분배정책은 성장을 가로막는가?분배정책은 성장을 가로막는가?

Posted at 2014.02.28 23:42 | Posted in 경제학/국제무역, 경제지리학, 고용


지난 포스팅 ''성장이냐 분배냐'는 무의미한 논쟁'을 통해서, "성장이냐 분배냐의 논쟁 자체가 무의미하다" 라는 말을 했다. 그 글에서는 "경제성장은 거의 모든 경제문제를 해결해준다. 중요한 것은 어떻게 성장하느냐 이다." 라는 것에 초점을 맞추고, 성장을 터부시하는 일부 정치세력을 비판적으로 다루었다.


이번 포스팅에서는 성장과 분배에 대한 초점을 반대로하여, "분배정책은 경제성장을 가로막지 않는다. 오히려 경제적 불균등이 증가할수록 경제성장은 지속불가능하다." 라는 주장을 다룰 것이다. 다시말해, 분배는 경제성장으로 이어지기 때문에 성장과 분배를 이분법으로 나누어서는 안된다는 것이다.[각주:1]




※ 분배정책은 경제성장을 가로막지 않는다


보통 사람들은 "분배정책은 효율성을 훼손시켜 경제성장을 가로막는다" 라고 생각한다. 완전히 틀린 생각은 아니다. 어느정도의 경제적 불균등(Economic Inequality)은 "OO처럼 나도 더 나은 삶을 누리기 위해 열심히 일을 해야겠다" 라는 유인(incentives)을 경제주체에게 제공함으로써 사회의 발전을 이끈다. 인류는 "모두가 경제적으로 평등한 사회" 라는 이상이 실제로는 어떻게 구현되었는지를 이미 경험했다.


그러나 그렇다고해서 분배정책을 실시하지 않고 경제적 불균등을 그냥 방치하는 것이 옳은 것일까? 


IMF 소속의 Jonathan Ostry, Andrew Berg, Charalambos Tsangarides는 <Redistribution, Inequality, and Growth>(2014.02) 보고서를 통해, "'경제적 불균등 그 자체보다 이를 해결하기 위한 분배정책이 경제성장에 부정적인 영향을 끼친다' 라는 결론을 성급히 내려서는 안된다. 균등을 추구하는 정부개입도 경제성장을 도울 수 있다.[각주:2]" 라고 주장한다. 그리고 "재분배정책이 親성장적인지 反성장적인지는 실증적 연구대상(an empirical question)이다.[각주:3]" 라고 말한다.


Ostry 등은 보고서에서 경제적 불균등을 ① Market Inequality 와 ② Net Inequality 로 구분한다. 


  • Market Inequality - 정부의 분배정책 이전에 측정된 지니계수  
  • Net Inequality - 정부의 분배정책(세금징수, 이전지출 등등) 이후에 측정된 지니계수

여기서 중요한 것은 정부의 분배정책 이후에 측정된 Net Inequality 이다. Ostry 등은 세계 여러국가의 데이터를 이용한 실증분석 결과를 통해, "Net Inequality가 낮은 국가일수록 더욱 더 빠르고 지속가능한 경제성장을 경험했다. 분배정책은 경제성장을 가로막지 않는다.[각주:4]" 라고 주장한다.




※ 경제적 불균등과 경제성장의 관계


그렇다면 경제적 불균등 그 자체는 어떤 경로를 통해 경제성장에 영향을 미치는 것일까? 

아래에 첨부된 그래픽을 통해 경제적 불균등, 분배정책이 경제성장에 미치는 상관관계를 파악할 수 있다.           



< 출처 : Ostry, Berg, Tsangarides. 2014. 'Redistribution, Inequality, and Growth'. 9 >


  • A 경로 : Market Inequality가 큰 국가일수록 더욱 더 많은 분배정책을 시행하는 경향이 있다.[각주:5]
  • C 경로 : 재분배정책은 Net Inequality를 감소시킴으로써, 경제성장에 간접적인 영향(indirect effect)을 미친다.
  • D 경로 : 게다가 재분배정책은 경제주체의 유인(incentives)에 영향을 미침으로써, 경제성장에 직접적인 영향(direct effect)을 미친다.
  • E 경로 :  Net Inequality 증가는 인적자본 축적과 정치적 불안정성 경로를 통해 경제성장에 직접적인 영향을 미친다.

즉, 재분배정책은 유인왜곡을 통해 경제성장에 직접적인 영향을 끼칠수도 있고, Net Inequality의 경로를 통해 경제성장에 간접적인 영향을 끼칠수도 있다. 그리고 Net Inequality 그 자체는 경제성장에 직접적인 영향을 끼친다.

여기서 주목해야 하는 것은 'Net Inequality가 경제성장에 끼치는 영향' 이다. '경제적 불균등 증가는 경제의 불안정성을 키운다' 에서도 다루었듯이, 경제적 불균등 증가는 여러경로를 통해 경제성장에 부정적인 영향을 끼친다. 


경제적 불균등 증가는 정치에 대한 접근 기회에 있어 계층별 차이를 가지고 온다

- 2001 노벨경제학상 수상자 Joseph Stiglitz는 저서 『The Price of Inequality』(2012)를 통해 "경제적 불균등은 정치에 대한 접근 기회에서도 차이를 가져오는데, 고소득층은 로비를 통해 정부가 커지는 것을 막는다. 경제적 불균등이 정치적 불균등·경제의 불안정성을 가져오고, 이것이 경제적 불균등을 더 확대시킨 것이다." 라고 주장한다[각주:6].  

경제학자 Daron Acemoglu 또한 "민주주의 정치제도 하에서 경제적 불균등 현상이 심화된다면 국민들은 재분배정책을 지지하는 정치세력에게 투표를 할 것이다. 따라서 '민주주의 정부는 재분배정책을 실시함으로써 경제적 불균등을 완화시킬 수 있다' 라고 많은 사람들은 생각한다. 그러나 민주주의, 재분배정책, 경제적 불균등 간의 관계는 복잡할 뿐더러, 경제적 불균등에 민주주의가 미치는 영향은 제한적이다. 상위계층은 정치적 힘을 가지고 있고, 중산층 또한 하위계층이 아니라 자신들을 위한 정책을 지지한다." 라고 지적[각주:7]한다.    


신용대출 확대로 경제적 불균등 현상을 해결하려는 정치권

- 경제적 불균등이 계층별 정치적 접근에 있어 차이를 가지고 오는 가운데, 정부는 세금징수 등의 재분배 정책을 제대로 실시할 수 있을까? 불가능 할 것이다. 이런 상황에서 정부가 선택한 방법은 신용대출 확대 였다.

現 인도중앙은행 총재 Raghuram Rajan『폴트라인』(2011)을 통해, "국민의 소득 불평등이 점점 격화됨에도 의회 내부 의견이 점점 더 양극화되고, 그 결과 조세 제도 개혁 및 소득 재분배에 대한 제대로 된 정책을 도입할 수 없게 되었다. 그리하여 정치인들은 유권자의 생활수준을 개선할 수 있는 다른 대안을 찾기 시작했다. 정치인들에게 1980년대 초 이래로 가장 매력적으로 보인 대안은 대출 규정 완화였다." 라고 말한다.  

실제로 IMF 소속인 Michael KumhofRomain Rancière의 연구 <Inequality, Leverage and Crises>(2010)을 살펴보면, '정부의 신용대출 확대정책이 하위계층의 부채비율을 증가시켜 2008 금융위기를 불러왔다'는 사실을 확인할 수 있다[각주:8]


교육기회의 차이를 가져오는 경제적 불균등. 인적자본 축적을 방해하다

- (이 글을 통해 소개하는 보고서를 쓴) Jonathan OstryAndrew Berg는 2011년에 쓴 <Inequality and Unsustainable Growth: Two Sides of the Same Coin?>을 통해서, "가난한 계층은 교육을 받기위해 필요한 돈을 가지고 있지 않다. 소득이 더욱 더 균등하게 배분된다면 (하위계층의 교육수준이 높아지기 때문에) 인적자본에 대한 투자가 증가하게 되고, 그 결과 경제가 성장할 것이다." 라고 말한다. 


다시말해, 경제적 불균등 증가는 이러한 경로들을 통해 경제성장에 부정적인 영향을 미치게 된다.



※ 경제적 불균등, 분배정책이 경제성장에 미치는 영향에 대한 실증적 연구결과


Ostry, Berg, Tsangarides는 2011년 보고서에서 나아가서, <Redistribution, Inequality, and Growth>(2014.02)에서 경제적 불균등과 분배정책이 경제성장에 미치는 영향에 대해 세계 각국의 데이터를 참고한 실증적 연구결과를 제시한다. 


< 출처 : Ostry, Berg, Tsangarides. 2014. 'Redistribution, Inequality, and Growth'. 16 >


  • 좌측 Figure 4 - 윗쪽 그래프는 Net Inequality와 향후 10년간 경제성장률의 상관관계 · 아래쪽 그래프는 분배정책과 향후 10년간 경제성장률의 상관관계
  • 우측 Figure 5 - 윗쪽 그래프는 Net Inequality와 경제성장 지속성의 상관관계 · 아래쪽 그래프는 분배정책과 경제성장 지속성의 상관관계  


좌측 Figure 4를 살펴보면 Net Inequality가 증가할수록 향후 10년간 경제성장률은 하락하는 모습, 다시말해 Net Inequality와 향후 10년간 경제성장률은 음(-)의 상관관계를 가지고 있음을 볼 수 있다. 그러나 분배정책과 향후 10년간 경제성장률은 약한 상관관계가 보일 뿐더러, 약간의 양(+)의 상관관계가 나타남을 확인할 수 있다[각주:9]


보고서의 저자인 Ostry 등은 "이러한 연구결과는 '분배정책을 통한 경제적 불균등 감소는 (효율성과 경제주체의 유인에 영향을 미쳐) 경제성장을 하락시키는 상쇄효과(trade-off)를 불러온다' 라는 일반의 관념과 일치하지 않는다[각주:10]." 라고 말한다. 게다가 분배정책이 경제적 불균등을 감소시켜 경제성장에 간접적인 영향을 끼친다는 것을 고려한다면, 전체적으로 분배정책은 親성장적(pro-growth)이다[각주:11]



< 출처 : Ostry, Berg, Tsangarides. 2014. 'Redistribution, Inequality, and Growth'. 18 >


이번에는 그래프 대신 Ostry 등이 세계 각국의 데이터를 이용해 분석한 통계표를 살펴보자. 좌측열에 제시된 Net Inequality, Redistribution 등이 독립변수이고 1인당 GDP 성장률(growth rate of per capita GDP)이 종속변수이다. 


첨부한 통계표를 보면 Net Inequality 라는 변수가 1인당 GDP 성장률에 대해 음(-)의 값을 가지는 것을 확인할 수 있다. 게다가 Net Inequality라는 변수가 경제성장률에 미치는 영향은 99% 신뢰수준에서 통계적으로 유의하다(*** 표시)


반면 분배정책 변수가 경제성장률에 미치는 영향은 90%, 95%, 99% 신뢰수준에서 모두 통계적으로 유의하지 않다고 나온다(*, **, *** 표시 없음)[각주:12]. 이러한 결과는 "분배정책은 효율성을 훼손시켜 경제성장을 가로막는다" 라고 사람들 사이에 널리퍼진 관념을 반박하는 것이다. 분배정책은 경제성장에 직접적인 영향(direct effect)[각주:13]을 끼치는 변수가 아니기 때문이다. 


다시말해, 위에서 다루었던 '분배정책이 유인왜곡을 통해 경제성장에 직접적으로 부정적인 영향을 미치는 경로(D경로)'는 통계적으로 의미가 없을 뿐더러, Net Inequality 증가는 경제성장률에 대해 부정적인 영향을 끼친다. 따라서 분배정책은 Net Inequality 감소를 통해서 경제성장에 대해 간접적인 영향(indirect effect)을 끼치고, 그 결과를 종합하면 분배정책과 경제성장은 양(+)의 상관관계를 가진다. 


Jonathan OstryAndrew Berg, Charalambos Tsangarides의 <Redistribution, Inequality, and Growth>(2014.02) 보고서의 결론은


  • 분배정책은 경제성장에 해롭지 않다.
  • 경제적 불균등 증가는 경제성장에 해롭다.
  • 분배정책이 경제적 불균등을 감소시킨다는 것을 고려한다면, 분배정책은 親성장적(pro-growth) 이다[각주:14].    



※ '성장이냐 분배냐'는 무의미한 질문

다시 반복하지만 성장과 분배는 동떨어진 개념이 아니다. 경제성장은 사회후생의 대폭적인 증가를 가져오고, 분배정책은 경제성장을 이끈다. 성장과 분배를 이분법으로 구분하기 시작하면, 어떤 정치세력은 성장을 터부시하고 다른 정치세력은 분배정책을 폄하하는 현상이 발생한다. 

보고서 저자인 Jonathan Ostry, Andrew Berg, Charalambos Tsangarides도 필자의 주장과 마찬가지로 "경제성장에만 초점을 맞추고 경제적 불균등 현상을 방치하는 것은 실수이다. 경제적 불균등이 윤리적으로 바람직하지 않은 현상이기 때문만이 아니라, (경제적 불균등 현상을 방치한다면) 경제성장이 낮을 뿐더러 지속불가능 하기때문이다.[각주:15]" 라고 말한다. 



<참고자료>


경제적 불균등 증가는 경제의 불안정성을 키운다. 2012.10.28


'성장이냐 분배냐'는 무의미한 논쟁. 2014.01.28


Jonathan Ostry, Andrew Berg, Charalambos Tsangarides. 2014. 
<Redistribution, Inequality, and Growth>. IMF Staff Discussion Note

Jonathan Ostry, Andrew Berg. 2011. <Inequality and Unsustainable Growth: Two Sides of the Same Coin?>. IMF Staff Discussion Note

Daron Acemoglu, Suresh Naidu, Pascual Restrepo, James A Robinson. 2014. <Can democracy help with inequality?>. VOX

Joseph Stiglitz. 2012. 『The Price of Inequality』

M. Kumhof, R. Ranciere. 2010. <Inequality, Leverage and Crises>. IMF working paper. 

라구람 라잔. 2011. 『폴트라인』



  1. 저번 포스팅 댓글을 통해 어떤 분이 "학계에서 충분한 검증과 동의를 얻지 않은 이상 이걸 패러다임으로 섣불리 취급하면 무리가 옵니다." 라고 지적해주셨는데 이에 공감한다. 따라서 이번 포스팅의 주제 "분배정책은 성장을 가로막지 않는다"는 경제학계의 패러다임 이라기 보다는 "이런 연구결과도 있다." 라는 측면에서 받아들이면 될 것이다. [본문으로]
  2. "we should not jump to the conclusion that the treatment for inequality may be worse for growth than the disease itself. Equality-enhancing interventions could actually help growth." (4) PDF 파일기준 [본문으로]
  3. "it would appear to be an empirical question whether redistribution in practice is pro- or anti-growth." (5) [본문으로]
  4. "lower net inequality seems to drive faster and more durable growth for a given level of redistribution. (...) redistribution appears generally benign in its impact on growth; only in extreme cases is there some evidence that it may have direct negative effects on growth." (6-7) [본문으로]
  5. "more unequal societies tend to redistribute more." (6) 이것은 Market Inequality와 Net Inequality를 구분하기 위해 필요한 중요한 정보이다. [본문으로]
  6. 자세한 내용은 '경제적 불균등 증가는 경제의 불안정성을 키운다' http://joohyeon.com/116 참고. [본문으로]
  7. Daron Acemoglu 등. 2014. 'Can democracy help with inequality?' http://www.voxeu.org/article/can-democracy-help-inequality [본문으로]
  8. 자세한 내용은 '경제적 불균등 증가는 경제의 불안정성을 키운다' http://joohyeon.com/116 참고. [본문으로]
  9. "We can observe in Figure 4 that there is a strong negative relation between the level of net inequality and growth in income per capita over the subsequent period (top panel), and there is a weak (if anything, positive) relationship between redistribution and subsequent growth (bottom panel)." (16) [본문으로]
  10. "These results are inconsistent with the notion that there is on average a major trade-off between a reduction of inequality through redistribution and growth." (17) [본문으로]
  11. "This implies that, rather than a trade-off, the average result across the sample is a win-win situation, in which redistribution has an overall pro-growth effect, counting both potential negative direct effects and positive effects of the resulting lower inequality." (17) [본문으로]
  12. "Our basic specification is a stripped-down standard model in which growth depends on initial income, net inequality, and redistribution (column 1 of Table 3). We find that higher inequality seems to lower growth. Redistribution, in contrast, has a tiny and statistically insignificant (slightly negative) effect." (17) [본문으로]
  13. 앞서 다루었던 D경로가 의미가 없다 라는 것이다. 분배정책은 D경로를 통해 경제성장을 훼손시킨다 라는 것이 일반의 관념이었다. [본문으로]
  14. "In sum, then, inequality remains harmful for growth, even when controlling for redistribution. And we find no evidence that redistribution is harmful. The data tend to reject the Okun assumption that there is in general a trade-off between redistribution and growth. On the contrary, on average—because with these regressions we are looking only at what happens on average in the sample—redistribution is overall pro-growth, taking into account its effects on inequality." (21) [본문으로]
  15. "It would still be a mistake to focus on growth and let inequality take care of itself, not only because inequality may be ethically undesirable but also because the resulting growth may be low and unsustainable." (25) [본문으로]
  1. 송유진
    경제정책, 성장정책이 우선이냐, 분배정책이 우선이냐는 주제로 토론 준비하는 고3학생입니다. 분배정책과 경제성장의 관계에 대해서 잘 정리해주셔서 감사해요^^ 덕분에 많은 논거, 지식 얻어갑니다~

  2. 희철
    우리나라가 얘기하는 성장과 분배의 문제는 경제학에서 얘기하는 단순한 분배와 성장의 문제가 아니라 여겨집니다. 문제의 핵심은 '성장으로 얻어지는 결과물이 온갖 편법과 불법, 불공정한 수단을 통하여 어느 특정 기득권에게만 이득이 몰리고 있는 것'이 아닐까요?

    문제의 본질은 맹목적인 성장위주 정책 때문에 그 과정에서 발생되는 온갖 불공정하고 불법적인 행위들도 용서되는 사회에 대한 반감이 극에 달했다는 것입니다. 현재 한국의 경제규모는 세계10위권 입니다. 국민들의 생활 수준이나 만족도는 국가 투명성 등등은 후진국 수준입니다. 나라가 돈이 없는 것도 돈을 못 버는 것도 아닙니다. 그냥 나라에 도둑놈이 많아서 그런 것입니다. 균등한 분배를 위해서 성장을 저해할 필요는 없습니다. 그냥 사회 부조리와 부패등을 척결하는 것만으로도 분배는 해결됩니다.

    경제학을 공부하셔서 경제학 이론의 관점에서만 문제를 보신거 같은데, 현재의 문제의 핵심과 동떨어진 듯 합니다.

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왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?

Posted at 2012.10.19 21:30 | Posted in 경제학/일반


※ 왜 한국은 환율 변동에 민감하게 반응할까?


최근 1개월 사이에 원화가치가 상승-환율 하락-하면서 한국경제의 불확실성이 커지고 있다.




정부의 외환시장 개입 경계에도 원ㆍ달러 환율이 다시 연중 최저치를 기록했다. 연중 최저점을 나흘째 경신한 결과다. 18일 서울 외환시장에서 달러당 원화는 전거래일보다 1.20원 내린 1,104.30원에 교환됐다. 개장 환율은 0.50원 내린 1,105.00원을 기록하고서 1,103.80원까지 낙폭을 키우다가 간격을 좁혔다. 종가 기준으로 작년 9월9일 1,077.30원 이후 최저치다. 장중 기준으로는 작년 10월31일의 1,100.00원을 뚫지는 못했다.


http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/10/18/0200000000AKR20121018162900002.HTML?did=1179m

"`환율 1,000선 붕괴 임박' 13개월 만에 최저점". <연합뉴스>. 2012.10.18



원화가치가 상승하면서 업종별 희비도 엇갈리는데, 수출의존도가 높은 전자·자동차 업체는 원화가치 상승을 민감하게 받아들이고 있다. 반면, 해외여행 업체나 외화로 표기된 부채를 쌓아둔 기업은 원화가치 상승에 미소를 짓고 있다. 


◇ 항공·여행·면세 '好好' = 환율이 하락하자 항공업계에서는 함박웃음이 터져나오고 있다.


상반기 유가 상승으로 고전한 항공사들은 최근 환율이 떨어져 외화부채가 축소되고 달러로 결제하는 비용도 줄고 있기 때문이다. 대한항공 측은 환율 하락이 재무평가나 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것이라며 반기고 있다. 대한항공의 외화부채는 지난달 말 기준 73억5천만달러로, 환율이 10원 떨어지면 장부상으로 735억원의 평가이익이 생긴다. 아시아나항공 역시 10원 변동할 때마다 외화부채에서 발생한 평가이익이 발생하고 항공유 구입비용, 항공기 리스비용이 줄어 87억원 상당의 효과를 볼 수 있다고 설명했다.


여행업계도 환율 하락을 반기고 있다. 국내 최대 여행사인 하나투어의 정기윤 팀장은 "여행 수요가 늘어나는 데는 확실히 영향을 미칠 것으로 보인다. 외국 물가가 내려가는 효과가 있기 때문"이라며 "여행사들 주가에도 긍정적으로 작용할 것"이라고 기대감을 드러냈다.


면세점도 관광객들의 구매액이 늘며 자연스레 혜택을 볼 전망이다.


업계의 한 관계자는 "국경절 특수 기간이 끝난 이 시점에 매출 증가 요인이 다시 생긴 것"이라며 "환율이 계속 떨어지면 연말 여행 시즌과 맞물려 시너지 효과가 날 것으로 기대하고 있다"고 전했다.


(...)


수출 의존도가 높은 자동차나 전자업체는 환율 하락을 다른 업종보다 민감하게 받아들이는 분위기다. 현대기아차는 수출 비중이 75∼80%를 차지하고 있기 때문에 환율이 10원 하락하면 매출이 약 2천억원(현대차 1천200억원, 기아차 800억원) 줄어든다.


http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/10/17/0200000000AKR20121017100700003.HTML?did=1179m

"'환율 급락'에 업종별 명암 엇갈려". <연합뉴스>. 2012.10.17




※ 개발도상국이 지고 있는 원죄Original Sin


여기서 중요한 점은, 한국경제가 환율 변동에 따라 큰 영향을 받는다는 사실이다. 무역거래대금 결제와 기업들의 해외차입이 원화가 아니라 외환-달러, 유로, 엔화 등등-으로 이루어지기 때문이다. 


국제 통화·금융체제 연구의 권위자인 Barry Eichengreen, 개발도상국이 짊어질 수 밖에 없는 이러한 부담을 일종의 원죄Orginal Sin 라고 표현했다.



국가가 자국통화가 아닌 외환으로 해외차입을 하면 어떻게 될까? 대차대조표 상에서 통화불일치Currency Dismatch가 발생하게 되는데, 환율변동이 부채 규모를 좌지우지 하게 된다. 자국통화가치가 상승하면 해외차입규모가 줄어들지만, 반대로 자국통화가치가 하락하면 해외차입규모가 증가하게 된다. 이러한 통화불일치 때문에 국가들은 외환보유고 확충에 항상 신경쓸 수 밖에 없다.


Barry Eichengreen은 "(자국통화가 아닌) 외국통화로 표기된 해외부채는 경제의 안정성, 자본흐름의 불안정성, 환율 관리, 국가의 신용등급에 중요한 영향을 끼친다"라고 말한다.


If a country is  unable to borrow abroad in its own currency - if it suffers from the  problem that we refer to as "original sin" - then when it accumulates a net debt, as developing countries are expected to do, it will have an aggregate currency mismatch on its balance sheet.


(...)


Alternatively, the government can accumulate foreign reserves to match its foreign obligations.  In this case the country eliminates its currency mismatch by eliminating its net debt (matching its foreign currency borrowing with foreign currency reserves).  But this too is costly: the yield on reserves is generally significantly below the opportunity cost of funds.


(...)


In particular, we show that the composition of external debt - and specifically the extent to which that debt is denominated in foreign currency - is a key determinant of the stability of output, the volatility of capital flows, the management of exchange rates, and the level of country credit ratings. We present empirical analysis demonstrating that this "original sin" problem has statistically significant and economically important implications, even after controlling for other conventional determinants of macroeconomic outcomes. We show that the macroeconomic policies on which growth and cyclical stability depend, according to the conventional wisdom, are themselves importantly shaped by the denomination of countries' external debts.   


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 2



1999년-2001년 사이 발행된 5.8조 달러 규모의 채권 중, 5.6조 달러가 미 달러·유로화·엔화·파운드·스위스 프랑화로 구성되어있다. 그러나 이 기간동안 미국·유럽·일본·영국·스위스는 4.5조 달러 규모의 부채만 짊어졌다. 즉, 나머지 1.1조 달러의 부채는 다른 국가들이 (자국통화가 아닌) 외환 형태로 보유하게 된 것이다.   


Of the nearly $5.8 trillion in outstanding securities placed in international markets in the period 1999-2001, $5.6 trillion was issued in 5 major currencies: the US dollar, the euro, the yen, the pound sterling and Swiss franc. To be sure, the residents of the countries issuing these currencies (in the case of Euroland, of the group of countries) constitute a significant portion of the world economy and hence form a significant part of global debt issuance. 


But while residents of these countries issued $4.5 trillion dollars of debt over this period, the remaining $1.1 trillion of debt denominated in their currencies was issued by residents of other countries and by international organizations. Since these other countries and international organizations issued a total of $1.3 trillion dollars of debt, it follows that they issued the vast majority of it in foreign currency. 


The measurement and consequences of this concentration of debt denomination in few currencies is the focus of this paper.  


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 4



Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 28

  • 개발도상국Developing Countries가 자국통화 형태로 보유한 부채는 전체부채 중 2.7%에 불과하다.
  • 반면, 미국·일본·영국·스위스는 전체부채 중 68.3%를 자국의 통화형태로 보유하고 있다.
  • 유로화가 도입된 1999년 이후, 유로존 국가들이 유로화 형태로 보유한 부채비율은 23.2%에서 56.8%로 증가하였다.



채권 발행국과 통화형태별 누적부채를 살펴보자.


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 29
  • 전세계 부채 중 미국이 부담하는 부채비율은 약 32%이지만, 미 달러 형태로 표기된 부채비율은 약 52%에 이른다.
  • 미국·유로존·일본은 전세계 부채 중 71%를 부담하지만, 미 달러·유로·엔화로 표기된 부채는 약 87%에 달한다.


Figure 1 plots the cumulative share of total debt instruments issued in the main currencies (the solid line) and the cumulative share of debt instruments issued by the largest issuers (the dotted line). The gap between the two lines is striking. While 87 percent of debt instruments are issued in the 3 main currencies (the US dollar, the euro and the yen), residents of these three countries issue only 71 percent of total debt instruments. The corresponding figures for the top five currencies, 97 and 83 percent, respectively, tell the same story.


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 6-7




※ The Pain of Original Sin


이러한 원죄Original가 개발도상국들에게 어떠한 고통Pain을 안겨줄까?


  1. 환율변동으로 인해 개발도상국의 통화가치가 하락하면, 상환능력의 불안정성이 커지게 된다.
  2. 개발도상국의 통화정책이 제한되게 된다. 확장적 통화정책을 쓰면 통화가치가 하락하기 때문에 외채부담이 커진다. 채무국은 통화확장정책으로 원했던 결과를 얻지 못한다.
  3. 통화가치가 하락하지 않게 하는 것이 중요하기 때문에, 중앙은행이 외환시장에 개입하는 빈도가 증가하고 외환보유고 확충에 큰 신경을 쓰게 된다. 
  4. 다른 국가의 통화로 표기된 부채는 중앙은행의 최종대부자 역할도 제한하게 된다.
  5. 이 모든 것이 경제의 불확실성을 키우고 신용등급을 낮추는 영향을 끼친다.

4. The Pain

Original sin has important consequences. Countries with original sin that have net foreign debt will have a currency mismatch on their national balance sheets.  Movements in the real exchange rate will then have aggregate wealth effects. This makes the real exchange rate a relevant price in determining the capacity to pay. Since the real exchange rate is quite volatile and it tends to depreciate in bad times, original sin  significantly lowers the creditworthiness of a country. Moreover, the wealth effects limit the effectiveness of monetary policy, as expansionary policies may weaken the exchange rate, cause a reduction in net worth and will thus be either less expansionary or even contractionary. This renders central banks less willing to let the exchange rate move, and they respond by holding more reserves and aggressively intervening in the foreign exchange market or adjusting short-term interest rates. The existence of dollar liabilities also limits the ability of central banks to avert liquidity crises in their role as lenders of last resort. And, dollar-denominated debts and the associated volatility of domestic interest rates heighten the uncertainty associated with public debt service, thus lowering credit ratings.    

Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 15-16




※ 외환 보유고 확충에 신경쓸 수 밖에 없는 개발도상국


원죄Original Pain은 채무국의 상환능력Solvency의 불확실성도 키운다. 한국이 1997년에 외환위기를 겪은 것도 (자국통화가 아닌 다른 나라의 통화로 표기된) 단기외채 때문이었다. 자국통화로 표기된 부채를 가지고 있었더라면, 중앙은행이 돈을 찍어낼 수 있기 때문에 유동성부족에 빠지지 않았을 것이다. 


1997년의 위기가 국내적 금융위기로 끝나지 않고 외환위기가 된 것은 단기 외채 때문이었다. 1990년대 초까지 한국 정부는 미국 등 선진국의 자본시장 개방 압력에도 불구하고 자본 시장 개방에 있어서 매우 점진적 방식을 택하고 있었다. 그러다가 1993년부터 은행에게 무역관련 금융과 해외지사 단기차입을 허용하자 재벌이 그것을 이용하여 금리가 낮은 일본 등으로부터 대규모 차입을 하였다(함준호, 2007; Wang, 2001). 이 과정에서 차입자인 재벌과 은행의 위험관리에 대한 개념이 미약하였고, 정부의 금융 감독 시스템도 미비 상태였다.


(...)


이 대목에서 외환위기의 원인에 대한 많은 문헌이 제대로 다루고 있지 않은 것은 한국 정부가 1997년  8월 민간부문의 외채에 대해 지급 보증을 했다는 사실과  그것이 갖는 의미다. 국내 구조가 외환위기의 원인이라고 보는 근거는 무엇보다 국내 기업과 금융기관의 부실이다. 그러나 한국 정부가 지급 보증을 한 후로는 기업과 금융기관의 부실 여부가 아니라, 정부가 민간의 외채를 대신 갚아 줄 능력이 있는지 여부가 외환위기가 일어나는지를 결정하는 요인이었다. 물론 한국 정부가 그럴 능력이 없었기 때문에 외환위기가 일어난 것이다.


(...)


한국 정부는 왜 민간부문의 외채를 대신 갚아 줄 능력이 없었는가?  이 문제에 대해서는 결제능력(solvency)과 유동성(liquidity)의 두 가지로 나누어 분석할 필요가 있다.  


(...)


한국 정부의 문제는 재정의 불건전성이 아니라 지급보증을 한 민간의 단기외채에 비해 정부(한국은행)가 가진 외화준비금이 너무 적었다는 점이다. <표2>는 1994년부터 1996년까지의 사정이 실제로 그랬다는 것을 보여주고 있다. 한국 정부의 문제는 결제능력부족(insolvency)이 아니라 유동성부족(inliquidity)이었다.


이제민. 2007. "한국의 외환위기: 원인, 해결과정과 결과". 『경제발전연구 제13권 제2호』. 7-8



IMF는 구제금융의 대가로 자본시장 개방·구조조정을 요구했다. 이 과정에서 실업률은 치솟았고 정리해고가 당연하다는듯이 받아들여졌다. IMF 체제를 겪은 국민들은 IMF라면 진저리를 첬고, 따라서 또 다시 외환위기를 겪지 않는 것이 주요목표가 되었다.


외환위기를 겪지 않으려면 어떻게 해야할까? 한국은 유동성부족으로 인해 외환위기를 겪었기 때문에, 평상시에 외환보유고를 튼튼히 쌓아놓으면 된다. 외환보유를 늘리는 효과적인 방법은 수출 증가이다. 원죄Original Sin를 가지고 있는 개발도상국은 수출을 통해 달러를 벌이고 이를 미국 채권 형태로 보유해 외환보유를 늘린다.


그런데 여기서 문제가 되는 건, 수출을 통해 벌어들인 달러를 재투자 하는 게 아니라 단순히 외환보유고 확충에 신경 쓴다는 것이다.


Martin Feldstein 외환위기 당시 IMF의 가혹한 조치가 개발도상국이 생산적인 재투자 대신 외환보유고 확충에 큰 신경을 쓰게 만들었다고 비판했다.


The desire to keep out of the IMF'S hands will also cause emerging-market economies to accumulate large foreign currency reserves. A clear lesson of 1997 was that countries with large reserves could not be successfully attacked by financial markets. Hong Kong, Singapore, Taiwan, and China all have very large reserves, and all emerged relatively unscathed. A country can accumulate such reserves by running a trade surplus and saving the resulting foreign exchange. It would be unfortunate if developing countries that should be using their export earnings to finance imports of new plants and equipment use their scarce foreign exchange instead to accumulate financial assets.  


Martin Feldstein. 1998. "Refocusing the IMF". 『Foreign Affairs』 March/April.




※ 외환 보유고 확충에 신경 쓸 수 밖에 없는 현실이 낳은 글로벌 불균형


개발도상국이 외환보유고 확충을 위해 선택한 수출 주도 전략은 글로벌 불균형Global Imbalances을 심화시켰다. 


<출처: International Monetary Fund. 2011. "Slowing Growth, Rising Risk". 『World Economic Outlook』 Sep. page 25 >

  • 중동의 산유국·중국 및 아시아 신흥국·독일·일본의 무역수지는 흑자를 기록하고 있는 반면, 미국은 매년 무역적자를 기록하고 있다.
  • 무역흑자를 달성한 국가들은 미국 채권 구입의 형태로 달러를 다시 미국으로 보낸다.
  • 막대한 자본유입을 받은 미국은 해외로부터 들어온 유동성을 바탕으로 소비를 늘린다.
  • (경제는 소비를 하는 주체가 있어야 돌아가기 때문에) 세계경제 시스템 내에서 미국은 최종소비국가로서 역할을 하게된다.
  • 즉, 세계경제가 미국의 소비에 과도하게 의존하는 형태가 되었다.


現 FRB 의장인 Ben Bernanke는 외환보유고 확충에 신경쓸 수 밖에 없는 환경이 불러온 글로벌 과잉저축Global Saving Glut[각주:1]이 글로벌 불균형과 세계 금융위기를 초래했다고 지적[각주:2]한다. 앞서 언급한대로, 신흥국은 외환보유고 확충을 위해 수출주도 전략을 밀고 나갈 수 밖에 없다. 무역수지 흑자를 바탕으로, 신흥국은 국제금융시장에서 대출국가international lenders로의 역할을 하게 된다. 신흥국의 잉여자본은 미국으로 향하게 되고, 미국의 무역수지 적자 자산가격 상승을 초래한다. 하늘 높은 줄 모르고 치솟던 미국 부동산가격은 어느순간 하락을 하게 되고, 부동산담보대출금을 갚지 못하는 Sub Prime Mortgage 사태가 발생한다.    

In response to these crises, emerging-market nations either chose or were forced into new strategies for managing international capital flows. In general, these strategies involved shifting from being net importers of financial capital to being net exporters, in some cases very large net exporters. 

(...)

According to the story I have sketched thus far, events outside U.S. borders--such as the financial crises that induced emerging-market countries to switch from being international borrowers to international lenders--have played an important role in the evolution of the U.S. current account deficit, with transmission occurring primarily through endogenous changes in equity values, house prices, real interest rates, and the exchange value of the dollar.



Raghuram Rajan 또한 글로벌 불균형이 세계경제위기를 일으킨 폴트라인Fault Line[각주:3] 중 하나라고 지적한다.


이들 국가-수출 지향적 성장국들-는 단순히 수출을 늘리는 전략이 아닌 무역 흑자를 목표로 수출 전략을 강화했다. 무역 흑자를 통해 외환 보유고를 늘리겠다는 목표를 정한 것이다. 이들 국가는 무역 흑자를 늘리기 위해 투자를 과감하게 줄였다. 그리고 이러한 투자 삭감으로 과거에 투자와 관련해 직면하곤 했던 투자 붐과 붕괴 사이클을 피해갈 수 있었다.


수출 지향적 성장국들의 이와 같은 안전 위주 전략은 세계 나머지 국가의 취약성을 더욱 증대시키는 결과를 가져왔다. 이들 국가가 수출 지향적 성장 전략을 강화하고 나서자 전 세계 나머지 국가의 이들 수출국 상품에 대한 수요 부담 압력도 따라서 증가하게 되었고, 이와 더불어 앞장에서 이미 설명했던 수출 지향적 성장국들의 문제점, 즉 수출과 내수 사이의 불균형 현상이 더욱 심화되었다.


수출 지향적 성장국의 수출 강화 노력으로 이들 국가의 외환 보유고는 급속도로 증가했다. 그리고 이 외환은 투자처를 찾아 세계 여기저기를 기웃거리기 시작했다. (...) 채권국으로 변신한 수출국 자금이 가장 이상적인 후보로 생각한 국가는 다름 아닌 바로 미국이었다.


(...)


세계적으로 경기가 후퇴기에 접어들면, 해외 수요에 의존하는 수출 지향적 성장국은 특히 타격을 받는다. 2001년의 경우에 그러했듯이 이들 수출국은 내수 부양책 도입으로 위기 타개를 모색하지만 그것은 절대 쉬운 일이 아니다. 그때 이들 수출 지향국이 믿는 것이 하나 있다. 그것은 바로 세계적인 경기 후퇴가 도래하면 미국이 어쩔 수 없이 가장 먼저 팔을 걷어붙이고 대대적인 부양책을 도입할 것이라는 사실이다. 결국 세계의 상당수 국가들은 자국의 엔진을 더 이상 가동하지 않고 미국에 묻어가려는 시도를 한다. 이로 인해 미국이 끌고 가야 할 부담은 훨씬 커질 수 밖에 없고, 여러 면에서 지치고 상처를 입는 것은 결국 미국이다. 


라구람 G. 라잔. 2011. 『폴트라인』. 168-205




※ 모든 국가가 단일통화를 사용한다면?  

Robert Mundell의 최적통화지역Optimum Currency Area 이론

이에 대한 Paul Krugman의 비판


그럼 모든 국가가 단일통화를 사용한다면 어떨까? 개발도상국의 원죄도 사라지고, 외환 보유고에 신경을 쓰지 않아도 되고, 글로벌 불균형도 없어질 수 있다. Robert Mundell최적통화지역Optimum Currency Area 이론을 주창했었다. 국가들이 서로 인접해있고, 상호간에 무역거래가 많고, 각국 간에 노동이동이 활발한다면 이들은 단일통화를 사용할 수 있는 최적통화지역 이라는 것이다. 단일통화 도입으로 환율 급등락의 비용을 줄인다면 경제의 효율성을 극대화시킨다고 말한다. 이러한 이론적 배경으로 유로화가 탄생하였다. Robert Mundell은 '유로화의 아버지'라는 별명을 갖게 되었고, 유로화가 도입된 1999년에 노벨경제학상도 수상하게 된다.



그러나 단일통화체제는 불가능하다. 단일 통화 체제가 낳은 결과가 현재의 유럽경제위기이다. 단일통화체제를 선택한다면 각국은 자신에게 맞는 통화정책을 펼칠 수 없다. 현재 그리스·스페인 등의 남유럽은 확장적 통화정책이 필요하지만, 독일은 인플레이션을 우려해 확장적 통화정책을 반대하고 있다. 독자적인 통화정책이냐 변동하는 환율이냐에서 선택한 건 변동하는 환율이었다.


Paul Krugman은 쉬운 설명을 통해 단일통화체제가 왜 불가능한지 잘 설명해주고 있다.


국제통화체제는 왜 확립되지 않았을까?


옛날 옛적에 세계는 단일통화를 갖고 있었다. 이 통화의 이름은 '글로보'였다. 관리 체계도 매우 훌룡했다. 앨런 글로브스펀 의장이 지휘하는 글로벌준비은행(줄여서 '글로브'라고 햇다)은 세계가 경기후퇴 국면으로 들어설 위험이 보이면 글로벌 통화의 공급을 늘리고, 인플레이션의 징후가 보이면 공급을 줄이는 등 멋지게 직무를 수행했다. 훗날 글로브의 시대를 황금기로 기억하는 사람이 있을 정도였다. 특히 기업인들이 이 체제를 좋아했는데, 세계 어디서든 별 어려움 없이 장사를 할수 있기 때문이다.


그러나 낙원에도 문제가 있는 법이다. 글로보를 신중하게 관리했기 때문에 큰 틀의 세계에서는 경기의 파도를 잠재울 수 있었지만, 개별 국가들의 입장은 달랐다. 통화정책을 놓고 이해관계가 충돌하는 경우도 빈발했다. 유럽과 아시아에는 불황의 먹구름이 끼자 글로브는 돈의 양을 늘렸지만 이로 인해 북미에서는 엄청난 투기 붐이 일기도 했다. 또 북미의 인플레이션을 잠재우기 위해 돈을 줄이자 남미의 불경기가 악화되었다. 대륙별 통화가 없었기 때문에 각 대륙의 정부들은 어떻게 해볼 도리가 없었다.


결국 혼란이 극심해지면서 이 체제가 깨지는 순간이 오고야 말았고, 각 나라는 글로보 대신에 독자적인 통화를 도입했다. 그리고 각자의 필요에 따라 통화정책을 펴는 쪽으로 나아갔다. (...)


그러나 얼마 지나지 않아 또 다른 문제가 발생했다. 이번엔 널뛰기하는 환율이 문제의 원인이었다. 어떤 환율, 예를 들어 라티노와 유로의 환율은 무역상의 수요에 따라 결정되는 것이었다. 유럽의 상품을 사려는 남미 사람은 라티노를 유로로 바꾸어야 했고, 반대의 경우도 마찬가지였다. 그런데 얼마간 시간이 지나자 외환시장은 주로 투자자들, 그러니까 주식과 채권을 사기 위해 통화를 사고파는 사람들이 쥐락펴락하게 되었다. 또한 이러한 투자 수요는 투기의 성격이 짙었기 때문에 통화가치 역시 불안해졌다. 더 나아가 이들은 통화 자체의 가치마저 투기의 대상으로 삼기 시작했다. 그 결과 환율이 큰 폭의 등락을 반복했고, 이로 인해 기업환경은 불확실해졌으며, 기업들은 해외에 있는 자산과 부채가 실제로 얼마만큼의 가치를 지니는지 알 수 없었다. (...)


다른 선택을 할 수 있었다. 투기꾼들에 대한 직접적인 공격, 즉 자본이동에 제한을 가하는 것이었다.


이제 각 대륙은 세 가지 통화제도 가운데 하나를 선택해야 하는 처지에 몰렸다. 그런데 이 셋은 저마다 심각한 결점을 지니고 있었다.


먼저, 독자적 통화정책을 고수하면서 환율변동을 감수하는 방법이 있었다. 이 방법을 택하면 경기후퇴와는 얼마든지 맞서 싸울 수 있는 대신에 기업 활동 환경에 불확실성이 조성된다는 단점이 있었다. 아니면 환율을 고정시킨 후 평가절하는 절대로 없을 것임을 공언하는 방법이 있었다. 그러면 기업활동은 더 편하고 안전해지겠지만 억지춘향식 단일통화정책의 문제점이 다시 불거질 게 뻔했다. (...)


지금까지 살펴본 가상의 역사는 글로벌 경제 속에서 각 국가들이 직면한 '3각 딜레마'를 분명하게 보여준다.


이렇게 생각해보자. 거시경제 관리자들이 원하는 것은 세 가지다. 그들은 통화정책에 대한 재량권을 원한다. 경기후퇴를 막고 인플레이션을 잡기 위해서다. 그들은 안정된 환율을 원한다. 그래야 기업이 너무 큰 불확실성에 노출되지 않을 수 있다. 또한 그들은 자유로운 국제 비즈니스를 원한다. 민간 부문을 방해하지 않겠다는 의미다. 특히 원하는 외환을 쉽게 바꿀 수 있어야 한다.


글로보와 그 소멸의 이야기는 우리에게 세 가지 소원을 다 이룰 수는 없음을 말해준다. 잘해야 두 가지를 이룰 수 있을 뿐이다. (...)


따라서 자유롭게 변동하는 환율제도만이 남게 된다. 1990년대 중반이 되면서 대부분의 경제학자들은 자유변동환율제를 그래도 세 가지 악 가운데 최선으로 여기게 되었다.


폴 크루그먼. 2009. "부적절한 정책". 『불황의 경제학』. 133-139


그리고 Paul Krugman은 Robert Mundell의 최적통화지역 이론에 비판을 가한다. 유럽 국가들은 무역의 60%를 상호간에 하고 있었고 유럽통합을 위해 동질성을 키웠기 때문에 최적통화지역 이론이 적용될 수 있는 지역처럼 보일 수 있다. Paul Krugman은 그러나 유럽 국가내에 노동 이동이 활발하지 않고 재정통합도 이뤄지지 않았기 때문에 단일통화를 사용할 수 없다고 비판한다. 


노동이동이 자유롭다면, 불황에 빠진 국가는 다른 나라의 저임금 노동자를 이용해 생산비용을 낮출 수 있다. 노동이동이 자유로이 이뤄지지 않는다면, 통화량 공급을 통한 인플레이션 유발로 임금의 실질가치를 낮춰 기업의 비용을 줄일 수 있다. (이를 Internal Devaluation 이라 한다.) 그런데 노동이동이 자유롭지 않은데 인플레이션 유발을 위한 독자적인 통화정책마저 쓰지 못한다면 어떻게 될까? 


그리고 유럽이 재정적으로 통합되어 있었다면 독일의 재정으로 그리스 등의 남유럽을 도울 수 있다. 미국 캘리포니아 주가 경제위기에 처했을때, 플로리다 주·워싱턴 주 등이 재정지원을 해주는 것처럼. 그러나 유럽은 국가 간의 재정통합과 정치통합이 이뤄지지 않은 상태에서 단일 통화를 도입했고 그 부작용을 지금 겪고 있다.


On this score, Europe looked good: European nations do about 60 percent of their trade with one another, and they do a lot of trade. On two other important criteria, however-labor mobility and fiscal integration-Europe didn't look nearly as well suited for a single currency.


Labor mobility took center stage in the paper that started the whole optimum currency area field, written by the Canadian-born economist Robert Mundell in 1961. A rough synopsis of Mundell's argument would be that the problems of adjusting to a simultaneous boom in Saskatchewan and slump in British Columbia, or vice versa, are substantially less if workers move freely to wherever the jobs are. And labor does in fact move freely among Canadian provinces, Quebec excepted; it moves freely among U.S. states. It does not, however, move freely among European nations. Even though Europeans have since 1992 had the legal right to take work anywhere in the European Union, linguistic and cultural divisions are large enough that even large differences in unemployment lead to only modest amounts of migration.


The importance of fiscal integration was highlighted by Princeton's Peter Kenen a few years after Mundell's paper. To illustrate Kenen's point, consider a comparison between two economies that, scenery aside, look quite similar at the moment: Ireland and Nevada. Both had huge housing bubbles that have burst; both were plunged into deep recessions that sent unemployment soaring; in both there have been many defaults on home mortgages.


But in the case of Nevada, these shocks are buffered, to an important extent, by the federal government. Nevada is paying a lot less in taxes to Washington these days, but the state's older residents are still getting their Social Security checks, and Medicare is still paying their medical bills-so in effect the state is receiving a great deal of aid. Meanwhile, deposits in Nevada's banks are guaranteed by a federal agency, the FDIC, and some of the losses from mortgage defaults are falling on Fannie and Freddie, which are backed by the federal government.


Ireland, by contrast, is mostly on its own, having to bail out its own banks, having to pay for retirement and health care out of its own greatly diminished revenue. So although times are tough in both places, Ireland is in crisis in a way that Nevada isn't.


And none of this comes as a surprise. Twenty years ago, as the idea of a common European currency began moving toward reality, the problematic case for creating that currency was widely understood. There was, in fact, an extensive academic discussion of the issue(in which I was a participant), and the American economists involved were, in general, skeptical of the case for the euro-mainly because the United States seemed to offer a good model of what it takes to make an economy suitable for a single currency, and Europe fell far short of that model. Labor mobility, we thought, was just too weak, and the lack of a central government and the automatic buffering such a government would provide added to the doubts.


Paul Krugman. 2012. "Eurodammerung". 『End This Depression Now!. 171-173




  1. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. http://joohyeon.com/195 [본문으로]
  2. Ben Bernanke의 '글로벌 과잉저축' 연설 원문. [본문으로]
  3. 폴트라인Fault Line은 지진을 유발하는 단층선을 의미한다. Raghuram Rajan은 여러 요인이 폴트라인으로 작용해 세계경제위기를 불러왔다고 주장한다. [본문으로]
  1. 학생
    폴트라인에 따르면, 경상수지 흑자국들이 내국의 수요를 포기하고 해외의 수요를 바탕으로 수출 중심의 성장을 하며, 그에 따라 세계 경제 침체에 있어 최종 소비국 역할을 하는 미국이 세계의 총수요 부진에 종합적인 부담을 지고 있다. 이렇게 적혀 있는거 같은데, 여기서 미국이 져야할 부담에 대해 좀 더 설명해주실 수 있으신가요? 문득 경제의 불안정성과 보다 큰폭의 거품 형성의 위험성 정도를 제외하고는 손 안대고 코 푸는 소비 생활로 큰 이득을 취하고 있는게 아닌가 생각이 들어서요.

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Raghuram Rajan - 과도한 노동자 보호가 경제위기의 원인?Raghuram Rajan - 과도한 노동자 보호가 경제위기의 원인?

Posted at 2012.07.12 22:59 | Posted in 경제학/2008 금융위기

http://www.project-syndicate.org/commentary/is-inequality-inhibiting-growth-
Raghuram Rajan. "Is Inequality Inhibiting Growth?". <Project Syndicate>. 2012.07.10

최근 Joseph Stiglitz가 『The Price of Inequality: How Today's Divided Society Endangers Our Future』라는 책을 내면서, "소득불균형" 문제가 주목을 받고 있다. 

(http://www.project-syndicate.org/commentary/the-price-of-inequality
Joseph Stiglitz. "The Price of Inequality". <Project Syndicate>. 2012.06.05
→ 이것을 번역해서 실은 <조선일보>
http://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2012/06/08/2012060801419.html
"소득 불균등<inequality> 늪에 빠진 미국… 엄청난 대가 치를 것". <조선일보>. 2012.06.08 )

Joseph Stiglitz는 "부가 상위 1%에게 쏠렸기 때문에" 소득불균형이 발생했고, 이러한 불균형이 유효수요를 줄여 "경제위기를 만들어냈다"라고 지적한다.


그러나 Raghuram Rajan은 "소득불균형의 원인을 노조 약화, 부자 감세anti-worker, pro-rich policies 으로 돌리는 건 적절하지 않다"라고 지적한다. "反노동, 親부자 정책이 경제위기를 만들어냈다는 설명은 유럽경제위기 원인으로 적절하지 않다"라고 말한다. "노동유연성, 임금억제 정책을 도입했던 독일이, 유럽국가 중에서 가장 나은 경제상태를 보여주고 있다는 점"도 근거로 들고 있다.

그렇다면 소득불균형이 발생한 이유는 무엇일까?

Raghuram Rajan은 "경쟁의 격화와 새로운 기술의 도입"을 소득불균형의 원인으로 들고 있다. 경쟁&새로운 기술은 "반복업무를 하지 않는 highly skilled, talented, and educated workers에 대한 수요를 증가시켰고, 미숙련 노동자들의 일자리는 자동화되거나 외국으로 보내졌다."

경쟁&새로운 기술을 소득불균형의 원인으로 지목하는 건 더 많은 의미를 함축하고 있는데, 이것이 "유럽의 노동자 보호 정책과 결합하면서 (미국과 비교해) 더 낮은 성장과 더 많은 실업을 초래"했다고 지적한다.

다른 유럽국가들과는 달리, 독일은 "노동유연성을 증가시키는 정책"을 채택하면서 "더 많은 수출과 높은 GDP 성장"을 기록할 수 있었다고 말한다.


"탈규제와 부의 편중"이 소득불균형을 만들어낸 미국은 "교육과 기술숙련"을 강조하는 정책으로 위기를 벗어날 수 있지만, "유럽은 (노동유연성을 강조하는) 구조적인 개혁이 필요"하다고 말한다.

비록 이것이 "미국 스타일의 소득불균형"을 만들어낼 수도 있지만, "(노동유연성과 경쟁의 강조가 만들어준) 경제성장이 소득불균형의 문제를 해결할 수 있을 것"이라고 말한다. "구조개혁을 회피하고 평등주의의 길을 선택한다면 유럽경제는 더더욱 악화될 것"이라고 말한다.


Raghuram Rajan의 주장을 더 자세히 알고 싶다면, 예~전에 내가 올린 글 참고.
http://peopleeco.com/49



PS


저번에도 말했지만, 2008 미국발 금융위기로 촉발된 세계경제위기는 오히려 "미국 경제의 강함"을 드러내고 있다. 

유로존의 근본적 결함-통화정책, 재정정책 사용 불가-이 현재 유럽경제 회복을 막고 있는건 사실이지만, 이러한 결함이 없었더라도 유럽경제가 회복되었을까 라는 의문이 제기되는 상태.


즉, 이전부터 저성장의 길을 걸었던 유럽경제에 대한 근본적인 물음 제기인데, 위기를 벗어날만한 '성장동력이 보이지 않는다는 점'.


<Forbes> 선정한 'The World's Biggest Public Companies' 랭킹의 대다수를 미국 기업이 차지하고 있다는 건, 많은 것을 알려준다.

http://www.forbes.com/global2000/list/



  1. 천조국은 홀로 나아간다..... 누구도 따라 갈 수 없는 높은 곳으로...

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Raghuram Rajan - The True Lessons of the RecessionRaghuram Rajan - The True Lessons of the Recession

Posted at 2012.05.24 20:01 | Posted in 경제학/일반


2005년, Alan Greenspan이 FRB 의장으로서 마지막으로 주재한 컨퍼런스 행사에서 금융위기 발생 가능성을 지적해 주목을 받았던 경제학자 Raghuram Rajan이 『Foreign Affairs』에 <The True Lessons of the Recession>를 기고. 


Keynesian 경제학자들은 유럽경제위기 해결를 위해 정부지출확대를 주장하고 있는데, Raghuram Rajan은 이번 경제위기는 수요 부족이 아닌 공급 구조의 위기이기 때문에 확장정책이 아무런 효과도 얻지 못할 것이라고 주장하고 있다. 유럽경제위기 처방을 놓고 Paul Krugman과도 논쟁을 하고 있는데, Raghuram Rajan은 <FT>에 "Sensible Keynesians see no easy way out"를 기고. 이에 Paul Krugman은 자신의 블로그에 "Sensible Nonsense" 제목을 단 포스트를 올리면서 반박을 하고 있다.


Raghuram Rajan은 <The True Lessons of the Recession>을 통해 지난 수십년간 누적되어온 "경제의 구조적인 문제"를 이야기하고 있다. 이번 2008 금융위기는 단순한 경제위기가 아닌 구조적인 문제로 인해 발생한 위기임을 말하고 있는데...


간단히 요약하자면


① 70년대 오일쇼크를 해결하기 위해 실행했던 "탈규제" 정책 → "경쟁의 격화"를 불러와 기업들이 meritocracy를 추구하게 되었음 → 임극 격차가 벌어짐


기술의 발전세계화로 인한 공장의 해외이전으로 저숙련 기술을 요구하는 일자리가 사라짐, 남아있는 저숙련 일자리는 자동화되기 힘든 저임금 서비스업 → 경제전체 내에서 임금격차 확대


③ 노동자에게 숙련된 기술 교육을 시키려면 교육제도가 발전해야 하는데, 미국의 교육제도는 기술발달을 따라잡지 못함


④ 정치인들은 정치적 인기를 위해, 문제의 근본 원인을 해결하려 하기보다 신용 대출 확대를 통한 구매력 유지라는 포퓰리즘적 정책을 채택.



그런데 아쉬운 건, 사실 ②번이나 ④번은 "인플레이션 방지가 제1의 경제적 목표"가 된 금융자본주의 모델의 문제로 보는 게 타당한데, Raghuram Rajan은 "정치의 잘못"으로 이야기 하고 있다. 음;;;;; 아무튼 우리는 실질임금 상승이 아닌 대출 확대를 통한 구매력 유지에 주목할 필요가 있다. 원문이 보고 싶은 분은 저에게 말씀하시면 pdf 파일 또는 kindle 이미지 파일 보내드릴게요.


내가 번역한 부분

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경기침체로부터 배울 수 있는 것 (The True Lessons of the Recession)


일반적인 정의에 따르면, 세계경제위기란 성장이 멈추는 것이다. 위기가 오기 전 쌓인 막대한 부채 때문에 수요가 줄어들었기 때문이다. 더 이상 돈을 빌릴 수 없기 때문에, 가계와 국가들은 소비를 멈추게 된다. 따라서 경제회복을 위한 가장 확실한 방법은 다시 돈이 돌게 만드는 것이다. 정부는 할 수만 있다면 재정적자를 늘려서라도 지출을 증가시켜야 한다. 중앙은행은 이자율을 최대한 낮춰서 저축에 대한 유인을 줄이고 소비를 늘리게 만들어야 한다. 경제가 다시 살아날 수만 있다면, 정치지도자들은 부채에 대한 걱정을 뒤로 밀어도 된다.


이것은 전형적인 Keynesian의 관점인데, 서구의 경제관료와 중앙은행 그리고 월가의 경제학자들도 이와 같이 현재 경제 상황을 묘사한다. 미국경제가 회복의 기미를 보임에 따라 긴축정책을 선택했던 유럽의 실패와 비교해볼 때, Keynesian 학자들은 그들이 처방했던 정책-주 : 양적완화를 통한 경기부양-이 옳았다고 말한다. 그러나 미국경제의 회복이 경기부양 정책과 관련이 있다고 연결시키기는 어렵다. 최근까지도, Keynesian 경제학자들은 경기부양 패키지의 규모가 작다고 불평해왔다. 만약 미국 경기회복이 일어나지 않았더라면, 그들은 경기부양 규모가 작아서 그런 것이라고 불평을 해댔을 것이다. 유럽중앙은행의 대출 증가뿐 아니라 유럽정부의 막대한 재정적자를 고려한다면, 유럽이 경기부양책을 폈더라도 여전히 성장은 멈춰있을 것이다. 


사실 오늘날 경제가 침체 상황에 빠진 것은 불충분한 수요 때문이 아니라 왜곡된 공급 때문이다. 2008년 금융위기 이전부터 수십년간 선진국들은 useful things를 만듦으로써 성장을 할 수 있는 능력을 상실했다. 이런 상황에서 선진국들은 기술발달과 외국과의 경쟁으로 인해 잃어버린 일자리들을 복구할 필요가 있었다. 또한, 고령화 사회가 진행됨에 따라 연금과 의료복지에 대한 지출 필요성은 늘어만 갔다. 결국 정부는 경제성장을 촉진시키기 위해 지출을 늘렸고 가계가 신용대출을 손쉽게 할 수 있도록 도와주었다. 대출에 의존한 성장은 지속 불가능하다는 것이 증명되었다. 


정부는 신용팽창으로 인위적으로 부풀렸던 GDP 수치로 돌아가려는 노력을 할 때가 아니다. 경제구조의 근본적 결함을 고치려고 해야 한다. 미국은 뒤쳐진 노동자들을 재교육하고 기업들에게 기업가 정신과 혁신을 독려해야 한다. 또한 금융부문을 통제해야 한다. 이와 반대로 남부유럽은 경쟁으로부터 기업과 노동자들을 보호하는 규제를 없애야하며 수많은 영역에서 정부의 역할을 축소시켜야 한다. 



The End Of Easy Growth


지속가능한 성장을 위해 어떠한 해법이 가능할지 불가능할지 이해하기 위해서, 지난 60년간의 경제사를 간단히 살펴보는 건 큰 도움이 될 것이다. 1950년대와 60년대는 서구와 일본에서 경제가 빠르게 확장하던 시기이다. 당시의 몇몇 상황들이 이 시기의 경제호황을 떠받쳤었다. 전후 복구 사업, 자유무역의 팽창, 교육받은 노동력, 발달된 기술의 사용 등등. 그러나 경제학자 Tyler Cowen이 말했듯이 낮게 달린 과일을 다 따먹게 되자, 경제호황을 유지하기는 어렵게 되었다. 경제호황의 시기는 1970년대 초 갑자기 막을 내리게 되었다. 그들이 뭉쳤을 때 얼마만큼의 힘을 가질 수 있는지 인지하게 된 OPEC은 석유가격을 올려버렸다.


성장이 비틀거리자, 정부지출은 팽창했다. 1960년대의 호황기 동안, 민주당 정부는 복지국가로 발전했다. 그러나 이 말인즉슨, 실업률이 증가하면 실업자에 대한 정부지출이 늘어나고 세금수입은 줄어든다는 것을 의미했다. 연방은행은 확장적 통화정책을 펼쳤다. 그러나 이것은 오일쇼크로 인해 발생한 인플레이션을 더더욱 부추길 뿐이었다. 인플레이션으로 인해 성장은 멈추게 되었다. 많은 경제학자들과 정책입자들이 신봉해왔던 Keynesian Economics가 스태그플레이션으로 인해 흔들리게 되었다.


중앙은행은 정책의 우선 목표를 낮은 인플레이션 달성으로 바꾸었다. 그러나 정부는 계속해서 지출을 증가했었고 공공부채는 꾸준히 증가했다. 경제성장을 위한 새로운 방법의 필요성을 깨달은 정부는, 레이건 대통령이 집권하자 많은 산업 규제들을 철폐하기 시작했다. 영국의 대처도 비슷한 정책을 내세웠다. 그러자 생산성이 다시금 증가하기 시작했다.


1970년대 경제침체에 맞서 미국과 영국이 규제철폐를 내건것과 비교해, 유럽대륙은 겉치레의 개혁만 했다. 유럽위원회는 금융부문을 비롯해 많은 산업부문에서 규제를 철폐하였지만, 이같은 조치는 제한적이었다. 특히나 경쟁을 도입하고 과도한 노동자 보호을 없애는 것에 있어서는 더더욱. 아마 그러한 차이가 영향을 미쳐서, 1990년대 중반 들어 미국의 생산성이 계속해서 증가할 때 유럽 대륙은 침체의 늪에서 빠져나오지 못했다.


탈규제 처방이 순전히 축복인 것만은 아니었다. 탈규제는 기업가 정신과 혁신을 고양시키고 경쟁을 증가시키고, 기업들이 효율성에 초점을 맞추도록 했는데, 이로 인해 소비자들은 싸고 질 좋은 상품을 구매할 수 있었다. 그러나 탈규제는 또한 소득불평등 증가라는 의도하지 않은 결과를 초래했다. 정부는 소득불평등 해소를 위해, 지식경제에 맞는 노동력을 양성하는 해법 대신 신용창출을 통한 구매력 증가라는 해법을 선택하게 된다.



Disrupting the Status Quo


미국에게 있어 탈규제는 상반된 영향을 가지고 왔다. 지난 수십년간, 경쟁은 부자와 가난한 자 사이의 소득 격차를 늘렸다. 또 일반적인 미국인들이 안정된 직장을 구하기 어렵게 만들었다. 그러나 다른 한편으로 경쟁은 값싸고 질 좋은 소비재 상품을 만들어냈다. 


정부의 강한 규제와 제한된 경쟁이 있었던 전후기간 동안, 미국 기업들은 독점의 혜택을 누리면서 막대한 수익을 얻어갔다. 기업은 수익을 주주와 노동자에게 나누어주었다. 그 시기 은행들은 3-6-3 법칙을 따랐다. 3%의 이자율로 돈을 빌리고, 6%로 대출해주고, 오후 3시에 퇴근해 골프장으로 향하기. 은행들은 돈벌이가 되었고 안정적이고 지루한 작업-주 : 현대 금융처럼 복잡한 상품을 팔거나 투자하는 일을 하지 않았다는 의미-만 했었다. 노조는 그들이 창출한 이익을 내세워 안정된 직장을 요구했고 기업들은 그들의 요구를 들어주었다. 기업, 노동자가 공유할 수 있는 수익은 많았다.


1980년대와 90년대에 걸친 탈규제와 무역장벽 철폐 바람은 이런 아늑한 삶에 종지부를 찍었다. 더 좋은 상품을 보유한 창업가들이 기존의 경쟁 기업들을 위협했고 소비자 상품의 다양성과 질은 획기적으로 좋아짐에 따라, 사람들의 삶은 더욱 좋아졌다. PC와 인터넷은 사용자들이 그들 스스로 즐길 수 있도록 해주었고 휴대폰은 사람들이 그들의 친구들과 끊임없이 연결되도록 도와주었다. shipping container는 외국의 작은 제조업체가 상품을 외국의 소비자에게 빨리 보낼 수 있도록 해주었다. 


일반적인 소비자의 구매력이 증가함과 동시에, 월스트리트의 임금도 증가했다. 기업의 수익은 경쟁으로 인해 압박을 받고 있었기 때문에, 월스트리트는 리스크가 더 큰 상품을 개발했다.-주 : 더 많은 수익을 가져다주는 상품을 의미- 따라서, 그러한 리스크를 계산할 수 있고, 금융상품에 정확한 가격을 매기고, 리스크를 신중하게 분산할 수 있는 능력을 가진 금융인이 필요하게 되었다. 은행은 더 이상 지루한 업종이 아니게 되었다. 금융의 한쪽에서는 대출을 통해 기업의 성장을 돕고, 다른 한쪽에서는 기업 파산이 일어나게 함으로써, 금융업은 이제 경제의 중심이 되었다. 


그 동안, 상위기업들은 더더욱 능력지상주의를 추구하게 되었고 탁월한 능력을 가진 직원을 채용하려 더 많은 봉급을 지불하였다. 1976년에는 상위 1%의 가계소득이 미국에서 발생한 총 소득의 8.9%만을 차지했지만, 2007년에는 그 수치가 25%로 증가하였다. 


이러한 기업의 불평등한 인센티브와 정부의 세금정책을 소득격차의 주요원인으로 비난하기 쉽다. 그러나 이 2가지를 소득격차의 원인으로 지목하기에는 불충분하다. 기업임원들의 임금상승이 불합리한 기업지배구조의 영향이라면, 의사 변호사 학자들의 임금상승은 무엇으로 설명할 수 있는가? 그리고 조지W부시 행정부 당시, 실제로 상위소득자의 세금이 인하가 되었지만, 이러한 세금인하가 불평등의 주요원인은 아니다. 소득 불평등은 세금인하 이전에도 계속해서 증가했었기 때문이다. 상위 소득자의 높은 임금이 그들의 능력에 걸맞다는 말이 아니다. CEO 등 상위 소득자의 높은 임금은 경쟁 세계에서 능력의 가치를 반영하고 있다는 말이다. -주: 그러니까 경쟁이 치열해지고, 연공서열이 아닌 능력 위주의 사회로 변화함에 따라, 능력을 갖춘 사람들에게 지불하는 임금이 더더욱 증가할 수 밖에 없었다는 이야기- 


사실 1980년대 이래로, CEO와 나머지 직원들 간의 임금 격차만 확대된 것이 아니다. 단순반복업무가 자동화되고 해외로 이전함에 따라, 경제 전체 내에서 임금 격차가 확대되었다. 기술과 자본재의 도움으로 한명의 숙련 노동자가 많은 미숙련 노동자를 대체할 수 있었다. 이런 식으로 생각해보자: 공장이 기계적 선반을 사용한다면, 대학교육을 받은 Joe와 고졸인 Moe 사이에는 별다른 차이가 없을 이며 비슷한 임금을 받을 것이다. 그러나 공장이 컴퓨터화된 선반으로 업그레이드 한다면, Joe는 더더욱 유용해질 뿐 아니라 Moe는 더 이상 필요가 없을 것이다. 


미숙련 일자리가 완전히 사라진 것은 아니다. 반복 업무가 아니고, 자동화나 아웃소싱이 힘든 저임금 서비스 일자리는 여전히 존재한다. 그래서 미국 노동력은 기술을 요구하지 않는 저임금 일자리창의성과 신뢰를 요구하는 고임금의 일자리, 이 2가지의 길로 나뉘게 되었다. 어느정도 숙련된 기술과 괜찮은 임금을 지불하는 일자리는 점점 사라져갔다. 그리고 해고된 노동자들은 그들의 기술을 발전시키거나 아니면 아예 저임금 서비스직을 택해야만 했다.


불행히도, 적절하게 제공받지 못한 조기교육, 불우한 가정환경, 비싼 대학등록금 등 수 많은 원인들이, 많은 미국인들이 적절한 교육이나 필요한 기술을 배우지 못하게 만들었다. 경제학자 Claudia Goldin과 Lawrence Katz가 지적했듯이, 지난 수십년간 미국에서 벌어진 기술과 교육간의 레이스 경주에서, 미국의 교육체계는 기술발달을 따라잡지 못하였다.


미국인들의 기술 습득이 지체되었기 때문에, 고학력자의 임금과 저학력자의 임금격차는 더욱 더 심화되었다. 1980년대 이래로, 임금소득자 상위 10%(주로 대학 졸업자)의 임금과 중간에 위치해 있는 사람(주로 고졸)간의 임금 격차는 꾸준히 확대되었다. 이와 대조적으로, 중간 소득자의 임금과 하위 10%의 임금 차이는 거의 벌어지지 않았다. 상위 10%가 중간과 멀어지는 동안, 중간소득자는 하위소득자의 임금과 비슷하게 되었다.-주 : 양극화가 더 심화되었다는 의미-


통계를 보면 더더욱 놀랄 만하다. 미국에서 고등학교를 졸업하지 못한 25세-54세 사이의 35%가 일자리가 없으며 고등학교 중퇴자가 실업자가 될 가능성은 대학 졸업자보다 3배나 높다. 게다가 노동시장에서 이렇게 학력이 중요해져 감에도 불구하고, 25세-34세 사이의 미국인들은 45세-54세가 과거에 경험했던 것보다 학위를 가지기가 더더욱 어렵게 되었다. 그러나 요근래 들어 가장 난감한 것은, 부유한 집안의 아이가 대학 학위를 취득하기가 과거와 비교해 더욱 쉬워졌다는 것이다. 저소득층의 아이들의 대학 학위 취득률은 갈수록 낮아지고 있다. 교육 불평등과 소득 불평등이 더더욱 심화되고 있다.



The Politicians Respond


2008 금융위기 이전, 미국 중산층의 임금은 오르지 않았고 일자리는 해마다 불안정 해졌는데, 부자들은 더욱 더 부자가 되었다. 괜찮은 임금을 주는 미숙련 일자리는 구하기가 어려워졌다.


이러한 구조적 문제를 고치기 위해, 정치인들은 근본적인 대책을 내놓기보다 쉬운 해결책을 선택했다. 정치인들의 선택은 이해가 갈수도 있다. 노동자들의 기술을 발전시키기는 쉽지 않기 때문이다. 그러나 정치인들의 손쉬운 처방은 사태를 더 악화시켰다. 만약 중산층 유권자들이 스스로의 삶의 수준을 부유한 이웃의 삶의 수준과 비슷하다고 느낀다면, (가령, 중산층도 새 차를 매년 살 수 있고, 긴 휴가도 즐길 수 있다면) 그들의 실질 임금이 올랐는지 여부는 신경 쓰지 않을 것이라고, 정치인들은 희망했고 따라서 소비 진작을 위해 온 힘을 다 썼다. 그것을 위한 손쉬운 방법은 신용대출 확대였다.


1990년대 초에 들어, 미국 정치인들은 금융부문에 가계대출 확대, 특히 저소득층을 위한 대출 확대를 독려했다. 1992년 의회는 Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act 법안을 통과시켰다. 그 법안은 Fanni Mae와 Freddie Mac이라는 거대 모기지 금융업체-주 : 서브프라임 모기지 사태의 주범-를 관리할 수 있는 내용을 담고 있었고 저소득층을 위한 주택담보대출 확대를 촉진하려 했다. 


이러한 정책은 저소득층에게 유동성을 공급하도록 도와주었고 그들의 소비를 늘리게 만들었다. 따라서 2008 금융위기 이전, 계층간 소득 격차는 커졌음에도 불구하고 소비 격차는 그다지 크지 않았었다. 이러한 정책들은 정치적으로 인기를 끌었다. 정부의 복지지출 확대와는 달리, 저소득층의 신용대출 확대 정책은 누구의 반대도 받지 않았다. 더 많은 성장과 행복한 유권자를 원하는 정치인, 주택담보대출로 이익을 볼 수 있는 은행가와 브로커들, 자신의 돈이 없어도 대출을 통해 꿈에 그리던 집을 살 수 있었던 대출자들, 자유방임주의 성향을 띈 은행 규제당국 그 누구도 반대하지 않았다. 


연방준비제도이사회는 이러한 근시안적인 정책을 지원했다. 2001년 닷컴 버플이 터지자, Fed는 단기이자율을 인하했다. 기업들은 투자에 관심이 없었기 때문에, 인위적으로 낮아진 이자율은 주택과 금융 부채에 의존하던 경제의 보조금 역할을 하게 되었다.-주 : 낮은 이자율을 이용하여 더 많은 대출을 받을 수 있게 되었다는 의미-. 이것은 건설업계와 주택담보대출 시장에 붐을 가져왔다. 진보적 경제학자들도 이 같은 조치에 박수를 보냈다. 주택건설붐이 경제를 끌어올릴 것이라는 생각에서였다. 그러나 Fed가 지원한 거품경제는 지속불가능하다는 것이 드러났다. 많은 건설 노동자들이 일자리를 잃었고, 대출을 받아 무리하게 집을 산 사람들은 경제의 큰 trouble이 되었다.


은행가들은 2008 금융위기를 초래한 주범으로 많은 비난을 들어도 싸다. 금융부문의 일부 활동들은 비록 불법은 아니었지만 약탈적인 행위나 마찬가지였다. 그러나 신용대출을 통해 무리한 확장을 유도한 정치권의 역할 역시 잊혀져서는 안된다. 금융 리스크에 있어 견제와 균형의 원리가 무너진 것이 2008 금융위기의 가장 큰 원인이다.


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