been necessary to halt the housing bubble. ... But the job losses and higher interest payments associated with higher interest rates would have directly weakened households’ ability to repay previous debts, suggesting that a sizable tightening may have mitigated vulnerabilities in household balance sheets only modestly.)

(...)

게다가, 과도한 차입과 짧은 만기의 상품으로 인해 초래된 금융시장 취약성은 2007년 중반부터 급격히 커졌었습니다. 이때 Fed의 통화정책은 이미 긴축적이었죠.

(Furthermore, vulnerabilities from excessive leverage and reliance on short-term funding in the financial sector grew rapidly through the middle of 2007, well after monetary policy had already tightened significantly relative to the accommodative policy stance of 2003 and early 2004.)

따라서, 저는 차입비율 제한 등의 거시건전성 정책이 금융시장 안정을 위한 직접적이고 효과적인 정책이라고 평가합니다.

→ Janet Yellen은 '금융안정을 위해 긴축적 통화정책이 필요하다.'는 주장에 대해 3가지 근거를 들어 반박한다.

2008 금융위기는 대마불사를 허용한 규제구조(the regulatory structure) · 전반적인 감독에서 벗어난 시장(markets to escape comprehensive supervision) 에서 비롯된 위기였다. 통화정책으로 이러한 문제들을 해결할 수는 없다.
2000년대 초중반 주택시장 거품을 잡기 위해 긴축적 통화정책을 썼더라면 실업률이 크게 증가했을 것이다. 이는 가계의 재무상태를 더욱 더 악화시킨다.
금융시장 취약성은 2007년부터 급속히 커졌는데, 이때 Fed의 통화정책은 2000년대 초반과는 달리 이미 긴축적이었다.

이러한 이유들로 인해 '통화정책이 금융안정에 할 수 있는 역할은 제한적'이고 '거시건전성 정책이 효과적'일 수 밖에 없다.

● 최근의 국제적 경험

(Recent International Experience) (7쪽)

미국 밖에서 벌어지는 최근의 사건들을 이야기한다면, 많은 국가들에서 부동산가격의 가파른 상승 · 높은 실업률 · 인플레이션율의 하락이 나타나고 있습니다. 이는 통화정책과 거시건전성 정책 사이의 최적균형이 무엇인지에 대한 질문을 던져주죠. (...)

저는 통화정책과 관련한 논의에 있어, 증가하고 있는 금융시장 리스크를 고려해야 한다고 생각합니다. 그러나 거시경제 활동의 위축으로 인한 잠재적 비용은 매우매우 크기 때문에, 통화정책 논의에 있어 금융시장 리스크를 중심에 둘 수 없습니다. 금융안정 이슈에 있어 통화정책이 중심에 없다면, 그 역할은 거시건전성 정책에 의존해야 합니다.

(A more balanced assessment, in my view, would be that increased focus on financial stability risks is appropriate in monetary policy discussions, but the potential cost, in terms of diminished macroeconomic performance, is likely to be too great to give financial stability risks a central role in monetary policy decisions, at least most of the time.

If monetary policy is not to play a central role in addressing financial stability issues, this task must rely on macroprudential policies.)

→ 금융시장 리스크를 줄여 금융안정을 달성하기 위해 긴축적 통화정책을 쓴다면, 그로 인해 발생할 실업 등의 비용이 매우 크다는 이야기이다.. 즉, 통화정책은 본래 목적인 물가안정· 완전고용 달성의 거시경제 안정(macroeconomic stability)에 쓰여야 하고, 금융안정은 거시건전성 정책이 담당해야 한다는 주장을 반복하고 있다.

● Implications for Monetary Policy, Now and in the future

(통화정책의 현재와 미래에 있어서의 함의) (13쪽)

저는 통화정책과 거시건전성 정책의 상호관계에 있어 중요한 3가지 원리를 말하려고 합니다.

첫째, 규제당국자는 금융시스템 내 안정성을 유지하기 위한 거시건전성 정책을 모든 노력을 다해 이행해야 합니다. 그래야만 통화정책이 본래 목적인 물가안정 · 완전고용 달성이 아니라 금융안정에 신경쓰게 될 가능성을 최소화 할 수 있습니다.

(First, it is critical for regulators to complete their efforts at implementing a macroprudential approach to enhance resilience within the financial system, which will minimize the likelihood that monetary policy will need to focus on financial stability issues rather than on price stability and full employment.)

둘째, 정책결정권자들은 금융시스템 내에서 생겨나는 리스크를 면밀히 관찰해야 합니다. 그리고 거시건전성 정책의 한계도 현실적으로 인지해야 합니다. 규제 외의 영역으로 리스크가 퍼졌을 경우, 그리고 리스크 발생을 알지 못했을 경우 등의 상황에서 거시건전성 정책은 한계를 가지고 있습니다. 이러한 한계 속에서, 통화정책을 통해 리스크를 제한하여 금융안정을 달성할 필요가 있습니다.

(Given such limitations, adjustments in monetary policy may, at times, be needed to curb risks to financial stability.)

마지막으로, 저는 현재 미국 내 금융안정 상황과 통화정책의 위치를 말할 것입니다. 최근 몇년간의 확장적 통화정책은 저금리 · 장기금리 하락 · 금융상태 개선 · 노동시장 개선 등에 기여했습니다. 그 결과, 가계의 재무구조는 개선되었고 전체경제 내 금융부문은 강해졌죠. 더욱이 거시건전성 정책에 힘입어 더욱 안전해진 금융부문과, 가계·기업의 재무구조 개선은 함께 발생하고 있습니다. (...)

이러한 것들을 모두 고려한다면, 금융안정에 대한 우려를 다루기 위해, 통화정책이 본래의 목적-물가안정 · 완전고용 달성-에서 벗어나야 할 필요를 저는 느끼지 못합니다. 이말인즉슨, 금융불안정에 대한 우려가 커졌을때 필요한 것은 더욱 더 강건한 거시건전성 접근법 이라는 뜻입니다.

(I do not presently see a need for monetary policy to deviate from a primary focus on attaining price stability and maximum employment, in order to address financial stability concerns.)

→ Janet Yellen은 "금융안정을 위해 필요한 것은 통화정책이 아니라 거시건전성 정책" 이라는 주장을 재차 반복한다. "거시건전성 정책이 한계를 맞았을 때에만, 금융안정을 위해 통화정책이 역할을 해야한다"는 것이다.

(주 : 이러한 주장은 前 Fed 의장 Ben Bernanke도 한 적이 있다.^[각주:26] 그는 "2000년대 초반의 Fed의 통화정책이 금융불안정을 초래했다," 라는 비판에 대해, "통화정책은 거시경제 전체의 안정(macroeconomic stability)을 위해 사용되는 것이고, 금융안정은 거시건전성 정책 · 금융규제와 감독을 통해 달성할 수 있다." 라고 말했다.

※ 앞으로 다가올 미래에 무슨 일이 벌어질까?

이번글을 통해 현재 Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁을 자세히 살펴보았다.

"Fed의 통화정책은 문제없다. 금융안정은 통화정책이 아니라 거시건전성 정책을 통해 달성해야 한다." 라고 주장하는 Ben Bernanke · Janet Yellen · Paul Krugman.
"Fed의 통화정책은 금융시장 리스크를 키우고, 신흥국에 부정적인 파급영향을 끼친다." 라고 말하는 Claudio Borio · 신현송 · Raghuram Rajan.

어느쪽의 주장이 옳을까? 그 답은 앞으로 몇년 뒤 세계경제에 어떤 일이 발생하느냐에 달려있다.

'[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'. 2014.12.27 [본문으로]
'2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'. 2014.03.27 [본문으로]
'글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. 2014.07.11 [본문으로]
'[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'. 2015.01.06 [본문으로]
'[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'. 2015.01.09 [본문으로]
Not only are balance sheet recessions followed by slower recoveries than standard business cycle recessions (Box III.A), but they also involve significant output losses. Such losses have in many cases been found to be permanent – that is, output rarely returns to its pre-crisis path. Graph III.B provides an illustration. It shows two examples of how GDP may evolve after a recession associated with a financial crisis, or balance sheet recession. In both examples, point A indicates the peak reached just before the start of the crisis; point B marks the trough; and point C shows the point at which the path of GDP regains its pre-crisis trend growth rate. The difference between the two is that, in example 1, output gradually returns to the path or trend that it followed before the crisis (at point D). This means that output grows at higher rates than the pre-crisis average for several years (between points C and D). In example 2, output recovers, but not sufficiently to return to the pre-crisis trend path. Instead, GDP settles on a new trend (the dashed red line) in which the growth rate of output is the same as before the crisis, but the level is permanently lower than the pre-crisis trend (the continuous red line). The distance between the two trends (indicated by δ) is a measure of the permanent output loss. In this case, if one were to estimate potential output by extrapolating pre-crisis trends, then the output gap would be overestimated by the amount δ. (48) [본문으로]
Unlike permanent losses in the level of output, there is scant evidence that a financial crisis directly causes a permanent reduction in the trend growth rate. There is, however, some evidence of indirect effects which may work through at least two channels. The first is through the adverse effects of high public debt. Public debt increases substantially after a financial crisis – by around 85% in nominal terms on average according to Reinhardt and Rogoff (2009). High public debt can be a drag on long-term average GDP growth for at least three reasons. First, as debt rises, so do interest payments. And higher debt service means higher distortionary taxes and lower productive government expenditure. Second, as debt rises, so at some point do sovereign risk premia. Economics and politics both put limits on how high tax rates can go. Thus, when rates beyond this maximum are required for debt sustainability, a country will be forced to default, either explicitly or through inflation. The probability of hitting such limits increases with the level of debt. And with higher sovereign risk premia come higher borrowing costs, lower private investment and lower long-term growth. Third, as debt rises, authorities lose the flexibility to employ countercyclical policies. This results in higher volatility, greater uncertainty and, again, lower growth. Cecchetti et al (2011) as well as a number of studies which look at advanced economies in the post-World War II period find a negative effect of public debt levels on trend growth after controlling for the typical determinants of economic growth. (48-49) [본문으로]
The second channel is an increase in resource misallocation. Market forces should normally induce less efficient firms to restructure their operations or quit the market, making more resources available to the most efficient firms. But the functioning of market forces is restricted, to an extent that varies from country to country, by labour and product market regulations, bankruptcy laws, the tax code and public subsidies as well as by inefficient credit allocation. As a result, an excessive number of less efficient firms may remain in the market, leading to lower aggregate productivity growth (and hence lower trend GDP growth) than would be possible otherwise. A financial boom generally worsens resource misallocation (as noted in Box III.A). But it is the failure to tackle the malfunctioning of the banking sector as well as to remove barriers to resource reallocation that could make the problem chronic. In the aftermath of a financial crisis, managers in troubled banks have an incentive to continue lending to troubled and usually less efficient firms (evergreening or debt forbearance). They may also cut credit to more efficient firms anticipating that they would in any case survive, yet depriving these firms of the resources needed to expand. Policymakers might tolerate these practices to avoid unpopular large bailouts and possibly large rises in unemployment from corporate restructuring. A few recent studies suggest that debt forbearance has been at play in the most recent post-crisis experience, at least in some countries. There is, in addition, considerable evidence of forbearance in Japan after the bursting of its bubble in the early 1990s. Capital and labour mobility diminished compared with the pre-crisis period. And strikingly, not only were inefficient firms kept afloat, but their market share also seems to have increased at the expense of that of more efficient firms. This shift is likely to have contributed to the decline in trend growth observed in Japan in the early 1990s. (49) [본문으로]
I’ve been having a back-and-forth over monetary policy at the zero lower bound, some of it in public and some in private correspondence, which is basically a continuation of a conversation that reaches back many years. And it occurred to me that even many of the economists I’m talking to don’t know about an analytical approach that, it seems to me, lets you cut through most of the confusion here. It’s the basis of my old 1998 model, but I don’t think people are reading that piece even when I direct them to it. So let me lay out the core insight that changed my own mind about monetary policy in a liquidity trap (and is useful for fiscal policy too.). 'The Simple Analytics of Monetary Impotence (Wonkish)'. 2014.12.19 [본문으로]
'The Simple Analytics of Monetary Impotence (Wonkish)'. 2014.12.19 [본문으로]
The implications of this thought experiment should be obvious. If an economy is truly in a liquidity trap, failure of broad monetary aggregates to expand is not a sign of insufficiently expansionary monetary policy: the central bank may simply be unable to achieve such an expansion because additional base is either added to bank reserves or held by the public in place of bank deposits. However, this inability to expand broad money does not mean that the essential problem lies in the banking system; it is to be expected even if the banks are in perfectly fine shape. The point is important and bears repeating: under liquidity trap conditions, the normal expectation is that an increase in high-powered money will have little effect on broad aggregates, and may even lead to a decline in bank deposits and a larger decline in bank credit. This seemingly perverse result is part of the looking-glass logic of the situation, irrespective of the problems of the banks, per se. (1998년 논문 - 158) I would highlight two conclusions in particular. First, one must be careful about making inferences from divergences between the growth of monetary base and of broad monetary aggregates. The failure of aggregates to grow need not indicate dereliction on the part of the central bank; in a liquidity trap economy the central bank in principle cannot move broad monetary aggregates. Likewise, the observation that although the central bank has slashed interest rates and pumped up monetary base, the broader money supply has not grown, does not necessarily imply that the fault lies in the banking system; it is just what one would expect in a liquidity trap economy. Second, whatever the specifics of the situation, a liquidity trap is always the product of a credibility problem: the public believes that current monetary expansion will not be sustained. Structural factors can explain why an economy needs expected inflation; they can never imply that credibly sustained monetary expansion is ineffective. (1998년 논문 - 166) [본문으로]
'[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'. 2014.12.27 [본문으로]
'India Central Bank Gov. Rajan Criticizes Fed Officials'. WSJ. 2014.04.10 [본문으로]
'Hilsenrath’s Take: Raghu vs. the World, Act II'. WSJ. 2014.04.12 [본문으로]
'Grand Central: Raghu vs. the World, Act II'. WSJ. 2014.04.11 [본문으로]
The key question is what happens when these policies are prolonged long beyond repairing markets – and there the benefits are much less clear. Let me list 4 concerns: 1. Is unconventional monetary policy the right tool once the immediate crisis is over? Does it distort behavior and activity so as to stand in the way of recovery? Is accommodative monetary policy the way to fix a crisis that was partly caused by excessively lax policy? 2. Do such policies buy time or does the belief that the central bank is taking responsibility prevent other, more appropriate, policies from being implemented? Put differently, when central bankers say, however reluctantly, that they are the only game in town, do they become the only game in town? 3. Will exit from unconventional policies be easy? 4. What are the spillovers from such policies to other countries? [본문으로]
“An unconventional monetary policy was necessary to keep the U.S. economy growing and effective. In that respect, it’s in everyone’s interest to have the U.S. economy growing faster.” [본문으로]
“There’s the perception the U.S. doesn’t pay attention to emerging economies. Nothing could be further from the truth,” he said. “We’ve always recognized that what happens elsewhere affects the U.S. so it feeds into the discussion.” [본문으로]
'Rebuttal for Rajan: Bernanke Defends U.S. Policy in Visit to Mumbai'. WSJ. 2014.04.15 [본문으로]
정운찬. 화폐와 금융시장. 688 [본문으로]
'자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성'. 2013.09.14 [본문으로]
A key reason is that, as in the case of capital flow management measures, macroprudential tools are vulnerable to regulatory arbitrage. The implication is that relying exclusively on macroprudential measures is not sufficient and monetary policy must generally play a complementary role. In contrast to macroprudential tools, the policy rate is an economy-wide determinant of the price of leverage in a given currency, so its impact is more pervasive and less easily evaded. (BIS 84th Annual Report - 95) [본문으로]
'[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'. 2015.01.06 [본문으로]
'[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'. 2015.01.09 [본문으로]
SIFIs : 시스템적으로 중요한 금융기관(Systemically Important Financial Institutions)을 의미한다. 말그대로 '금융시스템에서 중요한 기관'이기 때문에, 부실에 빠져도 함부로 파산처리 할 수 없었고, 이것을 아는 금융기관은 도덕적해이에 빠져 과도한 대출을 해주었다. [본문으로]
'2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'. 2014.03.27 [본문으로]

저작자표시 비영리

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard 퇴임 - '경제위기와 맞선' 그의 공헌들 (1)	2015.05.16
[이력현상 ①-2] 대침체(the Great Recession)가 세계 각국경제에 끼친 장기적손상(long-term damage) (2)	2015.01.29
[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까? (1)	2015.01.09
[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다 (2)	2015.01.06
[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까? (6)	2014.12.27

[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?

Posted at 2015. 1. 9. 00:29 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ Fed의 통화정책은 금융시장 내 거품을 만들고 있는가

지난글 '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'에서, "2000년대 초반 Fed의 초저금리 정책이 금융시장 리스크를 키우는데 일조했다." 라고 말하는 Raghuram Rajan의 주장을 확인하였다. 그리고 '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'에서는 "2008년 이후 시행된 통화정책 하에서, 세계 금융시장 리스크가 커지고 있다." 라고 말하는 BIS의 주장을 살펴보았다. 즉, Raghuram Rajan이 2005년에 경고한 내용이 2014년 현재에도 나타나고 있는 것이다.

더욱 더 중요한 것은 'Fed의 통화정책이 금융시장 내 거품(boom)을 만들고 있는가' 이다.

(아래의 글은 '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'에서 약간의 수정-내용축소, 글의 강조부분 다름-을 거쳐 그대로 가져왔습니다. 내용이해를 돕기위해 똑같은 내용을 반복하는 것이니 양해 구합니다.)

BIS는 경기변동(Business Cycle) 보다는 금융사이클(Financial Cycle) 개념을 이용하여 경제현상을 설명한다. 경기변동(Business Cycle)은 '한 경제의 생산량(output)이 잠재산출량(potential output)을 초과하느냐 미달하느냐'를 측정하는 개념이다. 반면, 금융사이클(Financial Cycle)은 '한 경제 GDP 대비 신용(Credit) 비중이 얼마만큼인지'를 측정하는 개념이다. 한 경제 내에 신용이 과도하게 증가할 경우 거품(boom)이라 부르고, 신용이 급작스레 줄어들 경우 거품붕괴(bust)라고 부른다. 쉽게 말해, 금융사이클은 거품형성과 거품붕괴를 측정하는 개념이다.

(주 : 금융사이클(Financial Cycle)에 대해서는 다른 글에서 자세히 다룰 계획이다.)

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 68
경기변동(Business Cycle, 빨간선) 주기에 비해 금융사이클(Financial Cycle, 파란선)의 주기가 길다.
음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다. 반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다.
후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다. 그러나 이는 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다.

중요한 건, 경기변동(Business Cycle)이 일어나는 주기에 비해 금융사이클(Financial Cycle)이 발생하는 주기가 길다는 것이다. 짧은 주기 안에서 움직이는 경기변동은 쉽게 관측 가능하지만 금융사이클을 쉽게 인지하기는 어렵다. 게다가 전통적인 거시경제학은 경기변동을 중심으로 사고했기 때문에, 단기간 내에 움직이는 경기변동과 장기간을 두고 움직이는 금융사이클의 차이는 문제를 초래한다.

경기변동은 하락세를 나타내지만, 긴 주기를 가진 금융사이클은 상승세라면 어떤 일이 발생할까? 중앙은행은 하락세를 나타내는 경기변동을 반전시키기 위해 확장적 통화정책을 선택했다. 그러나 이로 인해 원래부터 상승세였던 금융사이클은 더더욱 상승하게 된다. 결국 경기침체를 막기위한 확장적 통화정책은 더더욱 큰 거품형성(boom)-즉, 금융사이클의 양(+)의 진폭 증가-과 거품붕괴(bust)로 인한 더더욱 큰 충격-증가된 양(+)의 진폭에서 금융사이클이 반전할 경우 하락세가 더 커짐-을 초래하게 된다.

구체적인 사례를 통해 금융사이클이 아닌 경기변동을 중심으로 한 Fed의 정책이 거품형성과 붕괴를 초래한 경우를 살펴보자. 음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다.후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다. 반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다. 경기변동을 우선시한 Fed의 정책은 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다. 그리고 우리는 그 결과가 어떠했는지를 잘 알고 있다 1.

2008 금융위기 이후 Fed가 시행하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대해 BIS는 어떤 입장을 나타내고 있을까? 위에서 우리는 Fed의 정책이 어느정도 효과가 있음을 보았다. 하지만 BIS는 "전체적으로 세계경제는 나아지고 있다. 그러나 여전히 불균형적이다. 경제성장률은 개선되었으나 장기적으로는 밝지않다.^[각주:2]" (...) "거품붕괴를 경험한 국가에게 우선 필요한 것은 대차대조표 복구와 구조개혁이다.^[각주:3]" 라고 말한다.

(주 : BIS가 왜 '대차대조표 복구'를 주장하는지에 대해서는 다른글에서 자세히 다룰 계획이다.)

그리고 BIS는 통화정책의 부작용을 직접적으로 언급한다. "(세계경제 앞에 놓인 위험은) 통화정책이 길을 잃고 부작용은 확산되는 것이다. 통화정책의 부작용은 잘 알려져있다. 구조개혁 지연 · 리스크추구 행위 유발 · 다른 경제로의 부작용 파급 등등이다.^[각주:4]"

이어서 BIS는 "(이러한 통화정책의 부작용은, 초저금리를 유지하고 있는 현재 Fed의 통화정책을) 언제 그리고 어떻게 빨리 정상화 시킬 것이냐의 걱정을 일으킨다. 중앙은행은 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용할 경우의 리스크(the risks of exiting too late and too gradually)를 주의해야 한다." (...) "확장적 통화정책의 이점은 눈에 잘 보인다. 그러나 불행하게도 확장적 통화정책의 비용은 시간이 지나야 나타난다. 이는 과거에 종종 나타났던 일이다.^[각주:5]" 라고 말하며, 현재 Fed와 세계 각국의 중앙은행이 구사하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대한 우려를 나타낸다.

앞서 언급했던 대로, 확장적 통화정책은 경제의 생산량을 증가시켜서 단기간 내에 움직이는 경기변동을 좋게 만들 수 있지만, 장기적으로 움직이는 금융사이클을 불안정하게 만들 수 있다. 그리고 주기가 긴 금융사이클은 시간이 흐른 뒤에야 문제를 드러낸다. BIS는 이 점을 우려하는 것이다.

따라서 BIS는 2014년 현재 세계경제 앞에 놓인 리스크로 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)를 꼽고 있다.

이제, Fed의 통화정책을 비판적으로 바라보고 출구전략 지연을 우려하는 BIS의 주장과 근거를 구체적으로 살펴보자.

※ ① Fed의 초저금리 정책은 경제위기 탈출에 아무런 효과가 없다

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 44
왼쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 실질GDP를 나타낸다.
오른쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 노동생산성을 나타낸다.
여기서 주목해야 하는 것은 주황색 점으로 표시된 '금융위기 이전 추세선과 현재의 차이'(Versus pre-crisis trend) 이다.
2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성 모두 '금융위기 이전 추세선'을 회복하지 못하고 있다.

BIS는 "Fed의 초저금리 정책은 경제를 살리는데에 아무런 효과가 없다."(Low monetary policy effectiveness) 라고 주장한다. 그 근거는 "지난 6년간 확장적 통화정책을 썼음에도 불구하고, 경제회복이 느리"기 때문이다^[각주:6]. 위에 첨부한 그래프는 2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성을 보여준다. 경제의 최저점(versus trough) · 금융위기 이전 최고점(versus peak)에 비해서는 국가별로 호전되거나 악화된 모습을 보여주지만, 금융위기 이전 추세선과 비교(versus pre-crisis trend)했을 때는 아직도 경제회복은 멀었다는 것을 알 수 있다.

(주 : '추세선'(trend)이란 특정년도의 자료를 이용하여 '앞으로의 수치를 예측'하는 것을 뜻한다. 위에 첨부한 그래프는 1996년-2008년 동안의 실질GDP · 노동생산성 자료를 이용하여 추세선을 산출하였고, 2014년 1분기 현재 수치가 추세선을 따라가고 있는지 여부를 보여주고 있다.)

출처 : 'Quantitative Easing Is Ending. Here’s What It Did, in Charts'. <NYT>. 2014.10.29
2008 금융위기 이후, 미국 GDP는 아직도 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다.
이는 "잠재GDP를 따라가지는 못하고 있지만, 2008년 당시의 하락세를 벗어나서 성장세를 유지하고 있다."로 해석할 수도 있고, "금융위기 이후 미국 GDP는 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다."로 해석할 수도 있다.

내용이해를 위해 좀 더 보기 쉬운 그래프를 첨부하였다. 이 자료를 보면 알 수 있듯이, 2008 금융위기 이후, 미국 GDP는 아직도 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다. BIS는 이를 두고 "지난 6년간 확장적 통화정책을 썼음에도 불구하고, 경제회복은 이루어지지 않고 있다."로 해석하고 있다.

지난 6년간 역사상 전례가 없는 확장적 통화정책을 Fed가 썼음에도 불구하고 경제회복이 미약한 원인은 무엇일까? BIS는 ① 명목금리를 0 밑으로 내릴 수 없는 문제(Zero Lower Bound)^[각주:7] ② 대차대조표 침체의 유산(the Legacy of balance sheet recession) 를 원인으로 들고 있다.

('대차대조표 침체'에 대해서는 다른글에서 다루기로 하고) '명목금리를 0 밑으로 내릴 수 없는 문제'(Zero Lower Bound)란 무엇일까? 이는 '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'^[각주:8] 에서도 설명한 바 있다.

중앙은행이 통화공급을 계속해서 늘리는 상황을 생각해보자. 통화공급을 무한대로 증가시키면 금리(명목이자율)가 음(-)의 값을 기록하게 될까? 그렇지 않다. 명목이자율은 음(-)의 값을 가질 수 없기 때문에, 통화공급을 아무리 증가시켜도 기준금리는 0 밑으로 떨어지지 않는다. '0의 기준금리값이 일종의 하한선'(Zero Lower Bound) 으로 작동하는 것이다. 중앙은행의 기준금리가 0에 가까운 아주 낮은 값이라면, 더 이상 하락할 곳이 없기 때문에 금리인하 경로를 통해 투자와 소비를 증가시키는 건 한계가 있다.

게다가 애시당초 통화정책으로는 경제의 구조적인 문제를 해결하지 못한다. 이러한 '통화정책의 한계'를 인지하지 못하고 Fed가 계속해서 확장정책을 펴면 어떤 일이 발생할까? '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'에서 다루었듯이, 금융시장 내에서 리스크추구-행위가 증가하게 된다. 또한 자원배분을 왜곡시키고 구조개혁을 지연시키는 부작용을 초래한다.

※ ② Fed의 통화정책이 신흥국에 미치는 악영향

BIS는 "미국 Fed의 통화정책이 신흥국에 미치는 파급영향이 부작용을 초래한다"(Monetary policy spillovers)고 주장한다. Fed의 확장적 통화정책으로 시중에 풀린 유동성은 국가간 금융이동을 통해 신흥국으로 향한다. 그 결과, 신흥국의 자산가격 · 통화가치가 Fed 통화정책의 영향을 받게 된다는 것이다^[각주:9]. 이것이 무슨 말인지 자세히 살펴보자.

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 94
왼쪽 그림 : 'Credit to non-residents, by currency'란 '그 통화를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 그 통화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다. 예를 들어, 분홍색으로 표시된 US dollar는 '미국 달러를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 미국 달러화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다.
가운데 그림 : 'Credit to non-residents, by type'이란 '그 통화를 쓰지 않는 지역에서, 어떻게 그 통화로 표기된 신용을 가지고 있는지'를 나타낸다. 빨간색으로 표시된 Cross-border loans는 '국경간 차입'을 뜻한다.
오른쪽 그림 : 선진국 금리와 신흥국 금리가 같은 시점에 동일한 방향으로 움직이는 양상을 알 수 있다.

'자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기' 에서도 다루었듯이, 대다수 신흥국은 외국통화로 표기된 부채(denominated in foreign currency)를 가지고 있다. 이 중 가장 널리 쓰이는 외국통화가 바로 '미국 달러화'(US dollar) 이다. (경제학자 Barry Eichengreen은 이를 '신흥국의 원죄'(Original Pain)이라고 표현했다.)

왼쪽 그림를 보면 이 모습을 한 눈에 알 수 있다. Credit to non-residents, by currency'란 '그 통화를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 그 통화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다. 예를 들어, 분홍색으로 표시된 US dollar는 '미국 달러를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 미국 달러화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다. 2013년 말, 미국 밖에서 쓰이는 미국 달러화 신용잔액은 7조 달러에 달한다.

이때, 미국 달러화 가치에 영향을 주는 Fed의 기준금리가 낮아지면 어떤 일이 발생할까? 신흥국은 미국 달러화를 더 싼 비용에 빌릴 수 있다. 따라서, 2008 금융위기 이후 지속되어온 Fed의 초저금리 정책은 신흥국들이 달러화 차입을 더 용이하게 만들었다. 또한, 낮아진 미국 금리로 달러화를 빌린 다음에 신흥국 자산에 투자하여 수익을 거둘 수도 있다. 그 결과, 신흥국으로 많은 양의 자본유입이 발생하게 된다.

전자의 모습은 가운데 그림을 보면 알 수 있다. 2008년 당시에는 금융위기 여파로 줄어들었던 '국경간 차입'(Cross-border loans)은, Fed의 초저금리 정책에 힘입어 다시 크게 증가하기 시작했다. 미국 달러화로 표시된 대출을 신흥국들이 많이 받기 시작한 것이다.^[각주:10]

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 72
왼쪽 그림 : 2008년 1분기 이래, '신흥국으로 들어온 자본유입 누적량'을 나타낸다.

후자의 모습은 바로 윗 그래프를 통해 확인할 수 있다. 2008년 1분기 이래, 신흥국으로 많은 양의 자본이 유입되어 왔다.

미국 Fed의 초저금리로 인해 신흥국으로 많은 양의 자본유입이 발생한 것은 신흥국 경제에 좋은 것이 아니다. 신흥국은 1997 동아시아 외환위기를 통해, 통화가치 과대평가와 막대한 자본유입이 어떠한 문제를 초래했는지 [각주:11]를 이미 경험했다. 그리고 막대한 자본유입은 신흥국 금융시장 · 자산시장의 거품(boom)을 초래할 수도 있다.

이를 우려하는 신흥국은 미국과 금리격차를 축소하여 자본유입을 줄이려고 한다. 이러한 모습은 이전 그래프의 오른쪽 그림에서 확인할 수 있다. 선진국 금리와 신흥국 금리가 같은 시점에 동일한 방향으로 움직이는 양상을 알 수 있다. 다시 말해, 미국의 통화정책이 신흥국 통화정책에 상당한 영향을 끼치게 된 것이다^[각주:12].

이는 매우 중요한 의미를 띈다. 바로, '신흥국 통화정책의 독립성이 상실되었다'는 뜻을 내포하기 때문이다. 자본유입을 저지하기 위한 신흥국 정책당국이 미국과의 금리격차를 축소하려 자국금리를 내리는 상황을 가정해보자. 이제 자본유입이 줄어들어 신흥국 자산시장의 거품(boom) 형성을 막을 수 있을까? 그렇지 않다. 낮아진 자국금리는 그것대로 신흥국 내의 자산시장 거품을 형성할 수 있다. 그렇다고 자국금리를 올려버리면 막대한 자본유입이 미국으로부터 들어온다.^[각주:13]

(주 : 미국 Fed의 통화정책으로 인해 발생하는 '신흥국 중앙은행의 딜레마'는 '자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성' 에서 자세히 다룬 바 있다.)

자국금리를 내릴수도 올릴수도 없는 딜레마에 직면한 신흥국 중앙은행은 자본이동 · 부채비율 등을 통제하는 '거시건전성 정책'(macroprudential tools)에 의존하려 한다. 하지만 BIS는 "거시건전성 정책은 금융시스템의 복원력(resilience)을 증가시키는데에는 도움이 되긴하지만, (부채증가 · 자산가격의 가파른 상승 등) 금융불균형을 억제하는 데에는 부분적인 효과를 낼 뿐이다. (...) 거시건전성 정책에만 의존하는 것은 충분치 않기 때문에, 통화정책이 역할을 해야한다." 라고 주장한다^[각주:14].

이러한 BIS 주장은 거시건전성 정책의 효과에 대해 의문을 표함과 동시에, 신흥국 금융시장을 불안정하게 만드는 Fed의 통화정책을 비판하는 것이다. 따라서, BIS는 "점진적이면서도 빠른 시일내에 긴축적 통화정책을 시행하는 것이, 통화정책 긴축을 뒤늦게 시행하여 문제를 초래하는 것보다 우월하다. 긴축적 통화정책의 뒤늦은 시행은 더욱 더 고통스러운 조정을 초래할 것이다."^[각주:15] 라고 주장하며, 초저금리 정책의 출구전략을 어서 빨리 시행해야 한다고 말한다.

※ ③ 디플레이션의 비용은 클까?

2015년 1월 현재, Fed는 3차 양적완화는 중단 하였으나 초저금리(0.25%) 정책은 유지하고 있는 상황이다. Fed가 여전히 초저금리를 유지하고 있는 이유 가운데 하나는 바로 '계속해서 낮아지는 인플레이션율'(디스인플레이션, disinflation)^[각주:16] 이다. 시카고 연방준비은행장인 Charles Evans는 "Fed의 가장 큰 걱정거리는 낮은 인플레이션율이다."^[각주:17](Low Inflation Is the Primary Concern.) 라고 말한바 있다.

그렇지만 BIS는 이러한 Fed의 의견에 동의하지 않는 모습을 보여준다. BIS는

"디스인플레이션이 지속될 가능성은 낮으며, 장기 기대인플레이션율은 목표범위에 있다." (...)

"만약 예기치않은 디스인플레이션 압력이 지속된다 하더라도, 일반적 통념과는 달리 그 비용은 크지 않다." (...)

"역사를 살펴봐도, 디플레이션 악순환은 상당히 예외적인 사례였으며, 디플레이션 기간동안에도 지속적인 성장을 달성해왔다." (...)

"상품 · 서비스 가격이 하락을 뜻하는 디플레이션이 초래하는 비용 보다는 자산가격 하락이 초래하는 비용이 더욱 더 크다. (따라서, 중앙은행은 디플레이션을 걱정하기보다 확장적 통화정책으로 유발되는 자산가격 거품을 더 걱정해야 한다는 의미) "^[각주:18]

라고 말하며, 출구전략 시행을 재차 촉구한다.

● 안정된 상태를 보여주는 장기 기대인플레이션

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 97
왼쪽 그림 : 단기 인플레이션율 예측치
오른족 그림 : 장기 인플레이션율 예측치. 장기 인플레이션 기대가 일정함을 알 수 있다.

BIS는 "장기 기대인플레이션은 안정된 상태를 보여준다. 따라서, 최근의 단기 인플레이션율 하락은 일시적이다."^[각주:19] 라고 말한다. 최근의 낮은 인플레이션율을 걱정할 필요가 없다는 이야기다.

(주 : 이 보고서가 2014년 6월에 나왔음을 기억하자. 최근 데이터에 따르면 장기 기대인플레이션율 크게 하락^[각주:20]하였다.)

● 디플레이션 악순환은 상당히 예외적인 사건

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 98
X축 좌표에서 '0'은 소비자 물가지수가 정점일 때를 나타낸다. 이후 X축 좌표에서 오른쪽으로 갈수록 소비자 물가지수가 하락하는, 즉 디플레이션 상황에 빠졌음을 보여준다.
빨간선은 '소비자 물가지수'. 파란선은 '실질GDP'를 나타낸다.
왼쪽 그림 : 1차 세계대전 이전 - 디플레이션이 발생했으나 실질GDP는 상승하는 모습을 보여준다. 또한 디플레이션 정도도 약하다.
가운데 그림 : 양차 세계대전 사이, 즉 1929년 대공황이 발생했을 때 - 디플레이션이 발생했을때 실질GDP 상승 정도는 미약했다. 또한 1차 세계대전 이전에 비해 아주 큰 디플레이션이 발생했다.
오른쪽 그림 : 1990년-2013년 사이. 아주 잠깐 디플레이션 상황이 발생하였으나 곧바로 이를 벗어난다. 실질GDP는 계속해서 상승하고 있다.

BIS는 '좋은 디플레이션'(good deflation)과 '나쁜 디플레이션'(bad deflation)을 구분한다. '좋은 디플레이션'이란 디플레이션 발생기동안 경제성장 속도가 계속 높게 유지되어, 디플레이션 비용이 크지 않을때를 뜻한다. '나쁜 디플레이션'이란 디플레이션 발생기동안 경제성장이 둔화되어, 디플레이션 비용이 클 때를 뜻한다.

위에 첨부한 그래프를 보면, 1929년 대공황이 발생했던 시기(가운데 그림)를 제외하고는 디플레이션 발생기동안에도 경제성장이 빠르게 지속되었음을 알 수 있다. 특히나 최근 25년동안에는 아주 잠깐의 디플레이션 시기를 제외하고는, 대체로 인플레이션율이 일정한 수준을 유지하였다.

BIS는 이를 근거로 "디플레이션이 초래하는 악순환은 일반적으로 존재하지 않는다. 오직 1929년 대공황 시기때에만 디플레이션 악순환이 발생했다." (...) "또한 최근의 디플레이션은 매우 짧은 시기동안만 존재했다."^[각주:21] 라고 주장한다.

● 일반적인 디플레이션 보다는 자산가격 디플레이션이 거시경제에 더 해롭다

그리고 BIS가 강력하게 주장하는 것은 "(상품·서비스 가격이 하락하는) 일반적인 디플레이션 보다는 자산가격 디플레이션이 거시경제에 더 해롭다." 이다. BIS는 "1929년 대공황 · 1990년대 일본에서 발생한 디플레이션은 자산가격 하락이 선행되어 발생했다. 이러한 사례는 일반적인 디플레이션이 경기침체를 초래하는 것이 아니라, 자산가격 디플레이션이 경기침체를 초래하고 경기침체의 여파로 일반적인 디플레이션이 발생함을 보여준다."^[각주:22] 라고 말한다.

다시 말해, BIS가 주장하는 것은 '중앙은행은 일반적인 디플레이션을 걱정하기보다, 확장적 통화정책으로 유발되는 자산가격 거품을 더 걱정해야 한다'는 것이다. 자산가격 거품(boom)은 언제든지 붕괴(bust) 될 수 있기 때문이다.

● '좋은 디플레이션'에 대처하는 Fed의 확장적 통화정책이 거품을 만든다면?

그런데 인플레이션율이 낮더라도 경제성장이 지속되는 '좋은 디플레이션'이 발생했음에도, 중앙은행이 이를 탈피하고자 확장적 통화정책을 쓰면 무슨 일이 발생할까?

BIS는 "최근의 디플레이션은 자산가격 상승 · 신용팽창 · 경제성장의 증가로 이어진다. 이 경우 리스크가 존재한다. '좋은 디플레이션'에 대처하는 중앙은행의 확장적 통화정책이 (자산가격 상승의) 금융불균형을 만들어내기 때문이다. 그 결과, '좋은 디플레이션'은 '나쁜 디플레이션'으로 이어진다."^[각주:23] 라고 말한다.

따라서, BIS는 "인플레이션율이 중앙은행의 목표범위보다 낮게 유지되는 것이 적절하다"고 말한다. 디플레이션에 대처하려는 중앙은행의 확장적 통화정책이 자산가격 거품(boom)을 만들고, 이것이 붕괴(bust) 한다면 실제 경제성장에도 악영향을 미치기 때문이다.

그러므로 이러한 점을 고려한다면, "최근의 디스인플레이션 가능성도 계속해서 주시해야 하지만, 확장적 통화정책이 초래하는 비용도 면밀하게 평가해야 한다."(the costs of further monetary ease should be carefully assessed) 라고 BIS는 말한다.

※ 통화정책 정상화 하기 (Normalising Policy)

정리하자면, BIS가 가장 우려하는 것은 '금융사이클(Financial Cycle)을 무시한 Fed의 확장적 통화정책이 거품(boom)을 만들어내는 것' 이다. 따라서, BIS는 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)을 세계경제 앞에 놓인 가장 큰 리스크로 꼽는다.

BIS의 이러한 비판은 타당한 것일까? 다음글 '[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan' 에서는 BIS와 Fed 간의 논쟁을 살펴볼 것이다.

'2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
The overall impression is that the global economy is healing but remains unbalanced. Growth has picked up, but long-term prospects are not that bright. (10) [본문으로]
In the countries that have experienced a financial bust, the priority is balance sheet repair and structural reform. (14) [본문으로]
The risk is that, over time, monetary policy loses traction while its side effects proliferate. These side effects are well known (see previous Annual Reports). Policy may help postpone balance sheet adjustments, by encouraging the evergreening of bad debts, for instance. It may actually damage the profitability and financial strength of institutions, by compressing interest margins. It may favour the wrong forms of risk-taking. And it can generate unwelcome spillovers to other economies, particularly when financial cycles are out of synch. Tellingly, growth has disappointed even as financial markets have roared: the transmission chain seems to be badly impaired. The failure to boost investment despite extremely accommodative financial conditions is a case in point. (16) [본문으로]
This raises the issue of the balance of risks concerning when and how fast to normalise policy (Chapter V). In contrast to what is often argued, central banks need to pay special attention to the risks of exiting too late and too gradually. This reflects the economic considerations just outlined: the balance of benefits and costs deteriorates as exceptionally accommodative conditions stay in place. And political economy concerns also play a key role. As past experience indicates, huge financial and political economy pressures will be pushing to delay and stretch out the exit. The benefits of unusually easy monetary policies may appear quite tangible, especially if judged by the response of financial markets; the costs, unfortunately, will become apparent only over time and with hindsight. This has happened often enough in the past. (16) [본문으로]
Central banks played a critical role in containing the fallout from the financial crisis. However, despite the past six years of monetary easing in the major advanced economies, the recovery has been unusually slow (Chapter III). This raises questions about the effectiveness of expansionary monetary policy in the wake of the crisis. (91) [본문으로]
First, the zero lower bound constrains the central banks’ ability to reduce policy rates and boost demand. This explains attempts to provide additional stimulus by managing expectations about the future policy rate path and through large-scale asset purchases. But those policies also have limitations. For instance, term premia and credit risk spreads in many countries were already very low (Graph II.2): they cannot fall much further. (91) [본문으로]
'세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'. 2014.10.28 http://joohyeon.com/199 [본문으로]
EMEs and small advanced economies have been struggling with spillovers from the major advanced economies’ accommodative monetary policies. The spillovers work through cross-border financial flows and asset prices (including the exchange rate) as well as through policy responses. (92) [본문으로]
The US dollar and the other international currencies play a key role here. Since they are widely used outside the countries of issue, they have a direct influence on international financial conditions. For example, the amount of US dollar credit outstanding outside the United States was roughly $7 trillion at end-2013 (Graph V.5, left-hand panel). When interest rates expressed in these currencies are low, EME borrowers find it cheaper to borrow in them, and those who have already borrowed at variable rates enjoy lower financing costs. Before the crisis, flows of dollar credit in particular were driven by cross-border bank lending; since 2008, activity in global capital markets has surged (Graph V.5, centre panel). (94) [본문으로]
'자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기. 2013.11.26 http://joohyeon.com/176 [본문으로]
Central banks find it difficult to operate with policy rates that are considerably different from those prevailing in the key currencies, especially the US dollar. Concerns with exchange rate overshooting and capital inflows make them reluctant to accept large and possibly volatile interest rate differentials, which contributes to highly correlated short-term interest rate movements (Graph V.5, right-hand panel). Indeed, the evidence is growing that US policy rates significantly influence policy rates elsewhere. (94) [본문으로]
Very low interest rates in the major advanced economies thus pose a dilemma for other central banks. On the one hand, tying domestic policy rates to the very low rates abroad helps mitigate currency appreciation and capital inflows. On the other hand, it may also fuel domestic financial booms and hence encourage the build-up of vulnerabilities. Indeed, there is evidence that those countries in which policy rates have been lower relative to traditional benchmarks, which take account of output and inflation developments, have also seen the strongest credit booms (Chapter IV). (94) [본문으로]
To address this dilemma, central banks have relied extensively on macroprudential tools. These tools have proved very helpful in increasing the resilience of the financial system, but they have been only partially effective in restraining the build-up of financial imbalances (Chapter IV and Box VI.D). A key reason is that, as in the case of capital flow management measures, macroprudential tools are vulnerable to regulatory arbitrage. The implication is that relying exclusively on macroprudential measures is not sufficient and monetary policy must generally play a complementary role. In contrast to macroprudential tools, the policy rate is an economy-wide determinant of the price of leverage in a given currency, so its impact is more pervasive and less easily evaded. Countries using monetary policy more forcefully as a complement to macroprudential policy need to accept a greater degree of exchange rate flexibility. (95) [본문으로]
a more gradual but early tightening is superior to a delayed but abrupt one later on – delayed responses cause a more wrenching adjustment. (95) [본문으로]
엄밀하게 이야기하면, '디스인플레이션'과 '디플레이션'은 다르다. 디스인플레이션은 '인플레이션율이 계속해서 하락하는 현상'을 뜻하지만, 디플레이션은 '인플레이션율이 음(-)의 값을 기록하는 것'을 뜻한다. 그렇지만... 일상적으로 비슷한 의미로 쓰이기 때문에, 혼용해서 쓸 것이다. (다시 말하지만, 원래는 엄밀하게 구분되어야 한다;;;) [본문으로]
'Q. and A. With Charles Evans of the Fed: Low Inflation Is the Primary Concern'. NYT. 2014.12.03 [본문으로]
Recent developments indicate that the likelihood of persistent disinflationary pressures is low. (...) Even if the unexpected disinflationary pressures are prolonged, the costs may be less than commonly thought. (...) In fact, the historical record indicates that deflationary spirals have been exceptional and that deflationary periods, especially mild ones, have been consistent with sustained economic growth (Box V.D). (...) Historically, however, the damage caused by falling asset prices has proven much more costly than general declines in the cost of goods and services: given the range of fluctuations, falling asset prices simply have had a much larger impact on net worth and the real economy (Box V.D). For instance, the problems in Japan arose first and foremost from the sharp drop in asset prices, especially property prices, as the financial boom turned to bust, not from a broad, gradual disinflation. (97) [본문으로]
Recent developments indicate that the likelihood of persistent disinflationary pressures is low. Long-term inflation expectations (six to 10 years ahead) have been well anchored up to the time of writing (Graph V.6), which suggests that shortfalls of inflation from objectives could be transitory. (96) [본문으로]
'세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'. 2014.10.28 http://joohyeon.com/199 [본문으로]
The second important feature of deflation dynamics revealed by the historical record is the general absence of an inherent deflation spiral risk – only the Great Depression episode featured a deflation spiral in the form of a strong and persistent decline in the price level; the other episodes did not. During the pre-World War I episodes, price drops were persistent but not large, with an average cumulative decline in the consumer price index of about 7%. More recently, deflation episodes have been very short-lived, with the price level falling mildly; the notable exception is Japan, where price levels fell cumulatively by roughly 4% from the late 1990s until very recently. The evidence, especially in recent decades, argues against the notion that deflations lead to vicious deflation spirals. In addition, the fact that wages are less flexible today than they were in the distant past reduces the likelihood of a self-reinforcing downward spiral of wages and prices. (99) [본문으로]
Third, it is asset price deflations rather than general deflations that have consistently and significantly harmed macroeconomic performance. Indeed, both the Great Depression in the United States and the Japanese deflation of the 1990s were preceded by a major collapse in equity prices and, especially, property prices. These observations suggest that the chain of causality runs primarily from asset price deflation to real economic downturn, and then to deflation, rather than from general deflation to economic activity. This notion is also supported by the trajectories of prices and real output during the interwar period (Graph V.D, centre panel), which show that real GDP tended to contract before deflation set in. (99) [본문으로]
Fourth, recent deflation episodes have often gone hand in hand with rising asset prices, credit expansion and strong output performance. Examples include episodes in the 1990s and 2000s in countries as distinct as China and Norway. There is a risk that easy monetary policy in response to good deflations, aiming to bring inflation closer to target, could inadvertently accommodate the build-up of financial imbalances. Such resistance to “good” deflations can, over time, lead to “bad” deflations if the imbalances eventually unwind in a disruptive manner. (99) [본문으로]

저작자표시 비영리

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[이력현상 ①-2] 대침체(the Great Recession)가 세계 각국경제에 끼친 장기적손상(long-term damage) (2)	2015.01.29
[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan (0)	2015.01.13
[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다 (2)	2015.01.06
[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까? (6)	2014.12.27
디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적 (12)	2014.11.20

[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다

Posted at 2015. 1. 6. 00:19 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ Ben Bernanke는 '미국경제를 살린 사나이'로 역사에 남을 것인가?

2007년 서브프라임 위기 · 2008년 리먼브러더스 파산으로 인해 미국경제와 세계경제는 '대침체'(the Great Recession)를 겪게^[각주:1]하게 된다.

1929년 대공황(the Great Depression) 이후 최악의 경제위기에 맞서, 당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke는 2007년 9월 5.25% 였던 기준금리를 2008년 12월 0.25%까지 급격히 내리는 조치를 취한다. 1년 사이에 기준금리를 무려 5%p나 인하한 것이다. 또한 Ben Bernanke는 '양적완화'[각주:2](Quantitative Easing) 라는 '비전통적인 통화정책'(Unconventional Monetary Policy)를 꺼내들었다. Fed는 각종 장기채권을 매입하여 장기금리를 낮게 유지하였고 금융시장에 유동성을 공급하였다.

2007년 1월 1일부터 2014년 12월까지 Fed의 기준금리 변화추이. 음영부분은 '공식적인 경기후퇴기^[각주:3]'를 나타낸다.
당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke는 2007년 9월 5.25% 였던 기준금리를 2008년 12월 0.25%까지 급격히 내리는 조치를 취한다.
이러한 '0.25% 초저금리 정책'은 2014년 12월 현재까지 유지되고 있다.

출처 : 'Quantitative Easing Is Ending. Here’s What It Did, in Charts'. <NYT>. 2014.10.29
Fed는 금융시장에 있는 장기채권을 구입하는 방식으로 '양적완화 정책'을 시행하였다. 그 결과 Fed 보유자산(Total assets held by the Federal Reserve)이 급격히 증가하였다.

대침체에 맞선 Fed의 초저금리 정책 · 양적완화 정책은 효과가 있었을까? 경제상태를 금융위기 이전으로 완전히 되돌려놓지는 못하였으나, 미국경제는 대침체에서 벗어나 회복하기 시작했다.

출처 : 'Quantitative Easing Is Ending. Here’s What It Did, in Charts'. <NYT>. 2014.10.29
2008 금융위기 이후, 미국 GDP는 아직도 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다.
그렇지만 Fed의 양적완화 정책에 힘입어, 미국경제는 대침체 이후 최악의 상황을 벗어나서 성장추세를 유지하고 있다.

출처 : 'U.S. Economy Posts Strongest Growth in More Than a Decade'. <WSJ>. 2014.12.23
특히 2014년 3분기 미국의 경제성장률은 5.0%를 기록했다. 이는 지난 10년 가운데 가장 높은 수치이다.

미국경제의 회복은 유로존과 비교하면 더욱 더 눈에 띈다. 금융위기 이후 미국은 Ben Bernanke 주도 아래 확장정책을 공격적으로 구사했다. 그러나 유로존은 국가들의 이해관계가 엇갈렸기 때문에^[각주:4], 경기침체를 벗어나기 위해 5 확장정책을 써야하느냐 6 긴축정책을 써야하느냐를 두고 7 논쟁하는데에 시간을 허비 8했다. 그 결과, 유로존은 통화정책 · 재정정책에서 미국에 비해 소극적인 모습을 보여주었다. 여기에더해 유로존의 구조적 문제로 인해 "유로존이 일본처럼 잃어버린 10년에 빠져드는건 아닐까?^[각주:9]" 라는 우려를 자아내고 있다.

출처 : 'What Big Economies Got Right, or Wrong, After Crisis". <WSJ>. 2014.11.23
그래프 왼쪽 상단은 GDP 대비 정부지출 비중 변화추이. 왼쪽 하단은 중앙은행의 기준금리 변화 추이를 나타낸다.
미국(초록색선)은 금융위기 이후 재빨리 기준금리를 0%대로 하락시켰고 정부지출 또한 증가시켰다.
반면, 유로존(주황색선)은 국가들의 이해관계 충돌로 인해, 1%가 넘는 기준금리를 유지하다가 뒤늦게 0%대로 하락시켰고, 정부지출 또한 크게 늘리지 않았다.

출처 : Goldman Sachs - Top of Mind. 'Is Europe the Next Japan?'. 2014.11.13
유로존은 2014년 2분기에 1%가 넘는 경제성장률을 기록한 국가가 별로 없다.

Ben Bernanke의 주도 아래 이루어진 Fed의 초저금리 정책과 양적완화 정책. 이 정책조합은 대침체에 빠졌던 미국경제를 살린 것처럼 보인다. Ben Bernanke는 '미국경제를 살린 사나이'로 역사에 남을 수 있을까?

前 Fed 의장 Ben Bernanke
Fed 의장 재임기간 : 2006년 1월 - 2014년 2월

※ '장기적인 관점'의 중요성

Ben Bernanke가 주도한 초저금리 정책과 양적완화 정책은 분명 성과를 내었다. 전세계 디플레이션 압력 증가^[각주:10] · 세계경제의 장기침체 가능성(Secular Stagnation)^[각주:11] 등등 세계경제와 미국경제 앞에 놓인 난관들이 있긴 하지만, 대침체 이후 Ben Bernanke의 지휘 아래 미국경제는 반등에 성공하였다.

하지만 우리는 지금과 비슷한 모습을 본 적이 있다. 바로 2000년대 초반 Fed의 초저금리 정책과 미국경제의 모습이다. 지난글 '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'에서 우리는 '2000년대 초반 Alan Greenspan이 행한 초저금리 정책이 금융시장 리스크를 키우는데 일조했다'는 것을 알 수 있었다. 그렇다면 2008 금융위기 이후 행해진 Fed의 초저금리 정책 · 양적완화 정책 또한 금융시장 리스크를 키우고 있는 것 아닐까?

(사족 : 물론, 지난글에서 소개한 주장이 타당한지에 대해서는 여러 의견이 존재한다. 또 다른글 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'와 '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'은 "2000년대 초반 금융시장 거품을 만든 것은 Fed의 초저금리 정책이 아니라 글로벌 과잉저축(Global Saving Glut)이다." 라는 주장을 다루었었다.)

BIS 통화경제국장(Head of the Monetary and Economic Department) Claudio Borio
BIS 조사국장 겸 수석 이코노미스트 신현송 [각주:12] (트위터 계정 @HyunSongShin)

이 궁금증에 대한 길을 제공해주는 것은 BIS(Bank for International Settlements, 국제결제은행) 보고서이다. BIS는 세계 여러 중앙은행들을 대표하는 국제기구로서 '중앙은행의 중앙은행'(a bank for central banks)으로 불리며, 국제금융시스템 내 금융안정성을 감독하는 역할을 맡고 있다.

BIS 소속의 Claudio Borio와 신현송은 여러 논문 · 보고서를 통해 "금융위기 이후 세계 각국 중앙은행의 초저금리 정책과 유동성공급은 실물경제 회복에 도움이 되지 않을 뿐 아니라, 금융시장 내에 거품을 키우고 있다." 라고 말해왔다. 그리고 BIS는 2014년 6월에 발행된 <84th BIS Annual Report, 2013/2014>를 통해 현재 세계경제에 잠재된 위험성을 경고한다.

BIS는 경기변동(Business Cycle) 보다는 금융사이클(Financial Cycle) 개념을 이용하여 경제현상을 설명한다. 경기변동(Business Cycle)은 '한 경제의 생산량(output)이 잠재산출량(potential output)을 초과하느냐 미달하느냐'를 측정하는 개념이다. 반면, 금융사이클(Financial Cycle)은 '한 경제 GDP 대비 신용(Credit) 비중이 얼마만큼인지'를 측정하는 개념이다. 한 경제 내에 신용이 과도하게 증가할 경우 거품(boom)이라 부르고, 신용이 급작스레 줄어들 경우 거품붕괴(bust)라고 부른다. 쉽게 말해, 금융사이클은 거품형성과 거품붕괴를 측정하는 개념^[각주:13]이다.

(주 : 금융사이클(Financial Cycle)에 대해서는 다른 글에서 자세히 다룰 계획이다.)

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 68
경기변동(Business Cycle, 빨간선) 주기에 비해 금융사이클(Financial Cycle, 파란선)의 주기가 길다.
음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다. 반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다.
후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다. 그러나 이는 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다.

구체적인 사례를 통해 금융사이클이 아닌 경기변동을 중심으로 한 Fed의 정책이 거품형성과 붕괴를 초래한 경우를 살펴보자. 음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다.후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다. 반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다. 경기변동을 우선시한 Fed의 정책은 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다. 그리고 우리는 그 결과가 어떠했는지를 잘 알고 있다^[각주:14].

이러한 사례는 '경기변동을 중심에 둔 단기적인 경기부양 정책 보다는 금융사이클을 중심에 둔 장기적인 정책이 Fed의 의사결정에 필요함'을 보여준다. BIS는 이 점을 강조하고 있다. 이들은 보고서를 통해 '장기적인 관점'(long-term perspective)이 중요하다고 말하며, "장기적인 관점을 염두에 둔 정책이 이루어지지 않을 경우, 그들은 미래에 더 큰 문제를 만들어놓고 지금의 문제를 다루는 꼴^[각주:15]" 이라고 주장한다.

2008 금융위기 이후 Fed가 시행하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대해 BIS는 어떤 입장을 나타내고 있을까? 위에서 우리는 Fed의 정책이 어느정도 효과가 있음을 보았다. 하지만 BIS는 "전체적으로 세계경제는 나아지고 있다. 그러나 여전히 불균형적이다. 경제성장률은 개선되었으나 장기적으로는 밝지않다.^[각주:16]" (...) "거품붕괴를 경험한 국가에게 우선 필요한 것은 대차대조표 복구와 구조개혁이다.^[각주:17]" 라고 말하며, 단기적인 경기부양의 성격을 띄는 통화정책 보다는 장기적으로 도움이 되는 정책이 필요함을 주장한다.

(주 : BIS가 왜 '대차대조표 복구'를 주장하는지에 대해서는 다른글에서 자세히 다룰 계획이다.)

그리고 BIS는 통화정책의 부작용을 직접적으로 언급한다. "(세계경제 앞에 놓인 위험은) 통화정책이 길을 잃고 부작용은 확산되는 것이다. 통화정책의 부작용은 잘 알려져있다. 구조개혁 지연 · 리스크추구 행위 유발 · 다른 경제로의 부작용 파급 등등이다.^[각주:18]"

이어서 BIS는 "(이러한 통화정책의 부작용은, 초저금리를 유지하고 있는 현재 Fed의 통화정책을) 언제 그리고 어떻게 빨리 정상화 시킬 것이냐의 걱정을 일으킨다. 중앙은행은 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용할 경우의 리스크(the risks of exiting too late and too gradually)를 주의해야 한다." (...) "확장적 통화정책의 이점은 눈에 잘 보인다. 그러나 불행하게도 확장적 통화정책의 비용은 시간이 지나야 나타난다. 이는 과거에 종종 나타났던 일이다.^[각주:19]" 라고 말하며, 현재 Fed와 세계 각국의 중앙은행이 구사하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대한 우려를 나타낸다.

따라서 BIS는 2014년 현재 세계경제 앞에 놓인 리스크로 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)를 꼽고 있다.

이제, Fed의 통화정책을 비판적으로 바라보고 출구전략 지연을 우려하는 BIS의 주장과 근거를 구체적으로 살펴보자. 이에 앞서, BIS 주장을 더 자세히 이해하기 위해 2008년 이후 시행된 통화정책 하에서, 세계 금융시장에서 무슨 일이 벌어지고 있는지를 먼저 살펴보자.

※ 리스크추구 행위가 증가하는 금융시장

- 채권별 금리격차 축소

- 부적격투자 등급 채권의 발행증가

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 24
왼쪽 그림 : 2008년 이후 세계 각국 중앙은행의 기준금리 변화 추이
가운데 그림 : 기준금리 인하와 더불어, 각국 중앙은행은 공개시장매입을 통해 금융시장에 유동성을 공급하였고 그 결과 중앙은행 자산계정은 크게 증가하였다.
오른쪽 그림 : 각국 중앙은행의 기준금리 인하 · 공개시장매입의 영향으로 2008년 이후 장·단기 금리는 크게 하락하였다.

2008 금융위기 이후 발생한 '대침체'(the Great Recession)에 대응하기 위해, 미국 Fed · 유럽중앙은행(ECB) · 세계 여러 중앙은행들은 기준금리를 대폭 인하한 초저금리 정책(low-rate policy)을 시행하였다.(왼쪽 그림) 그리고 각국 중앙은행은 공개시장매입을 통해 금융시장에 유동성을 공급하였고 그 결과 중앙은행 자산계정은 크게 증가하였다.(가운데 그림) 그 결과, 2008년 이후 장·단기 금리는 크게 하락하였다^[각주:20]. 세계 각국 중앙은행의 확장적 통화정책으로 인하여 낮아진 장·단기 금리는 어떤 결과를 만들어 냈을까?

'[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'에서 살펴봤듯이, 중앙은행의 저금리정책은 금융상품의 수익률을 떨어뜨린다. 이때 투자자들은 리스크가 큰 상품(채권금리가 높은 상품)에 투자하여 낮은 수익률을 만회하려 한다. 또한, 저금리정책은 차입비용을 줄이기 때문에, 투자자들의 차입규모는 증가하게 되고 이 또한 금융시장 리스크 증가로 이어진다.

Raghuram Rajan이 2005년에 경고한 내용이 2014년 현재에도 나타나고 있을까?

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 25
그래프에 나온 검은색 수직선은 '2012년 7월 26일에 행해진 유럽중앙은행(ECB) 총재 Mario Draghi의 기념비적인 연설^[각주:21]'을 나타낸다. 이 연설에서 Mario Draghi 총재는 "유로존을 지키기위해 모든 것을 하겠다.(do whatever it takes)" 라고 말하며, 중앙은행의 최종대부자 역할을 수행할 것을 천명 [각주:22]하였다.
왼쪽 그림 : 신용도에 따른 회사채금리를 나타낸다. 2012년 7월 26일 이전에는 신용도별 회사채금리의 격차가 벌어지고 있었는데(spreads 증가), Mario Draghi의 연설 이후 격차가 줄어드는 모습을 볼 수 있다.
가운데 그림 : 유로존 내 국가별 국채금리 격차(spreads)를 나타낸다. Mario Draghi의 연설 이후, 유로존 내 국가별 국채금리 격차가 줄어들었다.
오른쪽 그림 : Mario Draghi의 연설 이후, 세계 각국 주식시장이 크게 상승하였다.

2008 금융위기 이후 세계 각국 중앙은행이 저금리정책을 시행한 결과, 실제로 금융시장 내 리스크가 증가한 모습이 나타났다. 이 모습은 '신용등급별 채권금리 격차'(스프레드, spreads)에서 확인할 수 있다. 본래 신용등급이 낮은 채권은 '위험프리미엄'(risk-premium)이 붙기 때문에, 신용등급이 좋은 채권에 비해 채권금리가 높다. 다시 말해, 신용등급별 채권금리 격차가 존재한다.

그런데 '2012년 7월 26일에 행해진 유럽중앙은행(ECB) 총재 Mario Draghi의 기념비적인 연설^[각주:23]'과 뒤이어 시행된 유럽중앙은행의 대규모 확장정책(OMT) 이후, 신용등급별 채권금리 격차가 줄어들기 시작했다. 왼쪽 그림은 신용도에 따른 회사채금리를 나타낸다. 2012년 7월 26일 이전에는 신용도별 회사채금리의 격차가 벌어지고 있었는데(spreads 증가), Mario Draghi의 연설 이후 격차가 줄어드는 모습을 볼 수 있다. 또한 가운데 그림에서 볼 수 있듯이, 유로존 내 국가별 국채금리 격차도 줄어들었다. 게다가 유럽중앙은행의 대규모 확장정책 이후 풀린 자금이 금융시장에 몰리면서, 세계 각국 주식시장이 크게 상승하였다.(오른쪽 그림)^[각주:24]

이러한 모습은 '저금리 환경 속에서 낮아진 수익률을 만회하기 위해, 투자자들이 리스크가 큰 투자를 하고 있다'(The search for yield moved into riskier)는 것을 보여주고 있다.

쉽게 다시 말하자면^[각주:25], 투자자들은 저금리정책으로 인해 낮아진 수익률을 만회하기 위해 리스크가 큰 상품(채권금리가 높은 상품)을 많이 구매하였다. '리스크-프리미엄으로 인해 채권금리가 높은 상품'에 대한 수요가 증가한 것이다. 이러한 수요증가의 결과, 리스크가 큰 상품에 대한 채권금리가 하락하였고 신용등급별 채권금리 격차(스프레드, spreads)가 줄어들었다.

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 36
왼쪽 그림 : 회사채 발행 추이를 보여준다. 2008년 이후 회사채 발행액수가 증가하였고, 금리가 높은 회사채 발행비중(High-yield share)도 증가하였다.

2008년 이후 금융시장 내 리스크추구 행위 증가는 회사채 발행 추이에서도 확인할 수 있다. 금융시장 참가자들이 리스크를 피하지 않게 되면서, 부적격투자 등급(lower-rated)을 받은 채권에 대해서도 수요가 증가하였다.

회사들은 이 기회를 활용하여 투자등급 · 부적격투자등급을 가리지 않고 채권발행을 늘렸다. 그 결과, 왼쪽 그림을 보면 알 수 있듯이 2008년 이후 회사채 발행액수는 크게 증가하였다. 회사채 발행량 중 부적격투자 등급을 받은 채권의 비중(High-yield share) 또한 매우 증가했다. 이는 2000년대 초반 Fed가 저금리정책을 유지했을 때의 증가량과 유사하다^[각주:26].

정리하자면, 2008 금융위기 이후 세계 각국 중앙은행의 저금리정책이 금융시장 내 리스크추구 행위를 촉진하였고, 이러한 모습은 '신용등급별 채권금리 격차의 축소'와 '부적격투자 등급을 받은 채권의 발행증가'에서 확인할 수 있다.

※ 통화정책 변화에 민감하게 반응하는 금융시장

세계 각국 중앙은행의 확장적 통화정책으로 인해 금융시장 내 리스크추구 행위가 증가한 것과 더불어, 2008년 이후 금융시장에서 보여지는 또 다른 특징은 '통화정책 변화 가능성에 민감하게 반응하는 금융시장'(the acute sensitivity of financial markets to monetary policy)이다.

2013년 5월 22일 · 6월 19일, 당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke는 '3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)' 가능성을 시사^[각주:27]한다. Fed는 2012년 9월 3차 양적완화 정책을 시행^[각주:28]한 이후, 자산매입을 통해 매달 85조원 규모의 유동성을 금융시장에 공급해왔다. Fed가 자산매입 규모를 줄인다는 것(tapering)은 유동성 공급을 줄인다는 뜻이고, 향후 경제상황이 더욱 좋아진다면 기준금리를 인상할 가능성도 있음을 뜻한다. 만약 유동성 공급이 줄어들고 기준금리가 인상된다면, 확장적 통화정책 시행동안 낮은 수준을 유지했던 채권금리는 다시 상승할 것이다.

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 26
그래프에 나온 검은색 수직선은 Fed가 3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)을 시사한 2013년 5월 22일과 6월 19일을 나타낸다.
왼쪽 그림 : 빨간색 선은 '미국 재무부 10년 만기 채권 금리'를 나타낸다. Fed가 테이퍼링 가능성을 시사한 이후, 채권금리가 큰 폭으로 상승하는 모습을 볼 수 있다.
가운데 그림 : 미국 · 독일 · 영국 · 프랑스 · 신흥국(EMEs) 채권금리를 나타낸다. Fed가 테이퍼링 가능성을 시사한 이후, 세계 각국 채권금리는 큰 폭으로 상승하였다.
오른쪽 그림 : 세계 각국의 '신용등급별 회사채 금리 격차'와 '은행대출 금리 격차'를 나타낸다. Fed가 테이퍼링 가능성을 시사한 이후, 금리 격차가 벌어지는 모습을 알 수 있다.

여기서 중요한 건, 3차 양적완화 정책 이후 시행된 자산매입을 실제로 축소하거나 중단한 것이 아니라는 점이다. 단지 "앞으로 자산매입 규모를 축소할 가능성이 있다"는 말만 했을 뿐이다. 그럼에도 'Fed의 통화정책 변화 가능성'에 금융시장은 민감하게 반응하였다. 투자자들은 Fed의 자산매입축소가 불러올 채권가격 하락(채권금리 상승)에 대비하여, 실제 정책시행에 앞서서 보유채권을 대량매각(sell-off) 하였고 그 결과 세계 각국의 채권금리가 큰 폭으로 상승하였다.

왼쪽 그림의 빨간색 선은 미국 재무부 10년 만기 채권 금리 · 가운데 그림은 세계 각국의 채권금리를 나타낸다. Fed가 자산매입축소 가능성을 시사한 이후 채권금리는 큰 폭으로 올랐다. 또한, (앞서 이야기한 '저금리정책으로 인해 신용등급별 채권금리 격차가 축소'한 것과 달리) 세계 각국의 신용등급별 회사채 금리 격차와 은행대출 금리 격차는 확대되는 모습을 보여주었다.(오른쪽 그림)

BIS 보고서는 "정책변화에 대한 기대가 채권의 대량매각(sell-off)을 일으켰다."^[각주:29] (...) "중앙은행이 실제로 자산매입 규모를 축소하거나 기준금리를 인상하기에 앞서, 통화정책이 미래에 변화할 가능성을 인지했을 뿐임에도(mere perception of future changes in monetary policy) 금융시장은 채권금리 인상(tighter funding condition)으로 반응하였다."^[각주:30] 라고 지적한다.

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 35
왼쪽 그림 : 통화정책이 긴축적으로 돌아선다는 뉴스가 나왔을 때의 시장반응을 보여준다.
오른쪽 그림 : 통화정책이 확장적으로 유지될 것이라는 뉴스가 나왔을 때의 시장반응을 보여준다.

'통화정책 변화 가능성에 민감하게 반응하는 금융시장'(the acute sensitivity of financial markets to monetary policy)은 위의 그래프를 통해서도 확인 가능하다.

통화정책이 긴축적(monetary tightening)으로 돌아선다는 뉴스가 나왔을 때, 금융시장 내 채권금리는 상승하였고 금리격차는 벌어졌다. 반면, 통화정책이 완화기조(monetary easing)를 유지한다는 뉴스가 나왔을 때, 금융시장 내 채권금리는 하락하고 금리격차는 줄어들었다.

이후 실제 자산매입축소(tapering) 결정이 이루어졌을 때, 금융시장은 별다른 반응을 보이지 않았다. 실제 결정이 이루어지기에 앞서 통화정책 변화 가능성에 대해 금융시장이 민감하게 움직였기 때문에, 정작 실제로 긴축정책이 시행됐을 때는 이렇다할 반응이 없었던 것이다.

지금까지 논의된 내용을 정리하자면, 2008 금융위기 이후 중앙은행의 유동성공급에 의존하고 있는 금융시장은 통화정책 변화 가능성에 매우 민감하게 반응하고 있다.

※ 신흥국경제에 파급영향를 미치는 Fed의 통화정책

'통화정책 변화 가능성에 민감하게 반응하는 금융시장'은 신흥국경제(EMEs, Emerging Market Economies)에서 두드러지게 나타난다. 미국 Fed 통화정책이 신흥국에게까지 파급영향(spill over)를 미치는 것이다.

(주 : 선진국의 통화정책이 신흥국 통화정책에 미치는 영향에 대해서는 '자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성' 에서 다룬바 있다.)

<출처 : "Horns of a trilemma". <The Economist>. 2013.08.31 >

위에 첨부한 그래프의 파란선은 '신흥국으로 유입된 자본의 양'(net private financial flow to developing countries)을 나타낸다. Fed가 초저금리를 유지했던 2000년대 초반부터 2008 금융위기가 발생하기 이전까지, 많은 양의 자본이 신흥국으로 이동하였다. 또한, 2008 금융위기 이후 Fed가 초저금리 정책을 재차 시행하고 양적완화 정책까지 추가되면서 신흥국으로의 자본유입이 다시금 증가하였다. 이 그래프에서 주목해야 하는건, 2012년에 발생한 자본유입량이 이전년도인 2011년에 비해 적다는 것이다.

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 27
그래프에 나온 검은색 수직선은 Fed가 3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)을 시사한 2013년 5월 22일과 6월 19일을 나타낸다.
왼쪽 그림 : Fed의 자산매입 축소 시사 이후, 신흥국에서 빠져나간(retreat) 자금을 보여준다.
가운데 그림 : 빨간색 선은 선진국의 주가지수. 파란색 선은 신흥국의 주가지수를 나타낸다.
오른쪽 그림 : 신흥국 채권금리 변화추이를 나타낸다. 빨간색 선은 신흥국 통화가치로 표기된 채권의 금리, 파란색 선은 미국 달러화로 표기된 채권의 금리이다.

2012년 신흥국으로의 자본유입량이 줄어든 이유는 Fed의 자산매입축소(Tapering) 시사 때문이었다. 앞서 이야기 했듯이, Fed의 자산매입축소 시사는 향후 기준금리 인상 가능성을 뜻하기도 한다. 즉, 미국 금리인상 가능성이 커짐에 따라, 신흥국으로 유입된 자본이 빠져나가기 시작한 것이다. (EMEs experienced a sharp reversal of portfolio flows, especially in June 2013.) (왼쪽 그림) 그 결과, 신흥국 주가지수는 16%나 하락하였고(가운데 그림), 신흥국 채권금리는 크게 상승하였다.(오른쪽 그림)^[각주:31]

출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 28
그래프에 나온 검은색 수직선은 Fed가 3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)을 시사한 2013년 5월 22일과 6월 19일을 나타낸다. 그리고 제일 오른쪽에 있는 수직선은 아르헨티나 페소화 가치가 폭락했던 2014년 1월 23일을 나타낸다.
왼쪽 그림 : 빨간색선은 신흥국 통화가치의 동조화(co-movement)를 나타낸다. 하나의 신흥국 뿐 아니라 대다수 신흥국의 통화가치가 함께 움직였다.
가운데 그림 : 신흥국 통화가치당 달러화 가치를 나타낸다. Fed의 자산매입축소 시사 이후, 신흥국 통화가치 하락이 발생하였다.
오른쪽 그림 : 파란색선은 신흥국 통화가치 하락을 보여준다. 빨간색선은 통화가치 하락에 대응하는 신흥국의 기준금리 인상을 보여준다.

신흥국에서 자본유출이 발생함에 따라 신흥국 통화가치는 크게 하락하였다.(가운데, 오른쪽 그림) 이러한 통화가치 하락은 하나의 신흥국에서 발생한 것이 아니라 대다수 신흥국가에서 발생하였다.(왼쪽 그림) 특히나 경제의 기초여건이 약하다고 평가받던 브라질 · 인도 · 인도네시아 · 남아공 · 터키 등 '취약한 5개 국가'(f ragile five)들의 통화가치 하락은 더욱 더 컸다^[각주:32].(가운데 그림)^[각주:33]

이처럼, 미국 Fed의 통화정책은 신흥국에게까지 파급영향(spill over)를 미치고 있다.

※ 금융시장에 자국을 남긴 중앙은행

BIS는 <84th BIS Annual Report, 2013/2014>를 통해 '2008년 이후 시행된 통화정책 하에서, 세계 금융시장에서 무슨 일이 벌어지고 있는지'(Global Financial Market under the spell of monetary policy)를 말해주고 있다. 이는 3가지 주장으로 종합 할 수 있다.

현재의 통화정책은 리스크추구 행위를 부추기고 있다.
금융시장은 앞으로의 통화정책 변화에 대해 민감하게 반응하고 있다.
미국 Fed의 통화정책은 신흥국에까지 파급영향을 미치고 있다.

특히나 BIS는 '저금리 환경 속에서 투자자들이 수익률을 쫓아 리스크추구를 하는 것'(strong risk-taking in their search for yield)을 매우 우려스럽게 바라본다. 또한 경제의 기초여건이 크게 개선되지 않았음에도 불구하고, 각국 중앙은행(특히 미국 Fed)의 통화정책으로 인해 금융시장이 부양되는 건 비판적으로 바라보아야 한다고 말한다^[각주:34].

다음글에서는 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)을 우려하는 BIS 주장과 이를 반박하는 Fed 의장 Janet Yellen의 주장을 함께 살펴볼 것이다.

'2008 금융위기란 무엇인가'. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
정확하게 이야기하면 '신용완화'(Credit Easing)이다. Ben Bernanke는 '양적완화'(Quantitative Easing) 이라는 단어를 부정하였다. '신용완화'와 '양적완화'의 차이에 대해서 보다 엄밀하게 구분해야 하지만, 여기서는 논외로 하자. [본문으로]
공식적인 경기후퇴기(Recession)는 NBER이 '생산, 고용, 물가 지표'등을 이용하여 판단한다. 대침체(the Great Recession)의 공식적인 시기는 2007년 12월-2009년 6월이다. http://nber.org/cycles/cyclesmain.html [본문으로]
유럽경제위기에 대해서는 다른글에서 더 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
'문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!'. 2012.10.20 http://joohyeon.com/114 [본문으로]
'유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?. 2013.11.30 http://joohyeon.com/177 [본문으로]
'정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가'. 2014.03.22 http://joohyeon.com/188 [본문으로]
'케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류'. 2013.04.19 http://joohyeon.com/145 [본문으로]
'U.S. Treasury Secretary Warns Europe Risks ‘Lost Decade’ of Economic Growth'. WSJ. 2014.11.12 [본문으로]
'세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려. 2014.10.28 http://joohyeon.com/199 [본문으로]
이에 대해서는 다른글에서 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
개인적으로 '한국인 경제학자 중 최고' 라고 생각한다. '거시/금융/자본이동'에 관해 여러 뛰어난 논문을 발행하였다. [본문으로]
금융사이클을 '거품형성과 거품붕괴를 측정하는 개념'이라 칭하는 것은 엄밀하지 않지만.. 논의이해를 위해... [본문으로]
'2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
when policy responses fail to take a long-term perspective, they run the risk of addressing the immediate problem at the cost of creating a bigger one down the road. (7) [본문으로]
The overall impression is that the global economy is healing but remains unbalanced. Growth has picked up, but long-term prospects are not that bright. (10) [본문으로]
In the countries that have experienced a financial bust, the priority is balance sheet repair and structural reform. (14) [본문으로]
The risk is that, over time, monetary policy loses traction while its side effects proliferate. These side effects are well known (see previous Annual Reports). Policy may help postpone balance sheet adjustments, by encouraging the evergreening of bad debts, for instance. It may actually damage the profitability and financial strength of institutions, by compressing interest margins. It may favour the wrong forms of risk-taking. And it can generate unwelcome spillovers to other economies, particularly when financial cycles are out of synch. Tellingly, growth has disappointed even as financial markets have roared: the transmission chain seems to be badly impaired. The failure to boost investment despite extremely accommodative financial conditions is a case in point. (16) [본문으로]
This raises the issue of the balance of risks concerning when and how fast to normalise policy (Chapter V). In contrast to what is often argued, central banks need to pay special attention to the risks of exiting too late and too gradually. This reflects the economic considerations just outlined: the balance of benefits and costs deteriorates as exceptionally accommodative conditions stay in place. And political economy concerns also play a key role. As past experience indicates, huge financial and political economy pressures will be pushing to delay and stretch out the exit. The benefits of unusually easy monetary policies may appear quite tangible, especially if judged by the response of financial markets; the costs, unfortunately, will become apparent only over time and with hindsight. This has happened often enough in the past. (16) [본문으로]
The central banks of the major advanced economies were still very much in easing mode in the early months of 2013 (Graph II.1). Policy rates remained at the effective lower bound (Graph II.1, left-hand panel), while central bank balance sheets continued to expand (Graph II.1, centre panel, and Chapter V). In early 2013, nominal benchmark yields were still near the record lows they had reached in 2012 after several years of monetary policy accommodation (Graph II.1, right-hand panel). Although long-term bond yields rose in mid-2013, the prospect of continued low rates in core – ie major sovereign – bond markets contributed to a persistent search for yield. (23) [본문으로]
Mario Draghi - "More Europe". 2012.07.31 http://joohyeon.com/85 │ 예전에 썼던 글이라.. 퀄리티가 많이 떨어집니다; [본문으로]
'유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?. 2013.11.30 http://joohyeon.com/177 [본문으로]
Mario Draghi - "More Europe". 2012.07.31 http://joohyeon.com/85 │ 예전에 썼던 글이라.. 퀄리티가 많이 떨어집니다; [본문으로]
The search for yield moved into riskier European sovereign bonds, lower-rated corporate debt and emerging market paper (Graph II.2). Bond spreads of lower rated European sovereigns continued to narrow, easing their funding conditions and continuing a rally that had followed the announcement of the ECB’s programme of Outright Monetary Transactions (OMT) in 2012 (Graph II.2, centre panel). The low interest rate environment also boosted advanced economy equity markets, which extended their rally in 2013 as the economic outlook in those economies gradually improved and investors expected monetary accommodation to continue to support asset prices (Graph II.2, right-hand panel). (23-24) [본문으로]
똑같은 말을 계속 반복해서 죄송합니다;; 내용이해를 돕기 위해 일부러 몇번이고 반복하는 것이니 양해 바랍니다. [본문으로]
In an environment of elevated risk appetite, buoyant issuance of lower-rated debt met with strong investor demand. A considerable volume of debt has been issued over the past few years, in both the investment grade and high-yield segments (Graph II.8, left-hand panel). Firms have increasingly tapped capital markets to cover their financing needs at a time when many banks were restricting credit (Chapter VI). Gross issuance in the high-yield bond market alone soared to $90 billion per quarter in 2013 from a pre-crisis quarterly average of $30 billion. Investors absorbed the newly issued corporate debt at progressively narrower spreads (Graph II.2, left-hand panel). The response of institutional investors to accommodative conditions at the global level – taking greater risk, eg to meet return targets or pension obligations – was consistent with the risk-taking channel of monetary policy. (34) [본문으로]
'2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?. 2013.06.26 http://joohyeon.com/160 [본문으로]
'美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션. 2012.09.14 http://joohyeon.com/101 [본문으로]
The expectation of a significant policy shift triggered a bond market sell-off. (24) [본문으로]
Responding to mere perceptions of future changes in monetary policy, markets thus induced tighter funding conditions well before major central banks actually slowed their asset purchases or raised rates. (25) [본문으로]
The first episode was abrupt and generalised in nature, with sharp asset price movements ending a period of fairly stable interest and exchange rates. As the selloff spilled over from advanced economies, EMEs experienced a sharp reversal of portfolio flows, especially in June 2013 (Graph II.4, left-hand panel). EME equities fell by 16% before stabilising in July, and sovereign bond yields jumped more than 100 basis points, driven by rising concerns over sovereign risk (Graph II.4, centre and right-hand panels). (27) [본문으로]
'거품 터지는 '프래자일 파이브(5대 취약 통화)''. 조선비즈. 2013.09.04 [본문으로]
At first, the indiscriminate retrenchment from EMEs affected many currencies simultaneously, leading to correlated depreciations amid high volatility (Graph II.5, left-hand panel). From July onwards, markets increasingly differentiated between EMEs on the basis of fundamentals. The currencies of Brazil, India, Indonesia, South Africa and Turkey depreciated by more than 10% against the US dollar during the first episode (Graph II.5, centre panel); Brazil, India, Indonesia and Russia each lost more than $10 billion in reserves. Countries with rapid credit growth, high inflation or large current account deficits were seen as more vulnerable and experienced sharper depreciations (Box II.A). (27-28) [본문으로]
Overall, it is hard to avoid the sense of a puzzling disconnect between the markets’ buoyancy and underlying economic developments globally. (3) [본문으로]

저작자표시 비영리

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan (0)	2015.01.13
[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까? (1)	2015.01.09
[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까? (6)	2014.12.27
디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적 (12)	2014.11.20
세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려 (7)	2014.10.28

[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?

Posted at 2014. 12. 27. 12:20 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

2005년 8월에 개최된 Jackson Hole Meeting의 주제는 <그린스펀의 시대: 미래를 위한 교훈>(<The Greenspan Era: Lessons for the Future>) 이었다. 주제에서 알 수 있듯이 이 날 Jackson Hole Meeting은 약 18년간(1987년 8월 - 2006년 1월) Fed 의장으로 역할해온 Alan Greenspan(앨런 그린스펀)의 퇴임에 바치는 헌정무대 였다.

1987년 8월-2006년 1월, 약 18년간 Fed 의장으로 재임한 Alan Greenspan
Alan Greenspan Fed 의장 퇴임 기념을 주제로 잡은 2005년 Jackson Hole Meeting - <The Greenspan Era>

Alan Greenspan이 Fed 의장으로 재임하던 기간(1987년 8월 - 2006년 1월) 동안의 경제성장률 · 물가상승률 · 실업률 변화 추이

1999년 1월 - 2006년 1월 동안의 Fed 기준금리 변화 추이

※ 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?

이런 자리에서 의미심장한 자료가 발표되었다. 발표자는 당시 IMF 수석 이코노미스트 였던 Raghuram Rajan(라구람 라잔) (현재는 인도중앙은행장 으로 역할을 하고 있다). 발표제목은 <금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?>(<Has Financial Development Made the World Riskier?>).

Raghuram Rajan은 이 발표를 통해 "기술발전 · 국가간 금융시장 통합 등은 여러 이점을 가져다 주었지만, 그와 동시에 글로벌 금융시스템 내의 리스크추구행위를 증가시켰다. 또한 (2001년 이후 지속된) Fed의 저금리정책은 금융불안정성을 키웠다. 정책당국자들은 이에 대한 대처가 필요하다." 라고 주장했다.

Alan Greenspan을 찬양하기 위해 조성된 자리에서 찬물을 끼얹는 이 자는 누구인가. 그리고 '금융발전이 전세계적으로 리스크를 키웠다'는 주장은 또 무엇인가. 이때가 2005년 8월 이었음을 기억하자. 3년 뒤 세계경제는 '대침체'(the Great Recession)을 맞았다는 것을 우리는 알고 있다. 이제 Raghuram Rajan의 주장을 살펴보자.

※ 기술발전에 따른 '비관계자간(arm's length) 거래방식'의 증가

→ 금융접근성(financial access)을 키우고 시장통합(integration of markets)을 불러오다

→ 비은행 금융기관의 재중개(reintermediation)를 확산시키다

'금융안정'(Financial Stability)란 말그대로 금융시스템이 안정적으로 작동하는 상태^[각주:1]이다. 이때 자산가격이 갑자기 급등하여 거품을 초래하는 경우 · 부실금융기관이 대거 발생하는 경우 · 금융시장 내 리스크가 급격히 증가하는 경우 등등을 '금융불안정'(Financial Instability)^[각주:2]라 한다.

Raghuram Rajan은 <금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?>(<Has Financial Development Made the World Riskier?>) 을 통해, "지금까지 진행되어온 금융발전은 리스크를 분산시키지 않았다. 오히려 기술발전 · 규제완화 · 증권화상품 등 금융발전이 경쟁을 증대시켰고, 경쟁 증대가 더 복잡한 형태의 리스크를 감수하도록 부추겼다." 라고 주장한다.

쉽게 말해, 금융발전이 리스크을 감소시켰다는 일반적인 통념과는 달리, 2005년 당시 금융시스템 내의 리스크 노출수위가 크게 증가하여 향후 금융불안정이 초래될 가능성이 높다는 것이다. 그렇다면 이러한 주장을 뒷받침하는 논거는 무엇일까? 우선, 금융이 어떻게 발전되었는지를 살펴보자.

Raghuram Rajan은 기술발전 · 규제완화 등이 금융거래방식 자체를 바꾼것에 주목한다. 바로, 전통적인 거래방식인 '지점을 통해 고객과 긴밀한 친밀관계'(long-term relationship)에서 '비관계자간 거래방식^[각주:3]'(arm's length)으로 바뀐 것이다^[각주:4].

예전에는 은행이 고객을 직접 만나서, 대출 신청자의 태도에서 그 사람이 과연 믿을 만하고 직장 생활을 잘할 만한 사람인지 등 다양한 면을 함께 평가한 후에 금융거래가 이루어졌다. 그러나 기술발전에 힘입어 오늘날 금융기관들은 고객을 직접 만나지 않고(arm's length) 대출을 해줄 수 있게 되었다. 기술발전은 고객들의 신용정보나 재산상태 등을 한 곳에 집중해서 보관하도록 도왔고, 이러한 정보는 프로그램에 의해 자동적으로 처리되어 고객신용을 평가하기가 쉬워졌다.

그 결과, 금융기관이 대출을 해주는 데에 소요되는 귀찮음과 비용이 감소했다. 그리고 온전히 객관적인 정보-과거 연체기록, 계좌정보, 재산상태-만을 사용하기 때문에 대출도 손쉽게 이루어졌다. 기술발전이 불러온 금융시스템에 대한 접근증가는 대출증가 · 금융거래비용 감소 · 사업을 하고픈 사람들이 대출받기 쉬움 · GDP 증가 등의 이점으로 이어진 것이다.

쉽게 생각하자. 가령 예전에는 꼭 은행을 가서 직원을 만나야만 대출을 받을 수 있었다. 그러나 오늘날에는 단순히 대부업체에 전화하는 것만으로도 대출이 이루어진다. 고객에 대한 객관적인 신용정보 등이 컴퓨터 속에 저장되어 있기 때문이다.

또한 기술발전 덕택에, 금융기관과 고객간의 직접 대면이 필요없는 '비관계자간 거래방식'(arm's length)이 널리 퍼짐에 따라, 대출자와 차입자 간의 거리가 증가하는 경향도 나타났다. 자본이동에 대한 규제도 완화된터라, 지리적장벽을 뛰어넘은 '시장통합'(integration of markets)이 생겨났다. 이제 전세계의 자본을 이용할 수 있게 됨에 따라, 거래는 지역내 유동성에만 의존하는 것이 아니라 전세계 유동성에 의해 이루어지게 되었다.

비관계자간 거래방식의 증가와 규제완화에 힘입어 자본이동이 활발히 발생하였다. 그 결과 세계 GDP에서 대외자산(external assets)이 차지하는 비중이 크게 증가하였다. (323쪽)

그리고 이러한 '비관계자간 거래방식'(arm's length)의 증가는 또 다른 변화를 낳았다. '투자관리자(investment managers)에게 투자를 위임'(delegation)하는 횟수가 증가하였고, '은행으로부터 자금이 이탈하여(disintermediation) 비은행 금융기관들이 거래를 중개(reintermediation)'하는 행위가 빈번해진 것이다.

앞서 살펴봤듯이, 기술발전에 따른 '비관계자간 거래방식'은 금융시장의 접근성을 한층 높일 수 있었다. 이에 더해 규제완화는 자본이동을 자유롭게 하여 전세계에 존재하는 자본을 이용가능케 했다. 그리고 또 하나의 금융발전인 '증권화'(securization)는 여러 상품을 쪼개 하나의 상품으로 만들도록 도왔다.

이처럼 금융시장에 대한 접근성이 증가하고, 컴퓨터 기술을 이용해 접근가능한 정보가 많아지고, 금융상품이 복잡해짐에 따라 투자자들은 관리자(investment managers)들에게 투자를 위임(delegate)하기 시작했다. 이때, 은행을 대신하여 등장한 것이 뮤추얼펀드, 연금펀드, 벤처캐피털, 헤지펀드 등의 비은행 금융기관이다. 그 결과, 금융시장 내에서 가계의 직접투자 비중은 감소하였고 비은행 금융기관의 재중개(reintermediation)를 통한 투자비중은 증가하였다.

비관계자간 거래방식 확산에 따른 비은행 금융기관의 재중개의 발전으로, 자산시장 내 가계의 직접투자 비중은 계속해서 감소해왔다. (325)

※ 금융발전 덕분에 금융시스템은 더 안전해졌을까?

기술발전과 규제완화가 불러온 비관계자간 거래방식의 증가 · 증권화 상품의 발전 · 관리자에게 투자를 위임하는 행위 · 비은행 금융기관의 재중개화 등이 어떠한 문제를 초래할 수 있을까? 이러한 것들은 '금융발전'(financial development)라 칭할 수 있다. 금융거래비용을 감소시켜 사람들의 금융시장 접근성을 키우고, 여러 상품을 쪼개 리스크를 분산시키고, 관리자에게 투자를 위임하여 전문성을 키웠는데 무엇이 문제란 말인가.

Raghuram Rajan은 '유인의 왜곡'(distortion of incentive)에 주목한다. 비은행금융기관의 재중개화(reintermediation)는 여러 종류의 투자관리자(managers)들을 등장시켰다. 그런데 이러한 투자관리자들의 유인(incentive)은 자신들에게 돈을 맡긴 투자자(investors)의 유인과 일치할까? 어떠한 왜곡이 발생하는건 아닐까? Raghuram Rajan은 "오늘날 은행관리자와 헤지펀드 등 각종 새로운 중개기관의 관리자(managers)들의 유인구조는 과거 은행관리자들의 그것과는 상당히 다르다.^[각주:5]" 라고 말한다.

과거 은행관리자들은 정해진 봉급만을 받았고 실적에 따른 추가적인 보너스를 받는 경우는 상당히 적었다. 단, 은행관리자들이 잘못된 투자를 할 경우 고객들은 은행에서 계좌를 철회했다. 따라서, 과거 은행관리자들에게 중요한 것은 보수적인 투자를 함으로써 잘못된 투자를 하지 않는 것이었다^[각주:6].

오늘날 투자관리자들의 유인은 이와 다르다. 투자자들이 관리자들에게 투자를 위임(delegation)했다는 사실을 기억하자. 관리자들은 투자성과에 따라 보상을 받는다. 문제는 관리자들이 투자성과를 내기 위해서는 리스크를 감수해야 한다는 것이다^[각주:7]. 리스크를 감수하지 않고 높은 투자성과를 내는 게 가능할까? 게다가 한 관리자의 보상은 다른 관리자들의 성과에도 의존한다. 다른 관리자들 보다 더 높은 수익을 기록해야 더 큰 보상을 받을 수 있다.

또한 금융시장 자체 내에도 관리자들이 리스크를 감수하게 하는 유인구조가 존재한다. 관리자들은 보다 많은 자산을 관리할수록 더 많은 보수를 받을 수 있다. 그럼 관리자들이 자산규모를 늘리려면 어떻게 해야할까? 바로 과거 투자수익 기록이 좋아야 한다. 그리고 과거 투자수익 기록이 좋으려면 리스크를 감수했어야 했다.

투자자들은 관리자들의 이전 투자기록을 살펴본 뒤 돈을 맡긴다. 과거 투자수익 기록과 앞으로의 투자수익 기록이 큰 상관관계가 있다는 근거는 없지만, 투자자들에게 그건 중요치 않다. 이전 투자기록이 좋은 관리자들은 'hot hands'로 여겨지기 때문에, 그들에게 투자자들의 돈이 몰려든다^[각주:8]. '리스크 추구 → 높은 투자수익 기록 → 더 많은 자금이 몰림 → 관리자들의 보수 증가'의 순환구조가 만들어졌다.

X축은 관리자들의 초과수익. Y축은 관리자들에게 몰린 투자자금 규모를 나타낸다.
초과수익이 높은 관리자들에게 더 많은 투자자금이 몰리는 양(+)의 관계가 나타남을 볼 수 있다.

정리하자면, 관리자의 보상수준은 그들이 창출해낸 투자수익과 직접적으로 연결되어 있을 뿐더러, 높은 투자수익이 불러오는 자산규모의 증대와 간접적으로 연결되어 있다^[각주:9]. 즉, 높은 투자수익이 불러오는 보상이 과거에 비해 엄청나게 커졌다. 따라서, 관리자들은 다른 관리자들에 비해 높은 투자수익을 얻기 위해 리스크를 무릅쓰게 된다(risk-taking)^[각주:10].

※ 꼬리-리스크 추구와 군집행동이 초래하는 문제

다른 관리자에 비해 더 높은 투자수익을 기록하여 더 많은 보상을 얻으려는 관리자들의 행위가 초래한 것은 '꼬리-리스크 추구'(tail risks)와 '군집행동'(herd behavior) 이다. '꼬리-리스크'(tail risk)란 실제로 리스크가 발생할 확률이 매우 적어 리스크 전체 중에서도 맨 꼬리 부분에 위치한 데서 비롯한 이름이다. '군집행동'(herd behavior)이란 여러 투자관리자들이 서로 똑같은 투자선택을 하는 것을 뜻한다.

앞서 논의한 것들을 다시 이야기하자면, 투자수익이 높을수록 그리고 다른 관리자들의 성과에 비해 자신의 성과가 우월할수록 한 관리자가 받는 보상은 증가한다. 따라서 관리자들은 다른 관리자들에 비해 높은 투자수익을 기록하기 위해 위험한 투자를 하게된다. 그런데 투자수익을 높이기 위해 단순히 리스크가 큰 투자를 하는 것은 아무런 의미가 없다. 그들의 성과는 '특정 리스크에서의 기대수익 대비 초과수익^[각주:11]^[각주:12]'에 의해 측정되기 때문이다.

만약 관리자들이 얼마만큼의 리스크를 추구했는지를 고려하지 않은 상태에서 투자수익만을 단순히 평가한다면, 관리자들은 높은 투자수익을 기록하기 위하여 극단적인 리스크도 추구할 것이다. 하지만 관리자들에게 돈을 맡기는 투자자들은 멍청하지 않다. 그들은 '높은 수익을 위해서는 리스크가 큰 상품이 필요하지만, 리스크가 너무 커지면 안된다.' 라는 것 정도는 알고 있다. 따라서, 계량경제학모델을 활용하여 특정 리스크수준에서의 기대수익^[각주:13]을 먼저 산출한다. 그리고 그 기대수익을 초과하는 수익을 거울때에만, 관리자의 성과가 다른 관리자들에 비해 뛰어나다고 평가한다.

이런 상황에서 관리자들이 자신들의 성과를 돋보이게 하려면 어떻게 해야할까? 바로, '꼬리-리스크'(tail risk)에 베팅하는 투자를 해야한다. 꼬리-리스크는 발생확률이 극히 적기 때문에 리스크가 작은 것처럼 보인다. 그리고 말 그대로 맨 마지막 단계에 감수하는 리스크이기 때문에 오랫동안 그 실체를 감추기도 쉽다. 따라서, '꼬리-리스크'를 가진 상품은 리스크를 쉽게 숨길 수 있기 때문에, 계량경제학모델에서 산출된 기대수익도 낮게 나올 것이다. 기대수익이 낮게 측정되었기 때문에 관리자는 초과수익을 비교적 쉽게 올릴 수 있게되고, 마치 '감수한 리스크는 적지만 더 높은 투자수익을 올린 것'처럼 보이게 된다^[각주:14].

그리고 아예 모든 관리자들이 똑같은 투자를 하는 '군집행동'(herd behavior)을 통해 그들 모두의 보상을 높일 수 있다. 만약 관리자들 각자가 서로 다른 투자선택을 한다면, 가장 나은 성과를 얻은 한 명만이 높은 보상을 누릴 수 있다. 하지만 모든 관리자들이 똑같은 투자선택을 한다면, 최소한 관리자들은 동료에 비해 낮은 성과를 기록하지는 않게 된다. 군집행동이 일종의 보험으로 작용하는 것이다^[각주:15].

자산가격 상승기에 '꼬리-리스크' 추구와 '군집행동'은 서로서로 상승작용을 일으킨다. 자산가격 상승을 지켜보는 관리자들은 '갑자기 자산가격이 급락할 가능성' 이라는 발생확률이 적은 꼬리-리스크를 기꺼이 감수하려 할 것이다. 많은 관리자들이 똑같이 '꼬리-리스크'를 가진 상품에 투자하기 때문에, 그 상품의 수익률은 계속해서 상승한다. 여기에 더해, 다른 관리자들 또한 자신과 똑같은 행동을 한다는 것을 알기 때문에, '자산가격이 하락한다고 하더라도 자신의 성과가 동료에 비해 그다지 나쁘지 않을 것'이라는 안도감마저 느끼게 된다^[각주:16].

관리자들의 '꼬리-리스크' 추구와 '군집행동'은 합리적인 것처럼 보인다. 그런데 '꼬리-리스크'의 발생확률이 적다고 해서 실제로 발생하지 않을 것이라고 말할 수 있을까? 모든 관리자들이 똑같은 투자를 하는 '군집행동'은 문제를 초래하지 않을까? '꼬리-리스크'의 문제는 그것이 실제로 발생할 경우 치러야 할 대가가 엄청나게 크다는 점이다. 게다가 모든 투자자가 동일한 투자를 하는 '군집행동'은 경제의 기초여건(fundamental)에서 벗어난 자산가격을 만들어낼 수 있다^[각주:17].

※ Fed의 저금리정책

기술발전과 규제완화가 불러온 비관계자간 거래방식의 증가 · 증권화 상품의 발전 · 관리자에게 투자를 위임하는 행위 · 비은행 금융기관의 재중개화 등의 '금융발전'(financial development)은 금융상품의 리스크를 분산시켜 준다고 믿어졌으나, 실제로는 투자관리자(managers)들의 유인을 왜곡(distortion of incentive)시켜 리스크추구행위를 증가시켰다. 여기에더해 2001년 IT버블 붕괴 이후 지속되어온 Fed의 저금리정책은 금융시장 내 리스크를 더욱 키우고 있었다^[각주:18].

Fed가 기준금리를 낮게 설정하면 금융상품의 수익률 또한 떨어진다. 헤지펀드 등의 관리자들은 그들의 수익에 비례해 보상을 받기 때문에, 낮아진 금리는 관리자들의 보상규모를 줄인다. 따라서, 관리자들은 리스크가 큰 상품에 투자하여 높은 수익률을 기록하고 많은 보상을 받으려한다. 쉽게 말해, 저금리정책은 관리자들의 리스크 추구성향을 키우게 된다.

게다가 저금리정책은 차입비용을 줄이기 때문에, 관리자들은 많은 자금을 차입하여 투자를 하게 된다. 즉, 금융시장 내 레버리지(차입규모)가 증가하게 되고, 이 또한 금융시장 리스크 증가로 이어진다.

※ Raghuram Rajan의 2005년 발표 이후

이 발표자료가 2005년에 나왔다는 것을 기억하자. Alan Greenspan 퇴임과 그가 지난 20년간 이룬 업적을 기념하기 위해 만들어진 자리에서, "최근의 금융발전은 금융시장의 리스크를 키웠고, Alan Greenspan이 행한 저금리정책 또한 리스크를 증가시키는데에 기여했다." 라고 주장하는 Raghuram Rajan의 발표는 큰 파장을 일으켰다. 그리고 우리는 그의 발표 이후 3년 뒤, '미국 부동산가격 하락' 이라는 꼬리-리스크가 실제로 발생[각주:19]하였고, 그 결과가 어떠했는지를 잘 알고 있다.

Raghuram Rajn은 2011년 출판된 단행본 『폴트라인 - 보이지 않는 균열이 어떻게 세계 경제를 위협하는가』(원제 : 『Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy』)을 통해, 자신의 2005년 발표를 다시 상기시키고 2000년대 초반 Fed의 저금리정책은 비판한다.

이번 위기를 아무도 예측못했고, 그 결과 이로 인한 위험에 대해 경고 신호를 보내지 않았다는 주장에는 무리가 있다는 것이다. 문제는 과열경기의 혜택을 누린 상당수 사람들이 이러한 경고를 전혀 귀담아듣지 않았다는 데 있었다. 그 때문에 위기를 알리고자 했던 학자들은 자기 예언에 귀를 기울이는 사람이 아무도 없는 그리스 신화 속 키잔드라(Cassandra) 같은 신세가 되고 말았다. 결국 일부 학자들이 예측한 장기 불황은 현실이 되었고，이들이 옳았다는 사실이 확실하게 입증되었지만，당시만 해도 이러한 주장은 고장 난 시계 취급을 받았다. 나는 그런 취급을 받을 때의 심정을 누구보다 잘 안다. 나 역시 위기에 대해 경종을 울렸던 사람 중 한명이기 때문이다.

매년 전 세계 고위 중앙은행 대표들은 민간금융분야 애널리스트，경제학자，금융 전문 기지들과 함께 미국 와이오밍 주 잭슨 흘(Jackson Hole)에서 3일 동안 주최 측인 캔자스시티 연방준비은행 (Federal Reserve Bank of Kansas City)이 초청한 연사들의 논문 발표를 듣고 이에 대한 토론을 벌인다. (...) 2005년 잭슨흘 회의는 앨런 그린스펀(Alan Greenspan)이 FRB 의장으로서 마지막으로 주재하는 자리였다. 당연히 그 해의 테마는 그린스펀 시대의 정책에 대한 찬양이었다. 당시 나는 20년동안 강의를 해온 시카고대학을 잠시 떠나 IMF의 수석 경제학자로 일하고 있었다. 그런 내게 그린스펀의 FRB 재임 시절 금융 분야가 어떻게 발전했는지를 정리해 발표해 달라는 요청이 들어왔다.

당시 금융 분야 논문들은 대부분 전 세계 금융 시장의 극적인 확장을 찬양하는 데 초점을 맞추고 있었다. 전형적인 금융 관련 논문은 증권화가 얼마나 경이로운 혁신이며，이러한 증권화 덕분에 은행이 리스크가 큰 주택 담보 대출 및 일반 대출 상품을 패키지 증권으로 변화시켜 금융 시장에 판매할 수 있었다고 극찬했다. 또한 증권화 덕분에 은행은 리스크가 큰 대출 상품을 회계 장부에서 털어낼 수 있으며，펜션 펀드와 보험 회사같은 장기 기관 투자자들도 리스크가 큰 증권 투자의 한 몫을 차지할 수 있었고，좀더 장기적인 투자와 자산 포트폴리오 다각화가 가능했다고 칭송을 보냈다. 이론적으로 볼 때 투자 기반이 탄탄한 투자자들에게 리스크가좀더 골고루 분산되면 그들의 리스크 투자수익 요구치가 떨어져 은행은 대출 금리를 낮출 수 있고，그로 인해 대출자에 대한 문호 또한 한층 확대된다.

당시 발표문을 준비하면서 나와 함께 일하는 팀원들에게 그래프와 도표를 좀 찾아달라고 부탁했다. 그렇게 찾은 도표와 그래프를 검토하는 과정에서 나는 전혀 생각지 못한 신기한 현상을 발견했다. 당시 모든 사람은 리스크 분산으로 미국 대형 은행들의 리스크가 낮아졌다고 생각했는데，그래프와 도표들은 지난 10년동안 은행권의 리스크 노출수위가 오히려 더 높아졌음을 보여주고 있었던 것이다. (...) 더 상세한 연구에 매달린 결과 나는 규제 완화 및 증권화 같은 금융 혁신이 경쟁을 중대시켰고，경쟁 증대가 은행 최고경영자들로 하여금 더 복잡한 형태의 리스크를 감수하도록 부추겼다는 매우 중요한 사실을 밝혀냈다.

라구람라잔. 2011. 『폴트라인』. 11-14

그 당시에 내게 무슨 특별한 예언능력이 있어서 그런 예측을 한 것은 아니었다. 내가 한 일이라고는 동료들과 함께 개발한 이론적 틀에 따라 모든 점을 서로 연결한 것뿐이었다. 그 내용을 발표할 준비를 하면서 평소에는 비교적 점잖은 청중석에서 이번에는 확실하게 비판이 쏟아져 나올 것이라고 마음의 각오를 했다. 그런데 반응은 내 예상보다 훨씬 더 비판적이었다. 조금 과장해서 말하면，나는 굶주린 사자가 득실거리는 우리에 던져진 초기 그리스도교인 같았다. 돌팔매질을 당하듯 수없이 공격을 받은 후 연단을 내려오면서 마음이 몹시 불편했다. (...)

그때 내게 비판이 쏟아진 이유 중 하나는 내가 다른 발표자들과 전혀 다른 메시지를 던졌기 때문이다.그 회의에서 발표된 논문 중 일부는 그런스펀 시대의 정책에 대해 바치는 찬사라는 테마에 걸맞게 그린스펀이 과연 역사상 최고의 중앙은행장인가 아니면 최고 중앙은행장들 중 한 명인가에 초점을 맞추고 있었다. 그런 분위기에서 그린스펀이 채택한 정책 모두가 완벽한 것은 아니었으며 규제를 조금 더 잘했더라면 좋았을 것이라는 내용의 발표를 한사람은 말 그대로 그 찬양 행렬에 찬물을 끼얹은 반역자나 마찬가지였다. 특히 그 회의에 참석한 사람들은 그린스펀이 규제의 효과에 대해 얼마나 부정적인 생각을 갖고 있는지 모두 다 잘 알고 있었다.

내가 문제를 지적하자 그린스펀의 정책을 옹호하는 발언이 쏟아져 나왔다. 만일 내가 지적한 대로 금융계가 궤도에서 한참 벗어났다면，규제 당국이 그 사실을 눈치채지 못했을 리 없다. 규제당국은 그동안 잠만 자고 있었단 말인가? 그럴 리가 없다고 그들은 반박했다. 그들의 발언은 오만과 자신감으로 가득 차 있었다. FRB는 2000~2001년 닷컴 (dot-com) 버블 와해로 초래된 경기 후퇴 에 성공적으로 대처했다. 따라서 또다시 위기가 닥친다 해도 FRB에게는 체제를 구할 능력이 얼마든지 있다고 그들은 확신했다.

라구람라잔. 2011. 『폴트라인』. 15-16

※ FRB가 실수한 것일까

FRB는 초저금리를 제시하며 투자를 늘리지 않으려는 기업들에게 투자를 하도록 설득했다. 그 결과 금융 자산과 주택 가격은 하늘 높은 줄 모르고 상승했다. 그럼에도 불구하고 당시 FRB 내부에서는 자산 가격 같은 것은 무시해도 좋다는 분위기가 지배적이었다.

그러나 자산 가격이 급상승했을 때 경계경보를 내렸어야 옳았다. 당시 자산 가격 상승은 전통적인 요인이 아닌 다른 요인들에 의해 주도되고 있었다. 겁 없이 리스크를 점점 더 떠안는 금융세력，어떻게 해서든 남아도는 돈을 빌려갈 채무자를 찾아 헤매는 외국 자본，거기에 미국의 대출 확대 정책이 맞물려 자산가격이 상승한 것이다.

단기 저금리는 여러 가지 이유에서 투자가로 하여금 더 큰 리스크를 감수하도록 만든다. 보험 회사와 펜션 펀드 퉁 일부 기관은 고객들과 장기적인 채권 · 채무 계약을 맺었다. 그런데 안전하지만 이자율이 낮은 자산에 투자한 경우， 자신들이 약속한 금액을 고객에게 돌려줄 가망이 없다. 그래서 이런 회사나 기관은 높은 이지율을 제시하는 MBS 같은 리스크가 큰 장기 증권 구입에 뒤어들었다. 다른 한펀 주식 · 채권 · 주택의 가격이 상승하자 가계는 스스로 더 부자가 되었다고 느끼며 더 큰 모험에 뛰어들었다. 그런데 이들의 선택 중 일부는 정말로 비이성적이기 짝이 없는 것이었다. (...)

오로지 수익성만을 쫓는 분위기가 조성됨에 따라 돈은 미국을 떠나 개도국으로 옮겨가 특히 수익성 높은 증권 · 주식 · 국채 투자에 대거 뛰어들었다. 그런데 상당수 개도국은 미국 달러가 밀려와 자국 통화 가치가 상숭하고， 그 결과 미국 시장에 대한 수출 가격이 올라가 자국 상품의 경쟁력이 떨어질 것을우려했다. 그래서 개도국 중앙은행은 자국 민간 기업과 은행에서 달러를 사들여 미국의 단기 국채나 다른 국가 기관이 발행한 채권 구입에 재투자했다.

FRB가 외국으로 달러가 대거 빠져나가도록 분위기를 조성했음에도 불구하고，개도국 중앙은행은 그 달러를 다시 미국으로 되돌려 보낸 것이다. 상당수 선진국의 민간 은행과 투자 회사는 들어옹 달러를 계속 재투자에 활용했다. 독일과 일본의 보험 회사들은 고객 이 예치한 달러화로 안전해 보이는 미국 MBS를 구입했다.

한마디로 말해서 더욱 리스크가 큰 자산을 찾아 세계 각국으로 떠난 미국의 돈이 한층 수익성 높은 MBS 같은 수익처를 찾아 미국으로 다시 돌아온 것이다. 어떤 면에서 FRB의 정책은 미국이라는 나라 전체를 거대한 헤지펀드로 변화 시켰다고 볼 수 있다.부채에 의존한 투자자금이 전 세계적으로 리스크가 큰 투자처를 찾아 헤매게 만들고，그렇게얻은 고수익 자금으로 더 큰 리스크를 감수하도록 만든 것이다. (...)

FRB가 금리를 바닥까지 끌어내려 붙들고 있으면，이는 은행으로 하여금 일방적인 도박에 뛰어들 기회를 제공하는 것이나 마찬가지이다. 은행은 어떻게 해서든 저금리 상황을 최대한 이용하려 하고，그 결과 금융 제도 전체가 혼란에 빠질 수 있다. 기업도 마찬가지이다. 단순한 저금리 (2-3퍼센트 수준)와 초저수준의 명목금리(거의 0퍼센트에 가까운)는 기업 투자 면에서 보면 단순한 금리 차이가 아니라 훨씬 큰 인센티브로 작용한다. 더욱 심각한 것은 초저금리와 저금리의 차이는 리스크 감수라는 변에서 훨씬 큰 차이를 유발한다는 사실이다.

라구람라잔. 2011. 『폴트라인』. 220-234

※ 2014년 현재, Raghuram Rajan의 경고를 귀 기울여야 할까

"2000년대 초반 Fed의 초저금리 정책이 금융시장 내 리스크를 키웠다"고 비판했던 Raghuram Rajan의 경고는 2014년 현재에도 유효할까? 2008 금융위기 이후 Fed는 0.25%라는 초저금리를 5년동안 유지하고 있다. 이렇게 오랜기간 초저금리를 유지한건 전례가 없는 일이다.

< 출처 : Today’s Financial Market Risk-Taking Looks a Lot Like 2006. WSJ. 2014.11.10 >

IMF 소속 경제학자 Jose Vinals는 "오늘날 금융시장 리스크추구 정도는 금융위기가 발생하기 이전인 2006년과 비교할만하다.^[각주:20]" 라고 지적한다. 물론, Jose Vinals는 Fed의 초저금리 정책만을 리스크 증가의 원인으로 들지는 않는다. 우크라이나 분쟁 · 유럽경제위기 등의 요인이 리스크 증가 원인으로 작용하고 있고, 금융시장을 제대로 감시한다면 유럽 · 일본의 확장적 통화정책은 경제성장에 도움을 줄 것이라고 말한다.

반면, 국제금융시장 안정성과 건전성을 평가하는 국제결제은행(BIS, Bank for International Settlement)이 Fed의 초저금리 정책을 바라보는 입장은 더욱 단호하다. BIS는 "Fed의 초저금리 정책이 금융시장 안정성을 헤치고 있으며, 향후 또 다른 경제위기를 불러올 수 있다." 라고 주장한다.

다음글 <[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다> 에서는 "2014년 현재 Fed의 초저금리 정책이 리스크추구 행위를 유발한다"고 비판하는 BIS 주장을 살펴볼 것이다.

보다 엄밀한 학술적 정의는 '금융시스템이 경제의 성과를 촉진할 수 있고 내생적으로 발생한 금융불균형이나 예상치 못한 해로운 중대사건의 결과로 초래된 금융불균형을 해소할 수 있는 때라면 언제든지 금융시스템은 안정범위 내에 있으며, 이러한 상태가 금융안정" 이지만, 이런 엄밀한 학술적 정의는 논외로 하자;;; 출처 : 정운찬. 화폐와 금융시장. 691 [본문으로]
이 또한 보다 엄밀한 학술적 정의가 있으나... 논외로 하자. [본문으로]
Arm's length를 비관계자간 거래방식으로 번역한 것은 Raghuram Rajan의 단행본 『Fault Line』의 한국어판 『폴트라인』에서 가져왔다. [본문으로]
이에 대해서는 '은행과 고객 간 '긴밀한 친밀관계'의 중요성 - 금융시스템 내 정보비대칭성' http://joohyeon.com/175 에서도 다룬바 있다. [본문으로]
In my opinion, a potentially greater concern than the market's superstructure being unreliable is that the managers of the new intermediaries as well as managers of today's banks have vastly different incentive structures than bank managers of the past. (334) [본문으로]
In the 1950s and 1960s, banks dominated financial systems. Bank managers were paid a largely fixed salary. Given that regulation kept competition muted, there was no need for shareholders to offer managers strong performance incentives (and such incentives may even have been detrimental as it would have tempted bank managers to reach out for risk). The main check on bank managers making bad investment decisions was the bank’s fragile capital structure (and possibly supervisors). If bank management displayed incompetence or knavery, depositors would get jittery and possibly run. The threat of this extreme penalty, coupled with the limited upside from salaries that were not buoyed by stock or options compensation, combined to make bankers extremely conservative. This served depositors well since their capital was safe, while shareholders, who enjoyed a steady rent because of the limited competition, were also happy. Of course, depositors and borrowers had little choice, so the whole system was very inefficient. (315) [본문으로]
As I argued earlier, investors have departed banks only to delegate management of their financial investments to a new set of investment managers. Delegation, however, creates a new problem, that of providing incentives to the investment manager. Investors can reward managers based on the total returns they generate. (335) [본문으로]
Furthermore, the market provides its own incentives. Given that there are economies of scale in investment management (at least up to a point), it makes sense for managerial compensation to be positively related to assets under management, and it typically is. And assets under management are determined by return performance: even though there is little systematic evidence that past performance by investment managers ensures future performance, investors do chase after managers who generate high returns because they think (incorrectly) the managers have “hot hands”.13 And current investors, if dissatisfied, do take their money elsewhere although they often suffer from inertia in doing so. In Figure 7, I present the flows into an average U.S. mutual fund as a function of the returns it generates (see Chevalier and Ellison (1997)). As the figure suggests, positive excess returns (the amount by which returns exceed the returns on the market) generate substantial inflows while negative returns generate much milder outflows – in short, inflows are convex in returns. (335) [본문으로]
Thus an investment manager’s compensation is directly related to the returns he generates, but it is also indirectly related to returns via the quantum of assets he manages, which are also influenced by returns. (335) [본문으로]
The superimposition of these two effects leads to a compensation function that is convex in returns, that is, one that encourages risk taking because the upside is significant, while the downside is limited. (335-336) [본문으로]
이를 'Jensen's alpha'라 한다. - the excess returns produced by the manager over the risk-free rate, per unit of risk taken. [본문으로]
정확히 이야기하자면, 어느 정도의 리스크를 감수했을 때 어느 정도의 수익이 돌아올지 '적정한' 또는 시장 결정적 수준을 제시하는 계량경제학적 모델 하에서, 기대수익이라고 책정한 수준을 초과할 경우 금융계 종사자들은 보수를 받을 수 있다. [본문으로]
'특정 위험수준에서의 기대수익'은 마치 '그 특정 위험수준에서, 위험도가 0일때의 기대수익' 개념과 똑같다. 위험도가 커질수록 위험-프리미엄에 의해 수익이 증가하기 때문에, 보통 무위험수익(risk-free rate)는 위험도가 0일대의 기대수익을 뜻한다. 따라서, '특정 위험수준에서의 기대수익'은 그 위험수준에서 (추가적인) 위험도가 0일때의 기대수익과 똑같다. [본문으로]
One is the incentive to take risk that is concealed from investors -- since risk and return are related, the manager then looks as if he outperforms peers given the risk he takes. Typically, the kinds of risks that can most easily be concealed, given the requirement of periodic reporting, are risks that generate severe adverse consequences with small probability but, in return, offer generous compensation the rest of the time. These risks are known as tail risks. (316) [본문으로]
A second form of perverse behavior is the incentive to herd with other investment managers on investment choices, because herding provides insurance the manager will not under perform his peers. (316) [본문으로]
Both behaviors can reinforce each other during an asset price boom, when investment managers are willing to bear the low probability “tail” risk that asset prices will revert to fundamentals abruptly, and the knowledge that many of their peers are herding on this risk gives them comfort that they will not under perform significantly if boom turns to bust. (316-317) [본문으로]
Herd behavior can move asset prices away from fundamentals. (316) [본문으로]
Low interest rates induce an additional degree of procyclical risk taking into financial markets. (339) [본문으로]
'2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
Almost, the International Monetary Fund’s top financial adviser said recently. Financial market risk-taking is reaching excesses comparable to those that precipitated the global financial meltdown, José Viñals said at a Peterson Institute for International Economics event. “It’s quite a similar situation to the one we had in 2006 right before the beginning of the crisis,” he said, pointing to high-yield bonds and market volatility. [본문으로]

저작자표시 비영리

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까? (1)	2015.01.09
[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다 (2)	2015.01.06
디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적 (12)	2014.11.20
세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려 (7)	2014.10.28
앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다 (0)	2013.12.01

디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적

Posted at 2014. 11. 20. 02:03 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ 일본중앙은행, 연간 통화공급량 약 800조원으로 확대

지난 2014년 10월 31일, 일본중앙은행의 갑작스런 통화공급확대 정책은 세계를 깜짝 놀라게 했다. 이 날 일본중앙은행은 양적완화 정책 시행과 더불어 자산 매입규모를 확대를 통해, 약 600조원 수준이던 연간 통화공급량을 약 800조원 수준까지 늘릴 것^[각주:1]이라고 발표했다.

일본은행은 이날까지 이틀간 열린 정례 통화정책회의에서 연간 60조~70조엔의 본원통화(자금 공급량)를 80조엔으로 확대하기로 했다. 중장기 국채 매입 규모도 현재 연간 50조엔에서 80조엔으로 30조엔 늘리고 일본은행이 매입하는 채권 평균 만기는 현 7년에서 최장 10년으로 늘리기로 했다.

'日 '디플레 공포'에 양적완화 전격 확대…엔·달러 환율 111엔 돌파. <조선일보>. 2014.10.31

일본의 이러한 확장적 통화정책은 새로운 것이 아니다. 2012년 11월 이후, 일본중앙은행은 자산매입을 통해 통화공급을 늘려왔다. 그 결과 일본중앙은행 대차대조표상 자산은 (확장적 통화정책을 비슷한 시기에 시행한) 미국 · 유럽 중앙은행에 비교해 봤을때도 큰 폭으로 증가했다.

< 출처 : 'Japan’s economy - Big bazookas'. The Economist. 2014.11.08 >

그럼에도 일본중앙은행은 이에 만족하지 못하고 추가적인 확장적 통화정책 시행을 발표한 것이다. 도대체 왜 일본중앙은행은 얼핏보면 무모해보이는 통화공급 확대정책을 계속 시도하는 것일까? 그것은 바로 '지난 20년 동안 지속되어온 디플레이션'에서 벗어나기 위해서이다.

※ 디플레이션 파이터, 일본중앙은행 총재 구로다

지난 20년간 일본의 인플레이션율 추이
1990년 경제불황에 빠진 이래로 인플레이션율은 낮은 수준 혹은 음(-)의 값을 기록하며 디플레이션을 기록했다.
그러나 2012년 무제한적인 통화공급을 내건 아베노믹스 시행 이후, 인플레이션율은 (지난 20년에 비해 비교적) 크게 상승했다.

1990년 경제불황에 빠진 일본은 지난 20년동안 디플레이션 상황에 놓여있었다^[각주:2]. 낮은 인플레이션율이 아니라 실제로 물가상승률이 음(-)의 값을 기록하는 디플레이션이 빈번하게 발생했고 경제성장은 둔화되었다. 1970년대 오일쇼크로 높은 인플레이션율이 문제였을 때, 각국 중앙은행은 통화공급 축소정책을 통해 문제를 해결할 수 있었다. 그렇다면 디플레이션 상황에서 벗어나기 위해 중앙은행이 통화공급량을 늘리면 되지 않을가?

그러나 인플레이션을 잡는 것에 비해 디플레이션에서 벗어나는 건 굉장히 어렵다. 인플레이션을 잡기 위해서는 '통화공급량 축소'와 더불어, '준칙에 따른 정책시행을 통해 물가안정목표를 꼭 지킬 것이라는 신뢰'를 중앙은행이 쌓으면 된다. 이와는 반대로, 디플레이션에서 벗어나기 위해 통화공급량을 증가시켜도 유동성함정^[각주:3]의 문제가 발생할 수 있고, 오랜기간 대중들 사이에 쌓여온 중앙은행에 대한 신뢰가 한순간에 바뀌기 어렵다^[각주:4].

지난 20년간 디플레이션 상황에서 벗어나지 못한 일본경제는 "디플레이션에서 벗어나는건 아주 힘들구나. 경기침체 이후 발생할지도 모르는 디플레이션을 방지하기 위해 최대한 노력해야겠다.^[각주:5]" 라는 교훈만 세계를 향해 전달했을 뿐이다.

그저 그렇게 시간이 지나가는 줄 알았던 2012년 11월, 일본중앙은행 총재 구로다 하루히코(Haruhiko Kuroda)는 만성적인 디플레이션에서 벗어나기 위해 칼을 빼들고 나섰다. 구로다 하루히코 총재와 함께 당시 신임총리 아베 신조(Shinzo Abe)는 통화공급 확대 · 재정지출 확대 · 일본경제 구조개혁 이라는 '3개의 화살'(Three Arrows)이 담긴 아베노믹스(Abenomics)를 내놓는다. 3개의 화살 중에서 크게 강조된 것은 '무제한적 통화공급 확대' 였다.

구로다 하루히코 총재는 "그저그런 치료는 증상을 악화시키기만 한다."(A half-baked medical treatment will only worsen the symptoms.) 라고 말하며, 무제한적인 통화공급 확대를 공언한다. 총리 아베 신조 또한 "헬리콥터에서 돈을 뿌리겠다." 라는 극단적인 발언을 하며 공격적인 정책시행을 공언했다.

※ 아베노믹스?

구조개혁과 과도한 정부부채 문제를 우선시해야 한다!

< 출처 : 'Japan Falls Into Recession'. WSJ. 2014.11.17 >

그런데 이처럼 대담하면서도 극단적으로 보이는 아베노믹스는 제대로 효과를 내고 있을까? 아베노믹스 시행 2년 뒤 그리고 일본중앙은행이 추가적인 확장정책을 발표한지 17일이 지난 뒤, 일본경제 GDP가 발표되자 전세계가 술렁거렸다. 일본 3분기 GDP가 전년도에 비해 -1.6%를 기록한 것이다. 그리고 이는 지난 2분기에 이어 연속적으로 GDP가 음(-)의 값을 기록한 것이다.

GDP 수치가 발표되자 아베노믹스를 향한 비판이 다시금 쏟아져 나왔고, 일본의 추가적인 확장적 통화정책 발표 이후 제기됐던 비판들이 다시금 주목받기 시작했다. 아베노믹스를 향한 비판은 크게 2가지이다^[각주:6]. 첫번째는 확장적 통화정책을 통한 단기적인 수요확대 보다는 고령화 · 산업구조 개편 등 구조적인 문제 개선에 힘써야 한다는 것이다. 두번째는 GDP의 2배가 넘는 정부부채 문제를 개선하여 '재정의 지속가능성'(fiscal sustainability)을 이루어야 한다는 것이다.

< 출처 : 한국은행 국제경제부. '일본 소비세율 인상의 필요성 및 파급 영향'. 2013.08.29 >

여기서 살펴보아야 하는 것은 일본의 과도한 정부부채와 재정적자 문제이다. 일본은 고령화로 인한 사회지출 증가와 낮은 경제성장률로 인해 정부부채가 큰 폭으로 증가했다. 2012년 자료 기준 일본의 정부부채는 GDP 대비 250%에 달한다. 과도한 정부부채는 일본정부의 상환능력에 의심을 키워 채권금리를 높이고 부채부담을 키우는 악순환을 초래할 수 있다.

따라서, 현재 일본경제를 위해 필요한 것은 재정적자 감축 · 정부부채 축소 라는 결론이 도출된다. 이런 비판을 받아들여 아베 내각이 시행하려던 것이 '소비세 인상'(consumption tax hike) 이었다. 세금인상을 통해 정부재정을 안정화 시키겠다는 구상이다.

그런데 아베노믹스를 향한 이러한 비판들과 '소비세 인상' 정책을 보고 몇가지 의문점이 든다. 첫째는 "통화정책 확대를 통한 단기적 수요관리보다 구조개혁에 힘쓰라고? 구로다 하루히코 총재가 왜 통화공급량을 늘리는 지 모르는 것인가?" 이고, 둘째는 "재정안정화를 위한 소비세 인상이라니. 그럴거면 아베노믹스를 왜 하는거지?" 이다.

※ 지난 20년간 지속되어온 디플레이션을 탈출하자 !!!

유동성함정을 다루었던 글 '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'을 다시 한번 살펴보자. 유동성함정, 즉 확장적 통화정책이 무력화되고, 낮은 금리수준에도 경제주체들이 소비 · 투자를 증가시키지 않는 주된 이유는 바로 '중앙은행의 신뢰성(credibility)' 때문이다.

중앙은행이 능력없는 존재라 경제주체들에게 신뢰를 받지 못하는 문제? 아니다. 정반대로 '물가안정을 추구하는 중앙은행에 대한 신뢰가 넘쳐나기' 때문에 문제가 된다. 경제주체들은 중앙은행에 대한 신뢰가 확고하기 때문에, 현재 통화량을 늘리는 확장적 통화정책은 일시적(transitory) 일 것이고, 높은 인플레이션율이 발생하지 않을 것이라 생각한다. 따라서, 경제주체들은 '미래의 인플레이션 가능성에 대비해 현재의 소비 · 투자를 늘리는 행위를 하지 않게'된다.

이런 상황을 타개하려면 어떻게 해야할까? 경제학자 Paul Krugman은 <It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap>(1998)를 통해, "유동성함정 상황에서 벗어나기 위해서는 '중앙은행이 인플레이션을 용인할 것이라는 믿음'을 경제주체들에게 심어줘야 한다. 즉, 중앙은행이 '(물가안정 목표에 대해) 무책임 해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것'(credibly promise to be irresponsible) 이 필요하다." 라고 주장한다^[각주:7].

자, 이제 2012년 11월부터 시작된 아베노믹스의 목적과 "헬리콥터에서 돈을 뿌리겠다." 라는 극단적인 발언이 나온 이유를 알 수 있다. 바로, 디플레이션과 유동성함정에서 벗어나고자, 공격적인 통화정책과 함께 '(물가안정 목표에 대해) 무책임 해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것(credibly promise to be irresponsible)'을 실행한 것이다.

애초에 아베노믹스, 즉 확장적 통화정책의 목적이 디플레이션과 유동성함정 탈출이었기 때문에 "단기적 수요관리 정책보다 구조개혁이 필요"라는 주장은 초점을 잘못 맞춘 것이다. 지난 20년간 지속되어온 디플레이션에서 벗어나고 기대 인플레이션을 증가시켜, 현재의 소비 · 투자를 늘리는 것이 아베노믹스의 주요 목표이다^[각주:8].

※ 재정건전화를 위해 소비세를 인상한다고?

일본의 과도한 정부부채가 문제일까?

현재 일본경제를 위해 필요한 것은 재정적자 감축 · 정부부채 축소 라고 주장하는 사람들은 '과도한 정부부채로 인해 일본정부의 신뢰가 사라지고 그 결과 국채금리가 치솟을 가능성'을 염려한다. 그런데 이런 주장 어디서 많이 봤다. 현재 일본의 경우 뿐 아니라, 2008년 이후 미국 · 유럽의 경제위기 회복방법을 둘러싸고 벌어진 '긴축 vs 성장' 논쟁이다.

( 본인은 블로그를 통해 '긴축 vs 성장' 논쟁의 주장을 여러차례 소개해왔다.

'문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!', 'GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!', '케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류', '정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가' )

특히, 일본의 정부부채 논쟁에서 생각해야 하는 것은 "일본의 과도한 정부부채가 정말로 문제를 초래할까?" 라는 것이다. 과도한 재정적자 · 정부부채를 문제삼는 이유는 크게 2가지이다. 하나는 정부의 신뢰가 사라져 대규모 자본유출이 발생해 국채금리가 치솟고, 그 결과 부채부담이 증가해 국가파산에 이를 가능성. 다른 하나는 정부는 과도한 부채를 통화발행으로 해결(monetization)하려 하는데, 이로 인해 극심한 인플레이션이 유발될 가능성 이다.

이에 대해 Paul Krugman은 "일본처럼 자국통화로 표기된 부채(denominated in its own currency)를 보유한 국가는 신뢰상실로 인해 대규모 자본유출이 발생할 가능성이 적다. 그리고 재정적자로 인해 인플레이션이 유발된다면 좋은 것 아니냐?" 라고 주장한다.

'자국통화로 표기된 부채'의 중요성은 1997 동아시아 외환위기와 현재 유럽경제위기 에서도 확인할 수 있다. '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기'에서 살펴봤듯이, 외국통화로 표기된 부채를 가진 국가는 부채상환 요구가 밀려올 때 중앙은행이 최종대부자(lender of last resort) 역할을 수행할 수 없다.

이러한 사실을 아는 외국투자자들은 과도한 부채를 지고 있는 국가에 대한 신뢰를 거두게 되고(loss of confidence), 대규모 자본유출이 발생하게 된다. 그런데 자본유출이 발생해 자국 통화가치 하락한다면, 외국통화로 표기된 부채의 가치가 급등하여 부채부담이 더욱 증가하고 만다. 이처럼 외국통화로 표기된 부채를 지닌 국가는 악순환에 빠지기 쉽다.

그러나 이와는 반대로, '유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?'에서 살펴봤듯이, 자국통화로 표기된 부채를 가진 국가는 중앙은행이 최종대부자(lender of last resort) 역할을 수행할 수 있다. 부채를 상환하기 위해 자국통화를 찍어낼 수 있기 때문이다. 경제주체들은 이러한 사실을 알고 있기 때문에 신뢰의 위기가 발생하지 않게 된다. 또한 만약 자본유출이 발생하여 통화가치가 하락한다면, 부채부담이 줄어들기 때문에 오히려 좋은 일이다.

게다가 앞서 이야기했듯이 아베노믹스의 근본목적은 '지난 20년간 지속되어온 디플레이션에서 벗어나고 기대 인플레이션을 증가시켜, 현재의 소비 · 투자를 늘리는 것'이다. 그런데 과도한 재정적자로 인해 인플레이션이 유발될 가능성을 염려하는게 타당할까?

'세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'와 바로 앞 부분에서 논의했듯이, 유동성함정 상황에서 벗어나 인플레이션을 유발시키려면, 정부와 중앙은행의 '(물가안정 목표에 대해) 무책임 해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것'(credibly promise to be irresponsible)이 필요하다. '재정의 지속가능성'(fiscal sustainability)을 신경쓰면서 정부의 신뢰성을 관리하는 것이 아니라 오히려 신뢰를 잃어버리려는 행동이 필요한 것이다.

정리하자면, 일본의 과도한 정부부채는 일각의 우려와는 달리 큰 문제를 야기하지 않을 가능성이 높다. 그럼에도 일본정부가 재정을 안정화시키기 위해 소비세를 인상한다면 소비는 당연히 줄어들 것이다. 그렇다면 디플레이션에서 벗어나기 위해 고안된 아베노믹스는 본래 목적을 상실한다.

※ 걱정해야 하는 것은

'디플레이션과의 싸움에서 기세를 잃어버리는 것'

일본은 지난 20년간 디플레이션 상황에서 벗어나지 못했다. "지금 중요한 것은 '디플레이션에서 벗어나느냐 못하느냐'이지, 재정의 지속가능성이 아니다." 라는 것이 Paul Krugman의 주요 주장이다.

일본중앙은행이 대규모 통화공급 정책 확대시행을 발표한 10월 말 이후, Paul Krugman은 자신의 블로그를 통해 '확장적 통화공급 정책의 필요성'과 '디플레이션 탈출의 중요성'을 강하게 설파했다. 그의 글에서 중요하다고 생각하는 부분을 요약해 소개하겠다.

(원문을 편견없이 받아들이는 것을 돕기위해, 글씨 색상 변경을 통한 강조를 하지 않았습니다. 대신 내용이해를 돕기 위해 중간중간에 해설을 첨부했습니다.)

※ 일본에 대한 생각

아베노믹스? 소비세 인상을 강행하려는 결정은 아베노믹스의 기세에 큰 타격을 입혔다. (아베노믹스 시행 이후) 일본 경제는 약간씩 회복해왔다.

그런데 정책의 기세를 잃는 것은 정말로 좋지 않다. (losing momentum is a really bad thing.) 왜냐하면 (정책성공에) 중요한 것은 디플레이션에 대한 기대를 없애버리고 대신 완만한 인플레이션에 대한 지속가능한 기대(self-sustaining expectations of moderate inflation)를 만드는 것이기 때문이다.

일본의 인플레이션 기대심리를 살펴보자. 나는 여전히 일본경제가 '소심함의 함정'(timidity trap)에 빠진 것은 아닌지 우려스럽다. (주 : 과감한 확장적 통화정책이 계속해서 시행되어야 한다는 의미)

소비세를 인상하려는 행동은 일본경제를 다수의 사람들이 이전부터 주장해오던 곳으로 끌고갔다^[각주:9]. 단기의 수요진작 정책은 중기의 재정안정화 정책과 병행되어야 한다는 전통적인 주장은 그럴듯해 보인다. 그러나 이러한 주장은 실제로는 재앙적인 것으로 드러났다.

디플레이션 압력이 분명히 존재하는 상황에서 재정의 지속가능성을 주장하는 것은 역효과를 초래한다. 그동안 일본에서 발생했던 것처럼. (...)

물론, 지속가능성 이라는 것에 반대하는 건 어려운 일이다. 그렇지만 현재와 같은 상황에서 지속가능성을 이야기 하는 것은 초점을 흐리게 만든다. 그리고 지금 일본은 정말로 정말로 지속가능성에 신경 쓸 여유가 없다.

(it’s hard to argue against sustainability, but under current conditions it means taking your eye off the ball, and Japan really, really can’t afford to do that.)

Paul Krugman. 'Notes on Japan'. 2014.10.28

※ 벼랑 끝에 선 일본

지금 현재, 일본은 디플레이션 함정에서 탈출하기 위해 고군분투 중이다. 민간부문을 향해 "물가는 앞으로 올라갈 것이고, (소비 · 투자를 하지 않고) 현금 위에 깔고 앉아 있는 건 어리석은 것이고, 부채는 큰 부담이 되지 않을 것이다.(주 : 그러니 돈을 빌려서 소비 · 투자를 하라는 뜻)" 라고 확신시키는 것이 절박하게 필요하다. (...)

소비세 인상에 찬성하는 측은 "일본이 소비세 인상을 하지 못한다면, 재정에 대한 신뢰를 잃게 될 것이고 이는 경제에 악영향을 끼칠 것이야." 라고 우려한다. 나는 왜 이러한 시각에 동의하지 않는가?

나는 (일본의 과도한 정부부채가) 신뢰의 위기(crisis of confidence)를 초래할 것이라고 생각하지 않는다. 이러한 생각은 내가 지난해에 IMF에서 강연한 내용에 들어있다.(주 : '유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?' 참고 )

어떤 국가가 자국통화로 표기된 부채(denominated in its own currency)를 빌렸거나 인플레이션 압력에 직면해 있지 않다면, 그리스 스타일의 위기가 발생할 가능성은 상당히 낮다. (주 : 그리스 스타일 위기 = '유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?' 참고 )

단기이자율은 일본중앙은행의 통제 아래 놓여있고, 장기이자율은 이러한 예상 단기이자율을 반영한다. 아 물론, (자본유출이 발생해) 엔화가치가 하락할 수도 있따. 그러나 이것은 일본에게는 좋은 일이다. (주 : 자국통화로 표기된 부채를 지고 있는 상황에서 통화가치 하락이 발생하면 부채부담이 감소된다.)

경제학자 Adam Posen은 주가하락 가능성을 말하지만, 이자율이 낮은 수준에 머물러있고, 엔화가치 하락 덕분에 일본기업들이 경쟁력을 획득한다면 그런 일이 발생할까?

일본의 과도한 정부부채가 문제를 일으킬 경로를 나에게 말해달라. 일본 정부가 화폐발행으로 부채상환을 대신할 것이라는 두려움으로 인해(주 : 이것을 monetization 이라 하는데, 이 경우 인플레이션이 유발된다.) 재정에 대한 신뢰상실(a loss in fiscal confidence)이 발생했을때, 이것이 어떻게해서 나쁘다는 것인지 나에게 말해달라.

나에게 있어, 일본이 매우매우 두려워해야 하는 것은 디플레이션과의 싸움에서 기세를 잃는 것이다. (Meanwhile, it seems to me that Japan should be very, very afraid of losing momentum in the fight against deflation.)

소비세 인상이 실질GDP 감소로 이어진다면, 지금까지의 싸움이 기세를 잃을 것이다. 일본중앙은행 총재가 앞으로 나와서 "우리를 믿어달라." 라고 말했을 때 이것을 믿을 수 있을까? (주 : 소비세 인상으로 인한 실질 GDP 감소가 마치 '디플레이션과의 전쟁'을 치르는 아베노믹스 때문인 것처럼 오인될 가능성을 염려하는 것)

지금 현재 아베노믹스의 기세를 중단시키는 것은 디플레이션과의 싸움에 있어 치명적인 신뢰손상을 초래할 것이다. (stalling the current drive would cause a fatal loss of credibility on the deflation front.) (...)

"(아베노믹스가) 디플레이션을 없앨 거야" 라는 신뢰를 상실하는 것은 재정에 대한 신뢰를 상실하는 것보다 더 위험하다^[각주:10]. (Right now, the risk of losing anti-deflation credibility looks much worse than the risk of losing fiscal credibility.) 그러니 제발 소비세 좀 올리지 마!

Paul Krugman,. 'Japan on the Brink'. 2014.11.04

※ 거울을 통해서 일본을 봐라 (Japan Through the Looking Glass)

많은 사람들은 '아베노믹스'와 '소비세 인상' 사이의 선택을 '경제회복이냐 재정 건전성이냐' 사이의 딜레마로 표현하는데 이는 잘못됐다. (주 : Paul Krguman은 아베노믹스 성공이 일본정부의 재정 건전성에 기여할 것이라고 믿고있다.)

첫째로, 디플레이션과 이로 인해 인위적으로 높게 설정된 실질이자율을 벗어나지 못한다면, 일본정부가 재정건전성을 획득하기란 쉽지 않다. (주 : 실질이자율은 명목이자율 - 인플레이션율의 관계식을 가지고 있다. 즉, 인플레이션율이 낮으면 실질이자율은 증가한다.) 아베노믹스의 성공은 재정 측면에 있어서도 중요하다.

둘째로, 대다수는 소비세 인상 연기가 일본 정부부채에 미미한 영향을 끼칠 것이라는 것을 인정한다. (주 : 소비세 인상을 연기하더라도 일본 정부부채가 크게 증가하지 않는다는 의미) 그런데 왜 소비세 인상 연기를 우려하는가? 추측컨대, 일본정부가 과도한 부채로 인해 신뢰를 상실할까봐 그러는 것 같다.

그런데 일본정부가 신뢰를 상실할 가능성은 크지 않다. 게다가 일본정부가 신뢰를 상실한다고 하더라도, 이는 오히려 일본정부가 바라던 것이다. (But even if it were true, this is credibility Japan wants to lose.)

투자자들이 "일본은 부채를 갚을만큼의 세금인상을 절대 하지 못할거야." 라고 결론 내린다고 가정해보자. 그렇다면 어떤 일이 발생할까? 일본정부의 디폴트선언? 그럴 일 없다. 일본은 대다수 부채가 자국통화로 표기(denominated in its own currency) 되어 있기 때문에 디폴트 선언을 할 필요가 없다. 단지 부채를 상환할 엔화를 찍어내기만 하면 된다.

그리고 이는 인플레이션을 초래할 것이다. 따라서, 재정건전성에 대한 신뢰를 잃는 것은 미래 인플레이션 기대를 높일 것이다.

(주 : 그 다음 문장에서, '일본의 과도한 부채가 인플레이션을 초래할 것이다.' 라고 우려하는 사람들은 자기가 무슨 이야기를 하는지도 모른다 라는... Krugman 특유의 비꼼이 나오지만.... 의미전달을 못하겠네요;;;)

오래전부터 나는 일본에게 필요한 것은 '(물가안정 목표에 대해) 무책임 해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것(credibly promise to be irresponsible)' 이라고 주장해왔다. 그리고 정부부채를 화폐발행으로 갚는 것은 이것이 일어나도록 하는 방법 중 하나이다.

유동성함정 상황은 당신을 거울 앞에 서게 만든다. (주 : 그동안 통용되던 논리를 거꾸로 생각하라는 의미)

선한 행동이 나쁘고, 검약이 어리석은 짓이다. 중앙은행 독립성은 나쁘다.(주 : 중앙은행 본래목적인 물가안정에 신경쓰지 말고 무제한적 화폐공급을 하라는 의미) 화폐발행으로 부채를 갚는 것은 두려운 것이 아니라 환영할 일이다.

(the liquidity trap puts you on the other side of the looking glass; virtue is vice, prudence is folly, central bank independence is a bad thing and the threat of monetized deficits is to be welcomed, not feared.)

Paul Krugman. 'Japan Through the Looking Glass'. 2014.11.16

(사족)

제 블로그를 통해 경제학자 Paul Krugman의 주장을 많이 소개해왔습니다. 그 이유는 Paul Krugman의 주장이 진리 라서가 아니라, 현재 세계경제 상황설명에 있어 경제학적으로 논리적이고 설득력이 있다고 판단했기 때문입니다. (그리고 Paul Krugman이 원체 ~~키보드 워리어~~라, 소개하기 좋은 컨텐츠를 다수 생산한다는 점도....)

Paul Krugman의 주장은 전통적인 케인즈주의, 즉 "경제위기에서 벗어나기 위해서는 확장적 정책이 필요하다." 라는 것에 논리적전제를 깔고 있습니다. 따라서, "긴축보다는 확장정책", "인플레이션 걱정보다는 디플레이션 탈출이 우선" 등등의 주장이 전개되는 것이죠.

이 글을 통해 소개한 일본경제에 대한 Paul Krugman의 주장 역시 이러한 맥락에서 받아들이시면 됩니다.

아베노믹스의 효과 혹은 소비세 인상의 필요성에 대해서는 경제학자들 사이에서도 의견이 분분하니다. 가령, 일본인 경제학자 오바타 세키는 아베노믹스에 대해^[각주:11] "그동안 일본 국민의 마음은 꽉 막혀 있었습니다. 모든 걱정을 단번에 날려 줄 가미카제(神風)라도 불어주기를 바라는 심정이지요. 거짓말이라도 좋으니 꿈을 꾸고 싶다는 겁니다." 라고 혹평하고 있습니다.

그리고 여기에서 소개하지 않은 수많은 경제학자들 또한 각자의 논리적인 의견을 가지고 있고, 어떠한 주장이 옳은지는 제가 감히 판단하지 못합니다. 따라서, 이 글을 통해 소개한 Paul Krugman의 주장 역시 "아 아베노믹스를 이렇게 바라볼 수도 있구나." 라는 정도로 받아들이면 좋을 것 같습니다.

(사족2)

사실 Paul Krugman은 '경기침체와 디플레이션 탈출을 위한 확장적 통화정책의 중요성'의 측면에서 일본경제를 주로 다루어왔고, 정작 일본경제에 대해 깊이있는 연구를 진행해온 경제학자는 시카고대 Anil K Kashyap 입니다. 다음에 기회가 된다면 Anil K Kashyap의 일본경제에 관한 연구를 소개할 계획입니다.

'Japan’s economy-Big bazookas'. The Economist. 2014.11.08 [본문으로]
'디플레이션이 초래하는 문제들'에 대해서는 http://joohyeon.com/199 참고 [본문으로]
'세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려. 2014.10.28 http://joohyeon.com/199 [본문으로]
이에 대해서는 다른글 '중앙은행의 신뢰'에서 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
이러한 '일본의 장기간 디플레이션'은 2001년 IT버블 붕괴 이후, 미국 Fed가 초저금리 정책을 공격적으로 밀어붙인 이유가 되기도 하였다. 2000년대 초반 Fed의 초저금리 정책에 대해서는 '2000년대 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리 정책 때문이다?'. 2014.11.05 참고 http://joohyeon.com/203 [본문으로]
물론, 일본중앙은행의 공격적이고 극단적인 통화정책에 대한 학술적 논의는 더욱 더 깊이있게 이루어진다. 이에 대해서는 다른글을 통해 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
자세한 논리가 궁금하신 분은 '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'. 2014.10.28 http://joohyeon.com/199 참고 [본문으로]
물론, 그렇다고해서 "장기적인 경제성장을 위한 구조개혁이 아무 의미가 없다"는 말은 아니다. [본문으로]
.... 의역입니다.. 원문은 "The whole business with the consumption tax drives home a point a number of people have made." 입니다. [본문으로]
번역이 쉽지 않네요;;;; 의미이해를 위해 원문을 읽어보세요. 쿨럭 [본문으로]
아베는 列島가 그리워하던 가미카제… "단언컨대, 아베노믹스는 실패합니다". 조선일보. 2013.08.17 [본문으로]

저작자표시 비영리

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다 (2)	2015.01.06
[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까? (6)	2014.12.27
세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려 (7)	2014.10.28
앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다 (0)	2013.12.01
자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성 (2)	2013.09.14

세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려

Posted at 2014. 10. 28. 20:03 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ 미국 재무부 장기채권 금리 하락 & 기대인플레이션 하락

지난 10월 16일(목), 미국 재무부 장기채권 금리가 2% 밑으로 급락하는 일이 발생했었다. 그 날 채권시장 마감에 이르자 2% 대를 회복했지만, 올해 들어 미국 재무부 10년 만기 채권 금리는 계속해서 하락추세에 있었다.

< 출처 : Neil Irwin. 'The Depressing Signals the Markets Are Sending About the Global Economy'. <NYT-Upshot>. 2014.10.15 >

장기채권 금리가 하락한다는 것은 장기채권 가격이 상승한다는 것이니 좋은 일 아닐까? 중요한 것은 '왜 미국 재무부 장기채권 금리가 하락'하냐는 것이다. 여기서 살펴봐야 하는 건, '시장참가자들의 기대 인플레이션(expected inflation) 변화' 이다.

향후 인플레이션율이 낮다고 예상될 경우 채권의 실질수익률이 증가하기 때문에, 시장참가자들은 채권수요를 늘린다. 그렇게되면 채권가격은 상승하고 채권금리는 하락하게 된다. 쉽게 말해, '장기채권 금리가 낮다'라는 것은 시장참가자들의 '기대 인플레이션율이 낮다'는 것이다. 실제로 아래 그림(Inflation Expectations Have Plummeted Since Summer)를 살펴보면, 올해 6월 이후 기대 인플레이션은 계속해서 하락중이다.

< 출처 : Neil Irwin. 'The Depressing Signals the Markets Are Sending About the Global Economy'. <NYT-Upshot>. 2014.10.15 >

10월 16일(목), 미국 재무부 장기채권 금리의 갑작스런 하락에 대해 <NYT>는 이렇게 보도했다.

"이번 일에서 얻을 수 있는 사실은, 세계경제는 2008년 이후 여전히 침체에서 회복되지 못했다'는 것입니다. 그동안 정책결정권자들은 경제회복과 디플레이션 방지, 상품가격 하락 방지를 위해 모든 것을 다 던져왔습니다. 그런데 시장참가자들은 새로운 경기침체(a new slide into recession)를 정책결정권자들이 막을 수 있는지 믿지 못하는 상태이죠^[각주:1].

시장참가자들은 그동안 전례가 없던 '전세계적 디플레이션 압력'(global deflationary forces)을 중앙은행과 정책결정권자들이 다루지 못할 것이라고 생각하고 있습니다. 앞으로 선진국 국민들은 '낮은 경제성장률'과 '낮은 인플레이션율'(global growth and inflation both stay below)이 존재하는 세상에 살 수도 있습니다.

Neil Irwin. 'The Depressing Signals the Markets Are Sending About the Global Economy'. <NYT-Upshot>. 2014.10.15

※ 전세계적 디플레이션 압력

이 기사에서 주목해야 하는 것은 '전세계적 디플레이션 압력'(global deflationary forces) 가능성이다. 디플레이션이라니 이게 무슨 말인가?

2008 금융위기 이후, 미국 Fed는 기준금리를 0.25%까지 내리면서 확장적 통화정책을 5년째 유지하고 있다. 거기에더해 3번의 양적완화(QE, Quantitative Easing) 정책을 시행하면서 시장에 유동성을 공급해왔다. 어디 미국 뿐이랴? 유럽중앙은행(ECB) 또한 낮은 금리를 몇년째 유지하고 있다. 각국 중앙은행들이 '돈을 푸는 정책'을 시행하는 가운데, 하이퍼 인플레이션이 아니라 디플레이션이 발생할 가능성이 높다는 건 선뜻 이해가 가지 않는다.

그런데 실제로 통계를 살펴보면, 2008년 이후 미국 소비자물가지수(CPI) 상승률은 1%대로 낮은 수준을 유지하고 있다. 2014년 10월 발표된 세계 각국의 인플레이션율은 디플레이션 우려가 얼마나 심각한지를 보여준다. 인플레이션율 : 미국 1.5%, 영국 1.2%, 중국 1.6%, 일본 1.1%, 유로존 0.3%. (인플레이션(π)이 죽었다...^[각주:2])

이렇게 낮은 인플레이션율(lowflation)은 몇 가지 문제를 초래한다. 경제학자 Paul Krugman은 2010년 블로그 포스트 <Why Is Deflation Bad?>[각주:3]를 통해, '디플레이션이 초래하는 문제점'을 이야기했다.

① 디플레이션 기대가 초래하는 '디플레이션 함정'(deflationary trap)

앞으로 가격이 하락할 것이라고 사람들이 기대한다면, 사람들은 소비를 뒤로 미루고 차입도 줄일 것이다. 이와는 반대로, 앞으로 가격이 상승할 것이라고 기대한다면, 가격이 높아지기 이전에 지금 당장 소비나 차입을 늘릴 것이다. 가격이 하락하면 현금을 가지고만 있어도 이익을 누릴 수 있기 때문이다. 그리고 차입을 통한 투자를 하려는 사람들은 미래에 갚아야할 금액이 늘어난다는 것을 고려해야 한다.

즉, 사람들이 디플레이션을 기대한다면 경제는 침체상태에 머무르게 될 것이다. 그리고 경제가 침체상태에 있기 때문에 디플레이션은 지속될 것이다. '디플레이션 기대'가 초래하는 일종의 '디플레이션 함정'(deflationary trap) 이 만들어진 것이다.

② 디플레이션으로 인한 채무자 부담 증가 - '부채 디플레이션'(debt deflation)

디플레이션이 발생하면 부채의 실질부담이 높아지기 때문에 채무자 부담은 증가한다. 그럼 반대로 채권자의 가치는 커져서, 경제 전체적으로 제로섬 아닐까? 아니다. 경제학자 Irving Fisher(1867-1947) 오래전부터 말해왔다. "부채부담이 증가하면 채무자들은 그들의 소비를 줄인다. 그러나 채권자들은 (채무자들이 줄인 소비의 양만큼) 소비를 늘리지 않는다."

따라서, 디플레이션은 채무자의 부채부담을 키우면서 경제전체의 소비를 줄인다. 그리고 경제는 침체에 빠져들고, 그 결과 디플레이션이 발생해 부채부담을 더더욱 키우게 된다. 악순환이 만들어진 것이다. Irving Fisher가 지적한 '부채 디플레이션'(debt deflation) 현상이다.

③ 명목임금의 하방경직성(downward nominal wage rigidity)

만약 경제가 침체에 빠져들어 디플레이션 상태라면, 낮아진 물가에 맞추어 명목임금도 하락해야 한다. 그렇지만 명목임금을 줄이기란 상당히 어렵다. 바로 '명목임금의 하방경직성'(downward nominal wage rigidity) 이다. 그 결과, 전체경제는 명목임금을 줄이는 것이 아니라 아예 '대량실업'(mass unemployment)을 발생시키는 방식으로 임금을 조정하게 된다.

Paul Krugman은 "이러한 문제들은 (인플레이션율이 음(-)의 값을 기록하는) 디플레이션에만 해당되지 않는다. 인플레이션율이 양(+)이지만, 아주 낮은 수준인 '낮은 인플레이션율'(lowflation)에도 적용된다." 라고 말하며, 디플레이션과 낮은 인플레이션의 위험^[각주:4]을 주장한다.

※ 초저금리 정책과 양적완화 정책에도 불구하고 인플레이션율이 낮다?

디플레이션과 낮은 인플레이션이 이러한 문제점을 일으킨다면, 세계경제의 주요과제는 '디플레이션 방지'가 되어야 할 것이다. "인플레이션은 언제나 어디서나 화폐적 현상"(inflation is always and everywhere a monetary phenomenon.) 이라고 말한 경제학자 Milto n Friedman의 발언을 떠올린다면, 디플레이션 방지책으로 생각나는건 중앙은행의 화폐공급 증가이다.

그런데 앞서 본인이 적었던 말을 다시 생각해보자.

2008 금융위기 발발 이후, 세계 각국 중앙은행은 계속해서 확장적 통화정책을 유지해왔다. 그런데도 2014년 현재 세계경제는 디플레이션을 걱정하고 있다. 그렇다면 우리가 던져야 할 질문은 이것이다. "2008년 이후 지난 6년간 중앙은행이 초저금리 정책과 양적완화 정책을 시행해 왔음에도 불구하고, 인플레이션율이 크게 증가하지 않는 이유가 무엇일까?"

이에 대한 지식을 제공하는건 Paul Krugman의 1998년 논문 <It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap> 이다. Paul Krugman은 이 논문을 통해, 그동안 경제학계 내에서 논의가 이루어지지 않았던 '유동성함정'(Liquidity Trap) 개념을 다시 등장시켰다.

(Krugman은 '유동성함정' 개념을 통해 '1990년대 일본의 경제불황'을 설명하는데 이와는 별개로) 본인은 이 논문에서 오늘날 세계경제를 이해할 수 있도록 도와주는 '유동성함정' 개념을 소개할 것이다.

(그리고 논문전개 중 온전히 이해가 되지않는 부분은 스킵할 것입니다. 아마 저의 공부량이 더 쌓이고나면 이해가 될것 같네요. 그러니 원문을 직접 읽어보시는 걸 권합니다.)

※ 유동성함정 (Liquidity Trap)

'유동성함정'(Liquidity Trap) 이란 '명목이자율이 0에 도달할 경우, 전통적인 통화정책이 무용지물이 되는 상황^[각주:5]'과 '중앙은행이 본원통화(Monetary Base) 공급을 늘려도 경제전체에 아무런 영향을 끼치지 못하는 상황^[각주:6]'을 뜻한다. 이게 무슨 말일까?

전통적인 통화정책은 '낮아진 금리' 경로를 통해 작동한다. 중앙은행이 공개시장매입을 통해 시장에 존재하는 채권을 매입하면, (중앙은행으로부터 촉발된) 채권수요 증가는 채권가격을 높이고 채권금리를 낮춘다. 기업 · 가계 등 경제주체들은 낮아진 채권금리를 이용해 차입을 늘리거나 소비를 증가시켜 경제내 총수요를 증가시킨다.

또한, 전통적인 통화정책은 '중앙은행의 본원통화(Monetary Base) 공급' 경로를 통해 작동된다. 본원통화란 경제내 유통되는 현금성통화(Currency)와 은행의 지급준비금(Reserve)을 의미한다. 중앙은행이 공개시장매입을 통해 은행의 채권을 매입하면, 은행의 지급준비금은 증가한다. 은행은 필요지급준비금 이상의 금액을 고객들에게 대출해주고, 그 결과 경제전체 내 통화공급(Money Supply)과 신용(Credit)이 증대된다^[각주:7].

그러나 '유동성함정'은 위에 언급한 전통적인 통화정책 경로가 작동하지 않는 상황을 뜻한다.

① <명목이자율이 0에 도달할 경우, 전통적인 통화정책이 무용지물이 되는 상황>

중앙은행이 통화공급을 계속해서 늘리는 상황을 생각해보자. 통화공급을 무한대로 증가시키면 금리(명목이자율)가 음(-)의 값을 기록하게 될까? 그렇지 않다. 명목이자율은 음(-)의 값을 가질 수 없기 때문에, 통화공급을 아무리 증가시켜도 기준금리는 0 밑으로 떨어지지 않는다. '0의 기준금리값이 일종의 하한선'(Zero Lower Bound) 으로 작동하는 것이다.

중앙은행의 기준금리가 0에 가까운 아주 낮은 값이라면, 더 이상 하락할 곳이 없기 때문에 금리인하 경로를 통해 투자와 소비를 증가시키는 건 한계가 있다.

게다가 0에 근접한 수준으로 낮아진 금리는 화폐와 채권을 무차별하게 만든다. 원래 금리는 화폐보유의 기회비용이다. 예를 들어, 금리가 10%일때 화폐 100만원을 보유한다는 것과 채권 100만원을 보유하는 것을 비교해보자. 채권을 보유한다면 이자비용 10%를 얻을 수 있으나 화폐는 그렇지 못하다. 따라서, 금리가 높을수록 화폐수요가 감소하고, 금리가 낮을수록 화폐수요가 증가하는 관계를 보인다.

그런데 만약 금리가 0%에 근접한다면, 화폐와 채권은 완전대체재 관계가 되어버린다. 금리가 0%이기 때문에 채권을 보유해도 이자수익을 거두지 못하기 때문이다. 그렇게 된다면 채권수요는 감소하여 채권가격 하락, 다르게 말해 채권금리 상승을 가져온다.

여기서 중요한 것은 "무차별해진 화폐와 채권 사이에서 사람들이 화폐를 더 많이 보유하는 이유가 무엇일까?" 이다. 금리가 0%에 근접해서 화폐와 채권이 무차별해 진다면, 채권을 더 많이 보유할 수도 있는 것 아닐까? 그렇지 않다. '0에 근접한 수준으로 낮아진 금리'는 경제주체들의 화폐수요를 무한대로 만들어버린다.

이러한 현상은 사람들이 '중앙은행의 임무'를 잘 알기 때문에 발생한다. 모든 사람들은 중앙은행의 임무가 '물가안정'(price stability) 이라는 사실을 알고 있다. 중앙은행은 인플레이션을 통제하기 위해 존재하고, 또 그 임무를 지금껏 책임감을 가지고(responsible) 잘 수행해왔다. 그런데 인플레이션을 불러올 수도 있는 통화공급 증대를 중앙은행이 계속해서 수행할까?

사람들은 "중앙은행이 물가안정을 위해 곧 기준금리를 올리고, 채권매각을 통해 유동성을 회수할거야." 라고 생각할 것이다. 중앙은행이 가까운 미래에 기준금리를 올리고 유동성을 회수한다면, 채권가격은 하락할 것이다. 따라서 경제주체들은 "현재 0에 가까운 금리수준에서 채권을 매입한다면 향후 채권가격 하락으로 인한 손해를 볼 것이다." 라고 예측하고, 0의 금리수준에서 채권 대신 화폐보유를 무한대로 늘린다.

이렇게 된다면 추가적인 통화공급이 발생하여도 채권수요가 증가하지 않게되어, '통화공급 → 증가한 통화로 채권 구매 → 채권 수요 증가 → 채권 금리 하락 → 낮아진 채권 금리로 차입증가 → 투자와 소비증가 → 생산량와 물가수준 상승 → 인플레이션 기대증가로 인한 현재 소비와 투자 증가 → 생산량과 물가수준 상승 → ...' 의 선순환 경로가 깨지게 된다. '책임있는(responsible) 중앙은행에 대한 신뢰(credibility)'가 경제를 유동성함정에 빠뜨린 것이다^[각주:8].

< 출처 : Wikipedia, 'Liquidity Trap' - 명목이자율 수준이 아주 낮은 상황에서는 화폐수요가 무한대로 발생한다. 따라서, 화폐시장균형을 나타내는 LM 곡선이 특정이자율 수준에서 무한대의 탄력성을 가지게 되고, 통화공급을 증가시켜서 LM곡선을 오른쪽으로 이동시켜도 산출량(Y)은 변하지 않는다^[각주:9]. >

② <중앙은행이 본원통화(Monetary Base) 공급을 늘려도 경제전체에 아무런 영향을 끼치지 못하는 상황>

- 글읽기의 편의를 위해 다시 가져온 문단

또한, 전통적인 통화정책은 '중앙은행의 본원통화(Monetary Base) 공급' 경로를 통해 작동된다. 본원통화란 경제내 유통되는 현금성통화와 은행의 지급준비금(Reserve)을 의미한다. 중앙은행이 공개시장매입을 통해 은행의 채권을 매입하면, 은행의 지급준비금은 증가한다. 은행은 필요지급준비금 이상의 금액을 고객들에게 대출해주고, 그 결과 경제전체 내 통화공급(Money Supply)과 신용(Credit)이 증대된다

중앙은행은 현금성통화와 은행의 지급준비금으로 이루어진 '본원통화'(Monetary Base)를 통제하면서 경제 전체의 통화량(Money Supply)을 조절한다. 통화공급은 본원통화의 승수배(multiplier)로 커지기 때문에, 본원통화가 증가하면 그 증가량에 맞추어 통화공급량도 증가해야 한다^[각주:10].

그런데 '본원통화(Monetary Base)와 통화공급(Money Supply) 관계'가 깨질수도 있을까? 쉽게 말해, 본원통화가 증가하여도 통화공급이 증가하지 않는 상황이 발생할 수 있을까?

실제 데이터를 살펴보면, 본원통화와 통화공급 사이의 관계가 깨진 모습을 쉽게 알 수 있다. 2008년 이후 Fed는 초저금리 정책과 양적완화를 통해 막대한 양의 채권을 매입하여 지급준비금을 증가시켜왔다. 자연스레 본원통화도 크게 증가하였다. 그렇지만 통화공급량은 이와 비례적으로 증가하지 않았다.

파란선은 본원통화(Moneytary Base), 빨간선은 화폐 M2 양(Money Supply)을 나타낸다.
X축은 2007년 1월 1일부터 2014년 10월까지의 기간. Y축은 본원통화와 통화공급량의 % 변화.

왜 이런 현상이 발생한 것이고, 이것이 나타내는 바는 무엇일까?

앞서 "금리가 0%에 근접한다면 화폐와 채권은 완전대체재 관계가 되어버린다. 따라서 금리가 0에 근접한 수준이라면, 경제주체들은 화폐보유를 무한대로 늘린다." 라는 논리와 유사하다. 개인들에게 '화폐와 채권'이 대체재 관계라면, 은행들에게는 '지급준비금과 대출'이 대체재 관계이다.

만약 금리수준이 높다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하지 않고 대출에 나서는 것이 이익이다. 보유하고 있는 지급준비금은 아무런 이익을 가져다주지 않지만^[각주:11], 이것을 다른 이들에게 대출해준다면 대출이자를 획득할 수 있기 때문이다. 따라서 금리가 높아질수록 (초과)지급준비금에 대한 수요는 감소하고, 금리가 낮아질수록 (초과)지급준비금에 대한 수요는 증가한다.

만약 금리가 0에 가까워진다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하는 것과 대출에 나서는 것이 무차별하다^[각주:12]. '물가안정' 목표에 충실한(responsible) 중앙은행이 앞으로 금리를 올릴지도 모르는데, 지금 현재 낮은 금리수준에서 대출을 해주기보다 (초과)지급준비금으로 보유하는 게 향후 이득이기 때문이다.

따라서, 금리가 0에 가까워진다면 (초과) 지급준비금과 현금이 증가하게 되고, 이에 따라 통화승수(multiplier)는 감소하게 된다. 그 결과, 본원통화(Monetary Base)가 아무리 증가하여도 감소한 통화승수로 인해 통화공급(Money Supply)은 크게 증가하지 않는다^[각주:13]. 중앙은행의 전통적인 통화정책이 무용화된 것이다.

게다가 중앙은행의 통화정책이 물가수준에 미치는 영향 또한 사라지게 되었다. 아무리 공개시장매입을 통해 본원통화를 증가시켜도, 통화공급량이 증가하지 않기 때문에 물가수준이 상승하지 않는다. 돈을 풀어도 인플레이션이 발생하지 않게 된 것이다. 다르게 말하면, 중앙은행은 디플레이션에서 벗어날 수 있는 통제수단을 잃게 되었다.

여기서 중요한 것은 '본원통화 공급을 증가시켜도 통화공급량이 증가하지 않는 현상'이 단지 '유동성함정 상황이기 때문에 발생'했다는 사실이다. 중앙은행의 확장적 통화정책이 충분하지 않았다거나, 은행의 대출중개 기능이 부실해져서 이런 현상이 나타난 게 아니다^[각주:14] ^[각주:15]. 다시 말하지만, '유동성함정 상황이기 때문에' 본원통화와 통화공급 사이의 괴리가 발생하는 것이고, 유동성함정 하에서는 본원통화의 증가는 통화공급에 큰 영향을 끼치지 못한다^[각주:16].

③ <화폐보유 증가로 인한 화폐유통속도 감소>

앞서 나온 <명목이자율이 0에 도달할 경우, 전통적인 통화정책이 무용지물이 되는 상황> · <중앙은행이 본원통화(Monetary Base) 공급을 늘려도 경제전체에 아무런 영향을 끼치지 못하는 상황>에서 공통적으로 언급되는 사항은 '0에 가까운 금리상황에서 개인과 은행들이 화폐(지급준비금)보유를 늘리는 것' 이다.

경제주체들이 소비 · 투자 · 대출 등을 하지 않고 화폐를 계속 보유하는 행위는 화폐유통속도(the velocity at which money circulates)를 감소시킨다. 그리고 화페유통속도(V) 감소는 화폐공급(M)이 물가수준(P)과 실질 총생산량(Y)에 미치는 영향을 상쇄시킨다. 따라서, 중앙은행이 확장적 통화정책을 통해 본원통화를 급격히 증가시키더라도, 물가상승과 실질 총생산량 증가가 발생하지 않게 된다^[각주:17]. 일종의 '유동성함정' 상황인 것이다.

아래 그래프를 살펴보면 2007년 이후 미국내 화폐유통속도가 계속해서 감소해 왔음을 확인할 수 있다. St.Louis Fed^[각주:18]는 "확장적 통화정책을 유지해온 기간동안, 화폐유통속도 감소로 인해 인플레이션이 아니라 디플레이션이 초래되었다." 라고 말한다.

※ 유동성함정에 벗어나기 - 기대 인플레이션을 상승시켜라!

다시 정리하자면, 유동성함정 상황 하에서는 통화정책이 무력화 된다. 0에 근접한 금리수준에서 더 이상 명목금리를 낮출 수 없고, 채권매입증가를 통한 금리인하 효과도 기대할 수 없다. 중앙은행이 본원통화 매입을 증가시키더라도 통화공급량은 크게 늘어나지 않을 뿐더러, 화폐유통속도 감소로 인해 통화공급량 증가가 물가수준과 실질 총생산량에 미치는 영향도 제한적이다. 어떻게하면 유동성함정 상황을 벗어날 수 있을까?

유동성함정에서 벗어나기 위해서는 먼저 유동성함정이 생기게 된 원인을 다시 살펴봐야 한다. 글 읽기의 편의를 위해 위에 작성한 내용을 다시 가져와보자.

① 명목이자율이 0에 도달할 경우, 전통적인 통화정책이 무용지물이 되는 상황>

'0에 근접한 수준으로 낮아진 금리'는 경제주체들의 화폐수요를 무한대로 만들어버린다.

이러한 현상은 사람들이 '중앙은행의 임무'를 잘 알기 때문에 발생한다. 모든 사람들은 중앙은행의 임무가 '물가안정'(price stability) 이라는 사실을 알고 있다. 중앙은행은 인플레이션을 통제하기 위해 존재하고, 또 그 임무를 지금껏 책임감을 가지고(responsible) 잘 수행해왔다. 그런데 인플레이션을 불러올 수도 있는 통화공급 증대를 중앙은행이 계속해서 수행할까?

사람들은 "중앙은행이 물가안정을 위해 곧 기준금리를 올리고, 채권매각을 통해 유동성을 회수할거야." 라고 생각할 것이다. 중앙은행이 가까운 미래에 기준금리를 올리고 유동성을 회수한다면, 채권가격은 하락할 것이다. 따라서 경제주체들은 "현재 0에 가까운 금리수준에서 채권을 매입한다면 향후 채권가격 하락으로 인한 손해를 볼 것이다." 라고 예측하고, 0의 금리수준에서 채권 대신 화폐보유를 무한대로 늘린다.

② <중앙은행이 본원통화(Monetary Base) 공급을 늘려도 경제전체에 아무런 영향을 끼치지 못하는 상황>

만약 금리가 0에 가까워진다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하는 것과 대출에 나서는 것이 무차별하다. '물가안정' 목표에 충실한(responsible) 중앙은행이 앞으로 금리를 올릴지도 모르는데, 지금 현재 낮은 금리수준에서 대출을 해주기보다 (초과)지급준비금으로 보유하는 게 향후 이득이기 때문이다.

따라서, 금리가 0에 가까워진다면 (초과) 지급준비금과 현금이 증가하게 되고, 이에 따라 통화승수(multiplier)는 감소하게 된다. 그 결과, 본원통화(Monetary Base)가 아무리 증가하여도 감소한 통화승수로 인해 통화공급(Money Supply)은 크게 증가하지 않는다. 중앙은행의 전통적인 통화정책이 무용화된 것이다.

③ <화폐보유 증가로 인한 화폐유통속도 감소>

경제주체들이 소비 · 투자 · 대출 등을 하지 않고 화폐를 계속 보유하는 행위는 화폐유통속도(the velocity at which money circulates)를 감소시킨다. 그리고 화페유통속도(V) 감소는 화폐공급(M)이 물가수준(P)과 실질 총생산량(Y)에 미치는 영향을 상쇄시킨다. 따라서, 중앙은행이 확장적 통화정책을 통해 본원통화를 급격히 증가시키더라도, 물가상승과 실질 총생산량 증가가 발생하지 않게 된다. 일종의 '유동성함정' 상황인 것이다.

유동성함정이 발생하게된 근본원인은 '중앙은행에 대한 신뢰'(credibility) 때문이다. 보통 중앙은행의 신뢰가 문제시 되는 경우는 '중앙은행이 물가안정을 시킬 능력이 있는지에 대한 의문이 존재'할 때이다. 중앙은행의 물가안정 조정능력에 대한 신뢰가 없다면, 하이퍼인플레이션이 빈번히 발생하게 된다.

그러나 유동성함정 하에서 중앙은행의 신뢰 문제는 이와는 정반대이다. 오히려 '물가안정을 추구하는 중앙은행에 대한 신뢰가 넘쳐나기' 때문에 문제가 된다. 경제주체들은 중앙은행에 대한 신뢰가 확고하기 때문에, 현재 통화량을 늘리는 확장적 통화정책이 일시적(transitory)일 것이라고 판단한다.

따라서, 물가안정을 위해 존재하는 중앙은행이 향후 금리를 올릴 것이라고 생각하기 때문에, 경제주체들은 현재 채권보유나 대출을 늘리기보다 화폐(지급준비금)보유를 증대시키는 행위를 선택하게 된다.

그렇기 때문에, 유동성함정 상황에서 벗어나기 위해서는 '중앙은행이 인플레이션을 용인할 것이라는 믿음'을 경제주체들에게 심어줘야 한다. Paul Krugman은 이를 '(물가안정 목표에 대해) 무책임 해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것'(credibly promise to be irresponsible) 이라 표현했다.

'중앙은행의 신뢰'(credibility) 문제에 대해서는 원문내용을 블로그 글에 직접 나타내겠습니다.

The central new conclusion of this analysis is that a liquidity trap fundamentally involves a credibility problem-but it is the inverse of the usual one, in which central bankers have difficulty convincing private agents of their commitment to price stability.

In a liquidity trap, the problem is that the markets believe that the central bank will target price stability, given the chance, and hence that any current monetary expansion is merely transitory. The traditional view that monetary policy is ineffective in a liquidity trap, and that fiscal expansion is the only way out, must therefore be qualified: monetary policy will in fact be effective if the central bank can credibly promise to be irresponsible, to seek a higher future price level. (139)

A liquidity trap involves a kind of credibility problem. A monetary expansion that the market expects to be sustained (that is, matched by equiproportional expansions in all future periods) will always work, whatever structural problems the economy might have: if monetary expansion does not work - if there is a liquidity trap - it must be because the public does not expect it to be sustained. (142)

only temporary monetary expansions are ineffectual. If a monetary expansion is perceived to be permanent, it will raise prices (in a full-employment model) or output (if current prices are predetermined). (161)

중앙은행의 '(물가안정 목표에 대해) 무책임해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것'(credibly promise to be irresponsible)을 통해 기대 인플레이션이 증가하게 된다면, 경제주체들은 화폐를 보유하는 것이 아니라 현재의 소비를 늘릴 것이다. 그렇게되면 생산량과 물가수준이 증가하게 되고 경제는 불황과 유동성함정에서 탈출할 수 있다.

또한, 기대 인플레이션 증가는 실질금리를 음(-)의 값으로 만든다. 음(-)의 실질금리는 명목이자율을 0 밑으로 내릴 수 없는 문제(Zero Lower Bound)에서 벗어날 수 있게 도와줄 뿐더러, (앞서 언급한) 디플레이션 함정에서도 벗어날 수 있게 만든다.

다시 말하지만, 지금 세계경제에 필요한 것은 '중앙은행이 물가안정 목표에 대해 무책임해질 것을 신뢰성 있게 공언(credibly promise to be irresponsible)' 함으로써, 기대 인플레이션을 증가시키고 실제 인플레이션을 유발케 하는 것이다.

※ 이번글을 통해 습득한 지식을 바탕으로 경제기사 완벽히 이해하기

10월 23일(목), <조선일보>에 좋은 경제 기획기사가 실렸다. <조선일보>의 [돈이 잠잔다] 기획기사는 '유동성함정에 빠진 세계경제와 커지는 디플레이션 압력'을 이야기하고 있다.

연준이 양적완화를 통해 3조4000억달러를 찍어 뿌렸지만, 이 돈 중 상당액은 시중은행들의 지급준비금 형태로 연준 '창고'에 그냥 쌓여 있다. 현재 미 연준에 쌓여 있는 시중은행들의 지급준비금은 2조7000억달러로 사상 최대치를 매월 경신 중이다.

연준이 푼 돈이 제대로 돌지 못하면서 돈이 얼마나 잘 도는지를 나타내는 지표인 돈의 유통속도는 대공황기(1920~1930년대) 때보다도 낮아졌다. 블룸버그에 따르면 지난 2분기 미국 돈의 유통속도는 1.5로 사상 최저치를 기록했다. 금융위기 직전인 2007년 2.0보다 25% 줄어든 수치다.

'돈의 정체(停滯)'는 물가 하락으로 이어지고 있다. 미국의 소비자물가 상승률은 지난 8월 마이너스 0.2%를 기록하는 등 지난 29개월 동안 연준의 목표치인 2.0% 근처에도 가지 못하고 있다.

(...)

유럽은 상황이 더 심각하다. 유럽중앙은행(ECB)이 지난달 '마이너스 금리'라는 초유의 대책을 내놓았지만 유럽 경제에 돈이 돈다는 신호는 보이지 않는 상황이다. 지난 15일 발표된 유로존(유로화 사용 18개국)의 9월 소비자물가 상승률은 전년 동월 대비 0.3% 상승하는 데 그쳤다.

ECB 드라기 총재는 지난달 "만약 물가상승률이 계속 낮게 머문다면 다른 수단을 동원할 용의가 있다"고 말해 미국 스타일의 양적완화에 나설 가능성을 내비쳤지만, 단순한 돈 풀기가 제대로 된 돈의 유통으로 이어질지는 미지수다.

'[돈이 잠 잔다] [1] 美, 대공황 때보다 돈 안돌아… 유럽 '일본式 디플레(디플레이션·경기침체 속 물가 하락)공포'. <조선일보>. 2014.10.23

미국 · 유로존 · 일본의 화폐유통속도는 계속해서 하락하고 있다. 우리나라 또한 화폐를 계속해서 보유하려는 사람들이 늘어남에 따라, 소비자 물가 상승률이 낮은 수준을 유지하고 있다. 이런 상황을 타개하려면 어떻게 해야할까?

앞서 언급한 것처럼, '중앙은행이 물가안정 목표에 대해 무책임해질 것을 신뢰성 있게 공언(credibly promise to be irresponsible)' 함으로써, 기대 인플레이션을 증가시키고 실제 인플레이션을 유발케 해야한다. 경제학자 Barry Eichengreen이 <조선일보>와의 인터뷰 [각주:19]를 통해, "주요 국가들이 최대 연 4% 인플레이션(물가 상승)을 유발해 돈이 돌게 해야 합니다." 라고 말하는 이유가 바로 여기에 있다.

<참고자료>

Paul Krugman. 1998. 'It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap'.

Paul Krugman, 'Macro policy in a liquidity trap (wonkish)'. 2008.11.15

St. Louis Fed. 'The Liquidity Trap: An Alternative Explanation for Today's Low Inflation'. 2014.04

St. Louis Fed. 'What Does Money Velocity Tell Us about Low Inflation in the U.S.?'. 2014.09.01

Paul Krugman. 'Why Is Deflation Bad?' 2010.08.02

IMF. 'Euro Area — “Deflation” Versus “Lowflation”'. 2014.03.04

David Wessel. '5 Reasons to Worry About Deflation'. <WSJ>. 2014.10.16

Neil Irwin. 'The Depressing Signals the Markets Are Sending About the Global Economy'. <NYT>. 2014.10.15

[돈이 잠잔다] [1] 돈 틀어쥔 국내 기업… 정부서 싸게 빌려 利子놀이까지. <조선일보>. 2014.10.23

[돈이 잠잔다] [1] 美, 대공황 때보다 돈 안돌아… 유럽 '일본式 디플레(디플레이션·경기침체 속 물가 하락)공포. <조선일보>. 2014.10.23

[돈이 잠잔다] [1] "물가 年4%대로 상승시켜야 돈 제대로 돌 것". <조선일보>. 2014.10.23

[돈이 잠잔다] [1] "경기 전망 어두워" 기업, 공장 안 짓고 가계는 지갑 닫고. <조선일보>. 2014.10.23

[돈이 잠잔다] [1] 예금 늘고 물가 안 오르고… '5가지 돈의 지표' 90년대 日과 닮아. <조선일보>. 2014.10.23

(The world economy still hasn’t recovered from the last recession. Moreover, investors lack confidence that policy makers have the tools they would need to avert a new slide into recession after years of throwing everything they have at it to try to encourage recovery and prevent deflation, or falling prices.) [본문으로]
경제학자 Justin Wolfers의 트윗. [본문으로]
http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/08/02/why-is-deflation-bad/ Paul Krugman. 'Why Is Deflation Bad?'. 2010.08.02 [본문으로]
http://blog-imfdirect.imf.org/2014/03/04/euro-area-deflation-versus-lowflation/ IMF. 'Euro Area — “Deflation” Versus “Lowflation”'. 2014.03.04 [본문으로]
A liquidity trap may be defined as a situation in which conventional monetary policies have become impotent, because nominal interest rates are at or near zero: (141- 논문 원본 쪽수 기준) [본문으로]
injecting monetary base into the economy has no effect, because base and bonds are viewed by the private sector as perfect substitutes. (141) [본문으로]
이 개념은 경제학 비전공자들에게는 약간 어려울 수 있습니다. 이해가 어려우신 분들은 댓글 남겨주시면, 친절히 설명해 드리겠습니다. 글 본문에 '통화공급과정'을 상세히 설명하면 논점이 흐트러지는 것 같아서 적지 않았습니다. [본문으로]
A liquidity trap involves a kind of credibility problem. A monetary expansion that the market expects to be sustained (that is, matched by equiproportional expansions in all future periods) will always work, whatever structural problems the economy might have: if monetary expansion does not work - if there is a liquidity trap - it must be because the public does not expect it to be sustained. (142) [본문으로]
이것도 경제학 비전공자 분들에게는 어려울 수 있습니다. 그리고 IS-LM 모델이 나오지 않는 Stephen Williamson의 『Macroeconomics』 교과서로 공부하신 분들도 이해가 어려울 수 있습니다. [본문으로]
'통화승수에 대한 이해'가 부족하신 분들은 내용이해가 어려울 수 있습니다. 댓글 달아주시면 친절히 설명해 드리겠습니다. [본문으로]
실제로는 Fed가 '지급준비금에 대한 이자수익'을 지급하고 있다. 이것은 논외로 하자;; [본문으로]
if the nominal interest rate is driven to zero, consumers and banks will become indifferent between holding monetary base and bonds - and consumers will also be indifferent between both of these and bank deposits. (157) [본문으로]
an increase in monetary base will lead to substitution in all three directions. This means that under liquidity trap conditions, such a base expansion will (1) expand a broad aggregate slightly, but only because the public holds more currency; (2) actually reduce deposits, because some of that currency substitutes for deposits;, and (3) reduce bank credit even more, because will add to reserves. (157) [본문으로]
Milton Friedman과 Anna Schwartz는 1929년 대공황 당시 통화공급량이 증가하지 않은 모습을 두고, "대공황의 원인은 Fed가 통화량을 충분히 늘리지 않았기 때문"이라고 주장한다. 그리고 Ben Bernanke와 Russell Cooper 등은 "1929년 대공황 당시 통화량이 크게 증가하지 않은 것은, 은행부실로 인해 금융중개기능 역할이 손상되었기 때문" 이라고 말한다. Paul Krugman은 이와 같은 주장을 반박하며, "단지 유동성함정 상황이기 때문에, 본원통화와 통화공급의 괴리(divergence)가 생기는 것이라고 말한다. [본문으로]
I would highlight two conclusions in particular. First, one must be careful about making inferences from divergences between the growth of monetary base and of broad monetary aggregates. The failure of aggregates to grow need not indicate dereliction on the part of the central bank; in a liquidity trap economy the central bank in principle cannot move broad monetary aggregates. Likewise, the observation that although the central bank has slashed interest rates and pumped up monetary base, the broader money supply has not grown, does not necessarily imply that the fault lies in the banking system; it is just what one would expect in a liquidity trap economy. Second, whatever the specifics of the situation, a liquidity trap is always the product of a credibility problem: the public believes that current monetary expansion will not be sustained. Structural factors can explain why an economy needs expected inflation; they can never imply that credibly sustained monetary expansion is ineffective. (166) [본문으로]
The implications of this thought experiment should be obvious. If an economy is truly in a liquidity trap, failure of broad monetary aggregates to expand is not a sign of insufficiently expansionary monetary policy: the central bank may simply be unable to achieve such an expansion because additional base is either added to bank reserves or held by the public in place of bank deposits. However, this inability to expand broad money does not mean that the essential problem lies in the banking system; it is to be expected even if the banks are in perfectly fine shape. The point is important and bears repeating: under liquidity trap conditions, the normal expectation is that an increase in high-powered money will have little effect on broad aggregates, and may even lead to a decline in bank deposits and a larger decline in bank credit. This seemingly perverse result is part of the looking-glass logic of the situation, irrespective of the problems of the banks, per se. (158) [본문으로]
If for some reason the money velocity declines rapidly during an expansionary monetary policy period, it can offset the increase in money supply and even lead to deflation instead of inflation. (...) So why did the monetary base increase not cause a proportionate increase in either the general price level or GDP? The answer lies in the private sector’s dramatic increase in their willingness to hoard money instead of spend it. Such an unprecedented increase in money demand has slowed down the velocity of money, as the figure below shows. [본문으로]
St.Louis Fed. 'What Does Money Velocity Tell Us about Low Inflation in the U.S.?' 2014.09.01 http://www.stlouisfed.org/on-the-economy/what-does-money-velocity-tell-us-about-low-inflation-in-the-u-s/ [본문으로]
[돈이 잠 잔다] [1] "물가 年4%대로 상승시켜야 돈 제대로 돌 것". 조선일보. 2014.10.23 http://news.chosun.com/site/data/html_dir/2014/10/23/2014102300456.html?related_all [본문으로]

저작자표시 비영리

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다 (2)	2015.01.06
[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까? (6)	2014.12.27
디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적 (12)	2014.11.20
앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다 (0)	2013.12.01
자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성 (2)	2013.09.14

앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다

Posted at 2013. 12. 1. 15:23 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard의 글, <앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다 Monetary Policy Will Never Be the Same>.

현재 미국경제의 유동성함정Liquidity Trap과 장기불황Secular Stagnation에 관해 논한 부문도 좋지만, 일단 나는 "신흥국의 자본이동관리 the management of capital flows"에 주목한다.

신흥국에 급격한 자본변동volatile capital flows가 발생하면 어떻게 대처해야할까? 가장 좋은 방법은 "환율변동"이 자본이동의 충격을 흡수하는 것이다. (letting the exchange rate absorb most—but not necessarily all—of the adjustment.) 급격한 자본유출이 발생하면 신흥국의 통화가치가 하락하는데, 하락하는 통화가치를 인위적으로 높게 유지하면 투기적공격Speculative Attack의 대상이 된다. 따라서 결국에는 "외환보유고가 고갈"되는 외환위기가 발생하게 된다.

그런데 신흥국의 통화가치의 급격한 하락은 문제를 초래한다. 무엇일까? 신흥국은 특성상 "외화로 표기된 부채 debt denominated in foreign currency"를 가질 수 밖에 없다. 그런데 신흥국의 통화가치가 하락하면, "외화로 표기된 부채"의 가치가 상승함으로써 부채부담이 증가한다. 신흥국의 대차대조표가 손상 deterioration of balance sheet 되는 것이다. 증가한 부채부담은 소비/투자의 감소로 이어지고 경제불황에 빠지게 된다. (the depreciation has adverse effects on balance sheets)

1997년 동아시아 국가들이 겪었던 외환위기 [각주:1]가 바로 이러한 메커니즘에 의해서 발생한 것이다.

급격한 자본유출 → 고정환율제 붕괴위험 → 통화가치 급격한 하락 → 신흥국 대차대조표 손상, 외환보유고 고갈 → 외환위기.

그러나 Olivier Blanchard는 "2013년은 1997년과는 다르다" 라고 말한다. 바로 "거시건전성 감독정책의 발전 [각주:2] 덕분 Thanks to macroprudential measures".

자본유출로 발생하는 충격을 환율변동이 흡수하더라도, 거시건전성 감독정책 덕분에 "급격한 통화가치의 하락으로 인한 충격"은 1997년과 달리 제한적이라는 것이다. (foreign exchange exposure in emerging market countries is much more limited than it was in previous crises.)

그리고 급격한 자본이동을 통제하기 위해, "금리정책 + 외환시장개입 + 거시건전성 감독정책 + 자본통제"가 함께 사용되면 '급격한 환율변동을 제한' 할 수 있다. (the joint use of the policy rate, foreign exchange intervention, macroprudential measures, and capital controls. (...) Foreign exchange intervention, capital controls, and macro prudential tools can, at least in principle, limit movements in exchange rates)

1997년 동아시아 국가들은 "금리정책 the policy rate"으로만 "급격한 자본이동"을 제어하려 했다. 그런데 문제가 발생한다. 자본이동으로 경기가 과열되자 동아시아 국가들은 금리인상으로 대응했다. 그런데 금리인상 이후, 높아진 금리를 노리고 더욱 더 많은 자본유입이 발생한 것이다. 금리정책의 한계이다. 그러나 거시건전성 감독정책+외환시장개입+자본통제가 함께 사용된다면, 금리정책으로 인한 부작용을 줄일 수 있다.

2013년 현재 동아시아 국가들은 금리정책과 함께 '거시건전성 감독정책+외환시장개입+자본통제'를 공동으로 펼치면서 급격한 자본이동에 대한 대응이 되어있다. Olivier Blanchard는 "이러한 정책들을 어떻게 조합할 것인지가 앞으로 다가올(그리고 두려운) 과제" 라고 말한다. (Looking forward, the clear (and quite formidable) challenge is to understand how best to combine them.)

1997년 이후 경제학계는 급격한 자본이동이 초래하는 문제들에 대한 이해가 깊어지면서, 이러한 문제들에 대해 이전과는 다른 대응을 할 수 있게 되었다. "앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다 " 라고 Olivier Blanchard가 확신하는 이유이다. (Monetary Policy Will Never Be the Same)

자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기. http://joohyeon.com/176 [본문으로]
자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성. http://joohyeon.com/164 [본문으로]

저작자표시 비영리

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다 (2)	2015.01.06
[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까? (6)	2014.12.27
디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적 (12)	2014.11.20
세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려 (7)	2014.10.28
자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성 (2)	2013.09.14

자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성

Posted at 2013. 9. 14. 15:47 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

'2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?' 라는 글을 통해 Fed의 자산매입프로그램 규모축소(Tapering) 에 대한 시장참가자들의 불안을 언급한바 있다. 2008 금융위기 이후 Fed는 초저금리 정책과 3차례 양적완화(QE, Quantitative Easing) 약 4조 달러규모의 유동성을 세계금융시장에 공급했다. Fed가 공급한 유동성은 주로 신흥국(Emerging Markets)으로 흘러들어 갔는데, Tapering과 실질적인 출구Exit가 시행된다면 급격한 자본유출이 신흥국에서 발생하게 될 것이다. 급격한 자본유출은 신흥국 통화가치의 하락과 자산가격 붕괴를 초래할 수 있기 때문에, 시장참가자들은 Fed의 Tapering 실시여부에 대해 주목하고 있다.

그런데 신흥국에서 급격한 자본유출이 발생한다면, 신흥국 중앙은행은 금리인상을 단행함으로써 급격한 자본유출을 막을 수 있지 않을까? 그렇지 않다. 2008년 이후 실시된 Fed의 확장적 통화정책(loose monetary policy)이 드러낸 사실은 국제금융시장의 자유로운 자본이동(free capital mobility)이 신흥국의 독립적인 통화정책(independent monetary policy)을 불가능하게 만들었다는 것이다.

그동안 경제학계는 고정환율제도(fixed exchange rates) · 독립적인 통화정책(independent monetary policy) · 자유로운 자본이동(free capital mobility)를 동시에 달성할 수 없는 3각 딜레마(Trilemma)^[각주:1]^[각주:2] 라고 여겼다. 고정환율제도는 독자적인 통화정책을 불가능하게 하며, 급격한 자본유출이 발생할 경우 통화가치의 절하압박이 심해져 외환위기가 발생할 수 있다. 따라서, 그나마 폐해가 적은 자유변동환율(floating exchange rates)을 선택해서 독립적인 통화정책 · 자유로운 자본이동을 받아들일 수 있었다. 그러나 지금의 신흥국들은 3각 딜레마(Trilemma)가 아닌 Dilemma 상황에 처해있는데, 독립적인 통화정책과 자유로운 자본이동이 충돌하기 시작했다.

경제학자 Helene Rey는 <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence> 논문을 통해 신흥국이 처한 딜레마를 설명한다.

<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >

이 그래프는 VIX 지수와 자본유입(capital inflows) 간의 관계를 나타내고 있다. (그래프 상의 VIX 지수는 거꾸로-inverted scale-나타나 있다.) VIX 지수는 금융시장의 불확실성(uncertainty)과 위험회피성향(risk-aversion)을 나타내는데, VIX 지수가 낮을수록 금융시장의 불확실성과 위험회피성향이 낮다. 쉽게 말해, VIX 지수가 낮을수록 시장참가자들이 좀 더 공격적인(risk-taking) 투자를 하고 그 결과 자본유입-신용(Credit), 부채(DebT), 외국인직접투자(FDI), 자산가격(Equity)-이 증가하게 된다.

<출처 : "Horns of a trilemma". <The Economist>. 2013.08.31 >

또 다른 그래프를 보면 금융위기가 발생한 2008년 이전까지 VIX 지수가 하락하고 그 결과 신흥국으로 많은 양의 자본유입이 발생한 것을 알 수 있다.

Helene Rey는 VIX 지수가 하락하고 자본유입이 급증하는 원인으로 미국의 통화정책을 지목한다. 미국 Fed가 자국의 경기회복 탈출을 위해 저금리 정책을 실시하면, 미국에서 나온 자본이 신흥국으로 이동해 금융시장의 유동성을 증가시킨다는 것이다. 실제로 미국 Fed는 2000년대 초반에 발생한 IT버블붕괴를 수습하기 위해 저금리 정책을 실시했고, 그 결과 금융시장에서 유통되는 자본이 증가하게 되었다.

There are interrelations among the monetary conditions of the US, capital flows and the leverage of the financial sector in many parts of the international financial system. The global financial cycle can be related to monetary conditions in the US and to changes in risk aversion and uncertainty. (...)

A VAR analysis suggests that one of the determinants of the global financial cycle is monetary policy in the US, which affects leverage of global banks, capital flows and credit growth in the international financial system.

<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >

※ 신흥국 금융시장의 거품을 초래하는 미국 Fed의 통화정책

미국 Fed의 저금리정책의 결과로 발생한 신흥국으로의 자본유입 급증이 신흥국 경제에 어떤 악영향을 끼쳤을까? 크게는 두가지이다. 첫번째는 신흥국 금융시장의 거품(Bubble)을 만들어 불안정성을 증대시켰다는 것이다.

신흥국의 은행들은 외국에서 자본을 조달한 뒤 국내에서 운용하는 '외화자금을 중개하는 역할(intermediation of capital inflows)'을 담당한다. 문제는 금융부문의 과도한 경기순응성(procyclicality)이 은행의 해외자본 유입경로와 만났을 때이다. <한국은행> 채경래, 안시온은 <신흥시장국의 금융안정과 은행부문 외채와의 관계> 보고서를 통해 이 점을 경고한다.

금융부문의 경기순응성이 과다한 경우 경기 활황기에 금융기관의 신용공여가 과도하게 확대되고, 그 과정에서 대출자산의 부실화가 수반되는데, 이렇게 장기간 계속 누적된 취약성은 결국 대내외 금융 · 경제여건 악화시 일시에 표출될 가능성이 높아지게 된다.(5) (...)

금융부문의 경기순응성이 해외자본 유입경로를 통해 초래되고 확대될 가능성이 매우 높을 것으로 예상해 볼 수 있다. (...) 자국 은행들의 주요 외화자금 조달경로인 해외은행으로부터의 차입(cross-border borrowing)은 짧은 만기와 기한연장(roll-over) 방식의 운용으로 인하여 유출입 변동성이 다른 자금들에 비해 매우 높다. 따라서, 신흥시장국의 경우, 은행부문의 국내민간대출보다는 해외은행으로부터의 차입이 경기와 보다 밀접한 관계를 보일 수 밖에 없다. (6)

채경래, 안시온 <신흥시장국의 금융안정과 은행부문 외채와의 관계>. 2013.08.01

실제 <그림 2>를 보면 경제성장률과 은행부문의 해외차입이 동조하는 경기순응적 모습을 쉽게 확인할 수 있다.

이렇게 들여온 해외차입금은 <그림 3>에 나오듯이 국내 민간대출로 이어진다.

<출처 : 채경래, 안시온 <신흥시장국의 금융안정과 은행부문 외채와의 관계>. 2013.08.01. 6-7페이지 >

그 결과, <그림 3>에서 처럼, 증가한 민간대출은 금융시스템 안정을 해치게 되고, 경제여건이 변화했을시 경기침체를 더욱 더 심화시킨다. 채경래, 안시온은 "과거 1997년 아시아 외환위기 및 2008년 글로벌 금융위기 과정에서 신흥시장국의 금융불안정이 실물경제에 끼치는 부정적 효과는 은행부문 외채가 높을 때 더 크게 나타났다.(7)" 라고 지적한다.

실제로 2000년대 초반 미국 Fed의 저금리 정책으로 인해 국제금융시장에서 증가한 유동성은 신흥국으로 향하였고 전세계 부동산가격이 급등하는 결과를 초래했다. 우리나라 또한 2000년대 이래 부동산 가격이 급등했다.

Helene Rey는 "미국 Fed의 저금리 정책의 결과로 생긴 전세계적인 금융사이클(the global cycle)이 경기변동의 진폭을 키워서 거품형성(Boom)과 거품붕괴(Bust)를 초래한다. 또한, 과도한 신용증가는 경제위기의 징조이다." 라고 말한다.

Credit flows are the more volatile and procyclical component of all flows, with a particularly dramatic surge in the run up to the crisis and an equally dramatic collapse during the crisis. (...)

As credit cycles and capital flows obey global factors, they may be inappropriate for the cyclical conditions of many economies. For some countries, the global cycle can lead to excessive credit growth in boom times and excessive retrenchment in bad times. As the recent literature has confirmed, excessive credit growth is one of the best predictors of crisis (Gourinchas and Obstfeld 2012, Schularick and Taylor 2012). Global financial cycles are associated with surges and retrenchments in capital flows, booms and busts in asset prices and crises.

<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >

경제학자 Hyman Minsky가 지적했듯이, 금융·자산시장은 일반적인 상품시장과는 다르다. 상품시장에서는 가격이 상승하면 수요는 줄어든다. 그러나 자산시장에서는 가격이 오르면 수요도 같이 올라간다. 일반적으로 투자를 한다는 것은 어느 정도 희소가치가 지닌 자산을 찾고 있다는 뜻이다.

가격상승은 공급의 부족을 드러내고, 그에 따라 추가적인 수요를 창출할 수 있다. 반대로 가격하락은 공급과잉을 나타냄으로써 수요감소로 이어진다. 즉, 금융·자산시장은 가격의 상승과 유동성 증가로 인해 경기변동의 진폭이 커지기 때문에, 한번 혼란에 빠진 자산 및 금융 시장은 안정적인 균형상태 없이 무한대로 팽창하고 수축하는 과정을 겪는 경향을 띄게 된다.

정리하자면, 미국 Fed의 통화정책이 국제금융시장의 유동성을 증가시키고, 그 결과 신흥국 은행들의 해외차입이 증가하게 된다. 은행들은 해외차입금을 민간대출로 전환시키고, 증가한 대출액은 자산시장으로 향하여 거품을 형성하게 된다. 그런데 미국 Fed가 이제껏 공급해왔던 유동성을 회수하기 시작하면 어떤 일이 발생할까? 자산가격이 폭락하고 신흥국 통화가치가 하락하여 외환위기가 발생할 가능성이 크다.

※ 자유로운 자본이동, 신흥국의 통화정책을 제한하다

미국 Fed의 저금리정책의 결과로 발생한 신흥국으로의 자본유입 급증이 신흥국 경제에 끼친 두번째 악영향은 신흥국의 독립적인 통화정책을 무력화 시킨 것이다. 맨처음 언급했듯이 독립적인 통화정책과 자유로운 자본이동이 충돌하기 시작했다.

각 국가들은 자국의 경제상황에 맞추어 통화정책을 운용한다. 자국의 경제가 침체에 빠졌을때는 금리를 내리고, 경제가 호황이거나 자산가격의 거품 조짐이 보일때 금리를 올림으로써 경기변동의 진폭을 축소시킨다. 그러나 신흥국의 금융시장이 개방되면서 미국의 통화정책이 신흥국에 큰 영향을 끼치기 시작했다. 신흥국의 의사와 상관없이, 미국의 저금리 정책이 신흥국 자산시장의 가격상승을 불러오게 된 것이다.

A VAR analysis suggests that one of the determinants of the global financial cycle is monetary policy in the US, which affects leverage of global banks, capital flows and credit growth in the international financial system. Whenever capital is freely mobile, the global financial cycle constrains national monetary policies regardless of the exchange-rate regime.

The global financial cycle thus transforms the trilemma into a 'dilemma' or an 'irreconcilable duo'. Independent monetary policies are possible if and only if the capital account is managed, directly or indirectly.

<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >

A new paper by Hélène Rey, of London Business School, goes further. Ms Rey reckons the trilemma itself has been rendered obsolete by financial globalisation. Governments instead face a dilemma, or an “irreconcilable duo”: free capital flows may inevitably mean a loss of monetary-policy independence.

Ms Rey points out that prices of risky assets, such as equities and corporate bonds, move in lockstep across the global economy, regardless of what exchange-rate regime is in place. She links these moves to swings in the VIX—an index of market volatility derived from S&P 500 stock-options prices—which is also correlated with capital flows and credit growth. Ms Rey reckons that these movements are indicators of a global financial cycle. The worldwide correlation of price and capital-flow movements suggests that central bankers sitting in one corner of the world cannot easily lean against a barrage of investment coming from another corner.

Exactly as emerging-market finance ministers complain, this global financial cycle is influenced by rich-world monetary policy. Ms Rey reckons changes in the Federal Reserve’s benchmark interest rate can fuel the cycle. A drop in the rate increases the appetite for market risk as captured in the VIX. That, in turn, encourages credit creation, bank leverage and capital flows into risky assets. The boom feeds on itself as credit growth lifts asset prices, further whetting risk appetites. But a flip in monetary policy that raises interest rates can send the dynamic into reverse.

<출처 : "Horns of a trilemma". <The Economist>. 2013.08.31 >

게다가 미국 Fed의 자산매입 프로그램 축소(Tapering) 조짐으로 인해, 신흥국에서 자본이탈이 일어나 통화가치가 하락하는 문제가 발생했지만, 신흥국은 섣불리 금리인상을 단행할 수 없다. 프린스턴대 신현송 교수는 "위기 상황에서 금리를 올리면 금융기관 건전성이 악화되면서 자본이 더 빠져 나가"기 때문에 섣부른 금리인상의 문제점을 지적한다. 다시 말해, 신흥국의 통화정책은 오로지 미국의 통화정책-자산매입 프로그램을 축소하느냐-에 달린 것이다.

▶성태윤=일각에서는 금리 인상으로 투자자금 이탈에 대응할 필요가 있다는 주장을 한다.

▶신현송=그렇지 않다. 호황 때는 투자자들이 ‘위험 추구’를 하기 때문에 금리를 올리면 자본이 들어오지만, 위기 상황에서 금리를 올리면 금융기관 건전성이 악화되면서 자본이 더 빠져나간다.

투자자들의 위험추구채널이 비대칭적이기 때문이다. 유동성 위기가 있어서 자금이 빠져나갈 때 금리를 올리면 자산가격이 떨어지고, 부채가 커지기 때문에 금융경색이 심화되는 결과가 생길 수 있다. '

"출구전략기엔 금리 올리면 안 돼 … 한국, 시장에 자금 충분히 공급해야". <중앙일보>. 2013.07.02

그렇기 때문에, 신현송 교수는 2012년 6월 미국 Fed의 저금리 정책^[각주:3]에 맞추어서 한국 또한 금리를 인하할 때라고 주장한바 있다. 당시 한국은 가계부채를 축소하기 위해서는 금리를 인상해야 한다는 주장이 있었지만, 한국의 금융시장이 국제금융시장과 동조해있는 사실을 감안한다면 금리인상은 오히려 가계부채 증가를 초래할 가능성이 높았다.

신 교수는 한국이 금리를 인하할 때라고 지적했다. 그는 “2011년 한은이 금리를 인상하자 시장금리는 오히려 하락하는 등 유동성이 유입됐다”며 “자본유입이 개방된 상태에서 미국 등 선진국은 제로 금리, 유럽은 확장하는데 금리 인상은 유동성 유입을 부풀릴 우려가 있다”고 지적했다.

“한국, 지금은 금리 올릴 때 아니다”. <경향신문>. 2012.06.14

<The Economist> 또한 미국 Fed의 출구전략 암시를 신흥국이 잘못 해석해 금리인상을 단행할 경우, 신흥국 경제가 오히려 침체에 빠질 수 있다고 지적한다.

Yet emerging economies may end up fighting this transition, due to worries about the knock-on effects of sinking currencies, by raising interest rates (or failing to reduce them when a weakening economic situation might otherwise call for rate cuts). And that could produce a much broader demand shortfall across the emerging world.

"The emerging-market squeeze". <The Economist>. 2013.08.20

※ 거시건전성 정책으로 자본이동을 직접적으로 통제하라

미국 Fed의 통화정책이 신흥국의 통화정책을 무력화시키고 자산시장 거품을 키운다고 해서, 미국 Fed를 향해 "신흥국을 고려해서 통화정책을 써달라" 라고 주문할 수 있을까? 불가능하다. 미국 Fed는 자국 경제상황을 감안해서 중앙은행으로서의 의무를 수행하는 것이기 때문에 다른 나라의 사정을 고려해 달라고 주문할 수가 없다. 게다가 신흥국 경제는 미국의 소비에 의존하고 있기 때문에, 미국 Fed의 확장적 통화정책의 도움으로 미국경제가 살아나기를 바라고 있다.

implementing effective international cooperation among the main central banks to internalise the spillovers of their monetary policies on the rest of the world seems out of reach. And there are some reasons for that; international cooperation on monetary spillovers may conflict with the domestic mandates of central banks. Furthermore, the management of aggregate demand in systemically important economies has important consequences for economic activity in the rest of the world. The rest of the world cannot at the same time complain of excessive capital inflows due to loose monetary policy in the centre countries and wish for a higher level of economic activity and demand stimulus in the same countries.

<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >

그렇다면 미국의 통화정책으로 인해 신흥국에 끼치는 악영향을 축소시키기 위해서는 어떻게 해야할까? Helene Rey는 신흥국으로 향하는 자본이동을 직접적으로 통제하는 거시건전성 정책(Macroprudential Policy)을 실시해야 한다고 주장한다.

a sensible policy option is to monitor directly credit growth and leverage. The arsenal of macro prudential tools has several layers: e.g. countercyclical capital cushions, loan-to-value ratios and debt-to-income ratios. (...)

Hence, the most appropriate policies to deal with the “dilemma” are those aiming directly at the main source of concern (excessive leverage and credit growth). This requires a convex combination of macroprudential policies guided by aggressive stress‐testing and tougher leverage ratios. Depending on the source of financial instability and institutional settings, the use of capital controls as a partial substitute for macroprudential measures should not be discarded.

출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >

Helene Rey는 자본이동 통제 방법의 하나로 LTV(Loan-To-Value) 정책과 DTI(Debt-To-Income) 정책을 제시한다. LTV와 DTI는 말그대로 자산가격 대비 부채 비율과 소득수준 대비 부채 비율을 통제하는 것을 뜻하는데, 이러한 정책은 이미 한국에서 시행되고 있다.^[각주:4]

한국은행은 부동산가격 상승을 막기위해 2002년 9월 LTV 정책을, 2005년 8월 DTI 정책을 도입했다. 비록 부동산가격의 상승세를 완전히 막지는 못했지만, 이러한 거시건전성 감독정책 도입으로 인해 부동산가격 상승추세를 일시적으로나마 억제할 수 있었고, 부동산담보대출의 질도 유지할 수 있었다.

<출처 : 김중수 한국은행 총재. "Macroprudential Policies: Korea's Experiences". IMF Conference. 2013.04.16-17 >

그리고 또 하나 주목해야 하는건 2010년에 도입된 거시건전성 3종 세트- 선물환포지션 제도, 외국인 채권투자 과세, 외환건전성 부담금 - 이다. 프린스턴대 신현송 교수는 2010년 청와대 경제보좌관으로 근무하면서, 급격한 자본유출입으로 인한 금융시장 불안정성을 방지하기 위해 거시건전성 3종 세트를 도입하였다.

1997년 한국이 외환위기를 겪었던 이유 중 하나가 높은 단기외환차입 비중이었다. 당시 한국의 은행들은 해외에서 낮은금리로 단기자금을 빌려와 국내 기업들에게 장기로 대출을 해주었는데, 이러한 만기구조 불일치 문제와 높은 단기외화차입비중으로 인해 유동성부족 상태에 빠지게 됐었다. 신현송 교수가 만들어낸 거시건전성 3종 세트 중 외환건전성 부담금 제도는 단기외환 차입시 부담금을 지불케 함으로써 단기외환차입 비중을 줄일 수 있었다.

또한, 시카고대학의 John Cochrane 교수는 "은행부문의 부채를 규제하자" 라고 주장한다. 은행부문의 부채란 고객들의 예금을 뜻하는데, 뱅크런이 발생하는 이유는 은행에 입금한 단기예금이 고갈될 것이라고 고객들이 생각하기 때문이고, 따라서 단기예금에 해당하는 금액만큼 지불준비금이나 단기정부채권 형태로 보유한다면 은행위기(Banking Crisis)는 발생하지 않을 것이라고 말한다.

To stop future crises, the financial system needs to be reformed so that it is not prone to runs. (...)

Runs are a pathology of financial contracts, such as bank deposits, that promise investors a fixed amount of money and the right to withdraw that amount at any time. A run also requires that the issuing institution can't raise cash by selling assets, borrowing or issuing equity. If I see you taking your money out, then I have an incentive to take my money out too. When a run at one institution causes people to question the finances of others, the run becomes "systemic," which is practically the definition of a crisis. (...)

Clearly, overnight debt is the problem. The solution is just as clear: Don't let financial institutions issue run-prone liabilities. Run-prone contracts generate an externality, like pollution, and merit severe regulation on that basis.

Institutions that want to take deposits, borrow overnight, issue fixed-value money-market shares or any similar runnable contract must back those liabilities 100% by short-term Treasurys or reserves at the Fed. Institutions that want to invest in risky or illiquid assets, like loans or mortgage-backed securities, have to fund those investments with equity and long-term debt. Then they can invest as they please, as their problems cannot start a crisis.

John Cochrane. "Stopping Bank Crises Before They Start". <WSJ>. 2013.06.23

<왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?>의 '※ 모든 국가가 단일통화를 사용한다면? - Robert Mundell의 최적통화지역Optimum Currency Area 이론 - 이에 대한 Paul Krugman의 비판' 참고 http://joohyeon.com/113 [본문으로]
현재 유럽경제위기는 이러한 3각 딜레마의 현실을 잘 보여주고 있다. 유럽은 유로(Euro) 라는 단일통화를 도입하여 환율을 통일시켰는데, 이로 인해 유로존 국가들은 독립적인 통화정책을 펼칠 수 없다. 경제침체에 빠진 남유럽은 확장적 통화정책을 원하지만, 반대로 인플레이션을 우려하는 독일은 긴축적 통화정책을 원하고 있다. [본문으로]
이 당시는 Fed의 3차 QE 실시 이전이다. [본문으로]
Helene Rey는 논문에서 한국의 거시건전성 감독정책을 주요예시로 사용하고 있다. [본문으로]

저작자표시 비영리

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다 (2)	2015.01.06
[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까? (6)	2014.12.27
디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적 (12)	2014.11.20
세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려 (7)	2014.10.28
앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다 (0)	2013.12.01

Prev Next

on the other handon the other hand

'경제학/오늘날 세계경제'에 해당되는 글 16건

[사라진 경제성장 ②] 자산시장 거품 없이 경제성장을 달성할 수 있을까? - 영속적인 장기침체 (Secular Stagnation)[사라진 경제성장 ②] 자산시장 거품 없이 경제성장을 달성할 수 있을까? - 영속적인 장기침체 (Secular Stagnation)

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[2013년-2015년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ④ - 또 다른 위기?[2013년-2015년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ④ - 또 다른 위기?

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[2010년-2012년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기[2010년-2012년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ③ - 유럽재정위기

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생[2007년-2009년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗[1997년-2005년] <The Economist> 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ① - 2008 금융위기의 씨앗

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard 퇴임 - '경제위기와 맞선' 그의 공헌들IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard 퇴임 - '경제위기와 맞선' 그의 공헌들

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[이력현상 ①-2] 대침체(the Great Recession)가 세계 각국경제에 끼친 장기적손상(long-term damage)[이력현상 ①-2] 대침체(the Great Recession)가 세계 각국경제에 끼친 장기적손상(long-term damage)

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적디플레이션을 탈출하자 - 아베노믹스의 목적

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성

'경제학 > 오늘날 세계경제' 카테고리의 다른 글

CategoryCategory

Recent PostRecent Post

Recent CommentRecent Comment

LinkLink

티스토리툴바