[사라진 경제성장 ②] 자산시장 거품 없이 경제성장을 달성할 수 있을까? - 영속적인 장기침체 (Secular Stagnation)[사라진 경제성장 ②] 자산시장 거품 없이 경제성장을 달성할 수 있을까? - 영속적인 장기침체 (Secular Stagnation)

Posted at 2016.01.28 11:27 | Posted in 경제/오늘날 세계경제


※ 사라진 경제성장


지난글 '[사라진 경제성장 ①] 여전히 '2008 금융위기'의 영향 아래 놓여있는 세계경제는 또 다른 위기를 맞게될까? - 부채동학과 경제위기'을 통해, "도대체 2008 금융위기의 어떤 특징 때문에, 8년이 지난 지금도 세계경제에 좋지 않은 영향을 미치는가"를 알 수 있었습니다.


2008 금융위기[각주:1]가 발생한지 벌써 8년이나 지났으나, 세계 · 미국 · 유럽 · 중국 · 신흥국 등의 경제성장률은 위기 이전에 비해 낮은 수준을 기록하고 있습니다. 또한 연초에 여러 경제기관들이 낙관적인 전망치를 내놓았다가 이를 하향조정(downward revision) 하는 일이 빈번하게 발생하고 있습니다.  


지난글에서 소개한 보고서-<Deleveraging, What Deleveraging? The 16th Geneva Report on the World Economy>-는 '금융위기 이후 지금까지 경제성장률이 낮아진 이유'로 '① 부채동학 (Debt Dynamics) ② 위기 (Crisis)' 를 꼽고 있습니다. 


그런데 한 가지 생각해봐야 할 게 있습니다. 지난글은 2008 금융위기 '발생 이후' 낮아진 경제성장률을 이야기 하고 있습니다. 그렇다면 2008 금융위기 '발생 이전' 경제성장률은 어땠을까요?


  • [1994년-2001년], [2002년-2008년], [2009년-2014년] 미국의 연간 경제성장률
  • 미국 경제성장률이 계속 낮아져왔음을 알 수 있다 


윗 그래프는 2008 금융위기 '발생 이전' 미국의 연간 경제성장률을 보여주고 있습니다. 1994년-2001년 시기 미국의 평균 경제성장률은 3.7%, 2002년-2008년 시기는 2.3%, 2009년-2014년은 1.2% 입니다. 2008 금융위기 '발생 이전'에도 미국의 연간 경제성장률은 하락세를 보여주고 있었습니다.  


"원래 경제가 성장할수록 수확체감의 법칙이 작용하기 때문에 경제성장률은 떨어지기 마련이다."[각주:2] 라고 말할 수도 있습니다. 경제성장 초기 아무것도 없었던 때에는 높은 경제성장률을 달성하고, 경제가 성숙해진 뒤에는 낮은 경제성장률을 달성할 수 있기 때문입니다.


하지만 [2002년-2008년], 즉 금융위기 발생 이전 시기에 미국 경제성장률이 하락하게 된 이유를 수확체감의 법칙에서 찾는건 문제가 있습니다. 


[2002년-2008년]은 'Fed의 1% 대의 초저금리 정책' + '신흥국에서 미국으로의 자본유입' + '미국 부동산가격 상승' + '미국 가계 주택담보대출 급증' 이라는 막대한 신용공급이 발생했던 시기[각주:3]이기 때문입니다.


  • [2002년-2008년], 미국 Fed의 통화정책과 주택담보대출 추이
  • 당시 Fed는 1%대의 초저금리 정책을 오랜기간 유지하였고, 그 결과 주택담보대출 급증 + 부동산가격 상승이 나타났다

위의 그래프는 [2002년-2008년], 금융위기 발생 이전 미국 Fed의 통화정책과 주택담보대출 추이를 보여주고 있습니다. 

당시 미국경제는 '공격적인 통화정책' + '신흥국으로부터의 자본유입' 덕분에 신용이 크게 증가했었습니다. 증가한 신용은 주택담보대출의 형태로 부동산시장으로 흘러들어갔고, 주택가격 급등은 '주거투자 증가' + '민간소비 증가'로 이어졌습니다.  

  • 2002년-2008년, 미국의 연간 경제성장률 최고치는 고작 3.8%

그런데 [2002년-2008년] 동안 미국의 평균 경제성장률은 [1994년-2001년]에 비해서 하락했습니다. 여기에더해, 당시 미국의 연간 경제성장률 최고치는 3.8%에 불과했습니다. 

유례가 없던 공격적인 통화정책과 자본유입이 발생하여 신용이 크게 증가했던 시기였음에도 경제성장률 최고치는 고작 3.8% 였다는 말입니다. 1994년-2001년 평균 경제성장률이 3.7% 였으니, 신용공급이 만들어낸 경제성장률 증가치는 최대 0.1%p 라고 단순하게 말할 수도 있습니다[각주:4]. 

그렇다면 우리는 다른 질문을 던져야 합니다. "도대체 2008 금융위기의 어떤 특징 때문에, 8년이 지난 지금도 세계경제에 좋지 않은 영향을 미치는가"라는 질문은 잘못된 것일수도 있습니다.

"미국경제는 장기침체에 빠진 것 아닐까?" 


前 재무장관이자 경제학자인 Larry Summers(래리 서머스)는 2008 금융위기 '발생 이전'부터 하락해온 미국경제를 설명하기 위해 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)을 제기했습니다. 

Larry Summers는 "거시경제 자연이자율이 -2% 혹은 -3%를 지속한다면, 자산시장 거품 없이 경제성장을 달성할 수 없다." 라고 말합니다. 

그는 금융위기 발생 이전 [2002년-2008년] 시기, 공격적인 통화정책과 부동산가격 급등 등 자산시장 거품(bubble)이 있은 덕분에, 미국경제가 그정도의 경제성장률 이나마 달성할 수 있었다고 말합니다. 

다시말해, 경제성장을 달성하기 위해서는 금융불안정이 수반될 수 밖에 없습니다. 자신시장 거품 없이, 즉 금융안정 상태에서 높은 경제성장률을 기록하는건 불가능 합니다.

이러한 주장은 의아하게 들릴 수도 있습니다. "자산시장 거품은 좋지 않은 것인데... 높은 경제성장률을 달성하려면 자산시장 거품이 필요하다고???"


이제 이번글을 통해 Larry Summers가 제기하는 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)이 정확히 무엇인지 알아봅시다.


아, 그 전에 경제학 기본지식을 우선 알아야 합니다. 


Larry Summers 주장의 전제는 '거시경제 자연이자율이 -2% 혹은 -3%를 지속한다면' 입니다. 여기서 '거시경제 자연이자율'은 도대체 무엇이고, 왜 이런 조건이 필요한 것일까요?




※ '거시경제 자연이자율 (natural rate of interest)'과 '(중앙은행이 조정하는) 실질이자율 (real interest rate)'의 차이


● 거시경제 자연이자율 (natural rate of interest) 


[경제학원론] 배경지식 링크 

: [경제학원론 거시편 ⑤] 한정된 자원을 효율적으로 사용하여 경제성장 달성하기 - 저축과 투자


거시경제 자연이자율(natural rate of interest)은 '균형 실질이자율'(equilibrium real rate) · '중립 이자율'(neural interest rate) · '완전고용 실질이자율'(FERIR, full employment real interest rate) 등 여러가지 이름으로 불립니다. 모든 명칭을 기억하실 필요는 없습니다. 편의를 위해 '자연이자율'(natural rate of interest)로 통일하겠습니다.



거시경제 자연이자율이란 '저축과 투자가 결정짓는 실질이자율'을 의미합니다. 시장에서 가격을 공급과 수요가 결정짓는 것과 같은 원리입니다. 저축이 공급의 역할, 투자가 수요의 역할을 하고 실질금리는 일종의 가격입니다.  

    

어렵게 생각할 필요가 없습니다. 대부자금시장에서 저축은 개인과 정부가 기업에게 '공급'해주는 자금이고, 기업은 자금을 '수요'하여 투자를 진행하게 되죠. 개인 · 정부와 기업이 거래할때 균형을 이루는 가격이 실질금리 입니다.



이때, 저축이 증가하게 되면 균형 실질금리는 하락합니다. 공급이 증가하여 가격이 떨어지는 원리이죠. 그리고 투자가 하락하게 되었을때도 균형 실질금리는 하락합니다. 수요가 감소하여 가격이 내려가는 원리입니다.


● (중앙은행이 조정하는) 실질이자율 (real interest rate)


[경제학원론] 배경지식 링크

[경제학원론 거시편 ⑦] 인플레이션은 언제 어디에서나 화폐적인 현상 - 화폐중립성 & 고전학파의 이분법

: [경제학원론 거시편 ⑨] '부채증가'와 '인플레이션'을 통해 경기침체에서 벗어난다?


"거시경제 저축과 투자가 실질금리를 결정한다."는 말을 듣고 의문을 품는 분이 계실 수도 있습니다. "뉴스에는 중앙은행이 금리를 조정한다고 나오는데... 그렇다면 중앙은행의 기준금리는 무엇일까?"



중앙은행이 조정하는 기준금리는 명목이자율(nominal interest rate) 입니다. 단기에는 기대 인플레이션율이 일정하기 때문에, 명목이자율 조정(즉 기준금리 조정)을 통해 실질이자율을 변동시킬 수 있죠.


이때 중앙은행은 아무렇게나 기준금리를 정하지 않습니다. 만약 중앙은행이 기준금리를 2%로 정했다면, 무슨 이유가 있을 겁니다. 4%, 10%, 1%도 아닌 2%로 정한 이유 말이죠.


중앙은행은 '거시경제 자연이자율'(natural rate of interest)의 바탕 위에서 기준금리를 조정하여 '실질이자율'(real interest rate)을 인위적으로 변동시킵니다.



중앙은행이 정하는 기준금리의 적정값은 '저축과 투자에 의해서 결정되는 실질이자율(r)'과 '중앙은행이 인위적으로 설정한 실질이자율(r*)'이 같아지도록 하는 값입니다.(r = r*)


만약 저축과 투자에 의해서 결정된 실질이자율(자연이자율)보다 더 낮은 값의 실질이자율을 인위적으로 만든다면(r > r*), 기업은 투자를 늘리게되고 경제는 호황을 맞습니다. 


반대로 저축과 투자에 의해서 결정된 실질이자율(자연이자율)보다 더 높은 값의 실질이자율을 인위적으로 만든다면(r < r*), 기업은 투자를 줄이게 되고 경제는 침체에 빠집니다. 


중앙은행의 존재목적은 경제를 안정적인 수준에서 유지하는 것이기 때문에, 저축과 투자에 의해서 결정되는 실질이자율(r)과 화폐부문에서 결정되는 실질이자율(r*)이 같아지도록 해야합니다.(r= r*)    


다시말해, 중앙은행의 통화정책은 (저축과 투자가 결정짓는) '거시경제 자연이자율'(natural rate of interest)의 바탕 위에서 결정됩니다.




※ 2002년-2007년에 '초과수요'(excess demand)를 발견할 수 없었다


자, 기본적인 경제학지식을 습득했으니 이제 Larry Summers가 말하는 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)에 대해서 알아봅시다.

(주 : 앞서 글의 서두에서 말했던 이야기를 다시 반복하는 것일수도 있습니다.)


2013년 11월 8일 개최된 IMF Annual Research Conference. <Crises: Yesterday and Today>라는 제목으로 열린 이곳에서 경제학자 Larry Summers의 발표는 세계의 이목을 끌었습니다.


그는 2가지 경제현상을 보고 의문을 품기 시작했습니다.

 

첫째, 2008 금융위기 발생 이후 4~5년이 지났음에도 여전히 잠재GDP를 미달하는 미국경제.(below potential GDP) 


둘째, 2008 금융위기 발생 이전 공격적인 통화정책과 부동산가격 급등이 있었음에도, 나타나지 않았던 초과수요. (not excess demand)


일반적인 경기침체(Recession)가 발생하면 GDP가 하락하지만, 이후 가파른 회복(Recovery)을 통해 잠재GDP 수준으로 복귀합니다. (주 : recession과 recovery에 대해서는 여기[각주:5] 참고) 그런데 미국경제는 금융위기가 발생하고 4~5년이나 지났음에도 여전히 잠재GDP를 회복하지 못하고 있습니다. 


더군다나 2008 금융위기 발생 이전에도 미국경제에서 '거대한 활황'(a great boom)은 찾아볼 수가 없었습니다. 


많은 사람들은 2008 금융위기 발생 이전 시행되었던 '중앙은행의 느슨한 통화정책'을 비판했습니다. Fed의 초저금리 정책이 부동산거품을 일으켰고 금융위기로 발전시켰다는 논리이죠. 


그런데 통화공급확대와 부동산거품(too easy money, too much borrowing, too much wealth)이 있었음에도 불구하고, 당시 미국경제의 생산능력이 과잉되지도 않았고 실업률이 엄청나게 낮은 것도 아니었고 인플레이션율이 올라가지도 않았습니다.


즉, 2002년-2007년 시기 부동산거품 조차도 실물경제의 초과수요를 만들어내는데 충분하지 않았습니다.[각주:6]

(even a great bubble wasn’t enough to produce any excess in aggregate demand.)


이러한 2가지 현상을 이해하려면 무엇을 생각해야 할까요? Larry Summers는 '자연이자율'(혹은 '완전고용 실질이자율')에 주목합니다. 


"거시경제 자연이자율이 지난 시기동안 계속 하락하여 -2% 혹은 -3%로 떨어졌다고 생각해보자. 어떤 일이 발생할까?


① 중앙은행의 통화공급 확대나 자산시장 거품 등 인위적인 수요촉진 정책이 시행되더라도, 초과수요(excess demand)를 발견할 수 없을 것이다. 

② 그리고 금융위기 이후 금융시장이 정상수준으로 돌아가더라도, 완전고용(full employment)을 회복하기가 어려울 것이다.[각주:7]"


왜 거시경제 자연이자율이 -2% 혹은 -3% 라면 초과수요(excess demand)를 발견할 수 없거나 완전고용(full employment)을 회복하기 어려운 것일까요?


앞서 설명했듯이, 중앙은행은 기준금리 조정을 통해 실질이자율을 변동시킵니다. 그리고 중앙은행이 변동시키는 실질이자율의 적정값은 (거시경제 저축과 투자가 결정하는) 자연이자율을 기준으로 삼습니다.


그런데 여기서 문제는 '중앙은행은 기준금리를 0% 밑으로 내릴 수 없다'(Zero Lower Bound)는 것에 있습니다. 



만약 자연이자율(r)이 -2% 혹은 -3%이고, 기대 인플레이션율이 2%라고 생각해봅시다. 그렇다면 중앙은행이 기준금리를 0%로 설정하더라도, 인위적으로 조정한 실질이자율(r*)은 -2% 밑으로 내려갈 수 없습니다.


그렇다면 자연이자율(r)과 중앙은행의 실질이자율(r*)이 -2%로 같아져서 (확장이 아닌) 정상적인 통화정책이 되거나, 자연이자율(r = -3%)보다 중앙은행의 실질이자율(r* = -2%)이 높아져서 긴축적 통화정책이 되어버립니다. 


확장적 통화정책 효과를 내기위해서는 기준금리를 0% 밑으로 내려야 하지만 이것은 불가능 합니다(Zero Lower Bound). 그렇다고해서 기대 인플레이션율을 높이기 위해서는, 중앙은행의 존재목적인 물가안정이 훼손됩니다.    


따라서, 거시경제 자연이자율(r)이 -2% 혹은 -3% 라면, 중앙은행이 0% 라는 기준금리를 설정하더라도 확장적 통화정책의 효과는 발생하지 않습니다. 


이제 우리는 '[2002년-2007년] 시기 미국 Fed의 초저금리 정책과 부동산가격 급등에도 불구하고 미국경제에서 초과수요가 없었던 이유'와 '[2008 금융위기 발생 이후] Fed의 제로금리 정책과 세 차례의 양적완화(QE)에도 불구하고 여전히 경제성장률이 낮은 이유'를 이해할 수 있습니다.


바로, 거시경제 자연이자율(natural rate of interest)가 -2% 혹은 -3%로 매우 낮은 값을 기록하기 때문입니다. 


그리고 '자연이자율이 계속해서 낮은 수준을 유지'한다면, 통화정책을 통해 경제를 성장시키는 것은 매우 어려워 집니다. 거시경제가 '영속적인 장기침체'(Secular Stagnation)에 빠지게 되는 것이죠.




※ 경제성장과 금융안정은 동시에 달성할 수 없다


2013년 IMF 컨퍼런스에서 이와 같은 생각을 말했던 Larry Summers는 2014년 논문과 여러글을 통해 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)을 좀 더 발전시켰습니다.


논문명은 <U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound>, <Reflections on the new 'Secular Stagnation hypothesis>.


그는 2014년 글을 통해 "경제성장과 금융안정은 동시에 달성할 수 없다"는 것을 강조하기 시작합니다.


● 미국경제 잠재GDP 하락추세


  • 미국의 실제GDP(actual)와 잠재GDP(potential)
  • 미국 잠재GDP 수치가 해가 갈수록 하락한 모습을 확인할 수 있다 


2008년 금융위기를 겪은 미국경제의 실제GDP는 잠재GDP 보다 낮은 값을 기록하며 침체에 빠졌지만, 시간이 흐를수록 실제GDP와 잠재GDP의 격차(즉, GDP갭)는 줄어들었습니다. 하지만 GDP갭의 축소는 실제GDP의 증가 때문이기도 했지만, 잠재GDP 자체가 하락한 것의 영향이 더 컸습니다.     


거시경제의 잠재GDP는 '생산요소를 효율적으로 사용했을 때 달성가능한 최적의 생산량'을 의미하는데, 구체적인 수치의 산출은 계량적방법을 이용합니다. 계량기법으로 산출해낸 미국경제의 잠재GDP는 2008 금융위기 이후 줄곧 하락하는 모습을 보여주었습니다.

 

윗 그래프를 보시면, 선형(linear)으로 나타난 년도별 잠재GDP 산출값이 크게 하락한 모습을 볼 수 있습니다. 맨위의 2007년 잠재GDP 값에 비해서 맨 아래 2014년 잠재GDP는 아주 적은 수치입니다.


미국경제 잠재GDP의 하락은 '미국경제의 최적의 생산량이 하락했다는 것'을 의미하고, 경제성장 여력을 잃어간다는 것을 뜻합니다. 


● 2002년-2007년, 공격적인 통화정책과 부동산버블에도 불구하고 경기과열이 없었다

→ 그렇다면 부동산버블이 없는 현재, 경기회복은 만족스러운 모습을 보여줄 수 있을까?


Larry Summers가 걱정하는 것은 '미국경제 잠재GDP 하락' 뿐만이 아닙니다. 앞서도 말했듯이, [2002년-2007년] 미국경제는 공격적인 통화정책 · 부동산가격 급등 · 주거투자 증가 등에도 불구하고 높은 경제성장률을 기록하지 못했었습니다.


급증한 신용에도 불구하고 미국경제는 단지 '만족스러운 성장률'(satisfactory rate)을 기록했을 뿐, 경기과열(overheating)은 없었습니다. 실업률이 아주 낮지도 않았으며, 인플레이션이 발생하지도 않았습니다. 


그렇다면 부동산거품이 없는 현재, 경기회복은 성장 측면에서 만족스러운 모습을 보여줄 수 있을까요?[각주:8]


부동산거품이 있었음에도 경제성장률은 과열이 아니라 단지 만족스러운 값만을 주었을 뿐인데, 부동산거품이 없어서 주거투자 · 민간소비가 크게 늘어나지 않은 현재에 경제성장률은 높아봤자 얼마나 높을까요.


● 경제성장과 금융안정을 동시에 달성한 사례는 없다

→ 자산시장 거품이 있어야 (그나마 만족스러운 수준의) 경제성장을 달성할 수 있다

→ 1990년대 일본 · 2000년대 미국과 유로존


물론, [2002년-2007]년 당시의 부동산거품이 옳았다는 말은 아닙니다. Larry Summers는 당시의 부동산거품 등이 '지속불가능한 가격상승'(unsustainable upward movement) 라고 말합니다.


하지만 Larry Summers는 질문을 던집니다. "금융적으로 지속가능한 상황에서 경제가 만족스럽게 성장했던 모습을 발견할 수 있나?"[각주:9]


1980년대 부동산버블과 함께 고도성장을 기록하던 일본은 부동산가격이 정상수준(?)으로 하락하자 경제성장마저 멈추게 되었습니다. 2000년대 초반 유로존은 '남유럽으로의 자본유입과 자산가격 상승'에 힘입어 경제성장을 달성해왔으나, 자산시장 버블이 제거되자 경제성장률이 하락했습니다[각주:10]. 미국은 계속 반복해서 말하는게 민망하죠.


지난 시기동안 선진국에서 경제성장과 금융안정은 양립한 적이 없습니다. 자산시장 버블 등 금융불안정이 생겨났을때 경제는 성장했고, 버블이 꺼지고 금융이 원래 수준으로 돌아왔을때 경제성장은 멈췄습니다.   


● 경제성장과 금융안정이 양립 불가능한 이유는 무엇인가?

→ 거시경제 자연이자율의 하락 (decline of natural rate of interest)


이처럼 경제성장과 금융안정이 양립 불가능한 이유는 무엇일까요? Larry Summers는 '거시경제 자연이자율의 하락'(decline of natural rate of interest)을 또다시 이야기 합니다.


앞서도 살펴봤듯이 자연이자율의 하락은 ① [2002년-2007년] 시기, 부동산거품이 존재했음에도 초과수요(excess demand)가 발생하지 않은 이유 ② 2008 금융위기 발생 이후, Fed가 제로금리 정책을 펴왔음에도 경제가 성장하지 않는 이유를 잘 설명해줍니다.


여기에더해, 자연이자율 하락은 [2002년-2007년] 시기, 부동산거품 등 금융불안정이 생겨나게된 이유도 설명해줍니다.


만약 자연이자율이 하락한다면, 중앙은행은 자연이자율 하락에 맞추어 기준금리도 내릴 수 밖에 없습니다. 자연이자율이 하락하는데 기준금리를 높게 유지하고 있다면, 그 자체로 긴축적 통화정책이 되기 때문이죠.


이때, 중앙은행의 기준금리 인하는 투자자들의 리스크추구 행위를 자극합니다. 전과 비교해 손쉽게 돈을 빌릴 수 있고 금융시장 내에 유동성도 풍부해졌으니, 쉽게 대출을 받아 투자에 나서죠. 그 결과, 부동산가격 급등 등의 자산시장 거품이 발생합니다.


자, 지금까지의 내용을 다시 반복해서 정리해봅시다.


자연이자율이 하락하여 낮은 수준을 유지하였을때 (경기과열은 아니지만) 그나마 만족스러운 경제성장을 달성하려면 기준금리를 내려야 합니다. 기준금리를 내리지 않는다면, 낮아진 자연이자율로 인해 긴축적 통화정책 효과가 발생하기 때문입니다. 그런데 기준금리를 내리면 리스크추구 행위 증가 · 유동성증가 등으로 인해 자산시장 거품이 발생합니다.


자연이자율 하락하여 낮은 수준을 계속 유지한다면 경제성장과 금융불안정이 동시에 만들어지게 됩니다. 자산시장에서 거품이 발생하는 것을 막고자 기준금리를 높게 유지한다면, 즉 금융안정을 선택한다면 경제성장은 달성할 수 없습니다.


Larry Summers는 "앞으로도 거시경제 자연이자율은 -2% 혹은 -3% 대를 계속해서 유지할 것이다. 따라서, 경제성장과 금융안정은 동시에 달성할 수 없다." 라고 말합니다.


그가 제기하는 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)에서 중요한 것은 용어에 나오는 '장기침체'가 아닙니다. 단순히 세계경제 혹은 미국경제의 장기침체를 예견하는 가설이 아닙니다.

 

Larry Summers의 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)에서 핵심은 "(자연이자율 하락으로 생긴) 장기침체에 대응하기 위한 통화정책은 금융불안정이라는 대가를 치러야만 경제성장을 달성할 수 있을 것이다."[각주:11] 입니다. 




※ 낮은 자연이자율이 초래하는 문제를 어떻게 해결해야 하나?

→ 중앙은행 역할의 한계

→ 재정정책의 필요성


'자연이자율 하락'(decline of natural rate of interest)이 초래하는 '영속적인 장기침체'(Secular Stagnation)에서 벗어나거나 대처하기 위해서는 어떻게 해야할까요?


① 아무것도 하지 않는다 (stay patience)


첫번째 방법은 '아무것도 하지 않는 것' 입니다. 경제성장을 하자니 금융불안정이 초래되고 금융안정을 잡자니 경제가 성장하지 않으니까, 그냥 아무것도 하지 않는 방법을 택할 수도 있습니다. 


그러나 '영속적인 장기침체'에 아무런 대응도 하지 않는다면 수요부족이 발생하고, 수요부족은 결국 공급량감소를 불러오기 마련입니다. 공급량감소는 잠재GDP 감소를 의미하죠. 


영속적인 장기침체에 아무런 대응도 하지 않는다면, 잠재GDP가 하락하여 경제는 정말로 장기침체(sustained long-term decline)에 빠지고 말겁니다.


② 중앙은행의 기준금리 인하 (low real interest rate)


두번째 방법은 중앙은행이 기준금리를 인하하여 실질이자율을 낮추는 방법입니다. 이럴 경우, 금융불안정이 초래되지만 경제성장은 달성할 수 있습니다. 아무것도 하지 않는 것보다는 낫습니다. 2008 금융위기 발생 이후 Fed가 택했던 방법이기도 합니다. 


그런데 중앙은행이 기준금리를 0 밑으로 더 이상 내릴 수 없다면 무엇을 해야할까요? 또한 자산시장 거품 등 금융불안정이 초래하는 비용을 낮게 평가할 수 있을까요? 


따라서, 중앙은행의 통화정책을 통해 자연이자율 하락에 대처하는건 상당한 비용을 초래합니다. 영속적인 장기침체 상황에서 중앙은행의 역할은 제한적이 될 수 밖에 없습니다.


③ 투자증가를 통해 자연이자율 자체를 높이기

→ 재정정책의 중요성


마지막으로 남은 방법은 '자연이자율 자체를 상승시키기' 입니다. 


영속적인 장기침체 가설은 "자연이자율이 -2% 혹은 -3%를 계속 유지한다면, 경제성장과 금융안정은 동시에 달성할 수 없다." 입니다. 그렇다면 자연이자율을 높이면 문제가 해결되지 않을까요?



자연이자율은 저축과 투자가 결정짓습니다. 따라서 자연이자율을 높이려면 투자를 증가시키면 됩니다. 


Larry Summers가 강조하는 것은 '재정정책의 중요성'(fiscal policy) 입니다. 


정부가 지출을 증가시켜 투자를 늘린다면 자연이자율이 상승하게 되고, 영속적인 장기침체에서 벗어날 수 있습니다. 특히 그는 도로건설 · 사회인프라 건설 등 공공투자(public investment)가 증가해야 한다고 주장합니다.




※ 자연이자율은 왜 하락하는가? 자연이자율 하락이 초래하는 또 다른 문제는 무엇인가?


이번글에서 살펴본 Larry Summers의 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation Hypothesis)의 근간은 '자연이자율의 하락'(decline of natural rate of interest) 입니다.


자연이자율이 하락하기 때문에 0%대의 통화정책도 초과수요를 만들어내지 못합니다(not excess demand). 또 자연이자율이 하락하기 때문에 중앙은행은 기준금리를 낮출 수 밖에 없는데, 이 과정에서 금융불안정(financial instability)이 초래됩니다. 그렇다고해서 금융안정을 중시한다면, 그나마 만족스러운 수준의 경제성장률도 달성하지 못하게 되죠.


● 자연이자율은 왜 하락하는가?



실제로 한 연구결과에 따르면, 미국경제와 세계경제의 자연실질이자율은 줄곧 하락해오고 있습니다. 2014년 이후에는 0 밑의 값을 기록하고 있죠.


그렇다면 지난 시기동안 자연이자율이 하락해온 이유는 무엇일까요? 자연이자율이 하락하기 위해서는 '투자감소' · '저축증가'의 요인이 작용하여야 합니다. 


Larry Summers는 '투자감소'에 주목하고 있으며, Ben Bernanke는 '저축증가'에 주목하고 있습니다. 다른글에서 "왜 미국경제와 세계경제의 자연이자율이 하락하고 있는지"를 더 자세히 알아보겠습니다.


● 자연이자율 하락이 초래하는 또 다른 문제는 무엇인가?

: 낮은 인플레이션(low inflation)이 인플레이션 보다 위험하다



자연이자율(natural rate of interest)이 낮은 수준을 계속 유지한다면, 중앙은행은 기준금리 인하를 통해 실질이자율(real interest)을 낮춰야 합니다. 중앙은행의 기준금리 조정은 자연이자율의 바탕위에서 이루어지기 때문입니다.


그런데 만약 인플레이션율이 낮은 수준을 유지한다면(low inflation), 중앙은행은 기준금리 조정을 통해 실질이자율을 낮추기가 어려워집니다. 


만약 기대 인플레이션율이 1% 라면, 기준금리를 0%로 설정하더라도 실질이자율은 -1%에 불과할 겁니다. 이때 자연이자율이 -2% 라면 0%의 기준금리도 긴축적이 되어버리죠. 


이처럼 '자연이자율이 매우 낮은 수준을 유지'(low natural rate of interest)하는 영속적인 장기침체(Secular Stagnation) 상황에서는 인플레이션 발생보다 '낮은 인플레이션'(low inflation)이 더 큰 문제입니다.


다음글에서는 낮은 인플레이션율 혹은 디플레이션이 초래하는 문제 · 왜 오늘날 인플레이션율은 낮은 수준을 유지하는지 자세히 알아보겠습니다.




<Larry Summers의 '영속적인 장기침체 가설'(Secular Stagnation) 글 모음>


① 2013년 11월 8일 IMF Annual Research Conference 연설

<Larry Summers Remarks - IMF Annual Research Conference, November 8th 2013>


② 2014년 논문

<U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound>


③ 2014년 10월 VoxEU 기고문

<Reflections on the new 'Secular Stagnation hypothesis'>


④ 2015년 11월 칠레 중앙은행 세미나

<Low Real Rates, Secular Stagnation, and the Future of Stabilization Policy>


⑤ 2015년 12월 Fed 기준금리 인상 비판

<My views and the Fed’s views on secular stagnation>



  1. 2008 금융위기란 무엇인가 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
  2. [경제학원론 거시편 ④] 경제성장을 달성하는 방법 - 높은 고용률과 노동생산성 향상 http://joohyeon.com/235 [본문으로]
  3. [2007년-2009년] 표지로 알아보는 세계경제 흐름 ② - 2008 금융위기 발생 http://joohyeon.com/244 [본문으로]
  4. 물론... 엄밀히는 잘못된 비교입니다... [본문으로]
  5. [사라진 경제성장 ①] 여전히 '2008 금융위기'의 영향 아래 놓여있는 세계경제는 또 다른 위기를 맞게될까? - 부채동학과 경제위기 http://joohyeon.com/248 [본문으로]
  6. Too easy money, too much borrowing, too much wealth. Was there a great boom? Capacity utilisation wasn’t under any great pressure; unemployment wasn’t under any remarkably low level; inflation was entirely quiescent, so somehow even a great bubble wasn’t enough to produce any excess in aggregate demand. [본문으로]
  7. So what’s an explanation that would fit both of these explanations? Suppose that the short-term real interest rate that was consistent with full employment had fallen to -2% or -3% sometime in the middle of the last decade. Then what would happen? That even with artificial stimulus to demand coming from all this financial imprudence you wouldn’t see any excess demand. And even with a relative resumption of normal credit conditions you’d have a lot of difficulty getting back to full employment. [본문으로]
  8. One is left to wonder how satisfactory would the recovery have been in terms of growth and in terms of achievement of the economy’s potential with a different policy environment, in the absence of a housing bubble, and with the maintenance of strong credit standards. [본문으로]
  9. can we identify any sustained stretch during which the economy grew satisfactorily with conditions that were financially sustainable? [본문으로]
  10. [유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다 http://joohyeon.com/225 [본문으로]
  11. In other words, it is not that secular stagnation means that the economy will always be stagnant. It is that the monetary policies that are necessary to counter secular stagnation will be able to achieve growth for a time, but at the price of considerable financial unsustainability. [본문으로]
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  1. 통화정책이나 재정정책은 단기 생산량 균형이 장기경제균형보다 적을때 사용하는 정책아닌가요? 근본적으로 자연이자율 자체가 낮은 상황에서 왜 그것을 끌어올려야 하는것인가요?
    • 2016.02.15 21:37 신고 [Edit/Del]
      Summers의 주장대로 자연이자율이 -2% 미만이고 기대 인플레이션율이 2%라면, 0%대의 기준금리도 recession을 초래하게 됩니다.
      이런 상황이라면 자연이자율 자체를 상승시키는 게 recession을 방지하는 정책이 됩니다.
    • 2016.02.19 07:55 신고 [Edit/Del]
      그렇군요. 시장균형이자율에 맞게 이자율을 이끌수 없으니, 재정정책을 통해서 균형이자율 자체를 올려야된다는 거군요.. '자연'이라는 단어에서 좀 혼동이 온거같습니다. 자연이라고 하니 장기 균형 같고.. 장기균형을 어떻게 재정정책을 통해서 바꾼다는 건지 혼동이 좀 있었네요. 장단기 개념과는 큰 상관이 없는거같네요. 고맙습니다
  2. 비밀댓글입니다
  3. bnw2010
    2008년의 위기를 금융위기라고 하는데 실상은 부채위기가 아닌가요? 그리고 그때의 위기는 다음에 훨씬 더 큰 위기가 온다는 신호가 아닌가요?
    • 2016.03.06 22:51 신고 [Edit/Del]
      단순히 서브프라미어의 채무불이행 사태로만 위기가 끝났다면 Debt Crisis 입니다.
      하지만 2008 금융위기는 이들의 채무불이행이 리먼브러더스, 메릴린치, 베어스턴스, AIG, 기타 유럽금융회사 등등 금융기관의 파산을 초래하여 금융시스템을 마비시켰기 때문에 Financial Crisis 라고 부릅니다.

      다음에 훨씬 더 큰 위기가 온다는 말은 무슨 말씀이신지 모르겠네요.
  4. 비밀댓글입니다
  5. dangunzok
    이렇게 폭넓게 경제전반에 대하여 이론과 실제의 내용을 잘 풀어서 설명해서 겉으로 알고
    대략적인 감으로 느끼던 내용을 쉽게 풀어서 설명해 주신 것에 감사를 먼저 드리고,
    아직 읽어 볼 내용이 너무 많내요. 투자적인 판단에 많은 도움을 주어서 감사합니다.

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