[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다

Posted at 2015.01.06 00:19 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제


※ Ben Bernanke는 '미국경제를 살린 사나이'로 역사에 남을 것인가?


2007년 서브프라임 위기 · 2008년 리먼브러더스 파산으로 인해 미국경제와 세계경제는 '대침체'(the Great Recession)를 겪게[각주:1]하게 된다. 


1929년 대공황(the Great Depression) 이후 최악의 경제위기에 맞서, 당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke 2007년 9월 5.25% 였던 기준금리를 2008년 12월 0.25%까지 급격히 내리는 조치를 취한다. 1년 사이에 기준금리를 무려 5%p나 인하한 것이다. 또한 Ben Bernanke'양적완화'[각주:2](Quantitative Easing) 라는 '비전통적인 통화정책'(Unconventional Monetary Policy)를 꺼내들었다. Fed는 각종 장기채권을 매입하여 장기금리를 낮게 유지하였고 금융시장에 유동성을 공급하였다.    


  • 2007년 1월 1일부터 2014년 12월까지 Fed의 기준금리 변화추이. 음영부분은 '공식적인 경기후퇴기[각주:3]'를 나타낸다.
  • 당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke는 2007년 9월 5.25% 였던 기준금리를 2008년 12월 0.25%까지 급격히 내리는 조치를 취한다.
  • 이러한 '0.25% 초저금리 정책'은 2014년 12월 현재까지 유지되고 있다.


대침체에 맞선 Fed의 초저금리 정책 · 양적완화 정책은 효과가 있었을까? 경제상태를 금융위기 이전으로 완전히 되돌려놓지는 못하였으나, 미국경제는 대침체에서 벗어나 회복하기 시작했다.



  • 출처 : 'Quantitative Easing Is Ending. Here’s What It Did, in Charts'. <NYT>. 2014.10.29
  • 2008 금융위기 이후, 미국 GDP는 아직도 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다.
  • 그렇지만 Fed의 양적완화 정책에 힘입어, 미국경제는 대침체 이후 최악의 상황을 벗어나서 성장추세를 유지하고 있다. 


미국경제의 회복은 유로존과 비교하면 더욱 더 눈에 띈다. 금융위기 이후 미국은 Ben Bernanke 주도 아래 확장정책을 공격적으로 구사했다. 그러나 유로존은 국가들의 이해관계가 엇갈렸기 때문에[각주:4], 경기침체를 벗어나기 위해[각주:5] 확장정책을 써야하느냐[각주:6] 긴축정책을 써야하느냐를 두고[각주:7] 논쟁하는데에 시간을 허비[각주:8]했다. 그 결과, 유로존은 통화정책 · 재정정책에서 미국에 비해 소극적인 모습을 보여주었다. 여기에더해 유로존의 구조적 문제로 인해 "유로존이 일본처럼 잃어버린 10년에 빠져드는건 아닐까?[각주:9]" 라는 우려를 자아내고 있다.

  • 출처 : 'What Big Economies Got Right, or Wrong, After Crisis". <WSJ>. 2014.11.23
  • 그래프 왼쪽 상단은 GDP 대비 정부지출 비중 변화추이. 왼쪽 하단은 중앙은행의 기준금리 변화 추이를 나타낸다.
  • 미국(초록색선)은 금융위기 이후 재빨리 기준금리를 0%대로 하락시켰고 정부지출 또한 증가시켰다.
  • 반면, 유로존(주황색선)은 국가들의 이해관계 충돌로 인해, 1%가 넘는 기준금리를 유지하다가 뒤늦게 0%대로 하락시켰고, 정부지출 또한 크게 늘리지 않았다.

  • 출처 : Goldman Sachs - Top of Mind. 'Is Europe the Next Japan?'. 2014.11.13
  • 유로존은 2014년 2분기에 1%가 넘는 경제성장률을 기록한 국가가 별로 없다. 

Ben Bernanke의 주도 아래 이루어진 Fed의 초저금리 정책과 양적완화 정책. 이 정책조합은 대침체에 빠졌던 미국경제를 살린 것처럼 보인다. Ben Bernanke는 '미국경제를 살린 사나이'로 역사에 남을 수 있을까? 

  • 前 Fed 의장 Ben Bernanke
  • Fed 의장 재임기간 : 2006년 1월 - 2014년 2월




※ '장기적인 관점'의 중요성


Ben Bernanke가 주도한 초저금리 정책과 양적완화 정책은 분명 성과를 내었다. 전세계 디플레이션 압력 증가[각주:10] · 세계경제의 장기침체 가능성(Secular Stagnation)[각주:11] 등등 세계경제와 미국경제 앞에 놓인 난관들이 있긴 하지만, 대침체 이후 Ben Bernanke의 지휘 아래 미국경제는 반등에 성공하였다. 

하지만 우리는 지금과 비슷한 모습을 본 적이 있다. 바로 2000년대 초반 Fed의 초저금리 정책과 미국경제의 모습이다. 지난글 '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'에서 우리는 '2000년대 초반 Alan Greenspan이 행한 초저금리 정책이 금융시장 리스크를 키우는데 일조했다'는 것을 알 수 있었다. 그렇다면 2008 금융위기 이후 행해진 Fed의 초저금리 정책 · 양적완화 정책 또한 금융시장 리스크를 키우고 있는 것 아닐까? 

(사족 : 물론, 지난글에서 소개한 주장이 타당한지에 대해서는 여러 의견이 존재한다. 또 다른글 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'와 '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'은 "2000년대 초반 금융시장 거품을 만든 것은 Fed의 초저금리 정책이 아니라 글로벌 과잉저축(Global Saving Glut)이다." 라는 주장을 다루었었다.)   


           


이 궁금증에 대한 길을 제공해주는 것은 BIS(Bank for International Settlements, 국제결제은행) 보고서이다. BIS는 세계 여러 중앙은행들을 대표하는 국제기구로서 '중앙은행의 중앙은행'(a bank for central banks)으로 불리며, 국제금융시스템 내 금융안정성을 감독하는 역할을 맡고 있다.

BIS 소속의 Claudio Borio신현송은 여러 논문 · 보고서를 통해 "금융위기 이후 세계 각국 중앙은행의 초저금리 정책과 유동성공급은 실물경제 회복에 도움이 되지 않을 뿐 아니라, 금융시장 내에 거품을 키우고 있다." 라고 말해왔다. 그리고 BIS는 2014년 6월에 발행된 <84th BIS Annual Report, 2013/2014>를 통해 현재 세계경제에 잠재된 위험성을 경고한다.

BIS는 경기변동(Business Cycle) 보다는 금융사이클(Financial Cycle) 개념을 이용하여 경제현상을 설명한다. 경기변동(Business Cycle)은 '한 경제의 생산량(output)이 잠재산출량(potential output)을 초과하느냐 미달하느냐'를 측정하는 개념이다. 반면, 금융사이클(Financial Cycle)은 '한 경제 GDP 대비 신용(Credit) 비중이 얼마만큼인지'를 측정하는 개념이다. 한 경제 내에 신용이 과도하게 증가할 경우 거품(boom)이라 부르고, 신용이 급작스레 줄어들 경우 거품붕괴(bust)라고 부른다. 쉽게 말해, 금융사이클은 거품형성과 거품붕괴를 측정하는 개념[각주:13]이다.
(주 : 금융사이클(Financial Cycle)에 대해서는 다른 글에서 자세히 다룰 계획이다.)

  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 68
  • 경기변동(Business Cycle, 빨간선) 주기에 비해 금융사이클(Financial Cycle, 파란선)의 주기가 길다.
  • 음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다. 반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다.
  • 후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다. 그러나 이는 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다.

중요한 건, 경기변동(Business Cycle)이 일어나는 주기에 비해 금융사이클(Financial Cycle)이 발생하는 주기가 길다는 것이다. 짧은 주기 안에서 움직이는 경기변동은 쉽게 관측 가능하지만 금융사이클을 쉽게 인지하기는 어렵다. 게다가 전통적인 거시경제학은 경기변동을 중심으로 사고했기 때문에, 단기간 내에 움직이는 경기변동과 장기간을 두고 움직이는 금융사이클의 차이는 문제를 초래한다. 

경기변동은 하락세를 나타내지만, 긴 주기를 가진 금융사이클은 상승세라면 어떤 일이 발생할까? 중앙은행은 하락세를 나타내는 경기변동을 반전시키기 위해 확장적 통화정책을 선택했다. 그러나 이로 인해 원래부터 상승세였던 금융사이클은 더더욱 상승하게 된다. 결국 경기침체를 막기위한 확장적 통화정책은 더더욱 큰 거품형성(boom)-즉, 금융사이클의 양(+)의 진폭 증가-과 품붕괴(bust)로 인한 더더욱 큰 충격-증가된 양(+)의 진폭에서 금융사이클이 반전할 경우 하락세가 더 커짐-을 초래하게 된다.

구체적인 사례를 통해 금융사이클이 아닌 경기변동을 중심으로 한 Fed의 정책이 거품형성과 붕괴를 초래한 경우를 살펴보자. 음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다.후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다.  반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다. 경기변동을 우선시한 Fed의 정책은 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다. 그리고 우리는 그 결과가 어떠했는지를 잘 알고 있다[각주:14]

이러한 사례는 '경기변동을 중심에 둔 단기적인 경기부양 정책 보다는 금융사이클을 중심에 둔 장기적인 정책이 Fed의 의사결정에 필요함'을 보여준다. BIS는 이 점을 강조하고 있다. 이들은 보고서를 통해 '장기적인 관점'(long-term perspective)이 중요하다고 말하며, "장기적인 관점을 염두에 둔 정책이 이루어지지 않을 경우, 그들은 미래에 더 큰 문제를 만들어놓고 지금의 문제를 다루는 꼴[각주:15]" 이라고 주장한다.

2008 금융위기 이후 Fed가 시행하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대해 BIS는 어떤 입장을 나타내고 있을까? 위에서 우리는 Fed의 정책이 어느정도 효과가 있음을 보았다. 하지만 BIS는 "전체적으로 세계경제는 나아지고 있다. 그러나 여전히 불균형적이다. 경제성장률은 개선되었으나 장기적으로는 밝지않다.[각주:16]" (...) "거품붕괴를 경험한 국가에게 우선 필요한 것은 대차대조표 복구와 구조개혁이다.[각주:17]" 라고 말하며, 단기적인 경기부양의 성격을 띄는 통화정책 보다는 장기적으로 도움이 되는 정책이 필요함을 주장한다. 
(주 : BIS가 왜 '대차대조표 복구'를 주장하는지에 대해서는 다른글에서 자세히 다룰 계획이다.)     

그리고 BIS는 통화정책의 부작용을 직접적으로 언급한다. "(세계경제 앞에 놓인 위험은) 통화정책이 길을 잃고 부작용은 확산되는 것이다. 통화정책의 부작용은 잘 알려져있다. 구조개혁 지연 · 리스크추구 행위 유발 · 다른 경제로의 부작용 파급 등등이다.[각주:18]

이어서 BIS는 "(이러한 통화정책의 부작용은, 초저금리를 유지하고 있는 현재 Fed의 통화정책을) 언제 그리고 어떻게 빨리 정상화 시킬 것이냐의 걱정을 일으킨다. 중앙은행은 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용할 경우의 리스크(the risks of exiting too late and too gradually)를 주의해야 한다."  (...) "확장적 통화정책의 이점은 눈에 잘 보인다. 그러나 불행하게도 확장적 통화정책의 비용은 시간이 지나야 나타난다. 이는 과거에 종종 나타났던 일이다.[각주:19]" 라고 말하며, 현재 Fed와 세계 각국의 중앙은행이 구사하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대한 우려를 나타낸다.     

앞서 언급했던 대로, 확장적 통화정책은 경제의 생산량을 증가시켜서 단기간 내에 움직이는 경기변동을 좋게 만들 수 있지만, 장기적으로 움직이는 금융사이클을 불안정하게 만들 수 있다. 그리고 주기가 긴 금융사이클은 시간이 흐른 뒤에야 문제를 드러낸다. BIS는 이 점을 우려하는 것이다. 

따라서 BIS는 2014년 현재 세계경제 앞에 놓인 리스크로 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)를 꼽고 있다. 

이제, Fed의 통화정책을 비판적으로 바라보고 출구전략 지연을 우려하는 BIS의 주장과 근거를 구체적으로 살펴보자. 이에 앞서, BIS 주장을 더 자세히 이해하기 위해 2008년 이후 시행된 통화정책 하에서, 세계 금융시장에서 무슨 일이 벌어지고 있는지를 먼저 살펴보자.



※ 리스크추구 행위가 증가하는 금융시장

- 채권별 금리격차 축소

- 부적격투자 등급 채권의 발행증가



  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 24
  • 왼쪽 그림 : 2008년 이후 세계 각국 중앙은행의 기준금리 변화 추이
  • 가운데 그림 : 기준금리 인하와 더불어, 각국 중앙은행은 공개시장매입을 통해 금융시장에 유동성을 공급하였고 그 결과 중앙은행 자산계정은 크게 증가하였다.
  • 오른쪽 그림 : 각국 중앙은행의 기준금리 인하 · 공개시장매입의 영향으로 2008년 이후 장·단기 금리는 크게 하락하였다.  


2008 금융위기 이후 발생한 '대침체'(the Great Recession)에 대응하기 위해, 미국 Fed · 유럽중앙은행(ECB) · 세계 여러 중앙은행들은 기준금리를 대폭 인하한 초저금리 정책(low-rate policy)을 시행하였다.(왼쪽 그림) 그리고 각국 중앙은행은 공개시장매입을 통해 금융시장에 유동성을 공급하였고 그 결과 중앙은행 자산계정은 크게 증가하였다.(가운데 그림) 그 결과, 2008년 이후 장·단기 금리는 크게 하락하였다[각주:20]세계 각국 중앙은행의 확장적 통화정책으로 인하여 낮아진 장·단기 금리는 어떤 결과를 만들어 냈을까?   


'[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'에서 살펴봤듯이, 중앙은행의 저금리정책은 금융상품의 수익률을 떨어뜨린다. 이때 투자자들은 리스크가 큰 상품(채권금리가 높은 상품)에 투자하여 낮은 수익률을 만회하려 한다. 또한, 저금리정책은 차입비용을 줄이기 때문에, 투자자들의 차입규모는 증가하게 되고 이 또한 금융시장 리스크 증가로 이어진다.


Raghuram Rajan이 2005년에 경고한 내용이 2014년 현재에도 나타나고 있을까? 

 



2008 금융위기 이후 세계 각국 중앙은행이 저금리정책을 시행한 결과, 실제로 금융시장 내 리스크가 증가한 모습이 나타났다. 이 모습은 '신용등급별 채권금리 격차'(스프레드, spreads)에서 확인할 수 있다. 본래 신용등급이 낮은 채권은 '위험프리미엄'(risk-premium)이 붙기 때문에, 신용등급이 좋은 채권에 비해 채권금리가 높다. 다시 말해, 신용등급별 채권금리 격차가 존재한다.

그런데 '2012년 7월 26일에 행해진 유럽중앙은행(ECB) 총재 Mario Draghi의 기념비적인 연설[각주:23]'과 뒤이어 시행된 유럽중앙은행의 대규모 확장정책(OMT) 이후, 신용등급별 채권금리 격차가 줄어들기 시작했다. 왼쪽 그림은 신용도에 따른 회사채금리를 나타낸다. 2012년 7월 26일 이전에는 신용도별 회사채금리의 격차가 벌어지고 있었는데(spreads 증가), Mario Draghi의 연설 이후 격차가 줄어드는 모습을 볼 수 있다. 또한 가운데 그림에서 볼 수 있듯이, 유로존 내 국가별 국채금리 격차도 줄어들었다. 게다가 유럽중앙은행의 대규모 확장정책 이후 풀린 자금이 금융시장에 몰리면서, 세계 각국 주식시장이 크게 상승하였다.(오른쪽 그림)[각주:24]   

이러한 모습은 '저금리 환경 속에서 낮아진 수익률을 만회하기 위해, 투자자들이 리스크가 큰 투자를 하고 있다'(The search for yield moved into riskier)는 것을 보여주고 있다. 

쉽게 다시 말하자면[각주:25], 투자자들은 저금리정책으로 인해 낮아진 수익률을 만회하기 위해 리스크가 큰 상품(채권금리가 높은 상품)을 많이 구매하였다. '리스크-프리미엄으로 인해 채권금리가 높은 상품'에 대한 수요가 증가한 것이다. 이러한 수요증가의 결과, 리스크가 큰 상품에 대한 채권금리가 하락하였고 신용등급별 채권금리 격차(스프레드, spreads)가 줄어들었다


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 36
  • 왼쪽 그림 : 회사채 발행 추이를 보여준다. 2008년 이후 회사채 발행액수가 증가하였고, 금리가 높은 회사채 발행비중(High-yield share)도 증가하였다.

2008년 이후 금융시장 내 리스크추구 행위 증가는 회사채 발행 추이에서도 확인할 수 있다. 금융시장 참가자들이 리스크를 피하지 않게 되면서, 부적격투자 등급
(lower-rated)을 받은 채권에 대해서도 수요가 증가하였다. 

회사들은 이 기회를 활용하여 투자등급 · 부적격투자등급을 가리지 않고 채권발행을 늘렸다. 그 결과, 왼쪽 그림을 보면 알 수 있듯이 2008년 이후 회사채 발행액수는 크게 증가하였다. 회사채 발행량 중 부적격투자 등급을 받은 채권의 비중(High-yield share) 또한 매우 증가했다. 이는 2000년대 초반 Fed가 저금리정책을 유지했을 때의 증가량과 유사하다[각주:26]. 

정리하자면, 2008 금융위기 이후 세계 각국 중앙은행의 저금리정책이 금융시장 내 리스크추구 행위를 촉진하였고, 이러한 모습은 '신용등급별 채권금리 격차의 축소'와 '부적격투자 등급을 받은 채권의 발행증가'에서 확인할 수 있다 



※ 통화정책 변화에 민감하게 반응하는 금융시장


세계 각국 중앙은행의 확장적 통화정책으로 인해 금융시장 내 리스크추구 행위가 증가한 것과 더불어, 2008년 이후 금융시장에서 보여지는 또 다른 특징은 '통화정책 변화 가능성에 민감하게 반응하는 금융시장'(the acute sensitivity of financial markets to monetary policy)이다.


2013년 5월 22일 · 6월 19일, 당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke는 '3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)' 가능성을 시사[각주:27]한다. Fed는 2012년 9월 3차 양적완화 정책을 시행[각주:28]한 이후, 자산매입을 통해 매달 85조원 규모의 유동성을 금융시장에 공급해왔다. Fed가 자산매입 규모를 줄인다는 것(tapering)은 유동성 공급을 줄인다는 뜻이고, 향후 경제상황이 더욱 좋아진다면 기준금리를 인상할 가능성도 있음을 뜻한다. 만약 유동성 공급이 줄어들고 기준금리가 인상된다면, 확장적 통화정책 시행동안 낮은 수준을 유지했던 채권금리는 다시 상승할 것이다.    


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 26
  • 그래프에 나온 검은색 수직선은 Fed가 3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)을 시사한 2013년 5월 22일과 6월 19일을 나타낸다.
  • 왼쪽 그림 : 빨간색 선은 '미국 재무부 10년 만기 채권 금리'를 나타낸다. Fed가 테이퍼링 가능성을 시사한 이후, 채권금리가 큰 폭으로 상승하는 모습을 볼 수 있다.
  • 가운데 그림 : 미국 · 독일 · 영국 · 프랑스 · 신흥국(EMEs) 채권금리를 나타낸다. Fed가 테이퍼링 가능성을 시사한 이후, 세계 각국 채권금리는 큰 폭으로 상승하였다.
  • 오른쪽 그림 : 세계 각국의 '신용등급별 회사채 금리 격차'와 '은행대출 금리 격차'를 나타낸다. Fed가 테이퍼링 가능성을 시사한 이후, 금리 격차가 벌어지는 모습을 알 수 있다.
   
여기서 중요한 건, 3차 양적완화 정책 이후 시행된 자산매입을 실제로 축소하거나 중단한 것이 아니라는 점이다. 단지 "앞으로 자산매입 규모를 축소할 가능성이 있다"는 말만 했을 뿐이다. 그럼에도 'Fed의 통화정책 변화 가능성'에 금융시장은 민감하게 반응하였다. 투자자들은 Fed의 자산매입축소가 불러올 채권가격 하락(채권금리 상승)에 대비하여, 실제 정책시행에 앞서서 보유채권을 대량매각(sell-off) 하였고 그 결과 세계 각국의 채권금리가 큰 폭으로 상승하였다. 

왼쪽 그림의 빨간색 선은 미국 재무부 10년 만기 채권 금리 · 가운데 그림은 세계 각국의 채권금리를 나타낸다. Fed가 자산매입축소 가능성을 시사한 이후 채권금리는 큰 폭으로 올랐다. 또한, (앞서 이야기한 '저금리정책으로 인해 신용등급별 채권금리 격차가 축소'한 것과 달리) 세계 각국의 신용등급별 회사채 금리 격차와 은행대출 금리 격차는 확대되는 모습을 보여주었다.(오른쪽 그림)

BIS 보고서는 "정책변화에 대한 기대가 채권의 대량매각(sell-off)을 일으켰다."[각주:29] (...) "중앙은행이 실제로 자산매입 규모를 축소하거나 기준금리를 인상하기에 앞서, 통화정책이 미래에 변화할 가능성을 인지했을 뿐임에도(mere perception of future changes in monetary policy) 금융시장은 채권금리 인상(tighter funding condition)으로 반응하였다."[각주:30] 라고 지적한다.


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 35
  • 왼쪽 그림 : 통화정책이 긴축적으로 돌아선다는 뉴스가 나왔을 때의 시장반응을 보여준다.
  • 오른쪽 그림 : 통화정책이 확장적으로 유지될 것이라는 뉴스가 나왔을 때의 시장반응을 보여준다.

'통화정책 변화 가능성에 민감하게 반응하는 금융시장'(the acute sensitivity of financial markets to monetary policy)은 위의 그래프를 통해서도 확인 가능하다. 

통화정책이 긴축적(monetary tightening)으로 돌아선다는 뉴스가 나왔을 때, 금융시장 내 채권금리는 상승하였고 금리격차는 벌어졌다. 반면, 통화정책이 완화기조(monetary easing)를 유지한다는 뉴스가 나왔을 때, 금융시장 내 채권금리는 하락하고 금리격차는 줄어들었다.  

이후 실제 자산매입축소(tapering) 결정이 이루어졌을 때, 금융시장은 별다른 반응을 보이지 않았다. 실제 결정이 이루어지기에 앞서 통화정책 변화 가능성에 대해 금융시장이 민감하게 움직였기 때문에, 정작 실제로 긴축정책이 시행됐을 때는 이렇다할 반응이 없었던 것이다.

지금까지 논의된 내용을 정리하자면, 2008 금융위기 이후 중앙은행의 유동성공급에 의존하고 있는 금융시장은 통화정책 변화 가능성에 매우 민감하게 반응하고 있다. 



※ 신흥국경제에 파급영향를 미치는 Fed의 통화정책


'통화정책 변화 가능성에 민감하게 반응하는 금융시장'은 신흥국경제(EMEs, Emerging Market Economies)에서 두드러지게 나타난다. 미국 Fed 통화정책이 신흥국에게까지 파급영향(spill over)를 미치는 것이다.
(주 : 선진국의 통화정책이 신흥국 통화정책에 미치는 영향에 대해서는 '자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성' 에서 다룬바 있다.)


<출처 : "Horns of a trilemma". <The Economist>. 2013.08.31 >


위에 첨부한 그래프의 파란선은 '신흥국으로 유입된 자본의 양'(net private financial flow to developing countries)을 나타낸다. Fed가 초저금리를 유지했던 2000년대 초반부터 2008 금융위기가 발생하기 이전까지, 많은 양의 자본이 신흥국으로 이동하였다. 또한, 2008 금융위기 이후 Fed가 초저금리 정책을 재차 시행하고 양적완화 정책까지 추가되면서 신흥국으로의 자본유입이 다시금 증가하였다. 이 그래프에서 주목해야 하는건, 2012년에 발생한 자본유입량이 이전년도인 2011년에 비해 적다는 것이다.   


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 27
  • 그래프에 나온 검은색 수직선은 Fed가 3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)을 시사한 2013년 5월 22일과 6월 19일을 나타낸다.
  • 왼쪽 그림 : Fed의 자산매입 축소 시사 이후, 신흥국에서 빠져나간(retreat) 자금을 보여준다.
  • 가운데 그림 : 빨간색 선은 선진국의 주가지수. 파란색 선은 신흥국의 주가지수를 나타낸다.
  • 오른쪽 그림 : 신흥국 채권금리 변화추이를 나타낸다. 빨간색 선은 신흥국 통화가치로 표기된 채권의 금리, 파란색 선은 미국 달러화로 표기된 채권의 금리이다. 

2012년 신흥국으로의 자본유입량이 줄어든 이유는 Fed의 자산매입축소(Tapering) 시사 때문이었다. 앞서 이야기 했듯이, Fed의 자산매입축소 시사는 향후 기준금리 인상 가능성을 뜻하기도 한다. 즉, 미국 금리인상 가능성이 커짐에 따라, 신흥국으로 유입된 자본이 빠져나가기 시작한 것이다. (EMEs experienced a sharp reversal of portfolio flows, especially in June 2013.) (왼쪽 그림) 그 결과, 신흥국 주가지수는 16%나 하락하였고(가운데 그림), 신흥국 채권금리는 크게 상승하였다.(오른쪽 그림)[각주:31]


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 28
  • 그래프에 나온 검은색 수직선은 Fed가 3차 양적완화 정책 축소(Tapering, 테이퍼링)을 시사한 2013년 5월 22일과 6월 19일을 나타낸다. 그리고 제일 오른쪽에 있는 수직선은 아르헨티나 페소화 가치가 폭락했던 2014년 1월 23일을 나타낸다.
  • 왼쪽 그림 : 빨간색선은 신흥국 통화가치의 동조화(co-movement)를 나타낸다. 하나의 신흥국 뿐 아니라 대다수 신흥국의 통화가치가 함께 움직였다.   
  • 가운데 그림 : 신흥국 통화가치당 달러화 가치를 나타낸다. Fed의 자산매입축소 시사 이후, 신흥국 통화가치 하락이 발생하였다.  
  • 오른쪽 그림 : 파란색선은 신흥국 통화가치 하락을 보여준다. 빨간색선은 통화가치 하락에 대응하는 신흥국의 기준금리 인상을 보여준다.

신흥국에서 자본유출이 발생함에 따라 신흥국 통화가치는 크게 하락하였다.(가운데, 오른쪽 그림) 이러한 통화가치 하락은 하나의 신흥국에서 발생한 것이 아니라 대다수 신흥국가에서 발생하였다.(왼쪽 그림) 특히나 경제의 기초여건이 약하다고 평가받던 브라질 · 인도 · 인도네시아 · 남아공 · 터키 등 '취약한 5개 국가'(fragile five)들의 통화가치 하락은 더욱 더 컸다[각주:32].(가운데 그림)[각주:33] 

이처럼, 미국 Fed의 통화정책은 신흥국에게까지 파급영향(spill over)를 미치고 있다.



※ 금융시장에 자국을 남긴 중앙은행


BIS는 <84th BIS Annual Report, 2013/2014>를 통해 '2008년 이후 시행된 통화정책 하에서, 세계 금융시장에서 무슨 일이 벌어지고 있는지'(Global Financial Market under the spell of monetary policy)말해주고 있다. 이는 3가지 주장으로 종합 할 수 있다.


  1. 현재의 통화정책은 리스크추구 행위를 부추기고 있다.
  2. 금융시장은 앞으로의 통화정책 변화에 대해 민감하게 반응하고 있다.
  3. 미국 Fed의 통화정책은 신흥국에까지 파급영향을 미치고 있다. 


특히나 BIS는 '저금리 환경 속에서 투자자들이 수익률을 쫓아 리스크추구를 하는 것'(strong risk-taking in their search for yield)을 매우 우려스럽게 바라본다. 또한 경제의 기초여건이 크게 개선되지 않았음에도 불구하고, 각국 중앙은행(특히 미국 Fed)의 통화정책으로 인해 금융시장이 부양되는 건 비판적으로 바라보아야 한다고 말한다[각주:34]   


다음글에서는 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)을 우려하는 BIS 주장과 이를 반박하는 Fed 의장 Janet Yellen의 주장을 함께 살펴볼 것이다.
  


  1. '2008 금융위기란 무엇인가'. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
  2. 정확하게 이야기하면 '신용완화'(Credit Easing)이다. Ben Bernanke는 '양적완화'(Quantitative Easing) 이라는 단어를 부정하였다. '신용완화'와 '양적완화'의 차이에 대해서 보다 엄밀하게 구분해야 하지만, 여기서는 논외로 하자. [본문으로]
  3. 공식적인 경기후퇴기(Recession)는 NBER이 '생산, 고용, 물가 지표'등을 이용하여 판단한다. 대침체(the Great Recession)의 공식적인 시기는 2007년 12월-2009년 6월이다. http://nber.org/cycles/cyclesmain.html [본문으로]
  4. 유럽경제위기에 대해서는 다른글에서 더 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
  5. '문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!'. 2012.10.20 http://joohyeon.com/114 [본문으로]
  6. '유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?. 2013.11.30 http://joohyeon.com/177 [본문으로]
  7. '정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가'. 2014.03.22 http://joohyeon.com/188 [본문으로]
  8. '케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류'. 2013.04.19 http://joohyeon.com/145 [본문으로]
  9. 'U.S. Treasury Secretary Warns Europe Risks ‘Lost Decade’ of Economic Growth'. WSJ. 2014.11.12 [본문으로]
  10. '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려. 2014.10.28 http://joohyeon.com/199 [본문으로]
  11. 이에 대해서는 다른글에서 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
  12. 개인적으로 '한국인 경제학자 중 최고' 라고 생각한다. '거시/금융/자본이동'에 관해 여러 뛰어난 논문을 발행하였다. [본문으로]
  13. 금융사이클을 '거품형성과 거품붕괴를 측정하는 개념'이라 칭하는 것은 엄밀하지 않지만.. 논의이해를 위해... [본문으로]
  14. '2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
  15. when policy responses fail to take a long-term perspective, they run the risk of addressing the immediate problem at the cost of creating a bigger one down the road. (7) [본문으로]
  16. The overall impression is that the global economy is healing but remains unbalanced. Growth has picked up, but long-term prospects are not that bright. (10) [본문으로]
  17. In the countries that have experienced a financial bust, the priority is balance sheet repair and structural reform. (14) [본문으로]
  18. The risk is that, over time, monetary policy loses traction while its side effects proliferate. These side effects are well known (see previous Annual Reports). Policy may help postpone balance sheet adjustments, by encouraging the evergreening of bad debts, for instance. It may actually damage the profitability and financial strength of institutions, by compressing interest margins. It may favour the wrong forms of risk-taking. And it can generate unwelcome spillovers to other economies, particularly when financial cycles are out of synch. Tellingly, growth has disappointed even as financial markets have roared: the transmission chain seems to be badly impaired. The failure to boost investment despite extremely accommodative financial conditions is a case in point. (16) [본문으로]
  19. This raises the issue of the balance of risks concerning when and how fast to normalise policy (Chapter V). In contrast to what is often argued, central banks need to pay special attention to the risks of exiting too late and too gradually. This reflects the economic considerations just outlined: the balance of benefits and costs deteriorates as exceptionally accommodative conditions stay in place. And political economy concerns also play a key role. As past experience indicates, huge financial and political economy pressures will be pushing to delay and stretch out the exit. The benefits of unusually easy monetary policies may appear quite tangible, especially if judged by the response of financial markets; the costs, unfortunately, will become apparent only over time and with hindsight. This has happened often enough in the past. (16) [본문으로]
  20. The central banks of the major advanced economies were still very much in easing mode in the early months of 2013 (Graph II.1). Policy rates remained at the effective lower bound (Graph II.1, left-hand panel), while central bank balance sheets continued to expand (Graph II.1, centre panel, and Chapter V). In early 2013, nominal benchmark yields were still near the record lows they had reached in 2012 after several years of monetary policy accommodation (Graph II.1, right-hand panel). Although long-term bond yields rose in mid-2013, the prospect of continued low rates in core – ie major sovereign – bond markets contributed to a persistent search for yield. (23) [본문으로]
  21. Mario Draghi - "More Europe". 2012.07.31 http://joohyeon.com/85 │ 예전에 썼던 글이라.. 퀄리티가 많이 떨어집니다; [본문으로]
  22. '유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?. 2013.11.30 http://joohyeon.com/177 [본문으로]
  23. Mario Draghi - "More Europe". 2012.07.31 http://joohyeon.com/85 │ 예전에 썼던 글이라.. 퀄리티가 많이 떨어집니다; [본문으로]
  24. The search for yield moved into riskier European sovereign bonds, lower-rated corporate debt and emerging market paper (Graph II.2). Bond spreads of lower rated European sovereigns continued to narrow, easing their funding conditions and continuing a rally that had followed the announcement of the ECB’s programme of Outright Monetary Transactions (OMT) in 2012 (Graph II.2, centre panel). The low interest rate environment also boosted advanced economy equity markets, which extended their rally in 2013 as the economic outlook in those economies gradually improved and investors expected monetary accommodation to continue to support asset prices (Graph II.2, right-hand panel). (23-24) [본문으로]
  25. 똑같은 말을 계속 반복해서 죄송합니다;; 내용이해를 돕기 위해 일부러 몇번이고 반복하는 것이니 양해 바랍니다. [본문으로]
  26. In an environment of elevated risk appetite, buoyant issuance of lower-rated debt met with strong investor demand. A considerable volume of debt has been issued over the past few years, in both the investment grade and high-yield segments (Graph II.8, left-hand panel). Firms have increasingly tapped capital markets to cover their financing needs at a time when many banks were restricting credit (Chapter VI). Gross issuance in the high-yield bond market alone soared to $90 billion per quarter in 2013 from a pre-crisis quarterly average of $30 billion. Investors absorbed the newly issued corporate debt at progressively narrower spreads (Graph II.2, left-hand panel). The response of institutional investors to accommodative conditions at the global level – taking greater risk, eg to meet return targets or pension obligations – was consistent with the risk-taking channel of monetary policy. (34) [본문으로]
  27. '2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?. 2013.06.26 http://joohyeon.com/160 [본문으로]
  28. '美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션. 2012.09.14 http://joohyeon.com/101 [본문으로]
  29. The expectation of a significant policy shift triggered a bond market sell-off. (24) [본문으로]
  30. Responding to mere perceptions of future changes in monetary policy, markets thus induced tighter funding conditions well before major central banks actually slowed their asset purchases or raised rates. (25) [본문으로]
  31. The first episode was abrupt and generalised in nature, with sharp asset price movements ending a period of fairly stable interest and exchange rates. As the selloff spilled over from advanced economies, EMEs experienced a sharp reversal of portfolio flows, especially in June 2013 (Graph II.4, left-hand panel). EME equities fell by 16% before stabilising in July, and sovereign bond yields jumped more than 100 basis points, driven by rising concerns over sovereign risk (Graph II.4, centre and right-hand panels). (27) [본문으로]
  32. '거품 터지는 '프래자일 파이브(5대 취약 통화)''. 조선비즈. 2013.09.04 [본문으로]
  33. At first, the indiscriminate retrenchment from EMEs affected many currencies simultaneously, leading to correlated depreciations amid high volatility (Graph II.5, left-hand panel). From July onwards, markets increasingly differentiated between EMEs on the basis of fundamentals. The currencies of Brazil, India, Indonesia, South Africa and Turkey depreciated by more than 10% against the US dollar during the first episode (Graph II.5, centre panel); Brazil, India, Indonesia and Russia each lost more than $10 billion in reserves. Countries with rapid credit growth, high inflation or large current account deficits were seen as more vulnerable and experienced sharper depreciations (Box II.A). (27-28) [본문으로]
  34. Overall, it is hard to avoid the sense of a puzzling disconnect between the markets’ buoyancy and underlying economic developments globally. (3) [본문으로]
  1. 글 잘 읽었습니다. 비전공자인 저도 이해할 수 있도록 글을 쓰시느라 고생이 많으실거 같네요.

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