[국제무역논쟁 80's 미국 ②] 마틴 펠드스타인, "무역수지 적자의 원인은 국가경쟁력 상실이 아니라 재정적자 증가이다"[국제무역논쟁 80's 미국 ②] 마틴 펠드스타인, "무역수지 적자의 원인은 국가경쟁력 상실이 아니라 재정적자 증가이다"

Posted at 2018.12.31 19:30 | Posted in 경제학/국제무역, 경제지리학, 고용


무역수지 적자는 재정적자 때문이다 ?


  • 1960~1990년, 미국 GDP 대비 대일본 무역수지 적자 비중 추이
  • 1970~80년대 중반까지 급격히 악화되다가, 1985년 플라자합의 이후 반등하는 모습


1980년대 초중반, 미국인들은 세계경제에서 미국이 누리고 있던 지위가 하락하고 있음을 우려스럽게 받아들였습니다. 지난글 '[국제무역논쟁 80's 미국 ①] 1980년대 초중반, 미국에서 보호주의 압력이 거세지다 (New Protectionism)'에서 보았듯이, 당시 미국경제는 세계GDP에서 차지하는 비중 감소 · 생산성 향상 둔화 · 실업률 폭등 등의 경제적 문제에 직면해 있었습니다.


이때 미국인들의 우려에 결정타를 날린 것이 '대일본 무역수지 적자 확대' 였습니다. 1980년 미국 GDP 대비 무역적자 비중은 0.7% 였으나, 1985년 2.8%, 1987년 3.1%로 대폭 증가하였는데, 이 중에서 대일본 무역적자가 차지하는 비중은 절반 가까이에 달했습니다. 


미국인들은 무역적자폭 확대를 '세계 상품시장에서 미국의 국가경쟁력이 악화됨(deterioration of competitiveness)을 보여주는 상징'으로 인식했으며, 특히 전자 · 반도체 등 하이테크 산업(high-tech) 및 제조업(manufacturing)에서 미국 기업이 일본 기업과의 경쟁에서 패배했다고 받아들였습니다.


따라서, "국가경쟁력을 회복하고 일본과의 경쟁에서 승리하기 위해서 보호주의(protectionism) 및 산업정책(industrial policy)이 필요하다."는 주장이 정치인 · 관료 · 대중들에게 영향력 있는 학자들 사이에서 강하게 제기되었습니다. 이처럼 1980년대 초중반 미국에서는 그 어느때보다 보호주의 압력이 증대되었고 자유무역 사상을 비판하는 목소리가 커졌습니다.


  • 마틴 펠드스타인(Martin Feldstein), 1982년 10월 ~ 1984년 7월 대통령 경제자문위원장 역임

  • 1983년 대통령 경제 보고서 Ch3 - 재정적자가 강달러 및 무역적자를 초래한다는 지적


이런 시대적 상황 속에서, 많은 사람들의 잘못된 사고방식(?) 때문에 보호주의 요구가 커지는 것을 우려한 경제학자가 있었습니다. 바로, 마틴 펠드스타인(Martin Feldstein) 입니다. 


레이건행정부 시기였던 1982년 10월~1984년 7월 동안 대통령 경제자문위원장(Chair of the Council of Economic Advisers)을 역임한 그는, 1983년 대통령 경제 보고서(Economic Report of the President)를 통해, 많은 사람들이 생각치 못했던 무역적자의 원인를 지적합니다. 바로, '재정적자'(Budget Deficit) 입니다.


그의 주장과 논리를 먼저 읽어보도록 합시다.




※ 1983년 2월 대통령 경제 보고서 요약문


● 미국 경쟁력의 장기적 추세 : 인식과 현실[각주:1]


미국의 경쟁력을 둘러싼 우려가 그 어느때보다 높다. 미국 기업들이 세계시장에서 주도권을 잃었다는 주장이 빈번하게 나오고 있다. 형편없는 실적의 원인으로는 미국 기업들의 경영실패와 자국정부의 지원을 받는 외국 기업 등이 지목되고 있다. 미국의 경쟁력이 쇠락하고 있다는 인식은 제조업 상품 무역수지 적자가 지속됨에 따라 더 확산되고 있으며, 특히 일본과의 무역 불균형이 주요 우려 대상이다.[각주:2] (...)


하지만 장기 경쟁력을 둘러싼 우려는 대부분 잘못된 인식에 기반을 두고 있다. 비록 최근의 달러가치 상승이 일시적 경쟁력 상실을 초래하긴 했으나, 미국이 세계시장에서 물건을 판매할 능력을 잃어버린 건 아니다.[각주:3] (...)


생산성 향상 둔화와 국제시장에서의 경쟁은 이렇다할 관계가 존재하지 않는다. 느린 생산성 향상이 실질임금 상승률 둔화에 의해 상쇄되지 않을 때에만 경쟁력에 문제가 발생한다.[각주:4] (...)


최근 10년동안 무역수지 흑자에서 무역수지 적자로의 전환은 경쟁력 상실의 징표로 잘못 해석 되곤 한다. 사실, 미국 국제수지 구조 변화는 느린 생산성 향상 때문이 아니라 미국 내 총저축과 총투자가 변화한 결과물이다(U.S. saving and investment position).[각주:5] 


- 미국 무역수지 구조의 변화[각주:6] 


1950~60년대 초반까지만 하더라도, 미국은 무역흑자를 유지했으며 다른 나라에 대규모 투자를 하였다. 그러나 1973년 이후, 미국은 무역적자로 전환되었으며 외국인의 미국내 투자가 미국인의 대외투자 규모를 넘어섰다. 이처럼 미국 무역수지 변화는 투자흐름 변화(shift in investment flow)와 밀접한 관련이 있다.[각주:7] (...) 미국 무역수지가 흑자에서 적자로 바뀐 것은 자본수지 계정에 의해 상쇄된다. (...) 


1970년대가 되자 다른 산업국가들은 더 이상 새로운 자본을 필요로 하지 않게 되었다. 동시기에, 미국 내 저축공급은 낮은 국민저축률(low national saving rate)에 의해 제약되었다. 이로 인해, 미국은 자본수출국이 아니라 자본유입국이 되었다.[각주:8]


- Economic Report of the President, 1983, 51-55쪽



● 환율과 국제수지[각주:9]  


1982년 달러가치는 주요국 통화에 비해 1973년 변동환율제 도입 이후 가장 높은 수준으로 상승했다.[각주:10] (...) 강달러는 미국 수출상품의 가격경쟁력을 훼손시켜 심각한 문제를 초래했다.[각주:11] (...) 


- 달러가치 강세의 원인[각주:12]


달러가치 상승은 미국 상품 수요가 아니라 미국 자산 수요를 반영하는 게 분명하다. 미국 내 투자 선호가 달러가치에 미치는 영향은 논란의 여지가 없다. 외국인이 미국 자산을 사기 위해서는 달러를 획득해야 한다. 달러 수요 증가는 달러 가치를 상승시킨다.[각주:13] 


미국 자산 수요를 증가시킨 중요한 요인은 미국의 높은 실질 금리이다. 실질 금리는 명목금리-기대 인플레이션율로 측정할 수 있다.[각주:14] (...) 최근 몇년동안 미국의 실질 금리는 다른 나라에 비해 상당히 높았다.[각주:15] (...) 


- 강달러가 미국 무역에 미치는 영향[각주:16]


달러가치 상승은 미국 기업의 생산비용을 증가시킨다. 1980년 3분기-1982년 2분기 동안, 미국 제조업의 단위노동비용은 다른 산업국가에 비해 32%나 증가하였다. 상대적 비용 증가는 일시적으로나마 미국 산업의 경쟁력을 훼손시킨다.[각주:17] (..) 강달러의 영향이 미국 무역에 계속 영향을 미친다면, 무역적자는 더 심화될 것이다.[각주:18] (...)


무역 및 경상수지 적자가 지속될지 여부는 미국 거시경제정책, 특히 재정부문(fiscal side)에 달려있다. 만약 대규모 재정적자가 지속되어 미국 국민저축률을 억누른다면, 실질 금리는 다시 상승할 것이고, 달러가치는 계속해서 올라갈 것이다. 이 경우, 무역수지 적자는 향후 수년간 높은 수준을 기록할 것이다.[각주:19] (...)


외국의 보호주의 무역정책이 세계무역 구성을 왜곡시키고 경제적 효율성을 감소시키긴 하였으나, 대규모 무역수지 적자는 외국의 불공정 경쟁 때문이 아니라는 점을 정부·기업가·노동단체는 명심해야 한다. 미국의 대규모 무역수지 적자는 거시경제 특히 대규모 재정적자가 초래한 결과이다. 미국 무역수지 적자의 원천은 파리나 도쿄가 아니라 워싱턴에서 찾아야 한다.[각주:20] (...)


- 강달러에 대한 반응[각주:21]


정부가 외환시장에 직접 개입하여 환율에 영향을 줄 수는 없으나, 통화 및 재정정책은 간접적으로 환율에 영향을 미친다. 달러가치를 하락시키기 위한 정책은 느슨한 통화정책과 긴축 재정정책 이다. 이러한 정책들이 최소한 단기적으로나마 실질 금리를 낮추어 미국으로의 자산유입을 줄이고 달러가치를 하락시킬 수 있다.[각주:22] (...)


고정환율제 하에서, 재정적자는 국내투자를 구축시킨다. 변동환율제 하에서, 재정적자는 (통화가치 상승을 통해) 수출부문을 구축시킨다. 따라서, 재정적자 감축은 국내투자 뿐 아니라 무역수지 개선을 불러올 것이다.[각주:23]  


달러가치 상승은 자유무역을 고수하려는 미국의 결심에 압박을 준다.[각주:24] (...) 미국이 잘못된 국제무역 정책을 선택한다면, 다른 주요 교역국들의 연쇄적인 보복을 일으킬 것이다.[각주:25] (...)


미국 기업의 경쟁력과 국제수지는 거시경제적 현상이다. 미시적개입은 거시경제 문제를 치유하지 못한다. 미국이 추구할 가장 효과적인 정책은 재정적자와 실질 금리를 통제하에 두는 것이다(budget deficits and real interest rates under control).[각주:26]  


- Economic Report of the President, 1983, 61-69쪽


1980년대 초반,  일본의 경제성장과 비교되는 미국의 생산성 둔화 및 대일본 무역수지 적자 확대[각주:27]를 목격한 많은 미국인들이 보호주의 · 산업정책 · 외환시장 개입 등을 요구하고 있을 때, 마틴 펠드스타인은 이렇게 뜬금없이(?) 재정적자 감축을 이야기 했습니다. 


경제학을 전공한 미국인들은 펠드스타인이 적은 문장 하나하나가 어떠한 의미를 담고 있는지 쉽게 이해했을 테지만, 다수의 미국인들과 정치인들에게는 뚱딴지 같은 소리였습니다. 


이번글을 통해 마틴 펠드스타인이 무역적자 확대의 원인으로 왜 재정적자를 문제 삼았는지 차근차근 알아보도록 합시다.




※ 1980년부터 미국으로 자본유입 증대 → 달러가치 상승 → 무역적자


  • 파란선 : 주요국 통화 대비 달러가치 지수 (1973=100)

  • 노란선 : 미국 GDP 대비 무역수지 적자 비중 (축반전)

  • 1980년을 기점으로 달러가치가 상승하자, 시차를 두고 무역수지 적자가 심화


1980년대 초중반, 미국 무역수지 적자 심화에 직접적인 영향을 미친 요인은 1980년부터 시작된 '달러가치 상승'(dollar's strength) 이었습니다. 위의 그래프를 보면 알 수 있듯이, 달러가치 상승이 본격화되고 2년 후부터 무역수지 적자폭도 확대되었습니다.


주요국 통화가치 대비 달러가치는 1980-1985년 동안 무려 40%나 상승했습니다. 마틴 펠드스타인이 보고서를 작성한 시점(1982-83년 2월)에도 달러가치는 1973년 변동환율제 도입 이후 사상 최고치를 기록하고 있었죠. 


미국 무역수지 적자는 시차를 두고 심화되었습니다. 강달러는 초기에는 수입비용을 낮추는 이로움을 주다가 점점 수출경쟁력을 훼손시켰고, GDP 대비 무역수지 적자 비중은 1982년 -1.3%에서 1986년 -3.7%까지 확대되었습니다. 


그렇다면 달러가치가 이토록 오르게 된 이유는 무엇일까요? 그리고 본래 수출이 줄고 수입이 증가하면 자기조정기제에 의해서 통화가치가 하락하여야 하는 게 정상적임에도, 인위적으로 달러가치를 하향시킨 플라자합의 이전까지 계속해서 상승했던 이유는 무엇일까요?


마틴 펠드스타인은 "달러가치 상승은 미국 상품 수요가 아니라 미국 자산 수요를 반영하는 게 분명" 하다고 판단했습니다. 이 말의 함의를 온전히 이해하기 위해서는 1971년 이후 달라진 세계경제를 알아야 합니다.


▶ 닉슨 쇼크 - 변동환율제 도입 이후 전세계적 자본이동 자유화


1971년은 세계경제에 큰 변화를 안긴 사건이 일어났던 해 입니다. 바로, 닉슨 쇼크(Nixon Shock), 외국이 가져온 금 1온스를 35달러로 교환해주던 금태환제가 폐지되었습니다. 이후 미국을 포함한 주요국들은 고정환율제도에서 벗어나 1973년부터 변동환율제도로 이행[각주:28]하였고, 국가간 자본이동이 자유롭게 이루어졌습니다. 


1971년 이전까지 외환시장은 주로 무역거래(trade transaction)를 목적으로 사용되었는데, 이후부터는 자본거래(capital transaction)가 외환시장을 지배하였고 통화가치도 자산의 수요에 따라 결정되었습니다. 


외국인이 미국 내 자산을 구매하기 위해서는 달러화가 필요합니다. 그렇기 때문에 미국 달러화 자산 수요의 증가(increase in the demand for dollar assets), 다르게 말해 미국으로의 자본유입(capital inflow)은 달러가치를 상승시킵니다. 반대로 미국인이 외국의 자산을 구매하기 위해서는 달러화를 팔고 외국의 통화를 구매해야 합니다. 따라서 외국 자산 수요의 증가 및 미국으로부터의 자본유출은 달러가치를 하락시킵니다.


▶ 일본의 외환거래 자유화 & 미국 실질금리 상승 - 미국으로의 자본유입 증대


그렇다면 1980년부터 시작된 달러가치 상승은 동시기 미국 달러화 자산 수요가 증대된 결과물이라고 판단할 수 있습니다. 크게 두 가지 이유로 미국으로의 자본유입이 증대되었습니다. 첫째는 본의 외환통제 자유화(liberalization of foreign exchange controls). 둘째는 미국의 높은 실질금리(higher real interest rates) 입니다.


  • 출처 : Fukoa, 1990, <일본 외환통제 자유화와 국제수지 구조변화>[각주:29], BOJ 통화·경제 연구

  • 1980년 12월 자본유출 자유화가 실시된 이후, 일본 기관투자자들의 외국증권투자 잔액이 대폭 증가


일본은 1973년 변동환율제로 전환한 이후에도 엄격한 외환통제를 실시했습니다. 외환시장은 통화당국에 의해 지도 받았기 때문에 사실상 고정환율제나 마찬가지였죠. 


그런데 1980년 12월, 새로운 외환거래법이 시행 되었습니다. 이전의 법들과는 달리 새로운 법은 특정 경우를 제외하고 어떠한 외환거래도 허용토록 했습니다(freedom of transactions with exceptions). 생명보험사 · 신탁은행 등의 기관투자자들의 외국증권투자 제한도 없어졌습니다. 그 결과, 위에 첨부한 표에서 볼 수 있듯이, 일본에서 막대한 자본유출(capital outflow)이 발생하였습니다. 그리고 이들 자본이 주로 향한 곳은 바로 미국 이었습니다.


  • 출처 : Economic Report of the President, 1983, 64쪽

  • 미국 실질금리와 주요 산업국 실질금리 간 차이


1981년 당시 미국 실질금리는 주요 산업국가에 비해서 약 4%p 높은 수준을 기록하고 있었습니다. 자본이동이 자유롭게 된 외국투자자들이 미국 달러화 자산에 투자하는 건 자연스런 행동이였습니다. 그리고 달러화 자산 수요 증가로 인해 달러가치가 상승하는 것도 자연스런 인과관계 였죠.


▶ 자본·금융수지와 경상수지(무역수지) 간 관계


자본유입 증대는 달러가치 상승을 유발하여 수출경쟁력 및 무역수지 악화를 초래할 수도 있고, 자본유입 그 자체가 무역수지를 결정하기도 합니다. 바로, 자본·금융수지[각주:30]와 경상수지(무역수지)[각주:31] 간 관계를 통해서 입니다.


  • 1970~1990년, 미국 경상계정(current account) · 금융계정(financial account) 추이

  • 경상계정 적자는 상품·서비스 순수입을 의미하며, 금융계정 적자는 순자본유입을 의미


[경제학원론 거시편] 시리즈의 글[각주:32]을 통해 소개하였듯이, '경상수지 흑자(순수출) = 자본·금융수지 흑자[각주:33](순자본유출)'이며, '경상수지 적자(순수입) = 자본·금융수지 적자(순자본유입)' 입니다. 


마틴 펠드스타인이 보고서를 통해 "미국 무역수지 변화는 투자흐름 변화(shift in investment flow)와 밀접한 관련이 있다"고 말한 이유가 바로 여기에 있습니다.


▶ 보고서 내용 다시 읽어보기


이번 파트에서 살펴본 내용을 염두에 두고, 1983년 대통령 경제보고서에 담긴 관련 내용을 다시 읽어봅시다.


● 환율과 국제수지  


1982년 달러가치는 주요국 통화에 비해 1973년 변동환율제 도입 이후 가장 높은 수준으로 상승했다. (...) 강달러는 미국 수출상품의 가격경쟁력을 훼손시켜 심각한 문제를 초래했다. (...) 


- 달러가치 강세의 원인


달러가치 상승은 미국 상품 수요가 아니라 미국 자산 수요를 반영하는 게 분명하다. 미국 내 투자 선호가 달러가치에 미치는 영향은 논란의 여지가 없다. 외국인이 미국 자산을 사기 위해서는 달러를 획득해야 한다. 달러 수요 증가는 달러 가치를 상승시킨다. 


미국 자산 수요를 증가시킨 중요한 요인은 미국의 높은 실질 금리이다. 실질 금리는 명목금리-기대 인플레이션율로 측정할 수 있다. (...) 최근 몇년동안 미국의 실질 금리는 다른 나라에 비해 상당히 높았다. (...) 


● 미국 경쟁력의 장기적 추세 : 인식과 현실


- 미국 무역수지 구조의 변화 


1950~60년대 초반까지만 하더라도, 미국은 무역흑자를 유지했으며 다른 나라에 대규모 투자를 하였다. 그러나 1973년 이후, 미국은 무역적자로 전환되었으며 외국인의 미국내 투자가 미국인의 대외투자 규모를 넘어섰다. 이처럼 미국 무역수지 변화는 투자흐름 변화(shift in investment flow)와 밀접한 관련이 있다. (...) 미국 무역수지가 흑자에서 적자로 바뀐 것은 자본수지 계정에 의해 상쇄된다. (...) 


1970년대가 되자 다른 산업국가들은 더 이상 새로운 자본을 필요로 하지 않게 되었다. 동시기에, 미국 내 저축공급은 낮은 국민저축률(low national saving rate)에 의해 제약되었다. 이로 인해, 미국은 자본수출국이 아니라 자본유입국이 되었다.


▶ 왜 미국에서 실질금리가 높았을까? · 왜 미국은 자본유입국이 되었을까?


그렇다면 이제 던질 수 있는 물음은 "왜 미국에서 실질금리가 높았을까?" "왜 미국은 자본유입국이 되었을까?" 입니다. 만약 미국이 아닌 다른 국가에서 실질금리가 더 높았다면 미국으로의 자본유입은 없었을 것이고, 강달러 현상과 무역수지 적자는 발생하지 않았을 수 있습니다.


그 해답은 펠드스타인이 말한 "동시기에, 미국 내 저축공급은 낮은 국민저축률(low national saving rate)에 의해 제약되었다. 이로 인해, 미국은 자본수출국이 아니라 자본유입국이 되었다."에 들어있습니다.


해답을 온전히 이해하기 위해 필요한 배경지식인 '1979년-1982년 미국 연준의 통화정책과 거시경제 상황'을 먼저 파악해 봅시다.




※ 1980년대 초중반, 미국 연준의 통화정책

- 1979-1982년, 볼커 연준 의장의 反인플레이션 정책 성공


1970년대 미국 소비자들이 직면한 (생산성둔화 · 무역적자 이외에) 또 다른 문제는 바로 '높은 물가상승률' 이었습니다. 1970년대에 발생한 두 번의 오일쇼크는 10%가 넘는 인플레이션율을 초래했습니다.


과거 경제학자들은 높은 인플레이션율을 바람직한 것으로 여겼습니다. 실업률과 인플레이션율의 역관계를 나타내는 (단기) 필립스곡선을 생각하면, 높은 인플레이션율은 낮은 실업률 및 높은 생산량을 의미하기 때문입니다. 


하지만 오일쇼크와 같은 공급충격에 의한 물가상승은 높은 실업률과 낮은 생산량을 동반시켜 스태그플레이션(stagflation)을 초래했습니다. 그리고 새로운 지식으로 무장한 경제학자들은 "경제의 자연실업률과 잠재생산량은 공급측면에서 결정되기 때문에 인플레이션율에 따라 변동하지 않으며, 장기적으로 높은 물가수준만 가지게 된다"[각주:34]고 주장했습니다. 


이제 경제학자들은 인플레이션이 초래하는 장기적 비용을 명확하게 인식하게 되었고, 대중들은 강력한 反인플레이션 정책을 받아들일 준비가 되어 있었습니다. 인플레이션 감소를 위한 긴축정책은 단기적으로 높은 실업률을 불러올 수 있지만, 장기적으로는 동일한 자연실업률 · 잠재생산량일 때 이전보다 낮은 물가수준을 가져온다는 것을 믿었기 때문입니다.


  • 1979년 8월 - 1987년 8월, 미 연준 의장을 역임한 폴 볼커(Paul Volcker)

  • 볼커 의장은 1979년 부임 이후 강력한 反인플레이션 정책을 구사했다


이러한 상황 속에서 1979년 8월 연준 의장으로 부임한 폴 볼커(Paul Volcker)는 인플레이션율을 줄이기 위한 강력한 약속(strong commitment)을 다짐하며, 인플레이션율이 충분한 수준으로 하락하고 경제주체들의 기대인플레이션이 낮아질 때까지 긴축 통화정책을 운용할 것임을 시사했습니다.


볼커의 연준은 통화공급 증가율을 감소시켜 단기 금리 상승을 용인[각주:35]했으며, 1980년 4월 연방기금금리는 17.61%까지 오릅니다. 1980년 대선을 앞두고 잠시 금리를 내린 연준은 대선이 끝나자 다시 대폭의 통화긴축을 단행합니다. 


위의 그래프에서 볼 수 있듯이, 1982년 전반기까지 계속된 긴축 통화정책은 1970년대 10%가 넘던 소비자물가 상승률을 1983년 2%대까지 내리는 데 성공시킵니다. 이후로도 오늘날까지 우리는 높은 인플레이션율을 경험하지 않고 있습니다.


이처럼 볼커의 연준은 경제주체들의 인플레이션 기대심리를 완전히 바꾸어 놓았습니다. 연준의 통화정책은 신뢰성을 획득하였고, "인플레이션 유발 요인이 발생하더라도 연준이 긴축 통화정책으로 대응할 것이다"라는 믿음이 경제주체들 사이에 공고화되자 실제 인플레이션율 또한 높아지지 않았습니다.


그런데 이렇게 성공적인 연준의 反인플레이션 정책이 예기치 않은 부작용(?)을 초래했습니다. 




※ 1980년대 초중반, 레이건 행정부의 재정정책 

- 레이건행정부 감세와 국방비지출 증가로 인한 재정적자 심화


  • 1960~1990년, 미국 GDP 대비 연방정부 재정수지 비중 추이

  • 1981년 레이건행정부가 들어선 이후, 재정적자가 심화되었다


1979년-1982년 연준이 긴축 통화정책을 실시하던 시기에, 1981년 임기를 시작한 레이건행정부는 대폭적인 감세(tax cut)와 국방비지출 증가(defense spending rise)를 실시하여 재정적자(budget deficit)를 초래했습니다. 


GDP 대비 정부수입은 1981년 18.7%에서 1985년 16.9%까지 하락했습니다. 반면 국방비지출 비중은 5.6%에서 6.9%로 증가했고, 순이자지출 비중도 1.8%에서 3.0%까지 늘어났습니다.


그 결과 초래된 것이 재정적자(budget deficit) 및 정부부채 증가(government debt) 입니다. 위의 그래프에 나와있듯이, 1981년 -2.5%였던 재정적자 비중은 1985년 -4.9%로 심화 되었습니다.


레이건행정부는 '작은 정부'를 추구했다고 널리 알려져 있습니다. 그리하여 감세와 정부지출 감소를 동시에 추구하였는데, 세금인하 폭은 예상했던 것보다 컸던 반면 정부지출 감소액은 기대했던 것보다 적었습니다. 1970년대 후반-80년대 초반 이란 미대사관 억류 사태 · 소련과의 냉전 심화 등이 벌어진 상황에서, 국가적 분위기는 국방비 지출에 우호적이었기 때문입니다. 


1982년 10월 대통령 경제자문위원장이 된 마틴 펠드스타인에게 재정적자는 심각한 우려사항 이었습니다. 그는 행정부 동료들에게 재정적자 감축의 필요성을 설득했고, 언론기고를 통해 분위기를 환기시키려 했습니다. 


그러나 레이건행정부 인사들과 대중들에게 재정적자는 큰 문제가 아닌듯 보였습니다. 정치사상으로 '작은 정부'를 추구한 행정부 인사들에게 펠드스타인의 세금 인상 주장은 가당치도 않은 요구였습니다. 감세를 통해 경제가 성장하면 향후 세금 수입이 저절로 증대될거라는 믿음이 확고했습니다. 대중들에게 높은 실업률 · 높은 인플레이션율 문제에 비해 재정적자는 별다른 고민거리도 아니었습니다. 오히려 국방비지출 감소가 미국의 패권을 위협한다는 생각을 했습니다. 


재정적자가 문제가 아니라는 인식에는 앞서 살펴본 연준의 성공적인 정책도 기여했습니다. 일반적으로 각국 정부는 재정적자를 만회하고 정부부채를 상환하기 위해 통화량 발행을 늘리는데, 이로 인해 인플레이션이 발생합니다. 그러나 당시 미국은 연준의 긴축 통화정책으로 인플레이션율이 낮았으며, 향후 높은 인플레이션이 유발될 거라는 기대도 사라진 상황 이었습니다. 


결정적으로, 마틴 펠드스타인이 재정적자를 우려한 두 가지 이유와 논리를 (경제학을 전공하지 않은) 많은 사람들이 받아들이지 못했습니다. 펠드스타인은 재정적자가 장기적으로 투자 위축을 통한 자본형성 및 경제성장 둔화 · 단기적으로 저축 위축을 통한 무역적자 심화를 가져온다고 주장했는데, 사람들이 듣기엔 뚱딴지 같은 소리였습니다. 


이제 다음 파트에서 펠드스타인의 뚱딴지 같은 소리가 왜 논리적으로 타당한 주장인지 알아봅시다.




※ 재정적자가 무역적자를 초래하는 이유

: 총저축 감소실질금리 상승자본유입 증대 및 강달러무역적자


지금까지 다룬 내용을 한번 더 짚어봅시다. 미국 무역수지 적자를 초래한 직접적인 요인은 '자본유입'과 '강달러' 입니다. 자본유입은 그 자체로 경상계정 적자(금융계정 적자)를 초래하기도 하고, 달러가치를 상승을 불러와 수출경쟁력 감소 및 무역적자 확대를 만들어 냅니다. 


결국 무역적자의 근본원인을 파악하기 위해서는 "왜 1980년대 초중반 미국 실질금리가 높아서 자본유입을 초래하였나"에 대한 해답을 알아야 하는데, 마틴 펠드스타인은 '재정적자'(budget deficit)를 답으로 꼽았습니다. 그 이유는 아래와 같습니다.


  • 거시경제 총저축과 총투자에 의해서 균형 실질 금리 r*가 결정된다

  • 총저축이 외생적으로 줄어들면 균형 실질 금리는 상승


재정적자는 거시경제 총저축을 외생적으로 감소시킴으로써 실질금리를 상승시킵니다. 경제학원론에 나오는 아주 단순한 경제원리 입니다. 거시경제 실질 금리 r*는 총저축과 총투자가 결정하는데, 총저축이 외생적으로 줄어들면 균형 실질 금리는 상승합니다. 위의 그래프가 이를 보여주고 있습니다.

(주  : 대부자금시장에서 거시경제 실질 금리가 결정되는 원리는 본 블로그 '[경제학원론 거시편 ⑤] 한정된 자원을 효율적으로 사용하여 경제성장 달성하기 - 저축과 투자'를 통해서도 설명한 바 있습니다.)


  • 1970~1990년, 미국 순 국민저축률 · 개인저축률 · 정부저축률 추이

  • 1980년대 초반, 재정적자로 인해 순정부저축률이 줄어들면서 순국민저축률도 크게 감소


1980년대 초반, 재정적자로 인해 총저축이 감소한 모습을 위의 그래프에서 확인할 수 있습니다. 거시경제 총저축은 이른바 국민저축(national saving)으로 불리우며, 개인저축(private saving) + 정부저축(government saving) 으로 구성되어 있습니다. 1981년 레이건행정부 감세 및 국방비지출 증가로 재정적자가 증가하면서 순정부저축률이 감소하였고, 그 결과 순국민저축률이 급감한 모습을 볼 수 있습니다.


  • 출처 : Economic Report of the President, 1983, 64쪽

  • 미국 실질금리와 주요 산업국 실질금리 간 차이


이로 인해 (앞서 살펴본 것처럼) 미국의 실질금리가 다른 주요 산업국가에 비해 높은 수준을 기록하게 되었고, 자본유입 증대 및 달러가치 강세에 이은 무역수지 적자가 초래된 것입니다.


  • 국민계정식(National Accounting)을 이용해 살펴본, 국민저축 · 투자 · 순수출의 관계


'재정적자 → 총저축 감소 → 실질 금리 상승 → 자본유입 증대 → 달러가치 상승 → 무역적자 발생' 경로가 이해하기 힘들다면, 국민계정식을 통해 재정적자와 무역적자의 관계를 직접적으로 살펴볼 수 있습니다. 


본 블로그 '[경제학원론 거시편 ⑥] 외국의 저축을 이용하여 국내투자 증가시키기 - 경상수지 흑자는 무조건 좋은 것인가?'를 통해 설명한 바 있듯이, 순수출(NX) 크기는 국민저축(S)과 투자(I)가 결정 짓습니다. 기본적인 회계등식 관계일 뿐입니다. 따라서, 정부지출이 증가하여(G↑) 국민저축이 감소한다면(S↓), 당연히 순수출 크기도 줄어듭니다(NX↓)


국민계정식을 다르게 바라보면, 무역적자가 발생했던 동시기에 자본유입이 증가하여 금융계정이 적자를 기록한 이유도 설명할 수 있습니다. 증가한 정부지출로 국민저축이 줄어들면 이를 보충하는 방법은 '외국의 저축'을 이용하는 것입니다. 즉, 국민저축이 감소하면 외국으로부터 자본이 유입되고, 금융계정은 적자를 기록하게 됩니다. 


그렇기 때문에, 앞서 말했듯이, 순수출과 순자본유입은 동일하게 움직일 수 밖에 없으며, 마틴 펠드스타인이 "미국 무역수지 변화는 투자흐름 변화(shift in investment flow)와 밀접한 관련이 있다"고 말하는 이유이기도 합니다. 


이제 무역수지 적자의 근본원인은 재정적자에 있다는 마틴 펠드스타인의 주장을 온전히 이해할 수 있습니다. 그의 분석을 다시 읽어보면 처음과는 다른 느낌을 받을 겁니다.


● 미국 경쟁력의 장기적 추세 : 인식과 현실


미국의 경쟁력을 둘러싼 우려가 그 어느때보다 높다. 미국 기업들이 세계시장에서 주도권을 잃었다는 주장이 빈번하게 나오고 있다. 형편없는 실적의 원인으로는 미국 기업들의 경영실패와 자국정부의 지원을 받는 외국 기업 등이 지목되고 있다. 미국의 경쟁력이 쇠락하고 있다는 인식은 제조업 상품 무역수지 적자가 지속됨에 따라 더 확산되고 있으며, 특히 일본과의 무역 불균형이 주요 우려 대상이다. (...)


하지만 장기 경쟁력을 둘러싼 우려는 대부분 잘못된 인식에 기반을 두고 있다. 비록 최근의 달러가치 상승이 일시적 경쟁력 상실을 초래하긴 했으나, 미국이 세계시장에서 물건을 판매할 능력을 잃어버린 건 아니다. (...)


생산성 향상 둔화와 국제시장에서의 경쟁은 이렇다할 관계가 존재하지 않는다. 느린 생산성 향상이 실질임금 상승률 둔화에 의해 상쇄되지 않을 때에만 경쟁력에 문제가 발생한다. (...)


최근 10년동안 무역수지 흑자에서 무역수지 적자로의 전환은 경쟁력 상실의 징표로 잘못 해석 되곤 한다. 사실, 미국 국제수지 구조 변화는 느린 생산성 향상 때문이 아니라 미국 내 총저축과 총투자가 변화한 결과물이다(U.S. saving and investment position).


● 환율과 국제수지


- 강달러가 미국 무역에 미치는 영향


달러가치 상승은 미국 기업의 생산비용을 증가시킨다. 1980년 3분기-1982년 2분기 동안, 미국 제조업의 단위노동비용은 다른 산업국가에 비해 32%나 증가하였다. 상대적 비용 증가는 일시적으로나마 미국 산업의 경쟁력을 훼손시킨다. (..) 강달러의 영향이 미국 무역에 계속 영향을 미친다면, 무역적자는 더 심화될 것이다. (...)


무역 및 경상수지 적자가 지속될지 여부는 미국 거시경제정책, 특히 재정부문(fiscal side)에 달려있다. 만약 대규모 재정적자가 지속되어 미국 국민저축률을 억누른다면, 실질 금리는 다시 상승할 것이고, 달러가치는 계속해서 올라갈 것이다. 이 경우, 무역수지 적자는 향후 수년간 높은 수준을 기록할 것이다. (...)


외국의 보호주의 무역정책이 세계무역 구성을 왜곡시키고 경제적 효율성을 감소시키긴 하였으나, 대규모 무역수지 적자는 외국의 불공정 경쟁 때문이 아니라는 점을 정부·기업가·노동단체는 명심해야 한다. 미국의 대규모 무역수지 적자는 거시경제 특히 대규모 재정적자가 초래한 결과이다. 미국 무역수지 적자의 원천은 파리나 도쿄가 아니라 워싱턴에서 찾아야 한다. (...)


- 강달러에 대한 반응


정부가 외환시장에 직접 개입하여 환율에 영향을 줄 수는 없으나, 통화 및 재정정책은 간접적으로 환율에 영향을 미친다. 달러가치를 하락시키기 위한 정책은 느슨한 통화정책과 긴축 재정정책 이다. 이러한 정책들이 최소한 단기적으로나마 실질 금리를 낮추어 미국으로의 자산유입을 줄이고 달러가치를 하락시킬 수 있다. (...)


고정환율제 하에서, 재정적자는 국내투자를 구축시킨다. 변동환율제 하에서, 재정적자는 (통화가치 상승을 통해) 수출부문을 구축시킨다. 따라서, 재정적자 감축은 국내투자 뿐 아니라 무역수지 개선을 불러올 것이다.


달러가치 상승은 자유무역을 고수하려는 미국의 결심에 압박을 준다. (...) 미국이 잘못된 국제무역 정책을 선택한다면, 다른 주요 교역국들의 연쇄적인 보복을 일으킬 것이다. (...)


미국 기업의 경쟁력과 국제수지는 거시경제적 현상이다. 미시적개입은 거시경제 문제를 치유하지 못한다. 미국이 추구할 가장 효과적인 정책은 재정적자와 실질 금리를 통제하에 두는 것이다(budget deficits and real interest rates under control).




※ 이해하기 어려운 마틴 펠드스타인의 주장


이번글을 통해, 마틴 펠드스타인이 "무역수지 적자의 원인은 국가경쟁력 상실이 아니라 재정적자 증가이다" 라고 주장한 이유와 논리를 살펴볼 수 있었습니다. 그의 주장은 경제학원론 수준의 지식을 이용해서 차근차근 살펴보면 그다지 어렵지 않으나, 경제학을 접하지 못했던 사람들에게는 직관적이지 않은 주장 입니다.


아무리 생각해보아도 미국 제조업이 일본 제조업과의 '전쟁과 같은 경쟁'에서 밀렸기 때문에 무역수지 적자가 발생하는 거 같은데, 갑자기 재정적자와 총저축을 이야기하니 당혹스럽습니다. '작은 정부'를 신봉하던 레이건행정부 인사들은 더더욱 황당할 뿐입니다. 감세를 통해 기업을 도우면 경제가 좋아진다고 믿는데, 신임 대통령 경제자문위원장이 세금을 인상해야 무역적자가 줄어든다고 말합니다. 


마틴 펠드스타인은 시간이 흐르고 난 후 논문을 통해 그때의 일을 이야기 합니다.


● 1980년대 달러와 무역적자에 관한 개인적 평가


- 국민저축과 쌍둥이적자 (무역+재정 적자)


경제학자들은 재정적자와 실질 금리 · 달러가치, 최종적으로 무역적자 간 연결고리를 이해하고 있으나, 비경제학자들은 이 논리를 받아들이기 힘들어한다. 


대통령 경제자문위원장(chair of CEA)을 역임했을 때, 내가 재정적자와 무역적자의 연결고리를 설명할 때마다 수많은 회의론자들을 만날 수 있었다. 달러가치는 (외국으로부터의 자본유입이 아니라) 통화정책에 의해서만 결정된다는 통화주의자들도 있었고, 재정적자는 해를 끼치지 않는다는 공급주의자들도 있었다.  (...)


재정적자와 실질 금리 · 달러 가치 · 무역수지 간 관계를 비경제학자들에게 설득하는 건 어려웠기 때문에, 나는 보다 직접적인 설명을 강조했다. 한 나라의 무역수지는 저축과 투자의 차이와 같다. 국가가 저축을 투자보다 많이 한다면 순수출을 하고, 저축이 투자보다 적다면 순수입이 발생한다.  


대규모 재정적자는 국민저축을 낮춤으로써 무역적자를 일으킨다. 1980년대 전반기, GDP 대비 순개인저축은 감소한 반면 순개인투자는 다소 증가하였다. 이런 조건에서, 무역적자가 발생하는 건 불가피한 일이다. 러한 설명은 경제이론도 아니고 실증분석도 아니라 기초적인 회계등식일 뿐이다. (...)


그러나 모두를 설득할 수는 없었다. 1984년 초반, 재무부장관 돈 레이건은 상원예산위원 청문회에 나가서, 나의 보고서가 틀렸으며 쓰레기통에 버려야 한다고 말했다. 


- Martin Feldstein, 1993, The Dollar and the Trade Deficit in the 1980s: A Personal View


● 1980년대 정부지출과 재정적자에 관한 개인적 평가


1982년 중반-1984년 중반, 대통령 경제자문위원장을 역임하던 2년간 재정적자는 나에게 주요한 문제였고, 레이건 행정부 내에서 논란을 일으켰다. (...) 나는, 우리가 세금인상을 하거나 다른 지출을 줄여야 국방비지출 증대를 감당할 수 있음을 말해왔다. 높은 세금인상이 없다면 행정부의 국방비지출 증액 요구를 의회가 삭감해야 한다고 말했다. (...)


실업률 및 인플레이션이 초래하는 문제와는 달리, 재정적자가 초래하는 문제는 대중들에게 잘 보이지 않는다. (...) 나는 나의 중요한 책무를 행정부 동료 뿐만 아니라 대중을 상대로 재정적자의 장기적 악영향을 설명하는 것으로 여겼다. (...) 


만약 그들이 재정적자가 초래할 장기적 악영향을 이해하기만 하면, 그들은 재정적자를 줄이기 위한 단기비용을 감수할 것이라고 생각했다. (...) 1980년대를 돌아보면, 재정적자를 줄이기 위해 너무나 적은 노력이 행해졌다. 재정적자를 줄였을 때 발생할 정치적 비용은 명확했다. (...)


1982년 가을, 나는 상당한 시간을 행정부 내부나 대중들에게 최근의 적자 급증은 경기적 요인이긴 하지만, 경제가 회복되더라도 여전히 구조적 적자에 직면할 것이라고 설명하는데 할애했다. 구조적 적자가 지속된다면 필연코 투자를 줄여서 미래 소득을 줄일거라고 말했다. 


단기적으로 투자 구축현상은 외국으로부터의 자본유입으로 상쇄되거나 달러가치 상승으로 인한 수출하락으로 상쇄되지만, 자본유입은 일시적이며 결국 재정적자는 국내저축을 줄여서 투자를 위축시킬것이라고 주장했다. (주 : 일명 Feldstein-Horioka Puzzle)


재무부내 "공급중시론자"들은 일단 경기회복이 시작되고 나면, 세금인하에도 세금수입이 커서 재정적자를 줄이기 위한 추가적인 세금변경이 필요하지 않다고 말했다. 그들은 적자가 지속되더라도, 세금인상 보다는 적자가 지속되도록 하는 편이 낫다고 생각했다. 왜냐하면 세금인상은 유인을 훼손시키는 반면, 재정적자가 문제를 초래한다는 근거가 없기 때문이다. (...) 이들은 재정적자가 실질금리를 인상시킨다는 논리를 부정했다. (...)

 

재정적자가 초래할 장기적 악영향을 강조한 것, 대통령에게 세금인상 필요성을 요구한 것, 정부지출감소 등의 강조는 백악관 내에서 나를 인기없게 만들었다. 


- Martin Feldstein, 1993, Government Spending and Budget Deficits in the 1980s: A Personal View 




※ 책상 위 경제학자와 경쟁 현실에 직면해 있는 경영자 간 사고방식 차이


처럼 경제학적 사고방식은 직관적이지 않습니다. 경제학자들의 주장을 이해하기 위해서는 기본적인 지식이 있어야하며, 동시대에 벌어진 거시경제적 사건들(닉슨쇼크 및 브레튼우즈체제 붕괴 · 일본의 외환거래 자유화 · 볼커 연준의 긴축 통화정책 · 레이건행정부의 감세정책)이 미친 영향에 대해서 생각해야 하기 때문입니다. 그래서 경제학자들은 정치권 · 기업가 · 일반 대중들과 항상 충돌하며 논쟁을 일으킵니다. 


그런데 이번글을 통해 제가 전하고 싶은 것은 "경제학자들은 국제무역을 이렇게 바라보기도 한다."이지, "경제학자들의 사고방식이 진리다"가 아닙니다.


마틴 펠드스타인의 설명은 거시경제적 현상인 무역적자를 설명할 때는 타당하나, 미시적 세계에서 외국기업과의 치열한 경쟁에 노출되어 있는 경영자가 보기엔 매우 부족합니다. 지금 당장 일본 제조업 기업과의 경쟁때문에 힘든 미국 제조업 경영자에게 "재정적자를 줄여라"는 충고와 조언은 쓸모가 없습니다,


그렇다면 왜 경제학자와 기업경영자들이 국제무역을 바라보는 방식이 이토록 다를 수 밖에 없을까요? 이러한 사고방식의 차이는 1980년대 미국 무역정책 방향을 결정함에 있어 큰 논쟁을 유발시켰습니다. 


바로 다음글 [국제무역논쟁 80's 미국 ③] 외국 기업에게 한번 시장을 내주면 되찾을 수 없다 - 생산의 학습효과가 작동하는 동태적 비교우위 에서 이를 알아보도록 합시다.


  1. Long-Run Trends in U.S. Competitiveness: Perceptions and Realities [본문으로]
  2. Concern over the international competitiveness of the United States is as high as it has ever been. It is argued with increasing frequency that U.S. business has steadily lost ground in the international marketplace. This alleged poor performance is often attributed both to failures of management in the United States and to the support given to foreign businesses by their home governments. Feeding the perception of declining competitiveness is the persistent U.S. deficit in merchandise trade, especially the imbalance in trade with Japan. [본문으로]
  3. This wider approach reveals that much of the concern about long-run competitiveness is based on misperceptions. Although the recent appreciation of the dollar has created a temporary loss of competitiveness, the United States has not experienced a persistent loss of ability to sell its products on international markets; [본문으로]
  4. But there is no necessary relation between productivity and competition in international markets. Slow growth in productivity only hampers a country's international competitiveness if it is not offset by correspondingly slow growth in real wages. [본문으로]
  5. The overall performance of the United States, then, does not suggest a long-term problem of competitiveness. The shift from persistent trade surplus to persistent deficit which occurred over the last decade is, however, often misinterpreted as a sign of an inability to compete. In fact, changes in the structure of the U.S. balance of payments are more the result of changes in the U.S. saving and investment position than of slow productivity growth. [본문으로]
  6. The Changing Structure of the U.S. Balance of Payments [본문으로]
  7. In the 1950s and early 1960s the United States normally had a trade surplus and invested heavily in other countries. In the years after 1973, however, the United States normally had a trade deficit, and annual investment by foreigners in the United States began to approach annual U.S. investment abroad. The shift in the U.S. trade balance was closely connected with the shift in investment flows. [본문으로]
  8. By the 1970s the other industrial countries had narrowed or eliminated these differences in capital and labor costs. The result was that the demand for new capital abroad was no longer a great deal larger than it was in the United States. At the same time, the supply of savings in the United States was restricted by a low national saving rate (the lowest among the major industrial countries). Thus the United States ceased to be a major net exporter of capital, [본문으로]
  9. Exchange Rates and the Balance of Payments [본문으로]
  10. During 1982 the dollar rose against other major currencies to its highest level since the beginning of floating exchange rates in 1973. [본문으로]
  11. the strong dollar caused severe problems by decreasing the cost competitiveness of exported U.S. goods. [본문으로]
  12. Causes of the Dollar's Strength [본문으로]
  13. What the rise of the dollar seems clearly to reflect is a rise not in the demand for U.S. goods, but in the demand for U.S. assets. The reasons for the increased attractiveness of investment in the United States are somewhat controversial, but the effects are not. In order to buy U.S. assets, foreigners must first acquire dollars. The increased demand for dollars drives up the exchange rate. [본문으로]
  14. One important factor in the increased demand for U.S. assets was that real interest rates in the United States were high relative to real interest rates elsewhere. Real interest rates are not directly measurable, since they equal the nominal rate minus expected inflation. [본문으로]
  15. real interest rate in the United States was substantially higher than foreign rates in recent years. [본문으로]
  16. Effects of a Strong Dollar on U.S. Trade [본문으로]
  17. The rise of the dollar was associated with a large rise in the production costs of U.S. firms relative to those of foreign competitors. To take one measure, unit labor costs in U.S. manufacturing rose 32 percent relative to those of a weighted average of other industrial countries from their low point in the third quarter of 1980 to the second quarter of 1982. This rise in relative costs has at least temporarily reduced the international competitiveness of U.S. industry dramatically. Other U.S. exporting and import-competing sectors, especially agriculture, have also been squeezed. [본문으로]
  18. As the effects of the strong dollar are increasingly reflected in U.S. trade, the trade deficit will widen. [본문으로]
  19. Whether the trade and current account deficits persist will largely depend on U.S. macroeconomic policies, particularly on the fiscal side. If large budget deficits are allowed to continue to depress the U.S. national saving rate, real interest rates may rise again, sustaining or even increasing the high real exchange rate of the dollar. In this case the trade deficit could remain high for several years. [본문으로]
  20. Should this occur, government, business, and labor officials must bear in mind that even though protectionist foreign trade practices distort the composition of world trade and reduce economic efficiency both in the United States and abroad, large trade deficits are not the result of unfair foreign competition. Large projected U.S. trade deficits are a result of macroeconomic forces, particularly large budget deficits. The main sources of the U.S. trade deficit are to be found not in Paris or in Tokyo, but in Washington. [본문으로]
  21. Responses to the Strong Dollar [본문으로]
  22. Although the government cannot significantly affect exchange rates through direct intervention, monetary and fiscal policies do indirectly affect the exchange rate. A feasible strategy for bringing the dollar down would involve looser monetary policies and tighter fiscal policies. Both of these changes would tend to lower real interest rates (at least in the short run), making capital movement into the United States less attractive and thus driving down the value of the dollar. [본문으로]
  23. Under fixed exchange rates, budget deficits crowded out domestic investment. With a floating exchange rate they crowd out exporting and import-competing products as well. A reduction in deficits would lead—with some lag—to an improvement in the trade balance as well as higher investment. [본문으로]
  24. The strength of the dollar has put considerable strain on the resolve of the United States to remain committed to free trade. [본문으로]
  25. If there is special reason for concern about the international side, it is because of the danger that mistakes in U.S. policy could set off a spiral of retaliation among all the major trading nations. [본문으로]
  26. The competitiveness of U.S. business as a whole—as opposed to that of particular sectors—and the balance of payments are macroeconomic phenomena. Microeconomic interventions cannot cure macroeconomic problems; they can only make one sector better off by hurting other sectors even more. The most effective strategy the United States can pursue for its exporting and import-competing sectors is to get its overall economic house in order—above all, by bringing budget deficits and real interest rates under control. [본문으로]
  27. [국제무역논쟁 80's 미국 ①] 1980년대 초중반, 미국에서 보호주의 압력이 거세지다 (New Protectionism) http://joohyeon.com/273 [본문으로]
  28. 달러지수 데이터가 1973년 100을 기준으로 오늘날까지 제공되는 이유가 바로 여기에 있습니다. [본문으로]
  29. Liberalizatoin of Japan's Foreign Exchange Controls and Structural Changes in the Balance of Payments [본문으로]
  30. 요즘은 자본금융 수지라 하지 않고, 자본금융 계정이라는 용어를 사용합니다만... [본문으로]
  31. 경상수지는 상품 및 서비스 무역수지 이외에 본원소득 및 이전소득 수지도 포함하는 넓은 개념이지만, 후자의 크기는 전자에 비해 작기 때문에, 경상수지를 무역지로 받아들여도 큰 문제는 없습니다. [본문으로]
  32. [경제학원론 거시편 ⑥] 외국의 저축을 이용하여 국내투자 증가시키기 - 경상수지 흑자는 무조건 좋은 것인가? http://joohyeon.com/237 [본문으로]
  33. 2015년 12월 이전까지, 한국은행은 순자본유출을 자본금융수지에 음(-)의 값으로 기록했습니다. 그러나 이것이 혼동을 준다고 하여 2015년 12월부터 순자본유출이 자본금융수지에 양(+)의 값으로 기록되기 시작했습니다. [본문으로]
  34. [경제학으로 세상 바라보기] 자연실업률 - 단기와 장기 · 기대의 변화 · 총수요와 총공급 http://joohyeon.com/210 [본문으로]
  35. 당시에는 오늘날처럼 연방기금금리를 직접적으로 조정하는 것이 아니라, 타겟인 총통화량 조절을 위해 금리를 조정 [본문으로]
  1. yoon
    펠드슈타인의 언급이 합리적이어 보입니다만 투표로 대표를 뽑는 미국으로서는 안타깝게도 가능하지 않은 것으로도 보이네요
    • 2019.01.04 22:50 신고 [Edit/Del]
      음.. 투표로 대표를 뽑는 점도 문제는 있지만, 학자들의 연구를 자신들의 입맛에 맞게 이용하는 경향이 더 큰 문제 같네요.

      아이러니하게도, 레이건 행정부의 감세정책 아이디어를 제공(?)한 건 펠드스타인의 기존 연구였습니다.

      펠드스타인은 "세금이 경제주체의 유인을 왜곡시킨다"는 연구를 했었고, 이러한 결론을 기반으로 "감세가 경기확장으로 이어진다"는 공급주의 경제사상(supply-side economics) 기조가 만들어졌죠.

      펠드스타인은 단순히 세금이 가져오는 왜곡효과를 설명했을 뿐인데, 정치인이나 대중인사들은 결론만을 취사선택 하고 이용했습니다.

      경제논쟁을 살펴보다 보면 이런 경우가 비일비재 합니다. 경제학자들은 조심스레 이론적 가능성 등을 연구했을 뿐인데, 이상하게 이용되는 경우가 많죠.

      앞으로 살펴볼 '전략적 무역 정책' 또한 경제학자들은 이론적 가능성을 연구했을 뿐인데, 몇몇 정치인이나 인사들은 결론을 자기 입맛에 맞게 이용했습니다.

      (이 시간을 기준으로 아직 올라오지는 않은) 다음글을 보시면 더 재미있으실거 같네요!

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왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?

Posted at 2012.10.19 21:30 | Posted in 경제학/일반


※ 왜 한국은 환율 변동에 민감하게 반응할까?


최근 1개월 사이에 원화가치가 상승-환율 하락-하면서 한국경제의 불확실성이 커지고 있다.




정부의 외환시장 개입 경계에도 원ㆍ달러 환율이 다시 연중 최저치를 기록했다. 연중 최저점을 나흘째 경신한 결과다. 18일 서울 외환시장에서 달러당 원화는 전거래일보다 1.20원 내린 1,104.30원에 교환됐다. 개장 환율은 0.50원 내린 1,105.00원을 기록하고서 1,103.80원까지 낙폭을 키우다가 간격을 좁혔다. 종가 기준으로 작년 9월9일 1,077.30원 이후 최저치다. 장중 기준으로는 작년 10월31일의 1,100.00원을 뚫지는 못했다.


http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/10/18/0200000000AKR20121018162900002.HTML?did=1179m

"`환율 1,000선 붕괴 임박' 13개월 만에 최저점". <연합뉴스>. 2012.10.18



원화가치가 상승하면서 업종별 희비도 엇갈리는데, 수출의존도가 높은 전자·자동차 업체는 원화가치 상승을 민감하게 받아들이고 있다. 반면, 해외여행 업체나 외화로 표기된 부채를 쌓아둔 기업은 원화가치 상승에 미소를 짓고 있다. 


◇ 항공·여행·면세 '好好' = 환율이 하락하자 항공업계에서는 함박웃음이 터져나오고 있다.


상반기 유가 상승으로 고전한 항공사들은 최근 환율이 떨어져 외화부채가 축소되고 달러로 결제하는 비용도 줄고 있기 때문이다. 대한항공 측은 환율 하락이 재무평가나 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것이라며 반기고 있다. 대한항공의 외화부채는 지난달 말 기준 73억5천만달러로, 환율이 10원 떨어지면 장부상으로 735억원의 평가이익이 생긴다. 아시아나항공 역시 10원 변동할 때마다 외화부채에서 발생한 평가이익이 발생하고 항공유 구입비용, 항공기 리스비용이 줄어 87억원 상당의 효과를 볼 수 있다고 설명했다.


여행업계도 환율 하락을 반기고 있다. 국내 최대 여행사인 하나투어의 정기윤 팀장은 "여행 수요가 늘어나는 데는 확실히 영향을 미칠 것으로 보인다. 외국 물가가 내려가는 효과가 있기 때문"이라며 "여행사들 주가에도 긍정적으로 작용할 것"이라고 기대감을 드러냈다.


면세점도 관광객들의 구매액이 늘며 자연스레 혜택을 볼 전망이다.


업계의 한 관계자는 "국경절 특수 기간이 끝난 이 시점에 매출 증가 요인이 다시 생긴 것"이라며 "환율이 계속 떨어지면 연말 여행 시즌과 맞물려 시너지 효과가 날 것으로 기대하고 있다"고 전했다.


(...)


수출 의존도가 높은 자동차나 전자업체는 환율 하락을 다른 업종보다 민감하게 받아들이는 분위기다. 현대기아차는 수출 비중이 75∼80%를 차지하고 있기 때문에 환율이 10원 하락하면 매출이 약 2천억원(현대차 1천200억원, 기아차 800억원) 줄어든다.


http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/10/17/0200000000AKR20121017100700003.HTML?did=1179m

"'환율 급락'에 업종별 명암 엇갈려". <연합뉴스>. 2012.10.17




※ 개발도상국이 지고 있는 원죄Original Sin


여기서 중요한 점은, 한국경제가 환율 변동에 따라 큰 영향을 받는다는 사실이다. 무역거래대금 결제와 기업들의 해외차입이 원화가 아니라 외환-달러, 유로, 엔화 등등-으로 이루어지기 때문이다. 


국제 통화·금융체제 연구의 권위자인 Barry Eichengreen, 개발도상국이 짊어질 수 밖에 없는 이러한 부담을 일종의 원죄Orginal Sin 라고 표현했다.



국가가 자국통화가 아닌 외환으로 해외차입을 하면 어떻게 될까? 대차대조표 상에서 통화불일치Currency Dismatch가 발생하게 되는데, 환율변동이 부채 규모를 좌지우지 하게 된다. 자국통화가치가 상승하면 해외차입규모가 줄어들지만, 반대로 자국통화가치가 하락하면 해외차입규모가 증가하게 된다. 이러한 통화불일치 때문에 국가들은 외환보유고 확충에 항상 신경쓸 수 밖에 없다.


Barry Eichengreen은 "(자국통화가 아닌) 외국통화로 표기된 해외부채는 경제의 안정성, 자본흐름의 불안정성, 환율 관리, 국가의 신용등급에 중요한 영향을 끼친다"라고 말한다.


If a country is  unable to borrow abroad in its own currency - if it suffers from the  problem that we refer to as "original sin" - then when it accumulates a net debt, as developing countries are expected to do, it will have an aggregate currency mismatch on its balance sheet.


(...)


Alternatively, the government can accumulate foreign reserves to match its foreign obligations.  In this case the country eliminates its currency mismatch by eliminating its net debt (matching its foreign currency borrowing with foreign currency reserves).  But this too is costly: the yield on reserves is generally significantly below the opportunity cost of funds.


(...)


In particular, we show that the composition of external debt - and specifically the extent to which that debt is denominated in foreign currency - is a key determinant of the stability of output, the volatility of capital flows, the management of exchange rates, and the level of country credit ratings. We present empirical analysis demonstrating that this "original sin" problem has statistically significant and economically important implications, even after controlling for other conventional determinants of macroeconomic outcomes. We show that the macroeconomic policies on which growth and cyclical stability depend, according to the conventional wisdom, are themselves importantly shaped by the denomination of countries' external debts.   


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 2



1999년-2001년 사이 발행된 5.8조 달러 규모의 채권 중, 5.6조 달러가 미 달러·유로화·엔화·파운드·스위스 프랑화로 구성되어있다. 그러나 이 기간동안 미국·유럽·일본·영국·스위스는 4.5조 달러 규모의 부채만 짊어졌다. 즉, 나머지 1.1조 달러의 부채는 다른 국가들이 (자국통화가 아닌) 외환 형태로 보유하게 된 것이다.   


Of the nearly $5.8 trillion in outstanding securities placed in international markets in the period 1999-2001, $5.6 trillion was issued in 5 major currencies: the US dollar, the euro, the yen, the pound sterling and Swiss franc. To be sure, the residents of the countries issuing these currencies (in the case of Euroland, of the group of countries) constitute a significant portion of the world economy and hence form a significant part of global debt issuance. 


But while residents of these countries issued $4.5 trillion dollars of debt over this period, the remaining $1.1 trillion of debt denominated in their currencies was issued by residents of other countries and by international organizations. Since these other countries and international organizations issued a total of $1.3 trillion dollars of debt, it follows that they issued the vast majority of it in foreign currency. 


The measurement and consequences of this concentration of debt denomination in few currencies is the focus of this paper.  


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 4



Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 28

  • 개발도상국Developing Countries가 자국통화 형태로 보유한 부채는 전체부채 중 2.7%에 불과하다.
  • 반면, 미국·일본·영국·스위스는 전체부채 중 68.3%를 자국의 통화형태로 보유하고 있다.
  • 유로화가 도입된 1999년 이후, 유로존 국가들이 유로화 형태로 보유한 부채비율은 23.2%에서 56.8%로 증가하였다.



채권 발행국과 통화형태별 누적부채를 살펴보자.


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 29
  • 전세계 부채 중 미국이 부담하는 부채비율은 약 32%이지만, 미 달러 형태로 표기된 부채비율은 약 52%에 이른다.
  • 미국·유로존·일본은 전세계 부채 중 71%를 부담하지만, 미 달러·유로·엔화로 표기된 부채는 약 87%에 달한다.


Figure 1 plots the cumulative share of total debt instruments issued in the main currencies (the solid line) and the cumulative share of debt instruments issued by the largest issuers (the dotted line). The gap between the two lines is striking. While 87 percent of debt instruments are issued in the 3 main currencies (the US dollar, the euro and the yen), residents of these three countries issue only 71 percent of total debt instruments. The corresponding figures for the top five currencies, 97 and 83 percent, respectively, tell the same story.


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 6-7




※ The Pain of Original Sin


이러한 원죄Original가 개발도상국들에게 어떠한 고통Pain을 안겨줄까?


  1. 환율변동으로 인해 개발도상국의 통화가치가 하락하면, 상환능력의 불안정성이 커지게 된다.
  2. 개발도상국의 통화정책이 제한되게 된다. 확장적 통화정책을 쓰면 통화가치가 하락하기 때문에 외채부담이 커진다. 채무국은 통화확장정책으로 원했던 결과를 얻지 못한다.
  3. 통화가치가 하락하지 않게 하는 것이 중요하기 때문에, 중앙은행이 외환시장에 개입하는 빈도가 증가하고 외환보유고 확충에 큰 신경을 쓰게 된다. 
  4. 다른 국가의 통화로 표기된 부채는 중앙은행의 최종대부자 역할도 제한하게 된다.
  5. 이 모든 것이 경제의 불확실성을 키우고 신용등급을 낮추는 영향을 끼친다.

4. The Pain

Original sin has important consequences. Countries with original sin that have net foreign debt will have a currency mismatch on their national balance sheets.  Movements in the real exchange rate will then have aggregate wealth effects. This makes the real exchange rate a relevant price in determining the capacity to pay. Since the real exchange rate is quite volatile and it tends to depreciate in bad times, original sin  significantly lowers the creditworthiness of a country. Moreover, the wealth effects limit the effectiveness of monetary policy, as expansionary policies may weaken the exchange rate, cause a reduction in net worth and will thus be either less expansionary or even contractionary. This renders central banks less willing to let the exchange rate move, and they respond by holding more reserves and aggressively intervening in the foreign exchange market or adjusting short-term interest rates. The existence of dollar liabilities also limits the ability of central banks to avert liquidity crises in their role as lenders of last resort. And, dollar-denominated debts and the associated volatility of domestic interest rates heighten the uncertainty associated with public debt service, thus lowering credit ratings.    

Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 15-16




※ 외환 보유고 확충에 신경쓸 수 밖에 없는 개발도상국


원죄Original Pain은 채무국의 상환능력Solvency의 불확실성도 키운다. 한국이 1997년에 외환위기를 겪은 것도 (자국통화가 아닌 다른 나라의 통화로 표기된) 단기외채 때문이었다. 자국통화로 표기된 부채를 가지고 있었더라면, 중앙은행이 돈을 찍어낼 수 있기 때문에 유동성부족에 빠지지 않았을 것이다. 


1997년의 위기가 국내적 금융위기로 끝나지 않고 외환위기가 된 것은 단기 외채 때문이었다. 1990년대 초까지 한국 정부는 미국 등 선진국의 자본시장 개방 압력에도 불구하고 자본 시장 개방에 있어서 매우 점진적 방식을 택하고 있었다. 그러다가 1993년부터 은행에게 무역관련 금융과 해외지사 단기차입을 허용하자 재벌이 그것을 이용하여 금리가 낮은 일본 등으로부터 대규모 차입을 하였다(함준호, 2007; Wang, 2001). 이 과정에서 차입자인 재벌과 은행의 위험관리에 대한 개념이 미약하였고, 정부의 금융 감독 시스템도 미비 상태였다.


(...)


이 대목에서 외환위기의 원인에 대한 많은 문헌이 제대로 다루고 있지 않은 것은 한국 정부가 1997년  8월 민간부문의 외채에 대해 지급 보증을 했다는 사실과  그것이 갖는 의미다. 국내 구조가 외환위기의 원인이라고 보는 근거는 무엇보다 국내 기업과 금융기관의 부실이다. 그러나 한국 정부가 지급 보증을 한 후로는 기업과 금융기관의 부실 여부가 아니라, 정부가 민간의 외채를 대신 갚아 줄 능력이 있는지 여부가 외환위기가 일어나는지를 결정하는 요인이었다. 물론 한국 정부가 그럴 능력이 없었기 때문에 외환위기가 일어난 것이다.


(...)


한국 정부는 왜 민간부문의 외채를 대신 갚아 줄 능력이 없었는가?  이 문제에 대해서는 결제능력(solvency)과 유동성(liquidity)의 두 가지로 나누어 분석할 필요가 있다.  


(...)


한국 정부의 문제는 재정의 불건전성이 아니라 지급보증을 한 민간의 단기외채에 비해 정부(한국은행)가 가진 외화준비금이 너무 적었다는 점이다. <표2>는 1994년부터 1996년까지의 사정이 실제로 그랬다는 것을 보여주고 있다. 한국 정부의 문제는 결제능력부족(insolvency)이 아니라 유동성부족(inliquidity)이었다.


이제민. 2007. "한국의 외환위기: 원인, 해결과정과 결과". 『경제발전연구 제13권 제2호』. 7-8



IMF는 구제금융의 대가로 자본시장 개방·구조조정을 요구했다. 이 과정에서 실업률은 치솟았고 정리해고가 당연하다는듯이 받아들여졌다. IMF 체제를 겪은 국민들은 IMF라면 진저리를 첬고, 따라서 또 다시 외환위기를 겪지 않는 것이 주요목표가 되었다.


외환위기를 겪지 않으려면 어떻게 해야할까? 한국은 유동성부족으로 인해 외환위기를 겪었기 때문에, 평상시에 외환보유고를 튼튼히 쌓아놓으면 된다. 외환보유를 늘리는 효과적인 방법은 수출 증가이다. 원죄Original Sin를 가지고 있는 개발도상국은 수출을 통해 달러를 벌이고 이를 미국 채권 형태로 보유해 외환보유를 늘린다.


그런데 여기서 문제가 되는 건, 수출을 통해 벌어들인 달러를 재투자 하는 게 아니라 단순히 외환보유고 확충에 신경 쓴다는 것이다.


Martin Feldstein 외환위기 당시 IMF의 가혹한 조치가 개발도상국이 생산적인 재투자 대신 외환보유고 확충에 큰 신경을 쓰게 만들었다고 비판했다.


The desire to keep out of the IMF'S hands will also cause emerging-market economies to accumulate large foreign currency reserves. A clear lesson of 1997 was that countries with large reserves could not be successfully attacked by financial markets. Hong Kong, Singapore, Taiwan, and China all have very large reserves, and all emerged relatively unscathed. A country can accumulate such reserves by running a trade surplus and saving the resulting foreign exchange. It would be unfortunate if developing countries that should be using their export earnings to finance imports of new plants and equipment use their scarce foreign exchange instead to accumulate financial assets.  


Martin Feldstein. 1998. "Refocusing the IMF". 『Foreign Affairs』 March/April.




※ 외환 보유고 확충에 신경 쓸 수 밖에 없는 현실이 낳은 글로벌 불균형


개발도상국이 외환보유고 확충을 위해 선택한 수출 주도 전략은 글로벌 불균형Global Imbalances을 심화시켰다. 


<출처: International Monetary Fund. 2011. "Slowing Growth, Rising Risk". 『World Economic Outlook』 Sep. page 25 >

  • 중동의 산유국·중국 및 아시아 신흥국·독일·일본의 무역수지는 흑자를 기록하고 있는 반면, 미국은 매년 무역적자를 기록하고 있다.
  • 무역흑자를 달성한 국가들은 미국 채권 구입의 형태로 달러를 다시 미국으로 보낸다.
  • 막대한 자본유입을 받은 미국은 해외로부터 들어온 유동성을 바탕으로 소비를 늘린다.
  • (경제는 소비를 하는 주체가 있어야 돌아가기 때문에) 세계경제 시스템 내에서 미국은 최종소비국가로서 역할을 하게된다.
  • 즉, 세계경제가 미국의 소비에 과도하게 의존하는 형태가 되었다.


現 FRB 의장인 Ben Bernanke는 외환보유고 확충에 신경쓸 수 밖에 없는 환경이 불러온 글로벌 과잉저축Global Saving Glut[각주:1]이 글로벌 불균형과 세계 금융위기를 초래했다고 지적[각주:2]한다. 앞서 언급한대로, 신흥국은 외환보유고 확충을 위해 수출주도 전략을 밀고 나갈 수 밖에 없다. 무역수지 흑자를 바탕으로, 신흥국은 국제금융시장에서 대출국가international lenders로의 역할을 하게 된다. 신흥국의 잉여자본은 미국으로 향하게 되고, 미국의 무역수지 적자 자산가격 상승을 초래한다. 하늘 높은 줄 모르고 치솟던 미국 부동산가격은 어느순간 하락을 하게 되고, 부동산담보대출금을 갚지 못하는 Sub Prime Mortgage 사태가 발생한다.    

In response to these crises, emerging-market nations either chose or were forced into new strategies for managing international capital flows. In general, these strategies involved shifting from being net importers of financial capital to being net exporters, in some cases very large net exporters. 

(...)

According to the story I have sketched thus far, events outside U.S. borders--such as the financial crises that induced emerging-market countries to switch from being international borrowers to international lenders--have played an important role in the evolution of the U.S. current account deficit, with transmission occurring primarily through endogenous changes in equity values, house prices, real interest rates, and the exchange value of the dollar.



Raghuram Rajan 또한 글로벌 불균형이 세계경제위기를 일으킨 폴트라인Fault Line[각주:3] 중 하나라고 지적한다.


이들 국가-수출 지향적 성장국들-는 단순히 수출을 늘리는 전략이 아닌 무역 흑자를 목표로 수출 전략을 강화했다. 무역 흑자를 통해 외환 보유고를 늘리겠다는 목표를 정한 것이다. 이들 국가는 무역 흑자를 늘리기 위해 투자를 과감하게 줄였다. 그리고 이러한 투자 삭감으로 과거에 투자와 관련해 직면하곤 했던 투자 붐과 붕괴 사이클을 피해갈 수 있었다.


수출 지향적 성장국들의 이와 같은 안전 위주 전략은 세계 나머지 국가의 취약성을 더욱 증대시키는 결과를 가져왔다. 이들 국가가 수출 지향적 성장 전략을 강화하고 나서자 전 세계 나머지 국가의 이들 수출국 상품에 대한 수요 부담 압력도 따라서 증가하게 되었고, 이와 더불어 앞장에서 이미 설명했던 수출 지향적 성장국들의 문제점, 즉 수출과 내수 사이의 불균형 현상이 더욱 심화되었다.


수출 지향적 성장국의 수출 강화 노력으로 이들 국가의 외환 보유고는 급속도로 증가했다. 그리고 이 외환은 투자처를 찾아 세계 여기저기를 기웃거리기 시작했다. (...) 채권국으로 변신한 수출국 자금이 가장 이상적인 후보로 생각한 국가는 다름 아닌 바로 미국이었다.


(...)


세계적으로 경기가 후퇴기에 접어들면, 해외 수요에 의존하는 수출 지향적 성장국은 특히 타격을 받는다. 2001년의 경우에 그러했듯이 이들 수출국은 내수 부양책 도입으로 위기 타개를 모색하지만 그것은 절대 쉬운 일이 아니다. 그때 이들 수출 지향국이 믿는 것이 하나 있다. 그것은 바로 세계적인 경기 후퇴가 도래하면 미국이 어쩔 수 없이 가장 먼저 팔을 걷어붙이고 대대적인 부양책을 도입할 것이라는 사실이다. 결국 세계의 상당수 국가들은 자국의 엔진을 더 이상 가동하지 않고 미국에 묻어가려는 시도를 한다. 이로 인해 미국이 끌고 가야 할 부담은 훨씬 커질 수 밖에 없고, 여러 면에서 지치고 상처를 입는 것은 결국 미국이다. 


라구람 G. 라잔. 2011. 『폴트라인』. 168-205




※ 모든 국가가 단일통화를 사용한다면?  

Robert Mundell의 최적통화지역Optimum Currency Area 이론

이에 대한 Paul Krugman의 비판


그럼 모든 국가가 단일통화를 사용한다면 어떨까? 개발도상국의 원죄도 사라지고, 외환 보유고에 신경을 쓰지 않아도 되고, 글로벌 불균형도 없어질 수 있다. Robert Mundell최적통화지역Optimum Currency Area 이론을 주창했었다. 국가들이 서로 인접해있고, 상호간에 무역거래가 많고, 각국 간에 노동이동이 활발한다면 이들은 단일통화를 사용할 수 있는 최적통화지역 이라는 것이다. 단일통화 도입으로 환율 급등락의 비용을 줄인다면 경제의 효율성을 극대화시킨다고 말한다. 이러한 이론적 배경으로 유로화가 탄생하였다. Robert Mundell은 '유로화의 아버지'라는 별명을 갖게 되었고, 유로화가 도입된 1999년에 노벨경제학상도 수상하게 된다.



그러나 단일통화체제는 불가능하다. 단일 통화 체제가 낳은 결과가 현재의 유럽경제위기이다. 단일통화체제를 선택한다면 각국은 자신에게 맞는 통화정책을 펼칠 수 없다. 현재 그리스·스페인 등의 남유럽은 확장적 통화정책이 필요하지만, 독일은 인플레이션을 우려해 확장적 통화정책을 반대하고 있다. 독자적인 통화정책이냐 변동하는 환율이냐에서 선택한 건 변동하는 환율이었다.


Paul Krugman은 쉬운 설명을 통해 단일통화체제가 왜 불가능한지 잘 설명해주고 있다.


국제통화체제는 왜 확립되지 않았을까?


옛날 옛적에 세계는 단일통화를 갖고 있었다. 이 통화의 이름은 '글로보'였다. 관리 체계도 매우 훌룡했다. 앨런 글로브스펀 의장이 지휘하는 글로벌준비은행(줄여서 '글로브'라고 햇다)은 세계가 경기후퇴 국면으로 들어설 위험이 보이면 글로벌 통화의 공급을 늘리고, 인플레이션의 징후가 보이면 공급을 줄이는 등 멋지게 직무를 수행했다. 훗날 글로브의 시대를 황금기로 기억하는 사람이 있을 정도였다. 특히 기업인들이 이 체제를 좋아했는데, 세계 어디서든 별 어려움 없이 장사를 할수 있기 때문이다.


그러나 낙원에도 문제가 있는 법이다. 글로보를 신중하게 관리했기 때문에 큰 틀의 세계에서는 경기의 파도를 잠재울 수 있었지만, 개별 국가들의 입장은 달랐다. 통화정책을 놓고 이해관계가 충돌하는 경우도 빈발했다. 유럽과 아시아에는 불황의 먹구름이 끼자 글로브는 돈의 양을 늘렸지만 이로 인해 북미에서는 엄청난 투기 붐이 일기도 했다. 또 북미의 인플레이션을 잠재우기 위해 돈을 줄이자 남미의 불경기가 악화되었다. 대륙별 통화가 없었기 때문에 각 대륙의 정부들은 어떻게 해볼 도리가 없었다.


결국 혼란이 극심해지면서 이 체제가 깨지는 순간이 오고야 말았고, 각 나라는 글로보 대신에 독자적인 통화를 도입했다. 그리고 각자의 필요에 따라 통화정책을 펴는 쪽으로 나아갔다. (...)


그러나 얼마 지나지 않아 또 다른 문제가 발생했다. 이번엔 널뛰기하는 환율이 문제의 원인이었다. 어떤 환율, 예를 들어 라티노와 유로의 환율은 무역상의 수요에 따라 결정되는 것이었다. 유럽의 상품을 사려는 남미 사람은 라티노를 유로로 바꾸어야 했고, 반대의 경우도 마찬가지였다. 그런데 얼마간 시간이 지나자 외환시장은 주로 투자자들, 그러니까 주식과 채권을 사기 위해 통화를 사고파는 사람들이 쥐락펴락하게 되었다. 또한 이러한 투자 수요는 투기의 성격이 짙었기 때문에 통화가치 역시 불안해졌다. 더 나아가 이들은 통화 자체의 가치마저 투기의 대상으로 삼기 시작했다. 그 결과 환율이 큰 폭의 등락을 반복했고, 이로 인해 기업환경은 불확실해졌으며, 기업들은 해외에 있는 자산과 부채가 실제로 얼마만큼의 가치를 지니는지 알 수 없었다. (...)


다른 선택을 할 수 있었다. 투기꾼들에 대한 직접적인 공격, 즉 자본이동에 제한을 가하는 것이었다.


이제 각 대륙은 세 가지 통화제도 가운데 하나를 선택해야 하는 처지에 몰렸다. 그런데 이 셋은 저마다 심각한 결점을 지니고 있었다.


먼저, 독자적 통화정책을 고수하면서 환율변동을 감수하는 방법이 있었다. 이 방법을 택하면 경기후퇴와는 얼마든지 맞서 싸울 수 있는 대신에 기업 활동 환경에 불확실성이 조성된다는 단점이 있었다. 아니면 환율을 고정시킨 후 평가절하는 절대로 없을 것임을 공언하는 방법이 있었다. 그러면 기업활동은 더 편하고 안전해지겠지만 억지춘향식 단일통화정책의 문제점이 다시 불거질 게 뻔했다. (...)


지금까지 살펴본 가상의 역사는 글로벌 경제 속에서 각 국가들이 직면한 '3각 딜레마'를 분명하게 보여준다.


이렇게 생각해보자. 거시경제 관리자들이 원하는 것은 세 가지다. 그들은 통화정책에 대한 재량권을 원한다. 경기후퇴를 막고 인플레이션을 잡기 위해서다. 그들은 안정된 환율을 원한다. 그래야 기업이 너무 큰 불확실성에 노출되지 않을 수 있다. 또한 그들은 자유로운 국제 비즈니스를 원한다. 민간 부문을 방해하지 않겠다는 의미다. 특히 원하는 외환을 쉽게 바꿀 수 있어야 한다.


글로보와 그 소멸의 이야기는 우리에게 세 가지 소원을 다 이룰 수는 없음을 말해준다. 잘해야 두 가지를 이룰 수 있을 뿐이다. (...)


따라서 자유롭게 변동하는 환율제도만이 남게 된다. 1990년대 중반이 되면서 대부분의 경제학자들은 자유변동환율제를 그래도 세 가지 악 가운데 최선으로 여기게 되었다.


폴 크루그먼. 2009. "부적절한 정책". 『불황의 경제학』. 133-139


그리고 Paul Krugman은 Robert Mundell의 최적통화지역 이론에 비판을 가한다. 유럽 국가들은 무역의 60%를 상호간에 하고 있었고 유럽통합을 위해 동질성을 키웠기 때문에 최적통화지역 이론이 적용될 수 있는 지역처럼 보일 수 있다. Paul Krugman은 그러나 유럽 국가내에 노동 이동이 활발하지 않고 재정통합도 이뤄지지 않았기 때문에 단일통화를 사용할 수 없다고 비판한다. 


노동이동이 자유롭다면, 불황에 빠진 국가는 다른 나라의 저임금 노동자를 이용해 생산비용을 낮출 수 있다. 노동이동이 자유로이 이뤄지지 않는다면, 통화량 공급을 통한 인플레이션 유발로 임금의 실질가치를 낮춰 기업의 비용을 줄일 수 있다. (이를 Internal Devaluation 이라 한다.) 그런데 노동이동이 자유롭지 않은데 인플레이션 유발을 위한 독자적인 통화정책마저 쓰지 못한다면 어떻게 될까? 


그리고 유럽이 재정적으로 통합되어 있었다면 독일의 재정으로 그리스 등의 남유럽을 도울 수 있다. 미국 캘리포니아 주가 경제위기에 처했을때, 플로리다 주·워싱턴 주 등이 재정지원을 해주는 것처럼. 그러나 유럽은 국가 간의 재정통합과 정치통합이 이뤄지지 않은 상태에서 단일 통화를 도입했고 그 부작용을 지금 겪고 있다.


On this score, Europe looked good: European nations do about 60 percent of their trade with one another, and they do a lot of trade. On two other important criteria, however-labor mobility and fiscal integration-Europe didn't look nearly as well suited for a single currency.


Labor mobility took center stage in the paper that started the whole optimum currency area field, written by the Canadian-born economist Robert Mundell in 1961. A rough synopsis of Mundell's argument would be that the problems of adjusting to a simultaneous boom in Saskatchewan and slump in British Columbia, or vice versa, are substantially less if workers move freely to wherever the jobs are. And labor does in fact move freely among Canadian provinces, Quebec excepted; it moves freely among U.S. states. It does not, however, move freely among European nations. Even though Europeans have since 1992 had the legal right to take work anywhere in the European Union, linguistic and cultural divisions are large enough that even large differences in unemployment lead to only modest amounts of migration.


The importance of fiscal integration was highlighted by Princeton's Peter Kenen a few years after Mundell's paper. To illustrate Kenen's point, consider a comparison between two economies that, scenery aside, look quite similar at the moment: Ireland and Nevada. Both had huge housing bubbles that have burst; both were plunged into deep recessions that sent unemployment soaring; in both there have been many defaults on home mortgages.


But in the case of Nevada, these shocks are buffered, to an important extent, by the federal government. Nevada is paying a lot less in taxes to Washington these days, but the state's older residents are still getting their Social Security checks, and Medicare is still paying their medical bills-so in effect the state is receiving a great deal of aid. Meanwhile, deposits in Nevada's banks are guaranteed by a federal agency, the FDIC, and some of the losses from mortgage defaults are falling on Fannie and Freddie, which are backed by the federal government.


Ireland, by contrast, is mostly on its own, having to bail out its own banks, having to pay for retirement and health care out of its own greatly diminished revenue. So although times are tough in both places, Ireland is in crisis in a way that Nevada isn't.


And none of this comes as a surprise. Twenty years ago, as the idea of a common European currency began moving toward reality, the problematic case for creating that currency was widely understood. There was, in fact, an extensive academic discussion of the issue(in which I was a participant), and the American economists involved were, in general, skeptical of the case for the euro-mainly because the United States seemed to offer a good model of what it takes to make an economy suitable for a single currency, and Europe fell far short of that model. Labor mobility, we thought, was just too weak, and the lack of a central government and the automatic buffering such a government would provide added to the doubts.


Paul Krugman. 2012. "Eurodammerung". 『End This Depression Now!. 171-173




  1. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. http://joohyeon.com/195 [본문으로]
  2. Ben Bernanke의 '글로벌 과잉저축' 연설 원문. [본문으로]
  3. 폴트라인Fault Line은 지진을 유발하는 단층선을 의미한다. Raghuram Rajan은 여러 요인이 폴트라인으로 작용해 세계경제위기를 불러왔다고 주장한다. [본문으로]
  1. 학생
    폴트라인에 따르면, 경상수지 흑자국들이 내국의 수요를 포기하고 해외의 수요를 바탕으로 수출 중심의 성장을 하며, 그에 따라 세계 경제 침체에 있어 최종 소비국 역할을 하는 미국이 세계의 총수요 부진에 종합적인 부담을 지고 있다. 이렇게 적혀 있는거 같은데, 여기서 미국이 져야할 부담에 대해 좀 더 설명해주실 수 있으신가요? 문득 경제의 불안정성과 보다 큰폭의 거품 형성의 위험성 정도를 제외하고는 손 안대고 코 푸는 소비 생활로 큰 이득을 취하고 있는게 아닌가 생각이 들어서요.

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