고환율? 저환율? 금융시장 불안정성! 경기변동의 진폭!고환율? 저환율? 금융시장 불안정성! 경기변동의 진폭!
Posted at 2012. 11. 3. 22:12 | Posted in 경제학/일반※ 단순히 무역흑자를 위해 환율을 상승시켜야 하나?
주요 선진국의 양적완화 정책 이후, 최근 몇달새 원화가치가 급등(환율 하락)하고 있다. 2012년 8월 이후 원화가치는 3% 가량 하락했다.
<출처 : Google Finance >
2012년 8월 이후, 미국 달러화 대비 환율은 3.45% 가량 하락했다. 반면, 미국 달러화 대비 일본 엔화의 환율은 2.93% 가량 상승해 엔고현상에서 탈피하고 있다.
<출처 : 한국은행 경제통계시스템 >
- 미국·유럽의 양적완화 정책 이후, 원화의 대미달러 환율이 계속해서 하락하고 있다.
원화가치 급등을 두고 반응은 엇갈린다. 2008년 이명박정부 취임 이후 인위적인 고환율(원화가치 하락) 정책으로 인해 고물가를 겪었던 국민들은 "고환율은 수출대기업에만 유리하다. 환율하락으로 물가가 안정되는 게 좋다" 라는 반응이다. 반면 수출대기업은 "원화가치 상승과 일본 엔화의 가치하락이 한국기업 수출경쟁력을 떨어뜨린다" 라면서 위기 경보음을 울리고 있다.
실제로 이명박정부는 집권 이후, 수출대기업을 위해 인위적으로 환율을 끌어올렸는데, 2008년 동안 환율은 18.7%나 상승하였고 2009년에도 15.7%나 상승하였다.
<출처 : 한국은행 경제통계시스템 >
- 2007년 900원대를 유지하던 환율은 이명박정부의 고환율정책으로 인해 1,400원대 까지 오르게 된다.
- 특히 2008년 4분기의 환율 상승은 3분기 대비 28.0%에 달한다.
- 그래프를 보면 2008년 이후 환율이 급등한 모습을 쉽게 볼 수 있다.
강만수 경제팀은 틈만 나면 수출 경쟁력을 높이기 위해 환율을 올리고, 경기 부양을 위해 과감히 금리를 내려야 한다고 발언했다. 이 때문에 강 장관은 번번이 이성태 한국은행 총재와 ‘성장’과 ‘물가’를 놓고 갈등을 빚었다. 강 장관은 성장우선 정책을 통해 ‘MB노믹스’를 실현해야 하는 책임자였다. 반면 이 총재는 물가 안정을 최우선으로 삼아야 했기 때문에 충돌은 불가피했다.장관은 정권 초부터 고환율 시사 발언을 쏟아냈다(표 참조). 강 장관은 야인 시절 쓴 <현장에서 본 한국 경제 30년>에서 “환율은 나라 경제를 지키는 주권이며 환율 관리는 경제적 대외 균형을 지키기 위한 주권 행사다. 환율을 관장하는 재정경제부(현재 기획재정부) 장관이 환율을 시장에 맡긴다는 것은 주권을 포기한다는 말과 같다”며 ‘환율주권론’을 강하게 피력했다. 강력한 외환시장 개입을 주장해 ‘최틀러’라는 별명을 가진 최중경 전 재정부 1차관도 “환율이 급격히 상승하는 것도 바람직하지 않지만 급격한 하락은 더더욱 바람직하지 않다”라며 강 장관을 거들었다. 두 사람이 발언할 때마다 환율과 금리가 널뛰기했다. (...)이명박 정권 초만 해도, 달러는 웬만한 국제 통화에 견줘 죄다 약세였다. ‘달러의 굴욕’이라는 말까지 나왔다. 미국 정책 당국이 서브프라임 모기지(비우량 주택담보대출) 사태로 일어난 경기 부진을 벗어나기 위해 달러 금리를 내렸기 때문이다. 하지만 유독 우리나라의 원화만이 달러에 약세였다.달러가 약세이다 보니, 돈이 원유와 원자재에 쏠렸다. 곧바로 원유와 원자재 가격이 급등했다. 원화가 약세인 상황에서 수입가는 더욱 올랐고, 국내 물가는 급등했다. 하지만 강만수 경제팀은 고환율 정책이라는 ‘황소고집’을 쉽게 꺾지 않았다. 대신 수출 대기업들은 표정 관리를 해야 했다. 업계에서는 원-달러 환율이 10원 오르면 삼성전자는 영업이익이 3천억원, LG전자는 700억원 늘어날 것으로 예상했다. (...)강만수 경제팀의 고환율 정책은 촛불시위를 거치면서 급히 선회한다. 물가는 치솟는데 경기는 악화되는 스태그플레이션 상황이 지속됐기 때문이다. 이제 강만수 경제팀은 오르는 환율을 막기 위해 시장에 직접 개입하며 외환보유고를 물 쓰듯 퍼붓는다. 촛불시위 뒤 7월7일 개각에서 결국 최중경 차관이 책임을 지고 물러났다. 하지만 강 장관은 살아남았다. 그 뒤 강만수 장관은 한 경제신문과의 인터뷰에서 “앞으로 한은 총재와 다른 목소리를 내는 일은 없을 것”이라고 밝혔다.첫 단추 잘못 꿰서 보유 외환 퍼부어오락가락한 환율정책은 결국 중소기업과 서민들의 고통만 가중시켰다. 중소기업들은 하루하루 오르는 환율에 한숨을 내쉴 수밖에 없었고, 키코(KIKO)라는 직격탄도 맞게 됐다. 키코는 환율이 일정 범위 안에서 움직이면 환리스크를 줄여주지만, 원화가치가 계속 떨어져 애초 계약한 구간을 벗어나면 기업이 막대한 환차손을 입게 만든다.
※ 큰 폭의 자본유출입 변동으로 인해 외환위기를 겪은 1997년의 한국
1997년 12월 외환위기 이전, 1994-1997년 동안 한국으로 많은 자본이 유입되었다. 마이너스의 자본수지를 기록했던 1993년과 달리 1994년 자본수지는 흑자로 돌아섰고, 특히나 1996년에는 매분기 40억 달러~60억 달러 규모의 자본유입을 기록했다. (당시 한국은 자유변동환율제도1가 아닌 시장평균환율제도2였기 때문에 큰 폭의 환율변화는 일어나지 않았다.)
그런데 1997년 2분기 들어서 자본유입액이 70억 달러에서 25억 달러로 급감하더니, 4분기 들어서는 5억 달러선까지 감소했다. 1998년 1분기에는 100억 달러 규모의 자본유출이 일어났다.
<출처 : 한국은행 경제통계시스템 >
1994년 1분기~1997년 3분기 동안 자본수지 흑자를 기록한 한국은 1997년 들어 2분기 들어 자본유입액이 급감하더니
1998년 1분기 들어서는 100억 달러 규모의 자본유출을 경험했다.
자본수지가 흑자를 기록하는 동안 한국의 기업들은 해외자본을 과다차입하게 되었는데, 무역수지 적자가 누적3되면서 해외투자자들은 한국 경제의 건전성에 대해 의문을 품게 된 것이다. 또한, 이 당시 동남아시아의 외환위기를 지켜본 외국투자가들은 한국 경제에도 우려를 표했고 급격히 자본을 빼가기 시작했다.
급격한 자본유출이 일어나자 부채 만기연장을 하지 못한 기업의 부도사태가 벌어졌고, 큰 폭으로 상승한 환율로 인해 물가가 치솟아 한국경제가 위기에 빠지게 되었다.
<출처 : 한국은행 경제통계시스템 >
- 1997년 12월 한국은 자유변동환율제도를 도입하였는데, 1997년 4분기부터 환율이 급격히 상승한 모습을 볼 수 있다. 급격히 상승한 환율로 인해, 외화로 표기된 부채부담이 늘어났고 물가가 치솟아 한국경제는 위기에 처하게 되었다.
김인준·이영섭은 급격한 자본유출입으로 인한 boom-bust cycle이 한국경제의 위기를 불러왔다고 진단한다.
동아시아 경제의 외채가 급격히 증가한 현상은, 국내외 이자율간에 큰 격차가 있고 자본자유화로 인해 boom-bust cycle이 심화되는 가운데 환율이 단기에는 금리격차에 따른 자본이동에 영향을 받지만 장기적으로는 가격경쟁력에 영향을 받는 경제를 상정하면 쉽게 설명될 수 있다. 한편 한국의 경우 해외에서의 조달·운영하는 자금규모가 공식적인 외채 규모에 버금갈 정도로 큰 이유는, 한국정부가 자본시장에서 boom-bust cycle을 고려하지 않고 취한 단계적 및 비대칭적인 자본자유화 정책 내용을 살펴 보면 어렵지 않게 이해될 수 있다.
국가간 금리 격차가 존재할 경우 자본자유화는 양국간 금리격차를 줄이는 데 공헌할 것이다. 그렇지만 양국간 발전단계가 다르다면 자본이동에 따라 금리격차가 줄어드는 데에는 한계가 있다. 그렇다면 편의상 자본자유화는 이루어졌지만 금리는 원래 수준을 유지한다고 가정해도 큰 문제는 없을 것이다. 이러한 상황에서 자본자유화가 이루어지면 자본은 이자율이 낮은 곳에서 높은 곳으로 이동할 것이다. 그 결과 이자율이 높은 국가의 경우 자본시장개방에 따라 자본이 유입되면서 환율이 하락하고 경제가 활성화된다. (...)
이자율이 높은 나라로의 자본유입은 이 나라의 환율을 하락시키고 그 결과 가격경쟁력이 악화되어 경상수지가 적자로 될 것이다. 또한 자본유입에 따른 경기활성화도 경상수지를 악화시키는 한 요인이 될 것이다. 물론 어느 기간까지는 경상수지 적자가 자본유입으로 보전되기 때문에 이 나라 통화의 고평가 현상이 유지될 수 있다.
그런데 환율의 고평가로 경상수지 적자가 상당기간 누적되면 외국 투자가들이 이 나라 경제의 기본 건전성에 회의를 갖게 되고 자본을 회수해 나가려 할 것이다. 이때부터 고금리는 더 이상 자본유입의 유인이 되지 못하고 따라서 환율에도 영향을 주지 못할 것이다. 오히려 누적된 경상수지 적자가 환율에 주로 영향을 끼치게 되고 경상수지 악화로 인해 환율은 상승할 것이다. 한편 환율상승에 따른 투자수익률 하락을 우려하여 자본이 해외로 빠져나가려 함에 따라 환율은 더욱 더 상승할 뿐만 아니라 경기침체도 가속화될 것이다.
이와 같은 boom-bust cycle 모형을 이용하면 자본시장 개방후 외채가 급격히 늘어난 것은 국제금융기관들이 한국의 신용도를 과대평가하고 저리의 자금을 경쟁적으로 제공하였으며 또한 국내 투자가들이 자본시장 개방 당시의 자본도입 비용을 과소 평가하고 과다차입한 데에 그 원인이 있다는 것을 알 수 있다. boom-bust cycle에 따라 경상수지 적자가 누적될 때 환율이 다시 크게 상승할 수 있다는 점을 간과하고, 개방 당시 낮았던 외국자본에 대한 국제금리 및 환율이 계속 유지되리라 믿어서 과도한 신용을 공급하고 과도한 차입을 하게 된 것이다. 한편 금융기관과 대기업들이 국제자본시장을 쉽게 이용할 수 있는 상황속에서 정부가 자본시장을 단계적 · 비대칭적으로 개방하였기 때문에, 즉, 자본유입을 통제하고 자본유출을 풀어주는 정책을 취했기 때문에 금융기관과 대기업들은 해외에서 차입한 자금을 국내에 들여오지 못하고 해외에서 운영한 결과 해외에서의 자본운영 규모가 크게 증가한 것이다.
김인준·이영섭. 1998. "외환·금융위기와 IMF 경제정책 평가" . 『金融學會誌 Vol.3 No.2』 7-9
※ 현재의 원화가치 상승(환율 하락)은 선진국의 유동성 확대 정책때문
주목해야 하는 건 원화가치 상승(환율 하락)이라는 결과물이 아니라 선진국의 금융완화 정책이라는 원인이 작용하여 그러한 결과가 발생했다는 사실이다. 2008년 금융위기 이후, 미국은 0.25% · 유럽은 0.75% 대의 초저금리 정책과 양적완화 정책을 펼쳤다. 선진국의 금융완화정책으로 인하여 풍부해진 유동성은 상대적으로 높은 금리를 유지하는 신흥국으로 유입되어 자산가치 상승 ·원자재 가격 상승·신흥국 통화가치 상승·신흥국의 금리 인하 유도를 불러왔다. 한국은 미국·유럽·일본에 비하여 상대적으로 높은 2.75%대의 기준금리를 유지하고 있는데, 최근의 신용등급 상승과 맞물려 선진국의 자본이 한국으로 쏟아져 들어온 것이다. 이로 인하여 최근 원화가치가 상승하고 있다.
2008년 글로벌 금융위기가 발생한 이후 미국 등 주요 선진국은 경제 정상화를 위해 정책금리를 대폭 인하하였으며 현재에도 정책금리를 제로금리에 근접하는 낮은 수준으로 유지하고 있다. 미 연준의 경우 위기 발생 직후인 2008년 10월에서 12월중 Federal Fund rate를 3차례에 걸쳐 175bp 인하하였으며 ECB, 일본은행, 영란은행도 같은 기간중 정책금리를 각각 175bp(3회), 40bp(2회), 200bp(3회) 하향조정하였다.
또한 선진국들은 조속한 경제회복을 위해 대규모 국공채 매입, 대출 등과 같은 양적완화정책(QE)도 병행하여 실시하였다. 미 연준의 경우 2회에 걸쳐 2.35조달러 규모의 국공채 및 MBS를 매입하였으며 ECB도 2차례의 장기대출 등을 통해 1.2조 유로 규모의 자금을 공급하였다. 일본은행은 25조엔 규모의 저금리 단기대출을 실시하고 55조엔에 달하는 국채, 회사채 등을 매입하였다. 영란은행도 3,750억파운드 규모의 국채 등을 매입하였다. (...)
주요 선진국의 본원통화로 측정한 글로벌 유동성도 큰 폭으로 증가하여 2012년 2월말 현재 위기 이전에 비해 2배 가까이 늘어났다.
큰 폭의 정책금리 인하, 양적완화 등 선진국의 금융완화정책으로 풍부해진 글로벌 유동성은 수익성 추구 등의 목적으로 국제원자재시장 및 신흥국으로 유입되었다. 특히 선진국 중앙은행들이 정책금리를 인하한 2009년 초반 이후 원자재관련 펀드와 신흥국으로의 자본유입이 급증하였으며 미국의 QE1 및 QE2가 시행된 기간에도 꾸준히 늘어났던 것으로 나타났다. 동 기간중 원자재관련 펀드의 경우 원유,천연가스 등 에너지관련 펀드로의 자본유입이 크게 늘어났다. 또한 글로벌 금융위기 이후 신흥국으로 유입된 자본은 포트폴리오 투자 및 기타투자가 크게 늘어났으며 이에 따라 신흥국에 유입된 자본은 대체로 수익성 추구를 위한 단기성 자금일 가능성이 높다. (...)
글로벌 금융위기 이후 신흥국에 유입된 대외자본은 변동성이 높은 포트폴리오투자, 기타투자 등 단기성 자금이 대부분이다. 이에 따라 선진국은 물론 신흥국의 경제여건 변화시 이들 단기성 자금은 일시에 유출될 가능성이 크므로 신흥국의 정책당국은 대외자본 유출입을 규제하기 위한 적절한 수단을 확보할 필요가 있다.
김명현. 2012. "선진국의 금융완화정책이 신흥국에 파급되는 경로 및 영향 분석". 『한국은행 Monthly Bulletin Oct』. 16-33
문제는 이러한 자금이 일시에 빠져나가면 어떤 일이 발생하느냐이다. 선진국의 경제여건이 좋아지고 신흥국의 경제여건이 나빠지면 이들 자금이 일시에 유출될 가능성이 크다. 그렇다면 선제적으로 금리를 인하하고 환율을 상승시켜 경기변동의 진폭을 줄여놓는 정책이 필요하다.
선진국에 비해 비교적 높은 금리를 유지한다면 자본이 계속해서 유입될 것이다. 또한, 환율하락을 그대로 방치한다면 원화가치가 고평가되는 정도가 커지게 되고 차후에 원화가치 하락에 베팅하기도 쉬워진다. 즉, 선제적인 조치를 취하지 않으면 차후에 자본유출의 진폭이 더욱 더 커지게 된다.
프린스턴대 신현송 교수는 금융안정성을 위해 다양한 거시건전성 수단이 함께 사용되어야 한다고 말한다.
신현송 교수는 “한국과 같은 소규모 개방경제 국가에서는 글로벌 유동성으로 인해 통화정책의 전통적 전달경로가 심각하게 교란될 수 있다”고 말했다. 금리를 올려 통화량을 흡수하려 해도 금리차이를 노린 해외자본이 유입되면 통화량 조절에 실패할 수밖에 없다는 것이다. 신 교수는 “개방경제 국가에서는 금리의 기대경로 외에 위험경로까지 감안해 통화정책을 수행할 필요가 있다”고 지적했다. 사실상 금융안정은 통화정책에 의한 금리조절만으로는 달성할 수 없는 만큼 한국이 도입한 선물환포지션(은행의 자기자본 대비 선물환 보유비율) 한도, 외환건전성 부담금 등과 같은 거시건전성 수단이 함께 사용돼야 한다는 것이다.
"“선진국 저금리 정책, 신흥국 금융불안 유발”". <경향신문>. 2012.06.14
※ 거시경제정책의 핵심은 경기변동의 진폭을 줄이는 것
이명박정부의 고환율 정책이 비판받아 마땅한 이유는 단순히 수출 대기업의 배만 불려줬기 때문이 아니라 경기변동의 진폭을 인위적으로 확대시켰기 때문이다. 현재의 원화가치 상승(환율 하락)을 막기 위해 금리를 인하하고 환율 상승을 도모해야 하는 이유는 단순히 수출의존도가 높은 한국경제의 특성때문이 아니라 경기변동의 진폭을 축소시키기 위해서이다.
물론, 수출액비중이 GDP 대비 52%에 달하는 한국경제의 특성상 환율하락이 무역수지 악화에 영향을 끼친다는 점도 무시할 수는 없다.45그러나 단순히 고환율이냐 저환율이냐의 프레임에 갇힐 경우 올바른 거시경제정책을 펴기가 어렵다.
(그럼 금리인하·환율상승을 시키면 문제가 해결될까? 그것도 아니다. 한국은행이 금리를 인하하면 유동성함정에 빠질 가능성이 큰데, 국회예산정책처는 향후 매년 약 20조원의 재정적자를 예측했다. 유동성함정 하에서 재정정책을 펴기가 어려운 상황이다. 그럼 어쩌라고? 이번 포스트에서 하고 싶은 말은 단순히 고환율이냐 저환율이냐의 프레임을 경계하고 거시경제정책의 진폭을 줄이는 것에 초점을 맞춰야 한다는 것이다.)
- 자유변동환율제도(flexible exchange rate system)는 시장의 가격기구 기능에 따라 환율이 전적으로 시장에서 결정되도록 하거나 정부가 최소한의 간섭만 하는 환율제도를 의미한다. 자유변동환율제도 하에서는 외환의 수요와 공급이 일치하는 점에서 환율이 결정된다. [본문으로]
- 시장평균환율은 현재 한국은행이 고시하는 집중 기준율과 같이 은행과 고객과의 외환거래 혹은 은행과 은행 간의 외환거래의 기준이 되는 원/달러 환율이다. 이 시장평균환율은 외환매매 중개기능을 맡고 있는 금융결제원 내의 외화자금 중개실이 전일 모든 외국환은행들이 국내외환시장에서 거래한 원/달러 현물환 거래 환율을 거래량으로 가중평균하여 산출된다. 시장평균환율제도 하에서는 원/달러 환율이 외환시장에서 외환의 수요와 공급에 의하여 결정되고 변동되나, 외환 수급에 따라 변동되더라도 무한히 변동되는 것이 아니고 일정한 범위 내에서 제한을 받았다. 시장평균환율제도 도입 당시에는 일일 환율변동 제한폭을 기준환율을 중심으로 상하 0.4%로 설정하였으며 그 후 변동제한폭을 지속적으로 확대하였다. 1997년 11월 외환위기에 직면하면서 상하 10%로 대폭 확대하였다가 같은 해 12월에 변동 제한폭을 완전히 철폐하여 자유변동환율제도로 이행하였다. [본문으로]
- 경상수지+자본수지=0의 관계. 경상수지가 흑자를 기록하면 자본수지는 적자이고, 역으로 경상수지가 적자면 자본수지는 흑자이다. [본문으로]
- "지금은 물가상승률을 너무 걱정할 때가 아니다. 고평가된 원화를 방치했다가 벌어질 심각한 경기하강과 유동성 위기 같은 거시경제 위험에 대비하는 게 훨씬 더 시급하다." 라고 주장하는 성태윤 교수의 칼럼도 '경기변동의 진폭 축소시키기'라는 측면에서 바라볼 수 있다. http://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2012/11/02/2012110201340.html ʺ한국, 원高 환율 이대로 방치했다간 재앙ʺ. 2012.11.03 [본문으로]
- 성태윤 교수는 "물가 상승을 통해 부채부담의 실질 가치를 낮춘다"라는 주장을 계속 해왔다. 디플레이션이 발생하면 부채부담의 실질가치가 증가하기 때문이다. http://news.chosun.com/site/data/html_dir/2012/07/16/2012071601502.html. "전세계로 확산되는 '채무 디플레이션'". 2012.07.16 [본문으로]
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