2000년대 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리 정책 때문이다?2000년대 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리 정책 때문이다?

Posted at 2014. 11. 5. 14:27 | Posted in 경제학/2008 금융위기


※ 2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산시장 거품을 형성하였는가


2014년 10월 29일(수), Fed의 3차 양적완화 프로그램이 공식적으로 종료되었다. 2012년 9월 14일부터 시행되어오던 3차 양적완화 프로그램[각주:1]은 매달 400억 달러 규모의 주택저당증권(MBS)을 Fed가 매입하는 방식으로 작동되어 왔다. 시간이 흘러 2013년 6월 FOMC에서 자산매입규모 축소(Tapering)[각주:2] 이야기가 나온 이후, 약 1년 4개월만에 자산매입 프로그램이 공식종료 된 것이다.   


그리고 Fed는 0.25% 라는 초저금리를 앞으로 상당기간(for a considerable time) 유지할 것이라고 밝혔다. 물론, 앞으로의 실업률과 인플레이션율 변화에 따라 예상보다 빨리 금리를 올릴 수도 혹은 계속해서 유지할 수도 있다고 말하며 금리변화에 대해 여지도 남겨두었다.


'2008 금융위기 원인과 해결책에 관한 논점들'[각주:3]에서 살펴봤듯이, 양적완화 정책을 둘러싸고 경제학자들 사이에서도 의견이 분분하다. '양적완화 정책이 효과가 있는 것인가' 라는 것에 대한 이견이 있고, '양적완화와 초저금리 정책이 자산시장 거품을 키워 금융불안정성(Financial Instability)을 초래하지 않을까'하는 논쟁도 있다. 그런데 '초저금리 정책과 자산시장 거품'에 대한 논쟁은 어디서 많이 보았었다. 바로 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산시장 거품을 형성하였는가' 논쟁이다.


'2008 금융위기'[각주:4]는 미국 부동산시장 거품에서부터 시작되었다. 부동산가격 상승 바람을 타고 저소득층을 대상으로 한 비우량 담보대출(서브프라임)이 증가하였다. 그런데 부동산가격이 하락세로 반전하자 비우량 담보대출의 채무불이행이 증가하면서 금융시스템 마비에까지 이르렀다.


이때, "2000년대 초반 Fed가 저금리를 유지한 것이 미국 부동산시장 거품을 형성한 것 아니냐"라는 비판이 일부 경제학자들 사이에서 제기됐었다. 이러한 비판에 대해 2001년-2006년 Fed 이사 · 2006년-2014년 Fed 의장을 역임했던 Ben Bernanke는 "2000년대 초반 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리정책 때문에 생긴 것이 아니다.[각주:5]" 라고 반박했다. 이어서 그는 "당시 미국 부동산가격의 상승은 Fed의 저금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축'(Global Saving Glut) 때문이다.[각주:6]" 라고 주장했다.  


그러나 경제학자 John Taylor는 2007년 Jackson Hole Meeting에서 <Housing and Monetary Policy>를 발표하며, Fed의 초저금리 정책을 비판한바 있다. 이어서 그는 2009년 1월 Working Paper <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>을 통해, "2000년대 초반 Fed의 저금리정책은 미국 부동산시장 거품을 초래했다." 라고 주장한다.


앞서 이야기 했듯이, 2008년 12월 이후 6년동안 0.25%라는 낮은 금리를 유지하면서 "양적완화와 초저금리 정책이 자산시장 거품을 키워 금융불안정성(Financial Instability)을 초래하지 않을까" 하는 우려가 요즘 나오고 있다.  따라서, 2000년대 초반 당시 Fed의 저금리정책이 부동산시장에 어떠한 영향을 끼쳤는지 살펴보는 것은 앞으로 어떤 일이 전개될지 예측하는 것에 도움이 될 것이다.


   

※ 2000년대 초반 Fed의 통화정책은 테일러준칙을 따랐는가


< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 28 >


John Taylor는 중앙은행 통화정책의 기준을 제시해주는 '테일러준칙'(Taylor Rule)을 만든 학자이다. 테일러준칙이란 목표 인플레이션율(target inflation) · 목표 실질생산량(target real output)을 정해두고, 실제 관측되는 인플레이션율(actual inflation) · 실질생산량(real output)을 반영하여 중앙은행의 적정 기준금리(prescribed value of the policy interest rate)을 산출하는 공식이다.


쉽게 말해, 목표 인플레이션율 · 목표 실질생산량에 비해 실제 관측되는 인플레이션율 · 실질생산량이 낮다면 적정 기준금리가 낮아지고[각주:7], 목표 인플레이션율 · 목표 실질생산량에 비해 실제 관측되는 인플레이션율 · 실질생산량이 높다면 적정 기준금리는 높아진다[각주:8].


  • 점선이 나타내는 것은 '당시 Fed가 테일러준칙을 따랐을 때의 금리'(counterfactual federal funds rate)

  • 실선이 나타내는 것은 '당시 Fed가 실제로 정했던 금리'(actual federal funds rate)

  • 즉, 당시 Fed는 적정기준금리에 비해 상당히 낮은 수준의 금리를 유지했었다[각주:9]. 

< 출처 : John Taylor. 2007. <Housing and Monetary Policy>. 5 >


John Taylor는 자신이 만든 개념을 이용하여, "2000년대 초반 당시 Fed 금리정책은 테일러준칙에 비해 상당히 느슨했다."[각주:10] 라고 비판한다. 적정 수준에 비해 낮게 유지된 금리는 주택구매에 대한 수요를 키웠고, 증가된 주택수요는 주택가격의 인플레이션을 불러 일으켰다. 그리고 주택가격의 상승은 주택수요의 추가상승 → 주택가격 추가상승의 상승작용을 일으켰다[각주:11]. Fed의 저금리정책이 주택가격의 폭발적 상승을 불러온 것이다.



주택가격이 폭발적으로 상승하자 부동산 담보대출 업체 등은 저소득층에게까지 대출을 확대하였다. 사람들 또한 주택가격의 추가적인 상승을 바라고 주택구매에 나섰다. 주택가격이 계속해서 상승했을 때는 담보대출 연체(delinquency)에 따른 압류(foreclosure)는 문제가 되지 않았다. 주택구매자들은 주택가격 상승에 힘입어 돈을 벌었고, 담보대출 또한 갚아나갈 수 있었기 때문이다. 


그러나 2004년 이후 금리가 급격히 올라 정상수준에 도달하면서, 담보대출 연체와 압류는 크게 증가하였다. 부동산가격 상승세가 멈추고 이자부담이 증가하자 대출을 갚지 못하는 사람이 증가한 것이다. 그 결과, 저소득층을 대상으로 판매했던 비우량 부동산 담보대출 시장(subprime mortgage market)은 붕괴하고 말았다[각주:12]. 



※ 만약 당시 Fed 금리가 적정금리수준을 유지했더라면?


  • Fed가 적정금리수준을 따랐을 경우 모형 내 부동산가격(counterfactual simulation)
  • 당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입하였을 때 부동산가격(dynamic simulation)
  • 2000년대 초중반 당시 실제 미국 부동산가격'(historical data)

< 출처 : John Taylor. 2007. <Housing and Monetary Policy>. 7 >


< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 5 >


만약 당시 Fed가 테일러준칙을 이행하여 적정금리수준을 유지했었다면, 부동산시장에는 무슨 일이 발생했을까? John Taylor는 '금리수준과 부동산가격 간의 관계'를 보여주는 모형을 설정하고, 'Fed가 적정금리수준을 따랐을 경우 모형 내 부동산가격'(counterfactual simulation), '당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입하였을 때 부동산가격'(dynamic simulation), '2000년대 초중반 당시 실제 미국 부동산가격'(historical data)를 비교하였다. 


첨부한 그래프 중 첫번째를 보면 알 수 있듯이, '당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입'한 경우, 실제 부동산가격 변화와 유사한 모습을 보여준다. 반면, '테일러 준칙에 따른 적정금리수준을 모형에 대입'한 경우, 부동산 가격 상승폭이 적을 뿐더러 하락폭 또한 적다.  


그리고 두번째 그래프는 당시 Fed의 저금리기조가 초래한 부동산 시장 과열-붕괴(boom-bust) 양상을 잘 보여준다. 2000년대 초반 Fed가 적정금리수준을 유지했더라면 부동산시장의 과열을 피할 수 있었다는 것이다[각주:13]. 

    


※ '글로벌 과잉저축'이 미국 부동산가격을 상승시켰나


< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 7 >


Ben Bernanke는 "당시 미국 부동산가격의 상승은 Fed의 저금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축'(Global Saving Glut) 때문이다.[각주:14]"  라고 주장했으나, John Taylor는 이같은 주장을 반박한다. "전세계적 과잉저축이 일어났다는 근거는 전혀 존재하지 않는다. 2002년-2004년 사이 전세계 저축률은 1970년대 · 1980년대와 비교해 상당히 낮은 수준이었다.[각주:15]" 라고 말한다[각주:16].   


  • X축 좌표는 테일러준칙에 따른 적정금리수준과 실제 금리수준의 격차를 나타낸다. X축 오른쪽으로 갈수록 격차가 크다.
  • Y축 좌표는 주택투자 정도를 나타낸다.
  • 즉, 적정금리수준과 실제 금리수준의 격차가 큰 국가일수록 주택투자가 많이 발생했다.

< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 8 >


그렇다면 미국 통화정책 · 부동산시장을 전세계적 관점에서 바라보는 건 무의미할까? 그렇지 않다. John Taylor는 '글로벌 과잉저축' 대신 '중앙은행 간의 상호공조'라는 측면에 관심을 둔다. 


2000년대 초반, 미국 Fed 뿐만 아니라 다른 몇몇 나라의 중앙은행 역시 적정금리수준에 미달하는 낮은 금리를 유지했다. 그리고 적정금리수준과 실제금리수준 간의 격차가 큰 국가일수록 주택가격은 급상승했다[각주:17]. 왜 서로 다른 나라의 중앙은행들이 기준금리를 똑같이 낮은 수준으로 유지했을까? 


금융시장 개방 · 통합으로 인해 자본이동이 활발해지면서 국가들의 금리정책은 서로서로 영향을 받기 시작했다. 즉, 다른나라들의 저금리정책은 미국 저금리정책의 영향을 받거나, 아니면 서로서로 영향을 받아 상호작용이 발생한다는 것이다[각주:18].



※ 저금리정책으로 인한 거시경제구조 왜곡


국제결제은행(BIS, Bank for International Settlement) 또한 <BIS Annual Report 79th>(2009)를 통해 '오랜기간 지속된 저금리정책'(the long period of low real interest rates)을 2008 금융위기 원인 중 하나로 꼽는다[각주:19]. 1990년대 후반-2000년대 초반 발생한 'IT버블 붕괴'는 미국 정책담당자들에게 '일본식 디플레이션 불황'의 우려를 안겨주었다. 따라서, Fed는 디플레이션을 피하기위해 오랜기간 저금리정책을 유지했다.


이러한 저금리정책은 몇 가지 문제를 초래했다. 


첫번째는 신용팽창이다. 낮은 금리에 힘입어 싼 값에 자본을 빌릴 수 있게되면서 경제내 신용은 급속도로 증가했다[각주:20]. 두번째는 자산버블이다. 저금리기조가 계속해서 유지될 것이라는 기대는 미래수입의 현재할인가치를 상승시켰다. 따라서 사람들은 자산구매를 늘렸고 자산시장 버블을 불러왔다[각주:21]. 


세번째는 위험추구행위 증가[각주:22]이다. 금리가 낮은 수준을 유지함에 따라 자산운용에 따른 수익률은 감소하였다. 금융기관은 수익률 감소에 대응하기 위해, 더욱 더 위험도가 높은 상품을 사들였고, 그 결과 경제 전체내 위험추구행위는 증가하였다[각주:23].   


(이번글을 통해 소개한 John Taylor는 '초저금리 정책으로 인한 신용팽창과 자산버블'을 강조하지만, '초저금리 정책으로 인한 위험추구행위 증가'도 중요한 지점이다. 다음글에서는 '위험추구행위 증가' 측면을 강조하는 Raghuram Rajan의 기념비적인 발표자료[각주:24]를 살펴볼 것이다[각주:25].) 


BIS는 "저금리정책은 이러한 경로를 통해 거시경제구조 왜곡에 기여했다.[각주:26]" 라고 평가하고 있다.  


그러한 왜곡의 명백한 징후는 주택 건설과 내구재(특히 자동채 소비의 극적 증가와 금융부문 규모의 극적 확대에서 찾을 수 있다 이런 왜곡의 단기와 중기 효과는 중요하다[각주:27].


단기에서는 그런 왜곡으로 인해 투자자，소비자，정책입안자는 추세적 성장이 실제보다 더 높다고 착각하게 되었다. (…) 버블은 생산성 증가율이 올랐거나 오른 것으로 인식된 부문에서 집중적으로 발생하기 쉽다. 1990년대에는 그 부문이 고급 기술(high technology) 이었고, 2000년대에는 금융{fínance) 이었다. 그 패턴은 명쾌하다. 


선택받은 산업에 버블로 인해 비교적 싼 자본이 투입된다. 그 결과 고용과잉 · 투자과잉 생산과잉이 조성된다 그 결과 측정된 평균생산성의 이득이 모든 부문에 걸쳐 일시적으로 상승하는데 (...) 누구나 이것을 추세성장으로 착각하기 쉽다[각주:28].


버블이 조성한 왜곡은 중기적으로 경제구조에 함의를 갖는다 각국은 맹창된 금융부문과 인구가 필요로 하는 것보다 더 많은 자동차를 생산하는 능력，그리고 일부경우에는 잉여 주택스톡까지 떠안게 되었다[각주:29].


정운찬, 김홍범. 『화폐와 금융시장』. 616에서 재인용

BIS. 2009.  7




※ 2014년 현재 Fed의 초저금리 정책은 세계경제에 어떤 영향을 끼치게 될까?


'2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 버블형성에 끼친 영향'과 관련한 논의는 2014년 현재에도 중요한 의미가 있다. 바로, '2008년 12월 이후 6년째 이어지고 있는 Fed의 초저금리 정책이 앞으로 거시경제에 어떤 영향을 끼칠까?'를 생각해야 하기 때문이다.


이 글을 통해 소개한 John Taylor 주장과 이전에 소개한 Ben Bernanke의 주장[각주:30]을 보면 알 수 있듯이, '중앙은행 통화정책이 거시경제에 끼치는 영향'에 대해서는 상반된 의견이 존재한다. 마찬가지로 '2014년 현재 Fed의 공격적인 통화정책이 앞으로 경제에 어떤 영향을 끼칠지'에 대해서도 경제학자들 간의 의견이 엇갈린다. 


무엇이 정답인지는 모르겠으나, 우리는 상반된 의견들을 접하면서 향후 세계경제가 어떤 방향으로 나아갈지를 조금이나마 알 수 있을 것이다. 따라서, 다음글에서는 "2014년 현재 Fed의 초저금리 정책이 자산버블을 키우고 있다."[각주:31] 라고 주장하는 국제결제은행(BIS)의 주장을 살펴볼 것이다.


   

  1. '美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션. 2012.09.14 [본문으로]
  2. '2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?. 2013.06.26 [본문으로]
  3. '2008 금융위기 원인과 해결책에 관한 논점들. 2014.11.03 [본문으로]
  4. '2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 [본문으로]
  5. '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?. 2014.03.27 [본문으로]
  6. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. 2014.07.11 [본문으로]
  7. 인플레이션율과 실질생산량을 목표에 맞추어야 하기 때문에, 경기부양을 위해 적정 기준금리가 낮아지는 개념이다. [본문으로]
  8. 인플레이션율과 실질생산량을 목표에 맞추어야 하기 때문에, 경기과열을 막기위해 적정 기준금리가 높아지는 개념이다. [본문으로]
  9. 물론, 이에 대해 Ben Bernanke는 "현재 물가상승률 측정치로 무엇을 이용하느냐에 따라 적정금리수준이 다르게 나타난다." 라고 반박했다. http://joohyeon.com/190 [본문으로]
  10. a careful review of interest rate decisions shows that in some years they did not correspond so closely to such a policy description. During the period from 2003 to 2006 the federal funds rate was well below what experience during the previous two decades of good economic macroeconomic performance—the Great Moderation—would have predicted. Policy rule guidelines showed this clearly. (2007 - 2) [본문으로]
  11. Many have argued that these low interest rates—or the provision of large amounts of liquidity that they required—helped foster the extraordinary surge in the demand for housing. (...) The surge in housing demand led to a surge in housing price inflation which had already been high since the mid 1990s. The housing inflation rate measured by the OFHEO price index reached 10 percent at an annual rate in the fourth quarter of 2004 and remained over 10 percent for two years; measured by the Case-Shiller index, housing inflation surpassed 20 percent during parts of this period. This jump in housing price inflation then accelerated the demand for housing in an upward spiral. (2007-2~3) [본문으로]
  12. With housing prices rising rapidly, delinquency and foreclosure rates on sub-prime mortgages also fell, which led to more favorable credit ratings than could ultimately be sustained. As the short term interest rate returned to normal levels, housing demand rapidly fell bringing down both construction and housing price inflation. Delinquency and foreclosure rates then rose sharply, ultimately leading to the meltdown in the subprime market and on all securities that were derivative from the subprimes. (2007-3) [본문으로]
  13. there would have been a much smaller increase in housing starts with the counterfactual simulation of a higher federal funds rate. Hence, a higher federal funds rate path would have avoided much of the housing boom, according to this model. (2007-6) [본문으로]
  14. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. 2014.07.11 [본문으로]
  15. The main problem with this explanation is that there is actually no evidence for a global saving glut. On the contrary, as Figure 3 shows in very simple terms, there seems to be a saving shortage. This figure, which was produced by staff at the International Monetary Fund in 2005, shows that the global saving rate—world saving as a fraction of world GDP—was very low in the 2002-2004 period especially when compared with the 1970s and 1980s. (2009-6) [본문으로]
  16. 이러한 분석이 타당한지는 논란의 여지가 있다. 가령, BIS의 경우 1970-80년대와 2000년대의 저축률을 비교하지 않고, 1990년대 후반에 비해 2000년대 중반 신흥국의 저축률이 증가했다는 것에 주목한다. 1970-80년대와 오늘날은 국제금융이 전혀 다른 모습이기 때문에, John Taylor의 비교는 부적절 할 수 있다. [본문으로]
  17. Nevertheless there are possible global connections to keep track of when assessing the root cause of the crisis. Most important is the evidence that interest rates at several other central banks also deviated from what historical regularities, as described by a Taylor rule, would predict. Even more striking is that housing booms were largest where the deviations from the rule were largest. (2009-7) [본문으로]
  18. An important question, with implications for reform of the international financial system, is whether these low interest rates at other central banks were influenced by the decisions in the United States or represented an interaction among central banks that caused global short interest rates to be lower than they otherwise would have been. (2009-8,9) [본문으로]
  19. BIS는 John Taylor와 달리, '글로벌 과잉저축' 또한 저금리정책과 더불어 2008 금융위기 원인으로 작용했다고 말한다. [본문으로]
  20. Low real interest rates had a variety of important effects, some more predictable than others. On the more predictable side, by making borrowing cheap they led to a credit boom in a number of industrial economies. For instance, credit in the United States and the United Kingdom rose annually by 7% and 10%, respectively, between 2003 and mid-2007 (see Chapter III). It is always difficult to establish clear causal links, but in this case it seems reasonable to conclude that cheap credit formed the basis for the increase in home purchases as well as for the dramatic rise in household revolving debt. (BIS-6) [본문으로]
  21. A second predictable effect of low interest rates was to increase the present discounted value of the revenue streams arising from earning assets, driving up asset prices. This was one element feeding the property and stock market booms. Real house prices in the United States, the United Kingdom and a number of European countries increased more than 30% between 2003 and the peak reached three to four years later, while global equity markets rose more than 90% from 2003 to mid-2007. (BIS-6) [본문으로]
  22. 이에 대해서는 Raghuram Rajan의 2005년 Jackson Hole Meeting 발표자료인 'Has Financial Development Made the World Riskier?'이 독보적이다. 이 논문은 향후에 구체적으로 다룰 계획이다. [본문으로]
  23. Among the less expected effects of the low interest rates were the incentives they created in the asset management business. Financial institutions regularly enter into long-term contracts committing them to produce relatively high nominal rates of return. When interest rates become unusually low, the returns promised in those contracts can become more difficult to generate. At that point, the institution responds by taking on more risk in the hope of generating the returns needed to remain profitable. Something similar is true of asset managers whose clients expect high nominal returns. Again, increasing risk (and, in this case, hiding it) is one way of meeting clients’ demands. So, low interest rates increase risk-taking. (BIS-6) [본문으로]
  24. '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'. 2014.12.27 [본문으로]
  25. 물론, John Taylor 또한 2009년 Working Paper에서 '초저금리 정책과 과도한 위험추구행위' 간의 상관관계를 이야기하고 있다. 이에 대해서는 다음글에서 자세히 다룰 계획이다.) [본문으로]
  26. All of this – the housing boom, the boom in debt-financed consumer expenditure and the search for yield – helped distort the macroeconomic structure of a number of countries. (BIS-7) [본문으로]
  27. All of this – the housing boom, the boom in debt-financed consumer expenditure and the search for yield – helped distort the macroeconomic structure of a number of countries. The clearest signs of the distortions were dramatic increases in residential construction, in consumer durables consumption, especially of cars, and in the size of the financial sector. (BIS-7) [본문으로]
  28. Those distortions had important short- and medium-term effects. In the short term, they fooled investors, consumers and policymakers into thinking that trend growth was higher than it really was. And in the medium term, they created the need for substantial adjustments. Where do these misperceptions show up? Unsurprisingly, bubbles tend to be concentrated in sectors where productivity growth has, or is perceived to have, risen. In the 1990s, that sector was high technology; in this decade, it was finance. The pattern is straightforward: the boom makes capital relatively cheap for the favoured industry, creating overemployment, overinvestment and overproduction. While less of a problem in the current decade than in the previous one, the result is a temporary rise in measured average productivity gains across all sectors, which everyone, including policymakers, can easily mistake for an increase in trend growth. (BIS-7) [본문으로]
  29. The bubble-induced distortions have medium-term implications for the economic structure that are more familiar than the short-term effects. We have seen these regularly when relative prices changed in a manner requiring significant adjustment in the composition of the capital stock. Historical examples include the impact of the sudden increase in oil prices, in 1974 and again in 1979, which left households and firms with appliances, automobiles, machinery and buildings that were more energy-intensive than could be justified by the new operating cost. This time, countries have been left with bloated financial sectors, the ability to build more cars than their populations need and, in some cases, surplus housing stocks. (BIS-7) [본문으로]
  30. '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?. 2014.03.27 [본문으로]
  31. '[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'. 2015.01.09 [본문으로]
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