on the other handon the other hand

'2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?' 라는 글을 통해 Fed의 자산매입프로그램 규모축소(Tapering) 에 대한 시장참가자들의 불안을 언급한바 있다. 2008 금융위기 이후 Fed는 초저금리 정책과 3차례 양적완화(QE, Quantitative Easing) 약 4조 달러규모의 유동성을 세계금융시장에 공급했다. Fed가 공급한 유동성은 주로 신흥국(Emerging Markets)으로 흘러들어 갔는데, Tapering과 실질적인 출구Exit가 시행된다면 급격한 자본유출이 신흥국에서 발생하게 될 것이다. 급격한 자본유출은 신흥국 통화가치의 하락과 자산가격 붕괴를 초래할 수 있기 때문에, 시장참가자들은 Fed의 Tapering 실시여부에 대해 주목하고 있다.

그런데 신흥국에서 급격한 자본유출이 발생한다면, 신흥국 중앙은행은 금리인상을 단행함으로써 급격한 자본유출을 막을 수 있지 않을까? 그렇지 않다. 2008년 이후 실시된 Fed의 확장적 통화정책(loose monetary policy)이 드러낸 사실은 국제금융시장의 자유로운 자본이동(free capital mobility)이 신흥국의 독립적인 통화정책(independent monetary policy)을 불가능하게 만들었다는 것이다.

그동안 경제학계는 고정환율제도(fixed exchange rates) · 독립적인 통화정책(independent monetary policy) · 자유로운 자본이동(free capital mobility)를 동시에 달성할 수 없는 3각 딜레마(Trilemma)^{[각주:1][각주:2]} 라고 여겼다. 고정환율제도는 독자적인 통화정책을 불가능하게 하며, 급격한 자본유출이 발생할 경우 통화가치의 절하압박이 심해져 외환위기가 발생할 수 있다. 따라서, 그나마 폐해가 적은 자유변동환율(floating exchange rates)을 선택해서 독립적인 통화정책 · 자유로운 자본이동을 받아들일 수 있었다. 그러나 지금의 신흥국들은 3각 딜레마(Trilemma)가 아닌 Dilemma 상황에 처해있는데, 독립적인 통화정책과 자유로운 자본이동이 충돌하기 시작했다. 

경제학자 Helene Rey는 <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence> 논문을 통해 신흥국이 처한 딜레마를 설명한다. 

<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >

이 그래프는 VIX 지수와 자본유입(capital inflows) 간의 관계를 나타내고 있다. (그래프 상의 VIX 지수는 거꾸로-inverted scale-나타나 있다.) VIX 지수는 금융시장의 불확실성(uncertainty)과 위험회피성향(risk-aversion)을 나타내는데, VIX 지수가 낮을수록 금융시장의 불확실성과 위험회피성향이 낮다. 쉽게 말해, VIX 지수가 낮을수록 시장참가자들이 좀 더 공격적인(risk-taking) 투자를 하고 그 결과 자본유입-신용(Credit), 부채(DebT), 외국인직접투자(FDI), 자산가격(Equity)-이 증가하게 된다.

<출처 : "Horns of a trilemma". <The Economist>. 2013.08.31 >

또 다른 그래프를 보면 금융위기가 발생한 2008년 이전까지 VIX 지수가 하락하고 그 결과 신흥국으로 많은 양의 자본유입이 발생한 것을 알 수 있다.

Helene Rey는 VIX 지수가 하락하고 자본유입이 급증하는 원인으로 미국의 통화정책을 지목한다. 미국 Fed가 자국의 경기회복 탈출을 위해 저금리 정책을 실시하면, 미국에서 나온 자본이 신흥국으로 이동해 금융시장의 유동성을 증가시킨다는 것이다. 실제로 미국 Fed는 2000년대 초반에 발생한 IT버블붕괴를 수습하기 위해 저금리 정책을 실시했고, 그 결과 금융시장에서 유통되는 자본이 증가하게 되었다.

 There are interrelations among the monetary conditions of the US, capital flows and the leverage of the financial sector in many parts of the international financial system. The global financial cycle can be related to monetary conditions in the US and to changes in risk aversion and uncertainty. (...)

A VAR analysis suggests that one of the determinants of the global financial cycle is monetary policy in the US, which affects leverage of global banks, capital flows and credit growth in the international financial system.

 

<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >             

※ 신흥국 금융시장의 거품을 초래하는 미국 Fed의 통화정책

미국 Fed의 저금리정책의 결과로 발생한 신흥국으로의 자본유입 급증이 신흥국 경제에 어떤 악영향을 끼쳤을까? 크게는 두가지이다. 첫번째는 신흥국 금융시장의 거품(Bubble)을 만들어 불안정성을 증대시켰다는 것이다.

신흥국의 은행들은 외국에서 자본을 조달한 뒤 국내에서 운용하는 '외화자금을 중개하는 역할(intermediation of capital inflows)'을 담당한다. 문제는 금융부문의 과도한 경기순응성(procyclicality)이 은행의 해외자본 유입경로와 만났을 때이다. <한국은행> 채경래, 안시온은 <신흥시장국의 금융안정과 은행부문 외채와의 관계> 보고서를 통해 이 점을 경고한다.

금융부문의 경기순응성이 과다한 경우 경기 활황기에 금융기관의 신용공여가 과도하게 확대되고, 그 과정에서 대출자산의 부실화가 수반되는데, 이렇게 장기간 계속 누적된 취약성은 결국 대내외 금융 · 경제여건 악화시 일시에 표출될 가능성이 높아지게 된다.(5) (...)

금융부문의 경기순응성이 해외자본 유입경로를 통해 초래되고 확대될 가능성이 매우 높을 것으로 예상해 볼 수 있다. (...) 자국 은행들의 주요 외화자금 조달경로인 해외은행으로부터의 차입(cross-border borrowing)은 짧은 만기와 기한연장(roll-over) 방식의 운용으로 인하여 유출입 변동성이 다른 자금들에 비해 매우 높다. 따라서, 신흥시장국의 경우, 은행부문의 국내민간대출보다는 해외은행으로부터의 차입이 경기와 보다 밀접한 관계를 보일 수 밖에 없다. (6)

채경래, 안시온 <신흥시장국의 금융안정과 은행부문 외채와의 관계>. 2013.08.01

실제 <그림 2>를 보면 경제성장률과 은행부문의 해외차입이 동조하는 경기순응적 모습을 쉽게 확인할 수 있다.

 이렇게 들여온 해외차입금은 <그림 3>에 나오듯이 국내 민간대출로 이어진다. 

<출처 : 채경래, 안시온 <신흥시장국의 금융안정과 은행부문 외채와의 관계>. 2013.08.01. 6-7페이지 >

그 결과, <그림 3>에서 처럼, 증가한 민간대출은 금융시스템 안정을 해치게 되고, 경제여건이 변화했을시 경기침체를 더욱 더 심화시킨다. 채경래, 안시온은 "과거 1997년 아시아 외환위기 및 2008년 글로벌 금융위기 과정에서 신흥시장국의 금융불안정이 실물경제에 끼치는 부정적 효과는 은행부문 외채가 높을 때 더 크게 나타났다.(7)" 라고 지적한다. 

실제로 2000년대 초반 미국 Fed의 저금리 정책으로 인해 국제금융시장에서 증가한 유동성은 신흥국으로 향하였고 전세계 부동산가격이 급등하는 결과를 초래했다. 우리나라 또한 2000년대 이래 부동산 가격이 급등했다.

Helene Rey는 "미국 Fed의 저금리 정책의 결과로 생긴 전세계적인 금융사이클(the global cycle)이 경기변동의 진폭을 키워서 거품형성(Boom)과 거품붕괴(Bust)를 초래한다. 또한, 과도한 신용증가는 경제위기의 징조이다." 라고 말한다.

Credit flows are the more volatile and procyclical component of all flows, with a particularly dramatic surge in the run up to the crisis and an equally dramatic collapse during the crisis. (...)

As credit cycles and capital flows obey global factors, they may be inappropriate for the cyclical conditions of many economies. For some countries, the global cycle can lead to excessive credit growth in boom times and excessive retrenchment in bad times. As the recent literature has confirmed, excessive credit growth is one of the best predictors of crisis (Gourinchas and Obstfeld 2012, Schularick and Taylor 2012). Global financial cycles are associated with surges and retrenchments in capital flows, booms and busts in asset prices and crises.

<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >

경제학자 Hyman Minsky가 지적했듯이, 금융·자산시장은 일반적인 상품시장과는 다르다. 상품시장에서는 가격이 상승하면 수요는 줄어든다. 그러나 자산시장에서는 가격이 오르면 수요도 같이 올라간다. 일반적으로 투자를 한다는 것은 어느 정도 희소가치가 지닌 자산을 찾고 있다는 뜻이다. 

가격상승은 공급의 부족을 드러내고, 그에 따라 추가적인 수요를 창출할 수 있다. 반대로 가격하락은 공급과잉을 나타냄으로써 수요감소로 이어진다. 즉, 금융·자산시장은 가격의 상승과 유동성 증가로 인해 경기변동의 진폭이 커지기 때문에, 한번 혼란에 빠진 자산 및 금융 시장은 안정적인 균형상태 없이 무한대로 팽창하고 수축하는 과정을 겪는 경향을 띄게 된다.

정리하자면, 미국 Fed의 통화정책이 국제금융시장의 유동성을 증가시키고, 그 결과 신흥국 은행들의 해외차입이 증가하게 된다. 은행들은 해외차입금을 민간대출로 전환시키고, 증가한 대출액은 자산시장으로 향하여 거품을 형성하게 된다. 그런데 미국 Fed가 이제껏 공급해왔던 유동성을 회수하기 시작하면 어떤 일이 발생할까? 자산가격이 폭락하고 신흥국 통화가치가 하락하여 외환위기가 발생할 가능성이 크다.

※ 자유로운 자본이동, 신흥국의 통화정책을 제한하다

미국 Fed의 저금리정책의 결과로 발생한 신흥국으로의 자본유입 급증이 신흥국 경제에 끼친 두번째 악영향은 신흥국의 독립적인 통화정책을 무력화 시킨 것이다. 맨처음 언급했듯이 독립적인 통화정책과 자유로운 자본이동이 충돌하기 시작했다.  

각 국가들은 자국의 경제상황에 맞추어 통화정책을 운용한다. 자국의 경제가 침체에 빠졌을때는 금리를 내리고, 경제가 호황이거나 자산가격의 거품 조짐이 보일때 금리를 올림으로써 경기변동의 진폭을 축소시킨다. 그러나 신흥국의 금융시장이 개방되면서 미국의 통화정책이 신흥국에 큰 영향을 끼치기 시작했다. 신흥국의 의사와 상관없이, 미국의 저금리 정책이 신흥국 자산시장의 가격상승을 불러오게 된 것이다.

A VAR analysis suggests that one of the determinants of the global financial cycle is monetary policy in the US, which affects leverage of global banks, capital flows and credit growth in the international financial system. Whenever capital is freely mobile, the global financial cycle constrains national monetary policies regardless of the exchange-rate regime.

The global financial cycle thus transforms the trilemma into a 'dilemma' or an 'irreconcilable duo'. Independent monetary policies are possible if and only if the capital account is managed, directly or indirectly.

<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >

A new paper by Hélène Rey, of London Business School, goes further. Ms Rey reckons the trilemma itself has been rendered obsolete by financial globalisation. Governments instead face a dilemma, or an “irreconcilable duo”: free capital flows may inevitably mean a loss of monetary-policy independence.

Ms Rey points out that prices of risky assets, such as equities and corporate bonds, move in lockstep across the global economy, regardless of what exchange-rate regime is in place. She links these moves to swings in the VIX—an index of market volatility derived from S&P 500 stock-options prices—which is also correlated with capital flows and credit growth. Ms Rey reckons that these movements are indicators of a global financial cycle. The worldwide correlation of price and capital-flow movements suggests that central bankers sitting in one corner of the world cannot easily lean against a barrage of investment coming from another corner.

Exactly as emerging-market finance ministers complain, this global financial cycle is influenced by rich-world monetary policy. Ms Rey reckons changes in the Federal Reserve’s benchmark interest rate can fuel the cycle. A drop in the rate increases the appetite for market risk as captured in the VIX. That, in turn, encourages credit creation, bank leverage and capital flows into risky assets. The boom feeds on itself as credit growth lifts asset prices, further whetting risk appetites. But a flip in monetary policy that raises interest rates can send the dynamic into reverse.

<출처 : "Horns of a trilemma". <The Economist>. 2013.08.31 >

게다가 미국 Fed의 자산매입 프로그램 축소(Tapering) 조짐으로 인해, 신흥국에서 자본이탈이 일어나 통화가치가 하락하는 문제가 발생했지만, 신흥국은 섣불리 금리인상을 단행할 수 없다. 프린스턴대 신현송 교수는 "위기 상황에서 금리를 올리면 금융기관 건전성이 악화되면서 자본이 더 빠져 나가"기 때문에 섣부른 금리인상의 문제점을 지적한다. 다시 말해, 신흥국의 통화정책은 오로지 미국의 통화정책-자산매입 프로그램을 축소하느냐-에 달린 것이다.

▶성태윤=일각에서는 금리 인상으로 투자자금 이탈에 대응할 필요가 있다는 주장을 한다.

▶신현송=그렇지 않다. 호황 때는 투자자들이 ‘위험 추구’를 하기 때문에 금리를 올리면 자본이 들어오지만, 위기 상황에서 금리를 올리면 금융기관 건전성이 악화되면서 자본이 더 빠져나간다. 

투자자들의 위험추구채널이 비대칭적이기 때문이다. 유동성 위기가 있어서 자금이 빠져나갈 때 금리를 올리면 자산가격이 떨어지고, 부채가 커지기 때문에 금융경색이 심화되는 결과가 생길 수 있다.  '

"출구전략기엔 금리 올리면 안 돼 … 한국, 시장에 자금 충분히 공급해야". <중앙일보>. 2013.07.02

그렇기 때문에, 신현송 교수는 2012년 6월 미국 Fed의 저금리 정책^[각주:3]에 맞추어서 한국 또한 금리를 인하할 때라고 주장한바 있다. 당시 한국은 가계부채를 축소하기 위해서는 금리를 인상해야 한다는 주장이 있었지만, 한국의 금융시장이 국제금융시장과 동조해있는 사실을 감안한다면 금리인상은 오히려 가계부채 증가를 초래할 가능성이 높았다. 

신 교수는 한국이 금리를 인하할 때라고 지적했다. 그는 “2011년 한은이 금리를 인상하자 시장금리는 오히려 하락하는 등 유동성이 유입됐다”며 “자본유입이 개방된 상태에서 미국 등 선진국은 제로 금리, 유럽은 확장하는데 금리 인상은 유동성 유입을 부풀릴 우려가 있다”고 지적했다. 

“한국, 지금은 금리 올릴 때 아니다”. <경향신문>. 2012.06.14

<The Economist> 또한 미국 Fed의 출구전략 암시를 신흥국이 잘못 해석해 금리인상을 단행할 경우, 신흥국 경제가 오히려 침체에 빠질 수 있다고 지적한다.

Yet emerging economies may end up fighting this transition, due to worries about the knock-on effects of sinking currencies, by raising interest rates (or failing to reduce them when a weakening economic situation might otherwise call for rate cuts). And that could produce a much broader demand shortfall across the emerging world.

"The emerging-market squeeze". <The Economist>. 2013.08.20

※ 거시건전성 정책으로 자본이동을 직접적으로 통제하라

미국 Fed의 통화정책이 신흥국의 통화정책을 무력화시키고 자산시장 거품을 키운다고 해서, 미국 Fed를 향해 "신흥국을 고려해서 통화정책을 써달라" 라고 주문할 수 있을까? 불가능하다. 미국 Fed는 자국 경제상황을 감안해서 중앙은행으로서의 의무를 수행하는 것이기 때문에 다른 나라의 사정을 고려해 달라고 주문할 수가 없다. 게다가 신흥국 경제는 미국의 소비에 의존하고 있기 때문에, 미국 Fed의 확장적 통화정책의 도움으로 미국경제가 살아나기를 바라고 있다. 

implementing effective international cooperation among the main central banks to internalise the spillovers of their monetary policies on the rest of the world seems out of reach. And there are some reasons for that; international cooperation on monetary spillovers may conflict with the domestic mandates of central banks. Furthermore, the management of aggregate demand in systemically important economies has important consequences for economic activity in the rest of the world. The rest of the world cannot at the same time complain of excessive capital inflows due to loose monetary policy in the centre countries and wish for a higher level of economic activity and demand stimulus in the same countries.

<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >

그렇다면 미국의 통화정책으로 인해 신흥국에 끼치는 악영향을 축소시키기 위해서는 어떻게 해야할까? Helene Rey는 신흥국으로 향하는 자본이동을 직접적으로 통제하는 거시건전성 정책(Macroprudential Policy)을 실시해야 한다고 주장한다. 

a sensible policy option is to monitor directly credit growth and leverage. The arsenal of macro prudential tools has several layers: e.g. countercyclical capital cushions, loan-to-value ratios and debt-to-income ratios. (...)

Hence, the most appropriate policies to deal with the “dilemma” are those aiming directly at the main source of concern (excessive leverage and credit growth). This requires a convex combination of macroprudential policies guided by aggressive stress‐testing and tougher leverage ratios. Depending on the source of financial instability and institutional settings, the use of capital controls as a partial substitute for macroprudential measures should not be discarded.

출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >

Helene Rey는 자본이동 통제 방법의 하나로 LTV(Loan-To-Value) 정책과 DTI(Debt-To-Income) 정책을 제시한다. LTV와 DTI는 말그대로 자산가격 대비 부채 비율과 소득수준 대비 부채 비율을 통제하는 것을 뜻하는데, 이러한 정책은 이미 한국에서 시행되고 있다.^[각주:4] 

한국은행은 부동산가격 상승을 막기위해 2002년 9월 LTV 정책을, 2005년 8월 DTI 정책을 도입했다. 비록 부동산가격의 상승세를 완전히 막지는 못했지만, 이러한 거시건전성 감독정책 도입으로 인해 부동산가격 상승추세를 일시적으로나마 억제할 수 있었고, 부동산담보대출의 질도 유지할 수 있었다.

<출처 : 김중수 한국은행 총재. "Macroprudential Policies: Korea's Experiences". IMF Conference. 2013.04.16-17 >

그리고 또 하나 주목해야 하는건 2010년에 도입된 거시건전성 3종 세트- 선물환포지션 제도, 외국인 채권투자 과세, 외환건전성 부담금 - 이다. 프린스턴대 신현송 교수는 2010년 청와대 경제보좌관으로 근무하면서, 급격한 자본유출입으로 인한 금융시장 불안정성을 방지하기 위해 거시건전성 3종 세트를 도입하였다.  

1997년 한국이 외환위기를 겪었던 이유 중 하나가 높은 단기외환차입 비중이었다. 당시 한국의 은행들은 해외에서 낮은금리로 단기자금을 빌려와 국내 기업들에게 장기로 대출을 해주었는데, 이러한 만기구조 불일치 문제와 높은 단기외화차입비중으로 인해 유동성부족 상태에 빠지게 됐었다. 신현송 교수가 만들어낸 거시건전성 3종 세트 중 외환건전성 부담금 제도는 단기외환 차입시 부담금을 지불케 함으로써 단기외환차입 비중을 줄일 수 있었다.

또한, 시카고대학의 John Cochrane 교수는 "은행부문의 부채를 규제하자" 라고 주장한다. 은행부문의 부채란 고객들의 예금을 뜻하는데, 뱅크런이 발생하는 이유는 은행에 입금한 단기예금이 고갈될 것이라고 고객들이 생각하기 때문이고, 따라서 단기예금에 해당하는 금액만큼 지불준비금이나 단기정부채권 형태로 보유한다면 은행위기(Banking Crisis)는 발생하지 않을 것이라고 말한다.   

To stop future crises, the financial system needs to be reformed so that it is not prone to runs. (...)

Runs are a pathology of financial contracts, such as bank deposits, that promise investors a fixed amount of money and the right to withdraw that amount at any time. A run also requires that the issuing institution can't raise cash by selling assets, borrowing or issuing equity. If I see you taking your money out, then I have an incentive to take my money out too. When a run at one institution causes people to question the finances of others, the run becomes "systemic," which is practically the definition of a crisis. (...)

Clearly, overnight debt is the problem. The solution is just as clear: Don't let financial institutions issue run-prone liabilities. Run-prone contracts generate an externality, like pollution, and merit severe regulation on that basis. 

 

Institutions that want to take deposits, borrow overnight, issue fixed-value money-market shares or any similar runnable contract must back those liabilities 100% by short-term Treasurys or reserves at the Fed. Institutions that want to invest in risky or illiquid assets, like loans or mortgage-backed securities, have to fund those investments with equity and long-term debt. Then they can invest as they please, as their problems cannot start a crisis. 

  

John Cochrane. "Stopping Bank Crises Before They Start". <WSJ>. 2013.06.23