[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan

Posted at 2015.01.13 00:36 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제


※ Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman  vs  BIS & Rajan


Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁은 이전부터 있어왔다. 2000년대 초반부터 2015년 현재까지 반복되어온 논쟁의 핵심은 'Fed의 공격적인 통화정책이 경기침체 탈출에 도움이 되는가, 오히려 금융시장 리스크를 키우고 거품을 만드는 것 아닌가' 이다.


우선, '2000년대 초반 IT 버블 붕괴 이후 시행되었던 Fed의 통화정책이 적절했느냐'를 둘러싸고 많은 논쟁이 오갔었다. (중앙은행 통화정책의 적절성을 판단하는 '테일러준칙'Taylor Rule을 만든) 경제학자 John Taylor는 "2000년대 Fed의 저금리정책으로 인해 부동산시장 거품이 생겨났다."라고 말하며 당시 Fed의 통화정책을 비판한다. 또한 現 인도중앙은행 총재이자 前 IMF 수석 이코노미스트인 Raghuram Rajan은 "금융위기 이전 Fed의 초저금리 정책이 금융시장 리스크를 키우는데 일조했다."[각주:1] 라고 말한다.        


그러나 이러한 비판에 대해 前 Fed 의장 Ben Bernanke는 "2000년대 초반 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리정책 때문에 생긴 것이 아니다."[각주:2] 라고 반박하면서, "글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)으로 인해 부동산시장 거품이 생겨난 것이다."[각주:3] 라고 주장한다.


이러한 논쟁은 '2008 금융위기 이후 지속되고 있는 Fed의 초저금리 정책이 문제를 초래하지 않을까?' 라는 모습으로, 2015년 현재에도 반복되고 있다. 국제결제은행(BIS, Bank for International Settlements)은 "현재 Fed의 통화정책은 리스크추구 행위를 유발하고 있으며[각주:4], 자산시장 거품을 만들 수 있으므로 확장적 통화정책이 초래하는 비용을 면밀하게 평가해야 한다.[각주:5]" 라고 말한다. 그러나 Fed는 "통화정책은 전체 거시경제를 위한 것이고, 현재와 같은 통화정책이 없었다면 금융불안정은 더욱 더 커졌을 것" 이라고 반박한다.


논점을 명확히 하여 어떤 주장이 오고가는지 좀 더 자세히 살펴보자. 오늘날 'Fed의 통화정책'을 둘러싸고 벌어지는 논쟁의 요점은 크게 3가지이다. 


  • 통화정책 · 재정정책 무용론
  • 미국 Fed 통화정책이 신흥국에 미치는 악영향
  • 금융안정에 있어 통화정책과 중앙은행의 역할 


前 Fed 의장 Ben Bernanke, 現 Fed 의장 Janet Yellen과 경제학자 Paul Krugman은 'Fed의 통화정책을 긍정'하고 있다. 그러나 BIS소속 Claudio Borio, 신현송과 인도중앙은행 총재 Raghuram Rajan은 'Fed의 통화정책을 부정적'으로 바라보고 있다. 마치 'Fed vs BIS' 처럼 보이는 논쟁구도이다. 이번글에서는 양쪽의 입장을 자세히 설명할 것이다.  



● Fed의 통화정책은 문제가 없다 - Fed & Paul Krugman


  • 왼쪽 : 前 Fed 의장 Ben Bernanke (2006-2014)
  • 가운데 : 現 Fed 의장 Janet Yellen (2014-       )
  • 오른쪽 : 경제학자 Paul Krugman



● Fed의 통화정책은 금융불안정을 초래한다 - BIS & Raghuram Rajan


  • 왼쪽 : BIS 통화결제국장 Claudia Borio
  • 가운데 : BIS 조사국장 신현송
  • 오른쪽 : 인도중앙은행 총재 Raghuram Rajan




※ 통화정책 무용론

- 구조개혁 vs 통화정책



● BIS : 경제위기 탈출에 통화정책은 아무런 효과가 없었다. 구조개혁을 해야한다


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 44 
  • 왼쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 실질GDP를 나타낸다. 
  • 오른쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 노동생산성을 나타낸다.
  • 여기서 주목해야 하는 것은 주황색 점으로 표시된 '금융위기 이전 추세선과 현재의 차이'(Versus pre-crisis trend) 이다.
  • 2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성 모두 '금융위기 이전 추세선'을 회복하지 못하고 있다.


이전글 '[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'를 통해, Fed의 통화정책을 비판하는 BIS 주장을 살펴보았다. 여기서 BIS는 '통화정책 무용론' (① Fed의 초저금리 정책은 경제위기 탈출에 아무런 효과가 없다)을 이야기한다. 


근거가 무엇일까? BIS는 "2008 금융위기 이후 확장적 통화정책을 6년이나 시행했음에도 경제회복 속도가 느릴 뿐더러, '위기 이전 경제성장 추세선'(pre-crisis trend)을 따라가지 못하고 있다." 라고 말한다. 위에 첨부한 그래프를 살펴보면, 2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성 모두 '금융위기 이전 추세선'(주황색 점)을 회복하지 못하고 있다. '위기 이전 경제성장 추세선'과 '현재 경제성장 추세선' 비교를 위해, 좀 더 한 눈에 보이는 그래프를 살펴보자.  



  • 출처 :  BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 48
  • 왼쪽 그림 : 금융위기를 맞아 추락했던 GDP는 시간이 흐른 뒤 다시 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀한다.
  • 오른쪽 그림 : 금융위기를 맞아 추락한 GDP는 시간이 흘렀음에도 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀하지 못한다. 대신, 새로운 추세선(Trend after crisis)을 만들어 내는데, 새로운 추세선은 이전 추세선에 비해 낮은 GDP를 기록한다.(a new trend is permanently lower than the pre-crisis  trend.)
  • 쉽게 말해, 오른쪽 그림은 '금융위기의 충격이 경제성장을 영구히 손상시킨 모습'을 보여주는 것이다.
  • BIS는 현재 경제상황이 오른쪽 그림과 같다고 주장한다. 


왼쪽 그림에서, 금융위기를 맞아 추락했던 GDP는 시간이 흐른 뒤 다시 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀한다. 그러나 오른쪽 그림은 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀하지 못하고, 새로운 추세선(Trend after crisis)을 만들어내고 있는 GDP 추이를 보여준다. 이때, 새로운 추세선은 금융위기 이전의 추세선보다 낮은 값을 가지는데, 이는 '금융위기 충격이 경제성장을 영구히 손상시킨 모습'(a new trend is permanently lower than the pre-crisis  trend.)을 보여준다. BIS는 현재 경제상황이 오른쪽 그림과 같다고 주장한다.[각주:6]


왜 이런 일이 발생한 것일까? BIS는 크게 2가지 요인을 꼽는다. 


첫번째는 '과다한 공공부채가 초래하는 악영향'(adverse effects of high public debt)과다한 공공부채는 조세구조의 왜곡 · 낮은 정부지출 생산성을 뜻한다. 또한, 공공부채 증가는 리스크-프리미엄을 증가시키는데 이는 차입비용을 증가시킨다. 따라서, 투자지출이 감소하고 장기적인 경제성장을 위축시킨다.[각주:7] 


두번째는 '부실금융부문이 초래하는 자원의 비효율적 배분 증가'(increase in resource misallocation)장기능이 제대로 작동되지 않는다면, 부실기업이 퇴출되지 않고 시장에 잔존하게 된다. 따라서, 자원이 비효율적으로 배분되고 장기적인 경제성장이 하락한다. 이때, 금융시장 내 부실(the malfunctioning of the banking sector)을 제대로 처리하지 않는다면 문제는 더욱 더 커진다. 


시장에서 퇴출되지 않으려는 부실 금융기관은 부실기업에게까지 대출을 해주어서 이윤을 획득하려 한다. 따라서, 금융시장 내 자원은 비효율적으로 배분된다. BIS는 '1990년대 일본'을 이러한 사례로 든다. "당시 일본이 부실금융부문을 제대로 처리하지 않은 결과 부실기업이 시장에 잔존하게 되었고, 이는 경제성장 추세선 하락을 초래했다"는 것이다.[각주:8]   


이러한 2가지 요인들로 인해 '이전 추세선에 비해 영구히 손상된 새로운 추세선'이 만들어졌다면, 정책당국은 어떻게 대응해야 할까? BIS는 '이전 추세선에 비해 영구히 손상된 새로운 추세선'이 정책시행에 주는 2가지 함의를 말한다.


  1. 금융위기는 잠재GDP 수준을 영구히 손상시켰다. 따라서, '금융위기 이전 경제성장률'을 정책의 기준으로 삼으면 안된다.(it would be a mistake to extrapolate pre-crisis average growth rates to estimate the amount of slack in the economy.)(47)
  2. 통화정책이 경제안정화에 도움을 주긴 하지만, 경제회복을 위해서는 '근본적인 문제'(root causes)를 다루어야한다. (즉, 구조개혁을 해야한다는 의미) (While expansionary macro policies were instrumental in stabilising the global economy, the recovery path of individual countries also depended on their ability to tackle the root causes of the balance sheet recession.) (46)


금융위기의 충격으로 잠재GDP와 경제성장 추세선은 영구히 변했다. 그럼에도 금융위기 이전 경제성장률을 기준으로 삼고, 그 수준으로 돌아가려고 계속해서 확장정책을 펴면 어떤 일이 발생할까? BIS는 통화 · 재정정책의 완화정도가 커진다(loose)고 지적한다. 그리고 정말로 금융위기 이전으로 돌아가고 싶다면, 공공부채 · 부실금융부문 등을 타겟으로 하는 구조개혁(structural reform)이 필요하다.     


'통화정책 무용론'을 말하는 BIS 주장을 다시 정리한다면,


  1. 지난 6년간 확장정책을 썼음에도 '위기 이전 경제성장 추세선'을 따라가지 못하고 있다. 이는 통화정책 효과가 없음을 보여준다.
  2. 금융위기 이후 경제성장 추세선은 영구히 변했다.
  3. 따라서, 통화정책으로 추세선을 다시 되돌리는건 애시당초 불가능했을 뿐더러, 위기 이전 추세선을 기준으로 삼고 통화 · 재정정책을 계속해서 쓴다면 문제가 생긴다.  
  4. 금융위기 이후 경제성장 추세선이 영구히 변한 이유는 과다한 공공부채 · 부실금융부문으로 인한 자원의 비효율적 배분 때문이다.
  5. 따라서, 이러한 근본원인을 해결하는 구조개혁이 필요하다.



● Paul Krugman : 통화정책이 무용하다? 우리는 단지 '유동성함정'에 빠진 것일뿐


'통화정책 무용론'과 '구조개혁 필요성'을 말하는 BIS 주장에 대해, Paul Krugman은 "나는 그동안 '명목금리를 0 밑으로 내릴 수 없는 상황'(Zero Lower Bound)에서의 통화정책에 대해 이야기 해왔다. 많은 경제학자들은 내 주장을 이해하지 못하는 것처럼 보인다. 내 주장은 1998년 논문에 기초해 있는데, 내가 그 논문을 가져다주더라도 그들은 그것을 읽지 않을 것이다."[각주:9] 라고 말한다.[각주:10]  


Paul Krugman이 말하는 '1998년 논문'은 바로 '유동성함정'(Liquidity Trap)을 이야기하는 <It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap>을 뜻한다. 지난 6년동안 Fed가 확장적 통화정책을 시행했음에도 불구하고, 경제회복이 더딘 이유가 무엇일까? Paul Krugman은 '통화정책이란게 본래 효과가 없는 정책인 것이 아니라, 단지 유동성함정에 상황에 빠진 것일뿐' 이라고 말한다.  

(주 : 유동성함정 개념은 이전글 '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'에서 자세히 다룬적이 있습니다. Paul Krugman의 주장을 자세히 알고 싶은 분은 이전글을 읽기 바랍니다.)


중앙은행의 기준금리가 0에 가까운 아주 낮은 값이라면, 더 이상 하락할 곳이 없기 때문에 금리인하 경로를 통해 투자와 소비를 증가시키는 건 한계가 있다. 


또한 만약 금리가 0에 가까워진다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하는 것과 대출에 나서는 것이 무차별하다. '물가안정' 목표에 충실한(responsible) 중앙은행이 앞으로 금리를 올릴지도 모르는데, 지금 현재 낮은 금리수준에서 대출을 해주기보다 (초과)지급준비금으로 보유하는 게 향후 이득이기 때문이다. 


따라서, 금리가 0에 가까워진다면 (초과) 지급준비금과 현금이 증가하게 되고, 이에 따라 통화승수(multiplier)는 감소하게 된다. 그 결과, 본원통화(Monetary Base)가 아무리 증가하여도 감소한 통화승수로 인해 통화공급(Money Supply)은 크게 증가하지 않는다. 중앙은행의 전통적인 통화정책이 무용화된 것이다.  


이런 상황에서 중앙은행은 어떻게 해야할까? BIS 주장처럼 '통화정책은 무용하니 더이상의 정책을 쓰지 말아야' 할까? 아니다. Paul Krugman은 오히려 더욱 더 공격적인 확장정책이 필요하다고 말한다. 그리고 인플레이션이 발생할 것이라는 기대를 중앙은행이 심어줘야 한다고 말한다.


유동성함정이 발생하게된 근본원인은 '중앙은행에 대한 신뢰'(credibility) 때문이다. 보통 중앙은행의 신뢰가 문제시 되는 경우는 '중앙은행이 물가안정을 시킬 능력이 있는지에 대한 의문이 존재'할 때이다. 중앙은행의 물가안정 조정능력에 대한 신뢰가 없다면, 하이퍼인플레이션이 빈번히 발생하게 된다. 


그러나 유동성함정 하에서 중앙은행의 신뢰 문제는 이와는 정반대이다. 오히려 '물가안정을 추구하는 중앙은행에 대한 신뢰가 넘쳐나기' 때문에 문제가 된다. 경제주체들은 중앙은행에 대한 신뢰가 확고하기 때문에, 현재 통화량을 늘리는 확장적 통화정책이 일시적(transitory)일 것이라고 판단한다. 


따라서, 물가안정을 위해 존재하는 중앙은행이 향후 금리를 올릴 것이라고 생각하기 때문에, 경제주체들은 현재 채권보유나 대출을 늘리기보다 화폐(지급준비금)보유를 증대시키는 행위를 선택하게 된다.


그렇기 때문에, 유동성함정 상황에서 벗어나기 위해서는 '중앙은행이 인플레이션을 용인할 것이라는 믿음'을 경제주체들에게 심어줘야 한다. Paul Krugman은 이를 '(물가안정 목표에 대해) 무책임 해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것'(credibly promise to be irresponsible) 이라 표현했다.     



  • 파란선은 본원통화(Moneytary Base), 빨간선은 화폐 M2 양(Money Supply)을 나타낸다.
  • X축은 2007년 1월 1일부터 2014년 10월까지의 기간. Y축은 본원통화와 통화공급량의 % 변화.
  • 2008년 이후, 본원통화 공급을 늘려왔음에도 불구하고 통화공급량은 크게 변하지 않았다.


또한, 1998년 논문에서 Paul Krugman은 "1990년대 일본의 상황은 부실금융부문의 대출중개기능 손상 때문에 발생한 것이 아니라, 단지 '유동성함정' 상황이기 때문에 발생한 것" 이라고 주장했었다.[각주:11] 그리고 현재에도 문제는 은행부문 부실이 아니라 단지 '유동성함정' 상황일 뿐이다. 


만약 은행부문의 부실이 존재한다면, 시장에서 살아남으려는 은행은 이윤획득을 위해 위험도가 큰 대출도 서슴없이 해줄 것이다. 그렇다면 시장 내 대출은 크게 증가할 것이다(excessive lending). 그런데 실상은 그렇지 않다. 2015년 현재 세계경제는 본원통화 공급을 늘렸음에도 통화공급량이 증가하지 않고 있다


Paul Krugman은 1998년 논문에서 "은행이 과도한 대출을 해준다는 논리와 현재의 신용경색이 어떻게 같이 존재할 수 있느냐?"(How can the logic of excessive lending by banks be reconciled with tales of credit crunch?)(1998년 논문 - 176) 라고 말한다. 지금 현재에도 마찬가지 상황이다. 따라서, BIS의 주장처럼 부실금융기관이 비효율적 자원배분을 초래한 것이 아니라, 단지 유동성함정 상황이기 때문에 지금의 결과가 만들어지는 것이다. 



Paul Krugman은 '과다한 공공부채 · 부실금융부문 개혁 등 '구조개혁'을 말하는 BIS 주장'도 비판한다. Paul Krugman은 그동안 "과다한 공공부채가 문제를 초래하는 것이 아니다. 현 시점에서 긴축(austerity)은 경제상황을 더욱 더 악화시킨다." 라고 누차 주장해왔다. 

(관련글 : '문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!' · 'GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!' ·  '케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류' · '정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가' )  

  


마지막으로, "금융위기 이후 경제성장 추세선은 영구히 변했다. 따라서, 통화정책으로 추세선을 다시 되돌리는건 애시당초 불가능했을 뿐더러, 위기 이전 추세선을 기준으로 삼고 통화 · 재정정책을 계속해서 쓴다면 문제가 생긴다." 라는 BIS 주장에 대한 비판도 존재한다. 이는 다음글에서 자세히 다룰 것이다.  




미국 Fed 통화정책이 신흥국에 미치는 악영향


2005년 당시 IMF 수석 이코노미스트로서 Fed의 통화정책을 우려스럽게 바라봤던 Raghuram Rajan[각주:12]은 현재 인도중앙은행 총재를 맡고 있다. 그는 Fed의 통화정책이 인도 그리고 신흥국에 미치는 파급영향(spillover)을 매우 우려스럽게 바라보고 있다. 2014년 4월 10일자 그의 연설 <Competitive Monetary Easing: Is it yesterday once more?>을 살펴보자. (관련기사 [각주:13], [각주:14], [각주:15])   


안녕하세요 여러분. 2008 금융위기 이후, 세계경제는 다시 원래의 상태로 돌아가려고 애쓰고 있습니다. 저는 이 자리에서 우리가 걱정해야할 필요가 있는 주제를 이야기하려고 합니다. 바로, '글로벌 시대의 통화정책 수행'(the conduct of monetary policy in this integrated world) 입니다. 


현재 세계경제 상황은 '비전통적 정책을 통한 극단적인 통화완화정책'(extreme monetary easing through unconventional policies)으로 묘사할 수 있습니다. 과다한 부채 · 구조개혁 필요성 등이 세계 각국의 국내수요를 제약하는 상황 속에서, 이러한 정책은 국경을 넘어서 파급영향을 미치고 있습니다. 때때로 통화가치를 하락시키는 모습으로 나타나죠.


더욱 더 우려스러운 점은, (Fed의 이러한 정책이) 반작용을 초래한다는 것입니다. 경쟁적인 통화완화가 동시다발적으로 일어나고 있습니다. 선진국과 신흥국 모두 여기에 뛰어들고 있죠. 전세계 총수요는 더 줄어들었고 더 왜곡됐습니다. 그리고 금융시장 리스크는 증가했죠. 안정적이고 지속가능한 성장을 위해서, 국제적인 규칙을 다시 살펴봐야 합니다. 저는 우리가 걱정스러운 사이클에 다시 올라타기 시작한 것은 아닌지 두렵습니다.(I fear we are about to embark on the next leg of a wearisome cycle.)  (...)


중요한 것은 '(양적완화 등과 같은 유동성공급 정책이) 계속해서 지속된다면 어떤 일이 발생할까' 입니다. 이러한 정책이 가져다주는 이점은 불명확 합니다. 저의 4가지 우려는 이것입니다.


1. 금융위기의 긴박한 순간을 넘긴 지금, 이러한 비전통적 통화정책이 올바른 도구일까요? 이러한 정책이 경제주체들의 행위를 왜곡시키고 경제회복을 방해하는 것 아닐까요? (2000년대 초반 Fed의) 확장적 통화정책으로 인해 생긴 경제위기를 확장적 통화정책으로 해결할 수 있나요?


2. 이러한 정책이 시간을 벌었나요? 혹은 중앙은행이 책임 질 것이라는 믿음이 더욱 더 적절한 정책이 시행되는 걸 막지 않았을까요? (주 : 최종대부자 역할을 뜻함)   


3. 비전통적 통화정책에서 빠져나오는 건 쉬울까요?


4. 이러한 정책이 다른 나라에 미치는 파급영향은 무엇일까요?[각주:16]



Raghuram Rajan의 이러한 지적에 대해, 前 Fed 의장 Ben Bernanke는 "비전통적 통화정책은 미국경제 성장을 유지하기 위해 필요한 것이었다. 이러한 측면에서, 미국경제가 빠르게 성장하는 것은 모두에게 이익이다.[각주:17]" (...) "미국이 신흥국을 신경쓰지 않는다는 인식이 있다. 그러나 이는 절대 사실이 아니다. 우리는 항상 다른 지역에서 벌어지는 일이 미국에 미치는 영향을 인식해왔고, 이에 대해 항상 논의해왔다,[각주:18]" 라고 말한다.[각주:19] 


('Fed의 통화정책이 신흥국에 미치는 영향'에 대한 BIS 주장은 '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다' 글의 '※ 신흥국경제에 파급영향를 미치는 Fed의 통화정책'에서 확인할 수 있다.)


(이 주제에 대해서는 다른 글을 통해 더 깊게 다룰 계획이다.)




※ 금융안정에 있어 통화정책과 중앙은행의 역할


'금융안정'(Financial Stability)이란 '금융회사들이 정상적인 자금중개기능을 수행하고, 금융시장 참가자들의 신뢰가 유지되는 가운데, 금융인프라가 잘 구비되어 있어, 금융시스템이 원활히 작동하는 상태'[각주:20]를 뜻한다. 말그대로 금융시스템이 안정적으로 돌아가는 상태를 말하는 것이다. '금융불안정'(Financial Instability)은 이와는 반대로 리스크 증가 · 거품붕괴 등으로 금융시스템이 마비된 상태를 뜻한다.  


금융불안정이 생기는걸 막으려면 어떻게 해야할까? 세계 각국의 정책당국자들은 금융안정을 달성하기 위해 거시건전성 정책(macroprudential policy)을 시행[각주:21]하고 있다. 거시건전성 정책이란 '자산 대비 부채비율 제한'(LTV, Loan to Value) · '소득 대비 부채비율 제한'(DTI, Debt to Income) · 은행의 자기자본 비율 규제 등등 과도한 차입과 대출을 제한하는 것을 뜻한다. 



● BIS : '금융안정'을 위해 통화정책이 역할을 해야한다


그러나 BIS는 "거시건전성 정책은 금융시스템의 복원력(resilience)을 증가시키는데에는 도움이 되긴하지만, (부채증가 · 자산가격의 가파른 상승 등) 금융불균형을 억제하는 데에는 부분적인 효과를 낼 뿐이다. (...) 거시건전성 정책에만 의존하는 것은 충분치 않기 때문에, 통화정책이 역할을 해야한다."[각주:22] 라고 말한다. 중앙은행의 통화정책으로 결정되는 기준금리는 전체 경제에 영향을 미친다. 차입규모 · 대출규모도 통화정책의 영향 아래 놓여있다. 


만약 "2008년 이후 Fed의 통화정책은 금융시장 리스크를 키우고 있으며[각주:23], 자산시장 거품을 만들고 있다.[각주:24]" 라는 BIS 주장이 옳다면, 현재 Fed는 금융불안정을 초래하고 있는 것이다. 따라서 BIS는 금융안정 달성을 위해 거시건전성 정책에만 의존하지 말고, '통화정책'이 직접적인 역할을 해야한다고 주문한다.



● Fed : 통화정책의 주목적은 '물가안정 · 완전고용달성' - 거시경제안정(Macroeconomic Stability)


現 Fed 의장 Janet Yellen은 이러한 비판을 정면으로 반박한다. Fed의 통화정책을 비판하는 BIS 보고서 <84th BIS Annual Report, 2013/2014>가 나온 4일 뒤(2014년 7월 2일), Janet Yellen은 <Monetary Policy and Financial Stability> 제목의 연설을 통해, 통화정책과 금융안정 간의 관계를 이야기한다.     


Janet Yellen은 "통화정책 당국자들은 금융안정 추구에 있어 거시건전성 접근법과 통화정책 접근법 사이의 균형을 어떻게 맞춰야 할까요?" (...) "금융안정에 대한 우려를 다루기 위해, 통화정책이 본래의 목적-물가안정 · 완전고용 달성-에서 벗어나야 할 필요를 저는 느끼지 못합니다." 라고 말하며, 금융안정 추구는 통화정책의 주역할이 아니라고 선을 긋는다.


이제 아랫글을 통해 Janet Yellen이 어떤 주장을 했고, 그 의미가 무엇인지 하나하나 살펴보자.

(주 : 내용이해를 돕기 위해 의역과 내용편집이 다수 행해졌습니다.)


<통화정책과 금융안정> (<Monetary Policy and Financial Stability>)

by Janet Yellen. 2014.07.02


(물가안정 · 완전고용 달성을 목표로하는) '거시경제안정'과 '금융안정'의 연관성은 라틴아메리카 부채위기 · 1997 동아시아 외환위기 · 2008 금융위기 · 최근의 유럽경제위기에서 확인할 수 있습니다. 금융불안정이 고용 · 경제활동 · 물가안정에 미치는 악영향에서 벗어날 수 있는 국가는 없습니다.        


최근의 위기들은 세계각국의 중앙은행들이 금융안정에 초점을 맞추게 했습니다. Fed 또한 금융안정 모니터링에 큰 힘을 쏟고 있으며, 금융시장 내 시스템적 위험이 발생하지 않도록 규제 · 감시에 초점을 맞추고 있습니다. 게다가 중앙은행이 구사하는 통화정책의 목표와 전략을 전면적으로 재고하라는 요구마저 있습니다.


통화정책 당국자들은 금융안정 추구에 있어 거시건전성 접근법과 통화정책 접근법 사이의 균형을 어떻게 맞춰야 할까요? 저는 오늘 연설을 통해 금융안정을 추구하는 도구로서, 통화정책은 몇가지 제약이 있다는 걸 이야기하려 합니다.

(monetary policy faces significant limitations as a tool to promote financial stability.)


과도한 차입 등의 금융취약을 다루는데 있어서는 규제·감독 접근법(a regulatory or supervisory approach) 만한 것이 없습니다. 기준금리 조정을 통해 금융안정을 달성하려 한다면 (통화정책의 본래 목적인) 물가·고용이 불안정 해질것 입니다. 따라서, 저는 제·감독을 통한 거시건전성 접근법이 금융안정 달성에 있어 최우선 역할을 해야한다고 믿습니다. (As a result, I believe a macroprudential approach to supervision and regulation needs to play the primary role.)  


저는 물론 초저금리 정책이 가져올 잠재적인 위험-금융시장 리스크추구 행위 유발-과 거시건전성 정책의 한계도 염두에 두고 있습니다.


→ Janet Yellen은 연설의 서두에서 "금융안정을 추구하는 도구로서, 통화정책은 몇가지 제약이 있다." (...) "규제·감독을 통한 거시건전성 접근법이 금융안정 달성에 있어 최우선 역할을 해야한다고 믿는다." 라고 말하며, 통화정책을 통한 금융안정 달성에 부정적인 입장을 내비친다



● 금융안정과 물가안정의 균형 맞추기: 최근 과거에서 얻는 교훈 

(Balancing Financial Stability with Price Stability: Lessons from the Recent Past) (2쪽)


금융안정 · 물가안정 · 완전고용 달성 사이의 연관성을 이야기할 때, 많은 논의들은 이들 목표 사이의 충돌에 초점을 맞추고 있습니다. (...) 


그렇지만 금융안정 추구가 물가안정 · 완전고용 달성에 보완적인 역할을 한다는 사실에 주목해야 합니다. 금융시스템이 제대로 작동한다면 저축·투자의 효율적인 배분을 만들어내고 이는 경제성장 촉진과 고용증가로 이어집니다. 그리고 고용이 증가한다면 가계와 기업의 살림을 향상시키고, 이는 금융안정으로 이어집니다. 또한 물가안정은 실물경제의 효율적인 자원배분을 도울 뿐만 아니라, 금융시장에서 불확실성을 감소시켜 금융안정을 만듭니다.    


이러한 보완관계에도 불구하고, 통화정책은 위험추구행위에 큰 영향을 미칩니다, (monetary policy has powerful effects on risk taking.) 실제로, 최근 몇년간의 확장적 통화정책은 가계·기업의 위험추구 유인을 증가시켜서 생산적인 투자에 달려들게 했습니다. (위험추구 유인증가가 이처럼 긍정적인 모습도 있지만) 위험추구행위가 너무 커지게 된다면, 통화정책은 취약한 금융시스템을 초래하겠죠.


(그러나) 이러한 가능성으로 인해 통화정책이 주목적인 물가안정 · 완전고용 달성에서 벗어날 필요는 없습니다. 통화정책의 주목적에서 이탈할 때 발생하는 비용은 상당히 큽니다. 저는 이러한 비용을 강조함과 동시에 거시건전성 정책 접근법의 필요성을 이야기하려 합니다. 


(This possibility does not obviate the need for monetary policy to focus primarily on price stability and full employment--the costs to society in terms of deviations from price stability and full employment that would arise would likely be significant. I will highlight these potential costs and the clear need for a macroprudential policy approach by looking back at the vulnerabilities in the U.S. economy before the crisis.)


→ Janet Yellen은 최근 몇년간의 확장적 통화정책이 금융시장 리스크를 증가시켜 금융불안정을 초래할 가능성을 인정하면서도, 통화정책이 본래의 목적-물가안정·완전고용-을 벗어나서는 안된다고 강조한다. 그 이유가 무엇일까? 다음부분에서 살펴보자.



● 2000년대 중반 되돌아보기 

(Looking Back at the Mid-2000s) (4쪽)


그 당시에는 인지하지 못하였으나, 2000년대 중반 미국에서 금융시장 리스크는 위험수준까지 상승했었습니다. 그 시기에 저를 포함한 정책결정권자들은 주택가격이 과대평가 되었고 곧 하락할 것이라는 것을 알고 있습니다. 그 하락이 얼마나 클 것인가에 대해서는 의견이 일치하지 않았지만 말이죠. 그리고 주택가격 하락에서 오는 충격이 금융부문과 거시경제에 얼마나 심각한 영향을 끼칠지에 대해서도 잘 몰랐습니다. 


정책결정권자들은 주택가격 거품 반전이 심각한 금융위기를 초래할 것이라고 예측하지 못했습니다. 이러한 반전이 금융시장 내 취약부문 · 정부규제 취약성과 상호작용했기 때문이죠.


당시 민간부문에서 가장 큰 취약점은 과도한 차입 등에 있었습니다. 그리고 공공부문에서 취약점은 금융기관 대마불사(SIFIs[각주:25])를 허용한 규제구조(the regulatory structure) · 전반적인 감독에서 벗어난 시장(markets to escape comprehensive supervision) 등에 있었습니다.


만약 2000년대 중반 Fed가 긴축적 통화정책을 썼더라면 2008 금융위기를 예방할 수 있었다는 주장은 흔히 들을 수 잇습니다. 그러나 당시의 긴축적 통화정책은 그때에 존재했던 여러 취약점을 다루는데에 불충분 했습니다. 

(At the very least, however, such an approach would have been insufficient to address the full range of critical vulnerabilities.)

  

긴축적 통화정책은 금융기관 대마불사를 허용한 규제구조와 전반적인 감독에서 벗어난 시장 문제들을 해결할 수 없습니다

(A tighter monetary policy would not have closed the gaps in the regulatory structure that allowed some SIFIs and markets to escape comprehensive supervision.)

(...)


그리고 높은 금리를 통해 커지고 있는 금융시장 취약성을 완화시켰다면, 높은 실업률 이라는 큰 역효과가 생겼을 겁니다

(Substantially mitigating the emerging financial vulnerabilities through higher interest rates would have had sizable adverse effects in terms of higher unemployment.) 


여러 연구들은 2000년대 중반 긴축적 통화정책이 시행됐었다면 주택가격 상승세를 늦출 수 있었다고 말합니다. 그러나 긴축적 통화정책으로 가격상승세를 막더라도 그 효과는 매우 작습니다. 따라서, 주택가격 거품을 막으려면 더욱 더 강도높은 긴축적 통화정책이 필요했을 겁니다. 그런데 높은 금리는 실업과 이자부담 증가를 초래하고, 부채를 상환할 수 있는 가계의 능력은 더욱 더 취약해졌을 겁니다. 

(a very significant tightening, with large increases in unemployment, would have been necessary to halt the housing bubble. ... But the job losses and higher interest payments associated with higher interest rates would have directly weakened households’ ability to repay previous debts, suggesting that a sizable tightening may have mitigated vulnerabilities in household balance sheets only modestly.)

(...)


게다가, 과도한 차입과 짧은 만기의 상품으로 인해 초래된 금융시장 취약성은 2007년 중반부터 급격히 커졌었습니다. 이때 Fed의 통화정책은 이미 긴축적이었죠. 

(Furthermore, vulnerabilities from excessive leverage and reliance on short-term funding in the financial sector grew rapidly through the middle of 2007, well after monetary policy had already tightened significantly relative to the accommodative policy stance of 2003 and early 2004.)


따라서, 저는 차입비율 제한 등의 거시건전성 정책이 금융시장 안정을 위한 직접적이고 효과적인 정책이라고 평가합니다.


→ Janet Yellen은 '금융안정을 위해 긴축적 통화정책이 필요하다.'는 주장에 대해 3가지 근거를 들어 반박한다. 


  1. 2008 금융위기는 대마불사를 허용한 규제구조(the regulatory structure) · 전반적인 감독에서 벗어난 시장(markets to escape comprehensive supervision) 에서 비롯된 위기였다. 통화정책으로 이러한 문제들을 해결할 수는 없다.
  2. 2000년대 초중반 주택시장 거품을 잡기 위해 긴축적 통화정책을 썼더라면 실업률이 크게 증가했을 것이다. 이는 가계의 재무상태를 더욱 더 악화시킨다. 
  3. 금융시장 취약성은 2007년부터 급속히 커졌는데, 이때 Fed의 통화정책은 2000년대 초반과는 달리 이미 긴축적이었다.


이러한 이유들로 인해 '통화정책이 금융안정에 할 수 있는 역할은 제한적'이고 '거시건전성 정책이 효과적'일 수 밖에 없다.



● 최근의 국제적 경험 

(Recent International Experience) (7쪽)


미국 밖에서 벌어지는 최근의 사건들을 이야기한다면, 많은 국가들에서 부동산가격의 가파른 상승 · 높은 실업률 · 인플레이션율의 하락이 나타나고 있습니다. 이는 통화정책과 거시건전성 정책 사이의 최적균형이 무엇인지에 대한 질문을 던져주죠. (...)


저는 통화정책과 관련한 논의에 있어, 증가하고 있는 금융시장 리스크를 고려해야 한다고 생각합니다. 그러나 거시경제 활동의 위축으로 인한 잠재적 비용은 매우매우 크기 때문에, 통화정책 논의에 있어 금융시장 리스크를 중심에 둘 수 없습니다. 금융안정 이슈에 있어 통화정책이 중심에 없다면, 그 역할은 거시건전성 정책에 의존해야 합니다.


(A more balanced assessment, in my view, would be that increased focus on financial stability risks is appropriate in monetary policy discussions, but the potential cost, in terms of diminished macroeconomic performance, is likely to be too great to give financial stability risks a central role in monetary policy decisions, at least most of the time.

If monetary policy is not to play a central role in addressing financial stability issues, this task must rely on macroprudential policies.) 



→ 금융시장 리스크를 줄여 금융안정을 달성하기 위해 긴축적 통화정책을 쓴다면, 그로 인해 발생할 실업 등의 비용이 매우 크다는 이야기이다.. 즉, 통화정책은 본래 목적인 물가안정· 완전고용 달성의 거시경제 안정(macroeconomic stability)에 쓰여야 하고, 금융안정은 거시건전성 정책이 담당해야 한다는 주장을 반복하고 있다.  



● Implications for Monetary Policy, Now and in the future

(통화정책의 현재와 미래에 있어서의 함의) (13쪽)


저는 통화정책과 거시건전성 정책의 상호관계에 있어 중요한 3가지 원리를 말하려고 합니다. 


첫째, 규제당국자는 금융시스템 내 안정성을 유지하기 위한 거시건전성 정책을 모든 노력을 다해 이행해야 합니다. 그래야만 통화정책이 본래 목적인 물가안정 · 완전고용 달성이 아니라 금융안정에 신경쓰게 될 가능성을 최소화 할 수 있습니다.  

(First, it is critical for regulators to complete their efforts at implementing a macroprudential approach to enhance resilience within the financial system, which will minimize the likelihood that monetary policy will need to focus on financial stability issues rather than on price stability and full employment.)


둘째, 정책결정권자들은 금융시스템 내에서 생겨나는 리스크를 면밀히 관찰해야 합니다. 그리고 거시건전성 정책의 한계도 현실적으로 인지해야 합니다. 규제 외의 영역으로 리스크가 퍼졌을 경우, 그리고 리스크 발생을 알지 못했을 경우 등의 상황에서 거시건전성 정책은 한계를 가지고 있습니다. 이러한 한계 속에서, 통화정책을 통해 리스크를 제한하여 금융안정을 달성할 필요가 있습니다. 

(Given such limitations, adjustments in monetary policy may, at times, be needed to curb risks to financial stability.)


마지막으로, 저는 현재 미국 내 금융안정 상황과 통화정책의 위치를 말할 것입니다. 최근 몇년간의 확장적 통화정책은 저금리 · 장기금리 하락 · 금융상태 개선 · 노동시장 개선 등에 기여했습니다. 그 결과, 가계의 재무구조는 개선되었고 전체경제 내 금융부문은 강해졌죠. 더욱이 거시건전성 정책에 힘입어 더욱 안전해진 금융부문과, 가계·기업의 재무구조 개선은 함께 발생하고 있습니다. (...)


이러한 것들을 모두 고려한다면, 금융안정에 대한 우려를 다루기 위해, 통화정책이 본래의 목적-물가안정 · 완전고용 달성-에서 벗어나야 할 필요를 저는 느끼지 못합니다. 이말인즉슨, 금융불안정에 대한 우려가 커졌을때 필요한 것은 더욱 더 강건한 거시건전성 접근법 이라는 뜻입니다.

(I do not presently see a need for monetary policy to deviate from a primary focus on attaining price stability and maximum employment, in order to address financial stability concerns.)


→ Janet Yellen은 "금융안정을 위해 필요한 것은 통화정책이 아니라 거시건전성 정책" 이라는 주장을 재차 반복한다. "거시건전성 정책이 한계를 맞았을 때에만, 금융안정을 위해 통화정책이 역할을 해야한다"는 것이다.  



(주 : 이러한 주장은 前 Fed 의장 Ben Bernanke도 한 적이 있다.[각주:26] 그는 "2000년대 초반의 Fed의 통화정책이 금융불안정을 초래했다," 라는 비판에 대해, "통화정책은 거시경제 전체의 안정(macroeconomic stability)을 위해 사용되는 것이고, 금융안정은 거시건전성 정책 · 금융규제와 감독을 통해 달성할 수 있다." 라고 말했다. 




※ 앞으로 다가올 미래에 무슨 일이 벌어질까?


이번글을 통해 현재 Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁을 자세히 살펴보았다. 


  • "Fed의 통화정책은 문제없다. 금융안정은 통화정책이 아니라 거시건전성 정책을 통해 달성해야 한다." 라고 주장하Ben Bernanke · Janet Yellen · Paul Krugman
  • "Fed의 통화정책은 금융시장 리스크를 키우고, 신흥국에 부정적인 파급영향을 끼친다." 라고 말하는 Claudio Borio · 신현송 · Raghuram Rajan.


어느쪽의 주장이 옳을까? 그 답은 앞으로 몇년 뒤 세계경제에 어떤 일이 발생하느냐에 달려있다. 



  1. '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'. 2014.12.27 [본문으로]
  2. '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'. 2014.03.27 [본문으로]
  3. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. 2014.07.11 [본문으로]
  4. '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'. 2015.01.06 [본문으로]
  5. '[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'. 2015.01.09 [본문으로]
  6. Not only are balance sheet recessions followed by slower recoveries than standard business cycle recessions (Box III.A), but they also involve significant output losses. Such losses have in many cases been found to be permanent – that is, output rarely returns to its pre-crisis path. Graph III.B provides an illustration. It shows two examples of how GDP may evolve after a recession associated with a financial crisis, or balance sheet recession. In both examples, point A indicates the peak reached just before the start of the crisis; point B marks the trough; and point C shows the point at which the path of GDP regains its pre-crisis trend growth rate. The difference between the two is that, in example 1, output gradually returns to the path or trend that it followed before the crisis (at point D). This means that output grows at higher rates than the pre-crisis average for several years (between points C and D). In example 2, output recovers, but not sufficiently to return to the pre-crisis trend path. Instead, GDP settles on a new trend (the dashed red line) in which the growth rate of output is the same as before the crisis, but the level is permanently lower than the pre-crisis trend (the continuous red line). The distance between the two trends (indicated by δ) is a measure of the permanent output loss. In this case, if one were to estimate potential output by extrapolating pre-crisis trends, then the output gap would be overestimated by the amount δ. (48) [본문으로]
  7. Unlike permanent losses in the level of output, there is scant evidence that a financial crisis directly causes a permanent reduction in the trend growth rate. There is, however, some evidence of indirect effects which may work through at least two channels. The first is through the adverse effects of high public debt. Public debt increases substantially after a financial crisis – by around 85% in nominal terms on average according to Reinhardt and Rogoff (2009). High public debt can be a drag on long-term average GDP growth for at least three reasons. First, as debt rises, so do interest payments. And higher debt service means higher distortionary taxes and lower productive government expenditure. Second, as debt rises, so at some point do sovereign risk premia. Economics and politics both put limits on how high tax rates can go. Thus, when rates beyond this maximum are required for debt sustainability, a country will be forced to default, either explicitly or through inflation. The probability of hitting such limits increases with the level of debt. And with higher sovereign risk premia come higher borrowing costs, lower private investment and lower long-term growth. Third, as debt rises, authorities lose the flexibility to employ countercyclical policies. This results in higher volatility, greater uncertainty and, again, lower growth. Cecchetti et al (2011) as well as a number of studies which look at advanced economies in the post-World War II period find a negative effect of public debt levels on trend growth after controlling for the typical determinants of economic growth. (48-49) [본문으로]
  8. The second channel is an increase in resource misallocation. Market forces should normally induce less efficient firms to restructure their operations or quit the market, making more resources available to the most efficient firms. But the functioning of market forces is restricted, to an extent that varies from country to country, by labour and product market regulations, bankruptcy laws, the tax code and public subsidies as well as by inefficient credit allocation. As a result, an excessive number of less efficient firms may remain in the market, leading to lower aggregate productivity growth (and hence lower trend GDP growth) than would be possible otherwise. A financial boom generally worsens resource misallocation (as noted in Box III.A). But it is the failure to tackle the malfunctioning of the banking sector as well as to remove barriers to resource reallocation that could make the problem chronic. In the aftermath of a financial crisis, managers in troubled banks have an incentive to continue lending to troubled and usually less efficient firms (evergreening or debt forbearance). They may also cut credit to more efficient firms anticipating that they would in any case survive, yet depriving these firms of the resources needed to expand. Policymakers might tolerate these practices to avoid unpopular large bailouts and possibly large rises in unemployment from corporate restructuring. A few recent studies suggest that debt forbearance has been at play in the most recent post-crisis experience, at least in some countries. There is, in addition, considerable evidence of forbearance in Japan after the bursting of its bubble in the early 1990s. Capital and labour mobility diminished compared with the pre-crisis period. And strikingly, not only were inefficient firms kept afloat, but their market share also seems to have increased at the expense of that of more efficient firms. This shift is likely to have contributed to the decline in trend growth observed in Japan in the early 1990s. (49) [본문으로]
  9. I’ve been having a back-and-forth over monetary policy at the zero lower bound, some of it in public and some in private correspondence, which is basically a continuation of a conversation that reaches back many years. And it occurred to me that even many of the economists I’m talking to don’t know about an analytical approach that, it seems to me, lets you cut through most of the confusion here. It’s the basis of my old 1998 model, but I don’t think people are reading that piece even when I direct them to it. So let me lay out the core insight that changed my own mind about monetary policy in a liquidity trap (and is useful for fiscal policy too.). 'The Simple Analytics of Monetary Impotence (Wonkish)'. 2014.12.19 [본문으로]
  10. 'The Simple Analytics of Monetary Impotence (Wonkish)'. 2014.12.19 [본문으로]
  11. The implications of this thought experiment should be obvious. If an economy is truly in a liquidity trap, failure of broad monetary aggregates to expand is not a sign of insufficiently expansionary monetary policy: the central bank may simply be unable to achieve such an expansion because additional base is either added to bank reserves or held by the public in place of bank deposits. However, this inability to expand broad money does not mean that the essential problem lies in the banking system; it is to be expected even if the banks are in perfectly fine shape. The point is important and bears repeating: under liquidity trap conditions, the normal expectation is that an increase in high-powered money will have little effect on broad aggregates, and may even lead to a decline in bank deposits and a larger decline in bank credit. This seemingly perverse result is part of the looking-glass logic of the situation, irrespective of the problems of the banks, per se. (1998년 논문 - 158) I would highlight two conclusions in particular. First, one must be careful about making inferences from divergences between the growth of monetary base and of broad monetary aggregates. The failure of aggregates to grow need not indicate dereliction on the part of the central bank; in a liquidity trap economy the central bank in principle cannot move broad monetary aggregates. Likewise, the observation that although the central bank has slashed interest rates and pumped up monetary base, the broader money supply has not grown, does not necessarily imply that the fault lies in the banking system; it is just what one would expect in a liquidity trap economy. Second, whatever the specifics of the situation, a liquidity trap is always the product of a credibility problem: the public believes that current monetary expansion will not be sustained. Structural factors can explain why an economy needs expected inflation; they can never imply that credibly sustained monetary expansion is ineffective. (1998년 논문 - 166) [본문으로]
  12. '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'. 2014.12.27 [본문으로]
  13. 'India Central Bank Gov. Rajan Criticizes Fed Officials'. WSJ. 2014.04.10 [본문으로]
  14. 'Hilsenrath’s Take: Raghu vs. the World, Act II'. WSJ. 2014.04.12 [본문으로]
  15. 'Grand Central: Raghu vs. the World, Act II'. WSJ. 2014.04.11 [본문으로]
  16. The key question is what happens when these policies are prolonged long beyond repairing markets – and there the benefits are much less clear. Let me list 4 concerns: 1. Is unconventional monetary policy the right tool once the immediate crisis is over? Does it distort behavior and activity so as to stand in the way of recovery? Is accommodative monetary policy the way to fix a crisis that was partly caused by excessively lax policy? 2. Do such policies buy time or does the belief that the central bank is taking responsibility prevent other, more appropriate, policies from being implemented? Put differently, when central bankers say, however reluctantly, that they are the only game in town, do they become the only game in town? 3. Will exit from unconventional policies be easy? 4. What are the spillovers from such policies to other countries? [본문으로]
  17. “An unconventional monetary policy was necessary to keep the U.S. economy growing and effective. In that respect, it’s in everyone’s interest to have the U.S. economy growing faster.” [본문으로]
  18. “There’s the perception the U.S. doesn’t pay attention to emerging economies. Nothing could be further from the truth,” he said. “We’ve always recognized that what happens elsewhere affects the U.S. so it feeds into the discussion.” [본문으로]
  19. 'Rebuttal for Rajan: Bernanke Defends U.S. Policy in Visit to Mumbai'. WSJ. 2014.04.15 [본문으로]
  20. 정운찬. 화폐와 금융시장. 688 [본문으로]
  21. '자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성'. 2013.09.14 [본문으로]
  22. A key reason is that, as in the case of capital flow management measures, macroprudential tools are vulnerable to regulatory arbitrage. The implication is that relying exclusively on macroprudential measures is not sufficient and monetary policy must generally play a complementary role. In contrast to macroprudential tools, the policy rate is an economy-wide determinant of the price of leverage in a given currency, so its impact is more pervasive and less easily evaded. (BIS 84th Annual Report - 95) [본문으로]
  23. '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'. 2015.01.06 [본문으로]
  24. '[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'. 2015.01.09 [본문으로]
  25. SIFIs : 시스템적으로 중요한 금융기관(Systemically Important Financial Institutions)을 의미한다. 말그대로 '금융시스템에서 중요한 기관'이기 때문에, 부실에 빠져도 함부로 파산처리 할 수 없었고, 이것을 아는 금융기관은 도덕적해이에 빠져 과도한 대출을 해주었다. [본문으로]
  26. '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'. 2014.03.27 [본문으로]
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[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?

Posted at 2015.01.09 00:29 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ Fed의 통화정책은 금융시장 내 거품을 만들고 있는가

지난글 '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'에서, "2000년대 초반 Fed의 초저금리 정책이 금융시장 리스크를 키우는데 일조했다." 라고 말하는 Raghuram Rajan의 주장을 확인하였다. 그리고 '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'에서는 "2008년 이후 시행된 통화정책 하에서, 세계 금융시장 리스크가 커지고 있다." 라고 말하는 BIS의 주장을 살펴보았다. 즉, Raghuram Rajan이 2005년에 경고한 내용이 2014년 현재에도 나타나고 있는 것이다.

더욱 더 중요한 것은 'Fed의 통화정책이 금융시장 내 거품(boom)을 만들고 있는가' 이다. 

(아래의 글은 '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'에서 약간의 수정-내용축소, 글의 강조부분 다름-을 거쳐 그대로 가져왔습니다. 내용이해를 돕기위해 똑같은 내용을 반복하는 것이니 양해 구합니다.)

BIS는 경기변동(Business Cycle) 보다는 금융사이클(Financial Cycle) 개념을 이용하여 경제현상을 설명한다. 경기변동(Business Cycle)은 '한 경제의 생산량(output)이 잠재산출량(potential output)을 초과하느냐 미달하느냐'를 측정하는 개념이다. 반면, 금융사이클(Financial Cycle)은 '한 경제 GDP 대비 신용(Credit) 비중이 얼마만큼인지'를 측정하는 개념이다. 한 경제 내에 신용이 과도하게 증가할 경우 거품(boom)이라 부르고, 신용이 급작스레 줄어들 경우 거품붕괴(bust)라고 부른다. 쉽게 말해, 금융사이클은 거품형성과 거품붕괴를 측정하는 개념이다.
(주 : 금융사이클(Financial Cycle)에 대해서는 다른 글에서 자세히 다룰 계획이다.)

  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 68
  • 경기변동(Business Cycle, 빨간선) 주기에 비해 금융사이클(Financial Cycle, 파란선)의 주기가 길다.
  • 음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다. 반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다.
  • 후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다. 그러나 이는 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다.

중요한 건, 경기변동(Business Cycle)이 일어나는 주기에 비해 금융사이클(Financial Cycle)이 발생하는 주기가 길다는 것이다. 짧은 주기 안에서 움직이는 경기변동은 쉽게 관측 가능하지만 금융사이클을 쉽게 인지하기는 어렵다. 게다가 전통적인 거시경제학은 경기변동을 중심으로 사고했기 때문에, 단기간 내에 움직이는 경기변동과 장기간을 두고 움직이는 금융사이클의 차이는 문제를 초래한다. 

경기변동은 하락세를 나타내지만, 긴 주기를 가진 금융사이클은 상승세라면 어떤 일이 발생할까? 중앙은행은 하락세를 나타내는 경기변동을 반전시키기 위해 확장적 통화정책을 선택했다. 그러나 이로 인해 원래부터 상승세였던 금융사이클은 더더욱 상승하게 된다. 결국 경기침체를 막기위한 확장적 통화정책은 더더욱 큰 거품형성(boom)-즉, 금융사이클의 양(+)의 진폭 증가-과 품붕괴(bust)로 인한 더더욱 큰 충격-증가된 양(+)의 진폭에서 금융사이클이 반전할 경우 하락세가 더 커짐-을 초래하게 된다.

구체적인 사례를 통해 금융사이클이 아닌 경기변동을 중심으로 한 Fed의 정책이 거품형성과 붕괴를 초래한 경우를 살펴보자. 음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다.후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다. 반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다. 경기변동을 우선시한 Fed의 정책은 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다. 그리고 우리는 그 결과가 어떠했는지를 잘 알고 있다[각주:1]

2008 금융위기 이후 Fed가 시행하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대해 BIS는 어떤 입장을 나타내고 있을까? 위에서 우리는 Fed의 정책이 어느정도 효과가 있음을 보았다. 하지만 BIS는 "전체적으로 세계경제는 나아지고 있다. 그러나 여전히 불균형적이다. 경제성장률은 개선되었으나 장기적으로는 밝지않다.[각주:2]" (...) "거품붕괴를 경험한 국가에게 우선 필요한 것은 대차대조표 복구와 구조개혁이다.[각주:3]" 라고 말한다.
(주 : BIS가 왜 '대차대조표 복구'를 주장하는지에 대해서는 다른글에서 자세히 다룰 계획이다.)     

그리고 BIS는 통화정책의 부작용을 직접적으로 언급한다. "(세계경제 앞에 놓인 위험은) 통화정책이 길을 잃고 부작용은 확산되는 것이다. 통화정책의 부작용은 잘 알려져있다. 구조개혁 지연 · 리스크추구 행위 유발 · 다른 경제로의 부작용 파급 등등이다.[각주:4]

이어서 BIS는 "(이러한 통화정책의 부작용은, 초저금리를 유지하고 있는 현재 Fed의 통화정책을) 언제 그리고 어떻게 빨리 정상화 시킬 것이냐의 걱정을 일으킨다. 중앙은행은 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용할 경우의 리스크(the risks of exiting too late and too gradually)를 주의해야 한다."  (...) "확장적 통화정책의 이점은 눈에 잘 보인다. 그러나 불행하게도 확장적 통화정책의 비용은 시간이 지나야 나타난다. 이는 과거에 종종 나타났던 일이다.[각주:5]" 라고 말하며, 현재 Fed와 세계 각국의 중앙은행이 구사하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대한 우려를 나타낸다.     

앞서 언급했던 대로, 확장적 통화정책은 경제의 생산량을 증가시켜서 단기간 내에 움직이는 경기변동을 좋게 만들 수 있지만, 장기적으로 움직이는 금융사이클을 불안정하게 만들 수 있다. 그리고 주기가 긴 금융사이클은 시간이 흐른 뒤에야 문제를 드러낸다. BIS는 이 점을 우려하는 것이다. 

따라서 BIS는 2014년 현재 세계경제 앞에 놓인 리스크로 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)를 꼽고 있다. 

이제, Fed의 통화정책을 비판적으로 바라보고 출구전략 지연을 우려하는 BIS의 주장과 근거를 구체적으로 살펴보자. 



※ ① Fed의 초저금리 정책은 경제위기 탈출에 아무런 효과가 없다



  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 44
  • 왼쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 실질GDP를 나타낸다. 
  • 오른쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 노동생산성을 나타낸다.
  • 여기서 주목해야 하는 것은 주황색 점으로 표시된 '금융위기 이전 추세선과 현재의 차이'(Versus pre-crisis trend) 이다.
  • 2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성 모두 '금융위기 이전 추세선'을 회복하지 못하고 있다.  


BIS는 "Fed의 초저금리 정책은 경제를 살리는데에 아무런 효과가 없다."(Low monetary policy effectiveness) 라고 주장한다. 그 근거는 "지난 6년간 확장적 통화정책을 썼음에도 불구하고, 경제회복이 느리"기 때문이다[각주:6]. 위에 첨부한 그래프는 2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성을 보여준다. 경제의 최저점(versus trough) · 금융위기 이전 최고점(versus peak)에 비해서는 국가별로 호전되거나 악화된 모습을 보여주지만, 금융위기 이전 추세선과 비교(versus pre-crisis trend)했을 때는 아직도 경제회복은 멀었다는 것을 알 수 있다.


(주 : '추세선'(trend)이란 특정년도의 자료를 이용하여 '앞으로의 수치를 예측'하는 것을 뜻한다. 위에 첨부한 그래프는 1996년-2008년 동안의 실질GDP · 노동생산성 자료를 이용하여 추세선을 산출하였고, 2014년 1분기 현재 수치가 추세선을 따라가고 있는지 여부를 보여주고 있다.)     



  • 출처 : 'Quantitative Easing Is Ending. Here’s What It Did, in Charts'. <NYT>. 2014.10.29
  • 2008 금융위기 이후, 미국 GDP는 아직도 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다.
  • 이는 "잠재GDP를 따라가지는 못하고 있지만, 2008년 당시의 하락세를 벗어나서 성장세를 유지하고 있다."로 해석할 수도 있고, "금융위기 이후 미국 GDP는 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다."로 해석할 수도 있다.

내용이해를 위해 좀 더 보기 쉬운 그래프를 첨부하였다. 이 자료를 보면 알 수 있듯이, 2008 금융위기 이후, 미국 GDP는 아직도 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다. BIS는 이를 두고 "지난 6년간 확장적 통화정책을 썼음에도 불구하고, 경제회복은 이루어지지 않고 있다."로 해석하고 있다.

지난 6년간 역사상 전례가 없는 확장적 통화정책을 Fed가 썼음에도 불구하고 경제회복이 미약한 원인은 무엇일까? BIS는 ① 명목금리를 0 밑으로 내릴 수 없는 문제(Zero Lower Bound)[각주:7] ② 대차대조표 침체의 유산(the Legacy of balance sheet recession) 를 원인으로 들고 있다.

('대차대조표 침체'에 대해서는 다른글에서 다루기로 하고) '명목금리를 0 밑으로 내릴 수 없는 문제'(Zero Lower Bound)란 무엇일까? 이는 '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'[각주:8] 에서도 설명한 바 있다.     

중앙은행이 통화공급을 계속해서 늘리는 상황을 생각해보자. 통화공급을 무한대로 증가시키면 금리(명목이자율)가 음(-)의 값을 기록하게 될까? 그렇지 않다. 명목이자율은 음(-)의 값을 가질 수 없기 때문에, 통화공급을 아무리 증가시켜도 기준금리는 0 밑으로 떨어지지 않는다. '0의 기준금리값이 일종의 하한선'(Zero Lower Bound) 으로 작동하는 것이다. 중앙은행의 기준금리가 0에 가까운 아주 낮은 값이라면, 더 이상 하락할 곳이 없기 때문에 금리인하 경로를 통해 투자와 소비를 증가시키는 건 한계가 있다.

게다가 애시당초 통화정책으로는 경제의 구조적인 문제를 해결하지 못한다. 이러한 '통화정책의 한계'를 인지하지 못하고 Fed가 계속해서 확장정책을 펴면 어떤 일이 발생할까? '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'에서 다루었듯이, 금융시장 내에서 리스크추구-행위가 증가하게 된다. 또한 자원배분을 왜곡시키고 구조개혁을 지연시키는 부작용을 초래한다.  



※ ② Fed의 통화정책이 신흥국에 미치는 악영향


BIS는 "미국 Fed의 통화정책이 신흥국에 미치는 파급영향이 부작용을 초래한다"(Monetary policy spillovers)고 주장한다. Fed의 확장적 통화정책으로 시중에 풀린 유동성은 국가간 금융이동을 통해 신흥국으로 향한다. 그 결과, 신흥국의 자산가격 · 통화가치가 Fed 통화정책의 영향을 받게 된다는 것이다[각주:9]. 이것이 무슨 말인지 자세히 살펴보자.  



  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 94
  • 왼쪽 그림 : 'Credit to non-residents, by currency'란 '그 통화를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 그 통화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다. 예를 들어, 분홍색으로 표시된 US dollar는 '미국 달러를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 미국 달러화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다.
  • 가운데 그림 : 'Credit to non-residents, by type'이란 '그 통화를 쓰지 않는 지역에서, 어떻게 그 통화로 표기된 신용을 가지고 있는지'를 나타낸다. 빨간색으로 표시된 Cross-border loans는 '국경간 차입'을 뜻한다.
  • 오른쪽 그림 : 선진국 금리와 신흥국 금리가 같은 시점에 동일한 방향으로 움직이는 양상을 알 수 있다.   


'자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기' 에서도 다루었듯이, 대다수 신흥국은 외국통화로 표기된 부채(denominated in foreign currency)를 가지고 있다. 이 중 가장 널리 쓰이는 외국통화가 바로 '미국 달러화'(US dollar) 이다. (경제학자 Barry Eichengreen은 이를 '신흥국의 원죄'(Original Pain)이라고 표현했다.)  


왼쪽 그림를 보면 이 모습을 한 눈에 알 수 있다. Credit to non-residents, by currency'란 '그 통화를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 그 통화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다. 예를 들어, 분홍색으로 표시된 US dollar는 '미국 달러를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 미국 달러화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다. 2013년 말, 미국 밖에서 쓰이는 미국 달러화 신용잔액은 7조 달러에 달한다.   


이때, 미국 달러화 가치에 영향을 주는 Fed의 기준금리가 낮아지면 어떤 일이 발생할까? 신흥국은 미국 달러화를 더 싼 비용에 빌릴 수 있다. 따라서, 2008 금융위기 이후 지속되어온 Fed의 초저금리 정책은 신흥국들이 달러화 차입을 더 용이하게 만들었다. 또한, 낮아진 미국 금리로 달러화를 빌린 다음에 신흥국 자산에 투자하여 수익을 거둘 수도 있다. 그 결과, 신흥국으로 많은 양의 자본유입이 발생하게 된다.     


전자의 모습은 가운데 그림을 보면 알 수 있다. 2008년 당시에는 금융위기 여파로 줄어들었던 '국경간 차입'(Cross-border loans)은, Fed의 초저금리 정책에 힘입어 다시 크게 증가하기 시작했다. 미국 달러화로 표시된 대출을 신흥국들이 많이 받기 시작한 것이다.[각주:10] 




후자의 모습은 바로 윗 그래프를 통해 확인할 수 있다. 2008년 1분기 이래, 신흥국으로 많은 양의 자본이 유입되어 왔다. 


미국 Fed의 초저금리로 인해 신흥국으로 많은 양의 자본유입이 발생한 것은 신흥국 경제에 좋은 것이 아니다. 신흥국은 1997 동아시아 외환위기를 통해, 통화가치 과대평가와 막대한 자본유입이 어떠한 문제를 초래했는지[각주:11]를 이미 경험했다. 그리고 막대한 자본유입은 신흥국 금융시장 · 자산시장의 거품(boom)을 초래할 수도 있다. 


이를 우려하는 신흥국은 미국과 금리격차를 축소하여 자본유입을 줄이려고 한다. 이러한 모습은 이전 그래프의 오른쪽 그림에서 확인할 수 있다. 선진국 금리와 신흥국 금리가 같은 시점에 동일한 방향으로 움직이는 양상을 알 수 있다. 다시 말해, 미국의 통화정책이 신흥국 통화정책에 상당한 영향을 끼치게 된 것이다[각주:12].         

  

이는 매우 중요한 의미를 띈다. 바로, '신흥국 통화정책의 독립성이 상실되었다'는 뜻을 내포하기 때문이다. 자본유입을 저지하기 위한 신흥국 정책당국이 미국과의 금리격차를 축소하려 자국금리를 내리는 상황을 가정해보자. 이제 자본유입이 줄어들어 신흥국 자산시장의 거품(boom) 형성을 막을 수 있을까? 그렇지 않다. 낮아진 자국금리는 그것대로 신흥국 내의 자산시장 거품을 형성할 수 있다. 그렇다고 자국금리를 올려버리면 막대한 자본유입이 미국으로부터 들어온다.[각주:13]      

(주 : 미국 Fed의 통화정책으로 인해 발생하는 '신흥국 중앙은행의 딜레마'는 '자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성' 에서 자세히 다룬 바 있다.)


자국금리를 내릴수도 올릴수도 없는 딜레마에 직면한 신흥국 중앙은행은 자본이동 · 부채비율 등을 통제하는 '거시건전성 정책'(macroprudential tools)에 의존하려 한다. 하지만 BIS는 "거시건전성 정책은 금융시스템의 복원력(resilience)을 증가시키는데에는 도움이 되긴하지만, (부채증가 · 자산가격의 가파른 상승 등) 금융불균형을 억제하는 데에는 부분적인 효과를 낼 뿐이다. (...) 거시건전성 정책에만 의존하는 것은 충분치 않기 때문에, 통화정책이 역할을 해야한다." 라고 주장한다[각주:14]


이러한 BIS 주장은 거시건전성 정책의 효과에 대해 의문을 표함과 동시에, 신흥국 금융시장을 불안정하게 만드는 Fed의 통화정책을 비판하는 것이다. 따라서, BIS는 "점진적이면서도 빠른 시일내에 긴축적 통화정책을 시행하는 것이, 통화정책 긴축을 뒤늦게 시행하여 문제를 초래하는 것보다 우월하다. 긴축적 통화정책의 뒤늦은 시행은 더욱 더 고통스러운 조정을 초래할 것이다."[각주:15] 라고 주장하며, 초저금리 정책의 출구전략을 어서 빨리 시행해야 한다고 말한다.         




※ ③ 디플레이션의 비용은 클까?


2015년 1월 현재, Fed는 3차 양적완화는 중단 하였으나 초저금리(0.25%) 정책은 유지하고 있는 상황이다. Fed가 여전히 초저금리를 유지하고 있는 이유 가운데 하나는 바로 '계속해서 낮아지는 인플레이션율'(디스인플레이션, disinflation)[각주:16] 이다. 시카고 연방준비은행장 Charles Evans는 "Fed의 가장 큰 걱정거리는 낮은 인플레이션율이다."[각주:17](Low Inflation Is the Primary Concern.) 라고 말한바 있다.     


그렇지만 BIS는 이러한 Fed의 의견에 동의하지 않는 모습을 보여준다. BIS는 


  •  "디스인플레이션이 지속될 가능성은 낮으며, 장기 기대인플레이션율은 목표범위에 있다." (...) 
  • "만약 예기치않은 디스인플레이션 압력이 지속된다 하더라도, 일반적 통념과는 달리 그 비용은 크지 않다." (...) 
  • "역사를 살펴봐도, 디플레이션 악순환은 상당히 예외적인 사례였으며, 디플레이션 기간동안에도 지속적인 성장을 달성해왔다." (...) 
  • "상품 · 서비스 가격이 하락을 뜻하는 디플레이션이 초래하는 비용 보다는 자산가격 하락이 초래하는 비용이 더욱 더 크다. (따라서, 중앙은행은 디플레이션을 걱정하기보다 확장적 통화정책으로 유발되는 자산가격 거품을 더 걱정해야 한다는 의미) "[각주:18] 


라고 말하며, 출구전략 시행을 재차 촉구한다.



● 안정된 상태를 보여주는 장기 기대인플레이션  


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 97
  • 왼쪽 그림 : 단기 인플레이션율 예측치
  • 오른족 그림 : 장기 인플레이션율 예측치. 장기 인플레이션 기대가 일정함을 알 수 있다.


BIS는 "장기 기대인플레이션은 안정된 상태를 보여준다. 따라서, 최근의 단기 인플레이션율 하락은 일시적이다."[각주:19] 라고 말한다. 최근의 낮은 인플레이션율을 걱정할 필요가 없다는 이야기다. 

(주 : 이 보고서가 2014년 6월에 나왔음을 기억하자. 최근 데이터에 따르면 장기 기대인플레이션율 크게 하락[각주:20]하였다.) 



● 디플레이션 악순환은 상당히 예외적인 사건



  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 98
  • X축 좌표에서 '0'은 소비자 물가지수가 정점일 때를 나타낸다. 이후 X축 좌표에서 오른쪽으로 갈수록 소비자 물가지수가 하락하는, 즉 디플레이션 상황에 빠졌음을 보여준다.
  • 빨간선은 '소비자 물가지수'. 파란선은 '실질GDP'를 나타낸다.
  • 왼쪽 그림 : 1차 세계대전 이전 - 디플레이션이 발생했으나 실질GDP는 상승하는 모습을 보여준다. 또한 디플레이션 정도도 약하다.
  • 가운데 그림 : 양차 세계대전 사이, 즉 1929년 대공황이 발생했을 때 - 디플레이션이 발생했을때 실질GDP 상승 정도는 미약했다. 또한 1차 세계대전 이전에 비해 아주 큰 디플레이션이 발생했다. 
  • 오른쪽 그림 : 1990년-2013년 사이. 아주 잠깐 디플레이션 상황이 발생하였으나 곧바로 이를 벗어난다. 실질GDP는 계속해서 상승하고 있다. 


BIS는 '좋은 디플레이션'(good deflation)과 '나쁜 디플레이션'(bad deflation)을 구분한다. '좋은 디플레이션'이란 디플레이션 발생기동안 경제성장 속도가 계속 높게 유지되어, 디플레이션 비용이 크지 않을때를 뜻한다. '나쁜 디플레이션'이란 디플레이션 발생기동안 경제성장이 둔화되어, 디플레이션 비용이 클 때를 뜻한다.


위에 첨부한 그래프를 보면, 1929년 대공황이 발생했던 시기(가운데 그림)를 제외하고는 디플레이션 발생기동안에도 경제성장이 빠르게 지속되었음을 알 수 있다. 특히나 최근 25년동안에는 아주 잠깐의 디플레이션 시기를 제외하고는, 대체로 인플레이션율이 일정한 수준을 유지하였다. 


BIS는 이를 근거로 "디플레이션이 초래하는 악순환은 일반적으로 존재하지 않는다. 오직 1929년 대공황 시기때에만 디플레이션 악순환이 발생했다." (...) "또한 최근의 디플레이션은 매우 짧은 시기동안만 존재했다."[각주:21] 라고 주장한다.    



● 일반적인 디플레이션 보다는 자산가격 디플레이션이 거시경제에 더 해롭다


그리고 BIS가 강력하게 주장하는 것은 "(상품·서비스 가격이 하락하는) 일반적인 디플레이션 보다는 자산가격 디플레이션이 거시경제에 더 해롭다." 이다. BIS는 "1929년 대공황 · 1990년대 일본에서 발생한 디플레이션은 자산가격 하락이 선행되어 발생했다. 이러한 사례는 일반적인 디플레이션이 경기침체를 초래하는 것이 아니라, 자산가격 디플레이션이 경기침체를 초래하고 경기침체의 여파로 일반적인 디플레이션이 발생함을 보여준다."[각주:22] 라고 말한다. 


다시 말해, BIS가 주장하는 것은 '중앙은행은 일반적인 디플레이션을 걱정하기보다, 확장적 통화정책으로 유발되는 자산가격 거품을 더 걱정해야 한다'는 것이다. 자산가격 거품(boom)은 언제든지 붕괴(bust) 될 수 있기 때문이다.     



● '좋은 디플레이션'에 대처하는 Fed의 확장적 통화정책이 거품을 만든다면?


그런데 인플레이션율이 낮더라도 경제성장이 지속되는 '좋은 디플레이션'이 발생했음에도, 중앙은행이 이를 탈피하고자 확장적 통화정책을 쓰면 무슨 일이 발생할까? 


BIS는 "최근의 디플레이션은 자산가격 상승 · 신용팽창 · 경제성장의 증가로 이어진다. 이 경우 리스크가 존재한다. '좋은 디플레이션'에 대처하는 중앙은행의 확장적 통화정책이 (자산가격 상승의) 금융불균형을 만들어내기 때문이다. 그 결과, '좋은 디플레이션'은 '나쁜 디플레이션'으로 이어진다."[각주:23] 라고 말한다.


따라서, BIS는 "인플레이션율이 중앙은행의 목표범위보다 낮게 유지되는 것이 적절하다"고 말한다. 디플레이션에 대처하려는 중앙은행의 확장적 통화정책이 자산가격 거품(boom)을 만들고, 이것이 붕괴(bust) 한다면 실제 경제성장에도 악영향을 미치기 때문이다


그러므로 이러한 점을 고려한다면, "최근의 디스인플레이션 가능성도 계속해서 주시해야 하지만, 확장적 통화정책이 초래하는 비용도 면밀하게 평가해야 한다."(the costs of further monetary ease should be carefully assessed) 라고 BIS는 말한다.    




※ 통화정책 정상화 하기 (Normalising Policy)


정리하자면, BIS가 가장 우려하는 것은 '금융사이클(Financial Cycle)을 무시한 Fed의 확장적 통화정책이 거품(boom)을 만들어내는 것' 이다. 따라서, BIS는 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)을 세계경제 앞에 놓인 가장 큰 리스크로 꼽는다.


BIS의 이러한 비판은 타당한 것일까? 다음글 '[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan에서는 BIS와 Fed 간의 논쟁을 살펴볼 것이다.



  1. '2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
  2. The overall impression is that the global economy is healing but remains unbalanced. Growth has picked up, but long-term prospects are not that bright. (10) [본문으로]
  3. In the countries that have experienced a financial bust, the priority is balance sheet repair and structural reform. (14) [본문으로]
  4. The risk is that, over time, monetary policy loses traction while its side effects proliferate. These side effects are well known (see previous Annual Reports). Policy may help postpone balance sheet adjustments, by encouraging the evergreening of bad debts, for instance. It may actually damage the profitability and financial strength of institutions, by compressing interest margins. It may favour the wrong forms of risk-taking. And it can generate unwelcome spillovers to other economies, particularly when financial cycles are out of synch. Tellingly, growth has disappointed even as financial markets have roared: the transmission chain seems to be badly impaired. The failure to boost investment despite extremely accommodative financial conditions is a case in point. (16) [본문으로]
  5. This raises the issue of the balance of risks concerning when and how fast to normalise policy (Chapter V). In contrast to what is often argued, central banks need to pay special attention to the risks of exiting too late and too gradually. This reflects the economic considerations just outlined: the balance of benefits and costs deteriorates as exceptionally accommodative conditions stay in place. And political economy concerns also play a key role. As past experience indicates, huge financial and political economy pressures will be pushing to delay and stretch out the exit. The benefits of unusually easy monetary policies may appear quite tangible, especially if judged by the response of financial markets; the costs, unfortunately, will become apparent only over time and with hindsight. This has happened often enough in the past. (16) [본문으로]
  6. Central banks played a critical role in containing the fallout from the financial crisis. However, despite the past six years of monetary easing in the major advanced economies, the recovery has been unusually slow (Chapter III). This raises questions about the effectiveness of expansionary monetary policy in the wake of the crisis. (91) [본문으로]
  7. First, the zero lower bound constrains the central banks’ ability to reduce policy rates and boost demand. This explains attempts to provide additional stimulus by managing expectations about the future policy rate path and through large-scale asset purchases. But those policies also have limitations. For instance, term premia and credit risk spreads in many countries were already very low (Graph II.2): they cannot fall much further. (91) [본문으로]
  8. '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'. 2014.10.28 http://joohyeon.com/199 [본문으로]
  9. EMEs and small advanced economies have been struggling with spillovers from the major advanced economies’ accommodative monetary policies. The spillovers work through cross-border financial flows and asset prices (including the exchange rate) as well as through policy responses. (92) [본문으로]
  10. The US dollar and the other international currencies play a key role here. Since they are widely used outside the countries of issue, they have a direct influence on international financial conditions. For example, the amount of US dollar credit outstanding outside the United States was roughly $7 trillion at end-2013 (Graph V.5, left-hand panel). When interest rates expressed in these currencies are low, EME borrowers find it cheaper to borrow in them, and those who have already borrowed at variable rates enjoy lower financing costs. Before the crisis, flows of dollar credit in particular were driven by cross-border bank lending; since 2008, activity in global capital markets has surged (Graph V.5, centre panel). (94) [본문으로]
  11. '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기. 2013.11.26 http://joohyeon.com/176 [본문으로]
  12. Central banks find it difficult to operate with policy rates that are considerably different from those prevailing in the key currencies, especially the US dollar. Concerns with exchange rate overshooting and capital inflows make them reluctant to accept large and possibly volatile interest rate differentials, which contributes to highly correlated short-term interest rate movements (Graph V.5, right-hand panel). Indeed, the evidence is growing that US policy rates significantly influence policy rates elsewhere. (94) [본문으로]
  13. Very low interest rates in the major advanced economies thus pose a dilemma for other central banks. On the one hand, tying domestic policy rates to the very low rates abroad helps mitigate currency appreciation and capital inflows. On the other hand, it may also fuel domestic financial booms and hence encourage the build-up of vulnerabilities. Indeed, there is evidence that those countries in which policy rates have been lower relative to traditional benchmarks, which take account of output and inflation developments, have also seen the strongest credit booms (Chapter IV). (94) [본문으로]
  14. To address this dilemma, central banks have relied extensively on macroprudential tools. These tools have proved very helpful in increasing the resilience of the financial system, but they have been only partially effective in restraining the build-up of financial imbalances (Chapter IV and Box VI.D). A key reason is that, as in the case of capital flow management measures, macroprudential tools are vulnerable to regulatory arbitrage. The implication is that relying exclusively on macroprudential measures is not sufficient and monetary policy must generally play a complementary role. In contrast to macroprudential tools, the policy rate is an economy-wide determinant of the price of leverage in a given currency, so its impact is more pervasive and less easily evaded. Countries using monetary policy more forcefully as a complement to macroprudential policy need to accept a greater degree of exchange rate flexibility. (95) [본문으로]
  15. a more gradual but early tightening is superior to a delayed but abrupt one later on – delayed responses cause a more wrenching adjustment. (95) [본문으로]
  16. 엄밀하게 이야기하면, '디스인플레이션'과 '디플레이션'은 다르다. 디스인플레이션은 '인플레이션율이 계속해서 하락하는 현상'을 뜻하지만, 디플레이션은 '인플레이션율이 음(-)의 값을 기록하는 것'을 뜻한다. 그렇지만... 일상적으로 비슷한 의미로 쓰이기 때문에, 혼용해서 쓸 것이다. (다시 말하지만, 원래는 엄밀하게 구분되어야 한다;;;) [본문으로]
  17. 'Q. and A. With Charles Evans of the Fed: Low Inflation Is the Primary Concern'. NYT. 2014.12.03 [본문으로]
  18. Recent developments indicate that the likelihood of persistent disinflationary pressures is low. (...) Even if the unexpected disinflationary pressures are prolonged, the costs may be less than commonly thought. (...) In fact, the historical record indicates that deflationary spirals have been exceptional and that deflationary periods, especially mild ones, have been consistent with sustained economic growth (Box V.D). (...) Historically, however, the damage caused by falling asset prices has proven much more costly than general declines in the cost of goods and services: given the range of fluctuations, falling asset prices simply have had a much larger impact on net worth and the real economy (Box V.D). For instance, the problems in Japan arose first and foremost from the sharp drop in asset prices, especially property prices, as the financial boom turned to bust, not from a broad, gradual disinflation. (97) [본문으로]
  19. Recent developments indicate that the likelihood of persistent disinflationary pressures is low. Long-term inflation expectations (six to 10 years ahead) have been well anchored up to the time of writing (Graph V.6), which suggests that shortfalls of inflation from objectives could be transitory. (96) [본문으로]
  20. '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'. 2014.10.28 http://joohyeon.com/199 [본문으로]
  21. The second important feature of deflation dynamics revealed by the historical record is the general absence of an inherent deflation spiral risk – only the Great Depression episode featured a deflation spiral in the form of a strong and persistent decline in the price level; the other episodes did not. During the pre-World War I episodes, price drops were persistent but not large, with an average cumulative decline in the consumer price index of about 7%. More recently, deflation episodes have been very short-lived, with the price level falling mildly; the notable exception is Japan, where price levels fell cumulatively by roughly 4% from the late 1990s until very recently. The evidence, especially in recent decades, argues against the notion that deflations lead to vicious deflation spirals. In addition, the fact that wages are less flexible today than they were in the distant past reduces the likelihood of a self-reinforcing downward spiral of wages and prices. (99) [본문으로]
  22. Third, it is asset price deflations rather than general deflations that have consistently and significantly harmed macroeconomic performance. Indeed, both the Great Depression in the United States and the Japanese deflation of the 1990s were preceded by a major collapse in equity prices and, especially, property prices. These observations suggest that the chain of causality runs primarily from asset price deflation to real economic downturn, and then to deflation, rather than from general deflation to economic activity. This notion is also supported by the trajectories of prices and real output during the interwar period (Graph V.D, centre panel), which show that real GDP tended to contract before deflation set in. (99) [본문으로]
  23. Fourth, recent deflation episodes have often gone hand in hand with rising asset prices, credit expansion and strong output performance. Examples include episodes in the 1990s and 2000s in countries as distinct as China and Norway. There is a risk that easy monetary policy in response to good deflations, aiming to bring inflation closer to target, could inadvertently accommodate the build-up of financial imbalances. Such resistance to “good” deflations can, over time, lead to “bad” deflations if the imbalances eventually unwind in a disruptive manner. (99) [본문으로]
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[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?

Posted at 2014.12.27 12:20 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제


2005년 8월에 개최된 Jackson Hole Meeting의 주제는 <그린스펀의 시대: 미래를 위한 교훈>(<The Greenspan Era: Lessons for the Future>) 이었다. 주제에서 알 수 있듯이 이 날 Jackson Hole Meeting은 약 18년간(1987년 8월 - 2006년 1월) Fed 의장으로 역할해온 Alan Greenspan(앨런 그린스펀)의 퇴임에 바치는 헌정무대 였다.


  • 1987년 8월-2006년 1월, 약 18년간 Fed 의장으로 재임한 Alan Greenspan 

  • Alan Greenspan Fed 의장 퇴임 기념을 주제로 잡은 2005년 Jackson Hole Meeting - <The Greenspan Era>


  • Alan Greenspan이 Fed 의장으로 재임하던 기간(1987년 8월 - 2006년 1월) 동안의 경제성장률 · 물가상승률 · 실업률 변화 추이 


Alan Greenspan은 18년 동안 Fed 의장으로 재임하면서, 통화정책을 통해 낮은 물가수준과 견고한 경제성장률을 동시에 달성하였다. 위에 첨부한 그래프는 Alan Greenspan 재임기 동안의 경제성장률(파란선) · 물가상승률(빨간선) · 실업률(초록선) 변화추이를 보여준다. 


특히 1990년부터 IT버블이 터지기 이전인 2000년까지, 미국은 3%~5% 사이의 경제성장률을 꾸준히 유지하였고 실업률 또한 7%대에서 4%대로 하락하였다. 이에 더해 일반적으로 경제성장률 · 실업률과 역에 관계에 있다고 알려진 물가상승률 또한 낮은 수준(3% 이하)을 유지하면서 미국경제는 대호황기를 지냈다.


낮은 물가수준과 견고한 경제성장률을 모두 달성했던 대호황기. 경제학자들은 이 시기를 '대완화기'(the Great Moderation)라 불렀다. 경제학자들과 Alan Greenspan은 의기양양 했다. 이제는 거시경제학 지식과 통화정책을 바탕으로 거시경제를 완전히 조정할 수 있다고 믿었기 때문이다. 이러한 자신감을 바탕으로, 심한 변동을 뜻하는 fluctuations 보다는 균형을 찾아간다는 뜻을 내포한 business cycle이 경기변동을 뜻하는 단어로 쓰이게 되었다.      


  • 1999년 1월 - 2006년 1월 동안의 Fed 기준금리 변화 추이


2001년 발생한 IT버블 붕괴는 경제학자들과 Alan Greenspan의 이러한 자신감을 더욱 더 키웠다. 버블이 터져서 경기침체가 발생했는데 자신감이 증대됐다? 그 이유는 Fed의 통화정책에서 찾을 수 있다. IT버블 붕괴로 경제성장률이 하락하자 당시 Fed 의장이었던 Alan Greenspan은 기준금리를 급격히 내렸다. 2000년 12월 6.5% 였던 기준금리는 1년 만에 1.75%를 기록하였다. 통화정책의 효과는 즉각 나타났다. 첫번째 그래프를 다시 살펴보면, 2001년 0%대까지 하락한 경제성장률이 반등하는 모습을 볼 수 있다.


'대완화기'(the Great Moderation)를 경험한 거시경제학자들을 가로막는 것은 없었다. 1929년 대공황(the Great Depression) 이후 탄생한 거시경제학 지식을 바탕으로 이제는 거시경제를 완전히 조정할 수 있는데 무슨 걱정거리가 있을까. 약 18년간 Fed 의장으로 재임해온 Alan Greenspan은 그것을 실제로 보여준 사람이었다. 2005년 8월에 열린 Jackson Hole Meeting은 자신감이 넘치는 거시경제학자들이 Alan Greenspan에게 바치는 무대였다.       

   


      

※ 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?

   



이런 자리에서 의미심장한 자료가 발표되었다. 발표자는 당시 IMF 수석 이코노미스트 였던 Raghuram Rajan(라구람 라잔) (현재는 인도중앙은행장 으로 역할을 하고 있다). 발표제목은 <금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?>(<Has Financial Development Made the World Riskier?>).


Raghuram Rajan은 이 발표를 통해 "기술발전 · 국가간 금융시장 통합 등은 여러 이점을 가져다 주었지만, 그와 동시에 글로벌 금융시스템 내의 리스크추구행위를 증가시켰다. 또한 (2001년 이후 지속된) Fed의 저금리정책은 금융불안정성을 키웠다. 정책당국자들은 이에 대한 대처가 필요하다." 라고 주장했다. 


Alan Greenspan을 찬양하기 위해 조성된 자리에서 찬물을 끼얹는 이 자는 누구인가. 그리고 '금융발전이 전세계적으로 리스크를 키웠다'는 주장은 또 무엇인가. 이때가 2005년 8월 이었음을 기억하자. 3년 뒤 세계경제는 '대침체'(the Great Recession)을 맞았다는 것을 우리는 알고 있다. 이제 Raghuram Rajan의 주장을 살펴보자.



   

※ 기술발전에 따른 '비관계자간(arm's length) 거래방식'의 증가

→ 금융접근성(financial access)을 키우고 시장통합(integration of markets)을 불러오다

→ 비은행 금융기관의 재중개(reintermediation)를 확산시키다


'금융안정'(Financial Stability)란 말그대로 금융시스템이 안정적으로 작동하는 상태[각주:1]이다. 이때 자산가격이 갑자기 급등하여 거품을 초래하는 경우 · 부실금융기관이 대거 발생하는 경우 · 금융시장 내 리스크가 급격히 증가하는 경우 등등을 '금융불안정'(Financial Instability)[각주:2]라 한다. 


Raghuram Rajan은 <금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?>(<Has Financial Development Made the World Riskier?>) 을 통해, "지금까지 진행되어온 금융발전은 리스크를 분산시키지 않았다. 오히려 기술발전 · 규제완화 · 증권화상품 등 금융발전이 경쟁을 증대시켰고, 경쟁 증대가 더 복잡한 형태의 리스크를 감수하도록 부추겼다." 라고 주장한다. 


쉽게 말해, 금융발전이 리스크을 감소시켰다는 일반적인 통념과는 달리, 2005년 당시 금융시스템 내의 리스크 노출수위가 크게 증가하여 향후 금융불안정이 초래될 가능성이 높다는 것이다. 그렇다면 이러한 주장을 뒷받침하는 논거는 무엇일까? 우선, 금융이 어떻게 발전되었는지를 살펴보자. 


Raghuram Rajan은 기술발전 · 규제완화 등이 금융거래방식 자체를 바꾼것에 주목한다. 바로, 전통적인 거래방식인 '지점을 통해 고객과 긴밀한 친밀관계'(long-term relationship)에서 '비관계자간 거래방식[각주:3]'(arm's length)으로 바뀐 것이다[각주:4]


예전에는 은행이 고객을 직접 만나서, 대출 신청자의 태도에서 그 사람이 과연 믿을 만하고 직장 생활을 잘할 만한 사람인지 등 다양한 면을 함께 평가한 후에 금융거래가 이루어졌다. 그러나 기술발전에 힘입어 오늘날 금융기관들은 고객을 직접 만나지 않고(arm's length) 대출을 해줄 수 있게 되었다. 기술발전은 고객들의 신용정보나 재산상태 등을 한 곳에 집중해서 보관하도록 도왔고, 이러한 정보는 프로그램에 의해 자동적으로 처리되어 고객신용을 평가하기가 쉬워졌다. 


그 결과, 금융기관이 대출을 해주는 데에 소요되는 귀찮음과 비용이 감소했다. 그리고 온전히 객관적인 정보-과거 연체기록, 계좌정보, 재산상태-만을 사용하기 때문에 대출도 손쉽게 이루어졌다. 기술발전이 불러온 금융시스템에 대한 접근증가는 대출증가 · 금융거래비용 감소 · 사업을 하고픈 사람들이 대출받기 쉬움 · GDP 증가 등의 이점으로 이어진 것이다.


쉽게 생각하자. 가령 예전에는 꼭 은행을 가서 직원을 만나야만 대출을 받을 수 있었다. 그러나 오늘날에는 단순히 대부업체에 전화하는 것만으로도 대출이 이루어진다. 고객에 대한 객관적인 신용정보 등이 컴퓨터 속에 저장되어 있기 때문이다. 


또한 기술발전 덕택에, 금융기관과 고객간의 직접 대면이 필요없는 '비관계자간 거래방식'(arm's length)이 널리 퍼짐에 따라, 대출자와 차입자 간의 거리가 증가하는 경향도 나타났다. 자본이동에 대한 규제도 완화된터라, 지리적장벽을 뛰어넘은 '시장통합'(integration of markets)이 생겨났다. 이제 전세계의 자본을 이용할 수 있게 됨에 따라, 거래는 지역내 유동성에만 의존하는 것이 아니라 전세계 유동성에 의해 이루어지게 되었다. 


  •   비관계자간 거래방식의 증가와 규제완화에 힘입어 자본이동이 활발히 발생하였다. 그 결과 세계 GDP에서 대외자산(external assets)이 차지하는 비중이 크게 증가하였다. (323쪽)


그리고 이러한 '비관계자간 거래방식'(arm's length)의 증가는 또 다른 변화를 낳았다. '투자관리자(investment managers)에게 투자를 위임'(delegation)하는 횟수가 증가하였고, '은행으로부터 자금이 이탈하여(disintermediation) 비은행 금융기관들이 거래를 중개(reintermediation)'하는 행위가 빈번해진 것이다.


앞서 살펴봤듯이, 기술발전에 따른 '비관계자간 거래방식'은 금융시장의 접근성을 한층 높일 수 있었다. 이에 더해 규제완화는 자본이동을 자유롭게 하여 전세계에 존재하는 자본을 이용가능케 했다. 그리고 또 하나의 금융발전인 '증권화'(securization)는 여러 상품을 쪼개 하나의 상품으로 만들도록 도왔다. 


이처럼 금융시장에 대한 접근성이 증가하고, 컴퓨터 기술을 이용해 접근가능한 정보가 많아지고, 금융상품이 복잡해짐에 따라 투자자들은 관리자(investment managers)들에게 투자를 위임(delegate)하기 시작했다. 이때, 은행을 대신하여 등장한 것이 뮤추얼펀드, 연금펀드, 벤처캐피털, 헤지펀드 등의 비은행 금융기관이다. 그 결과, 금융시장 내에서 가계의 직접투자 비중은 감소하였고 비은행 금융기관의 재중개(reintermediation)를 통한 투자비중은 증가하였다.              



  • 비관계자간 거래방식 확산에 따른 비은행 금융기관의 재중개의 발전으로, 자산시장 내 가계의 직접투자 비중은 계속해서 감소해왔다. (325)




※ 금융발전 덕분에 금융시스템은 더 안전해졌을까?


기술발전과 규제완화가 불러온 비관계자간 거래방식의 증가 · 증권화 상품의 발전 · 관리자에게 투자를 위임하는 행위 · 비은행 금융기관의 재중개화 등이 어떠한 문제를 초래할 수 있을까? 이러한 것들은 '금융발전'(financial development)라 칭할 수 있다. 금융거래비용을 감소시켜 사람들의 금융시장 접근성을 키우고, 여러 상품을 쪼개 리스크를 분산시키고, 관리자에게 투자를 위임하여 전문성을 키웠는데 무엇이 문제란 말인가. 


Raghuram Rajan은 '유인의 왜곡'(distortion of incentive)에 주목한다. 비은행금융기관의 재중개화(reintermediation)는 여러 종류의 투자관리자(managers)들을 등장시켰다. 그런데 이러한 투자관리자들의 유인(incentive)은 자신들에게 돈을 맡긴 투자자(investors)의 유인과 일치할까? 어떠한 왜곡이 발생하는건 아닐까? Raghuram Rajan은 "오늘날 은행관리자와 헤지펀드 등 각종 새로운 중개기관의 관리자(managers)들의 유인구조는 과거 은행관리자들의 그것과는 상당히 다르다.[각주:5]" 라고 말한다. 


과거 은행관리자들은 정해진 봉급만을 받았고 실적에 따른 추가적인 보너스를 받는 경우는 상당히 적었다. 단, 은행관리자들이 잘못된 투자를 할 경우 고객들은 은행에서 계좌를 철회했다. 따라서, 과거 은행관리자들에게 중요한 것은 보수적인 투자를 함으로써 잘못된 투자를 하지 않는 것이었다[각주:6].


오늘날 투자관리자들의 유인은 이와 다르다. 투자자들이 관리자들에게 투자를 위임(delegation)했다는 사실을 기억하자. 관리자들은 투자성과에 따라 보상을 받는다. 문제는 관리자들이 투자성과를 내기 위해서는 리스크를 감수해야 한다는 것이다[각주:7]. 리스크를 감수하지 않고 높은 투자성과를 내는 게 가능할까? 게다가 한 관리자의 보상은 다른 관리자들의 성과에도 의존한다. 다른 관리자들 보다 더 높은 수익을 기록해야 더 큰 보상을 받을 수 있다.   


또한 금융시장 자체 내에도 관리자들이 리스크를 감수하게 하는 유인구조가 존재한다. 관리자들은 보다 많은 자산을 관리할수록 더 많은 보수를 받을 수 있다. 그럼 관리자들이 자산규모를 늘리려면 어떻게 해야할까? 바로 과거 투자수익 기록이 좋아야 한다. 그리고 과거 투자수익 기록이 좋으려면 리스크를 감수했어야 했다


투자자들은 관리자들의 이전 투자기록을 살펴본 뒤 돈을 맡긴다. 과거 투자수익 기록과 앞으로의 투자수익 기록이 큰 상관관계가 있다는 근거는 없지만, 투자자들에게 그건 중요치 않다. 이전 투자기록이 좋은 관리자들은 'hot hands'로 여겨지기 때문에, 그들에게 투자자들의 돈이 몰려든다[각주:8]. '리스크 추구 → 높은 투자수익 기록 → 더 많은 자금이 몰림 → 관리자들의 보수 증가'의 순환구조가 만들어졌다.     


  • X축은 관리자들의 초과수익. Y축은 관리자들에게 몰린 투자자금 규모를 나타낸다.
  • 초과수익이 높은 관리자들에게 더 많은 투자자금이 몰리는 양(+)의 관계가 나타남을 볼 수 있다.


정리하자면, 관리자의 보상수준은 그들이 창출해낸 투자수익과 직접적으로 연결되어 있을 뿐더러, 높은 투자수익이 불러오는 자산규모의 증대와 간접적으로 연결되어 있다[각주:9]. 즉, 높은 투자수익이 불러오는 보상이 과거에 비해 엄청나게 커졌다. 따라서, 관리자들은 다른 관리자들에 비해 높은 투자수익을 얻기 위해 리스크를 무릅쓰게 된다(risk-taking)[각주:10]




※ 꼬리-리스크 추구와 군집행동이 초래하는 문제


다른 관리자에 비해 더 높은 투자수익을 기록하여 더 많은 보상을 얻으려는 관리자들의 행위가 초래한 것은 '꼬리-리스크 추구'(tail risks)'군집행동'(herd behavior) 이다. '꼬리-리스크'(tail risk)란 실제로 리스크가 발생할 확률이 매우 적어 리스크 전체 중에서도 맨 꼬리 부분에 위치한 데서 비롯한 이름이다. '군집행동'(herd behavior)이란 여러 투자관리자들이 서로 똑같은 투자선택을 하는 것을 뜻한다.        


앞서 논의한 것들을 다시 이야기하자면, 투자수익이 높을수록 그리고 다른 관리자들의 성과에 비해 자신의 성과가 우월할수록 한 관리자가 받는 보상은 증가한다. 따라서 관리자들은 다른 관리자들에 비해 높은 투자수익을 기록하기 위해 위험한 투자를 하게된다. 그런데 투자수익을 높이기 위해 단순히 리스크가 큰 투자를 하는 것은 아무런 의미가 없다. 그들의 성과는 '특정 리스크에서의 기대수익 대비 초과수익[각주:11][각주:12]'에 의해 측정되기 때문이다. 


만약 관리자들이 얼마만큼의 리스크를 추구했는지를 고려하지 않은 상태에서 투자수익만을 단순히 평가한다면, 관리자들은 높은 투자수익을 기록하기 위하여 극단적인 리스크도 추구할 것이다. 하지만 관리자들에게 돈을 맡기는 투자자들은 멍청하지 않다. 그들은 '높은 수익을 위해서는 리스크가 큰 상품이 필요하지만, 리스크가 너무 커지면 안된다.' 라는 것 정도는 알고 있다. 따라서, 계량경제학모델을 활용하여 특정 리스크수준에서의 기대수익[각주:13]을 먼저 산출한다. 그리고 그 기대수익을 초과하는 수익을 거울때에만, 관리자의 성과가 다른 관리자들에 비해 뛰어나다고 평가한다.


이런 상황에서 관리자들이 자신들의 성과를 돋보이게 하려면 어떻게 해야할까? 바로, '꼬리-리스크'(tail risk)에 베팅하는 투자를 해야한다. 꼬리-리스크는 발생확률이 극히 적기 때문에 리스크가 작은 것처럼 보인다. 그리고 말 그대로 맨 마지막 단계에 감수하는 리스크이기 때문에 오랫동안 그 실체를 감추기도 쉽다. 따라서, '꼬리-리스크'를 가진 상품은 리스크를 쉽게 숨길 수 있기 때문에, 계량경제학모델에서 산출된 기대수익도 낮게 나올 것이다. 기대수익이 낮게 측정되었기 때문에 관리자는 초과수익을 비교적 쉽게 올릴 수 있게되고, 마치 '감수한 리스크는 적지만 더 높은 투자수익을 올린 것'처럼 보이게 된다[각주:14].    


그리고 아예 모든 관리자들이 똑같은 투자를 하는 '군집행동'(herd behavior)을 통해 그들 모두의 보상을 높일 수 있다. 만약 관리자들 각자가 서로 다른 투자선택을 한다면, 가장 나은 성과를 얻은 한 명만이 높은 보상을 누릴 수 있다. 하지만 모든 관리자들이 똑같은 투자선택을 한다면, 최소한 관리자들은 동료에 비해 낮은 성과를 기록하지는 않게 된다. 군집행동이 일종의 보험으로 작용하는 것이다[각주:15].


자산가격 상승기에 '꼬리-리스크' 추구와 '군집행동'은 서로서로 상승작용을 일으킨다. 자산가격 상승을 지켜보는 관리자들은 '갑자기 자산가격이 급락할 가능성' 이라는 발생확률이 적은 꼬리-리스크를 기꺼이 감수하려 할 것이다. 많은 관리자들이 똑같이 '꼬리-리스크'를 가진 상품에 투자하기 때문에, 그 상품의 수익률은 계속해서 상승한다. 여기에 더해, 다른 관리자들 또한 자신과 똑같은 행동을 한다는 것을 알기 때문에, '자산가격이 하락한다고 하더라도 자신의 성과가 동료에 비해 그다지 나쁘지 않을 것'이라는 안도감마저 느끼게 된다[각주:16].    


관리자들의 '꼬리-리스크' 추구와 '군집행동'은 합리적인 것처럼 보인다. 그런데 '꼬리-리스크'의 발생확률이 적다고 해서 실제로 발생하지 않을 것이라고 말할 수 있을까? 모든 관리자들이 똑같은 투자를 하는 '군집행동'은 문제를 초래하지 않을까? '꼬리-리스크'의 문제는 그것이 실제로 발생할 경우 치러야 할 대가가 엄청나게 크다는 점이다. 게다가 모든 투자자가 동일한 투자를 하는 '군집행동'은 경제의 기초여건(fundamental)에서 벗어난 자산가격을 만들어낼 수 있다[각주:17] 




※ Fed의 저금리정책


기술발전과 규제완화가 불러온 비관계자간 거래방식의 증가 · 증권화 상품의 발전 · 관리자에게 투자를 위임하는 행위 · 비은행 금융기관의 재중개화 등의 '금융발전'(financial development)은 금융상품의 리스크를 분산시켜 준다고 믿어졌으나, 실제로는 투자관리자(managers)들의 유인을 왜곡(distortion of incentive)시켜 리스크추구행위를 증가시켰다. 여기에더해 2001년 IT버블 붕괴 이후 지속되어온 Fed의 저금리정책은 금융시장 내 리스크를 더욱 키우고 있었다[각주:18].


Fed가 기준금리를 낮게 설정하면 금융상품의 수익률 또한 떨어진다. 헤지펀드 등의 관리자들은 그들의 수익에 비례해 보상을 받기 때문에, 낮아진 금리는 관리자들의 보상규모를 줄인다. 따라서, 관리자들은 리스크가 큰 상품에 투자하여 높은 수익률을 기록하고 많은 보상을 받으려한다. 쉽게 말해, 저금리정책은 관리자들의 리스크 추구성향을 키우게 된다


게다가 저금리정책은 차입비용을 줄이기 때문에, 관리자들은 많은 자금을 차입하여 투자를 하게 된다. 즉, 금융시장 내 레버리지(차입규모)가 증가하게 되고, 이 또한 금융시장 리스크 증가로 이어진다.




※ Raghuram Rajan의 2005년 발표 이후


이 발표자료가 2005년에 나왔다는 것을 기억하자. Alan Greenspan 퇴임과 그가 지난 20년간 이룬 업적을 기념하기 위해 만들어진 자리에서, "최근의 금융발전은 금융시장의 리스크를 키웠고, Alan Greenspan이 행한 저금리정책 또한 리스크를 증가시키는데에 기여했다." 라고 주장하는 Raghuram Rajan의 발표는 큰 파장을 일으켰다.  그리고 우리는 그의 발표 이후 3년 뒤, '미국 부동산가격 하락' 이라는 꼬리-리스크가 실제로 발생[각주:19]하였고, 그 결과가 어떠했는지를 잘 알고 있다.



Raghuram Rajn은 2011년 출판된 단행본 『폴트라인 - 보이지 않는 균열이 어떻게 세계 경제를 위협하는가』(원제 : 『Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy』)을 통해, 자신의 2005년 발표를 다시 상기시키고 2000년대 초반 Fed의 저금리정책은 비판한다.       


이번 위기를 아무도 예측못했고, 그 결과 이로 인한 위험에 대해 경고 신호를 보내지 않았다는 주장에는 무리가 있다는 것이다. 문제는 과열경기의 혜택을 누린 상당수 사람들이 이러한 경고를 전혀 귀담아듣지 않았다는 데 있었다. 그 때문에 위기를 알리고자 했던 학자들은 자기 예언에 귀를 기울이는 사람이 아무도 없는 그리스 신화 속 키잔드라(Cassandra) 같은 신세가 되고 말았다. 결국 일부 학자들이 예측한 장기 불황은 현실이 되었고,이들이 옳았다는 사실이 확실하게 입증되었지만,당시만 해도 이러한 주장은 고장 난 시계 취급을 받았다. 나는 그런 취급을 받을 때의 심정을 누구보다 잘 안다. 나 역시 위기에 대해 경종을 울렸던 사람 중 한명이기 때문이다.


매년 전 세계 고위 중앙은행 대표들은 민간금융분야 애널리스트,경제학자,금융 전문 기지들과 함께 미국 와이오밍 주 잭슨 흘(Jackson Hole)에서 3일 동안 주최 측인 캔자스시티 연방준비은행 (Federal Reserve Bank of Kansas City)이 초청한 연사들의 논문 발표를 듣고 이에 대한 토론을 벌인다. (...) 2005년 잭슨흘 회의는 앨런 그린스펀(Alan Greenspan)이 FRB 의장으로서 마지막으로 주재하는 자리였다. 당연히 그 해의 테마는 그린스펀 시대의 정책에 대한 찬양이었다. 당시 나는 20년동안 강의를 해온 시카고대학을 잠시 떠나 IMF의 수석 경제학자로 일하고 있었다. 그런 내게 그린스펀의 FRB 재임 시절 금융 분야가 어떻게 발전했는지를 정리해 발표해 달라는 요청이 들어왔다.

당시 금융 분야 논문들은 대부분 전 세계 금융 시장의 극적인 확장을 찬양하는 데 초점을 맞추고 있었다. 전형적인 금융 관련 논문은 증권화가 얼마나 경이로운 혁신이며,이러한 증권화 덕분에 은행이 리스크가 큰 주택 담보 대출 및 일반 대출 상품을 패키지 증권으로 변화시켜 금융 시장에 판매할 수 있었다고 극찬했다. 또한 증권화 덕분에 은행은 리스크가 큰 대출 상품을 회계 장부에서 털어낼 수 있으며,펜션 펀드와 보험 회사같은 장기 기관 투자자들도 리스크가 큰 증권 투자의 한 몫을 차지할 수 있었고,좀더 장기적인 투자와 자산 포트폴리오 다각화가 가능했다고 칭송을 보냈다. 이론적으로 볼 때 투자 기반이 탄탄한 투자자들에게 리스크가좀더 골고루 분산되면 그들의 리스크 투자수익 요구치가 떨어져 은행은 대출 금리를 낮출 수 있고,그로 인해 대출자에 대한 문호 또한 한층 확대된다.


당시 발표문을 준비하면서 나와 함께 일하는 팀원들에게 그래프와 도표를 좀 찾아달라고 부탁했다. 그렇게 찾은 도표와 그래프를 검토하는 과정에서 나는 전혀 생각지 못한 신기한 현상을 발견했다. 당시 모든 사람은 리스크 분산으로 미국 대형 은행들의 리스크가 낮아졌다고 생각했는데,그래프와 도표들은 지난 10년동안 은행권의 리스크 노출수위가 오히려 더 높아졌음을 보여주고 있었던 것이다. (...)  더 상세한 연구에 매달린 결과 나는 규제 완화 및 증권화 같은 금융 혁신이 경쟁을 중대시켰고,경쟁 증대가 은행 최고경영자들로 하여금 더 복잡한 형태의 리스크를 감수하도록 부추겼다는 매우 중요한 사실을 밝혀냈다.


라구람라잔. 2011. 『폴트라인』. 11-14



그 당시에 내게 무슨 특별한 예언능력이 있어서 그런 예측을 한 것은 아니었다. 내가 한 일이라고는 동료들과 함께 개발한 이론적 틀에 따라 모든 점을 서로 연결한 것뿐이었다. 그 내용을 발표할 준비를 하면서 평소에는 비교적 점잖은 청중석에서 이번에는 확실하게 비판이 쏟아져 나올 것이라고 마음의 각오를 했다. 그런데 반응은 내 예상보다 훨씬 더 비판적이었다. 조금 과장해서 말하면,나는 굶주린 사자가 득실거리는 우리에 던져진 초기 그리스도교인 같았다. 돌팔매질을 당하듯 수없이 공격을 받은 후 연단을 내려오면서 마음이 몹시 불편했다. (...)


그때 내게 비판이 쏟아진 이유 중 하나는 내가 다른 발표자들과 전혀 다른 메시지를 던졌기 때문이다.그 회의에서 발표된 논문 중 일부는 그런스펀 시대의 정책에 대해 바치는 찬사라는 테마에 걸맞게 그린스펀이 과연 역사상 최고의 중앙은행장인가 아니면 최고 중앙은행장들 중 한 명인가에 초점을 맞추고 있었다. 그런 분위기에서 그린스펀이 채택한 정책 모두가 완벽한 것은 아니었으며 규제를 조금 더 잘했더라면 좋았을 것이라는 내용의 발표를 한사람은 말 그대로 그 찬양 행렬에 찬물을 끼얹은 반역자나 마찬가지였다. 특히 그 회의에 참석한 사람들은 그린스펀이 규제의 효과에 대해 얼마나 부정적인 생각을 갖고 있는지 모두 다 잘 알고 있었다. 


내가 문제를 지적하자 그린스펀의 정책을 옹호하는 발언이 쏟아져 나왔다. 만일 내가 지적한 대로 금융계가 궤도에서 한참 벗어났다면,규제 당국이 그 사실을 눈치채지 못했을 리 없다. 규제당국은 그동안 잠만 자고 있었단 말인가? 그럴 리가 없다고 그들은 반박했다. 그들의 발언은 오만과 자신감으로 가득 차 있었다. FRB는 2000~2001년 닷컴 (dot-com) 버블 와해로 초래된 경기 후퇴 에 성공적으로 대처했다. 따라서 또다시 위기가 닥친다 해도 FRB에게는 체제를 구할 능력이 얼마든지 있다고 그들은 확신했다.


라구람라잔. 2011. 『폴트라인』. 15-16



※ FRB가 실수한 것일까


FRB는 초저금리를 제시하며 투자를 늘리지 않으려는 기업들에게 투자를 하도록 설득했다. 그 결과 금융 자산과 주택 가격은 하늘 높은 줄 모르고 상승했다. 그럼에도 불구하고 당시 FRB 내부에서는 자산 가격 같은 것은 무시해도 좋다는 분위기가 지배적이었다.


그러나 자산 가격이 급상승했을 때 경계경보를 내렸어야 옳았다. 당시 자산 가격 상승은 전통적인 요인이 아닌 다른 요인들에 의해 주도되고 있었다. 겁 없이 리스크를 점점 더 떠안는 금융세력,어떻게 해서든 남아도는 돈을 빌려갈 채무자를 찾아 헤매는 외국 자본,거기에 미국의 대출 확대 정책이 맞물려 자산가격이 상승한 것이다.


단기 저금리는 여러 가지 이유에서 투자가로 하여금 더 큰 리스크를 감수하도록 만든다. 보험 회사와 펜션 펀드 퉁 일부 기관은 고객들과 장기적인 채권 · 채무 계약을 맺었다. 그런데 안전하지만 이자율이 낮은 자산에 투자한 경우, 자신들이 약속한 금액을 고객에게 돌려줄 가망이 없다. 그래서 이런 회사나 기관은 높은 이지율을 제시하는 MBS 같은 리스크가 큰 장기 증권 구입에 뒤어들었다. 다른 한펀 주식 · 채권 · 주택의 가격이 상승하자 가계는 스스로 더 부자가 되었다고 느끼며 더 큰 모험에 뛰어들었다. 그런데 이들의 선택 중 일부는 정말로 비이성적이기 짝이 없는 것이었다. (...)


오로지 수익성만을 쫓는 분위기가 조성됨에 따라 돈은 미국을 떠나 개도국으로 옮겨가 특히 수익성 높은 증권 · 주식 · 국채 투자에 대거 뛰어들었다. 그런데 상당수 개도국은 미국 달러가 밀려와 자국 통화 가치가 상숭하고, 그 결과 미국 시장에 대한 수출 가격이 올라가 자국 상품의 경쟁력이 떨어질 것을우려했다. 그래서 개도국 중앙은행은 자국 민간 기업과 은행에서 달러를 사들여 미국의 단기 국채나 다른 국가 기관이 발행한 채권 구입에 재투자했다.


FRB가 외국으로 달러가 대거 빠져나가도록 분위기를 조성했음에도 불구하고,개도국 중앙은행은 그 달러를 다시 미국으로 되돌려 보낸 것이다. 상당수 선진국의 민간 은행과 투자 회사는 들어옹 달러를 계속 재투자에 활용했다. 독일과 일본의 보험 회사들은 고객 이 예치한 달러화로 안전해 보이는 미국 MBS를 구입했다.


한마디로 말해서 더욱 리스크가 큰 자산을 찾아 세계 각국으로  떠난 미국의 돈이 한층 수익성 높은 MBS 같은 수익처를 찾아 미국으로 다시 돌아온 것이다. 어떤 면에서 FRB의 정책은 미국이라는 나라 전체를 거대한 헤지펀드로 변화 시켰다고 볼 수 있다.부채에 의존한 투자자금이 전 세계적으로 리스크가 큰 투자처를 찾아 헤매게 만들고,그렇게얻은 고수익 자금으로 더 큰 리스크를 감수하도록 만든 것이다. (...)


FRB가 금리를 바닥까지 끌어내려 붙들고 있으면,이는 은행으로 하여금 일방적인 도박에 뛰어들 기회를 제공하는 것이나 마찬가지이다. 은행은 어떻게 해서든 저금리 상황을 최대한 이용하려 하고,그 결과 금융 제도 전체가 혼란에 빠질 수 있다. 기업도 마찬가지이다. 단순한 저금리 (2-3퍼센트 수준)와 초저수준의 명목금리(거의 0퍼센트에 가까운)는 기업 투자 면에서 보면 단순한 금리 차이가 아니라 훨씬 큰 인센티브로 작용한다. 더욱 심각한 것은 초저금리와 저금리의 차이는 리스크 감수라는 변에서 훨씬 큰 차이를 유발한다는 사실이다.


라구람라잔. 2011. 『폴트라인』. 220-234





※ 2014년 현재, Raghuram Rajan의 경고를 귀 기울여야 할까


"2000년대 초반 Fed의 초저금리 정책이 금융시장 내 리스크를 키웠다"고 비판했던 Raghuram Rajan의 경고는 2014년 현재에도 유효할까? 2008 금융위기 이후 Fed는 0.25%라는 초저금리를 5년동안 유지하고 있다. 이렇게 오랜기간 초저금리를 유지한건 전례가 없는 일이다.



< 출처 : Today’s Financial Market Risk-Taking Looks a Lot Like 2006. WSJ. 2014.11.10 >


IMF 소속 경제학자 Jose Vinals는 "오늘날 금융시장 리스크추구 정도는 금융위기가 발생하기 이전인 2006년과 비교할만하다.[각주:20]" 라고 지적한다. 물론, Jose Vinals는 Fed의 초저금리 정책만을 리스크 증가의 원인으로 들지는 않는다. 우크라이나 분쟁 · 유럽경제위기 등의 요인이 리스크 증가 원인으로 작용하고 있고, 금융시장을 제대로 감시한다면 유럽 · 일본의 확장적 통화정책은 경제성장에 도움을 줄 것이라고 말한다.


반면, 국제금융시장 안정성과 건전성을 평가하는 국제결제은행(BIS, Bank for International Settlement)이 Fed의 초저금리 정책을 바라보는 입장은 더욱 단호하다. BIS는 "Fed의 초저금리 정책이 금융시장 안정성을 헤치고 있으며, 향후 또 다른 경제위기를 불러올 수 있다." 라고 주장한다.


다음글 <[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다> 에서는 "2014년 현재 Fed의 초저금리 정책이 리스크추구 행위를 유발한다"고 비판하는 BIS 주장을 살펴볼 것이다.


    


  1. 보다 엄밀한 학술적 정의는 '금융시스템이 경제의 성과를 촉진할 수 있고 내생적으로 발생한 금융불균형이나 예상치 못한 해로운 중대사건의 결과로 초래된 금융불균형을 해소할 수 있는 때라면 언제든지 금융시스템은 안정범위 내에 있으며, 이러한 상태가 금융안정" 이지만, 이런 엄밀한 학술적 정의는 논외로 하자;;; 출처 : 정운찬. 화폐와 금융시장. 691 [본문으로]
  2. 이 또한 보다 엄밀한 학술적 정의가 있으나... 논외로 하자. [본문으로]
  3. Arm's length를 비관계자간 거래방식으로 번역한 것은 Raghuram Rajan의 단행본 『Fault Line』의 한국어판 『폴트라인』에서 가져왔다. [본문으로]
  4. 이에 대해서는 '은행과 고객 간 '긴밀한 친밀관계'의 중요성 - 금융시스템 내 정보비대칭성' http://joohyeon.com/175 에서도 다룬바 있다. [본문으로]
  5. In my opinion, a potentially greater concern than the market's superstructure being unreliable is that the managers of the new intermediaries as well as managers of today's banks have vastly different incentive structures than bank managers of the past. (334) [본문으로]
  6. In the 1950s and 1960s, banks dominated financial systems. Bank managers were paid a largely fixed salary. Given that regulation kept competition muted, there was no need for shareholders to offer managers strong performance incentives (and such incentives may even have been detrimental as it would have tempted bank managers to reach out for risk). The main check on bank managers making bad investment decisions was the bank’s fragile capital structure (and possibly supervisors). If bank management displayed incompetence or knavery, depositors would get jittery and possibly run. The threat of this extreme penalty, coupled with the limited upside from salaries that were not buoyed by stock or options compensation, combined to make bankers extremely conservative. This served depositors well since their capital was safe, while shareholders, who enjoyed a steady rent because of the limited competition, were also happy. Of course, depositors and borrowers had little choice, so the whole system was very inefficient. (315) [본문으로]
  7. As I argued earlier, investors have departed banks only to delegate management of their financial investments to a new set of investment managers. Delegation, however, creates a new problem, that of providing incentives to the investment manager. Investors can reward managers based on the total returns they generate. (335) [본문으로]
  8. Furthermore, the market provides its own incentives. Given that there are economies of scale in investment management (at least up to a point), it makes sense for managerial compensation to be positively related to assets under management, and it typically is. And assets under management are determined by return performance: even though there is little systematic evidence that past performance by investment managers ensures future performance, investors do chase after managers who generate high returns because they think (incorrectly) the managers have “hot hands”.13 And current investors, if dissatisfied, do take their money elsewhere although they often suffer from inertia in doing so. In Figure 7, I present the flows into an average U.S. mutual fund as a function of the returns it generates (see Chevalier and Ellison (1997)). As the figure suggests, positive excess returns (the amount by which returns exceed the returns on the market) generate substantial inflows while negative returns generate much milder outflows – in short, inflows are convex in returns. (335) [본문으로]
  9. Thus an investment manager’s compensation is directly related to the returns he generates, but it is also indirectly related to returns via the quantum of assets he manages, which are also influenced by returns. (335) [본문으로]
  10. The superimposition of these two effects leads to a compensation function that is convex in returns, that is, one that encourages risk taking because the upside is significant, while the downside is limited. (335-336) [본문으로]
  11. 이를 'Jensen's alpha'라 한다. - the excess returns produced by the manager over the risk-free rate, per unit of risk taken. [본문으로]
  12. 정확히 이야기하자면, 어느 정도의 리스크를 감수했을 때 어느 정도의 수익이 돌아올지 '적정한' 또는 시장 결정적 수준을 제시하는 계량경제학적 모델 하에서, 기대수익이라고 책정한 수준을 초과할 경우 금융계 종사자들은 보수를 받을 수 있다. [본문으로]
  13. '특정 위험수준에서의 기대수익'은 마치 '그 특정 위험수준에서, 위험도가 0일때의 기대수익' 개념과 똑같다. 위험도가 커질수록 위험-프리미엄에 의해 수익이 증가하기 때문에, 보통 무위험수익(risk-free rate)는 위험도가 0일대의 기대수익을 뜻한다. 따라서, '특정 위험수준에서의 기대수익'은 그 위험수준에서 (추가적인) 위험도가 0일때의 기대수익과 똑같다. [본문으로]
  14. One is the incentive to take risk that is concealed from investors -- since risk and return are related, the manager then looks as if he outperforms peers given the risk he takes. Typically, the kinds of risks that can most easily be concealed, given the requirement of periodic reporting, are risks that generate severe adverse consequences with small probability but, in return, offer generous compensation the rest of the time. These risks are known as tail risks. (316) [본문으로]
  15. A second form of perverse behavior is the incentive to herd with other investment managers on investment choices, because herding provides insurance the manager will not under perform his peers. (316) [본문으로]
  16. Both behaviors can reinforce each other during an asset price boom, when investment managers are willing to bear the low probability “tail” risk that asset prices will revert to fundamentals abruptly, and the knowledge that many of their peers are herding on this risk gives them comfort that they will not under perform significantly if boom turns to bust. (316-317) [본문으로]
  17. Herd behavior can move asset prices away from fundamentals. (316) [본문으로]
  18. Low interest rates induce an additional degree of procyclical risk taking into financial markets. (339) [본문으로]
  19. '2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
  20. Almost, the International Monetary Fund’s top financial adviser said recently. Financial market risk-taking is reaching excesses comparable to those that precipitated the global financial meltdown, José Viñals said at a Peterson Institute for International Economics event. “It’s quite a similar situation to the one we had in 2006 right before the beginning of the crisis,” he said, pointing to high-yield bonds and market volatility. [본문으로]
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  1. 연우
    늘 감사히 보고 있습니다. 정리를 너무 잘 해주시네요!!
    • 2014.12.30 22:33 신고 [Edit/Del]
      감사합니다.
      그런데 사실 제가 금융시장에서 직접 일을 하는게 아니라, 논문 내용을 머리로만 받아들였지 완전히 이해하지는 못한거 같습니다.
      그래서 글도 매끄럽게 이어지지 못하고 중간중간 끊기는 느낌도 있구요.
      이건 앞으로 제가 보완해야겠죠. ㅎ
      다시 한번 감사합니다.
  2. :(
    같은 학부생으로서 감탄+자괴감을 동시에 느끼고 갑니다. 한번만 읽어서는 제대로 이해가 안되네요 하..
    • 2015.01.03 20:40 신고 [Edit/Del]
      저희 같은 학부생은 실제 금융시장에서 일한적이 없잖아요.
      가령, 저는 채권거래를 교과서에서만 봤지 실제로 행한적이 없습니다.
      그러니 '머릿속 지식'으로만 암기 되어있지, 완전히 이해하지 못합니다.
      그래서 Raghuram Rajan의 논문을 읽고 이해하는데에 오랜 시간이 걸렸습니다.
      그건 당연한 것이라고 생각합니다.
      :(님과 같은 학부생으로서, 우리는 '경험'과 '시간'이 필요하다고 생각합니다.
  3. 경제경영학도
    얼마전부터 봐왔지만, 감탄이 나올 수 밖에 없는 포스팅들입니다.
    같은 학부생으로서 부끄럽고 자극이 되네요. 저도 열심히 공부하겠습니다.

    앞으로도 좋은 포스팅 부탁드립니다.

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2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?

Posted at 2014.03.27 08:47 | Posted in 경제학/2008 금융위기


앞서 '2008 금융위기란 무엇인가' 글을 통해 2008 금융위기가 무엇인지 개괄적으로 이야기했다.


다시 반복하자면, 2008 금융위기는 '2000년대 초반 미국 부동산가격 급등 → 시세차익을 노린 주택수요 증가 → 저신용자들의 주택담보대출 증가 → 금융회사들은 주택담보대출 채권을 증권화(Securitization)하여 거래 → 2006년 이후 미국 부동산가격 하락 → 저신용자들의 주택담보대출 채무불이행 증가 → 증권화상품 부실증가 → 금융시장 안에서 공포(Panic) 확산 →  금융시스템 마비'의 진행경로로 이어지면서 발생했다.


그렇다면 2000년대 초반 미국 부동산가격이 급등한 원인은 무엇일까? 혹자들은 그 원인으로 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책'을 꼽는다. 2000년대 초반 Fed는 IT산업 버블 붕괴의 충격을 흡수하고자 2001년-2006년 기간동안 최저 1%(2003년 6월)의 저금리정책을 유지했었다. Fed가 낮은 금리를 인위적으로 오랫동안 유지하면서 금융시장내 유동성이 과다해졌고, 이러한 유동성이 부동산시장에 흘러가 거품을 만들어냈다는 것이다. 


그러나 2001년-2006년 사이 Fed 이사를 역임했던 Ben Bernanke[각주:1]는 2010년 1월 3일, <Monetary Policy and the Housing Bubble> Speech를 통해 "2000년대 초반 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리정책 때문에 생긴 것이 아니다." 라고 반박한다. 그렇다면 Ben Bernanke는 2000년대 초반 미국 부동산시장 거품의 원인으로 무엇을 꼽는 것일까? 




※ 2001년-2006년, Fed의 기준금리는 적정수준에 비해 낮았을까?


"Fed의 저금리정책으로 인해 미국 부동산시장에서 거품이 발생했다." 라고 주장을 하는 사람들은 "테일러준칙(Taylor Rule)과 당시 Fed 기준금리(The Target Federal Funds Rate)를 비교해볼 때, Fed가 (적정수준에 비해) 너무 낮은 금리를 유지했다" 라고 말한다. 


그렇다면 테일러준칙이 무엇일까? 테일러준칙은 경제학자 John Taylor가 제시한 '기준금리가 적정수준인지 가늠하는 모델'이다. 경제성장률이 잠재성장률에 미달하거나 현재 물가상승률이 목표물가상승률에 미달할 경우, 중앙은행은 테일러준칙에 따라 금리를 하향조정한다. 반대로 경제성장률이 잠재성장률을 초과하거나 현재 물가상승률이 목표물가상승률을 넘어선 경우, 중앙은행은 테일러준칙에 따라 금리를 상향조정한다. 



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 29 >


그렇다면 2000년대 초반 당시, 테일러준칙을 이용한 적정기준금리와 Fed가 정했던 기준금리를 살펴보면 어떤 모습이 나타날까? 첨부한 윗 그래프의 빨간선은 적정기준금리, 파란선은 Fed가 정했던 기준금리를 나타낸다. Fed의 기준금리가 테일러준칙에 비해 과하게 낮음을 볼 수 있다. 즉, 이 그래프는 2000년대 초반 당시 Fed의 통화정책이 상당히 느슨했음을 보여준다[각주:2]


하지만 2001년-2006년 당시 Fed 이사를 맡았던 Ben Bernanke는 "테일러준칙은 한계가 있다. 이 점을 명심해야한다.[각주:3]" 라고 주장한다. 테일러준칙의 한계란 무엇일까? 바로 '현재 물가상승률 측정치로 무엇을 이용하느냐에 따라 적정금리수준이 다르게 나타나는 문제' 이다. 


테일러준칙에서 쓰이는 현재 물가상승률은 말그대로 '현재시점에서 관찰된 수치(currently observed values)' 이다. 그런데 통화정책은 시차(a lag)를 두고 정책효과를 보이기 때문에, 실제 중앙은행은 현재시점에서 관찰(currently observed) 물가상승률 보다는 물가상승률 예측치(forecast values)를 이용하여 기준금리를 정한다. 


다시 말해, 테일러준칙은 일시적으로 높게 나타나는 물가상승률(inflation that they expect to be temporary)과 오랫동안 높게 유지되는 물가상승률(inflation that are expected to be longer lasting)을 구분하지 않는다. 따라서 일시적으로 물가상승률이 증가했더라도, 테일러준칙에 의하면 기준금리를 올려야 한다. 그렇지만 실제 중앙은행은 물가상승률이 일시적으로 증가했다고 판단했을 시에는 기준금리를 올리지 않는다[각주:4].        



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 30 >


첨부한 그래프의 녹색선은 물가상승률 예측치(forecast)를 이용하여 산출한 적정금리수준 이다. 빨간선에 비해 Fed가 정했던 기준금리(파란선)와 격차가 줄어들었다는 것을 확인할 수 있다. 당시 Fed는 에너지가격 상승으로 인한 물가상승률 증가가 일시적인 것으로 판단[각주:5]했었다. 


Ben Bernanke는 "중앙은행이 통화정책의 정책효과 시차를 고려하여, 일시적 물가상승률 증가와 오랫동안 지속되는 물가상승률 증가를 구분한다는 것을 생각한다면, 2001년 미국의 경기후퇴 이후 Fed의 통화정책은 적절했다.[각주:6]" 라고 말한다. 


그리고 (현재시점에서 관찰된 물가상승률을 이용한) 테일러준칙을 인용하여 Fed의 통화정책을 비판하는 사람들에게 "(당신들 말대로라면) 금융위기가 발생했던 2008년에 7%-8% 수준으로 기준금리를 정했어야 했느냐?" 라고 반문한다. 현재시점에서 관찰된 물가상승률 보다는 물가상승률 예측치를 이용하여 기준금리를 정하는 것이 타당하다는 말이다[각주:7]




※ Fed의 통화정책과 부동산시장 거품 간의 관계



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 31 >


그렇다면 이제 Fed의 통화정책과 부동산시장 거품 간의 직접적인 관계에 대해 살펴보자. Fed가 시장에 유동성을 과다공급하였고, 이러한 유동성이 부동산시장에 흘러들어가 거품이 발생한 것 아닐까? 


이러한 주장에 대해 Ben Bernanke는 "미국 부동산시장 가격이 급등하기 시작한 것은 1990년대 후반이다. 즉, Fed가 느슨한 통화정책을 시행하기 이전에 부동산가격 상승이 시작되었다.[각주:8]" 라고 말한다. 


하지만 미국부동산 가격이 가장 크게 올랐던 시기는 2004년-2005년이다. 따라서, 2001년-2006년간 느슨하게 유지되었던 통화정책이 부동산시장 거품을 만들었을 가능성을 배제할 수 없다[각주:9]. 이에 대해 Ben Bernanke는 2가지 질문을 던진다.


  • 2001년-2006년 Fed의 느슨한 통화정책이 엄청나게 커진 부동산가격 상승규모(magnitude of the increase)를 얼마만큼 설명할 수 있을까?[각주:10] 만약 통화정책이 설명할 수 없다면, 무엇이 이러한 현상을 설명할 수 있을까? (Can accommodative monetary policies during this period reasonably account for the magnitude[각주:11] of the increase in house prices that we observed? If not, what does account for it?)

  • 2000년대 초반 미국 뿐만 아니라 전세계 산업화 국가에서 부동산가격이 급등했다. 만약 Fed의 느슨한 통화정책이 미국 부동산시장 거품의 원인이라면, (미국보다 더) 느슨한 통화정책을 채택했던 다른 국가들의 부동산가격은 더 상승했을 것이라고 추측하는 게 합리적이지 않을까? 그런데 실제로 그런가(Second, house prices rose significantly during this period in many industrialized countries, not just in the United States. If monetary policy was an important source of house price appreciation in the United States, it seems reasonable to expect that, in an international comparison, countries with easier monetary policies should have been more likely to have significant rises in house prices as well. Is that the case?)


< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 32 >


Ben Bernanke는 거시경제 주요지표[각주:12] · 부동산가격 · 통화정책 사이의 역사적 관계를 바탕으로 만든 모델을 이용하여 살펴봤을때 "Fed의 느슨한 통화정책은 2000년대 초반 미국 부동산가격 상승 중 오직 작은 부분만을 차지한다.[각주:13]" 라고 말한다. 

첨부한 두 개의 그래프 중 왼쪽 그래프를 살펴보자. 왼족 그래프의 선은 Fed의 기준금리 추이를 나타내고 있고, 음영처리된 부분은 정상상태(normal)로 간주되는 기준금리 범위이다. 2001년-2006년 사이 Fed의 기준금리는 정상범위에 있었음을 알 수 있다[각주:14]

오른쪽 그래프의 음영부분은 거시경제 주요지표 · Fed의 기준금리의 역사적 관계를 고려하여 추정한 부동산가격 예측 범위이다. 오른쪽 그래프를 보면 알 수 있듯이, 2000년대 당시 실제 부동산가격(파란선)은 음영부분을 크게 벗어나서 상승했다[각주:15]

쉽게 말해, 당시 거시경제 지표나 Fed의 기준금리로는 설명할 수 없을 정도로 2000년대 미국 부동산가격이 상승했다는 것이다. 2001년-2006년 사이 Fed의 느슨한 통화정책으로는 이정도 규모(magnitude)의 부동산가격 상승을 설명할 수 없다.



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 35 >

그렇다면 전세계 다른 국가들의 '통화정책과 부동산가격 간의 관계'에 대해 살펴보자. 첨부한 윗 그래프의 X축은 '(테일러준칙과 비교한) 통화정책의 느슨한 정도'를 나타내고 Y축은 부동산가격 상승 크기를 나타낸다. 우선, 흥미롭게도 거의 모든 국가들이 (테일러준칙과 비교해) 느슨한 통화정책을 유지했음을 알 수 있다[각주:16]

그리고 통화정책의 느슨한 정도와 부동산가격 상승 사이의 관계는 통계적으로 약하다(R-Squared 값이 0.05에 불과)[각주:17]는 것도 알 수 있다. R-Squared 값이 0.05라는 것은 부동산가격 상승 중 느슨한 통화정책이 설명할 수 있는 비중이 5% (최소 0%, 최대 100%) 라는 뜻이다. 

게다가 미국에 비해 엄격한 통화정책을 유지한 20개 국가 가운데, 11개 국가의 부동산가격은 미국보다 더 많이 올랐다[각주:18].      



※ 2000년대 초반, 전세계 부동산가격이 상승한 이유는?

통화정책의 느슨한 정도와 부동산가격 상승이 통계적으로 관계가 없다면, 2000년대 초반 전세계 부동산가격 상승은 무엇으로 설명할 수 있을까? Ben Bernanke는 "신흥국에서 선진국으로의 자본유입이 선진국 내 실질이자율을 낮추고 자산가격을 상승시켰다. 2000년대 초반 전세계 부동산가격 상승은 일명 글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut) 때문이다.[각주:19]" 라고 말한다.    


< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 36 >

         

윗 그래프는 경상수지 변화(Change in Current Account)와 부동산가격 상승 간의 관계를 나타내고 있다. 경상수지가 음(-)의 값을 기록한다는 것은 자본수지(Capital Account)가 양(+)의 값을 가짐을 의미한다.


Ben Bernanke의 지적처럼 경상수지가 음(-), 다시말해 자본수지가 양(+)의 값을 기록한 국가일수록 부동산가격이 크게 상승했다. 이때 R-Squared 값은 0.31인데, 이는 부동산가격 상승 현상을 자본수지 증가가 31% 정도 설명할 수 있음을 뜻한다. 이것은 통계적으로 유의미한 결과이다[각주:20]


게다가 느슨한 통화정책이 자본유입을 감소시킨다는 점을 고려한다면, 느슨한 통화정책과 부동산가격 상승 사이의 관계는 약하다는 점을 다시 한번 확인할 수 있다[각주:21]




※ 금융위기의 재발을 방지하기 위해서 Fed는 무엇을 해야할까?


느슨한 통화정책과 부동산가격 상승 간의 관계는 약하고, 자본유입 증가와 부동산가격 상승 간의 관계는 강하다는 사실은 무엇을 알려줄까? Ben Bernanke는 "통화정책의 느슨한 정도 만으로는 엄청나게 커진 부동산가격 상승규모를 설명할 수 없다.[각주:22]" 라고 재차 강조한다.   


그러면서 Ben Bernanke는 "이러한 연구결과가 알려주는 것은, 부동산시장 거품을 막는 최선의 대응은 통화정책이 아니라 규제 · 감독 정책이다. 금리정책에 비해 대부자들의 리스크를 제어하는 강한 규제와 감독은 부동산시장 거품에 대응하는 더 나은 방법이다.[각주:23]" 라고 말한다.      


2008년 이전 Fed 이사와 의장을 역임한 Ben Bernanke는 "(금융상품을 규제 · 감독하려는) Fed의 노력은 너무 늦었었고 부동산시장 거품을 효과적으로 억제하는 것에 불충분했다.[각주:24] 2008 금융위기로부터 배운 것은 '금융 규제와 감독의 시행이 더욱 더 나아져야 한다' 라는 것이다.[각주:25] Fed는 금융기관의 규제 · 감독 뿐만 아니라 금융기관 간의 감독 기능을 강화하려고 작업중이다. 그리고 개별기업 · 기업 간 · 기업과 시장 간 금융 규제와 감독, 거기에 더해 소비자보호 기능도 강화하려 한다. 우리 Fed는 금융시스템 전체를 살피는 'overall regulatory structure'를 구축하는 금융규제 개혁을 강하게 지지한다.[각주:26]" 라고 고백한다.  




※ Ben Bernanke의 2012년 3월 조지 워싱턴 대학 강연


2012년 당시 Fed 의장을 역임하고 있었던 Ben Bernanke조지 워싱턴 대학강연에서 'Fed의 역할과 2008 금융위기'에 대해 강연을 했었다. 이 강연은 2014년 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』라는 제목의 단행본으로 출간되었다. 


당시 강연에서 학생들은 "Fed의 저금리정책이 부동산시장 거품을 만든 것 아니냐?" 라는 질문을 던졌었고 Ben Bernanke는 (앞서 본 바와 같이) 이를 반박하는 대답을 내놓았다. 이때 제기되었던 질문들과 Ben Bernanke의 답변을 살펴보면 좋을거 같아서 여기에 소개한다.


학생 1 : Ben Bernanke 당신이 2001년도 Fed 의장 이었더라면, 금리를 계속해서 낮게 유지했을 것인가? 당신은 당시 Fed의 정책이 옳았다고 생각하는가?[각주:27]


Ben Bernanke : 나는 2001년도 당시에 Fed 이사였습니다. 내가 강조하고 싶은 것은 'Use the right tool for the job' 입니다. 거품과 자산가격 상승을 막기 위해 금리정책을 구사하는 것은 '모기를 잡기 위해 큰 해머를 이용하는 것'과 같습니다[각주:28]. 부동산시장은 경제전체의 일부분일 뿐이고, 금리정책은 경제 전체의 안정(overall economic stability)을 달성하기 위해 사용됩니다[각주:29]


우리는 "부동산가격 상승을 막기 위해서는 금리를 급격히 올려야 한다." 라고 판단했습니다. 그러나 당시 경제는 취약한 상태였죠. 실업률은 여전히 정상수준 이상이었고 물가상승률은 0을 향해 하락하고 있었습니다[각주:30]. 통화정책은 거시경제 전체의 안정(macroeconomic stability)을 달성하기 위해 사용되는 것[각주:31]입니다. 


물론, 부동산시장 거품을 무시하라는 말은 아닙니다. 저는 당시 Fed가 금융 규제와 감독부문(supervisory and regulatory side)에 있어 더욱 더 적극적인 역할을 할 수 있었다고 생각합니다[각주:32].  (...)


다시 반복하지만, 통화정책은 자산가격과 경제 전체에 영향을 끼칩니다. 만약 학생이 (부동산시장에만 영향을 미칠 수 있는) 날카로운 도구가 있다면, 그것을 사용하는 게 모두에게 더 낫겠죠[각주:33].


Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』 . 57    


학생 2 : 당신은 Fed의 저금리정책이 부동산가격 상승을 일으킨 것은 아니라고 주장합니다. 그렇지만 낮은 금리는 경제주체와 은행들이 더욱 더 위험한 거래(riskier trades)를 하게 만들었고, 이것이 금융위기를 일으킨 것 아닌가요?[각주:34]


Ben Bernanke : 좋은 질문입니다. 저도 낮은 금리와 위험추구행위 간에는 영향이 있다고 생각합니다. 그렇지만 이것은 적절한 균형을 맞추느냐가 핵심입니다[각주:35]


경기침체기에는 경제주체들이 매우 조심스럽게 행동하게 되죠[각주:36]. 그러나 (2008년 이전) 최근 몇년간은 경제주체들이 위험추구행위를 많이 벌였었죠[각주:37]. 학생은 위험추구행위에 있어 균형을 원하는 것 같습니다. 위험추구행위가 너무 과하지도, 너무 적지도 않은[각주:38]


다시 반복하지만, 바로 그렇기 때문에 금융 감독과 규제가 중요한 역할을 해야합니다[각주:39]. 특히나 큰 금융기관들에 있어서, 우리 Fed는 그들을 직접 감독 · 규제할 필요가 있습니다. 그리고 리스크를 적절하게 조절하도록 해야 합니다[각주:40].  


Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』 . 59-60    




※ the Global Saving Glut은 무엇인가? 

Ben Bernanke가 강조하는 금융 규제 · 감독은 또 무엇인가?


우리는 이번 글을 통해 "2000년대 미국 부동산시장 거품은 2001년-2006년 사이 시행됐던 Fed의 저금리정책으로 인해 생긴 것이 아니다." 라는 Ben Bernanke의 주장을 살펴볼 수 있었다.


그렇다면 2000년대 미국 부동산시장, 아니 전세계 부동산시장에서 동시다발적으로 가격상승이 발생한 이유는 무엇일까? Ben Bernanke는 "글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)으로 인해 부동산시장 거품이 생겨났다." 라고 말하는데, 도대체 글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)이란 것이 무엇일까? 


이를 이해하기 위한 선행지식으로 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'를 통해, ① 경상수지의 의미 ② 저축 · 투자와 경상수지의 관계 ③ 경상수지와 자본수지의 관계에 대해 먼저 간략하게 살펴볼 것이다.  그리고 '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'를 통해 Ben Bernanke의 주장을 상세히 이해할 수 있다. 


거기에더해 Ben Bernanke는 계속해서 '금융 규제·감독 (Financial Regulation and Supervision)'의 역할을 강조하는데, 도대체 금융 규제·감독 (Financial Regulation and Supervision) 이란 것이 무엇일까?  


이에 대해서는 다음글에서 살펴볼 계획이다.     




<참고자료>


Ben Bernanke. 2010. <Monetary Policy and the Housing Bubble>


Ben Bernanke. 2010. <Monetary Policy and the Housing Bubble> PDF 파일


Ben Bernanke. 2012. <The Federal Reserve and The Financial Crisis - Chairman Bernanke's College Lecture Series> 


Ben Bernanke. 2014. The Federal Reserve and the Financial Crisis』



  1. Ben Bernanke는 후에 Fed 의장에 오른다. (2006-2014 Fed 의장으로 재직) [본문으로]
  2. The comparison displayed in Slide 3 provides the most commonly cited evidence that monetary policy was too easy during the period from 2002 to 2006. (8) 'Monetary Policy and the Housing Bubble' PDF 파일 기준 [본문으로]
  3. This approach is subject to a number of limitations, which are important to keep in mind. (5-6) [본문으로]
  4. Put another way, the standard Taylor rule makes no distinction between increases in inflation expected to be temporary and those expected to be longer lasting. In practice, however, policymakers have responded less to increases in inflation that they expect to be temporary, a reasonable strategy given that monetary policy affects inflation only with a significant lag. (10) [본문으로]
  5. both the FOMC and private forecasters expected these increases in energy prices to subside--correctly, as it turned out--and therefore did not much adjust their medium-term forecasts for inflation. (10) [본문으로]
  6. As Slide 4 shows, the alternative Taylor rule prescribes a path for policy that is much closer to that followed throughout the decade, including recent years. In other words, when one takes into account that policymakers should and do respond differently to temporary and longer-lasting changes in inflation, monetary policy following the 2001 recession appears to have been reasonably appropriate, at least in relation to a simple policy rule. (11) [본문으로]
  7. However, note from Slide 4 that a proponent of the standard rule would have recommended that the FOMC raise the policy rate to a range of 7 to 8 percent through the first three quarters of 2008, just after the recession peak and just before the intensification of the financial crisis in September and October--a policy decision that probably would not have garnered much support among monetary specialists. In contrast, Slide 4 shows that the version of the Taylor rule based on forecast inflation (in green dots) explains both the course of monetary policy earlier in the past decade as well as the decision not to respond aggressively to what did in fact turn out to be a temporary surge in inflation in 2008. This comparison suggests that the Taylor rule using forecast inflation is a more useful benchmark, both as a description of recent FOMC behavior and as a guide to appropriate policy. (11-12) [본문으로]
  8. After some years of slow growth, U.S. house prices began to rise more rapidly in the late 1990s. Prices grew at a 7 to 8 percent annual rate in 1998 and 1999, and in the 9 to 11 percent range from 2000 to 2003. Thus, the beginning of the run-up in housing prices predates the period of highly accommodative monetary policy. (12-13) [본문으로]
  9. On the other hand, the most rapid price gains were in 2004 and 2005, when the annual rate of house price appreciation was between 15 and 17 percent. Thus, the timing of the housing bubble does not rule out some contribution from monetary policy. (13) [본문으로]
  10. 번역이 이상하니 원문을 보는 것을 추천합니다;;;; [본문으로]
  11. 강조는 Ben Bernanke가 한 것. [본문으로]
  12. 경제성장률, 물가상승률, 실업률, 주거투자, 부동산가격, 기준금리, 1977년-2002년 간의 실제지표. (The model incorporates seven variables, including measures of economic growth, inflation, unemployment, residential investment, house prices, and the federal funds rate, and it is estimated using data from 1977 to 2002.) (14) [본문으로]
  13. With respect to the magnitude of house-price increases: Economists who have investigated the issue have generally found that, based on historical relationships, only a small portion of the increase in house prices earlier this decade can be attributed to the stance of U.S. monetary policy. (13-14) [본문으로]
  14. In line with our earlier discussion, the left panel of the figure suggests that, although monetary policy during the period following the 2001 recession was accommodative, it was not inconsistent with the historical experience, given the macroeconomic environment of the time. (15) [본문으로]
  15. The right panel of the figure shows the forecast behavior of house prices during the recent period, taking as given macroeconomic conditions and the actual path of the federal funds rate. As you can see, the rise in house prices falls well outside the predictions of the model. Thus, when historical relationships are taken into account, it is difficult to ascribe the house price bubble either to monetary policy or to the broader macroeconomic environment. (15) [본문으로]
  16. Interestingly, essentially all of these countries had monetary policies easier than that prescribed by the Taylor rule, as shown by the fact that every country is situated on or to the left of the vertical axis in the figure. (18) [본문으로]
  17. As Slide 9 shows, the relationship between the stance of monetary policy and house price appreciation across countries is quite weak. (...) the relationship is statistically insignificant and economically weak; moreover, monetary policy differences explain only about 5 percent of the variability in house price appreciation across countries. (19) [본문으로]
  18. 11 of the 20 countries in the sample had both tighter monetary policies, relative to the standard Taylor-rule prescriptions, and greater house price appreciation than the United States. (19) [본문으로]
  19. What does explain the variability in house price appreciation across countries? In previous remarks I have pointed out that capital inflows from emerging markets to industrial countries can help to explain asset price appreciation and low long-term real interest rates in the countries receiving the funds--the so-called global savings glut hypothesis. (19) [본문으로]
  20. countries in which current accounts worsened and capital inflows rose (shown in the left half of the figure) had greater house price appreciation over this period.18 However, in contrast to the previous slide, the relationship is highly significant, both statistically and economically, and about 31 percent of the variability in house price appreciation across countries is explained. (20) [본문으로]
  21. I will only note here that, as more accommodative monetary policies generally reduce capital inflows, this relationship appears to be inconsistent with the existence of a strong link between monetary policy and house price appreciation. (20) [본문으로]
  22. the magnitude of house price gains seems too large to be readily explainable by the stance of monetary policy alone. (20-21) [본문으로]
  23. That conclusion suggests that the best response to the housing bubble would have been regulatory, not monetary. Stronger regulation and supervision aimed at problems with underwriting practices and lenders’ risk management would have been a more effective and surgical approach to constraining the housing bubble than a general increase in interest rates. (21) [본문으로]
  24. However, these efforts came too late or were insufficient to stop the decline in underwriting standards and effectively constrain the housing bubble. (21-22) [본문으로]
  25. The lesson I take from this experience is not that financial regulation and supervision are ineffective for controlling emerging risks, but that their execution must be better and smarter. (22) [본문으로]
  26. The Federal Reserve is working not only to improve our ability to identify and correct problems in financial institutions, but also to move from an institution-by-institution supervisory approach to one that is attentive to the stability of the financial system as a whole. Toward that end, we are supplementing reviews of individual firms with comparative evaluations across firms and with analyses of the interactions among firms and markets. We have further strengthened our commitment to consumer protection. And we have strongly advocated financial regulatory reforms, such as the creation of a systemic risk council, that will reorient the country’s overall regulatory structure toward a more systemic approach. The crisis has shown us that indicators such as leverage and liquidity must be evaluated from a system-wide perspective as well as at the level of individual firms. (22) [본문으로]
  27. I have a question about the low interest rate monetary policy in the early 2000s and your view, with all the different research that was conducted, that it did not spark the housing bubble. If you had been Fed chairman in 2001, would you have kept rates that low? Do you think it was the correct thing to do? [본문으로]
  28. The problem with tying interest rate policy to perceived bubbles and asset prices is that it is like using a sledgehammer to kill a mosquito. [본문으로]
  29. The problem is that housing is only one part of the economy, whereas interest rates are dedicated to achieving overall economic stability. [본문으로]
  30. So we estimate that in order to stop the increase in house prices, interest rates would have had to be raised very dramatically in a period when the economy was very weak. Unemployment was still above normal. Inflation was falling toward zero. [본문으로]
  31. And generally speaking, the right way to use monetary policy is to achieve overall macroeconomic stability. [본문으로]
  32. I think the Federal Reserve could have been more aggressive on the supervisory and regulatory side to make sure, for example, that the mortgages being originated were of better quality, that firms were appropriately monitoring their risk, and so on. So I think the first line of defense should be regulation and supervision. [본문으로]
  33. But again, because monetary policy is such a blunt tool, which affects all asset prices and affects the entire economy, if you can get a laser-focused type of tool, that is going to be much better for everybody. [본문으로]
  34. But to look at it from another point of view, what is your take on the argument that the low interest rates caused private investors and banks to make riskier trades, and that could have been a trigger to the crisis? [본문으로]
  35. I think there is some effect of low interest rates on risk taking. But, once again, it is an issue of getting the right balance. [본문으로]
  36. During a recession, generally speaking, on most dimensions, investors become very cautious. [본문으로]
  37. That is certainly where they have been for much of the recent past. [본문으로]
  38. You want to achieve an appropriate balance between the amount of risk being taken— not too much, not too little—. [본문으로]
  39. this is yet another reason why financial supervision and regulation needs to be playing a role. [본문으로]
  40. Particularly with large institutions— banks— we need to be looking directly at those firms and making sure that they are managing their risks appropriately. So, again, it is a question of the right tool for the job. [본문으로]
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  1. calm
    음 그런데 저 2007년 경에 부동산이 갑자기 폭락한 이유는 무엇입니까..?
    • 2014.04.06 17:56 신고 [Edit/Del]
      어떤 학자들은 Fed의 급격한 금리인상에 주목합니다.
      당시 Fed는 2004년 6월-2006년 1월 사이 금리를 급격하게 인상했는데, 이것이 버블붕괴를 초래했다고 말합니다.

      다만 저 개인적으로는 부동산가격의 갑작스런 폭락에 대해 깊게 공부하지 않아서 무엇이 정답이라고 단정하기가 어렵네요. 그 부분은 제가 좀 더 공부를 해야할 것 같습니다.
  2. 뇽뇽
    안녕하세요? 저는 경제학을 전공 중인 학생입니다.
    블로그를 알게 된지 꽤 되었습니다.

    여러 포스팅을 읽으면서 무척이나 놀랐고, 또 반성 했습니다.
    공부를 하면서 그저 눈앞에 닥친 시험과 과제를 하는데만 급급했지 이렇게 깊이 생각하고, 그것을 정리해 글로 남겨 보아야겠단 생각은 단 한번도 해본 적이 없었거든요.

    갑자기 그동안 내가 뭘 한 건가... 제대로 된 공부를 한 적이 있긴 한 건가... 하는 회의가 밀려와서 눈물이 날 뻔 했습니다...;;;;

    블로그를 통해 많은 생각을 하고, 공부를 하게 될 것 같습니다.
    고맙습니다. 주인장님.
  3. 1991
    정말 잘 읽고 갑니다 유용한 정보를 정말 이해 하기 쉽게 포스팅 해주셨네요. 진짜 학문을 좋아하시는 분인 것 같아요. 저도 학생으로서 반성하고 갑니다^^;
  4. reshrose
    아 정말 정리도 잘되고 알기쉽게 써놓은 글이네요. 또다시 감탄하고 가네요. 이런 좋은 블로그를 알게되서 진짜 좋네요. 그래서 말인데...... 죄송하지만 이것도 퍼가도 되나요?
  5. stdu
    유익한 정보 잘 배워갑니다. 감사합니다
  6. 나구
    글 정말 잘 읽었습니다. 이 블로그에 있는 모든 글들 다 읽어봐야겠어요... 대박입니다

    읽으면서 전 Fed 의장 Ben Benanke의 주장과는 좀 다른 생각을 갖게 되었는데요
    아무래도 Fed의 느슨한 통화정책이 부동산 거품 형성의 '작은 부분'만을 차지하지는 않는 것 같습니다.

    저도 당시 IT버블이 붕괴되면서 실업률이 높고 물가상승률이 낮았던 것에 대응해, 통화정책을 느슨하게 한 것은 어쩔 수 없었던 선택이라고 생각합니다.
    하지만, 글로벌 과잉저축으로 인해 유입된 자금이 부동산으로 흘러들어간 것은 통화정책이 느슨했기 때문 아닐까요?

    Ben 전 Fed 의장은 과거 통계를 보며, 느슨한 통화정책과 부동산 시장의 상관관계가 낮다고 주장합니다.
    하지만 그것은 과거에 금리가 낮으면 유동성이 주식시장으로 유입되었기 때문이죠
    하지만 당시 나스닥의 거품을 불러온 IT 산업의 거품이 꺼지면서, 주식시장 대신 부동산 시장으로 유동성이 들어갔죠.
    그래서 과거 통화정책과 부동산 가격의 상관관계가 낮다는 주장은, 느슨한 통화정책이 엄청나게 커진 부동산 가격 상승규모 중에서 '작은 부분'밖에 설명할 수 없다는 Ben 전 의장의 주장을 뒷받침하지 못하는 것 같습니다.
    그렇다면 만약 금리가 높았더라면, 글로벌 과잉저축으로 유입된 자금이 부동산 대신, 채권시장으로 흘러들어가지 않았을까요?

    아무래도 2000년대 미국의 상황이 현재 우리나라 저금리로 유동성이 부동산시장으로 유입된 것과 매우 비슷하다고 생각되네요
    당시 확장적 통화정책을 사용한 것은 IT버블을 해결하기 위한 어쩔수 없는 선택이었지만, 실제로 효과도 있었구요, 부동산 시장의 거품을 키웠다는 사실을 부인할 수는 없을 것 같네요

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자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성

Posted at 2013.09.14 15:47 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제


'2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?' 라는 글을 통해 Fed의 자산매입프로그램 규모축소(Tapering) 에 대한 시장참가자들의 불안을 언급한바 있다. 2008 금융위기 이후 Fed는 초저금리 정책과 3차례 양적완화(QE, Quantitative Easing) 약 4조 달러규모의 유동성을 세계금융시장에 공급했다. Fed가 공급한 유동성은 주로 신흥국(Emerging Markets)으로 흘러들어 갔는데, Tapering과 실질적인 출구Exit가 시행된다면 급격한 자본유출이 신흥국에서 발생하게 될 것이다. 급격한 자본유출은 신흥국 통화가치의 하락과 자산가격 붕괴를 초래할 수 있기 때문에, 시장참가자들은 Fed의 Tapering 실시여부에 대해 주목하고 있다.


그런데 신흥국에서 급격한 자본유출이 발생한다면, 신흥국 중앙은행은 금리인상을 단행함으로써 급격한 자본유출을 막을 수 있지 않을까? 그렇지 않다. 2008년 이후 실시된 Fed의 확장적 통화정책(loose monetary policy)이 드러낸 사실은 국제금융시장의 자유로운 자본이동(free capital mobility)이 신흥국의 독립적인 통화정책(independent monetary policy)을 불가능하게 만들었다는 것이다.


그동안 경제학계는 고정환율제도(fixed exchange rates) · 독립적인 통화정책(independent monetary policy) · 자유로운 자본이동(free capital mobility)를 동시에 달성할 수 없는 3각 딜레마(Trilemma)[각주:1][각주:2] 라고 여겼다. 고정환율제도는 독자적인 통화정책을 불가능하게 하며, 급격한 자본유출이 발생할 경우 통화가치의 절하압박이 심해져 외환위기가 발생할 수 있다. 따라서, 그나마 폐해가 적은 자유변동환율(floating exchange rates)을 선택해서 독립적인 통화정책 · 자유로운 자본이동을 받아들일 수 있었다. 그러나 지금의 신흥국들은 3각 딜레마(Trilemma)가 아닌 Dilemma 상황에 처해있는데, 독립적인 통화정책과 자유로운 자본이동이 충돌하기 시작했다. 




경제학자 Helene Rey는 <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence> 논문을 통해 신흥국이 처한 딜레마를 설명한다. 


<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >


이 그래프는 VIX 지수와 자본유입(capital inflows) 간의 관계를 나타내고 있다. (그래프 상의 VIX 지수는 거꾸로-inverted scale-나타나 있다.) VIX 지수는 금융시장의 불확실성(uncertainty)과 위험회피성향(risk-aversion)을 나타내는데, VIX 지수가 낮을수록 금융시장의 불확실성과 위험회피성향이 낮다. 쉽게 말해, VIX 지수가 낮을수록 시장참가자들이 좀 더 공격적인(risk-taking) 투자를 하고 그 결과 자본유입-신용(Credit), 부채(DebT), 외국인직접투자(FDI), 자산가격(Equity)-이 증가하게 된다.


<출처 : "Horns of a trilemma". <The Economist>. 2013.08.31 >


또 다른 그래프를 보면 금융위기가 발생한 2008년 이전까지 VIX 지수가 하락하고 그 결과 신흥국으로 많은 양의 자본유입이 발생한 것을 알 수 있다.


Helene Rey는 VIX 지수가 하락하고 자본유입이 급증하는 원인으로 미국의 통화정책을 지목한다. 미국 Fed가 자국의 경기회복 탈출을 위해 저금리 정책을 실시하면, 미국에서 나온 자본이 신흥국으로 이동해 금융시장의 유동성을 증가시킨다는 것이다. 실제로 미국 Fed는 2000년대 초반에 발생한 IT버블붕괴를 수습하기 위해 저금리 정책을 실시했고, 그 결과 금융시장에서 유통되는 자본이 증가하게 되었다.


 There are interrelations among the monetary conditions of the US, capital flows and the leverage of the financial sector in many parts of the international financial system. The global financial cycle can be related to monetary conditions in the US and to changes in risk aversion and uncertainty. (...)


A VAR analysis suggests that one of the determinants of the global financial cycle is monetary policy in the US, which affects leverage of global banks, capital flows and credit growth in the international financial system.

 

<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >             




※ 신흥국 금융시장의 거품을 초래하는 미국 Fed의 통화정책


미국 Fed의 저금리정책의 결과로 발생한 신흥국으로의 자본유입 급증이 신흥국 경제에 어떤 악영향을 끼쳤을까? 크게는 두가지이다. 첫번째는 신흥국 금융시장의 거품(Bubble)을 만들어 불안정성을 증대시켰다는 것이다.


신흥국의 은행들은 외국에서 자본을 조달한 뒤 국내에서 운용하는 '외화자금을 중개하는 역할(intermediation of capital inflows)'을 담당한다. 문제는 금융부문의 과도한 경기순응성(procyclicality)은행의 해외자본 유입경로와 만났을 때이다. <한국은행> 채경래, 안시온은 <신흥시장국의 금융안정과 은행부문 외채와의 관계> 보고서를 통해 이 점을 경고한다.


금융부문의 경기순응성이 과다한 경우 경기 활황기에 금융기관의 신용공여가 과도하게 확대되고, 그 과정에서 대출자산의 부실화가 수반되는데, 이렇게 장기간 계속 누적된 취약성은 결국 대내외 금융 · 경제여건 악화시 일시에 표출될 가능성이 높아지게 된다.(5) (...)


금융부문의 경기순응성이 해외자본 유입경로를 통해 초래되고 확대될 가능성이 매우 높을 것으로 예상해 볼 수 있다. (...) 자국 은행들의 주요 외화자금 조달경로인 해외은행으로부터의 차입(cross-border borrowing)은 짧은 만기와 기한연장(roll-over) 방식의 운용으로 인하여 유출입 변동성이 다른 자금들에 비해 매우 높다. 따라서, 신흥시장국의 경우, 은행부문의 국내민간대출보다는 해외은행으로부터의 차입이 경기와 보다 밀접한 관계를 보일 수 밖에 없다. (6)


채경래, 안시온 <신흥시장국의 금융안정과 은행부문 외채와의 관계>. 2013.08.01



실제 <그림 2>를 보면 경제성장률과 은행부문의 해외차입이 동조하는 경기순응적 모습을 쉽게 확인할 수 있다.



 이렇게 들여온 해외차입금은 <그림 3>에 나오듯이 국내 민간대출로 이어진다. 



<출처 : 채경래, 안시온 <신흥시장국의 금융안정과 은행부문 외채와의 관계>. 2013.08.01. 6-7페이지 >


그 결과, <그림 3>에서 처럼, 증가한 민간대출은 금융시스템 안정을 해치게 되고, 경제여건이 변화했을시 경기침체를 더욱 더 심화시킨다. 채경래, 안시온은 "과거 1997년 아시아 외환위기 및 2008년 글로벌 금융위기 과정에서 신흥시장국의 금융불안정이 실물경제에 끼치는 부정적 효과는 은행부문 외채가 높을 때 더 크게 나타났다.(7)" 라고 지적한다. 


실제로 2000년대 초반 미국 Fed의 저금리 정책으로 인해 국제금융시장에서 증가한 유동성은 신흥국으로 향하였고 전세계 부동산가격이 급등하는 결과를 초래했다. 우리나라 또한 2000년대 이래 부동산 가격이 급등했다.


 


Helene Rey는 "미국 Fed의 저금리 정책의 결과로 생긴 전세계적인 금융사이클(the global cycle)이 경기변동의 진폭을 키워서 거품형성(Boom)과 거품붕괴(Bust)를 초래한다. 또한, 과도한 신용증가는 경제위기의 징조이다." 라고 말한다.


Credit flows are the more volatile and procyclical component of all flows, with a particularly dramatic surge in the run up to the crisis and an equally dramatic collapse during the crisis. (...)


As credit cycles and capital flows obey global factors, they may be inappropriate for the cyclical conditions of many economies. For some countries, the global cycle can lead to excessive credit growth in boom times and excessive retrenchment in bad times. As the recent literature has confirmed, excessive credit growth is one of the best predictors of crisis (Gourinchas and Obstfeld 2012, Schularick and Taylor 2012). Global financial cycles are associated with surges and retrenchments in capital flows, booms and busts in asset prices and crises.


<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >


경제학자 Hyman Minsky가 지적했듯이, 금융·자산시장은 일반적인 상품시장과는 다르다. 상품시장에서는 가격이 상승하면 수요는 줄어든다. 그러나 자산시장에서는 가격이 오르면 수요도 같이 올라간다. 일반적으로 투자를 한다는 것은 어느 정도 희소가치가 지닌 자산을 찾고 있다는 뜻이다. 


가격상승은 공급의 부족을 드러내고, 그에 따라 추가적인 수요를 창출할 수 있다. 반대로 가격하락은 공급과잉을 나타냄으로써 수요감소로 이어진다. 즉, 금융·자산시장은 가격의 상승과 유동성 증가로 인해 경기변동의 진폭이 커지기 때문에, 한번 혼란에 빠진 자산 및 금융 시장은 안정적인 균형상태 없이 무한대로 팽창하고 수축하는 과정을 겪는 경향을 띄게 된다.


정리하자면, 미국 Fed의 통화정책이 국제금융시장의 유동성을 증가시키고, 그 결과 신흥국 은행들의 해외차입이 증가하게 된다. 은행들은 해외차입금을 민간대출로 전환시키고, 증가한 대출액은 자산시장으로 향하여 거품을 형성하게 된다. 그런데 미국 Fed가 이제껏 공급해왔던 유동성을 회수하기 시작하면 어떤 일이 발생할까? 자산가격이 폭락하고 신흥국 통화가치가 하락하여 외환위기가 발생할 가능성이 크다.




※ 자유로운 자본이동, 신흥국의 통화정책을 제한하다


미국 Fed의 저금리정책의 결과로 발생한 신흥국으로의 자본유입 급증이 신흥국 경제에 끼친 두번째 악영향은 신흥국의 독립적인 통화정책을 무력화 시킨 것이다. 맨처음 언급했듯이 독립적인 통화정책과 자유로운 자본이동이 충돌하기 시작했다.  


각 국가들은 자국의 경제상황에 맞추어 통화정책을 운용한다. 자국의 경제가 침체에 빠졌을때는 금리를 내리고, 경제가 호황이거나 자산가격의 거품 조짐이 보일때 금리를 올림으로써 경기변동의 진폭을 축소시킨다. 그러나 신흥국의 금융시장이 개방되면서 미국의 통화정책이 신흥국에 큰 영향을 끼치기 시작했다. 신흥국의 의사와 상관없이, 미국의 저금리 정책이 신흥국 자산시장의 가격상승을 불러오게 된 것이다.


A VAR analysis suggests that one of the determinants of the global financial cycle is monetary policy in the US, which affects leverage of global banks, capital flows and credit growth in the international financial system. Whenever capital is freely mobile, the global financial cycle constrains national monetary policies regardless of the exchange-rate regime.


The global financial cycle thus transforms the trilemma into a 'dilemma' or an 'irreconcilable duo'. Independent monetary policies are possible if and only if the capital account is managed, directly or indirectly.


<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >


A new paper by Hélène Rey, of London Business School, goes further. Ms Rey reckons the trilemma itself has been rendered obsolete by financial globalisation. Governments instead face a dilemma, or an “irreconcilable duo”: free capital flows may inevitably mean a loss of monetary-policy independence.


Ms Rey points out that prices of risky assets, such as equities and corporate bonds, move in lockstep across the global economy, regardless of what exchange-rate regime is in place. She links these moves to swings in the VIX—an index of market volatility derived from S&P 500 stock-options prices—which is also correlated with capital flows and credit growth. Ms Rey reckons that these movements are indicators of a global financial cycle. The worldwide correlation of price and capital-flow movements suggests that central bankers sitting in one corner of the world cannot easily lean against a barrage of investment coming from another corner.


Exactly as emerging-market finance ministers complain, this global financial cycle is influenced by rich-world monetary policy. Ms Rey reckons changes in the Federal Reserve’s benchmark interest rate can fuel the cycle. A drop in the rate increases the appetite for market risk as captured in the VIX. That, in turn, encourages credit creation, bank leverage and capital flows into risky assets. The boom feeds on itself as credit growth lifts asset prices, further whetting risk appetites. But a flip in monetary policy that raises interest rates can send the dynamic into reverse.


<출처 : "Horns of a trilemma". <The Economist>. 2013.08.31 >

   

게다가 미국 Fed의 자산매입 프로그램 축소(Tapering) 조짐으로 인해, 신흥국에서 자본이탈이 일어나 통화가치가 하락하는 문제가 발생했지만, 신흥국은 섣불리 금리인상을 단행할 수 없다. 프린스턴대 신현송 교수는 "위기 상황에서 금리를 올리면 금융기관 건전성이 악화되면서 자본이 더 빠져 나가"기 때문에 섣부른 금리인상의 문제점을 지적한다. 다시 말해, 신흥국의 통화정책은 오로지 미국의 통화정책-자산매입 프로그램을 축소하느냐-에 달린 것이다.


▶성태윤=일각에서는 금리 인상으로 투자자금 이탈에 대응할 필요가 있다는 주장을 한다.


▶신현송=그렇지 않다. 호황 때는 투자자들이 ‘위험 추구’를 하기 때문에 금리를 올리면 자본이 들어오지만, 위기 상황에서 금리를 올리면 금융기관 건전성이 악화되면서 자본이 더 빠져나간다. 


투자자들의 위험추구채널이 비대칭적이기 때문이다. 유동성 위기가 있어서 자금이 빠져나갈 때 금리를 올리면 자산가격이 떨어지고, 부채가 커지기 때문에 금융경색이 심화되는 결과가 생길 수 있다.  '


"출구전략기엔 금리 올리면 안 돼 … 한국, 시장에 자금 충분히 공급해야". <중앙일보>. 2013.07.02


그렇기 때문에, 신현송 교수는 2012년 6월 미국 Fed의 저금리 정책[각주:3]에 맞추어서 한국 또한 금리를 인하할 때라고 주장한바 있다. 당시 한국은 가계부채를 축소하기 위해서는 금리를 인상해야 한다는 주장이 있었지만, 한국의 금융시장이 국제금융시장과 동조해있는 사실을 감안한다면 금리인상은 오히려 가계부채 증가를 초래할 가능성이 높았다. 


신 교수는 한국이 금리를 인하할 때라고 지적했다. 그는 “2011년 한은이 금리를 인상하자 시장금리는 오히려 하락하는 등 유동성이 유입됐다”며 “자본유입이 개방된 상태에서 미국 등 선진국은 제로 금리, 유럽은 확장하는데 금리 인상은 유동성 유입을 부풀릴 우려가 있다”고 지적했다. 


한국, 지금은 금리 올릴 때 아니다”. <경향신문>. 2012.06.14


<The Economist> 또한 미국 Fed의 출구전략 암시를 신흥국이 잘못 해석해 금리인상을 단행할 경우, 신흥국 경제가 오히려 침체에 빠질 수 있다고 지적한다.


Yet emerging economies may end up fighting this transition, due to worries about the knock-on effects of sinking currencies, by raising interest rates (or failing to reduce them when a weakening economic situation might otherwise call for rate cuts). And that could produce a much broader demand shortfall across the emerging world.


"The emerging-market squeeze". <The Economist>. 2013.08.20




※ 거시건전성 정책으로 자본이동을 직접적으로 통제하라


미국 Fed의 통화정책이 신흥국의 통화정책을 무력화시키고 자산시장 거품을 키운다고 해서, 미국 Fed를 향해 "신흥국을 고려해서 통화정책을 써달라" 라고 주문할 수 있을까? 불가능하다. 미국 Fed는 자국 경제상황을 감안해서 중앙은행으로서의 의무를 수행하는 것이기 때문에 다른 나라의 사정을 고려해 달라고 주문할 수가 없다. 게다가 신흥국 경제는 미국의 소비에 의존하고 있기 때문에, 미국 Fed의 확장적 통화정책의 도움으로 미국경제가 살아나기를 바라고 있다. 

 

implementing effective international cooperation among the main central banks to internalise the spillovers of their monetary policies on the rest of the world seems out of reach. And there are some reasons for that; international cooperation on monetary spillovers may conflict with the domestic mandates of central banks. Furthermore, the management of aggregate demand in systemically important economies has important consequences for economic activity in the rest of the world. The rest of the world cannot at the same time complain of excessive capital inflows due to loose monetary policy in the centre countries and wish for a higher level of economic activity and demand stimulus in the same countries.


<출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >


그렇다면 미국의 통화정책으로 인해 신흥국에 끼치는 악영향을 축소시키기 위해서는 어떻게 해야할까? Helene Rey는 신흥국으로 향하는 자본이동을 직접적으로 통제하는 거시건전성 정책(Macroprudential Policy)을 실시해야 한다고 주장한다. 


a sensible policy option is to monitor directly credit growth and leverage. The arsenal of macro prudential tools has several layers: e.g. countercyclical capital cushions, loan-to-value ratios and debt-to-income ratios. (...)


Hence, the most appropriate policies to deal with the “dilemma” are those aiming directly at the main source of concern (excessive leverage and credit growth). This requires a convex combination of macroprudential policies guided by aggressive stress‐testing and tougher leverage ratios. Depending on the source of financial instability and institutional settings, the use of capital controls as a partial substitute for macroprudential measures should not be discarded.


출처 : Helene Rey. <Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence>. 2013.08.31 >


Helene Rey는 자본이동 통제 방법의 하나로 LTV(Loan-To-Value) 정책과 DTI(Debt-To-Income) 정책을 제시한다. LTV와 DTI는 말그대로 자산가격 대비 부채 비율과 소득수준 대비 부채 비율을 통제하는 것을 뜻하는데, 이러한 정책은 이미 한국에서 시행되고 있다.[각주:4] 


한국은행은 부동산가격 상승을 막기위해 2002년 9월 LTV 정책을, 2005년 8월 DTI 정책을 도입했다. 비록 부동산가격의 상승세를 완전히 막지는 못했지만, 이러한 거시건전성 감독정책 도입으로 인해 부동산가격 상승추세를 일시적으로나마 억제할 수 있었고, 부동산담보대출의 질도 유지할 수 있었다.


<출처 : 김중수 한국은행 총재. "Macroprudential Policies: Korea's Experiences". IMF Conference. 2013.04.16-17 >


그리고 또 하나 주목해야 하는건 2010년에 도입된 거시건전성 3종 세트- 선물환포지션 제도, 외국인 채권투자 과세, 외환건전성 부담금 - 이다. 프린스턴대 신현송 교수는 2010년 청와대 경제보좌관으로 근무하면서, 급격한 자본유출입으로 인한 금융시장 불안정성을 방지하기 위해 거시건전성 3종 세트를 도입하였다.  


1997년 한국이 외환위기를 겪었던 이유 중 하나가 높은 단기외환차입 비중이었다. 당시 한국의 은행들은 해외에서 낮은금리로 단기자금을 빌려와 국내 기업들에게 장기로 대출을 해주었는데, 이러한 만기구조 불일치 문제와 높은 단기외화차입비중으로 인해 유동성부족 상태에 빠지게 됐었다. 신현송 교수가 만들어낸 거시건전성 3종 세트 중 외환건전성 부담금 제도는 단기외환 차입시 부담금을 지불케 함으로써 단기외환차입 비중을 줄일 수 있었다.


또한, 시카고대학의 John Cochrane 교수는 "은행부문의 부채를 규제하자" 라고 주장한다. 은행부문의 부채란 고객들의 예금을 뜻하는데, 뱅크런이 발생하는 이유는 은행에 입금한 단기예금이 고갈될 것이라고 고객들이 생각하기 때문이고, 따라서 단기예금에 해당하는 금액만큼 지불준비금이나 단기정부채권 형태로 보유한다면 은행위기(Banking Crisis)는 발생하지 않을 것이라고 말한다.   


To stop future crises, the financial system needs to be reformed so that it is not prone to runs. (...)


Runs are a pathology of financial contracts, such as bank deposits, that promise investors a fixed amount of money and the right to withdraw that amount at any time. A run also requires that the issuing institution can't raise cash by selling assets, borrowing or issuing equity. If I see you taking your money out, then I have an incentive to take my money out too. When a run at one institution causes people to question the finances of others, the run becomes "systemic," which is practically the definition of a crisis. (...)


Clearly, overnight debt is the problem. The solution is just as clear: Don't let financial institutions issue run-prone liabilities. Run-prone contracts generate an externality, like pollution, and merit severe regulation on that basis. 

 

Institutions that want to take deposits, borrow overnight, issue fixed-value money-market shares or any similar runnable contract must back those liabilities 100% by short-term Treasurys or reserves at the Fed. Institutions that want to invest in risky or illiquid assets, like loans or mortgage-backed securities, have to fund those investments with equity and long-term debt. Then they can invest as they please, as their problems cannot start a crisis. 

  

John Cochrane. "Stopping Bank Crises Before They Start". <WSJ>. 2013.06.23



  1. <왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?>의 '※ 모든 국가가 단일통화를 사용한다면? - Robert Mundell의 최적통화지역Optimum Currency Area 이론 - 이에 대한 Paul Krugman의 비판' 참고 http://joohyeon.com/113 [본문으로]
  2. 현재 유럽경제위기는 이러한 3각 딜레마의 현실을 잘 보여주고 있다. 유럽은 유로(Euro) 라는 단일통화를 도입하여 환율을 통일시켰는데, 이로 인해 유로존 국가들은 독립적인 통화정책을 펼칠 수 없다. 경제침체에 빠진 남유럽은 확장적 통화정책을 원하지만, 반대로 인플레이션을 우려하는 독일은 긴축적 통화정책을 원하고 있다. [본문으로]
  3. 이 당시는 Fed의 3차 QE 실시 이전이다. [본문으로]
  4. Helene Rey는 논문에서 한국의 거시건전성 감독정책을 주요예시로 사용하고 있다. [본문으로]
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  1. Finance
    저 실례지만 혹시 본인께서 직접 편집하신건가요? 대단하시네요;;

    저는 그냥 이코노미스트 읽기 시작한 대학생인데 Horns of a trilemma를 읽고 이해가 안되는 부분이 있어서 검색하던중에 블로그 글을 읽게 되었네요. 덕분에 이해안됬던 부분이 말끔히 해소되었을뿐만 아니라 제가 놓치고 있던 외연까지 확장시켜주시네요 ^^. 이 글을 제가 퍼가도 될런지요?

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2013년 7월 Ben Bernanke - Tapering 실시는 경제상황에 달려있다2013년 7월 Ben Bernanke - Tapering 실시는 경제상황에 달려있다

Posted at 2013.07.11 11:12 | Posted in 경제학/2008 금융위기


한국시각으로 오늘 새벽, 지난 6월의 연방공개시장위원회(FOMC) 회의록이 공개되고, Fed 의장인 Ben Bernanke가 NBER에서 연설을 하면서 많은 사람들의 주목을 끌었다. 주요내용은 "지금 당장 자산매입 프로그램을 축소Tapering하지 않는다. 우리는 '경제상황'에 따라 출구를 시행할 것." 


Tapering 실시를 암시한 지난달 Fed의 발표 이후, "올해 하반기를 시작으로 출구전략이 시행되는 거 아니냐" 라는 반응이 쏟아지면서 금융시장이 출렁거렸는데, Fed는 "자산매입 프로그램을 축소하기 이전에 노동시장과 경제활동면에서 further improvement가 발생해야 한다" 라고 확실하게 못받고 있다.


"The key line in the minutes is that “many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases”, 


while “Some added that they would, as well, need to see more evidence that the projected acceleration in economic activity would occur, before reducing the pace of asset purchases.”


"FOMC minutes for meeting of June 18-19, 2013". <Financial Times>




많은 시장참가자들은 6월 Fed의 발표를 "출구전략의 신호"로 받아들였었는데, 이를 두고 뉴욕연방준비은행 총재인 William Dudley와 애틀란타연방준비은행 총재 Dennis Lockhart는 "Fed의 출구는 경제상황Economic Condition에 달려 있다" 라고 말하며 시장을 안정시켜왔다.


Nothing has changed” in the Fed’s outlook toward tightening interest rates, Federal Reserve Bank of Atlanta President Dennis Lockhart said in a speech in Marietta, Ga. “The timing of the first move to raise the policy rate will depend on overall economic conditions, but I would estimate ‘liftoff,’ as it is called, to come sometime in 2015,” the official said.


"Fed’s Lockhart: FOMC Meeting Wasn’t Major Shift in Direction". <WSJ>. 2013.06.27


Mr. Dudley said Tuesday that the labor market still isn’t yet back to full health, and he raised the comparison of the U.S.’s slow recovery to Japan’s long struggle to fight its own economic malaise. He said the Bank of Japan tried to pare back its monetary stimulus programs too quickly throughout the 1990s and 2000s, prolonging the country’s economic problems.


“Very aggressive monetary policy today will generate stronger growth sooner,” Mr. Dudley said. “What we saw from the Japanese experience I think is very cautionary.


"NY Fed’s Dudley: Fed In No Rush To Tighten Monetary Policy". <WSJ>. 2013.07.02


오늘 공개된 FOMC의 6월 회의록은 이를 확인시켜준 것.




그리고 Ben Bernanke는 "현재의 실업률-7.6%-은 노동시장의 건강상태를 과장하고 있다" 라고 말함으로써, 6월에 말했던 Threshold 실업률 7%에 도달한 뒤에도 자산매입을 계속해서 시행할 수 있다 라는 점을 암시했다. 


"he noted the June unemployment rate of 7.6% "probably understates the weakness of the labor market,"


"Fed Affirms Easy-Money Tilt". <WSJ>. 2013.07.10



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2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?

Posted at 2013.06.26 10:34 | Posted in 경제학/2008 금융위기


※ Tapering을 암시한 Fed


2013년 6월 20일에 개최된 FOMC에서 Fed는 2012년 9월 이후 실시된 양적완화 QE3 를 점차 축소해나갈 것 Tapering 을 암시했다. FOMC에서 논의된 내용의 핵심은


① (현재 Fed는 매달 85조원 규모의 자산매입을 통해 시중에 유동성을 공급하고 있는데) 산매입 규모를 하반기부터 점차 줄여나가겠다


실업률이 7%에 도달하는 시점에 자산매입 프로그램을 중단할 것이다. 실업률이 7%에 도달하는 시점은 내년 중반이 될 것이라고 예측하고 있다.


③ 지난 3월에는 "내년 실업률은 6.7%~7% 대" 라고 예측했으나, 오늘 발표에서는 "내년 실업률은 6.5%~6.8% 대" 라고 예측. 경제상황에 대한 전망을 상향조정.


④ (현재 0.25%인 기준금리를 2015년 중반까지 유지할 것이라고 밝혔었는데) 자산매입 프로그램이 중단되고 경제가 회복된 뒤에도, 당기간 저금리를 유지할 것


여기서 Ben Bernanke가 "실업률이 7%에 도달하는 시점에 자산매입 프로그램을 중단할 것" 라는 말을 하면서 금융시장이 출렁이고 있다. 좋게보면 2008 미국 금융위기가 끝나간다[각주:1]고 할 수 있지만, 시장참가자들은 2008 금융위기 이후 Fed가 시장에 공급한 4조 달러 규모의 유동성이 회수되면 신흥국에서 어떤 일이 발생할지 모두들 초조한 상황이다.




※ 다가올 끔찍한 2년?


2008 금융위기 이후, 민간의 부채축소(디레버리징)로 인한 충격을 흡수해준건 중앙은행의 유동성 공급정. 민간이 부채축소에 돌입하게 되면 소비와 투자가 줄어 경제가 위축되는데, 이러한 디레버리징 충격을 양적완화로 대표되는 유동성 공급정책을 편 Fed가 흡수해준 것이다. Fed가 시간을 벌어주는 동안, 민간은 디레버리징을 완료하고 경직된 노동시장, 과열된 부동산시장 등등 여러가지 "구조개혁"을 성공하는 게 지난 5년 간의 목표였다.


그런데 Fed가 유동성을 거둬들이려는 시점에서, 민간의 디레버리징과 구조개혁이 완료되지 않았다면???


<WSJ>의 이 기사는 "중앙은행이 유동성을 거둬들이려는 시점에 민간과 정부의 구조개혁은 완료되지 않았다" 라는 점을 지적하고 있다. <WSJ>는 세계중앙은행들이 모인 국제결제은행(BIS, Bank for International Settlement)의 보고서를 인용하면서 "중앙은행이 시간을 벌어줄 때, 민간과 정부는 제 임무를 하지 못했다" 라고 비판하고 있다.


"But the BIS cautioned that stimulus efforts of central banks—interest rates near zero; abundant bank loans and asset purchases—come with unwanted side effects. The most dangerous, the report suggests, is that it takes pressure off governments to overhaul their economies and reduce debt while delaying necessary reduction of debt in the private sector as well.


"So far, continued low interest rates and unconventional monetary policies have made it easy for the private sector to postpone deleveraging, easy for the government to finance deficits, and easy for the authorities to delay needed reforms in the real economy and in the financial system," Mr. Cecchetti said."


"Governments Urged to Pick Up Pace on Economy". <WSJ>. 2013.06.23


민간과 정부의 구조개혁이 완료되지 못한 때에, 위기에 빠진 경제에 숨을 불어넣어준 중앙은행의 유동성이 거두어 들여진다면 어떤 일이 발생할까? 2008년 이후 미국 Fed가 공급한 유동성은 4조 달러에 달하는데, 이러한 규모의 유동성 공급은 전례가 없었기 때문에, 4조 달러가 회수된다면 어떤 일이 발생할지 아무도 예측하지 못하고 있다.


"BIS officials have long warned that central banks are stretched beyond their traditional mandates to stabilize inflation and financial markets, and that they are now tasked with safeguarding the world economy. But if central banks remove stimulus too soon, they risk undoing the progress that has been made in the past five years to bring financial markets back from the verge of collapse.


"The size and scope of the exit will be unprecedented," the BIS said in its report. "This magnifies the uncertainties involved and the risk that it will not be smooth.""


"Governments Urged to Pick Up Pace on Economy". <WSJ>. 2013.06.23




※ 현재 미국경제 상황을 드러내는 인포그래픽 3가지


<출처 : "Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet". 2013년 6월 26일 기준>


첫번째 인포그래픽은 Fed의 Balance Sheet2008년 9월 이후, Fed는 모기지 채권 구입 등을 통해 "유동성을 시장에 공급"했는데, 그 결과 Balance Sheet 상에 Asset이 2조 4천억 달러 가량 증가한 것을 볼 수 있다.


2013년 6월 20일, Fed는 "현재 매달 850억 달러의 채권을 매입하고 있는데, (경제상황에 따라) 올 하반기부터 이 규모를 점차 축소해나갈 것" 이라고 발표했다. 이에 따라, 금융시장이 출렁거려 채권금리가 치솟았는데,"지금 현재의 자산매입 프로그램 규모를 줄인다는 Tapering 발표에도 시장이 출렁이는데, 2008년 이후 매입한 자산을 되파는 실질적인 출구Exit가 시행되면 시장이 어떻게 반응할까?" 라는 두려움이 시장참가자들 사이에 있는 상황.


이같은 Fed의 자산매입은 "전례가 없었기" Unprecedented 때문에, Fed의 출구가 어떤 결과를 낳을지 아무도 예측하지 못하고 있다.



<출처 : "Slow-Motion U.S. Recovery Searches for Second Gear". <WSJ>. 2013.06.24


두번째 인포그래픽은 2009년 이후 미국경제의 회복양상미국의 경기사이클은 NBER (National Bureau of Economic Research)이 공식적으로 판단한다. 최근의 경기침체 기간은 2007년 12월 - 2009년 6월. 즉, 두번째 인포그래픽은 "경기침체 사이클의 마지막인 2009년 6월 이후, 미국경제가 얼마나 회복 되었나" 를 나타내고 있다.


이것을 보면 "미국경제 회복은 Fed의 양적완화 정책, 즉 유동성공급 정책에 달려있다" 라는 사실을 알 수 있는데, 유동성공급 정책과 낮은 인플레이션 증가율에 힘입어 Household Net Worth와 S&P 500 지수, 즉 "부동산시장과 주식시장이 미국경제 회복을 지탱"한 것을 확인할 수 있다. 


그러나 Private-Industry Jobs와 Consumer Spending은 크게 늘어나지 않았다.  "지금의 미국경제는 Fed의 유동성 공급에 의한 자산효과에 의존하고 있는데, 이것은 착시 아닐까? 일자리와 민간소비는 증가하지 않았는데? 이런 상황에서 Fed가 유동성을 회수한다면 무슨 일이 발생할까?라는 지적이 제기되는 상황.



<출처 : "Some Unemployed Keep Losing Ground". <WSJ>. 2013.06.24


세번째 인포그래픽은 미국의 노동시장 지표2008년 이후, 미국 노동시장은 약 9백만개의 일자리가 사라졌는데, (NBER이 경기침체의 끝이라고 판단한) 2009년 6월 이후 일자리 수가 증가하는 모습을 확인할 수 있다.


그러나 아직도 "2008년 이전 수준의 일자리수로 돌아가지 못한 상황." 7개월 가량 일자리를 구하지 못한 "장기 실업자" 수가 여전히 많고, 게다가 "경제활동참가율 자체가 하락"하는 상황이다. Fed는 출구전략 Tapering의 Threshold로 "실업률 7%"를 제시했는데, "미국 노동시장이 여전히 취약한데 실업률을 threshold로 삼는 게 타당한가" 라는 비판이 나오고 있다.




물론, 버냉키 의장은 "경제상황에 따라 유동성을 조절할 것" "양적완화를 중단한 이후에도 저금리를 상당기간 유지할 것"  이라고 말을 했기 때문에, 경제상황이 악화된다면 유동성 회수를 하지 않을 수 있으나 그의 임기는 내년 1월이 마지막. 대공황을 전공한 경제학자가 2008 금융위기를 맞아서, 세계를 상대로 자신의 이론을 실험했지만, 뒷마무리는 다른 사람이 하는 상황이다.


내년 상반기 미국의 실업률이 7%까지 하락하지 않는다면, Fed는 자산매입 프로그램을 계속해서 가동할 것이지만, 결국 어느시점에 와선 자산매입 프로그램 중단 뿐 아니라 4조 달러 규모의 유동성 회수가 이루어지고, 2015년 중반을 넘어서서는 미국 금리도 인상이 될텐데, 개개인의 입장에서는 다가올 2년동안 부채축소에 주력하면서 눈 딱 감고 기다리는 수 밖에 없다.


고령화 현상 심화, 답이 없는 자영업, 내수시장 발전을 가로막는 부동산시장, 낮은 경제활동 참가율


등등 여러 "문제해결이 쉽지 않은 한국경제의 구조적인 문제"를 생각한다면, 2015년 중반 이후에 어떤 일이 발생할지 대강의 예측은 가능하다.





※ 2013년 6월 20일, 24일, 26일에 각각 썼던 글을 2013년 9월 14일에 블로그로 옮겼습니다.


<참고자료>


美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션. 2012.09.14


현재의 경제위기는 유효수요 부족? 공급능력 감소?. 2012.09.16


양적완화(QE)는 어떻게 작동할까?. 2012.09.17


FRB : Press Release. 2013.06.19


Decoding the Fed’s Statement. <NYT>. 2013.06.19


Press Conference with Chairman of the FOMC, Ben S. Bernanke. 2013.06.19


Optimistic Fed Outlines an End to Its Stimulus. <NYT>. 2013.06.19


Governments Urged to Pick Up Pace on Economy. <WSJ>. 2013.06.23


Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet. 2013년 6월 26일 기준


Slow-Motion U.S. Recovery Searches for Second Gear. <WSJ>. 2013.06.24


Some Unemployed Keep Losing Ground. <WSJ>. 2013.06.24


  1. NBER이 판단하는 경제위기의 공식적인 종료는 2009년 6월. http://www.nber.org/cycles/cyclesmain.html [본문으로]
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기대Expectation가 경제에 미치는 영향기대Expectation가 경제에 미치는 영향

Posted at 2012.09.18 11:52 | Posted in 경제학/2008 금융위기


美 연방준비위원회(FRB or Fed)의 3차 양적완화(QE3)에서 발표에서 주목해야 하는 건


If the outlook for the labor market does not improve substantially, the Committee will continue its purchases of agency mortgage-backed securities, undertake additional asset purchases, and employ its other policy tools as appropriate until such improvement is achieved in a context of price stability. (...)


To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens.


http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm

FOMC statement – 13 Sept 2012


경제가 침체의 길에서 벗어나더라도 현재의 통화정책-0%~0.25%대의 초저금리-를 적절한 시간까지 유지하겠다고 밝히고 있다. 이 발언은 미국경제가 유동성 함정에 빠지는 것을 방지할 뿐 아니라, "경제가 완전히 회복될 때까지, FRB가 할 수 있는 모든 것을 하겠다" 라는 신호를 보낸 것이다.


Derek Thompson이 지적하듯이, FRB는 경제위기에서 벗어나기 위한 모든 것을 할 수는 없다. 가계부채 문제·유럽경제위기·신흥국 시장의 침체·교육 질의 저하 등등. 그러나 기대 인플레이션 변화 등을 통해 경제가 회복될 수 있다는 자신감을 시장참여자에게 심어줄 수 있다.


the Fed doesn't control all the variables for growth. High household debt, a weak global economy, and awful residential investment are all contributing to our economic drought.


The Federal Reserve doesn't have explicit answers for these problems. Unlike Congress, it cannot send checks to families in the mail to raise income, or increase spending for defense contractors to raise employment. Instead, its policies can change expectations to encourage families and businesses to invest with confidence. By raising inflation expectations, QE can give the stock market a boost, and by lowering long-term interest rates it can encourage families to buy houses. 


(...)


Two weeks ago, Michael Woodford, a monetary economist, presented a very celebrated and wonky paper making a simple point.  The Federal Reserve's greatest power isn't the ability to buy bonds. It's the ability to make promises. 


In a world where the Fed makes stimulus contingent on bad economic news, it creates a start-stop psychology for businesses. When a jobs report is bad, people expect more QE. But when a jobs report is good, people expect less QE. That's weird! In an ironic way, it makes good economic reports bad for the long-term economy because it makes the Fed less likely to offer further support.


Today's announcement changes that. Bernanke essentially said: I'm going to keep my foot on the gas even after the economy starts to recover. Good economic reports or bad, the Federal Reserve will be working to keep interest rates low "for a considerable time after the economic recovery strengthens." We don't know what impact this will have on the housing and jobs market. But we're all about to learn the value of a Ben Bernanke promise.


http://www.theatlantic.com/business/archive/2012/09/qe3-the-feds-new-stimulus-is-a-monster-but-how-will-it-help-the-economy/262351/

Derek Thompson. "QE3: The Fed's New Stimulus Is a Monster, but How Will It Help the Economy?". <the Atlantic>. 2012.09.13



또한, FRB는 1·2차 양적완화 당시 채권 매입 규모와 기간을 명시했던 것과 달리 무제한unlimited 채권 매입 방식을 쓰겠다고 밝힘으로써 "경제회복을 위해 우리가 할 수 있는 모든 것을 하겠다" 라는 신호를 보내고 있다. 무제한이라는 단어가 시장 투자자에게 미치는 심리적인 영향은 무시할 수 없다.


There are two key innovations here, both aimed at altering expectations. First is the commitment to open-ended bond purchases. Last week, the European Central Bank put its unlimited capacity to print money to bear on the euro crisis by promising to buying peripheral country bonds with no “ex ante quantitative limit”.  The Fed has done the same thing, though in the cause of boosting output rather than saving the euro. Do not underestimate the psychological impact on investors of "unlimited."


http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2012/09/federal-reserve-launches-qe3

"The power of positive thinking". <The Economist>. 2012.09.13




물론, 사람들의 기대Expectaion을 변화시키는 방법이 효과를 볼 수 있을지 의문을 표하는 목소리도 존재한다.

일반적인 사람들은 FRB가 무슨 발표를 하는지 별로 관심이 없을 뿐더러, 그것이 무엇을 의미하는지 이해하지 못하기 때문에 미래 경제에 대한 기대Expectation을 변화시키지 않을 것이라고 말한다.


But here is the problem with the applicability of this philosophical thought experiment.  In the real world, very few people are really paying much attention to the Fed and its illustrious Chairman, much less forming their expectations in the light of his words. If you work in an ordinary place of business, filled with a broad cross section of folks, try asking a few random co-workers what they thought of Ben Bernanke’s press release or press conference on Wednesday.  And for those among them who listened, and can say something non-vague about it, go on to ask them how they are changing their behavior in response.


http://neweconomicperspectives.org/2012/09/shamanistic-economics.html

Dan Kervick. "Shamanistic Economics". <New Economic Perspective>. 2012.09.13


그렇지만, 시장의 많은 부분은 이른바 큰 손Big Players들이 좌지우지 하고 있다. Big Players들의 기대를 변화시키고 이것이 주식·부동산 시장의 활성화를 불러온다면, 많은 사람들에게 "경제가 회복되고 있다"라는 구체적인 신호를 보낼 수 있게 된다. 



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소득불균등을 증가시키는 양적완화?소득불균등을 증가시키는 양적완화?

Posted at 2012.09.17 11:45 | Posted in 경제학/2008 금융위기

3차 양적완화에 대한 비판은 주로 "금융·자산·상품시장의 거품만 키우고 소득불균등을 증가시킨다"에 초점을 맞춰서 제기되고 있다. 

양적완화는 쉽게 말하면 시장에 돈을 푸는 것인데, 급격히 증가된 유동성은 일자리를 창출하는 기업이 아니라 주식·부동산시장으로 흐를 수 있다. 소득상위 10%가 주식시장의 75%를 차지하고 있는 현실을 감안한다면 이는 소득불균등만 증가시킨다.

또한, 석유·식품 등의 상품거래시장으로 유동성이 투입된다면 석유·식품 가격만 인상시키는 결과를 낳는다. 소득상위 20%는 소득의 2%, 5%만 석유와 식품 구매에 쓰는데 비해, 소득하위 20%는 소득의 8%, 20%를 석유와 식품 구매에 사용한다. 즉, 석유·식품 가격의 인상은 저소득층의 삶을 악화시킨다. 
(식품이 금융시장에서 거래되는 모습을 설명한 글 - 골드만삭스는 식량위기를 어떻게 만들어냈는가?)

Worse, the Fed’s campaign is increasing inequality. The hope is that quantitative easing will drive up stock prices, making consumers feel richer and spend more. But this glow is felt mainly by families in the top 10 per cent of incomes, because they own 75 per cent of all stocks. Meanwhile, the poor are hit hardest by rising commodity prices: families in the bottom 20 per cent of incomes spend 8 per cent of their income on petrol and 30 per cent on food, while the top 20 per cent spend just 2 per cent on petrol and 5 per cent on food. This link between monetary easing and inequality is a byproduct of the new liquidity link between stock prices and oil prices.


As the Fed started to hint at QE3 a few weeks ago, oil and food prices started to rally again. Fed officials used to cite strong demand in the developing world to explain commodity price inflation, but with growth slowing in emerging markets, supply-and-demand dynamics cannot explain this rally. Trading fuelled by easy money can, however: actively traded commodities such as gold, copper and coal are selling at prices 20-65 per cent higher than the marginal cost of production. Prices of less actively traded commodities, such as steel and iron ore, are falling.


(...)


Meanwhile, the US is pushing a third round of quantitative easing, which could be more counterproductive than the first two, since oil and food prices are now dangerously close to levels that have acted as a tipping point for the global economy in the past. Some economists trace oil and food prices to non-monetary factors such as geopolitical tensions in the Middle East and drought conditions. Maybe. But at this point, abandoning QE3 would do more good than pushing it, because dropping it would lead to a fall in oil and food prices. That would be equivalent to a significant tax cut for the middle class and would act as a true stimulus for the global economy.


Ruchir  Sharma. "For true stimulus, Fed should drop QE3". <the Financial Times>. 2012.09.10


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美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션

Posted at 2012.09.14 10:07 | Posted in 경제학/2008 금융위기


미 연방준비위원회(FRB)가 매달 400억 달러 규모의 주택저당증권(MBS)을 사들이는 3차 양적완화(QE3, quantitative easing 3)를 발표했다. 또, 2008 금융위기 이후 이어져온 0%~0.25%대의 초저금리를 유지기한을 2014년 말에서 2015년 6월까지 연장했다.


the Committee agreed today to increase policy accommodation by purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month. The Committee also will continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of securities as announced in June, and it is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities.


http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm

FOMC statement – 13 Sept 2012


※ 2008 금융위기 이후 FRB는 금리를 계속해서 내려, 0.25%의 초저금리를 4년째 유지하고 있다.

<출처 : http://www.tradingeconomics.com/united-states/interest-rate>




FRB가 걱정하는 것은 초저금리에도 불구하고 미국 경제가 유동성 함정에 빠지는 것이다. 유동성 함정이란 0에 가까운 낮은 금리 상태에도 불구하고 소비와 투자가 늘지 않는 상태를 말하는데, 경제가 유동성 함정에 빠지게 되면 확장적 통화정책이 더 이상 효과를 보지 못한다.




<출처 : http://en.wikipedia.org/wiki/Liquidity_trap>


위 그래프는 유동성 함정에 빠진 경제를 나타내는데, 이와 같이 LM 곡선의 이자율 탄력성이 무한대가 된다면 확장적 통화정책을 쓰더라도 총생산은 증가하지 않는다. 


이때, 효과를 보는 것이 바로 재정정책. 경제가 유동성 함정에 빠졌을 시 재정정책은 큰 효과를 보게 된다.

많은 사람들은 케인즈주의를 단순히 정부지출 증가로 알고 있는데, 정확히 말하자면 "경제가 침체에 빠지고 유동성 함정에 빠졌을 때" 확장적 재정정책이 유의미한 결과를 가져온다.


Today’s case in point: by now, five years into the financial crisis, you might have imagined that people would stop spouting this line: “You say government spending can create jobs — but then why isn’t Greece booming? Huh? Huh?”


You might think that by now people would have gotten the conditional nature of the claim: fiscal expansion has a positive effect if the economy is depressed and monetary policy won’t move to offset it — typically, if the economy is in a liquidity trap. 


http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/07/24/it-depends-on-the-situation/

Paul Krugman. "It Depends on the Situation". 2012.07.24




그런데 문제는 미국의 국가부채가 이미 과도한 상태라는 것이다. GDP 대비 국가부채가 103%인 상황에서 재정지출을 늘리기에는 무리가 따른다. 


<출처 : http://www.tradingeconomics.com/united-states/government-debt-to-gdp>


달러가 기축통화인 상황에서 미국은 정부부채를 신경쓰지 않아도 된다라는 반론이 제기될 수 있다. 


그러나 2011년, 정부부채 상한선 조정을 놓고 공화당-민주당이 정치적 대립을 벌였었고... (이른바 부채천장 위기Debt Ceiling Crsis

2013년에 세금인상·재정지출 축소가 계획됨에 따라 재정절벽Fiscal Cliff 문제가 야기될 수 있는 상황에서 정치권에서 논란이 지속되고 있는데, 이와중에 추가 재정지출은 정치적으로 어려운 선택이다.




그렇다면 유동성 함정을 방지하기 위해서는 어떻게 해야할까?

다시 말하자면, 유동성 함정은 낮은 금리에도 불구하고 소비·투자가 늘지 않는 상태를 말한다. 


왜 이런 일이 발생할까?

가계와 기업은 인플레이션을 유발하는 초저금리 상황이 계속 지속될 수 없다고 생각한다. 

미래에 금리가 오를 것이라고 기대하기 때문에 현재 지출을 늘리는 대신 화폐를 계속 보유하는 선택을 하게 된다.


No matter how much Japan increases the monetary base now, expectations of future money supplies won’t move if people believe that the Bank of Japan will move to stabilize the price level as soon as the economy recovers. And once you realize that central banks may not be able to move expectations about future money supplies, it becomes a real possibility that the economy will be in a liquidity trap: if interest rates are near zero, money printed now just gets hoarded, and monetary policy has no traction on the real economy.


http://krugman.blogs.nytimes.com/2008/11/15/macro-policy-in-a-liquidity-trap-wonkish/

Paul Krugman. "Macro policy in a liquidity trap (wonkish)". 2008.11.15



그러니까 유동성 함정을 벗어나기 위해서는 미래에도 계속해서 저금리를 유지할 것임을 다른 경제주체들에게 확신시켜야 한다. 

쉽게 말하자면, 미래에 인플레이션이 발생하더라도 이를 감수할 것이라는 신호를 보내야 한다.


The whole subject of the liquidity trap has a sort of Alice-through-the-looking-glass quality. Virtues like saving, or a central bank known to be strongly committed to price stability, become vices; to get out of the trap a country must loosen its belt, persuade its citizens to forget about the future, and convince the private sector that the government and central bank aren’t as serious and austere as they seem.


http://krugman.blogs.nytimes.com/2008/11/15/macro-policy-in-a-liquidity-trap-wonkish/

Paul Krugman. "Macro policy in a liquidity trap (wonkish)". 2008.11.15


Current monetary policy is indeed ineffective in a liquidity trap; but there is still scope for central bank action in the form of credible commitments to keep monetary policy easy in the future, when the economy is no longer at the zero lower bound.


The trouble is how to make those credible commitments. Actually, it’s a two-stage problem. First you have to convince the central bank itself that it’s a good idea to signal that you won’t return to normal policy (say a standard Taylor rule) as soon as the economy lifts off from the liquidity trap; then you have to convince the private sector that the central bank will not, in fact, just revert to type once the crisis is past.


http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/09/01/monetary-versus-fiscal-policy-revisited/

Paul Krugman. "Monetary Versus Fiscal Policy, Revisited". 2012.09.01



미 연방준비위원회(FRB)가 "0%~0.25%대의 초저금리를 2015년 6월까지 유지한다"는 말은 하는 이유가 여기에 있다. 또, FRB는 다소 높은 인플레이션도 감수할 것임을 알리고 있다.


To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens. In particular, the Committee also decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid-2015.


http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120913a.htm

FOMC statement – 13 Sept 2012


the Fed’s policy-making committee suggested Thursday that it might tolerate a period of somewhat higher inflation, promising to maintain stimulus efforts “for a considerable time after the economic recovery strengthens.


http://www.nytimes.com/2012/09/14/business/economy/fed-announces-new-round-of-bond-buying-to-spur-growth.html

"Fed Ties New Aid to Jobs Recovery in Forceful Move". <NYT>. 2012.09.13




이러한 양적완화가 하이퍼 인플레이션을 불러오면 어떡할까?

1차·2차 양적완화 당시에도 이러한 비판이 제기되었지만, 하이퍼 인플레이션은 발생하지 않았다.

현재의 경제위기는 유효수요의 부족이기 때문에 FRB의 양적완화는 효과를 볼 것이라는 말이다.


그리고 현재 물가가 안정된 상태이기 때문에 하이퍼 인플레이션이 발생할 가능성이 낮다고 FRB는 판단한 것이다.


더욱이 소비자·도매 물가와 수·출입 가격이 안정됨으로써 물가상승률을 연간 2%로 묶어두고 경기 진작책이 절대 인플레이션을 자극해서는 안 된다는 방침을 정한 연준의 부담도 덜어줬다는 분석이다.


http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/09/14/0200000000AKR20120914002954071.HTML?did=1179m

"美연준 '무기한' QE3..초저금리 연장". <연합뉴스>. 2012.09.14


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