앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다

IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard의 글, <앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다 Monetary Policy Will Never Be the Same>. 

현재 미국경제의 유동성함정Liquidity Trap과 장기불황Secular Stagnation에 관해 논한 부문도 좋지만, 일단 나는 "신흥국의 자본이동관리 the management of capital flows"에 주목한다. 

신흥국에 급격한 자본변동volatile capital flows가 발생하면 어떻게 대처해야할까?  가장 좋은 방법은 "환율변동"이 자본이동의 충격을 흡수하는 것이다. (letting the exchange rate absorb most—but not necessarily all—of the adjustment.) 급격한 자본유출이 발생하면 신흥국의 통화가치가 하락하는데, 하락하는 통화가치를 인위적으로 높게 유지하면 투기적공격Speculative Attack의 대상이 된다. 따라서 결국에는 "외환보유고가 고갈"되는 외환위기가 발생하게 된다.

그런데 신흥국의 통화가치의 급격한 하락은 문제를 초래한다. 무엇일까? 신흥국은 특성상 "외화로 표기된 부채 debt denominated in foreign currency"를 가질 수 밖에 없다. 그런데 신흥국의 통화가치가 하락하면, "외화로 표기된 부채"의 가치가 상승함으로써 부채부담이 증가한다. 신흥국의 대차대조표가 손상 deterioration of balance sheet 되는 것이다. 증가한 부채부담은 소비/투자의 감소로 이어지고 경제불황에 빠지게 된다. (the depreciation has adverse effects on balance sheets)

1997년 동아시아 국가들이 겪었던 외환위기[각주:1]가 바로 이러한 메커니즘에 의해서 발생한 것이다. 

급격한 자본유출 → 고정환율제 붕괴위험 → 통화가치 급격한 하락 → 신흥국 대차대조표 손상, 외환보유고 고갈 → 외환위기.

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그러나 Olivier Blanchard는 "2013년은 1997년과는 다르다" 라고 말한다. 바로 "거시건전성 감독정책의 발전[각주:2] 덕분 Thanks to macroprudential measures".

자본유출로 발생하는 충격을 환율변동이 흡수하더라도, 거시건전성 감독정책 덕분에 "급격한 통화가치의 하락으로 인한 충격"은 1997년과 달리 제한적이라는 것이다.  (foreign exchange exposure in emerging market countries is much more limited than it was in previous crises.)

그리고 급격한 자본이동을 통제하기 위해, "금리정책 + 외환시장개입 + 거시건전성 감독정책 + 자본통제"가 함께 사용되면 '급격한 환율변동을 제한' 할 수 있다.  (the joint use of the policy rate, foreign exchange intervention, macroprudential measures, and capital controls. (...) Foreign exchange intervention, capital controls, and macro prudential tools can, at least in principle, limit movements in exchange rates)

1997년 동아시아 국가들은 "금리정책 the policy rate"으로만 "급격한 자본이동"을 제어하려 했다. 그런데 문제가 발생한다. 자본이동으로 경기가 과열되자 동아시아 국가들은 금리인상으로 대응했다. 그런데 금리인상 이후, 높아진 금리를 노리고 더욱 더 많은 자본유입이 발생한 것이다. 금리정책의 한계이다. 그러나 거시건전성 감독정책+외환시장개입+자본통제가 함께 사용된다면, 금리정책으로 인한 부작용을 줄일 수 있다.

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2013년 현재 동아시아 국가들은 금리정책과 함께 '거시건전성 감독정책+외환시장개입+자본통제'를 공동으로 펼치면서 급격한 자본이동에 대한 대응이 되어있다. Olivier Blanchard는 "이러한 정책들을 어떻게 조합할 것인지가 앞으로 다가올(그리고 두려운) 과제" 라고 말한다. (Looking forward, the clear (and quite formidable) challenge is to understand how best to combine them.)

1997년 이후 경제학계는 급격한 자본이동이 초래하는 문제들에 대한 이해가 깊어지면서, 이러한 문제들에 대해 이전과는 다른 대응을 할 수 있게 되었다. "앞으로의 통화정책은 이전과는 다를것이다 " 라고 Olivier Blanchard가 확신하는 이유이다. (Monetary Policy Will Never Be the Same)

1. 자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기. http://joohyeon.com/176 [본문으로]
2. 자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성. http://joohyeon.com/164 [본문으로]