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1편 - 1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자. 2013.10.23

※ 1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장'

앞선 포스팅 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자'를 통해 1997년 한국경제 상황을 파악할 수 있었다. 당시 한국경제는 '고평가된 원화가치 ·  1996년 -229억 달러, GDP 대비 -4.75%에 달하는 막대한 경상수지 적자'로 인해 거시경제의 긴장도가 높아진 상황이었다. 그러다가 '1997년 11월 국제채권은행의 채권인출사태'가 발생하고 한국경제는 외환위기를 맞게 된다. 이번 포스팅에서는 어떠한 한국경제의 구조적 문제가 '국제채권은행의 채권인출사태'를 촉발시켰는지를 살펴보자.

1997 한국의 외환위기의 시작일자는 태국 외환위기가 시작된 7월 · 원화가치가 급락하기 시작한 10월말 · 대규모 국제채권인출 사태가 벌어진 11월 · IMF 구제금융을 신청한 11월 21일 등으로 각각 잡을 수 있다. 그렇지만 주목해야 하는 건 1997년 1월 23일에 발생한 "한보그룹의 부도사태"이다. 동남아 외환위기가 7월에 일어났다는 것을 감안한다면, 한국의 경제위기는 그보다 앞서 시작됐다고 할 수 있다.

1997년 초반부터 연쇄도산한 대기업군을 살펴보면, 1월에 한보그룹(10위)^[각주:1] · 4월에 삼미그룹(26위), 진로그룹(19위) · 5월에 대농그룹(44위), 한신공영그룹(58위) · 7월 기아그룹(8위) · 10월 쌍방울그룹(55위), 태영정밀그룹(81위) · 11월 해태그룹(24위), 뉴코아그룹(27위) · 12월 한라그룹(13위) 등이다. 

따라서 한국의 외환위기에 대한 원인분석은 1997년 초부터 대기업들의 연쇄적인 부도의 원인을 규명하는 것이 중요한 작업이다. 그렇다면 1997년초 대기업들의 연쇄도산이 일어나게 된 원인은 무엇일까? 당시 대기업들의 수익성이 악화된 주요원인으로는 원화가치 고평가로 인한 기업 현금흐름의 이상 · 과잉투자로 인한 현금지출 증가 그리고 기업의 차입경영 이라는 한국경제 구조적문제 · 과도한 부채와 높은 금리로 인한 금융비용 증가 · 단기어음을 통한 자금조달 등을 꼽을 수 있다. 

※ 1996년부터 악화된 수익률 - 원화가치 고평가와 과잉투자가 초래한 문제

수출주도형 제조업이 중심을 차지하고 있는 한국경제 특성상, 원화가치 고평가는 기업의 현금수입을 감소시킨다. 문제는 수출감소로 인하여 기업의 현금수입의 흐름이 감소되고 있는 반면, 기업의 현금지출 요인은 설비투자의 증가로 오히려 증가했다는 것이다. 현금수입은 줄어드는데 현금지출을 증가하니 기업들의 재무구조는 당연히 악화되었다.  

< 출처 : 최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 196 >

위에 첨부한 '<표 5-28> 제조업 현금흐름표'를 보면 알 수 있듯이, 수출둔화로 인한 영업활동 현금흐름은 -23.0% 감소한 반면, 투자활동 현금유출 증가(16% 증가)로 인해 투자활동 현금흐름은 -11.5% 감소했다. 그 결과, 1996년 제조업의 현금은 전년도에 비해 -75.1%나 감소했다. 그렇다면 이제 1996년 당시 얼마만큼의 과잉투자가 발생했는지를 구체적으로 살펴보자. 

< 출처 : 최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 192 >    

1996년 당시 기업의 현금지출을 증대시킨건 기업의 과잉투자였다. 위에 첨부한 '<표 5-26 한국의 설비투자 및 생산능력 관련지표'를 살펴보면, 제조업의 설비투자는 1980년대 후반 GDP 대비 12%~13% 수준에서 19960년대 전반기 15%~16%로 지속적으로 높아지고 있으며, 1996년도에 16.78%로서 정점에 달하고 있다.

1990년대 들어 설비투자가 증가하게 된 원인 중 하나는 그 동안 과점상태에서 진입이 허용되지 않아던 많은 업종에서 규제완화와 함께 새로운 진입이 허용되었기 때문이다. 그러한 대표적인 산업으로는 자동차, 반도체, 철강, 항공, 석유화학 등의 분야였는데 새로 진입한 기업들에 의한 신규투자 외에 신규진입을 저지하기 위한 기존업체들의 증설투자가 활발히 이루어져 전체적으로 과도한 설비투자가 이루어졌다.^{[각주:2] [각주:3] [각주:4]}

< 출처 : 최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 193 >    

특히나 철강산업의 경우 1993년~1996년 사이에 집중적으로 과잉투자가 발생했는데, 1997년 1월 부도처리된 한보철강의 경우 3년 사이 7,440억원의 투자비용이 지출되었다. 당시 한보그룹의 자산규모가 약 5조원 이었다는 것을 감안한다면 짧은 기간동안 엄청난 규모의 투자가 이루어진 것이다.

< 출처 : 최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 194 >    

그 결과, '<표 5-27> 제조업 경영분석'을 살펴보면 알 수 있듯이, 우리나라 제조업은 1996년 수익성과 재무구조 측면에서 지난 9년간 최악의 성과를 거두었다. 1996년 매출액 증가율은 10.3%로 1995년에 비해 반토막이 났고, 매출액 영업이익률은 6.5%를 기록하였다.

※ 문어발식 확장과 차입경영을 통한 재벌들의 몸집불리기 행태 - 한국경제의 구조적문제

무엇보다 당시 한국경제의 근본적인 문제는 무분별한 차입경영 이다. '한국의 경제성장은 "부패corruption"와 "금전정치money politics" 덕분?' 에서도 살펴봤듯이, 한국은 "기업이 독재정권에 정치자금을 대주고 독재정권은 대출을 통해 기업을 밀어주는 과정" 이라는 정경유착을 통해 경제성장을 달성할 수 있었다. 그리고 '개발시대의 금융억압 Financial Repression 정책이 초래한 한국경제의 모습'에서도 확인할 수 있듯이, "정치권에 계속 접촉하기 위해서는 '기업규모 Firm Size'가 커야한다. 기업들은 낮은 금리로 자금을 조달하기 위해서라도, '규모 늘리기'에 열중할 수 밖에 없다." 이러한 규모늘리기의 결과는 높은 부채비율로 나타난다.

< 출처 : 이상학, 정기웅. 2010. The Political Economy of Financial Structure of Korean Firms. 4-5 >

또한, '금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들' · '대한민국 주식회사 - 대마불사를 초래한 정부와 기업의 리스크 분담' 에서도 보았듯이, 기업이 부실에 빠지더라도 국가는 사채동결 · 공적자금 투입 등을 통해 기업들을 구제해줌으로써 대마불사의 환경을 조성하였다. 이러한 대마불사의 환경속에서 기업들은 주로 부동산을 담보로 대출을 받으면서 필요한 자금을 확보해 왔기 때문에, 부동산가격이 하락하지 않는 한 위험이라고는 거의 없는 risk-free 경제가 한국경제의 모습이었다.     

박종규, 조윤제는 <한국경제의 구조적 문제점 : 위기 이전과 이후>(2002) 논문을 통해 이러한 한국경제의 구조적 문제점을 지적한다.

한편 우리 기업의 경영행태는, 특히 재벌기업들이 그러하였지만, 수익 극대화보다는 외형확대에 치중해왔다. 대마불사의 환경에서 기업의 자금조달은 담보대출에 많이 의존하였으므로 부동산 가격이 하락하지 않는 한 필요한 자금을 확보할 수 있었다. 뿐만 아니라 주식 및 채권시장 등 자본시장의 미발달로 자본시장이 기업의 수익증대를 독려할 인센티브가 없었으며, 기업회계의 불투명성과 기업정리, 인수·합병 관련 제도의 미비 등으로 인하여 회사가 어려워도 외부에 정확히 알려지지 않았고, 알려진다 해도 주가하락으로 인한 경영상의 위험을 크게 두려워하지 않아도 되었다.

결국 과거의 우리경제는 부동산 가격이 하락하지 않는 한, 위험이라고는 거의 없는 risk-free 경제였다고 할 수 있다. 예를 들어 금융기관은 회사채 보유를 국채보유보다 선호해 왔다. 이는 금융기관들이 국제금리가 다른 채권금리에 비해 너무 낮다고 생각하였기 때문이기도 하였지만 은행보증 회사채를 비롯한 대부분의 유가증권이 국채와 다름없이 안전하다고 여겼으므로 구태여 국채라는 안전자산을 따로 보유해야할 필요성을 별로 느끼지 못하였기 때문이었다. 회사채는, 그것을 발행한 기업의 자산규모가 충분히 크다면, 대부분 안전한 것으로 인정받았다. 

그리고 자산규모가 얼마나 큰가 하는 점이 기업의 순위를 결정짓는 기준이었다. 어떤 의미에서는 자산규모에 따라 기업들이 "계층화" 또는 "신분화"되어 대규모 자산을 보유하고 있는 기업들이 시중 자금은 물론 우수 인력과 기술을 거의 독점 할 수 있었다. 신분에 따른 사회적 계층화가 그 사회의 궁극적인 변화와 발전을 가로막았듯이 자산규모에 따른 기업의 계층화로 인하여 우리경제의 활력도 점차로 상실되었다.

박종규, 조윤제. 2002. "한국경제의 구조적 문제점 : 위기 이전과 이후". 『한국금융연구원』. 14-15

<출처 : David C. Kang. 2002. "Bad Loans to Good Friends: Money Politics and the Developmental State in Korea". 18-25 > 

< 출처 : 이종화, 이영수 1999. "한국기업의 부채구조 - 재벌과 비재벌 기업의 비교". 5 >

실제로 한국기업들의 부채비율을 살펴보면, 1997년 말 현재 국내기업의 부채규모는 911조 원으로 GDP대비 1.9배 수준에 이르고 있으며 제조업의 부채/자본비율은 396.3%로서 다른 선진국이나 경쟁국인 대만보다 훨씬 높은 수준을 보이고 있었다. 4대 재벌의 평균부채비율 295%도 엄청난 규모지만 11위-30위 재벌들의 평균부채비율은 503.85%에 육박한다.

또한, 위에 첨부한 '<그림1 부채-자산비율(Leverage)과 총자산이익률(ROA)>'을 보면, 1989년을 기점으로 한국기업들의 전체부채비율(debt/asset)^{[각주:5] [각주:6]}이 지속적으로 상승하는 모습을 확인 할 수 있다. 게다가 앞서 논의했듯이, 기업들의 수익성악화로 인해 총자산이익률(ROA)는 계속 하락하는데 1996년에는 -0.2%를 기록하였다.   

본 논문 <한국기업의 부채구조 - 재벌과 비재벌 기업의 비교>(1999)를 쓴 이종화, 이영수는 "한국경제의 문제점은 500%가 넘는 30대 재벌의 부채/자본비율에서 나타나듯이 재벌의 문어발식 규모확장 및 과도한 차입으로 부채비율이 높아졌으며, 중복투자로 투자수익률이 계속 하락하였다는 점이다" 라고 지적하고 있다.  

최근 한국경제가 외환위기 및 IMF 구제금융을 받으면서 이러한 위기를 겪게 된 배경이 무엇 때문인가에 관해 많은 연구가 이루어지고 있다. 이 연구들은 한국경제에서 고도성장을 위한 관치금융, 그리고 이에 따른 도덕적 해이 (moral hazard)가 기업의 과잉투자 및 금융부실을 가져왔으며, 이것이 현재 위기의 근본원인임을 지적하고 있다. 특히, 부실대기업에 대한 정부의 구제관행이 재벌그룹에게 '대마불사(too big to fail)'라는 믿음을 갖게 하였으며, 이것이 투자사업의 위험과 수익률에 대한 신중한 검토 없이 차입에 의존한 규모확장에 치중하게 되었다. 이러한 결과가 재벌그룹의 부채비율을 높이는 동시에 취약한 재무구조를 갖게된 배경인 것으로 설명하고 있다.

1997년 말 현재 국내기업의 부채규모는 911조 원으로 GDP대비 1.9배 수준에 이르고 있으며, 제조업의 부채/자본비율은 396.3%로서 다른 선진국이나 경쟁국인 대만보다 훨씬 높은 수준을 보이고 있다. 자본축적이 미미하고, 고도성장을 추진하고 있는 경제에서 기업의 부채비율으 높을 수 있으며, 또 금융과 기업 간의 관계가 밀접한 한국경제에서 부채비율이 상대적으로 높은 것이 당연하다는 지적이 있다. 그러나 한국경제의 문제점은 500%가 넘는 30대 재벌의 부채/자본비율에서 나타나듯이 재벌의 문어발식 규모확장 및 과도한 차입으로 부채비율이 높아졌으며, 중복투자로 투자수익률이 계속 하락하였다는 점이다.

방만한 차입경영에 따른 높은 부채비율은 한국경제가 외생적 충격에 쉽게 무너질 수 있는 취약한 구조를 갖게되었음을 최근의 금융위기가 입증하고 있다. 우선 해외부채(foreign debt)가 많은 기업은 급격한 환율상으로 큰 손실^[각주:7]을 입게 되었고, 이것은 기업도산과 금융부실을 초래하였다. 

또한, 부채비율이 높은 기업은 경기침체 및 금융경색가 같은 경제여건 악화에 대해 쉽게 대처하지 못한 것 역시 현재의 어려움을 확대시키는 계기가 되었다. 외환위기 이후 외환시장의 안정화를 도모하기 위한 급격한 이자율상승은 기업 자본조달비용의 급상승을 가져와 많은 기업이 도산하게 되는 유동성 위기(liquidity crisis)^[각주:8]를 겪게 되었다.

이종화, 이영수 1999. "한국기업의 부채구조 - 재벌과 비재벌 기업의 비교". 2

1997 외환위기 발생 이후, 경제위기를 수습하고 한국경제 구조개혁을 담당했던 이헌재 당시 금융감독위원장은 기업들의 과도한 차입경영을 방지하기 위해 '부채비율 200% 미만' 유지를 기업들에게 요구했다. 그러나 당시 기업들은 일제히 "부채비율 200%는 못 맞추겠다" 라고 아우성 이었다. 그 동안 경제성장을 달성해오면서 무분별한 차입경영에 둔감해진 기업들의 모습을 적나라하게 확인할 수 있었다.

(부채비율 200퍼센트^[각주:9]는) 1998년 4월, 금융감독위원장으로 취임하며 던진 기업 구조조정의 가이드라인이었다. "내년 말까지 부채비율이 200퍼센트를 넘는 기업은 도태될 겁니다. 선택이 아니라 생존의 문제입니다." 나는 재벌 개혁을 두고 '야생마 길들이기' 라고 비유한 적이 있다. 야생마를 길들이겠다고 처음부터 올라타면 다친다. 울타리를 쳐놓고 조금씩 좁혀가며 행동을 통제해야 한다. 부채비율 200퍼센트는 재벌을 옭아매는 담 중 하나였다.

200퍼센트, 사실 정교한 계산을 통해 나온 기준은 아니었다. 해외기업들의 평균 부채비율을 검토해 정했다. 당시미국 기업들의 부채비율은 100퍼센트가 채 되지 않았다. 일본이 150~200퍼센트 사이였다. 200퍼센트, 지금은 대수롭지 않게 들린다. 이미 시장의 법칙이 돼서 그렇다. 지금 부채비율이 300퍼센트쯤 되는 기업이 있다 치자. 모두 '불량 기업' 이라고 인식한다. 주가가 떨어지고 추가 대출이 막힌다. 이것이 시장의 감시다.

그땐 아니었다. 30대 그룹의 평균 부채비율이 518퍼센트였다. 1000퍼센트를 넘나드는 회사도 있었다. 그걸 확 끌어내리라니 자연히 반발이 심했다. 대기업들이 대놓고 "우린 못 한다"고 나왔다. 4~5년 말미를 주면 몰라도 2년 안에는 절대 200퍼센트를 못 맞추겠다는 것이었다. 물론 나에게 직접 말하진 못했다. 금감위의 서슬이 시퍼렇던 때다. 나는 아예 기업인들은 만나질 않았다.

그러니 은행에 호소했다. 금감위가 각 그룹에 "5월 초까지 주거래 은행에 제출하라"고 지시한 재무약정 자료, 15대 그룹은 일제히 "부채비율 200퍼센트는 못 맞추겠다"는 자료를 냈다. 어떤 그룹은 "건설·중장비 회사 특성상" 또 다른 그룹은 "막 인수한 회사 때문에" 어렵다고 했다. "도저히 실현 불가능한 계획"이라며 정부를 비판하는 언론플레이도 잇따랐다.

나는 눈도 꿈쩍하지 않았다. "부채비율이 높은 계열사를 팔거나, (그 회사를 살리고 싶으면) 다른 계열사를 팔면 됩니다." 나는 공개 석상에서 재벌을 압박했다. 왜 위기가 왔는가. 원칙도 두려움도 없이 성장만 쳐다보고 달려서다. 이제 그 원칙을 세우겠다는 것이었다. 이규성 재정경제부 장관과 강봉균 청와대 경제수석이 지원 사격에 나섰다. 이 장관은 "실속있는 기업 몇 개를 팔아서라도 부채비율을 맞추라"고 기업을 다그쳤다. 강 수석은 "계열사별 비율은 조정하더라도 그룹 전체가 200퍼센트를 달성해야 한다는 것은 타협할 수 없는 원칙"이라고 맞장구를 쳤다.

이헌재. 2012. 『위기를 쏘다』. 270-272    

※ 부동산가격 상승과 차입경영에 의해 지탱되던 한국경제 

- 부동산가격 하락과 높은 대출금리로 인한 금융비용의 증가

앞서 살펴봤듯이, 1996년 한국경제는 무분별한 차입경영에 둔감한 기업들이 원화가치 고평가로 인해 현금수입이 감소하고 과잉투자로 인해 현금지출은 증가해 재무구조가 악화된 상황이었다. 또한 과잉투자는 단순한 현금지출증가 뿐 아니라 투자효율성을 낮추어 엄청난 규모의 부실 자산을 만들어냈다. 거기에 더해 기업의 담보가치를 제공해주던 부동산 가격하락이 지속되어 기업의 재무구조는 더더욱 악화되어 갔다. 기업의 수익성은 떨어져가고 담보가치를 제공해주던 부동산가격도 하락한다? 이제 한국경제의 고도성장 달성에 큰 도움을 주었던 '기업들의 차입경영'이 문제를 초래하기 시작한다. 한국경제의 구조적 문제인 '과도한 부채'의 역습이 시작된 것이다.    

박종규, 조윤제는 "기업의 담보가치는 더 이상 상승하지 않았기 때문에 영업손실을 자산가치의 상승을 통해 상쇄하는 것이 어려워졌다" 라고 지적한다.  

수익성 여부에 개의치 않는 외형확대를 위한 투자를 장기간 지속하다보니 투자 효율성은 낮아진^[각주:10] 반면 자금과 인력에 대한 수요는 오히려 확대됨으로써 경제전체적으로 항상 인력과 자금이 모자라게 되어 자본수익률을 넘는 고금리, 노동생산성을 넘는 고임금이 지속되었다. 기업들은 고임금, 고금리, 고임대료에 의해 영업활동에서 손해가 났으나 공장이나 건물 등의 부동산 가격 상승으로 자산가치를 증식하고 이를 담보로 더 많은 대출을 받아 다시 공장을 확대해 나갔다. 그러다 보니 자산 수익율은 더 떨어져 경제의 불균형 상태는 더욱 심화되어 갔다. 투자를 확대하면 할수록 실제 영업손실은 더 깊어지는 상황이 오래 지속된 결과가 바로 위기 이전 우리경제가 안고 있던 엄청난 규모의 부실 자산이었다고 볼 수 있다.

경제개발 이후 계속되던 부동산 가격 상승세는 1991년 하반기 들어 소폭이나마 하락세로 반전되기 시작하였다.(<그림8>, <그림9> 참조) 즉 1991년 하반기부터는 그동안 한국경제의 성장방식을 유지해온 가장 중요한 동력 중 하나이던 '부동산버블'이 더 이상 커지지 않게 된 것이다. 이에 따라 기업의 담보가치는 더 이상 상승하지 않았기 때문에 영업손실을 자산가치의 상승을 통해 상쇄하는 것이 어려워졌다. 그럼에도 불구하고 기업과 금융기관들은 과거의 관행을 관성적으로 유지하여 왔으며 자금과 인력에 대한 높은 수요도 줄어들지 않음으로써 고임금과 고금리, 고임대료 등 왜곡된 상대가격 체계도 별다른 조정을 받지 않은 채 1997년말 외환 및 금융위기가 도래하기까지 지속되었다. (...)

되돌아보면, 대략 이 시점, 즉 1990년대 초부터 한국경제는 새로운 방식의 성장패턴을 추구해 나가기 시작했어야 하지 않았나 하는 아쉬움이 있다. 그러나 대략 이 시점부터 해외투자자들은 우리나라 뿐 아니라 아시아 지역에 대한 투자를 크게 늘이기 시작하였고 우리나라에서도 1991년부터 해외자본의 유입이 빠르게 늘어나기 시작하였다. 그 결과 우리 스스로의 구조개혁을 모색했어야 했던 시점에서 정책당국이나 일반 국민들은 한국경제에 대한 지나친 자신감(over-confidence)과 함께 경제의 흐름에 대한 착시현상을 가지게 되어 스스로의 개혁보다는 오히려 '개방화시대에 대규모 해외자본유입을 어떻게 소화해낼 것인가', '국경 없는 무한경쟁 시대에 어떻게 적응해 나가야 하며', '경쟁력을 높이기 위해, 일류가 되기 위해 어떤 투자를 늘이고 어떻게 경쟁의 우위를 선점해 나가야 할 것인가' 하는 문제들에 관심을 집중하였었다. 

박종규, 조윤제. 2002. "한국경제의 구조적 문제점 : 위기 이전과 이후". 『한국금융연구원』. 14-17

'금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들'에서 살펴봤듯이 한국경제는 '요소투입의 증가'에서 논의했듯이 한국경제는 '요소투입의 증가', 즉 투자investment 를 통해 경제성장을 달성해왔다. 투자를 위해서는 자금이 필요하니, 1990년대 중반까지 우리 금융시장은 만성적인 자금수요가 존재했고 따라서 높은 금리수준을 유지했다. 기업의 수익성이 양호하고 부동산가격 상승이 지속됐을때는 '과도한 부채 · 높은 금리로 인한 금융비용' 이 문제시 되지 않았지만, 기업의 수익성이 악화되고 부동산가격 상승이 멈추자 '금융비용 증가'의 문제가 생긴 것이다. 이러한 금융비용의 증가는 기업의 경상이익률^[각주:11] 하락을 초래했다. 1996년 매출액 대비 경상이익률은 1.0% 로서 1996년 중 금융비용 부담의 증가를 보여주고 있다. 

< 출처 : 이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』 4 >

• <[표 1-1] 국가별 금리 · 임금 · 지가 및 물류비 비교>를 보면, 한국의 실질금리가 미국·일본·대만에 비해 높은 수준임을 알 수 있다

< 출처 : 최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 194 >  

박종규, 조윤제는 "대출금리 수준 자체가 높을 뿐 아니라 대출규모도 막대하였기 때문에 금융비용의 부담이 매우 높았다" 라고 지적한다.    

국제금리가 5~7%일 때 국내금리는 우리기업들의 투자수익률보다 높은 수준을 오랫동안 지속하였다. 예를 들어 제조업의 평균 대출금리는 1990년대 들어 11~13%, 회사채 수익률은 12~18%의 높은 수준을 유지하였다. 이렇게 대출금리 수준 자체가 높을 뿐 아니라 대출규모도 막대하였기 때문에 금융비용의 부담이 매우 높았다. 그 결과 금융비용의 매출액 대비 비중도 1990년대 제조업의 경우 6%에 가까워 기업의 총자산 영업이익률은 상당히 높은 수준이었지만 금융비용등을 차감한 총자산 경상이익률은 영업이익률에 비해 대폭 줄어들고 있었다. 

박종규, 조윤제. 2002. "한국경제의 구조적 문제점 : 위기 이전과 이후". 『한국금융연구원』. 30-31

※ 제2금융권을 통한 단기자금조달의 증가 

- 대기업 연쇄도산의 파장이 커지게 된 원인

위에 논의했던 것을 종합하여 1996년 한국경제를 이해하자면, 차입경영을 통해 몸집불리기로 성장해왔던 한국기업들이 원화가치 고평가와 과잉투자로 인해 현금흐름이 나빠진 상황에서, 부동산가격 하락과 금융비용 부담증가로 인해 재무구조가 더더욱 악화되고 있다. 그런데 재무구조가 악화되고 있는 상황에서도 투자를 위한 자금조달은 필요하다. 기업들은 기업어음(CP)과 회사채를 통해 단기자금조달을 늘리기 시작한다. 

< 출처 : 최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 196 >  

'<표 5-28> 제조업 현금흐름표'를 살펴보면, 1996년 단기차입금은 전년대비 43.9%나 증가했고, 회사채를 통한 현금유입도 전년대비 43.8%나 증가했다. 즉, 1996년 중에 기업의 수익성이 크게 악화되어 영업활동에 필요한 현금이 부족해진 데다가 투자활동에 소요되는 현금을 조달하기 위하여 주로 단기차입금 및 회사채 발행에 의하여 현금을 유입하였기 때문이다. 

< 출처 : 최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 200 >      

'<표 5-33> 기업의 자금조달 내역 추이'를 보면 기업 자금조달 구조의 악화를 더욱 자세히 살펴볼 수 있다. 1996년 기업의 자금조달에서 은행 등을 통한 간접금융이 아니라, 기업어음 · 회사채 발행을 통한 간접금융이 차지하는 비중이 증가하였다. 설비투자 증가로 인한 현금유출의 증가와 원화 고평가 및 시장개방 등으로 인한 수익성 악화의 결과로 나타난 현상이 기업 자금조달 구조의 악화로 나타난 것이다. 

기업어음 · 회사채 등은 은행대출보다 금리가 높기 때문에 기업들에 있어 높은 금리부담의 문제가 발생한다. 즉, 기업의 자금조달 구조 중 기업어음에 의한 조달비중이 상승하였다는 것은 조달자금의 불안정성을 높이는 것으로서 1997년 초반부터 대기업군이 연쇄적으로 도산하는 데 있어서 중요한 요인이 되었다.^[각주:12]

< 출처 : 최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 204 >

더 큰 문제는 기업들이 대다수 자금을 종금사 등의 제2금융권을 통해 조달하였다는 것이다. 위에 첨부된 '<표 5-34> 금융권별 10대 부실기업 여신현황'을 살펴보면 1997년 부도처리된 10대 기업들의 여신 상당수가 종금사 등의 제2금융권에서 나온 것이라는 걸 확인할 수 있다.

<출처 : 최두열. 2002. '비대칭적 기업금융 규제와 외환위기'. 『한국경제연구원』. 93-94 > 

이들 제2금융권의 무담보 기업어음에 의한 여신은 단기일 뿐만 아니라 담보에 바탕을 두지 않기 때문에 기업에 이상 징후가 발생하였을 경우 갑작스런 여신회수에 돌입하므로 부도가 급증하게 된다. 위에 첨부한 '<표 19> 부도 대기업규모군의 차입금 현황'을 보면, 1996년에 비해 1997년 어음차입금 규모가 급락한 것을 볼 수 있다. 이는 부실대기업군에 대해 제2금융권이 갑작스런 여신회수를 시행했음을 나타낸다. 기업어음에 의한 자금조달의 문제는 만기구조가 단기일 뿐만 아니라 여신회수가 즉각적이라는 점이 1997년 초반부터 발생한 대기업군의 연쇄적 도산에 대한 중요한 설명이 될 수 있다.^[각주:13]

※ 대마불사에 익숙해있던 경제주체들 

- 한보그룹이 부도처리 됐다고? 

'금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들' · '대한민국 주식회사 - 대마불사를 초래한 정부와 기업의 리스크 분담' 과 위에서도 논의했듯이, 그동안 한국경제는 기업의 부실이 생겼을때 부채를 탕감해주거나 공적자금을 지원함으로써 문제를 해결해왔다. 대기업이 부도처리 되는 것에 익숙치 않았던 상황이다.

그런데 1997년 초반, 수익성 악화 · 과잉투자 · 차입경영 · 제2금융권을 통해 조달한 단기차입금이 문제가 되어 한보그룹이 부도처리 되었다. 당시 한보그룹의 자산은 약 5조원인 반면 총부채는 6.6조에 달하였다. 이와 같이 막대한 부실규모는 우리 경제 전체에 큰 부담이 되었고 1997 외환위기의 시발점이 됐다. 

더 큰 문제는 해외자본들에게도 한국 대기업의 부실처리가 익숙치 않았던 상황이라는 점이다. 그동안 기업의 부실이 발생할 경우 정부주도로 처리가 됐었기 때문에 해외자본들은 손실을 전혀 부담해 오지 않았었다. 해외 자본들은 비단 한보그룹과 연관된 금융기관 · 기업들 뿐 아니라 한국경제 전체의 건전성에 의문을 품기 시작했다. (김대중정부 초대 재정경제부 장관인) 이규성은 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』 를 통해 이렇게 말한다.

한보의 부도는 해외자본에도 큰 충격이었다. 이에 더하여 은행도 부도 처리될 수 있다고 청와대 당국자의 언급이 있었던 것으로 보도되자 충격은 더욱 증폭되었다. 당시까지 한국은 기업이나 금융기관의 부실이 발생할 경우 시장에 의하여 부도처리되기보다는 정부주도로 정리해왔으며, 이 때 해외자본들은 손실을 전혀 부담하지 않았다.

이러한 보도가 있은 후 일본에서는 몇몇 한국계 은행의 현지지점들이 일본계 금융기관으로부터의 단기자금 조달이 불가능해지는 사태가 발생하였다. 수습에 나선 이경식 한국은행 총재는 2월 초에 한국계 은행의 해외지점에 대한 지불능력을 책임지겠다고 언론에 발표^[각주:14]하기도 하였다.

해외 자본들은 비단 한보에 대출한 금융기관이나 한보와 밀접한 관계를 맺고 있는 기업뿐만 아니라 한국 금융기관과 기업 전반에 걸쳐 건전성에 대하여 의문을 갖기 시작하였다. 1997. 2월 초에는 뉴욕타임스(New York Times)가 한국의 경제 위기감 고조라는 기사를 게재한 것을 비롯하여 헤럴드 트리뷴(Herald Tribune) 등 외국 신문들이 한국의 금융위기 가능성을 보도하기 시작하였다. 무디스(Moody's)는 1997. 2. 20일 한보에 대한 거액대출로 금융부실이 가시화된 조홍· 제일 · 외환은행의 장기신용등급을 한 단계씩 하향조정하였다.

이와 같은 사태의 진전은 국내금융시장을 불안하게 하였다. 이제 한보그룹의 협력업체 뿐만 아니라 일반 중소기업들까지 자금조달을 어렵게 하는 상황이 초래되었다. 금융기관들은 부실을 우려하여 기업대출에 소극적이고 경직적인 자세를 나타냈다. 이에 더하여 3. 19일에 발생한 삼미그룹의 부도는 국내외 금융기관의 불안감을 더욱 증폭시켰다. 

이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 7-8

이규성은 뒤늦게나마 "왜 한국경제가 차입경영 · 대마불사 등의 구조적문제를 개혁하지 못했는지"를 돌아본다. 차입경영과 대마불사는 한국경제의 고성장을 이끈 방식이기도 했는데, 바로 이러한 '고성장의 혜택'에 가려 문제를 개혁하지 못했다^[각주:15]고 반성한다.

놀랍게도 1970~80년대에 추진하였던 기업 및 금융개혁정책을 보면 1997년의 경제위기 이후 정부가 추진해 온 정책과 내용이 거의 같은 것들이었다. 정부가 이처럼 일찍이 문제의식을 가지고 개혁정책을 추진했음에도 불구하고 어찌하여 그 정책이 실효성을 거두지 못하고 경제위기를 초래하게 되었는지를 생각해 보아야 할 것이다. (...)

여기에는 첫째로 당시의 우리 사회가 고성장의 신화에 사로잡혀 있었기 때문이다. (...) 1970~80년대의 정권들은 정권창출 과정의 약점을 보완하기 위하여 상징적인 좋은 치적이 필요하였으며 고성장은 가시적 성과를 나타낼 수 있는 좋은 표적이었다.

재벌들의 입장에서는 파산의 위험만 정경유착을 통하여 해결하면 차입에 의한 외형확장은 더 없는 부의 축적방법이었다. 근로자들에게는 고성장에 의한 일자리 마련이 가장 중요한 복지정책이었다.

이러한 환경 속에서 기업구조개혁의 당위성은 사회적 합의를 이루는데 실패하고 고성장의 신화속에 매몰되었다. 결국 기업구조 개혁은 기업의 부실이 사회적으로 큰 과제로 떠오를 때마다 주기적으로 나타나는 정책으로 전락하였다. (...)

결론적으로 우리 사회가 고성장을 선호하고 시장제도의 미확립으로 인하여 재벌 중심의 경제시스템이 성장추구에 효율성을 갖는 상황에서는 기업구조개혁이 제대로 추진될 수 없었다.

이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 79-81

※ 제2금융권을 통한 단기자금 조달이 용이해진 배경은 무엇일까?

이 글을 읽고난 뒤 몇 가지 의문점이 남는다. 대기업들의 차입경영과 대마불사 신화는 그동안 한국경제 성장과정의 산물이라고 치자. 그렇더라도 대기업들이 제2금융권을 통해 단기자금 조달을 늘리는 것은 막을 수 있지 않았을까? 물론, 한국경제 특유의 성장과정이 금융시스템의 미발전과 제2금융권 발달이라는 문제도 낳긴 했지만, 적어도 1990년대 들어서는 금융시장 건전성 감독을 할 수 있지 않았을까?  

① 제2금융권을 통한 자금조달이 용이해진 배경은 무엇일까? ② 기업어음(CP) 등을 이용한 단기자금 조달이 용이해진 배경은 무엇일까? ③ 제2금융권을 통한 단기자금 조달 증가로 금융시스템 내 불안정성이 커지는 가운데, 금융감독당국은 무엇을 하고 있었을까?

다음 포스팅에서는 '경제성장과정에서 비은행금융권이 발달한 한국 금융시장' · '잘못 적용된 금융자유화 순서' · '비대칭적 규제로 인해 제2금융권을 통한 단기자금 조달의 증가' · '금융감독 시스템의 미흡' 등등 1997년 당시 한국 금융시스템이 가졌던 구조적문제에 대해 다루겠다.

<2편 참고자료>

1편 - 1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자. 2013.10.23

한국의 경제성장은 "부패corruption"와 "금전정치money politics" 덕분?. 2013.08.18

개발시대의 금융억압 Financial Repression 정책이 초래한 한국경제의 모습. 2013.08.20

금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들. 2013.10.18

대한민국 주식회사 - 대마불사를 초래한 정부와 기업의 리스크 분담. 2013.10.25

동양사태로 바라보는 1997년 한국과 2013년 한국. 2013.10.13

이상학, 정기웅. 2010. 'The Political Economy of Financial Structure of Korean Firms'

David C. Kang. 2002. 'Bad Loans to Good Friends: Money Politics and the Developmental State in Korea'

최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』

최두열. 2002. '비대칭적 기업금융 규제와 외환위기'. 『한국경제연구원』

박종규, 조윤제. 2002. '한국경제의 구조적 문제점 : 위기 이전과 이후'

이종화, 이영수 1999. '한국기업의 부채구조 - 재벌과 비재벌 기업의 비교'

이헌재. 2012. 『위기를 쏘다』 

이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』