글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다

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2005년 3월 10일, 당시 Fed 이사였던 Ben Bernanke는 의미심장한 연설을 하게된다. 연설제목은 <전세계적 과잉저축과 미국의 경상수지 적자>(The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit). 이 연설에서 Ben Bernanke는 ① 미국이 경상수지 적자를 기록하는 이유 ② 글로벌 과잉저축이 미국 거시경제에 미치는 영향 ③ 글로벌 과잉저축에 대처해야 하는 이유 등에 대해 이야기 하였다.

본인 생각으로는 이 연설 원문을 직접 읽어보는 것을 추천한다. 그러나 시간 등의 제약으로 인해 많은 분들에게 그럴 여유가 없다고 판단되기에, 이 글을 통해 Ben Bernanke의 2005년 연설 일부와 그 의미를 소개하고자 한다. 연설 중 소개할 필요가 있다고 생각하는 부분만 다룰 것이고, 의역이 다수 포함되어 있다. (그러니 웬만하면 연설 원문을 직접 읽어보는 것을 권합니다.)   

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※ 서문

경제학자들과 정책전문가들의 우려를 자아내는 미국경제의 문제 중 하나는 계속해서 증가하고 있는 과도한 경상수지 적자 입니다. 2004년 1-3분기 동안 미국의 경상수지 적자는 6,350억 달러(약 635조원)를 기록했고 이는 GDP의 4.5%에 달합니다. 경상수지 적자에 따라, 미국 시민들과 기업, 정부는 국제금융시장에서 6,350억 달러를 조달해야 합니다. 

최근 몇년간 미국의 경상수지 적자는 계속해서 증가추세에 있는데, 1996년 1,200억 달러(GDP 대비 1.5%)에서 2000년 4,140억 달러(GDP 대비 4.2%)로 커졌습니다. 많은 사람들이 향후 미국의 경상수지 적자는 기껏해봐야 약간 감소할 뿐이라고 예측하고 있으며, 이는 미국이 외국자금을 계속해서 필요로하며 미국의 외국자산이 감소할 것임을 의미합니다.  

→ Ben Bernanke는 2005년 연설 서두에서 계속해서 증가하는 미국의 경상수지 적자를 우려하고 있다. '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 살펴봤듯이, 경상수지 적자국가는 자본수지가 흑자, 즉 국제금융시장에서 외국자본을 빌려야 하는 입장이 된다. 경상수지 흑자라면 국제금융시장에서 자본을 대여해주는 역할을 하기 때문에 외국자산이 증가하게 되지만, 이와는 반대로 경상수지 적자라면 외국자산이 감소하고 국내자산에서 외국인 비중이 증가하게 된다.

세계에서 가장 큰 경제국가인 미국이 왜 국제금융시장에서 많은 돈을 빌리고 있을까요? 미국의 경상수지 적자와 미국이 외국자금에 의존한다는 것이 무엇을 뜻할까요? 저는 오늘 연설을 통해 이러한 현상에 대해 이야기 하고자 합니다. 저는 증가하고 있는 미국의 경상수지 적자를 이해하기 위해서는 세계적 관점(a global perspective), 그러니까 미국 밖에서 발생하고 있는 사건을 알아야 한다고 생각합니다.

구체적으로 말해서, 지난 10년간 다양한 요인들이 결합하여 전세계적으로 저축공급을 크게 증가했습니다. 다른 말로 하자면 '글로벌 과잉저축'(the global saving glut)이 발생한 것이죠. 그리고 글로벌 과잉저축이 미국의 경상수지 적자를 심화시키고 세계적으로 장기 실질금리를 낮추었다고 생각합니다. 

글로벌 과잉저축 현상에서 흥미로운 점은 국제금융시장의 자본흐름이 역으로 발생하였다는 것입니다. (보통 개발도상국과 신흥국들이 자금을 빌리는 역할을 하는데) 개발도상국과 신흥국들이 자금을 빌리는 역할(net borrower)에서 자금을 빌려주는 역할(net lender)로 변화했습니다.

미국의 경상수지 적자 원인을 이해하는데 있어 세계경제의 영향을 인지하는 것은 매우 중요합니다.      

 

→ Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 원인을 이해하는데 있어 미국 내 요인이 아니라 미국 외 요인, 즉 세계경제의 영향을 인지하는 것이 매우 중요하다고 강조하고 있다. 특히나 Ben Bernanke는 지난 10년간 (2005년 연설이니 1990년대 후반-2000년대 초반) '개발도상국과 신흥국들의 과잉저축'으로 인해, 그들이 세계금융시장에서 자금을 빌려주는 역할(net lender)로 바뀌었다는 것을 강조한다.

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※ 미국의 경상수지 적자 : 두 가지 관점에서 바라보기

(The U.S. Current Account Deficit : Two Perspectives)

미국의 경상수지 적자 현상을 분석하기 위해서는 2가지 관점을 고려하는 것이 유용할 것입니다. 하나는 미국의 무역현상을 경상수지 적자와 연결시키는 것이고, 다른 하나는 저축 · 투자 · 국제금융시장에서의 자본흐름에 초점을 맞추는 것입니다. 

첫번째 관점은 경상수지를 국제무역과 연결시켜서 이해합니다. 미국은 최근 몇년간 재화와 서비스에 대한 수입이 수출을 초과했습니다. 미국의 수입이 수출을 초과한다는 사실은 많은 미국인들에게 우려를 자아냅니다. 특히나 수출산업에 종사하거나 다른 나라의 수입품과 경쟁해야 하는 산업에 종사해야 하는 미국인들에게 말이죠. 

언론들은 미국의 무역불균형 현상에 대해 큰 관심을 가지고 있습니다. 그들은 미국상품과 외국상품의 품질변화, 무역정책의 변화, 외국에서의 불공정한 경쟁에 초점을 맞추면서 미국의 경상수지 적자 현상을 이해하고 있습니다.

그러나 저와 많은 경제학자들은 무역과 연관된 요인들이 미국의 경상수지 적자 현상을 충분히 설명하지 못한다고 생각합니다.   

→ Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 현상을 이해하는 것에 있어, '다른나라 산업과의 경쟁' 관점에서 바라보면 현상을 제대로 이해할 수 없다고 말한다. 이는 본인이 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 "한 국가의 경상수지는 기업 간 경쟁에 의해 결정되는 것이 아니다" 라고 주장했던 것과 일맥상통 한다. 그렇다면 Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 현상을 어떤 관점에서 바라보아야 한다고 말하는 것일까?

미국의 경상수지 적자를 이해하기 위해서는 '국제금융시장에서의 자금 흐름'(international financial flows)과 '저축과 투자가 항상 일치하는 것은 아니다.' 라는 사실에 초점을 맞추어야 합니다. 

미국, 그리고 모든 나라에서 경제성장을 위해서는 새로운 자본재에 대한 투자와 오래된 자본의 개선이 필요합니다. 자본투자의 예로는 공장을 건설하는 것, 기업이 새로운 기계를 사는 것 등을 들 수 있겠죠. 그리고 새로운 집과 빌딩을 건설하는 것 또한 주거투자로서 자본투자에 포함됩니다. 

새로운 자본재에 대한 모든 투자는 어떤 방식으로든 자금이 동원되어야 합니다. 따라서 폐쇄경제에서는 국가 내 총저축을 통해 투자자금을 동원하죠. 그 결과, 폐쇄경제에서 총저축은 총투자와 같습니다. 

하지만 개방경제라면 상황이 다릅니다. 한 국가의 저축이 국경을 넘어 이동할 수 있기 때문이죠. 저축이 여유로운 국가는 국제금융시장을 통해 다른 국가에게 자금을 대여해줄 수 있습니다. 그렇기 때문에, 한 국가 내 총저축과 총투자가 일치할 필요가 없습니다. 총저축이 총투자를 초과하는 국가는 국제금융시장을 통해 자금을 빌려주는 역할을 맡게 되고, 총저축이 총투자에 미달하는 국가는 국제금융시장을 통해 자금을 빌리게 됩니다. 

미국은 총저축이 총투자에 비해 적습니다. 따라서 이 부족분은 외국으로부터 자금을 빌림으로써 채워집니다. 우리는 미국의 경상수지 적자 액수와 미국이 해외로부터 빌린 자금 액수가 같다는 것을 알고 있습니다. 저는 단지 한 국가의 경상수지 적자 액수가, 총투자가 총저축을 초과하는 액수와 동일하다는 사실을 말할 뿐입니다.  

  

→ Ben Bernanke는 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?' 에서 다루었던,

원리를 쉽게 풀어서 설명하고 있다. 미국 내 총투자에 비해 총저축이 적기 때문에, 경상수지 적자가 발생한다는 것이 Ben Bernanke의 주장이다.

많은 경제학자들은 미국의 경상수지 적자 현상을 '기업 간 경쟁'의 결과로 보기보다는 '저축 · 투자' 요인이 작용한 결과로 보고 있습니다. 물론 저도 마찬가지구요. 즉, 미국의 경상수지 적자 현상은 미국 내 총저축 하락에 따른 것입니다. 최근 몇년간 미국 내 총저축은 투자자금을 조달해야 하는 수준에 못미쳤죠. 예를 들어, 1985년 미국 내 총저축은 GDP 대비 18% 였지만, 2004년에는 GDP 대비 14%에 불과합니다. 

몇몇 사람들은 미국 내 총저축 하락을 근거로, 미국의 경상수지 적자 현상이 미국 내 원인에 의해 발생한 것이라고 주장합니다^[각주:2]. 그렇지만 저는 이런 의문을 가집니다. "왜 미국의 총저축이 하락했을까?". 비록 미국 내 가계행위의 변화나 경제정책의 변화로 인해 총저축 하락 현상이 발생했을 수 있지만, 미국 총저축 하락은 미국 밖에서 벌어진 사건에 의해 초래된 현상입니다. 이것이 제가 오늘 말하려고 하는 주장입니다. 

→ 미국 내 총투자에 비해 총저축이 적기 때문에 미국은 경상수지 적자를 기록하고 있다. 이제 연설에서 Ben Bernanke는 주장의 핵심을 말하기 시작한다. "그렇다면 왜 미국의 총저축은 지난 몇년간 하락했을까?". Ben Bernanke는 '미국 밖에서 벌어진 사건'(a reaction to events external to the United States)을 주목해야 한다고 말한다. 미국 밖에서 무슨 일이 벌어진 것일까?

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※ 글로벌 과잉저축, 그리고 국제금융시장에서 자금을 빌려주는 역할로 변하게된 개발도상국

(The Changing Pattern of International Capital Flows and the Global Saving Glut)

미국 경상수지 적자의 가파른 증가 현상을 무엇이 설명할 수 있을까요? 저는 지난 8년-10년 간의 (주 : 2005년 연설이니 1997년 즈음을 말한다.) '글로벌 과잉저축'(global saving glut)에 초점을 맞춥니다. 

선진국에서는 고령화 현상으로 인해 저축이 증가하고 경제성장 달성의 결과 투자수요가 적어졌습니다. 그러나 이러한 것들은 지난 10년간 증가된 전세계적 저축을 설명하지 못합니다. 실제로 선진국 중 많은 국가들은 가계저축이 하락하고 있죠. 

전세계적인 저축공급 증가 현상을 설명할 수 있는 주요요인은 개발도상국의 변화(metamorphosis of the developing world)입니다. 즉, 개발도상국들이 국제금융시장에서 자금을 공급하는 역할을 맡기 시작한 것이죠.   

      

→ Ben Bernanke는 서문에서 말했던, '개발도상국들이 국제금융시장에서 자금을 공급하는 역할을 맡기 시작' 했다는 사실을 다시금 강조한다.

1996년 미국의 경상수지 적자는 1,200억 달러이고 2004년에는 5,300억 입니다. 지난 8년 사이 미국의 경상수지 적자가 4,100억 달러나 증가했죠. 이 기간동안 미국의 경상수지 적자가 4,100억 달러 증가했다는 사실은 다른 나라들은 경상수지 흑자가 4,100억 달러 증가했다는 것을 뜻합니다. 과연 어떤 나라가 이런 변화를 경험했을까요?

몇몇 선진국(특히나 독일과 일본)들은 경상수지 흑자액수가 증가하긴 했으나, 주요 선진국들에서는 경상수지 흑자가 발생하지 않았습니다. 선진국 전체의 경상수지는 지난 8년간 3,880억 달러나 감소했죠. 

미국 경상수지 적자의 상당한 증가폭은 개발도상국의 경상수지 흑자 증가로 인해 메워졌습니다. 개발도상국들은 1996년 880억 달러의 경상수지 적자에서 2003년 2,050억 달러의 경상수지 흑자로 변했습니다. 7년간 2,930억 달러나 증가한 것이죠.   

→ Ben Bernanke는 구체적인 통계를 인용하면서, 개발도상국에서 막대한 경상수지 증가가 발생했다고 말한다. 이해를 돕기위해 연도별 경상수지 변화를 보여주는 그래픽을 살펴보자. (Ben Bernanke가 인용한 구체적인 통계수치는 연설원문 아래에 있는 표에서 확인할 수 있다. 

 <출처: International Monetary Fund. 2011. "Slowing Growth, Rising Risk". 『World Economic Outlook』 Sep. page 25 >

개발도상국의 경상수지가 이렇게 변화했다는 사실은 3가지 물음을 던지게 합니다. 

첫째로, 어떤 사건이 이런 변화를 유도한 것일까요? 

둘째로, 개발도상국의 경상수지 흑자증가와 미국 및 선진국의 경상수지 적자증가는 어떤 인과관계가 존재하는 것일까요? 

셋째로, 개발도상국 경상수지 변화는 다른 선진국에 비해 왜 유독 미국의 경상수지에 큰 영향을 미친 것일까요?  

→ Ben Bernanke는 개발도상국의 경상수지 변화를 두고 중요한 3가지 물음을 던진다. 

 

제 생각에는, 지난 10년간 개발도상국들이 겪었던 외환위기가 그들의 경상수지 변화에 큰 영향을 줬다고 생각합니다. 1990년대 중반, 대다수 개발도상국들은 자본을 빌려오는 상황이었어요.(주 : 자본수지 흑자, 즉 경상수지 적자를 의미) 예를 들어, 1996년 아시아 신흥국과 라틴 아메리카 국가들은 800억 달러의 자본수지 흑자를 기록했죠. 

그러나 이들 국가는 고정환율제하에서 고평가된 통화가치 · 외국통화로 표기된 단기부채 · 신뢰상실 등으로 금융위기를 겪게 되었죠. 1994년의 멕시코 · 1997년의 상당수 동아시아 국가들 · 1998년의 러시아 · 1999년의 브라질 · 2002년의 아르헨티나 등등. 이러한 금융위기는 개발도상국에서 급격한 자본유출과 통화가치 하락, 경기후퇴를 불러왔죠.

→ Ben Bernanke는 개발도상국들이 경상수지 흑자로 돌아선 주요원인으로 1990년대 개발도상국들이 겪었던 금융위기를 거론한다. '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기'에서 살펴봤듯이, 1990년대 개발도상국들은 자본의 갑작스런 유출로 인해 외환위기를 겪게된다. 이러한 위기를 경험했던 개발도상국들은 자본흐름을 통제하고 많은 외환을 보유하는 것이 중요하다는 사실을 깨닫게되고 행동에 나선다.   

금융위기를 겪은 개발도상국들은 국제자본흐름을 통제(managing international capital flows)하는 전략을 채택하게 됩니다. 즉, 국제자본을 빌려오는 역할에서 빌려주는 역할로 변화하는 전략 말이죠. 예를 들어, 몇몇 동아시아 국가들, 특히나 한국과 태국은 막대한 양의 외환보유고를 쌓기 시작합니다.

외환보유고를 쌓기 위해서는 경상수지 흑자를 기록하거나 자본유입을 증가시켜야 겠죠. 동아시아 국가들은 경상수지 흑자를 통해 외환을 축적하기 시작합니다. 

외환위기를 경험하지는 않았으나 미래에 다가올 수도 있는 위기를 우려한 국가들, 특히나 중국 또한 외환보유고 비축에 힘을 냅니다. 게다가 개발도상국들은 수출주도 성장을 위해 통화가치 상승을 막으려는 목적으로 외환시장에 개입하였는데, 그런 맥락에서도 개발도상국들의 외환보유고가 증가하게 됩니다.       

→  위 그래프를 통해 1997년 이후 급격히 증가하는 한국의 외환보유고를 확인할 수 있다. 1997년 외환위기 이후, 한국의 외환보유액 증가 추이와 외환위기를 경험했던 동아시아 국가들이 외환보유고 축적에 집착할 것이라는 우려는 '우리나라의 외환보유액(금+특별인출권+IMF포지션+외환) 추이'에서도 확인할 수 있다. 

1998년, 경제학자 Martin Feldstein은 당시 IMF가 동아시아 국가들에 내세운 가혹한 긴축정책을 비판하면서 "IMF의 가혹한 긴축을 경험한 동아시아 국가들이, 앞으로 단순한 '외환보유고 확충' 에만 신경쓸 수 있다" 라고 주장[각주:3]했었다. 그 주장이 현실화된 것이다.   

Ben Bernanke는 이어서 개발도상국의 경상수지 흑자 증가가 어떻게해서 선진국의 경상수지 적자 증가로 이어졌는지를 설명한다.

개발도상국들의 경상수지 흑자 증가 현상은 선진국들의 경상수지 흑자 감소가 있어야만 발생할 수 있습니다. (주 : 전세계적으로 각 국가들의 경상수지의 합은 0이 되어야 하므로) 어떻게해서 개발도상국의 경상수지 흑자 증가가 선진국의 경상수지 흑자 감소, 다시말해 경상수지 적자 증가로 이어지게 된 것일까요?  이를 알기 위해서는 선진국 내의 자산가격 경로와 환율경로를 잘 살펴봐야 합니다.

1996년부터 2000년 사이, 주식가격은 국제금융시장의 균형을 결정하는 역할을 했습니다. 미국의 기술발전과 생산성 증가는 외국투자자들에게 미국경제를 매력적이게 만들었죠. 결과적으로, 미국으로의 자본유입이 급격하게 증가하였고 미국 내 주가지수와 미국 통화가치는 상승하게 되었습니다. 다른 선진국들의 주가지수 또한 상승하였습니다.

선진국들의 경상수지는 주가지수 상승과 통화가치 상승 현상으로 인해 내생적으로 조정되게 됩니다. 미국의 예를 들어보죠. 미국 주가지수의 상승은 자산가치 증가를 불러와 미국 가계의 소비를 늘리게 합니다. 그리고 미국 통화가치 상승은 수입품 가격을 싸게 만들었기 때문에 수입 또한 증가하게 되죠. 그리고 주가지수 상승을 경험한 미국 기업들은 이윤확대 기회를 인지하고 투자를 늘리게 되죠. 

주식가격 상승으로 인한 미국 가계의 소비증가는 저축감소를 불러왔습니다. 그리고 미국 기업들의 투자를 증가했으니, 미국 경상수지 적자는 크게 증가하게 되죠. 이와 같이, 1996년-2000년 사이의 미국 경상수지 적자 증가는 글로벌 과잉저축과 외국투자자들의 미국으로의 자본유입 증가로 인해 커지게 된 것이죠.

→ Ben Bernanke는 개발도상국의 과잉저축(경상수지 흑자)이 1996년- 2000년 사이 선진국 내의 '주식가격 상승' · '통화가치 상승' 경로를 통해, 선진국의 경상수지 적자로 이어졌다고 설명하고 있다. '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 다루었다시피, '경상수지 흑자=자본수지 적자(자본유출)'이기 때문에, 개발도상국의 과잉저축으로 인한 경상수지 흑자는 선진국으로의 자본유출을 초래한 것이다.

그러나 미국 IT 버블이 꺼졌던 2000년 이후 부터는 다른 경로를 통해 개발도상국의 경상수지 흑자가 선진국, 특히 미국의 경상수지 적자로 이어진다.  

2000년 3월 (IT 버블 붕괴로 인해) 주식가격이 급락한 이후, 전세계적으로 투자수요가 감소했습니다. 그러나 전세계적인 저축량은 여전히 많았죠. 경제학 교과서에 나오듯이, 투자에 비해 저축이 많다면 실질이자율의 균형은 하락하게 됩니다.

실제로 최근 몇년간(주 : 이 연설이 2005년에 행해졌음을 계속해서 유의하자) 전세계적으로 실질이자율은 상당히 낮은 수준을 유지했습니다. 미국 내 관점에서만 보자면 실질이자율이 낮은 수준을 유지하는 것은 이상한 현상이지만(주 : 미국의 저축이 적고 투자수요가 감소하였기 때문에 실질이자율이 높아야한다), 전세계적 관점에서 보자면 실질이자율이 낮은 것은 이상한 일이 아니었죠.

이제 글로벌 과잉저축이 미국의 경상수지 적자에 미치는 경로가 변했습니다. 주식가격 상승경로가 아니라 낮은 실질이자율 경로를 통해 미국의 저축을 낮추게 되었죠. 

특히나 낮은 주택담보대출 이자율은 주택건설 증가와 부동산가격 상승을 뒷받침하게 됩니다. 글로벌 과잉저축으로 인한 자산가격 상승 효과가 주거투자 증가로 나타나게 된겁니다. 또한 부동산가격 상승은 미국 가계의 소비를 증가시켜 미국 내 저축률을 계속해서 낮게 유지시킵니다.  

→ 2000년 IT 버블 이후, 개발도상국의 과잉저축은 '낮은 실질이자율 경로'를 통해 미국 내 경상수지 적자를 만들어냈다고 Ben Bernanke는 말한다. 글로벌 과잉저축으로 인해 낮아진 실질이자율이 미국 부동산시장 가격을 상승시켰고 이로인해 주거투자 증가 · 가계저축 감소 현상이 발생했다는 것이다.

 

• 1995년 이후 계속해서 하락하고 있는 선진국의 실질이자율   

• 1997년 이후 큰 폭으로 상승하는 미국 부동산시장

• 미국뿐 아니라 2000년대 초반 전세계적으로 부동산가격이 급등하였다.
  

 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서 Ben Bernanke가 "글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)으로 인해 부동산시장 거품이 생겨났다." 라고 주장하는 이유가 바로 여기에 있다.

(2008 금융위기 발생과정의 개괄적인 설명은 '2008 금융위기란 무엇인가' 참조) 

그렇다면 왜 많은 선진국가들 중 왜 유독 미국의 경상수지 적자 증가폭만 컸던 것일까? 

제가 위에서 논한 바와 같이, 미국 밖에서 일어난 사건들-금융위기를 경험한 이후 국제금융시장에서 자금을 빌려주는 역할로 변한 개발도상국들-이 미국의 경상수지 적자를 초래한 주요 원인입니다. 이러한 사건들은 주식가격 상승 · 부동산가격 상승 · 실질이자율 하락 · 통화가치 상승 등의 경로를 통해 미국 경상수지에 영향을 주었죠.

이러한 이야기를 들은 누군가는 "글로벌 과잉저축으로 인한 영향이 왜 유독 다른 선진국에 비해 미국의 경상수지에 크게 영향을 끼친 것인가?" 라고 물을 수도 있습니다. 1990년대 IT 호황기 동안 투자처로서 미국이 가졌던 매력 등이 미국으로 개발도상국들의 자본이 유입되는데 영향을 미쳤겠죠. 그리고 미국의 달러화가 국제적으로 가졌던 지위 또한 영향을 미쳤습니다. 개발도상국들의 경상수지 흑자로 인한 저축자금은 달러화로 표기된 자산, 가령 미국 재무부 채권을 구매하는데에 사용되었죠.

그리고 지난 8년간, 선진국들 중 독일과 일본의 경상수지는 흑자를 기록했습니다. 경상수지 적자를 기록한 다른 선진국들과 독일 · 일본의 차이는 부동산시장에 있습니다. 경상수지 적자를 기록한 선진국들은 부동산가격의 상당한 상승과 가계자산 증가을 경험했죠. 독일과 일본은 그렇지 않았습니다. 

(부동산시장 상승으로 인한) 가계자산 증가 현상과 경상수지 적자 현상이 연결되어 있다는 사실은 제가 오늘 이야기한 글로벌 과잉저축 주장을 뒷받침해 줍니다.

→ Ben Bernanke는 달러화를 보유하려하는 개발도상국들이 과잉저축자금으로 미국 재무부채권을 구매하는 경향을 이야기하며, 왜 유독 미국의 경상수지 적자폭이 커졌는지를 설명한다.

그리고 독일과 일본은 부동산가격이 크게 상승하지 않았기 때문에, 다른 선진국들과는 달리 경상수지 흑자를 유지했다고 말한다. 이는 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서 '경상수지 적자'와 '부동산시장 가격상승'의 관계를 연결했던 Ben Bernanke의 주장과 일치하는 것이다.

(지금 소개하는 이 연설에서 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'과 '미국의 경상수지 적자' 간의 관계에 초점을 맞추지만, '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서의 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'과 '미국 부동산시장 가격 상승' 간의 관계에 초점을 맞추고 있다.)    

< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 36 >

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※ 글로벌 과잉저축의 경제정책에 가지는 함의는? 

(Economic and Policy Implications)

그렇다면 2005년 당시 이 연설을 행했던 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'(the Global Saving Glut) 현상이 미국경제에 미치는 함의를 어떻게 파악하고 있었을까? 2010년 Ben Bernanke는 "(2008 금융위기의 원인이 되었던) 2000년대 미국 부동산시장 가격 상승은 글로벌 과잉저축 때문이다." 라고 주장하는데, 2008 금융위기가 벌어지기 이전에 이를 해결할 수 없었던 것일까?

전세계적 관점에서 이러한 과잉저축은 경제적으로 이로운 것일까요 해로운 것일까요? 글로벌 과잉저축은 몇몇 이득을 가져다 줬습니다. 경상수지 흑자를 가지게된 개발도상국과 신흥국들은 그들의 외국부채를 줄이고 통화가치를 안정시키고 금융위기의 위험을 감소시킬 수 있었죠. 다시말해, 국제금융시장에서 lender로 변하게된 개발도상국들은 1990년대에 직면했던 문제들에서 벗어날 수 있었습니다.

그러나 글로벌 과잉저축은 장기적으로 역효과를 초래할 것이라는 것이 증명될 겁니다. 중요한 점은 개발도상국이 국제금융시장에서 자금을 빌려주는 역할을 하는 것은 바람직하지 않다는 것입니다. 개발도상국에 비해 선진국의 근로자들은 상대적으로 많은 자본을 보유하고 있습니다. (...) 고령화로 인해 선진국의 생산가능인구는 감소하고 있고 (경제가 발전된) 선진국의 자본/노동 비율은 이미 높은 상태이죠.

반면 개발도상국들은 생산가능인구의 연령대가 어리고 급속히 증가하고 있죠. 게다가 자본/노동 비율이 선진국에 비해 상대적으로 낮습니다. 따라서 개발도상국에서 자본에 대한 수익률은 잠재적으로 높은 상태이죠. 

기본적인 경제이론에 따르면, 선진국가들은 경상수지 흑자를 기록하고 개발도상국에 자금을 빌려주는 역할을 해야 합니다. 그 반대가 아니라요. 만약 국제금융시장에서 자본흐름이 '자연스러운' 방향으로 흐른다면, 선진국의 저축자들은 자본이득을 누릴 수 있습니다. 그리고 개발도상국들은 선진국으로부터 빌린 자금을 이용하여 경제성장과 삶의 질 향상을 위한 자본투자를 할 수가 있겠죠.           

→ Ben Bernanke는 국제금융시장에서 개발도상국이 자금을 빌려주는 역할을 하는 건 자연스럽지 않다고 말한다. 경제성장을 해야하는 개발도상국들은 선진국에게서 자금을 빌려와 투자를 증가시켜야 하는데, 오히려 선진국에 자금을 빌려주는 역할을 하는건 기본적인 경제이론에 어긋난다는 것이다.

선진국으로 유입되고 있는 많은 자본들은 주택건설 증가와 주택가격 상승의 모습으로 나타나고 있습니다. 주택가격 상승은 가계가 소비를 늘리도록 만들구요. 물론, 주택보유 증가와 가계소비 증가는 좋은 것들입니다. 그러나 장기적으로 생산성 향상은 새로운 기계를 구입하는 것과 같은 비주거투자에 의해 달성됩니다. 지본흐름이 주거투자에 집중되고 소비지출을 증가시키는 방향으로 작동할 경우, 미래에 부채를 상환해야하는 부담은 더욱 더 커집니다. 

마지막으로, 미국의 경상수지 적자는 외국으로부터의 자본유입을 요구합니다. (만약 이렇게 유입된 자본이 갑작스럽게 유출되기 시작한다면) 금융시장에서 혼란이 발생할 위험(the risk of a disorderly adjustment in financial market)이 존재합니다.   

→ Ben Bernanke는 선진국으로 유입된 자본이 비주거투자가 아니라 주거투자를 늘린다고 우려한다. 생산성 향상을 통한 경제성장은 비주거투자에 의해 달성되는데 부동산가격만 상승하고 있다는 의미이다. <The Economist> 또한 비슷한 점을 지적한 바 있다. <The Economist>는 특히나 미국으로 유입된 자본이 주거투자가 아니라 '이미 존재하고 있는' 부동산산자산을 구매하는데 쓰였던 환경을 지적한다. 새로운 주택을 건설하는 행위는 GDP를 증가시키지만, 이미 존재하고 있는 부동산자산을 거래하는 행위는 GDP를 변화시키지 않기 때문이다.

 

"대출은 다르게 쓰일 수 있습니다. 부동산 같은 자산을 구매하는데 이용될 수 있는 것이죠. 부동산은 이미 존재하는 자산이기 때문에, 부동산을 구매하는 행위는 GDP를 증가시키지 않습니다. GDP는 오직 새로운 재화와 서비스를 생산할 때만 더해지죠^[각주:4]. 결과적으로 GDP는 변하지 않는데 부채만 증가하게 됩니다. 

게다가 부동산과 같은 자산을 구매하는 행위는 자산가격을 상승시킵니다. 그걸 본 다른 사람들은 더 많은 부채를 지고 추가적으로 부동산 자산을 구매하죠. 담보역할을 하는 부동산가격이 상승하기 때문에 미국 가계는 더 많은 부채를 질 수가 있습니다^[각주:5]."

'The dangers of debt - Lending weight'. <The Economist>. 2013.09.14

이 연설을 행했던 2005년에 Ben Bernanke는  '자본흐름이 주거투자에 집중'되는 현상에 대해 이미 우려를 표시하고 있었다. 그러나 3년 뒤, 이러한 우려가 역사에 남을 금융위기로 현실화 될 것이라고 상상할 수 있었을까? Ben Bernanke는 연설 마지막에서 '글로벌 과잉저축' 현상을 교정해야 한다고 말한다.  

제가 오늘 논한 바와 같이 미국의 경상수지 적자는 대외적인 요인이 작용한 것입니다. 미국 내 정책을 교정하는 것으로는 문제를 해결할 수가 없죠. 따라서 국제금융시장에서 개발도상국들이 본래 순리대로 자금을 빌리는 역할(natural role as borrowers)을 하도록 만드는 것이 미국의 경상수지 적자 문제를 해결하는 방법입니다. 

개발도상국들은 거시경제 안정 달성 · 지적재산권 보호 강화 · 부채축소 · 국제자본이동의 장벽 철폐 등의 방법을 통해 투자를 증가시키는 환경을 조정할 수 있습니다. 금융기관에 대한 감독강화와 투명성 증대를 통해 개발도상국들의 금융기관이 발전하도록 도울 수도 있습니다. 그렇게 된다면 금융위기에 대한 위험이 줄어들게 되고, 개발도상국들은 자본유입을 기꺼이 받아들이게 될 것입니다. (...)

하지만 우리는 글로벌 과잉저축이 미국으로 향하지 않고, (국제금융시장에서 개발도상국이 자금을 빌리는) 환경이 만들어지기를 인내심을 가지고 기다릴 수 밖에 없습니다.

(we probably have little choice except to be patient as we work to create the conditions in which a greater share of global saving can be redirected away from the United States and toward the rest of the world--particularly the developing nations.) 

→ Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축' 현상을 교정하기 위해서는, 개발도상국들에서 금융위기가 다시 발생하지 않도록 만드는 것이 중요하다고 말한다. 1997년 동아시아 외환위기와 같은 금융위기가 다시 발생하지 않는다는 확신을 개발도상국들이 가지게 되면 자본유입을 받아들이기 시작할 것이라는 논리이다. Ben Bernanke는 이런 환경이 만들어질 때까지, 인내심을 가지고 기다릴 수 밖에 없다고 말하며 연설을 마무리 짓는다. (그리고 이 연설이 행해지고 3년 뒤, 2008 금융위기가 발생한다.^[각주:6])  

(사족) <<< 그러나 글로벌 과잉저축 현상을 개선하기 어려운 근본적인 이유는 이것이 '국제통화체제'(International Monetary Regime)^[각주:7]와 관련이 있기 때문이다. 외국통화로 표기된 부채를 질 수 밖에 없는 개발도상국들^[각주:8]은 '기축통화인 달러'를 보유하기 위해 경상수지 흑자를 추구할 수 밖에 없다. 개발도상국들은 경상수지 흑자를 기록하고, 미국 등 선진국들은 경상수지 적자를 기록하는 '글로벌 불균형'(Global Imablances) 현상이 만들어질 수 밖에 없는 것이다. 

대개 중국측 경제학자들이 '국제통화체제에서 달러가 가지는 지위'를 근거로 Ben Bernanke의 '글로벌 과잉저축' 주장을 반박한다. 개발도상국들은 '기축통화인 달러'를 보유하기 위해 열심히 일을 하여 경상수지 흑자를 기록해야 하고, 미국인들은 편하게 소비만 늘리며 저축을 하지 않는다는 것이다.

또한, 미국을 대표하는 Ben Bernanke는 이 연설에서 미국의 경상수지 적자 현상의 원인을 대외적인 요인에 있다고 말하고 있다. 그러나 (경상수지 흑자국가인) 독일인 경제학자 Hans-Werner Sinn은 『카지노 자본주의』(원제 : 『Casino Capitalism』(2010)) 이러한 주장을 반박한다. 그는 애초에 미국인들이 저축을 많이 하지 않는 것에서 문제가 시작되었다고 지적한다. >>> (사족 끝)^[각주:9]

1. 정확히 말하면 '근본적인 원인으로 추정되는' 이지만.... [본문으로]
2. 이러한 주장에 대해서는 글 밑에서 간략하게 다시 다룰 것이다. [본문으로]
3. 'Refocusing the IMF.' Foreign Affairs. 1998 Mar/Apr. http://www.foreignaffairs.com/articles/53802/martin-feldstein/refocusing-the-imf [본문으로]
4. 주거투자는 '새로운' 주택 등을 건설할때만 GDP를 증가시킨다. 이미 존재하고 있는 부동산 자산을 '거래'하는 행위는 GDP를 변화시키지 않는다. [본문으로]
5. However, loans can also be spent differently. They can be used to buy existing assets, such as homes, office-blocks or rival firms. Since the asset already exists, its purchase does not add directly to GDP, which measures only the production of new goods and services. As a consequence, debt increases, but GDP does not. Furthermore, the purchase of an asset, such as a home, will help push up the market price of that asset. Other homeowners will then become more willing to take on debt (because they feel wealthier) and more able to do so (because their home’s value as collateral has risen). [본문으로]
6. '2008 금융위기'에 대한 개괄적인 설명은 http://joohyeon.com/189 참조 [본문으로]
7. 이에 대한 더 자세한 지식을 원하시는 분은, 배리 아이켄그린(Barry Eichengreen)의 '글로벌 불균형(Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods)' 참조. http://www.aladin.co.kr/shop/wproduct.aspx?ISBN=8996145505 [본문으로]
8. '외화로 표기된 부채'(denominated in foreign currency)에 대해서는, '왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?' http://joohyeon.com/113 의 '개발도상국이 지고 있는 원죄Original Sin' 파트와 '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기' http://joohyeon.com/176 의 '※ 동아시아 국가들의 태생적 한계 - ② 외국통화로 표기된 부채' 파트 참조 [본문으로]
9. 국제통화체제와 글로벌 불균형 현상에 대해서는 추후 다른 글을 통해 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]