[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다

Posted at 2015.01.06 00:19 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제


※ Ben Bernanke는 '미국경제를 살린 사나이'로 역사에 남을 것인가?


2007년 서브프라임 위기 · 2008년 리먼브러더스 파산으로 인해 미국경제와 세계경제는 '대침체'(the Great Recession)를 겪게[각주:1]하게 된다. 


1929년 대공황(the Great Depression) 이후 최악의 경제위기에 맞서, 당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke 2007년 9월 5.25% 였던 기준금리를 2008년 12월 0.25%까지 급격히 내리는 조치를 취한다. 1년 사이에 기준금리를 무려 5%p나 인하한 것이다. 또한 Ben Bernanke'양적완화'[각주:2](Quantitative Easing) 라는 '비전통적인 통화정책'(Unconventional Monetary Policy)를 꺼내들었다. Fed는 각종 장기채권을 매입하여 장기금리를 낮게 유지하였고 금융시장에 유동성을 공급하였다.    


  • 2007년 1월 1일부터 2014년 12월까지 Fed의 기준금리 변화추이. 음영부분은 '공식적인 경기후퇴기[각주:3]'를 나타낸다.
  • 당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke는 2007년 9월 5.25% 였던 기준금리를 2008년 12월 0.25%까지 급격히 내리는 조치를 취한다.
  • 이러한 '0.25% 초저금리 정책'은 2014년 12월 현재까지 유지되고 있다.


대침체에 맞선 Fed의 초저금리 정책 · 양적완화 정책은 효과가 있었을까? 경제상태를 금융위기 이전으로 완전히 되돌려놓지는 못하였으나, 미국경제는 대침체에서 벗어나 회복하기 시작했다.



  • 출처 : 'Quantitative Easing Is Ending. Here’s What It Did, in Charts'. <NYT>. 2014.10.29
  • 2008 금융위기 이후, 미국 GDP는 아직도 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다.
  • 그렇지만 Fed의 양적완화 정책에 힘입어, 미국경제는 대침체 이후 최악의 상황을 벗어나서 성장추세를 유지하고 있다. 


미국경제의 회복은 유로존과 비교하면 더욱 더 눈에 띈다. 금융위기 이후 미국은 Ben Bernanke 주도 아래 확장정책을 공격적으로 구사했다. 그러나 유로존은 국가들의 이해관계가 엇갈렸기 때문에[각주:4], 경기침체를 벗어나기 위해[각주:5] 확장정책을 써야하느냐[각주:6] 긴축정책을 써야하느냐를 두고[각주:7] 논쟁하는데에 시간을 허비[각주:8]했다. 그 결과, 유로존은 통화정책 · 재정정책에서 미국에 비해 소극적인 모습을 보여주었다. 여기에더해 유로존의 구조적 문제로 인해 "유로존이 일본처럼 잃어버린 10년에 빠져드는건 아닐까?[각주:9]" 라는 우려를 자아내고 있다.

  • 출처 : 'What Big Economies Got Right, or Wrong, After Crisis". <WSJ>. 2014.11.23
  • 그래프 왼쪽 상단은 GDP 대비 정부지출 비중 변화추이. 왼쪽 하단은 중앙은행의 기준금리 변화 추이를 나타낸다.
  • 미국(초록색선)은 금융위기 이후 재빨리 기준금리를 0%대로 하락시켰고 정부지출 또한 증가시켰다.
  • 반면, 유로존(주황색선)은 국가들의 이해관계 충돌로 인해, 1%가 넘는 기준금리를 유지하다가 뒤늦게 0%대로 하락시켰고, 정부지출 또한 크게 늘리지 않았다.

  • 출처 : Goldman Sachs - Top of Mind. 'Is Europe the Next Japan?'. 2014.11.13
  • 유로존은 2014년 2분기에 1%가 넘는 경제성장률을 기록한 국가가 별로 없다. 

Ben Bernanke의 주도 아래 이루어진 Fed의 초저금리 정책과 양적완화 정책. 이 정책조합은 대침체에 빠졌던 미국경제를 살린 것처럼 보인다. Ben Bernanke는 '미국경제를 살린 사나이'로 역사에 남을 수 있을까? 

  • 前 Fed 의장 Ben Bernanke
  • Fed 의장 재임기간 : 2006년 1월 - 2014년 2월




※ '장기적인 관점'의 중요성


Ben Bernanke가 주도한 초저금리 정책과 양적완화 정책은 분명 성과를 내었다. 전세계 디플레이션 압력 증가[각주:10] · 세계경제의 장기침체 가능성(Secular Stagnation)[각주:11] 등등 세계경제와 미국경제 앞에 놓인 난관들이 있긴 하지만, 대침체 이후 Ben Bernanke의 지휘 아래 미국경제는 반등에 성공하였다. 

하지만 우리는 지금과 비슷한 모습을 본 적이 있다. 바로 2000년대 초반 Fed의 초저금리 정책과 미국경제의 모습이다. 지난글 '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'에서 우리는 '2000년대 초반 Alan Greenspan이 행한 초저금리 정책이 금융시장 리스크를 키우는데 일조했다'는 것을 알 수 있었다. 그렇다면 2008 금융위기 이후 행해진 Fed의 초저금리 정책 · 양적완화 정책 또한 금융시장 리스크를 키우고 있는 것 아닐까? 

(사족 : 물론, 지난글에서 소개한 주장이 타당한지에 대해서는 여러 의견이 존재한다. 또 다른글 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'와 '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'은 "2000년대 초반 금융시장 거품을 만든 것은 Fed의 초저금리 정책이 아니라 글로벌 과잉저축(Global Saving Glut)이다." 라는 주장을 다루었었다.)   


           


이 궁금증에 대한 길을 제공해주는 것은 BIS(Bank for International Settlements, 국제결제은행) 보고서이다. BIS는 세계 여러 중앙은행들을 대표하는 국제기구로서 '중앙은행의 중앙은행'(a bank for central banks)으로 불리며, 국제금융시스템 내 금융안정성을 감독하는 역할을 맡고 있다.

BIS 소속의 Claudio Borio신현송은 여러 논문 · 보고서를 통해 "금융위기 이후 세계 각국 중앙은행의 초저금리 정책과 유동성공급은 실물경제 회복에 도움이 되지 않을 뿐 아니라, 금융시장 내에 거품을 키우고 있다." 라고 말해왔다. 그리고 BIS는 2014년 6월에 발행된 <84th BIS Annual Report, 2013/2014>를 통해 현재 세계경제에 잠재된 위험성을 경고한다.

BIS는 경기변동(Business Cycle) 보다는 금융사이클(Financial Cycle) 개념을 이용하여 경제현상을 설명한다. 경기변동(Business Cycle)은 '한 경제의 생산량(output)이 잠재산출량(potential output)을 초과하느냐 미달하느냐'를 측정하는 개념이다. 반면, 금융사이클(Financial Cycle)은 '한 경제 GDP 대비 신용(Credit) 비중이 얼마만큼인지'를 측정하는 개념이다. 한 경제 내에 신용이 과도하게 증가할 경우 거품(boom)이라 부르고, 신용이 급작스레 줄어들 경우 거품붕괴(bust)라고 부른다. 쉽게 말해, 금융사이클은 거품형성과 거품붕괴를 측정하는 개념[각주:13]이다.
(주 : 금융사이클(Financial Cycle)에 대해서는 다른 글에서 자세히 다룰 계획이다.)

  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 68
  • 경기변동(Business Cycle, 빨간선) 주기에 비해 금융사이클(Financial Cycle, 파란선)의 주기가 길다.
  • 음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다. 반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다.
  • 후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다. 그러나 이는 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다.

중요한 건, 경기변동(Business Cycle)이 일어나는 주기에 비해 금융사이클(Financial Cycle)이 발생하는 주기가 길다는 것이다. 짧은 주기 안에서 움직이는 경기변동은 쉽게 관측 가능하지만 금융사이클을 쉽게 인지하기는 어렵다. 게다가 전통적인 거시경제학은 경기변동을 중심으로 사고했기 때문에, 단기간 내에 움직이는 경기변동과 장기간을 두고 움직이는 금융사이클의 차이는 문제를 초래한다. 

경기변동은 하락세를 나타내지만, 긴 주기를 가진 금융사이클은 상승세라면 어떤 일이 발생할까? 중앙은행은 하락세를 나타내는 경기변동을 반전시키기 위해 확장적 통화정책을 선택했다. 그러나 이로 인해 원래부터 상승세였던 금융사이클은 더더욱 상승하게 된다. 결국 경기침체를 막기위한 확장적 통화정책은 더더욱 큰 거품형성(boom)-즉, 금융사이클의 양(+)의 진폭 증가-과 품붕괴(bust)로 인한 더더욱 큰 충격-증가된 양(+)의 진폭에서 금융사이클이 반전할 경우 하락세가 더 커짐-을 초래하게 된다.

구체적인 사례를 통해 금융사이클이 아닌 경기변동을 중심으로 한 Fed의 정책이 거품형성과 붕괴를 초래한 경우를 살펴보자. 음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다.후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다.  반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다. 경기변동을 우선시한 Fed의 정책은 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다. 그리고 우리는 그 결과가 어떠했는지를 잘 알고 있다[각주:14]

이러한 사례는 '경기변동을 중심에 둔 단기적인 경기부양 정책 보다는 금융사이클을 중심에 둔 장기적인 정책이 Fed의 의사결정에 필요함'을 보여준다. BIS는 이 점을 강조하고 있다. 이들은 보고서를 통해 '장기적인 관점'(long-term perspective)이 중요하다고 말하며, "장기적인 관점을 염두에 둔 정책이 이루어지지 않을 경우, 그들은 미래에 더 큰 문제를 만들어놓고 지금의 문제를 다루는 꼴[각주:15]" 이라고 주장한다.

2008 금융위기 이후 Fed가 시행하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대해 BIS는 어떤 입장을 나타내고 있을까? 위에서 우리는 Fed의 정책이 어느정도 효과가 있음을 보았다. 하지만 BIS는 "전체적으로 세계경제는 나아지고 있다. 그러나 여전히 불균형적이다. 경제성장률은 개선되었으나 장기적으로는 밝지않다.[각주:16]" (...) "거품붕괴를 경험한 국가에게 우선 필요한 것은 대차대조표 복구와 구조개혁이다.[각주:17]" 라고 말하며, 단기적인 경기부양의 성격을 띄는 통화정책 보다는 장기적으로 도움이 되는 정책이 필요함을 주장한다. 
(주 : BIS가 왜 '대차대조표 복구'를 주장하는지에 대해서는 다른글에서 자세히 다룰 계획이다.)     

그리고 BIS는 통화정책의 부작용을 직접적으로 언급한다. "(세계경제 앞에 놓인 위험은) 통화정책이 길을 잃고 부작용은 확산되는 것이다. 통화정책의 부작용은 잘 알려져있다. 구조개혁 지연 · 리스크추구 행위 유발 · 다른 경제로의 부작용 파급 등등이다.[각주:18]

이어서 BIS는 "(이러한 통화정책의 부작용은, 초저금리를 유지하고 있는 현재 Fed의 통화정책을) 언제 그리고 어떻게 빨리 정상화 시킬 것이냐의 걱정을 일으킨다. 중앙은행은 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용할 경우의 리스크(the risks of exiting too late and too gradually)를 주의해야 한다."  (...) "확장적 통화정책의 이점은 눈에 잘 보인다. 그러나 불행하게도 확장적 통화정책의 비용은 시간이 지나야 나타난다. 이는 과거에 종종 나타났던 일이다.[각주:19]" 라고 말하며, 현재 Fed와 세계 각국의 중앙은행이 구사하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대한 우려를 나타낸다.     

앞서 언급했던 대로, 확장적 통화정책은 경제의 생산량을 증가시켜서 단기간 내에 움직이는 경기변동을 좋게 만들 수 있지만, 장기적으로 움직이는 금융사이클을 불안정하게 만들 수 있다. 그리고 주기가 긴 금융사이클은 시간이 흐른 뒤에야 문제를 드러낸다. BIS는 이 점을 우려하는 것이다. 

따라서 BIS는 2014년 현재 세계경제 앞에 놓인 리스크로 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)를 꼽고 있다. 

이제, Fed의 통화정책을 비판적으로 바라보고 출구전략 지연을 우려하는 BIS의 주장과 근거를 구체적으로 살펴보자. 이에 앞서, BIS 주장을 더 자세히 이해하기 위해 2008년 이후 시행된 통화정책 하에서, 세계 금융시장에서 무슨 일이 벌어지고 있는지를 먼저 살펴보자.



※ 리스크추구 행위가 증가하는 금융시장

- 채권별 금리격차 축소

- 부적격투자 등급 채권의 발행증가



  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 24
  • 왼쪽 그림 : 2008년 이후 세계 각국 중앙은행의 기준금리 변화 추이
  • 가운데 그림 : 기준금리 인하와 더불어, 각국 중앙은행은 공개시장매입을 통해 금융시장에 유동성을 공급하였고 그 결과 중앙은행 자산계정은 크게 증가하였다.
  • 오른쪽 그림 : 각국 중앙은행의 기준금리 인하 · 공개시장매입의 영향으로 2008년 이후 장·단기 금리는 크게 하락하였다.  


2008 금융위기 이후 발생한 '대침체'(the Great Recession)에 대응하기 위해, 미국 Fed · 유럽중앙은행(ECB) · 세계 여러 중앙은행들은 기준금리를 대폭 인하한 초저금리 정책(low-rate policy)을 시행하였다.(왼쪽 그림) 그리고 각국 중앙은행은 공개시장매입을 통해 금융시장에 유동성을 공급하였고 그 결과 중앙은행 자산계정은 크게 증가하였다.(가운데 그림) 그 결과, 2008년 이후 장·단기 금리는 크게 하락하였다[각주:20]세계 각국 중앙은행의 확장적 통화정책으로 인하여 낮아진 장·단기 금리는 어떤 결과를 만들어 냈을까?   


'[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'에서 살펴봤듯이, 중앙은행의 저금리정책은 금융상품의 수익률을 떨어뜨린다. 이때 투자자들은 리스크가 큰 상품(채권금리가 높은 상품)에 투자하여 낮은 수익률을 만회하려 한다. 또한, 저금리정책은 차입비용을 줄이기 때문에, 투자자들의 차입규모는 증가하게 되고 이 또한 금융시장 리스크 증가로 이어진다.


Raghuram Rajan이 2005년에 경고한 내용이 2014년 현재에도 나타나고 있을까? 

 



2008 금융위기 이후 세계 각국 중앙은행이 저금리정책을 시행한 결과, 실제로 금융시장 내 리스크가 증가한 모습이 나타났다. 이 모습은 '신용등급별 채권금리 격차'(스프레드, spreads)에서 확인할 수 있다. 본래 신용등급이 낮은 채권은 '위험프리미엄'(risk-premium)이 붙기 때문에, 신용등급이 좋은 채권에 비해 채권금리가 높다. 다시 말해, 신용등급별 채권금리 격차가 존재한다.

그런데 '2012년 7월 26일에 행해진 유럽중앙은행(ECB) 총재 Mario Draghi의 기념비적인 연설[각주:23]'과 뒤이어 시행된 유럽중앙은행의 대규모 확장정책(OMT) 이후, 신용등급별 채권금리 격차가 줄어들기 시작했다. 왼쪽 그림은 신용도에 따른 회사채금리를 나타낸다. 2012년 7월 26일 이전에는 신용도별 회사채금리의 격차가 벌어지고 있었는데(spreads 증가), Mario Draghi의 연설 이후 격차가 줄어드는 모습을 볼 수 있다. 또한 가운데 그림에서 볼 수 있듯이, 유로존 내 국가별 국채금리 격차도 줄어들었다. 게다가 유럽중앙은행의 대규모 확장정책 이후 풀린 자금이 금융시장에 몰리면서, 세계 각국 주식시장이 크게 상승하였다.(오른쪽 그림)[각주:24]   

이러한 모습은 '저금리 환경 속에서 낮아진 수익률을 만회하기 위해, 투자자들이 리스크가 큰 투자를 하고 있다'(The search for yield moved into riskier)는 것을 보여주고 있다. 

쉽게 다시 말하자면[각주:25], 투자자들은 저금리정책으로 인해 낮아진 수익률을 만회하기 위해 리스크가 큰 상품(채권금리가 높은 상품)을 많이 구매하였다. '리스크-프리미엄으로 인해 채권금리가 높은 상품'에 대한 수요가 증가한 것이다. 이러한 수요증가의 결과, 리스크가 큰 상품에 대한 채권금리가 하락하였고 신용등급별 채권금리 격차(스프레드, spreads)가 줄어들었다


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 36
  • 왼쪽 그림 : 회사채 발행 추이를 보여준다. 2008년 이후 회사채 발행액수가 증가하였고, 금리가 높은 회사채 발행비중(High-yield share)도 증가하였다.

2008년 이후 금융시장 내 리스크추구 행위 증가는 회사채 발행 추이에서도 확인할 수 있다. 금융시장 참가자들이 리스크를 피하지 않게 되면서, 부적격투자 등급
(lower-rated)을 받은 채권에 대해서도 수요가 증가하였다. 

회사들은 이 기회를 활용하여 투자등급 · 부적격투자등급을 가리지 않고 채권발행을 늘렸다. 그 결과, 왼쪽 그림을 보면 알 수 있듯이 2008년 이후 회사채 발행액수는 크게 증가하였다. 회사채 발행량 중 부적격투자 등급을 받은 채권의 비중(High-yield share) 또한 매우 증가했다. 이는 2000년대 초반 Fed가 저금리정책을 유지했을 때의 증가량과 유사하다[각주:26]. 

정리하자면, 2008 금융위기 이후 세계 각국 중앙은행의 저금리정책이 금융시장 내 리스크추구 행위를 촉진하였고, 이러한 모습은 '신용등급별 채권금리 격차의 축소'와 '부적격투자 등급을 받은 채권의 발행증가'에서 확인할 수 있다 



※ 통화정책 변화에 민감하게 반응하는 금융시장


세계 각국 중앙은행의 확장적 통화정책으로 인해 금융시장 내 리스크추구 행위가 증가한 것과 더불어, 2008년 이후 금융시장에서 보여지는 또 다른 특징은 '통화정책 변화 가능성에 민감하게 반응하는 금융시장'(the acute sensitivity of financial markets to monetary policy)이다.


2013년 5월 22일 · 6월 19일, 당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke는 '3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)' 가능성을 시사[각주:27]한다. Fed는 2012년 9월 3차 양적완화 정책을 시행[각주:28]한 이후, 자산매입을 통해 매달 85조원 규모의 유동성을 금융시장에 공급해왔다. Fed가 자산매입 규모를 줄인다는 것(tapering)은 유동성 공급을 줄인다는 뜻이고, 향후 경제상황이 더욱 좋아진다면 기준금리를 인상할 가능성도 있음을 뜻한다. 만약 유동성 공급이 줄어들고 기준금리가 인상된다면, 확장적 통화정책 시행동안 낮은 수준을 유지했던 채권금리는 다시 상승할 것이다.    


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 26
  • 그래프에 나온 검은색 수직선은 Fed가 3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)을 시사한 2013년 5월 22일과 6월 19일을 나타낸다.
  • 왼쪽 그림 : 빨간색 선은 '미국 재무부 10년 만기 채권 금리'를 나타낸다. Fed가 테이퍼링 가능성을 시사한 이후, 채권금리가 큰 폭으로 상승하는 모습을 볼 수 있다.
  • 가운데 그림 : 미국 · 독일 · 영국 · 프랑스 · 신흥국(EMEs) 채권금리를 나타낸다. Fed가 테이퍼링 가능성을 시사한 이후, 세계 각국 채권금리는 큰 폭으로 상승하였다.
  • 오른쪽 그림 : 세계 각국의 '신용등급별 회사채 금리 격차'와 '은행대출 금리 격차'를 나타낸다. Fed가 테이퍼링 가능성을 시사한 이후, 금리 격차가 벌어지는 모습을 알 수 있다.
   
여기서 중요한 건, 3차 양적완화 정책 이후 시행된 자산매입을 실제로 축소하거나 중단한 것이 아니라는 점이다. 단지 "앞으로 자산매입 규모를 축소할 가능성이 있다"는 말만 했을 뿐이다. 그럼에도 'Fed의 통화정책 변화 가능성'에 금융시장은 민감하게 반응하였다. 투자자들은 Fed의 자산매입축소가 불러올 채권가격 하락(채권금리 상승)에 대비하여, 실제 정책시행에 앞서서 보유채권을 대량매각(sell-off) 하였고 그 결과 세계 각국의 채권금리가 큰 폭으로 상승하였다. 

왼쪽 그림의 빨간색 선은 미국 재무부 10년 만기 채권 금리 · 가운데 그림은 세계 각국의 채권금리를 나타낸다. Fed가 자산매입축소 가능성을 시사한 이후 채권금리는 큰 폭으로 올랐다. 또한, (앞서 이야기한 '저금리정책으로 인해 신용등급별 채권금리 격차가 축소'한 것과 달리) 세계 각국의 신용등급별 회사채 금리 격차와 은행대출 금리 격차는 확대되는 모습을 보여주었다.(오른쪽 그림)

BIS 보고서는 "정책변화에 대한 기대가 채권의 대량매각(sell-off)을 일으켰다."[각주:29] (...) "중앙은행이 실제로 자산매입 규모를 축소하거나 기준금리를 인상하기에 앞서, 통화정책이 미래에 변화할 가능성을 인지했을 뿐임에도(mere perception of future changes in monetary policy) 금융시장은 채권금리 인상(tighter funding condition)으로 반응하였다."[각주:30] 라고 지적한다.


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 35
  • 왼쪽 그림 : 통화정책이 긴축적으로 돌아선다는 뉴스가 나왔을 때의 시장반응을 보여준다.
  • 오른쪽 그림 : 통화정책이 확장적으로 유지될 것이라는 뉴스가 나왔을 때의 시장반응을 보여준다.

'통화정책 변화 가능성에 민감하게 반응하는 금융시장'(the acute sensitivity of financial markets to monetary policy)은 위의 그래프를 통해서도 확인 가능하다. 

통화정책이 긴축적(monetary tightening)으로 돌아선다는 뉴스가 나왔을 때, 금융시장 내 채권금리는 상승하였고 금리격차는 벌어졌다. 반면, 통화정책이 완화기조(monetary easing)를 유지한다는 뉴스가 나왔을 때, 금융시장 내 채권금리는 하락하고 금리격차는 줄어들었다.  

이후 실제 자산매입축소(tapering) 결정이 이루어졌을 때, 금융시장은 별다른 반응을 보이지 않았다. 실제 결정이 이루어지기에 앞서 통화정책 변화 가능성에 대해 금융시장이 민감하게 움직였기 때문에, 정작 실제로 긴축정책이 시행됐을 때는 이렇다할 반응이 없었던 것이다.

지금까지 논의된 내용을 정리하자면, 2008 금융위기 이후 중앙은행의 유동성공급에 의존하고 있는 금융시장은 통화정책 변화 가능성에 매우 민감하게 반응하고 있다. 



※ 신흥국경제에 파급영향를 미치는 Fed의 통화정책


'통화정책 변화 가능성에 민감하게 반응하는 금융시장'은 신흥국경제(EMEs, Emerging Market Economies)에서 두드러지게 나타난다. 미국 Fed 통화정책이 신흥국에게까지 파급영향(spill over)를 미치는 것이다.
(주 : 선진국의 통화정책이 신흥국 통화정책에 미치는 영향에 대해서는 '자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성' 에서 다룬바 있다.)


<출처 : "Horns of a trilemma". <The Economist>. 2013.08.31 >


위에 첨부한 그래프의 파란선은 '신흥국으로 유입된 자본의 양'(net private financial flow to developing countries)을 나타낸다. Fed가 초저금리를 유지했던 2000년대 초반부터 2008 금융위기가 발생하기 이전까지, 많은 양의 자본이 신흥국으로 이동하였다. 또한, 2008 금융위기 이후 Fed가 초저금리 정책을 재차 시행하고 양적완화 정책까지 추가되면서 신흥국으로의 자본유입이 다시금 증가하였다. 이 그래프에서 주목해야 하는건, 2012년에 발생한 자본유입량이 이전년도인 2011년에 비해 적다는 것이다.   


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 27
  • 그래프에 나온 검은색 수직선은 Fed가 3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)을 시사한 2013년 5월 22일과 6월 19일을 나타낸다.
  • 왼쪽 그림 : Fed의 자산매입 축소 시사 이후, 신흥국에서 빠져나간(retreat) 자금을 보여준다.
  • 가운데 그림 : 빨간색 선은 선진국의 주가지수. 파란색 선은 신흥국의 주가지수를 나타낸다.
  • 오른쪽 그림 : 신흥국 채권금리 변화추이를 나타낸다. 빨간색 선은 신흥국 통화가치로 표기된 채권의 금리, 파란색 선은 미국 달러화로 표기된 채권의 금리이다. 

2012년 신흥국으로의 자본유입량이 줄어든 이유는 Fed의 자산매입축소(Tapering) 시사 때문이었다. 앞서 이야기 했듯이, Fed의 자산매입축소 시사는 향후 기준금리 인상 가능성을 뜻하기도 한다. 즉, 미국 금리인상 가능성이 커짐에 따라, 신흥국으로 유입된 자본이 빠져나가기 시작한 것이다. (EMEs experienced a sharp reversal of portfolio flows, especially in June 2013.) (왼쪽 그림) 그 결과, 신흥국 주가지수는 16%나 하락하였고(가운데 그림), 신흥국 채권금리는 크게 상승하였다.(오른쪽 그림)[각주:31]


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 28
  • 그래프에 나온 검은색 수직선은 Fed가 3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)을 시사한 2013년 5월 22일과 6월 19일을 나타낸다. 그리고 제일 오른쪽에 있는 수직선은 아르헨티나 페소화 가치가 폭락했던 2014년 1월 23일을 나타낸다.
  • 왼쪽 그림 : 빨간색선은 신흥국 통화가치의 동조화(co-movement)를 나타낸다. 하나의 신흥국 뿐 아니라 대다수 신흥국의 통화가치가 함께 움직였다.   
  • 가운데 그림 : 신흥국 통화가치당 달러화 가치를 나타낸다. Fed의 자산매입축소 시사 이후, 신흥국 통화가치 하락이 발생하였다.  
  • 오른쪽 그림 : 파란색선은 신흥국 통화가치 하락을 보여준다. 빨간색선은 통화가치 하락에 대응하는 신흥국의 기준금리 인상을 보여준다.

신흥국에서 자본유출이 발생함에 따라 신흥국 통화가치는 크게 하락하였다.(가운데, 오른쪽 그림) 이러한 통화가치 하락은 하나의 신흥국에서 발생한 것이 아니라 대다수 신흥국가에서 발생하였다.(왼쪽 그림) 특히나 경제의 기초여건이 약하다고 평가받던 브라질 · 인도 · 인도네시아 · 남아공 · 터키 등 '취약한 5개 국가'(fragile five)들의 통화가치 하락은 더욱 더 컸다[각주:32].(가운데 그림)[각주:33] 

이처럼, 미국 Fed의 통화정책은 신흥국에게까지 파급영향(spill over)를 미치고 있다.



※ 금융시장에 자국을 남긴 중앙은행


BIS는 <84th BIS Annual Report, 2013/2014>를 통해 '2008년 이후 시행된 통화정책 하에서, 세계 금융시장에서 무슨 일이 벌어지고 있는지'(Global Financial Market under the spell of monetary policy)말해주고 있다. 이는 3가지 주장으로 종합 할 수 있다.


  1. 현재의 통화정책은 리스크추구 행위를 부추기고 있다.
  2. 금융시장은 앞으로의 통화정책 변화에 대해 민감하게 반응하고 있다.
  3. 미국 Fed의 통화정책은 신흥국에까지 파급영향을 미치고 있다. 


특히나 BIS는 '저금리 환경 속에서 투자자들이 수익률을 쫓아 리스크추구를 하는 것'(strong risk-taking in their search for yield)을 매우 우려스럽게 바라본다. 또한 경제의 기초여건이 크게 개선되지 않았음에도 불구하고, 각국 중앙은행(특히 미국 Fed)의 통화정책으로 인해 금융시장이 부양되는 건 비판적으로 바라보아야 한다고 말한다[각주:34]   


다음글에서는 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)을 우려하는 BIS 주장과 이를 반박하는 Fed 의장 Janet Yellen의 주장을 함께 살펴볼 것이다.
  


  1. '2008 금융위기란 무엇인가'. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
  2. 정확하게 이야기하면 '신용완화'(Credit Easing)이다. Ben Bernanke는 '양적완화'(Quantitative Easing) 이라는 단어를 부정하였다. '신용완화'와 '양적완화'의 차이에 대해서 보다 엄밀하게 구분해야 하지만, 여기서는 논외로 하자. [본문으로]
  3. 공식적인 경기후퇴기(Recession)는 NBER이 '생산, 고용, 물가 지표'등을 이용하여 판단한다. 대침체(the Great Recession)의 공식적인 시기는 2007년 12월-2009년 6월이다. http://nber.org/cycles/cyclesmain.html [본문으로]
  4. 유럽경제위기에 대해서는 다른글에서 더 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
  5. '문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!'. 2012.10.20 http://joohyeon.com/114 [본문으로]
  6. '유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?. 2013.11.30 http://joohyeon.com/177 [본문으로]
  7. '정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가'. 2014.03.22 http://joohyeon.com/188 [본문으로]
  8. '케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류'. 2013.04.19 http://joohyeon.com/145 [본문으로]
  9. 'U.S. Treasury Secretary Warns Europe Risks ‘Lost Decade’ of Economic Growth'. WSJ. 2014.11.12 [본문으로]
  10. '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려. 2014.10.28 http://joohyeon.com/199 [본문으로]
  11. 이에 대해서는 다른글에서 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
  12. 개인적으로 '한국인 경제학자 중 최고' 라고 생각한다. '거시/금융/자본이동'에 관해 여러 뛰어난 논문을 발행하였다. [본문으로]
  13. 금융사이클을 '거품형성과 거품붕괴를 측정하는 개념'이라 칭하는 것은 엄밀하지 않지만.. 논의이해를 위해... [본문으로]
  14. '2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
  15. when policy responses fail to take a long-term perspective, they run the risk of addressing the immediate problem at the cost of creating a bigger one down the road. (7) [본문으로]
  16. The overall impression is that the global economy is healing but remains unbalanced. Growth has picked up, but long-term prospects are not that bright. (10) [본문으로]
  17. In the countries that have experienced a financial bust, the priority is balance sheet repair and structural reform. (14) [본문으로]
  18. The risk is that, over time, monetary policy loses traction while its side effects proliferate. These side effects are well known (see previous Annual Reports). Policy may help postpone balance sheet adjustments, by encouraging the evergreening of bad debts, for instance. It may actually damage the profitability and financial strength of institutions, by compressing interest margins. It may favour the wrong forms of risk-taking. And it can generate unwelcome spillovers to other economies, particularly when financial cycles are out of synch. Tellingly, growth has disappointed even as financial markets have roared: the transmission chain seems to be badly impaired. The failure to boost investment despite extremely accommodative financial conditions is a case in point. (16) [본문으로]
  19. This raises the issue of the balance of risks concerning when and how fast to normalise policy (Chapter V). In contrast to what is often argued, central banks need to pay special attention to the risks of exiting too late and too gradually. This reflects the economic considerations just outlined: the balance of benefits and costs deteriorates as exceptionally accommodative conditions stay in place. And political economy concerns also play a key role. As past experience indicates, huge financial and political economy pressures will be pushing to delay and stretch out the exit. The benefits of unusually easy monetary policies may appear quite tangible, especially if judged by the response of financial markets; the costs, unfortunately, will become apparent only over time and with hindsight. This has happened often enough in the past. (16) [본문으로]
  20. The central banks of the major advanced economies were still very much in easing mode in the early months of 2013 (Graph II.1). Policy rates remained at the effective lower bound (Graph II.1, left-hand panel), while central bank balance sheets continued to expand (Graph II.1, centre panel, and Chapter V). In early 2013, nominal benchmark yields were still near the record lows they had reached in 2012 after several years of monetary policy accommodation (Graph II.1, right-hand panel). Although long-term bond yields rose in mid-2013, the prospect of continued low rates in core – ie major sovereign – bond markets contributed to a persistent search for yield. (23) [본문으로]
  21. Mario Draghi - "More Europe". 2012.07.31 http://joohyeon.com/85 │ 예전에 썼던 글이라.. 퀄리티가 많이 떨어집니다; [본문으로]
  22. '유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?. 2013.11.30 http://joohyeon.com/177 [본문으로]
  23. Mario Draghi - "More Europe". 2012.07.31 http://joohyeon.com/85 │ 예전에 썼던 글이라.. 퀄리티가 많이 떨어집니다; [본문으로]
  24. The search for yield moved into riskier European sovereign bonds, lower-rated corporate debt and emerging market paper (Graph II.2). Bond spreads of lower rated European sovereigns continued to narrow, easing their funding conditions and continuing a rally that had followed the announcement of the ECB’s programme of Outright Monetary Transactions (OMT) in 2012 (Graph II.2, centre panel). The low interest rate environment also boosted advanced economy equity markets, which extended their rally in 2013 as the economic outlook in those economies gradually improved and investors expected monetary accommodation to continue to support asset prices (Graph II.2, right-hand panel). (23-24) [본문으로]
  25. 똑같은 말을 계속 반복해서 죄송합니다;; 내용이해를 돕기 위해 일부러 몇번이고 반복하는 것이니 양해 바랍니다. [본문으로]
  26. In an environment of elevated risk appetite, buoyant issuance of lower-rated debt met with strong investor demand. A considerable volume of debt has been issued over the past few years, in both the investment grade and high-yield segments (Graph II.8, left-hand panel). Firms have increasingly tapped capital markets to cover their financing needs at a time when many banks were restricting credit (Chapter VI). Gross issuance in the high-yield bond market alone soared to $90 billion per quarter in 2013 from a pre-crisis quarterly average of $30 billion. Investors absorbed the newly issued corporate debt at progressively narrower spreads (Graph II.2, left-hand panel). The response of institutional investors to accommodative conditions at the global level – taking greater risk, eg to meet return targets or pension obligations – was consistent with the risk-taking channel of monetary policy. (34) [본문으로]
  27. '2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?. 2013.06.26 http://joohyeon.com/160 [본문으로]
  28. '美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션. 2012.09.14 http://joohyeon.com/101 [본문으로]
  29. The expectation of a significant policy shift triggered a bond market sell-off. (24) [본문으로]
  30. Responding to mere perceptions of future changes in monetary policy, markets thus induced tighter funding conditions well before major central banks actually slowed their asset purchases or raised rates. (25) [본문으로]
  31. The first episode was abrupt and generalised in nature, with sharp asset price movements ending a period of fairly stable interest and exchange rates. As the selloff spilled over from advanced economies, EMEs experienced a sharp reversal of portfolio flows, especially in June 2013 (Graph II.4, left-hand panel). EME equities fell by 16% before stabilising in July, and sovereign bond yields jumped more than 100 basis points, driven by rising concerns over sovereign risk (Graph II.4, centre and right-hand panels). (27) [본문으로]
  32. '거품 터지는 '프래자일 파이브(5대 취약 통화)''. 조선비즈. 2013.09.04 [본문으로]
  33. At first, the indiscriminate retrenchment from EMEs affected many currencies simultaneously, leading to correlated depreciations amid high volatility (Graph II.5, left-hand panel). From July onwards, markets increasingly differentiated between EMEs on the basis of fundamentals. The currencies of Brazil, India, Indonesia, South Africa and Turkey depreciated by more than 10% against the US dollar during the first episode (Graph II.5, centre panel); Brazil, India, Indonesia and Russia each lost more than $10 billion in reserves. Countries with rapid credit growth, high inflation or large current account deficits were seen as more vulnerable and experienced sharper depreciations (Box II.A). (27-28) [본문으로]
  34. Overall, it is hard to avoid the sense of a puzzling disconnect between the markets’ buoyancy and underlying economic developments globally. (3) [본문으로]
  1. 글 잘 읽었습니다. 비전공자인 저도 이해할 수 있도록 글을 쓰시느라 고생이 많으실거 같네요.

Name __

Password __

Link (Your Website)

Comment

SECRET | 비밀글로 남기기

2013년 7월 Ben Bernanke - Tapering 실시는 경제상황에 달려있다2013년 7월 Ben Bernanke - Tapering 실시는 경제상황에 달려있다

Posted at 2013.07.11 11:12 | Posted in 경제학/2008 금융위기


한국시각으로 오늘 새벽, 지난 6월의 연방공개시장위원회(FOMC) 회의록이 공개되고, Fed 의장인 Ben Bernanke가 NBER에서 연설을 하면서 많은 사람들의 주목을 끌었다. 주요내용은 "지금 당장 자산매입 프로그램을 축소Tapering하지 않는다. 우리는 '경제상황'에 따라 출구를 시행할 것." 


Tapering 실시를 암시한 지난달 Fed의 발표 이후, "올해 하반기를 시작으로 출구전략이 시행되는 거 아니냐" 라는 반응이 쏟아지면서 금융시장이 출렁거렸는데, Fed는 "자산매입 프로그램을 축소하기 이전에 노동시장과 경제활동면에서 further improvement가 발생해야 한다" 라고 확실하게 못받고 있다.


"The key line in the minutes is that “many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases”, 


while “Some added that they would, as well, need to see more evidence that the projected acceleration in economic activity would occur, before reducing the pace of asset purchases.”


"FOMC minutes for meeting of June 18-19, 2013". <Financial Times>




많은 시장참가자들은 6월 Fed의 발표를 "출구전략의 신호"로 받아들였었는데, 이를 두고 뉴욕연방준비은행 총재인 William Dudley와 애틀란타연방준비은행 총재 Dennis Lockhart는 "Fed의 출구는 경제상황Economic Condition에 달려 있다" 라고 말하며 시장을 안정시켜왔다.


Nothing has changed” in the Fed’s outlook toward tightening interest rates, Federal Reserve Bank of Atlanta President Dennis Lockhart said in a speech in Marietta, Ga. “The timing of the first move to raise the policy rate will depend on overall economic conditions, but I would estimate ‘liftoff,’ as it is called, to come sometime in 2015,” the official said.


"Fed’s Lockhart: FOMC Meeting Wasn’t Major Shift in Direction". <WSJ>. 2013.06.27


Mr. Dudley said Tuesday that the labor market still isn’t yet back to full health, and he raised the comparison of the U.S.’s slow recovery to Japan’s long struggle to fight its own economic malaise. He said the Bank of Japan tried to pare back its monetary stimulus programs too quickly throughout the 1990s and 2000s, prolonging the country’s economic problems.


“Very aggressive monetary policy today will generate stronger growth sooner,” Mr. Dudley said. “What we saw from the Japanese experience I think is very cautionary.


"NY Fed’s Dudley: Fed In No Rush To Tighten Monetary Policy". <WSJ>. 2013.07.02


오늘 공개된 FOMC의 6월 회의록은 이를 확인시켜준 것.




그리고 Ben Bernanke는 "현재의 실업률-7.6%-은 노동시장의 건강상태를 과장하고 있다" 라고 말함으로써, 6월에 말했던 Threshold 실업률 7%에 도달한 뒤에도 자산매입을 계속해서 시행할 수 있다 라는 점을 암시했다. 


"he noted the June unemployment rate of 7.6% "probably understates the weakness of the labor market,"


"Fed Affirms Easy-Money Tilt". <WSJ>. 2013.07.10



Name __

Password __

Link (Your Website)

Comment

SECRET | 비밀글로 남기기

2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?

Posted at 2013.06.26 10:34 | Posted in 경제학/2008 금융위기


※ Tapering을 암시한 Fed


2013년 6월 20일에 개최된 FOMC에서 Fed는 2012년 9월 이후 실시된 양적완화 QE3 를 점차 축소해나갈 것 Tapering 을 암시했다. FOMC에서 논의된 내용의 핵심은


① (현재 Fed는 매달 85조원 규모의 자산매입을 통해 시중에 유동성을 공급하고 있는데) 산매입 규모를 하반기부터 점차 줄여나가겠다


실업률이 7%에 도달하는 시점에 자산매입 프로그램을 중단할 것이다. 실업률이 7%에 도달하는 시점은 내년 중반이 될 것이라고 예측하고 있다.


③ 지난 3월에는 "내년 실업률은 6.7%~7% 대" 라고 예측했으나, 오늘 발표에서는 "내년 실업률은 6.5%~6.8% 대" 라고 예측. 경제상황에 대한 전망을 상향조정.


④ (현재 0.25%인 기준금리를 2015년 중반까지 유지할 것이라고 밝혔었는데) 자산매입 프로그램이 중단되고 경제가 회복된 뒤에도, 당기간 저금리를 유지할 것


여기서 Ben Bernanke가 "실업률이 7%에 도달하는 시점에 자산매입 프로그램을 중단할 것" 라는 말을 하면서 금융시장이 출렁이고 있다. 좋게보면 2008 미국 금융위기가 끝나간다[각주:1]고 할 수 있지만, 시장참가자들은 2008 금융위기 이후 Fed가 시장에 공급한 4조 달러 규모의 유동성이 회수되면 신흥국에서 어떤 일이 발생할지 모두들 초조한 상황이다.




※ 다가올 끔찍한 2년?


2008 금융위기 이후, 민간의 부채축소(디레버리징)로 인한 충격을 흡수해준건 중앙은행의 유동성 공급정. 민간이 부채축소에 돌입하게 되면 소비와 투자가 줄어 경제가 위축되는데, 이러한 디레버리징 충격을 양적완화로 대표되는 유동성 공급정책을 편 Fed가 흡수해준 것이다. Fed가 시간을 벌어주는 동안, 민간은 디레버리징을 완료하고 경직된 노동시장, 과열된 부동산시장 등등 여러가지 "구조개혁"을 성공하는 게 지난 5년 간의 목표였다.


그런데 Fed가 유동성을 거둬들이려는 시점에서, 민간의 디레버리징과 구조개혁이 완료되지 않았다면???


<WSJ>의 이 기사는 "중앙은행이 유동성을 거둬들이려는 시점에 민간과 정부의 구조개혁은 완료되지 않았다" 라는 점을 지적하고 있다. <WSJ>는 세계중앙은행들이 모인 국제결제은행(BIS, Bank for International Settlement)의 보고서를 인용하면서 "중앙은행이 시간을 벌어줄 때, 민간과 정부는 제 임무를 하지 못했다" 라고 비판하고 있다.


"But the BIS cautioned that stimulus efforts of central banks—interest rates near zero; abundant bank loans and asset purchases—come with unwanted side effects. The most dangerous, the report suggests, is that it takes pressure off governments to overhaul their economies and reduce debt while delaying necessary reduction of debt in the private sector as well.


"So far, continued low interest rates and unconventional monetary policies have made it easy for the private sector to postpone deleveraging, easy for the government to finance deficits, and easy for the authorities to delay needed reforms in the real economy and in the financial system," Mr. Cecchetti said."


"Governments Urged to Pick Up Pace on Economy". <WSJ>. 2013.06.23


민간과 정부의 구조개혁이 완료되지 못한 때에, 위기에 빠진 경제에 숨을 불어넣어준 중앙은행의 유동성이 거두어 들여진다면 어떤 일이 발생할까? 2008년 이후 미국 Fed가 공급한 유동성은 4조 달러에 달하는데, 이러한 규모의 유동성 공급은 전례가 없었기 때문에, 4조 달러가 회수된다면 어떤 일이 발생할지 아무도 예측하지 못하고 있다.


"BIS officials have long warned that central banks are stretched beyond their traditional mandates to stabilize inflation and financial markets, and that they are now tasked with safeguarding the world economy. But if central banks remove stimulus too soon, they risk undoing the progress that has been made in the past five years to bring financial markets back from the verge of collapse.


"The size and scope of the exit will be unprecedented," the BIS said in its report. "This magnifies the uncertainties involved and the risk that it will not be smooth.""


"Governments Urged to Pick Up Pace on Economy". <WSJ>. 2013.06.23




※ 현재 미국경제 상황을 드러내는 인포그래픽 3가지


<출처 : "Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet". 2013년 6월 26일 기준>


첫번째 인포그래픽은 Fed의 Balance Sheet2008년 9월 이후, Fed는 모기지 채권 구입 등을 통해 "유동성을 시장에 공급"했는데, 그 결과 Balance Sheet 상에 Asset이 2조 4천억 달러 가량 증가한 것을 볼 수 있다.


2013년 6월 20일, Fed는 "현재 매달 850억 달러의 채권을 매입하고 있는데, (경제상황에 따라) 올 하반기부터 이 규모를 점차 축소해나갈 것" 이라고 발표했다. 이에 따라, 금융시장이 출렁거려 채권금리가 치솟았는데,"지금 현재의 자산매입 프로그램 규모를 줄인다는 Tapering 발표에도 시장이 출렁이는데, 2008년 이후 매입한 자산을 되파는 실질적인 출구Exit가 시행되면 시장이 어떻게 반응할까?" 라는 두려움이 시장참가자들 사이에 있는 상황.


이같은 Fed의 자산매입은 "전례가 없었기" Unprecedented 때문에, Fed의 출구가 어떤 결과를 낳을지 아무도 예측하지 못하고 있다.



<출처 : "Slow-Motion U.S. Recovery Searches for Second Gear". <WSJ>. 2013.06.24


두번째 인포그래픽은 2009년 이후 미국경제의 회복양상미국의 경기사이클은 NBER (National Bureau of Economic Research)이 공식적으로 판단한다. 최근의 경기침체 기간은 2007년 12월 - 2009년 6월. 즉, 두번째 인포그래픽은 "경기침체 사이클의 마지막인 2009년 6월 이후, 미국경제가 얼마나 회복 되었나" 를 나타내고 있다.


이것을 보면 "미국경제 회복은 Fed의 양적완화 정책, 즉 유동성공급 정책에 달려있다" 라는 사실을 알 수 있는데, 유동성공급 정책과 낮은 인플레이션 증가율에 힘입어 Household Net Worth와 S&P 500 지수, 즉 "부동산시장과 주식시장이 미국경제 회복을 지탱"한 것을 확인할 수 있다. 


그러나 Private-Industry Jobs와 Consumer Spending은 크게 늘어나지 않았다.  "지금의 미국경제는 Fed의 유동성 공급에 의한 자산효과에 의존하고 있는데, 이것은 착시 아닐까? 일자리와 민간소비는 증가하지 않았는데? 이런 상황에서 Fed가 유동성을 회수한다면 무슨 일이 발생할까?라는 지적이 제기되는 상황.



<출처 : "Some Unemployed Keep Losing Ground". <WSJ>. 2013.06.24


세번째 인포그래픽은 미국의 노동시장 지표2008년 이후, 미국 노동시장은 약 9백만개의 일자리가 사라졌는데, (NBER이 경기침체의 끝이라고 판단한) 2009년 6월 이후 일자리 수가 증가하는 모습을 확인할 수 있다.


그러나 아직도 "2008년 이전 수준의 일자리수로 돌아가지 못한 상황." 7개월 가량 일자리를 구하지 못한 "장기 실업자" 수가 여전히 많고, 게다가 "경제활동참가율 자체가 하락"하는 상황이다. Fed는 출구전략 Tapering의 Threshold로 "실업률 7%"를 제시했는데, "미국 노동시장이 여전히 취약한데 실업률을 threshold로 삼는 게 타당한가" 라는 비판이 나오고 있다.




물론, 버냉키 의장은 "경제상황에 따라 유동성을 조절할 것" "양적완화를 중단한 이후에도 저금리를 상당기간 유지할 것"  이라고 말을 했기 때문에, 경제상황이 악화된다면 유동성 회수를 하지 않을 수 있으나 그의 임기는 내년 1월이 마지막. 대공황을 전공한 경제학자가 2008 금융위기를 맞아서, 세계를 상대로 자신의 이론을 실험했지만, 뒷마무리는 다른 사람이 하는 상황이다.


내년 상반기 미국의 실업률이 7%까지 하락하지 않는다면, Fed는 자산매입 프로그램을 계속해서 가동할 것이지만, 결국 어느시점에 와선 자산매입 프로그램 중단 뿐 아니라 4조 달러 규모의 유동성 회수가 이루어지고, 2015년 중반을 넘어서서는 미국 금리도 인상이 될텐데, 개개인의 입장에서는 다가올 2년동안 부채축소에 주력하면서 눈 딱 감고 기다리는 수 밖에 없다.


고령화 현상 심화, 답이 없는 자영업, 내수시장 발전을 가로막는 부동산시장, 낮은 경제활동 참가율


등등 여러 "문제해결이 쉽지 않은 한국경제의 구조적인 문제"를 생각한다면, 2015년 중반 이후에 어떤 일이 발생할지 대강의 예측은 가능하다.





※ 2013년 6월 20일, 24일, 26일에 각각 썼던 글을 2013년 9월 14일에 블로그로 옮겼습니다.


<참고자료>


美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션. 2012.09.14


현재의 경제위기는 유효수요 부족? 공급능력 감소?. 2012.09.16


양적완화(QE)는 어떻게 작동할까?. 2012.09.17


FRB : Press Release. 2013.06.19


Decoding the Fed’s Statement. <NYT>. 2013.06.19


Press Conference with Chairman of the FOMC, Ben S. Bernanke. 2013.06.19


Optimistic Fed Outlines an End to Its Stimulus. <NYT>. 2013.06.19


Governments Urged to Pick Up Pace on Economy. <WSJ>. 2013.06.23


Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet. 2013년 6월 26일 기준


Slow-Motion U.S. Recovery Searches for Second Gear. <WSJ>. 2013.06.24


Some Unemployed Keep Losing Ground. <WSJ>. 2013.06.24


  1. NBER이 판단하는 경제위기의 공식적인 종료는 2009년 6월. http://www.nber.org/cycles/cyclesmain.html [본문으로]

Name __

Password __

Link (Your Website)

Comment

SECRET | 비밀글로 남기기