[유럽경제위기 ④] 유로존의 근본적결함① - 독립적인 통화정책의 불가능, 유럽경제위기를 키우다[유럽경제위기 ④] 유로존의 근본적결함① - 독립적인 통화정책의 불가능, 유럽경제위기를 키우다

Posted at 2015.07.30 20:25 | Posted in 경제학/2010 유럽경제위기


※ 유로존의 근본적 결함(the flawed original design of the euro)


지난 [유럽경제위기 시리즈]를 통해, '유로존 결성 이전' · '유로존 결성 이후부터 2008 금융위기 이전까지' · '2008 금융위기 이후 유럽재정위기 발생까지'를 살펴보았다. 


유럽은 '하나의 유럽' 이라는 정치적목적을 달성하기에 앞서 경제통합을 우선 진행하였다. 당시 많은 경제학자들이 "유럽은 단일통화를 쓰기에 적합하지 않다." 라고 지적하였으나, 유럽통합은 경제적 프로젝트가 아니라 정치적 프로젝트 였다. 경제학자들의 우려에도 불구하고 유로존은 결성되었다.



본래 여러 국가가 단일통화를 공유하려면 '최적통화지역 성립조건'(Optimum Currency Area Criteria)를 만족시켰어야 했다[각주:1]. 최적통화지역 성립조건은 ① 통화를 공유하는 국가간 자유로운 노동이동 ② 상품가격과 임금의 신축적인 조정 가능 ③ 통화를 공유하는 국가간 재정이전 가능 ③ 경기변동 충격이 통화지역 소속 국가간에 대칭적으로 발생 등이 있다. 


유로존은 최적통화지역 성립조건을 충족하지 못한채 출범이 되었고 결국 문제를 일으키기 시작한다.



     

유럽경제위기의 씨앗은 '유로존 내 경상수지 불균형'(imbalance)에서 자라고 있었다[각주:2]. 유로존 출범 이후, 독일 · 프랑스 등 유로존 핵심부 국가들은 경상수지 흑자를 기록해온 반면에 그리스 · 스페인 · 포르투갈 · 아일랜드 등 주변부 국가들은 경상수지 적자를 기록했다.


이러한 '유로존 내 불균형'은 최적통화지역 성립조건을 충족시키지 못한채 도입된 '유로존의 근본적 결함'(the flawed original design of the euro)을 3가지 지점을 통해 보여주었다.


첫째, 유로화라는 단일통화를 공유하는 국가들은 '고정환율제'를 채택한 것과 마찬가지이다. 유로존을 범위로 하였을때 유로화 그 자체는 변동환율이 적용되지만, 유로존에 속한 개별국가들은 자국의 이익에만 맞추어 유로화 통화가치를 조정할 수 없다. 이는 곧 개별국가에서 대외불균형이 발생했을때 환율변동을 통한 균형조정이 불가능함을 의미한다. 


변동환율을 채택한 국가는 경상수지 흑자 발생시 통화가치 상승, 경상수지 적자 발생시 통화가치 하락을 통해 대외균형을 맞춰나간다. 하지만 유로존에 속한 개별국가들은 자동조정 기능이 작동하지 않기 때문에, 경상수지 흑자 혹은 경상수지 적자는 계속해서 누적된다.       


둘째, 유로존 소속 개별국가들은 '독자적인 중앙은행을 상실'하였다. 만약 유럽 주변부 국가들이 독자적인 중앙은행을 보유했더라면, 외환시장 개입을 통하여 환율을 인위적으로나마 조정할 수 있다. 그러나 이들은 유로존 전체를 관할하는 유럽중앙은행(ECB)만을 보유했기 때문에, 주변부 국가들의 이해관계만을 고려한 환율개입은 발생하지 않았다.


독자적인 중앙은행의 부재는 또 다른 문제를 초래했다. 바로, 최종대부자의 부재이다. 유럽 주변부 국가들은 독일 등에서 많은 자본을 끌어왔다. 주변부 국가와 마찬가지로 독일 또한 유로화를 쓴다. 즉, 이는 주변부 국가들이 자국통화인 유로화로 표기된 부채를 지고 있었음을 의미한다. 


그러나 주변부 국가들은 화폐발행을 통하여 부채를 상환하는 방법(monetization)을 쓸 수 없었다. 유럽중앙은행(ECB)은 그들만의 중앙은행이 아니기 때문이다. 결국, 주변부 국가들이 지고 있던 유로화로 표기된 부채는 사실상 '외국통화로 표기된 부채'나 마찬가지였다. 1997 동아시아 외환위기[각주:3]에서 살펴보았다시피, 외국통화로 표기된 부채를 보증해 줄 수 있는 기관은 없기 때문에, 주변부 국가들의 대외불균형은 더욱 더 치명적으로 다가왔다.


셋째, 유로존에서는 최적통화지역 성립조건에 위배되는 '경기변동에 대한 비대칭적 충격'이 발생하고 있었다. 변동환율 · 독자적인 통화정책을 포기하고 단일통화를 획득한 여러 국가들이 최적통화지역을 운용해나가기 위해서는 경제위기 발생시 대칭적충격이 발생해야 한다. 


만약 유럽 핵심부 국가들만 경상수지 흑자를 혹은 주변부 국가들만 경상수지 적자를 기록한 것이 아니라, 유로존에 속한 국가들 모두가 경상수지 흑자 혹은 경상수지 적자를 공통적으로 기록했다고 가정해보자. 이럴경우, 단일통화 사용이 가져온 '고정환율제', '독자적인 중앙은행의 상실'의 단점을 느끼지 못한다. 


유로존 소속 국가들 모두가 경상수지 흑자라면 유로화 가치가 자동적으로 상승하고, 모두가 경상수지 적자라면 유로화 가치가 자동적으로 하락하기 때문이다. 게다가 유럽중앙은행(ECB)은 유로존 전체를 위하여 외환시장에 개입할 수 있고, 유로화로 표기된 부채에 대해 최종대부자 역할도 수행할 수 있다.


아무리 고정환율제 · 독자적인 중앙은행 상실이라는 근본적 결함을 유로존이 가지고 있더라도, 개별국가들이 경기변동 동조화를 보여서 최적통화지역 성립조건을 충족시켰다면 큰 문제가 발생하지 않았을 것이다. 즉, 유로존내에서 경상수지 불균형이 발생했다는 사실은 '최적통화지역이 제대로 운용되지 않고 있는 유로존의 모습'을 드러내고 있다.


정리하면, 유로존은 설립 이전부터 최적통화지역 성립조건을 충족시키지 못하였고, '최적통화지역의 내생성'을 주장한 일부 학자들의 바람[각주:4]과는 달리, 유로존 설립 이후에도 최적통화지역을 만족시키지 못하였다. 


최적통화지역 성립조건을 만족시키지 못한 상태에서 독자적인 중앙은행을 포기하고 단일통화를 도입한 행위는 (당연하다는듯이) 문제를 가져왔다. 경제위기의 씨앗인 경상수지 불균형이 자라나게 했으며, 경제위기 진행과정에서도 위기를 키워나갔다. 


이번글에서는 '최적통화지역 성립조건을 만족시키지 못한 상태에서 독자적인 중앙은행을 포기하고 단일통화를 도입한 행위', 즉 유로존의 근본적결함이 유럽경제위기 진행과정에서 유로존 개별국가들에 끼친 악영향에 대해 살펴볼 것이다.


(본 글은 2013년 11월 30일에 작성하였던 '유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?'에서 다수 재인용 하였습니다.)




※ 유로존 주변부 국가들의 채권가격 Mispricing과 Overestimated-Risk



지난글 '[유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다'와 '[유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파"에서 많이 봤던 그림이다.


1999년 유럽통화연맹(EMU) 도입 이후, 독일 · 프랑스 등 유럽 중심부 국가들과 그리스 · 스페인 · 포르투갈 · 아일랜드 등 유럽 주변부 국가들의 정부채권금리가 수렴(yield convergence)하는 현상이 나타났다. 투자자들이 유로존 소속 국가들을 '단일통화를 공유하는 하나의 시장(One Market, One Money)'으로 인식하기 시작했기 때문이다.


그러나 미국발 2008 금융위기의 여파로 유럽재정위기(European Sovereign Crisis)가 발생하자, 유럽 핵심부 국가들과 주변부 국가들의 채권금리 격차는 유로존 결서 이전처럼 벌어지기 시작했다. 유럽재정위기의 충격은 경상수지 적자 · 과도한 신용증가를 기록하고 있던 주변부 국가들에게 집중되었고, 이들 국가의 디폴트 위험이 증가한 결과 채권금리 또한 상승하였기 때문이다.



여기서 주목해야 하는건 '채권금리'와 'GDP 대비 정부부채 비율'의 상관관계이다. 


2008 금융위기 이전까지만 하더라도, 유로존 소속 국가들의 채권금리와 GDP 대비 정부부채 비율은 뚜렷한 관계를 띄지 않았다(Figure4). 그러나 2008 금융위기 이후, 채권금리와 GDP 대비 정부부채 비율 간의 뚜렷한 양(+)의 관계가 나타나기 시작했다(Figure5). GDP 대비 정부부채 비율이 높은 국가의 채권금리가 큰 폭으로 상승한 것이다.     



윗 그래프는 2008 금융위기 이전과 이후의 변화를 한 눈에 보여준다. GDP 대비 정부부채 비율이 클 때, 높은 채권금리가 발생한 시기는 2010년-2011년에 집중되어 있다. 바로, 유럽재정위기(European Sovereign Crisis)가 심화되던 시기[각주:5]이다.


경제학자 Paul De Grauwe, Yuemei Ji는 2012년 논문 <Mispricing of Sovereign Risk and Multiple Equilibria in the Eurozone>을 통해, "2008 금융위기 이후 GDP 대비 정부부채 비율과 채권금리 간의 유의미한 상관관계가 나타났다. 채권금리가 시간에 의존(time-dependency)하고 있다." 라고 말한다.



더욱 흥미로운건 단일통화를 공유하는 유로존 소속 국가와 자국통화를 쓰는 국가(stand-alone countries)를 비교했을때 발견되는 사실이다. 


자국통화로 표기된 부채를 발행한 국가(파란점)는 GDP 대비 정부부채 비율이 증가하여도 채권금리가 상승하지 않는다. 특히나 일본은 GDP 대비 정부부채 비율이 150%를 넘음에도 불구하고 오히려 채권금리는 다른 나라에 비해 낮게 유지되고 있다. 반면, 단일통화를 공유하는 유로존 소속 국가(빨간점)는 GDP 대비 정부부채 비율이 증가함에 따라 채권금리가 크게 상승하는 모습이 나타난다. 


유로존 소속 국가들의 채권금리가 ① 경제위기 이전과 이후의 시간에 의존(time-dependency)한다는 것과 ② 자국통화로 표기된 부채를 발행하는 국가와는 차이를 보인다는 2가지 사실로부터 무엇을 알 수 있을까?

 

논문을 쓴 Paul De Grauwe, Yuemei Ji는 두 가지를 이야기한다. 첫째, 금융위기 이전 주변부 국가들의 채권금리는 mispricing된 상태였다. 둘째, 그렇다면 금융위기 이후 주변부 국가들의 채권금리는 정부부채 크기에 맞추어 정상수준(?)으로 돌아간 것일까? 그렇지 않다. 자국통화로 표기된 부채를 지고 있는 국가와 비교한다면, 금융위기 이후 주변부 국가들의 채권 위험도는 과대평가(overestimated risks) 되고 있다.


이들은 현재 유럽 주변부 국가들 채권금리의 위험이 과대평가되는 이유를 '자기실현적 유동성위기'(self-fulfilling liquidity crises)에서 찾는다. 은행위기 발생 → 은행 구제금융을 위해 정부 재정지출 증가 → 정부 디폴트 위험 증가 → 채권금리 상승 → 높아진 금리는 부채부담을 가중시킴 → 정부 디폴트 위험 증가 → 채권금리 상승… 으로 이어지는 자기실현적 위기이다.      


그렇다면 유럽 주변부 국가들이 처한 '자기실현적 위기'를 끊어내고 채권금리를 낮추려면 어떻게 해야할까? 이것을 알기 위해서는 자국통화를 표기한 부채를 지고 있는 국가들과는 달리, 유로존 소속 국가들의 채권금리가 정부부채와 큰 상관관계를 띄는 원인을 먼저 이해해야 한다.


경제학자 Paul Krugman은 이에 대한 해답을 제공해준다. 바로, '최종대부자 역할을 하는 중앙은행의 부재'이다.




※ 유럽경제위기는 '국제수지위기'(Balance of Payment Crisis)


경제학자 Paul Krugman은 2013년 11월 7일에 개최된 <IMF Annual Research Conference>에서 논문을 발표했다. 논문제목은 <Currency Regimes, Capital Flows, and Crises>.  


Paul Krugman은 이 논문을 통해 흥미로운 질문을 던진다.


"그리스와 유럽 주변부 국가들과는 달리, 독자적인 통화를 가지고 있으며 · 자국통화로 표기된 부채를 빌렸고 · 변동환율제도를 채택하고 있는 국가에서 그리스 경제위기 타입의 위기가 발생할 수 있을까요?"

("Are Greek-type crises likely or even possible for countries that, unlike Greece and other European debtors, retain their own currencies, borrow in those currencies, and let their exchange rates float?") 


'그리스 경제위기 타입의 위기'란 무엇일까? 바로, 투자자들의 신뢰상실(loss of confidence)이 불러오는 국제수지 위기(balance of payment crisis)이다.


국제수지위기란 '대외불균형(external imbalance)으로 인한 외국자본의 과다유입(capital inflows) → 갑작스런 유입중단(sudden stops) → 자본흐름의 반전(reversal of capital flows) → 급격한 자본유출(capital outflow)'이 불러오는 위기이다. 상당한 양의 자본유입은 부동산시장 등 자산시장 거품을 키우고, 갑작스런 자본유출은 자산시장 가격을 폭락시킨다. 


이 과정에서 해당국가 중앙은행이 할 수 있는 역할은 없다. 


만약 '자국통화로 표기된 부채'(denominated in its own currency)를 지고 있더라면 중앙은행은 발권력을 이용해 최종대부자 역할을 할 수 있을 것이다. 하지만 외국으로부터 흘러들어온 자본은 '외국통화로 표기된 부채'(denominated in foreign currency)이기 때문에 중앙은행은 최종대부자 역할을 수행하지 못한다. 


해당국가가 부채에 대한 보증(guarantee)를 서주지 못한다는 사실은 투자자들의 신뢰를 떨어뜨리고 일종의 자기실현적 위기(self-fulfilling crisis)를 초래한다.


고정환율제가 할 수 있는 역할 또한 없다. 변동환율제도 였다면 환율조정을 통해 대외균형을 회복할 수 있을 것이다. 경상수지 적자의 결과 자본유입이 발생한다면, 통화가치가 하락하여 경상수지 균형이 회복될 것이다. 고정환율제도는 이러한 조정이 불가능하다.    


앞서 말했다시피, 그리스 등 유럽 주변부 국가들은 '독자적인 통화와 중앙은행'을 가지지 않고 있으며, 사실상의 '고정환율제'를 유지하고 있다. 또한 유럽중앙은행(ECB)은 그들만의 중앙은행이 아니기 때문에, 주변부 국가들은 화폐발행을 통하여 부채를 상환하는 방법(monetization)을 쓸 수 없다. 


결국, 주변부 국가들이 지고 있던 유로화로 표기된 부채는 사실상 '외국통화로 표기된 부채'나 마찬가지이고, 최종대부자 역할을 수행하는 중앙은행은 존재하지 않는다. 즉, 유럽재정위기는 국제수지위기이다.


(주 : 이러한 형태의 위기는 '1997 동아시아 외환위기'[각주:6]에서도 보았으며, 유럽경제위기를 설명한 지난글 '[유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파'에서도 자세히 볼 수 있었다.) 



  • Figure 2 : 통화체제에 따른 부채와 채권금리 간의 관계. X축은 GDP 대비 부채비율, Y축은 10년 만기 채권금리. (●, Noneuro)는 독립된 통화체제를 가진 국가, (◇, Euro)는 통화체제의 독립성을 상실한 유로존 소속 국가


Paul Krugman은 유럽 주변부 국가와는 달리, "독자적인 통화를 가지고 있으며 · 자국통화로 표기된 부채를 빌렸고 · 변동환율제도를 채택하고 있는 국가에서는 '신뢰상실에 이은 국제수지 위기'가 발생하지 않는다." 라고 주장한다.


▶ 독자적인 통화

: 그림2는 유로존 소속 국가냐 아니냐, 즉 독립된 통화를 가지고 있느냐에 따라 국가를 분류했다. 그러자 어떤 통화체제(Currency Regimes)를 가지고 있느냐에 따라 부채와 채권금리 간의 상관관계가 서로 다르다는 점이 드러났다. 


독립된 통화체제(●, Noneuro)를 가진 국가들은 GDP 대비 부채비율이 상승하더라도 채권금리가 상승하지 않는다. 그러나 통화체제의 독립성을 상실한 유로존 국가(◇, Euro)들은 GDP 대비 부채비율이 상승할수록 채권금리도 같이 상승한다. 통화체제(Currency Regime)가 큰 차이를 불러온 것이다.


▶ 독자적인 중앙은행

: 그렇다면 "최종대부자 역할을 수행하는 중앙은행의 존재가 국제수지위기 발발을 막는 역할을 수행한다" 라는 주장은 어떻게 확인할 수 있을까?


유럽중앙은행(ECB)이 유럽재정위기 와중에 '최종대부자' 역할을 200% 이행한 적이 있었다. 2012년 7월 26일, Mario Draghi 총재[각주:7]는 "유로존을 구하기 위해서 할 수 있는 모든 것을 하겠다(Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.)" 라며 강력히 발언하였다. 

(관련글 : '[유럽경제위기 ⑥] 유럽인들의 꿈인 '하나의 유럽'은 이루어질 수 있을까?' - 유로존을 구하기 위해 무엇이든지 다 하겠다 파트)

 


Mario Draghi 총재의 "do whatever it takes" 발언이 있은 직후, 스페인 · 이탈리아의 채권금리는 Figure 3에서 보듯이 가파르게 하락하기 시작했다. Mario Draghi 총재의 발언에는 "유럽중앙은행은 유로존을 구하기 위해 최종대부자 역할을 수행하여 할 수 있는 모든 것을 하겠다" 라는 의미가 담겨있었기 때문이다.


  • Figure 4 : 덴마크 · 핀란드 채권의 독일채권 대비 금리격차


중앙은행이 최종대부자로 나설 수 있느냐의 중요성은 덴마크와 핀란드 사례에서도 발견할 수 있다. 덴마크는 유로존에 가입하지 않아 독립적인 통화체제를 유지하고 있고 핀란드는 유로화를 사용하고 있다. 이때 경제규모가 작은 덴마크의 경우, 환율리스크를 반영하여 약간은 높은 채권금리를 유지(a small premium reflecting residual currency risk)할 것이라고 추측할 수 있다. 


그런데 이게 웬일인가. 유럽경제위기가 특히나 극심했던 2011년 말, 핀란드 채권금리는 상승하는 와중에 덴마크 채권금리는 하락하는 양상을 보여줬다. 더군다나 덴마크 채권금리는 때때로 독일보다도 낮은 수준을 유지했다. 유로존에 가입한 유럽국가들과 달리, 덴마크는 필요한 경우 독자적으로 화폐를 발행할 수 있기 때문이다. 


즉, 이러한 사실을 통해 '최종대부자의 부재는 채권자들 사이에서 유동성위기에 대한 두려움을 확산' 시킨다는 것을 확인할 수 있다. Paul Krugman은 이 같은 사실을 종합하여 "국가가 부채로 인한 신뢰의 위기(crises of confidence)에 직면할 가능성을 결정할 때, 통화체제(the currency regime)가 매우 중요한 역할을 한다" 라고 주장한다.  


처음에 했던 질문으로 돌아가자. "유럽 주변부 국가들이 처한 '자기실현적 위기'를 끊어내고 채권금리를 낮추려면 어떻게 해야할까?" 


De Grauwe, Yuemei Jin과 Paul Krugman은 "유럽중앙은행의 적극적인 행동이 필요하다."고 말한다.(more active liquidity policies by the ECB that aim at preventing a liquidity crisis from leading to a self-fulfilling solvency crisis.) 유럽중앙은행이 시장에 적극적으로 유동성을 공급하고, 주변부 국가들의 유로화 표기 부채에 대한 최종대부자 역할을 해주어야 한다.  




※ 높은 인플레이션율 - 내적평가절하을 용이하게 만든다


유럽중앙은행(ECB)이 확장적 통화정책을 구사해야 하는 또 다른 이유는 '내적평가절하의 용이함'이다. '내적평가절하'(Internal Devaluation)란 상품가격과 임금하락을 통해 무역시장에서의 경쟁력(competitiveness)를 해결하는 방법이다.


확장적 통화정책은 인플레이션을 유발하는데, 내적평가절하는 상품가격과 임금을 하락시켜야 한다. 서로 모순되는 정책 아닐까? 그렇지 않다. 유로존 전체에서 인플레이션이 유발된다면, 주변부 국가들의 상품가격과 임금하락은 더욱 더 쉬워진다. 


우선, 주변부 국가들이 왜 상품가격과 임금을 하락시켜야 하는지부터 살펴보자. 유럽경제위기는 '유로존 내 경상수지 불균형'(imbalance)[각주:8]에서 자라났다. 유로존 출범 이후 독일 등 중심부 국가들은 경상수지 흑자를 누적해왔고, 스페인 · 포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 등은 경상수지 적자를 쌓아왔다. 따라서, 유럽경제위기를 해결하고 추후 위기의 재발을 막기 위해서는 경상수지 불균형을 교정해야 한다.


변동환율제도 하에서 경상수지 불균형은 자동적으로 조정된다. 또한 중앙은행이 외환시장에 개입하여 인위적으로 환율을 조정하여 불균형을 시정할 수도 있다. 하지만 누차 말했다시피 유로존 소속 개별국가들은 그것이 불가능하다. 




따라서, 변부 국가들은 환율조정이 아닌 상품가격·임금 하락을 통해 교역조건을 개선하는 경쟁력회복 방법[각주:9]을 통해 경상수지 흑자를 늘려나가야 한다'[유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다'에서 살펴보았다시피, 유로존 결성 이후 주변부 국가들은 상대적으로 높은 물가상승과 단위노동비용을 기록해왔기 때문에, 내적평가절하는 더욱 더 절실히 필요하다.


그렇지만 내적평가절하는 상당히 고통스러운 조정과정(painful adjustment)이고 실현가능성이 낮다임금에는 하방경직성(downward rigidity)이 존재한다. 한번 올라간 근로자의 임금을 다시 내리는 행위는 반발을 초래한다. 또한 근로자 임금하락은 생활수준을 떨어뜨리기 때문에 그 자체로 고통스럽다. 물가를 내리는 행위도 디플레이션을 유발하여 경기침체를 키울 수 있다. 


만약 유로존 주변부 국가들의 상품가격과 임금이 신축적으로 조정될 수 있다면 내적평가절하는 쉬울 수도 있지만, 유로존은 상품가격·임금 경직성을 가진채 출범한 상태였다.

(주 : 상품가격 · 임금 신축성은 '최적통화지역 성립조건' 중 하나였으나, 누차 말했다시피 유로존은 조건을 충족시키지 못한채 출범[각주:10]하였다.)  


  • 'Internal devaluations only'는 명목통화가치 하락없이 물가수준만 하락하는 방식으로 내적평가절하를 한 것을 뜻한다.
  • 'All devaluations'는 명목통화가치 하락과 함께 물가수준이 하락하여 내적평가절하를 달성할 경우를 뜻한다.
  • 이러한 2가지 경우를 비교해 봤을때, 명목통화가치 하락이 동반되지 않고 물가수준만 하락하는 방식으로 내적평가절하를 달성한 경우는 극히 적다는 것을 알 수 있다 .


위의 표는 임금·물가만 내리는 방식의 내적평가절하가 실현된 경우가 극히 적다는 것을 보여준다. 'Internal devaluations only'는 명목통화가치 하락없이 물가수준만 하락하는 방식으로 내적평가절하를 한 것을 뜻한다. 'All devaluations'는 명목통화가치 하락과 함께 물가수준이 하락하여 내적평가절하를 달성할 경우를 뜻한다. 


이러한 2가지 경우를 비교해 봤을때, 명목통화가치 하락이 동반되지 않고 물가수준만 하락하는 방식으로 내적평가절하를 달성한 경우는 극히 적다는 것을 알 수 있다.


유럽 주변부 국가들은 경상수지 불균형을 교정하기 위해 내적평가절하가 필요하다. 그러나 환율조정도 하지 못하고 상품가격·임금 경직성도 가진 상황이다. 도대체 어떻게 하면 내적평가절하를 성공적으로 이룰 수 있을까? 


한가지 방법은 유로존 전체의 물가수준을 상승시키는 것이다. 만약 유로존 전체의 물가수준이 10% 상승한다면, 주변부 국가들은 5%의 물가상승 만으로도 사실상 물가하락을 유도한 것과 마찬가지이다. 


위의 표를 다시보자. 1990년대 이후 'Internal devaluations only'가 성공한 경우는 극히 적다. 왜냐하면 1990년대 이후 세계 각국 중앙은행은 통화정책을 통해 인플레이션율을 컨트롤 할 수 있었고, 이에 따라 세계 경제 전체적으로 물가상승률이 낮은 수준을 유지[각주:11]했다. 이는 다르게 말해, '경제 전체적으로 물가상승률이 높다면 환율조정 동반 없는 내적평가절하가 비교적 용이하다'는 것을 드러내준다. 


前 Fed 의장 Ben Bernanke는 "유로존 경상수지 불균형을 교정하기 위해서는 '유럽중앙은행의 확장적 통화정책을 통한 물가상승''독일의 임금상승'이 필요하다"고 말한다. 본 블로그는 '[국제무역이론 ①] 1세대 국제무역이론 - 데이비드 리카도의 비교우위론'을 통해 그의 주장을 소개한 바 있다. 


이제 우리는 Ben Bernanke가 이러한 주장을 하는 이유를 이제 이해할 수 있다.


(독일의 과도한 경상수지 흑자와 다른 유로존 국가들의 경상수지 적자로 인해) 유로존 내에서 불균형이 지속되는 것은 좋지 않습니다. 이는 불균형적 성장뿐 아니라 금융불균형(financial imbalances)도 초래하죠. (이를 해결하기 위해서는) 유로존 내 주변부 국가들의 상대임금이 하락하여 생산비용을 줄이고 경쟁력을 올려야 합니다.

(Persistent imbalances within the euro zone are also unhealthy, as they lead to financial imbalances as well as to unbalanced growth. Ideally, declines in wages in other euro-zone countries, relative to German wages, would reduce relative production costs and increase competitiveness.) (...)


(하지만 '인위적인 임금하락'은 유로존 내 많은 근로자들을 희생시킵니다.) 유럽 주변부 국가의 근로자들을 희생시키지 않음과 동시에 독일인들이 득을 보면서 경상수지 흑자를 줄일 수 있는 방법이 있습니다. 

(Germany has little control over the value of the common currency, but it has several policy tools at its disposal to reduce its surplus—tools that, rather than involving sacrifice, would make most Germans better off. Here are three examples.)  (...)


바로, 독일 근로자의 임금을 올리는 것이죠. 독일 근로자의 임금은 크게 상승할 여력이 합니다. 독일 근로자의 높은 임금은 생산비용을 증가시키고 국내소비를 늘릴 수 있습니다. 이것들 모두 독일의 경상수지 흑자를 줄일 수 있죠. 

(Raising the wages of Geman workers. German workers deserve a substantial raise, and the cooperation of the government, employers, and unions could give them one. Higher German wages would both speed the adjustment of relative production costs and increase domestic income and consumption. Both would tend to reduce the trade surplus.) 


국제수지 균형을 맞추기 위해서는 독일이 유럽중앙은행의 양적완화 정책을 지지해야 합니다. 물론, 확장적 통화정책을 통한 유로화 가치의 하락은 독일의 경상수지 흑자를 키울 수도 있죠. 그러나 확장적 통화정책은 2가지 경로를 통해 이를 상쇄시킵니다.


첫번째, 유로존 전체의 높은 인플레이션율은 주변부 국가들의 경쟁력 회복을 위한 상대임금 조정을 더욱 더 용이하게 만듭니다. 두번째, 확장적 통화정책은 유로존 전체의 경제활동을 증가킵니다. 

(Seeking a better balance of trade should not prevent Germany from supporting the European Central Bank’s efforts to hit its inflation target, for example, through its recently begun quantitative easing program. It’s true that easier monetary policy will weaken the euro, which by itself would tend to increase rather than reduce Germany’s trade surplus. 

But more accommodative monetary policy has two offsetting advantages: First, higher inflation throughout the euro zone makes the adjustment in relative wages needed to restore competitiveness easier to achieve, since the adjustment can occur through slower growth rather than actual declines in nominal wages; and, second, supportive monetary policies should increase economic activity throughout the euro zone, including in Germany.)


Ben Bernanke. 'Germany's trade surplus is a problem'. 2015.04.03





※ 경기변동에 대한 비대칭적 충격 - 통화정책 운용의 폭을 좁히다



앞서 살펴봤듯이, 유럽 주변부 국가들의 채권금리 하락 · 내적평가절하 달성을 위해서는 유럽중앙은행의 확장적 통화정책이 필요하다.


그러나 유럽경제위기가 초기에 진행됐을 때, 유럽중앙은행은 소극적으로 대응[각주:12]했다. 2008년 9월 리먼브러더스가 파산한 이후, 미국 Fed는 채권매입을 통해 시장에 유동성을 공급하며 채권금리를 낮췄다. 이에따라 미국 Fed 대차대조표상 자산규모도 큰 폭으로 증가했다. 이에반해 유럽중앙은행은 한창 유럽경제위기가 진행중이던 2010년-2011년에도 소극적인 대응에 머물렀다.     


유럽중앙은행이 소극적으로 대응한 이유는 유럽경제위기의 충격이 주변부 국가들에게만 집중되었기 때문이다. 즉, '경기변동에 대한 충격이 핵심부 국가와 주변부 국가 사이에 비대칭적으로 발생'했다는 말이다. 


주변부 국가들을 위해서는 확장적 통화정책이 필요하였으나, 이는 중심부 국가에서 인플레이션을 일으킨다. 유로존에서 목소리가 제일 큰 독일은 제1차 세계대전 이후 하이퍼 인플레이션을 겪었던 기억이 있다. 이들에게는 무엇보다 물가안정을 유지하여 인플레이션을 억제하는 게 중요[각주:13]하다.  


결국 유럽중앙은행(ECB)의 통화정책 방향을 두고 계속해서 논쟁이 펼쳐질 수 밖에 없었다. 독일은 유럽중앙은행의 적극적 역할을 주문하기보다, 주변부 국가들이 재정지출을 줄여서 부채를 상환하기를 원했다[각주:14]. 주변부 국가들은 독일의 이러한 요구에 반발했고 그와중에 유럽경제위기는 더욱 더 심화되었다.

(주 : 2013년 이후, 유럽중앙은행은 양적완화 정책을 구사하였고 이후 스페인 · 포르투갈 등의 채권금리는 진정세를 보이기 시작했다.)   




※ 유로존의 근본적결함 (the flawed original design of the euro)



결국 유럽경제위기는 '최적통화지역 성립조건을 충족시키지 못한채 출범한 유로존 그 자체가 문제'였다. 


최적통화지역은 '상품가격 · 임금의 신축성'과 '경기변동에 대한 대칭적 충격'을 요구했었다. 그러나 유로존은 출범 이전부터 경직적인 상품가격·임금을 가졌었고, 출범 이후에는 경상수지 불균형이 확대되어 경기변동에 대한 비대칭적 충격이 발생할 가능성이 커져나갔다. 


이러한 '유로존의 근본적결함'(the flawed original design of the euro)은 유럽중앙은행의 통화정책 운용폭을 제한시켜 유럽경제위기를 심화시켰다. 그리고 경상수지 불균형을 교정하기 위해 필요한 주변부 국가들의 내적평가절하 달성도 어렵게 만들었다.  


1990년대 당시 Martin Feldstein · Barry Eichengreen · Paul Krugman 등 미국 경제학자들은 "유로존은 성립 불가능하다. 유로존은 나쁜 아이디어이다. 유로존은 지속 불가능하다."(the Euro-It can't happen, It's a bad idea, It won't last.) 라는 반응을 보였다. 


2009년 유럽위원회(European Commission)은 보고서를 통해 출범 이전부터 유로존에 대해 회의적인 시각을 보였던 미국 경제학자들을 비판했다. 그러나 현재 유럽경제위기는 그들이 옳았음을 보여주고 있다.



  1. '[유럽경제위기 ①] 유럽은 '최적통화지역' 이었을까?'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/224 [본문으로]
  2. '[유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/225 [본문으로]
  3. '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기'. 2013.11.26 http://joohyeon.com/176 [본문으로]
  4. '[유럽경제위기 ①] 유럽은 '최적통화지역' 이었을까?'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/224 [본문으로]
  5. '[유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/226 [본문으로]
  6. '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기'. 2013.11.26 http://joohyeon.com/176 [본문으로]
  7. Speech by Mario Draghi, President of the European Central Bank at the Global Investment Conference in London 26 July 2012 [본문으로]
  8. '[유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다'. 2015.07.30 http://joohyeon.com/225 [본문으로]
  9. '[국제무역이론 ①] 1세대 국제무역이론 - 데이비드 리카도의 비교우위론'. 2015.05.19 http://joohyeon.com/216 [본문으로]
  10. '[유럽경제위기 ①] 유럽은 '최적통화지역' 이었을까?'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/224 [본문으로]
  11. 'IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard 퇴임 - '경제위기와 맞선' 그의 공헌들'. 2015.05.16 http://joohyeon.com/222 [본문으로]
  12. '[유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/226 [본문으로]
  13. 'Germany's hyperinflation-phobia'. 2013.11.15 The Economist [본문으로]
  14. '[긴축vs성장 ③] 케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류'. 2013.04.19 http://joohyeon.com/145 [본문으로]
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  1. ㅇㄹ
    지금은 ECB도 경기부양을 위해 유동성을 어마어마하게 공급하고 있지 않나요?
    금리를 마이너스까지 내렸는데 말이죠.

    그 결과 경제성장률이 좀 오르고 실업률이 조금 개선되긴 하고 있는거 같구요

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[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan

Posted at 2015.01.13 00:36 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제


※ Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman  vs  BIS & Rajan


Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁은 이전부터 있어왔다. 2000년대 초반부터 2015년 현재까지 반복되어온 논쟁의 핵심은 'Fed의 공격적인 통화정책이 경기침체 탈출에 도움이 되는가, 오히려 금융시장 리스크를 키우고 거품을 만드는 것 아닌가' 이다.


우선, '2000년대 초반 IT 버블 붕괴 이후 시행되었던 Fed의 통화정책이 적절했느냐'를 둘러싸고 많은 논쟁이 오갔었다. (중앙은행 통화정책의 적절성을 판단하는 '테일러준칙'Taylor Rule을 만든) 경제학자 John Taylor는 "2000년대 Fed의 저금리정책으로 인해 부동산시장 거품이 생겨났다."라고 말하며 당시 Fed의 통화정책을 비판한다. 또한 現 인도중앙은행 총재이자 前 IMF 수석 이코노미스트인 Raghuram Rajan은 "금융위기 이전 Fed의 초저금리 정책이 금융시장 리스크를 키우는데 일조했다."[각주:1] 라고 말한다.        


그러나 이러한 비판에 대해 前 Fed 의장 Ben Bernanke는 "2000년대 초반 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리정책 때문에 생긴 것이 아니다."[각주:2] 라고 반박하면서, "글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)으로 인해 부동산시장 거품이 생겨난 것이다."[각주:3] 라고 주장한다.


이러한 논쟁은 '2008 금융위기 이후 지속되고 있는 Fed의 초저금리 정책이 문제를 초래하지 않을까?' 라는 모습으로, 2015년 현재에도 반복되고 있다. 국제결제은행(BIS, Bank for International Settlements)은 "현재 Fed의 통화정책은 리스크추구 행위를 유발하고 있으며[각주:4], 자산시장 거품을 만들 수 있으므로 확장적 통화정책이 초래하는 비용을 면밀하게 평가해야 한다.[각주:5]" 라고 말한다. 그러나 Fed는 "통화정책은 전체 거시경제를 위한 것이고, 현재와 같은 통화정책이 없었다면 금융불안정은 더욱 더 커졌을 것" 이라고 반박한다.


논점을 명확히 하여 어떤 주장이 오고가는지 좀 더 자세히 살펴보자. 오늘날 'Fed의 통화정책'을 둘러싸고 벌어지는 논쟁의 요점은 크게 3가지이다. 


  • 통화정책 · 재정정책 무용론
  • 미국 Fed 통화정책이 신흥국에 미치는 악영향
  • 금융안정에 있어 통화정책과 중앙은행의 역할 


前 Fed 의장 Ben Bernanke, 現 Fed 의장 Janet Yellen과 경제학자 Paul Krugman은 'Fed의 통화정책을 긍정'하고 있다. 그러나 BIS소속 Claudio Borio, 신현송과 인도중앙은행 총재 Raghuram Rajan은 'Fed의 통화정책을 부정적'으로 바라보고 있다. 마치 'Fed vs BIS' 처럼 보이는 논쟁구도이다. 이번글에서는 양쪽의 입장을 자세히 설명할 것이다.  



● Fed의 통화정책은 문제가 없다 - Fed & Paul Krugman


  • 왼쪽 : 前 Fed 의장 Ben Bernanke (2006-2014)
  • 가운데 : 現 Fed 의장 Janet Yellen (2014-       )
  • 오른쪽 : 경제학자 Paul Krugman



● Fed의 통화정책은 금융불안정을 초래한다 - BIS & Raghuram Rajan


  • 왼쪽 : BIS 통화결제국장 Claudia Borio
  • 가운데 : BIS 조사국장 신현송
  • 오른쪽 : 인도중앙은행 총재 Raghuram Rajan




※ 통화정책 무용론

- 구조개혁 vs 통화정책



● BIS : 경제위기 탈출에 통화정책은 아무런 효과가 없었다. 구조개혁을 해야한다


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 44 
  • 왼쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 실질GDP를 나타낸다. 
  • 오른쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 노동생산성을 나타낸다.
  • 여기서 주목해야 하는 것은 주황색 점으로 표시된 '금융위기 이전 추세선과 현재의 차이'(Versus pre-crisis trend) 이다.
  • 2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성 모두 '금융위기 이전 추세선'을 회복하지 못하고 있다.


이전글 '[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'를 통해, Fed의 통화정책을 비판하는 BIS 주장을 살펴보았다. 여기서 BIS는 '통화정책 무용론' (① Fed의 초저금리 정책은 경제위기 탈출에 아무런 효과가 없다)을 이야기한다. 


근거가 무엇일까? BIS는 "2008 금융위기 이후 확장적 통화정책을 6년이나 시행했음에도 경제회복 속도가 느릴 뿐더러, '위기 이전 경제성장 추세선'(pre-crisis trend)을 따라가지 못하고 있다." 라고 말한다. 위에 첨부한 그래프를 살펴보면, 2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성 모두 '금융위기 이전 추세선'(주황색 점)을 회복하지 못하고 있다. '위기 이전 경제성장 추세선'과 '현재 경제성장 추세선' 비교를 위해, 좀 더 한 눈에 보이는 그래프를 살펴보자.  



  • 출처 :  BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 48
  • 왼쪽 그림 : 금융위기를 맞아 추락했던 GDP는 시간이 흐른 뒤 다시 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀한다.
  • 오른쪽 그림 : 금융위기를 맞아 추락한 GDP는 시간이 흘렀음에도 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀하지 못한다. 대신, 새로운 추세선(Trend after crisis)을 만들어 내는데, 새로운 추세선은 이전 추세선에 비해 낮은 GDP를 기록한다.(a new trend is permanently lower than the pre-crisis  trend.)
  • 쉽게 말해, 오른쪽 그림은 '금융위기의 충격이 경제성장을 영구히 손상시킨 모습'을 보여주는 것이다.
  • BIS는 현재 경제상황이 오른쪽 그림과 같다고 주장한다. 


왼쪽 그림에서, 금융위기를 맞아 추락했던 GDP는 시간이 흐른 뒤 다시 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀한다. 그러나 오른쪽 그림은 이전부터 있어왔던 추세선(Trend)으로 복귀하지 못하고, 새로운 추세선(Trend after crisis)을 만들어내고 있는 GDP 추이를 보여준다. 이때, 새로운 추세선은 금융위기 이전의 추세선보다 낮은 값을 가지는데, 이는 '금융위기 충격이 경제성장을 영구히 손상시킨 모습'(a new trend is permanently lower than the pre-crisis  trend.)을 보여준다. BIS는 현재 경제상황이 오른쪽 그림과 같다고 주장한다.[각주:6]


왜 이런 일이 발생한 것일까? BIS는 크게 2가지 요인을 꼽는다. 


첫번째는 '과다한 공공부채가 초래하는 악영향'(adverse effects of high public debt)과다한 공공부채는 조세구조의 왜곡 · 낮은 정부지출 생산성을 뜻한다. 또한, 공공부채 증가는 리스크-프리미엄을 증가시키는데 이는 차입비용을 증가시킨다. 따라서, 투자지출이 감소하고 장기적인 경제성장을 위축시킨다.[각주:7] 


두번째는 '부실금융부문이 초래하는 자원의 비효율적 배분 증가'(increase in resource misallocation)장기능이 제대로 작동되지 않는다면, 부실기업이 퇴출되지 않고 시장에 잔존하게 된다. 따라서, 자원이 비효율적으로 배분되고 장기적인 경제성장이 하락한다. 이때, 금융시장 내 부실(the malfunctioning of the banking sector)을 제대로 처리하지 않는다면 문제는 더욱 더 커진다. 


시장에서 퇴출되지 않으려는 부실 금융기관은 부실기업에게까지 대출을 해주어서 이윤을 획득하려 한다. 따라서, 금융시장 내 자원은 비효율적으로 배분된다. BIS는 '1990년대 일본'을 이러한 사례로 든다. "당시 일본이 부실금융부문을 제대로 처리하지 않은 결과 부실기업이 시장에 잔존하게 되었고, 이는 경제성장 추세선 하락을 초래했다"는 것이다.[각주:8]   


이러한 2가지 요인들로 인해 '이전 추세선에 비해 영구히 손상된 새로운 추세선'이 만들어졌다면, 정책당국은 어떻게 대응해야 할까? BIS는 '이전 추세선에 비해 영구히 손상된 새로운 추세선'이 정책시행에 주는 2가지 함의를 말한다.


  1. 금융위기는 잠재GDP 수준을 영구히 손상시켰다. 따라서, '금융위기 이전 경제성장률'을 정책의 기준으로 삼으면 안된다.(it would be a mistake to extrapolate pre-crisis average growth rates to estimate the amount of slack in the economy.)(47)
  2. 통화정책이 경제안정화에 도움을 주긴 하지만, 경제회복을 위해서는 '근본적인 문제'(root causes)를 다루어야한다. (즉, 구조개혁을 해야한다는 의미) (While expansionary macro policies were instrumental in stabilising the global economy, the recovery path of individual countries also depended on their ability to tackle the root causes of the balance sheet recession.) (46)


금융위기의 충격으로 잠재GDP와 경제성장 추세선은 영구히 변했다. 그럼에도 금융위기 이전 경제성장률을 기준으로 삼고, 그 수준으로 돌아가려고 계속해서 확장정책을 펴면 어떤 일이 발생할까? BIS는 통화 · 재정정책의 완화정도가 커진다(loose)고 지적한다. 그리고 정말로 금융위기 이전으로 돌아가고 싶다면, 공공부채 · 부실금융부문 등을 타겟으로 하는 구조개혁(structural reform)이 필요하다.     


'통화정책 무용론'을 말하는 BIS 주장을 다시 정리한다면,


  1. 지난 6년간 확장정책을 썼음에도 '위기 이전 경제성장 추세선'을 따라가지 못하고 있다. 이는 통화정책 효과가 없음을 보여준다.
  2. 금융위기 이후 경제성장 추세선은 영구히 변했다.
  3. 따라서, 통화정책으로 추세선을 다시 되돌리는건 애시당초 불가능했을 뿐더러, 위기 이전 추세선을 기준으로 삼고 통화 · 재정정책을 계속해서 쓴다면 문제가 생긴다.  
  4. 금융위기 이후 경제성장 추세선이 영구히 변한 이유는 과다한 공공부채 · 부실금융부문으로 인한 자원의 비효율적 배분 때문이다.
  5. 따라서, 이러한 근본원인을 해결하는 구조개혁이 필요하다.



● Paul Krugman : 통화정책이 무용하다? 우리는 단지 '유동성함정'에 빠진 것일뿐


'통화정책 무용론'과 '구조개혁 필요성'을 말하는 BIS 주장에 대해, Paul Krugman은 "나는 그동안 '명목금리를 0 밑으로 내릴 수 없는 상황'(Zero Lower Bound)에서의 통화정책에 대해 이야기 해왔다. 많은 경제학자들은 내 주장을 이해하지 못하는 것처럼 보인다. 내 주장은 1998년 논문에 기초해 있는데, 내가 그 논문을 가져다주더라도 그들은 그것을 읽지 않을 것이다."[각주:9] 라고 말한다.[각주:10]  


Paul Krugman이 말하는 '1998년 논문'은 바로 '유동성함정'(Liquidity Trap)을 이야기하는 <It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap>을 뜻한다. 지난 6년동안 Fed가 확장적 통화정책을 시행했음에도 불구하고, 경제회복이 더딘 이유가 무엇일까? Paul Krugman은 '통화정책이란게 본래 효과가 없는 정책인 것이 아니라, 단지 유동성함정에 상황에 빠진 것일뿐' 이라고 말한다.  

(주 : 유동성함정 개념은 이전글 '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'에서 자세히 다룬적이 있습니다. Paul Krugman의 주장을 자세히 알고 싶은 분은 이전글을 읽기 바랍니다.)


중앙은행의 기준금리가 0에 가까운 아주 낮은 값이라면, 더 이상 하락할 곳이 없기 때문에 금리인하 경로를 통해 투자와 소비를 증가시키는 건 한계가 있다. 


또한 만약 금리가 0에 가까워진다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하는 것과 대출에 나서는 것이 무차별하다. '물가안정' 목표에 충실한(responsible) 중앙은행이 앞으로 금리를 올릴지도 모르는데, 지금 현재 낮은 금리수준에서 대출을 해주기보다 (초과)지급준비금으로 보유하는 게 향후 이득이기 때문이다. 


따라서, 금리가 0에 가까워진다면 (초과) 지급준비금과 현금이 증가하게 되고, 이에 따라 통화승수(multiplier)는 감소하게 된다. 그 결과, 본원통화(Monetary Base)가 아무리 증가하여도 감소한 통화승수로 인해 통화공급(Money Supply)은 크게 증가하지 않는다. 중앙은행의 전통적인 통화정책이 무용화된 것이다.  


이런 상황에서 중앙은행은 어떻게 해야할까? BIS 주장처럼 '통화정책은 무용하니 더이상의 정책을 쓰지 말아야' 할까? 아니다. Paul Krugman은 오히려 더욱 더 공격적인 확장정책이 필요하다고 말한다. 그리고 인플레이션이 발생할 것이라는 기대를 중앙은행이 심어줘야 한다고 말한다.


유동성함정이 발생하게된 근본원인은 '중앙은행에 대한 신뢰'(credibility) 때문이다. 보통 중앙은행의 신뢰가 문제시 되는 경우는 '중앙은행이 물가안정을 시킬 능력이 있는지에 대한 의문이 존재'할 때이다. 중앙은행의 물가안정 조정능력에 대한 신뢰가 없다면, 하이퍼인플레이션이 빈번히 발생하게 된다. 


그러나 유동성함정 하에서 중앙은행의 신뢰 문제는 이와는 정반대이다. 오히려 '물가안정을 추구하는 중앙은행에 대한 신뢰가 넘쳐나기' 때문에 문제가 된다. 경제주체들은 중앙은행에 대한 신뢰가 확고하기 때문에, 현재 통화량을 늘리는 확장적 통화정책이 일시적(transitory)일 것이라고 판단한다. 


따라서, 물가안정을 위해 존재하는 중앙은행이 향후 금리를 올릴 것이라고 생각하기 때문에, 경제주체들은 현재 채권보유나 대출을 늘리기보다 화폐(지급준비금)보유를 증대시키는 행위를 선택하게 된다.


그렇기 때문에, 유동성함정 상황에서 벗어나기 위해서는 '중앙은행이 인플레이션을 용인할 것이라는 믿음'을 경제주체들에게 심어줘야 한다. Paul Krugman은 이를 '(물가안정 목표에 대해) 무책임 해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것'(credibly promise to be irresponsible) 이라 표현했다.     



  • 파란선은 본원통화(Moneytary Base), 빨간선은 화폐 M2 양(Money Supply)을 나타낸다.
  • X축은 2007년 1월 1일부터 2014년 10월까지의 기간. Y축은 본원통화와 통화공급량의 % 변화.
  • 2008년 이후, 본원통화 공급을 늘려왔음에도 불구하고 통화공급량은 크게 변하지 않았다.


또한, 1998년 논문에서 Paul Krugman은 "1990년대 일본의 상황은 부실금융부문의 대출중개기능 손상 때문에 발생한 것이 아니라, 단지 '유동성함정' 상황이기 때문에 발생한 것" 이라고 주장했었다.[각주:11] 그리고 현재에도 문제는 은행부문 부실이 아니라 단지 '유동성함정' 상황일 뿐이다. 


만약 은행부문의 부실이 존재한다면, 시장에서 살아남으려는 은행은 이윤획득을 위해 위험도가 큰 대출도 서슴없이 해줄 것이다. 그렇다면 시장 내 대출은 크게 증가할 것이다(excessive lending). 그런데 실상은 그렇지 않다. 2015년 현재 세계경제는 본원통화 공급을 늘렸음에도 통화공급량이 증가하지 않고 있다


Paul Krugman은 1998년 논문에서 "은행이 과도한 대출을 해준다는 논리와 현재의 신용경색이 어떻게 같이 존재할 수 있느냐?"(How can the logic of excessive lending by banks be reconciled with tales of credit crunch?)(1998년 논문 - 176) 라고 말한다. 지금 현재에도 마찬가지 상황이다. 따라서, BIS의 주장처럼 부실금융기관이 비효율적 자원배분을 초래한 것이 아니라, 단지 유동성함정 상황이기 때문에 지금의 결과가 만들어지는 것이다. 



Paul Krugman은 '과다한 공공부채 · 부실금융부문 개혁 등 '구조개혁'을 말하는 BIS 주장'도 비판한다. Paul Krugman은 그동안 "과다한 공공부채가 문제를 초래하는 것이 아니다. 현 시점에서 긴축(austerity)은 경제상황을 더욱 더 악화시킨다." 라고 누차 주장해왔다. 

(관련글 : '문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!' · 'GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!' ·  '케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류' · '정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가' )  

  


마지막으로, "금융위기 이후 경제성장 추세선은 영구히 변했다. 따라서, 통화정책으로 추세선을 다시 되돌리는건 애시당초 불가능했을 뿐더러, 위기 이전 추세선을 기준으로 삼고 통화 · 재정정책을 계속해서 쓴다면 문제가 생긴다." 라는 BIS 주장에 대한 비판도 존재한다. 이는 다음글에서 자세히 다룰 것이다.  




미국 Fed 통화정책이 신흥국에 미치는 악영향


2005년 당시 IMF 수석 이코노미스트로서 Fed의 통화정책을 우려스럽게 바라봤던 Raghuram Rajan[각주:12]은 현재 인도중앙은행 총재를 맡고 있다. 그는 Fed의 통화정책이 인도 그리고 신흥국에 미치는 파급영향(spillover)을 매우 우려스럽게 바라보고 있다. 2014년 4월 10일자 그의 연설 <Competitive Monetary Easing: Is it yesterday once more?>을 살펴보자. (관련기사 [각주:13], [각주:14], [각주:15])   


안녕하세요 여러분. 2008 금융위기 이후, 세계경제는 다시 원래의 상태로 돌아가려고 애쓰고 있습니다. 저는 이 자리에서 우리가 걱정해야할 필요가 있는 주제를 이야기하려고 합니다. 바로, '글로벌 시대의 통화정책 수행'(the conduct of monetary policy in this integrated world) 입니다. 


현재 세계경제 상황은 '비전통적 정책을 통한 극단적인 통화완화정책'(extreme monetary easing through unconventional policies)으로 묘사할 수 있습니다. 과다한 부채 · 구조개혁 필요성 등이 세계 각국의 국내수요를 제약하는 상황 속에서, 이러한 정책은 국경을 넘어서 파급영향을 미치고 있습니다. 때때로 통화가치를 하락시키는 모습으로 나타나죠.


더욱 더 우려스러운 점은, (Fed의 이러한 정책이) 반작용을 초래한다는 것입니다. 경쟁적인 통화완화가 동시다발적으로 일어나고 있습니다. 선진국과 신흥국 모두 여기에 뛰어들고 있죠. 전세계 총수요는 더 줄어들었고 더 왜곡됐습니다. 그리고 금융시장 리스크는 증가했죠. 안정적이고 지속가능한 성장을 위해서, 국제적인 규칙을 다시 살펴봐야 합니다. 저는 우리가 걱정스러운 사이클에 다시 올라타기 시작한 것은 아닌지 두렵습니다.(I fear we are about to embark on the next leg of a wearisome cycle.)  (...)


중요한 것은 '(양적완화 등과 같은 유동성공급 정책이) 계속해서 지속된다면 어떤 일이 발생할까' 입니다. 이러한 정책이 가져다주는 이점은 불명확 합니다. 저의 4가지 우려는 이것입니다.


1. 금융위기의 긴박한 순간을 넘긴 지금, 이러한 비전통적 통화정책이 올바른 도구일까요? 이러한 정책이 경제주체들의 행위를 왜곡시키고 경제회복을 방해하는 것 아닐까요? (2000년대 초반 Fed의) 확장적 통화정책으로 인해 생긴 경제위기를 확장적 통화정책으로 해결할 수 있나요?


2. 이러한 정책이 시간을 벌었나요? 혹은 중앙은행이 책임 질 것이라는 믿음이 더욱 더 적절한 정책이 시행되는 걸 막지 않았을까요? (주 : 최종대부자 역할을 뜻함)   


3. 비전통적 통화정책에서 빠져나오는 건 쉬울까요?


4. 이러한 정책이 다른 나라에 미치는 파급영향은 무엇일까요?[각주:16]



Raghuram Rajan의 이러한 지적에 대해, 前 Fed 의장 Ben Bernanke는 "비전통적 통화정책은 미국경제 성장을 유지하기 위해 필요한 것이었다. 이러한 측면에서, 미국경제가 빠르게 성장하는 것은 모두에게 이익이다.[각주:17]" (...) "미국이 신흥국을 신경쓰지 않는다는 인식이 있다. 그러나 이는 절대 사실이 아니다. 우리는 항상 다른 지역에서 벌어지는 일이 미국에 미치는 영향을 인식해왔고, 이에 대해 항상 논의해왔다,[각주:18]" 라고 말한다.[각주:19] 


('Fed의 통화정책이 신흥국에 미치는 영향'에 대한 BIS 주장은 '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다' 글의 '※ 신흥국경제에 파급영향를 미치는 Fed의 통화정책'에서 확인할 수 있다.)


(이 주제에 대해서는 다른 글을 통해 더 깊게 다룰 계획이다.)




※ 금융안정에 있어 통화정책과 중앙은행의 역할


'금융안정'(Financial Stability)이란 '금융회사들이 정상적인 자금중개기능을 수행하고, 금융시장 참가자들의 신뢰가 유지되는 가운데, 금융인프라가 잘 구비되어 있어, 금융시스템이 원활히 작동하는 상태'[각주:20]를 뜻한다. 말그대로 금융시스템이 안정적으로 돌아가는 상태를 말하는 것이다. '금융불안정'(Financial Instability)은 이와는 반대로 리스크 증가 · 거품붕괴 등으로 금융시스템이 마비된 상태를 뜻한다.  


금융불안정이 생기는걸 막으려면 어떻게 해야할까? 세계 각국의 정책당국자들은 금융안정을 달성하기 위해 거시건전성 정책(macroprudential policy)을 시행[각주:21]하고 있다. 거시건전성 정책이란 '자산 대비 부채비율 제한'(LTV, Loan to Value) · '소득 대비 부채비율 제한'(DTI, Debt to Income) · 은행의 자기자본 비율 규제 등등 과도한 차입과 대출을 제한하는 것을 뜻한다. 



● BIS : '금융안정'을 위해 통화정책이 역할을 해야한다


그러나 BIS는 "거시건전성 정책은 금융시스템의 복원력(resilience)을 증가시키는데에는 도움이 되긴하지만, (부채증가 · 자산가격의 가파른 상승 등) 금융불균형을 억제하는 데에는 부분적인 효과를 낼 뿐이다. (...) 거시건전성 정책에만 의존하는 것은 충분치 않기 때문에, 통화정책이 역할을 해야한다."[각주:22] 라고 말한다. 중앙은행의 통화정책으로 결정되는 기준금리는 전체 경제에 영향을 미친다. 차입규모 · 대출규모도 통화정책의 영향 아래 놓여있다. 


만약 "2008년 이후 Fed의 통화정책은 금융시장 리스크를 키우고 있으며[각주:23], 자산시장 거품을 만들고 있다.[각주:24]" 라는 BIS 주장이 옳다면, 현재 Fed는 금융불안정을 초래하고 있는 것이다. 따라서 BIS는 금융안정 달성을 위해 거시건전성 정책에만 의존하지 말고, '통화정책'이 직접적인 역할을 해야한다고 주문한다.



● Fed : 통화정책의 주목적은 '물가안정 · 완전고용달성' - 거시경제안정(Macroeconomic Stability)


現 Fed 의장 Janet Yellen은 이러한 비판을 정면으로 반박한다. Fed의 통화정책을 비판하는 BIS 보고서 <84th BIS Annual Report, 2013/2014>가 나온 4일 뒤(2014년 7월 2일), Janet Yellen은 <Monetary Policy and Financial Stability> 제목의 연설을 통해, 통화정책과 금융안정 간의 관계를 이야기한다.     


Janet Yellen은 "통화정책 당국자들은 금융안정 추구에 있어 거시건전성 접근법과 통화정책 접근법 사이의 균형을 어떻게 맞춰야 할까요?" (...) "금융안정에 대한 우려를 다루기 위해, 통화정책이 본래의 목적-물가안정 · 완전고용 달성-에서 벗어나야 할 필요를 저는 느끼지 못합니다." 라고 말하며, 금융안정 추구는 통화정책의 주역할이 아니라고 선을 긋는다.


이제 아랫글을 통해 Janet Yellen이 어떤 주장을 했고, 그 의미가 무엇인지 하나하나 살펴보자.

(주 : 내용이해를 돕기 위해 의역과 내용편집이 다수 행해졌습니다.)


<통화정책과 금융안정> (<Monetary Policy and Financial Stability>)

by Janet Yellen. 2014.07.02


(물가안정 · 완전고용 달성을 목표로하는) '거시경제안정'과 '금융안정'의 연관성은 라틴아메리카 부채위기 · 1997 동아시아 외환위기 · 2008 금융위기 · 최근의 유럽경제위기에서 확인할 수 있습니다. 금융불안정이 고용 · 경제활동 · 물가안정에 미치는 악영향에서 벗어날 수 있는 국가는 없습니다.        


최근의 위기들은 세계각국의 중앙은행들이 금융안정에 초점을 맞추게 했습니다. Fed 또한 금융안정 모니터링에 큰 힘을 쏟고 있으며, 금융시장 내 시스템적 위험이 발생하지 않도록 규제 · 감시에 초점을 맞추고 있습니다. 게다가 중앙은행이 구사하는 통화정책의 목표와 전략을 전면적으로 재고하라는 요구마저 있습니다.


통화정책 당국자들은 금융안정 추구에 있어 거시건전성 접근법과 통화정책 접근법 사이의 균형을 어떻게 맞춰야 할까요? 저는 오늘 연설을 통해 금융안정을 추구하는 도구로서, 통화정책은 몇가지 제약이 있다는 걸 이야기하려 합니다.

(monetary policy faces significant limitations as a tool to promote financial stability.)


과도한 차입 등의 금융취약을 다루는데 있어서는 규제·감독 접근법(a regulatory or supervisory approach) 만한 것이 없습니다. 기준금리 조정을 통해 금융안정을 달성하려 한다면 (통화정책의 본래 목적인) 물가·고용이 불안정 해질것 입니다. 따라서, 저는 제·감독을 통한 거시건전성 접근법이 금융안정 달성에 있어 최우선 역할을 해야한다고 믿습니다. (As a result, I believe a macroprudential approach to supervision and regulation needs to play the primary role.)  


저는 물론 초저금리 정책이 가져올 잠재적인 위험-금융시장 리스크추구 행위 유발-과 거시건전성 정책의 한계도 염두에 두고 있습니다.


→ Janet Yellen은 연설의 서두에서 "금융안정을 추구하는 도구로서, 통화정책은 몇가지 제약이 있다." (...) "규제·감독을 통한 거시건전성 접근법이 금융안정 달성에 있어 최우선 역할을 해야한다고 믿는다." 라고 말하며, 통화정책을 통한 금융안정 달성에 부정적인 입장을 내비친다



● 금융안정과 물가안정의 균형 맞추기: 최근 과거에서 얻는 교훈 

(Balancing Financial Stability with Price Stability: Lessons from the Recent Past) (2쪽)


금융안정 · 물가안정 · 완전고용 달성 사이의 연관성을 이야기할 때, 많은 논의들은 이들 목표 사이의 충돌에 초점을 맞추고 있습니다. (...) 


그렇지만 금융안정 추구가 물가안정 · 완전고용 달성에 보완적인 역할을 한다는 사실에 주목해야 합니다. 금융시스템이 제대로 작동한다면 저축·투자의 효율적인 배분을 만들어내고 이는 경제성장 촉진과 고용증가로 이어집니다. 그리고 고용이 증가한다면 가계와 기업의 살림을 향상시키고, 이는 금융안정으로 이어집니다. 또한 물가안정은 실물경제의 효율적인 자원배분을 도울 뿐만 아니라, 금융시장에서 불확실성을 감소시켜 금융안정을 만듭니다.    


이러한 보완관계에도 불구하고, 통화정책은 위험추구행위에 큰 영향을 미칩니다, (monetary policy has powerful effects on risk taking.) 실제로, 최근 몇년간의 확장적 통화정책은 가계·기업의 위험추구 유인을 증가시켜서 생산적인 투자에 달려들게 했습니다. (위험추구 유인증가가 이처럼 긍정적인 모습도 있지만) 위험추구행위가 너무 커지게 된다면, 통화정책은 취약한 금융시스템을 초래하겠죠.


(그러나) 이러한 가능성으로 인해 통화정책이 주목적인 물가안정 · 완전고용 달성에서 벗어날 필요는 없습니다. 통화정책의 주목적에서 이탈할 때 발생하는 비용은 상당히 큽니다. 저는 이러한 비용을 강조함과 동시에 거시건전성 정책 접근법의 필요성을 이야기하려 합니다. 


(This possibility does not obviate the need for monetary policy to focus primarily on price stability and full employment--the costs to society in terms of deviations from price stability and full employment that would arise would likely be significant. I will highlight these potential costs and the clear need for a macroprudential policy approach by looking back at the vulnerabilities in the U.S. economy before the crisis.)


→ Janet Yellen은 최근 몇년간의 확장적 통화정책이 금융시장 리스크를 증가시켜 금융불안정을 초래할 가능성을 인정하면서도, 통화정책이 본래의 목적-물가안정·완전고용-을 벗어나서는 안된다고 강조한다. 그 이유가 무엇일까? 다음부분에서 살펴보자.



● 2000년대 중반 되돌아보기 

(Looking Back at the Mid-2000s) (4쪽)


그 당시에는 인지하지 못하였으나, 2000년대 중반 미국에서 금융시장 리스크는 위험수준까지 상승했었습니다. 그 시기에 저를 포함한 정책결정권자들은 주택가격이 과대평가 되었고 곧 하락할 것이라는 것을 알고 있습니다. 그 하락이 얼마나 클 것인가에 대해서는 의견이 일치하지 않았지만 말이죠. 그리고 주택가격 하락에서 오는 충격이 금융부문과 거시경제에 얼마나 심각한 영향을 끼칠지에 대해서도 잘 몰랐습니다. 


정책결정권자들은 주택가격 거품 반전이 심각한 금융위기를 초래할 것이라고 예측하지 못했습니다. 이러한 반전이 금융시장 내 취약부문 · 정부규제 취약성과 상호작용했기 때문이죠.


당시 민간부문에서 가장 큰 취약점은 과도한 차입 등에 있었습니다. 그리고 공공부문에서 취약점은 금융기관 대마불사(SIFIs[각주:25])를 허용한 규제구조(the regulatory structure) · 전반적인 감독에서 벗어난 시장(markets to escape comprehensive supervision) 등에 있었습니다.


만약 2000년대 중반 Fed가 긴축적 통화정책을 썼더라면 2008 금융위기를 예방할 수 있었다는 주장은 흔히 들을 수 잇습니다. 그러나 당시의 긴축적 통화정책은 그때에 존재했던 여러 취약점을 다루는데에 불충분 했습니다. 

(At the very least, however, such an approach would have been insufficient to address the full range of critical vulnerabilities.)

  

긴축적 통화정책은 금융기관 대마불사를 허용한 규제구조와 전반적인 감독에서 벗어난 시장 문제들을 해결할 수 없습니다

(A tighter monetary policy would not have closed the gaps in the regulatory structure that allowed some SIFIs and markets to escape comprehensive supervision.)

(...)


그리고 높은 금리를 통해 커지고 있는 금융시장 취약성을 완화시켰다면, 높은 실업률 이라는 큰 역효과가 생겼을 겁니다

(Substantially mitigating the emerging financial vulnerabilities through higher interest rates would have had sizable adverse effects in terms of higher unemployment.) 


여러 연구들은 2000년대 중반 긴축적 통화정책이 시행됐었다면 주택가격 상승세를 늦출 수 있었다고 말합니다. 그러나 긴축적 통화정책으로 가격상승세를 막더라도 그 효과는 매우 작습니다. 따라서, 주택가격 거품을 막으려면 더욱 더 강도높은 긴축적 통화정책이 필요했을 겁니다. 그런데 높은 금리는 실업과 이자부담 증가를 초래하고, 부채를 상환할 수 있는 가계의 능력은 더욱 더 취약해졌을 겁니다. 

(a very significant tightening, with large increases in unemployment, would have been necessary to halt the housing bubble. ... But the job losses and higher interest payments associated with higher interest rates would have directly weakened households’ ability to repay previous debts, suggesting that a sizable tightening may have mitigated vulnerabilities in household balance sheets only modestly.)

(...)


게다가, 과도한 차입과 짧은 만기의 상품으로 인해 초래된 금융시장 취약성은 2007년 중반부터 급격히 커졌었습니다. 이때 Fed의 통화정책은 이미 긴축적이었죠. 

(Furthermore, vulnerabilities from excessive leverage and reliance on short-term funding in the financial sector grew rapidly through the middle of 2007, well after monetary policy had already tightened significantly relative to the accommodative policy stance of 2003 and early 2004.)


따라서, 저는 차입비율 제한 등의 거시건전성 정책이 금융시장 안정을 위한 직접적이고 효과적인 정책이라고 평가합니다.


→ Janet Yellen은 '금융안정을 위해 긴축적 통화정책이 필요하다.'는 주장에 대해 3가지 근거를 들어 반박한다. 


  1. 2008 금융위기는 대마불사를 허용한 규제구조(the regulatory structure) · 전반적인 감독에서 벗어난 시장(markets to escape comprehensive supervision) 에서 비롯된 위기였다. 통화정책으로 이러한 문제들을 해결할 수는 없다.
  2. 2000년대 초중반 주택시장 거품을 잡기 위해 긴축적 통화정책을 썼더라면 실업률이 크게 증가했을 것이다. 이는 가계의 재무상태를 더욱 더 악화시킨다. 
  3. 금융시장 취약성은 2007년부터 급속히 커졌는데, 이때 Fed의 통화정책은 2000년대 초반과는 달리 이미 긴축적이었다.


이러한 이유들로 인해 '통화정책이 금융안정에 할 수 있는 역할은 제한적'이고 '거시건전성 정책이 효과적'일 수 밖에 없다.



● 최근의 국제적 경험 

(Recent International Experience) (7쪽)


미국 밖에서 벌어지는 최근의 사건들을 이야기한다면, 많은 국가들에서 부동산가격의 가파른 상승 · 높은 실업률 · 인플레이션율의 하락이 나타나고 있습니다. 이는 통화정책과 거시건전성 정책 사이의 최적균형이 무엇인지에 대한 질문을 던져주죠. (...)


저는 통화정책과 관련한 논의에 있어, 증가하고 있는 금융시장 리스크를 고려해야 한다고 생각합니다. 그러나 거시경제 활동의 위축으로 인한 잠재적 비용은 매우매우 크기 때문에, 통화정책 논의에 있어 금융시장 리스크를 중심에 둘 수 없습니다. 금융안정 이슈에 있어 통화정책이 중심에 없다면, 그 역할은 거시건전성 정책에 의존해야 합니다.


(A more balanced assessment, in my view, would be that increased focus on financial stability risks is appropriate in monetary policy discussions, but the potential cost, in terms of diminished macroeconomic performance, is likely to be too great to give financial stability risks a central role in monetary policy decisions, at least most of the time.

If monetary policy is not to play a central role in addressing financial stability issues, this task must rely on macroprudential policies.) 



→ 금융시장 리스크를 줄여 금융안정을 달성하기 위해 긴축적 통화정책을 쓴다면, 그로 인해 발생할 실업 등의 비용이 매우 크다는 이야기이다.. 즉, 통화정책은 본래 목적인 물가안정· 완전고용 달성의 거시경제 안정(macroeconomic stability)에 쓰여야 하고, 금융안정은 거시건전성 정책이 담당해야 한다는 주장을 반복하고 있다.  



● Implications for Monetary Policy, Now and in the future

(통화정책의 현재와 미래에 있어서의 함의) (13쪽)


저는 통화정책과 거시건전성 정책의 상호관계에 있어 중요한 3가지 원리를 말하려고 합니다. 


첫째, 규제당국자는 금융시스템 내 안정성을 유지하기 위한 거시건전성 정책을 모든 노력을 다해 이행해야 합니다. 그래야만 통화정책이 본래 목적인 물가안정 · 완전고용 달성이 아니라 금융안정에 신경쓰게 될 가능성을 최소화 할 수 있습니다.  

(First, it is critical for regulators to complete their efforts at implementing a macroprudential approach to enhance resilience within the financial system, which will minimize the likelihood that monetary policy will need to focus on financial stability issues rather than on price stability and full employment.)


둘째, 정책결정권자들은 금융시스템 내에서 생겨나는 리스크를 면밀히 관찰해야 합니다. 그리고 거시건전성 정책의 한계도 현실적으로 인지해야 합니다. 규제 외의 영역으로 리스크가 퍼졌을 경우, 그리고 리스크 발생을 알지 못했을 경우 등의 상황에서 거시건전성 정책은 한계를 가지고 있습니다. 이러한 한계 속에서, 통화정책을 통해 리스크를 제한하여 금융안정을 달성할 필요가 있습니다. 

(Given such limitations, adjustments in monetary policy may, at times, be needed to curb risks to financial stability.)


마지막으로, 저는 현재 미국 내 금융안정 상황과 통화정책의 위치를 말할 것입니다. 최근 몇년간의 확장적 통화정책은 저금리 · 장기금리 하락 · 금융상태 개선 · 노동시장 개선 등에 기여했습니다. 그 결과, 가계의 재무구조는 개선되었고 전체경제 내 금융부문은 강해졌죠. 더욱이 거시건전성 정책에 힘입어 더욱 안전해진 금융부문과, 가계·기업의 재무구조 개선은 함께 발생하고 있습니다. (...)


이러한 것들을 모두 고려한다면, 금융안정에 대한 우려를 다루기 위해, 통화정책이 본래의 목적-물가안정 · 완전고용 달성-에서 벗어나야 할 필요를 저는 느끼지 못합니다. 이말인즉슨, 금융불안정에 대한 우려가 커졌을때 필요한 것은 더욱 더 강건한 거시건전성 접근법 이라는 뜻입니다.

(I do not presently see a need for monetary policy to deviate from a primary focus on attaining price stability and maximum employment, in order to address financial stability concerns.)


→ Janet Yellen은 "금융안정을 위해 필요한 것은 통화정책이 아니라 거시건전성 정책" 이라는 주장을 재차 반복한다. "거시건전성 정책이 한계를 맞았을 때에만, 금융안정을 위해 통화정책이 역할을 해야한다"는 것이다.  



(주 : 이러한 주장은 前 Fed 의장 Ben Bernanke도 한 적이 있다.[각주:26] 그는 "2000년대 초반의 Fed의 통화정책이 금융불안정을 초래했다," 라는 비판에 대해, "통화정책은 거시경제 전체의 안정(macroeconomic stability)을 위해 사용되는 것이고, 금융안정은 거시건전성 정책 · 금융규제와 감독을 통해 달성할 수 있다." 라고 말했다. 




※ 앞으로 다가올 미래에 무슨 일이 벌어질까?


이번글을 통해 현재 Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁을 자세히 살펴보았다. 


  • "Fed의 통화정책은 문제없다. 금융안정은 통화정책이 아니라 거시건전성 정책을 통해 달성해야 한다." 라고 주장하Ben Bernanke · Janet Yellen · Paul Krugman
  • "Fed의 통화정책은 금융시장 리스크를 키우고, 신흥국에 부정적인 파급영향을 끼친다." 라고 말하는 Claudio Borio · 신현송 · Raghuram Rajan.


어느쪽의 주장이 옳을까? 그 답은 앞으로 몇년 뒤 세계경제에 어떤 일이 발생하느냐에 달려있다. 



  1. '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'. 2014.12.27 [본문으로]
  2. '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'. 2014.03.27 [본문으로]
  3. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. 2014.07.11 [본문으로]
  4. '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'. 2015.01.06 [본문으로]
  5. '[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'. 2015.01.09 [본문으로]
  6. Not only are balance sheet recessions followed by slower recoveries than standard business cycle recessions (Box III.A), but they also involve significant output losses. Such losses have in many cases been found to be permanent – that is, output rarely returns to its pre-crisis path. Graph III.B provides an illustration. It shows two examples of how GDP may evolve after a recession associated with a financial crisis, or balance sheet recession. In both examples, point A indicates the peak reached just before the start of the crisis; point B marks the trough; and point C shows the point at which the path of GDP regains its pre-crisis trend growth rate. The difference between the two is that, in example 1, output gradually returns to the path or trend that it followed before the crisis (at point D). This means that output grows at higher rates than the pre-crisis average for several years (between points C and D). In example 2, output recovers, but not sufficiently to return to the pre-crisis trend path. Instead, GDP settles on a new trend (the dashed red line) in which the growth rate of output is the same as before the crisis, but the level is permanently lower than the pre-crisis trend (the continuous red line). The distance between the two trends (indicated by δ) is a measure of the permanent output loss. In this case, if one were to estimate potential output by extrapolating pre-crisis trends, then the output gap would be overestimated by the amount δ. (48) [본문으로]
  7. Unlike permanent losses in the level of output, there is scant evidence that a financial crisis directly causes a permanent reduction in the trend growth rate. There is, however, some evidence of indirect effects which may work through at least two channels. The first is through the adverse effects of high public debt. Public debt increases substantially after a financial crisis – by around 85% in nominal terms on average according to Reinhardt and Rogoff (2009). High public debt can be a drag on long-term average GDP growth for at least three reasons. First, as debt rises, so do interest payments. And higher debt service means higher distortionary taxes and lower productive government expenditure. Second, as debt rises, so at some point do sovereign risk premia. Economics and politics both put limits on how high tax rates can go. Thus, when rates beyond this maximum are required for debt sustainability, a country will be forced to default, either explicitly or through inflation. The probability of hitting such limits increases with the level of debt. And with higher sovereign risk premia come higher borrowing costs, lower private investment and lower long-term growth. Third, as debt rises, authorities lose the flexibility to employ countercyclical policies. This results in higher volatility, greater uncertainty and, again, lower growth. Cecchetti et al (2011) as well as a number of studies which look at advanced economies in the post-World War II period find a negative effect of public debt levels on trend growth after controlling for the typical determinants of economic growth. (48-49) [본문으로]
  8. The second channel is an increase in resource misallocation. Market forces should normally induce less efficient firms to restructure their operations or quit the market, making more resources available to the most efficient firms. But the functioning of market forces is restricted, to an extent that varies from country to country, by labour and product market regulations, bankruptcy laws, the tax code and public subsidies as well as by inefficient credit allocation. As a result, an excessive number of less efficient firms may remain in the market, leading to lower aggregate productivity growth (and hence lower trend GDP growth) than would be possible otherwise. A financial boom generally worsens resource misallocation (as noted in Box III.A). But it is the failure to tackle the malfunctioning of the banking sector as well as to remove barriers to resource reallocation that could make the problem chronic. In the aftermath of a financial crisis, managers in troubled banks have an incentive to continue lending to troubled and usually less efficient firms (evergreening or debt forbearance). They may also cut credit to more efficient firms anticipating that they would in any case survive, yet depriving these firms of the resources needed to expand. Policymakers might tolerate these practices to avoid unpopular large bailouts and possibly large rises in unemployment from corporate restructuring. A few recent studies suggest that debt forbearance has been at play in the most recent post-crisis experience, at least in some countries. There is, in addition, considerable evidence of forbearance in Japan after the bursting of its bubble in the early 1990s. Capital and labour mobility diminished compared with the pre-crisis period. And strikingly, not only were inefficient firms kept afloat, but their market share also seems to have increased at the expense of that of more efficient firms. This shift is likely to have contributed to the decline in trend growth observed in Japan in the early 1990s. (49) [본문으로]
  9. I’ve been having a back-and-forth over monetary policy at the zero lower bound, some of it in public and some in private correspondence, which is basically a continuation of a conversation that reaches back many years. And it occurred to me that even many of the economists I’m talking to don’t know about an analytical approach that, it seems to me, lets you cut through most of the confusion here. It’s the basis of my old 1998 model, but I don’t think people are reading that piece even when I direct them to it. So let me lay out the core insight that changed my own mind about monetary policy in a liquidity trap (and is useful for fiscal policy too.). 'The Simple Analytics of Monetary Impotence (Wonkish)'. 2014.12.19 [본문으로]
  10. 'The Simple Analytics of Monetary Impotence (Wonkish)'. 2014.12.19 [본문으로]
  11. The implications of this thought experiment should be obvious. If an economy is truly in a liquidity trap, failure of broad monetary aggregates to expand is not a sign of insufficiently expansionary monetary policy: the central bank may simply be unable to achieve such an expansion because additional base is either added to bank reserves or held by the public in place of bank deposits. However, this inability to expand broad money does not mean that the essential problem lies in the banking system; it is to be expected even if the banks are in perfectly fine shape. The point is important and bears repeating: under liquidity trap conditions, the normal expectation is that an increase in high-powered money will have little effect on broad aggregates, and may even lead to a decline in bank deposits and a larger decline in bank credit. This seemingly perverse result is part of the looking-glass logic of the situation, irrespective of the problems of the banks, per se. (1998년 논문 - 158) I would highlight two conclusions in particular. First, one must be careful about making inferences from divergences between the growth of monetary base and of broad monetary aggregates. The failure of aggregates to grow need not indicate dereliction on the part of the central bank; in a liquidity trap economy the central bank in principle cannot move broad monetary aggregates. Likewise, the observation that although the central bank has slashed interest rates and pumped up monetary base, the broader money supply has not grown, does not necessarily imply that the fault lies in the banking system; it is just what one would expect in a liquidity trap economy. Second, whatever the specifics of the situation, a liquidity trap is always the product of a credibility problem: the public believes that current monetary expansion will not be sustained. Structural factors can explain why an economy needs expected inflation; they can never imply that credibly sustained monetary expansion is ineffective. (1998년 논문 - 166) [본문으로]
  12. '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'. 2014.12.27 [본문으로]
  13. 'India Central Bank Gov. Rajan Criticizes Fed Officials'. WSJ. 2014.04.10 [본문으로]
  14. 'Hilsenrath’s Take: Raghu vs. the World, Act II'. WSJ. 2014.04.12 [본문으로]
  15. 'Grand Central: Raghu vs. the World, Act II'. WSJ. 2014.04.11 [본문으로]
  16. The key question is what happens when these policies are prolonged long beyond repairing markets – and there the benefits are much less clear. Let me list 4 concerns: 1. Is unconventional monetary policy the right tool once the immediate crisis is over? Does it distort behavior and activity so as to stand in the way of recovery? Is accommodative monetary policy the way to fix a crisis that was partly caused by excessively lax policy? 2. Do such policies buy time or does the belief that the central bank is taking responsibility prevent other, more appropriate, policies from being implemented? Put differently, when central bankers say, however reluctantly, that they are the only game in town, do they become the only game in town? 3. Will exit from unconventional policies be easy? 4. What are the spillovers from such policies to other countries? [본문으로]
  17. “An unconventional monetary policy was necessary to keep the U.S. economy growing and effective. In that respect, it’s in everyone’s interest to have the U.S. economy growing faster.” [본문으로]
  18. “There’s the perception the U.S. doesn’t pay attention to emerging economies. Nothing could be further from the truth,” he said. “We’ve always recognized that what happens elsewhere affects the U.S. so it feeds into the discussion.” [본문으로]
  19. 'Rebuttal for Rajan: Bernanke Defends U.S. Policy in Visit to Mumbai'. WSJ. 2014.04.15 [본문으로]
  20. 정운찬. 화폐와 금융시장. 688 [본문으로]
  21. '자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성'. 2013.09.14 [본문으로]
  22. A key reason is that, as in the case of capital flow management measures, macroprudential tools are vulnerable to regulatory arbitrage. The implication is that relying exclusively on macroprudential measures is not sufficient and monetary policy must generally play a complementary role. In contrast to macroprudential tools, the policy rate is an economy-wide determinant of the price of leverage in a given currency, so its impact is more pervasive and less easily evaded. (BIS 84th Annual Report - 95) [본문으로]
  23. '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'. 2015.01.06 [본문으로]
  24. '[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'. 2015.01.09 [본문으로]
  25. SIFIs : 시스템적으로 중요한 금융기관(Systemically Important Financial Institutions)을 의미한다. 말그대로 '금융시스템에서 중요한 기관'이기 때문에, 부실에 빠져도 함부로 파산처리 할 수 없었고, 이것을 아는 금융기관은 도덕적해이에 빠져 과도한 대출을 해주었다. [본문으로]
  26. '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'. 2014.03.27 [본문으로]
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[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?

Posted at 2015.01.09 00:29 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제

※ Fed의 통화정책은 금융시장 내 거품을 만들고 있는가

지난글 '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'에서, "2000년대 초반 Fed의 초저금리 정책이 금융시장 리스크를 키우는데 일조했다." 라고 말하는 Raghuram Rajan의 주장을 확인하였다. 그리고 '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'에서는 "2008년 이후 시행된 통화정책 하에서, 세계 금융시장 리스크가 커지고 있다." 라고 말하는 BIS의 주장을 살펴보았다. 즉, Raghuram Rajan이 2005년에 경고한 내용이 2014년 현재에도 나타나고 있는 것이다.

더욱 더 중요한 것은 'Fed의 통화정책이 금융시장 내 거품(boom)을 만들고 있는가' 이다. 

(아래의 글은 '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'에서 약간의 수정-내용축소, 글의 강조부분 다름-을 거쳐 그대로 가져왔습니다. 내용이해를 돕기위해 똑같은 내용을 반복하는 것이니 양해 구합니다.)

BIS는 경기변동(Business Cycle) 보다는 금융사이클(Financial Cycle) 개념을 이용하여 경제현상을 설명한다. 경기변동(Business Cycle)은 '한 경제의 생산량(output)이 잠재산출량(potential output)을 초과하느냐 미달하느냐'를 측정하는 개념이다. 반면, 금융사이클(Financial Cycle)은 '한 경제 GDP 대비 신용(Credit) 비중이 얼마만큼인지'를 측정하는 개념이다. 한 경제 내에 신용이 과도하게 증가할 경우 거품(boom)이라 부르고, 신용이 급작스레 줄어들 경우 거품붕괴(bust)라고 부른다. 쉽게 말해, 금융사이클은 거품형성과 거품붕괴를 측정하는 개념이다.
(주 : 금융사이클(Financial Cycle)에 대해서는 다른 글에서 자세히 다룰 계획이다.)

  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 68
  • 경기변동(Business Cycle, 빨간선) 주기에 비해 금융사이클(Financial Cycle, 파란선)의 주기가 길다.
  • 음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다. 반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다.
  • 후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다. 그러나 이는 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다.

중요한 건, 경기변동(Business Cycle)이 일어나는 주기에 비해 금융사이클(Financial Cycle)이 발생하는 주기가 길다는 것이다. 짧은 주기 안에서 움직이는 경기변동은 쉽게 관측 가능하지만 금융사이클을 쉽게 인지하기는 어렵다. 게다가 전통적인 거시경제학은 경기변동을 중심으로 사고했기 때문에, 단기간 내에 움직이는 경기변동과 장기간을 두고 움직이는 금융사이클의 차이는 문제를 초래한다. 

경기변동은 하락세를 나타내지만, 긴 주기를 가진 금융사이클은 상승세라면 어떤 일이 발생할까? 중앙은행은 하락세를 나타내는 경기변동을 반전시키기 위해 확장적 통화정책을 선택했다. 그러나 이로 인해 원래부터 상승세였던 금융사이클은 더더욱 상승하게 된다. 결국 경기침체를 막기위한 확장적 통화정책은 더더욱 큰 거품형성(boom)-즉, 금융사이클의 양(+)의 진폭 증가-과 품붕괴(bust)로 인한 더더욱 큰 충격-증가된 양(+)의 진폭에서 금융사이클이 반전할 경우 하락세가 더 커짐-을 초래하게 된다.

구체적인 사례를 통해 금융사이클이 아닌 경기변동을 중심으로 한 Fed의 정책이 거품형성과 붕괴를 초래한 경우를 살펴보자. 음영처리(경기후퇴기를 나타냄)된 2001년을 살펴보자. IT버블 붕괴로 인해 경기변동(빨간선)은 후퇴기(recession)로 진입하였다.후퇴기로 진입한 경기변동을 제어하기 위해 Fed는 확장적 통화정책을 구사했었다. 반면 당시 금융사이클(파란선)은 상승세였다. 경기변동을 우선시한 Fed의 정책은 금융사이클의 폭발적인 상승을 불러왔다. 그리고 우리는 그 결과가 어떠했는지를 잘 알고 있다[각주:1]

2008 금융위기 이후 Fed가 시행하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대해 BIS는 어떤 입장을 나타내고 있을까? 위에서 우리는 Fed의 정책이 어느정도 효과가 있음을 보았다. 하지만 BIS는 "전체적으로 세계경제는 나아지고 있다. 그러나 여전히 불균형적이다. 경제성장률은 개선되었으나 장기적으로는 밝지않다.[각주:2]" (...) "거품붕괴를 경험한 국가에게 우선 필요한 것은 대차대조표 복구와 구조개혁이다.[각주:3]" 라고 말한다.
(주 : BIS가 왜 '대차대조표 복구'를 주장하는지에 대해서는 다른글에서 자세히 다룰 계획이다.)     

그리고 BIS는 통화정책의 부작용을 직접적으로 언급한다. "(세계경제 앞에 놓인 위험은) 통화정책이 길을 잃고 부작용은 확산되는 것이다. 통화정책의 부작용은 잘 알려져있다. 구조개혁 지연 · 리스크추구 행위 유발 · 다른 경제로의 부작용 파급 등등이다.[각주:4]

이어서 BIS는 "(이러한 통화정책의 부작용은, 초저금리를 유지하고 있는 현재 Fed의 통화정책을) 언제 그리고 어떻게 빨리 정상화 시킬 것이냐의 걱정을 일으킨다. 중앙은행은 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용할 경우의 리스크(the risks of exiting too late and too gradually)를 주의해야 한다."  (...) "확장적 통화정책의 이점은 눈에 잘 보인다. 그러나 불행하게도 확장적 통화정책의 비용은 시간이 지나야 나타난다. 이는 과거에 종종 나타났던 일이다.[각주:5]" 라고 말하며, 현재 Fed와 세계 각국의 중앙은행이 구사하는 초저금리 정책 · 양적완화 정책에 대한 우려를 나타낸다.     

앞서 언급했던 대로, 확장적 통화정책은 경제의 생산량을 증가시켜서 단기간 내에 움직이는 경기변동을 좋게 만들 수 있지만, 장기적으로 움직이는 금융사이클을 불안정하게 만들 수 있다. 그리고 주기가 긴 금융사이클은 시간이 흐른 뒤에야 문제를 드러낸다. BIS는 이 점을 우려하는 것이다. 

따라서 BIS는 2014년 현재 세계경제 앞에 놓인 리스크로 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)를 꼽고 있다. 

이제, Fed의 통화정책을 비판적으로 바라보고 출구전략 지연을 우려하는 BIS의 주장과 근거를 구체적으로 살펴보자. 



※ ① Fed의 초저금리 정책은 경제위기 탈출에 아무런 효과가 없다



  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 44
  • 왼쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 실질GDP를 나타낸다. 
  • 오른쪽 그림 : 세계 각국의 2014년 1분기 노동생산성을 나타낸다.
  • 여기서 주목해야 하는 것은 주황색 점으로 표시된 '금융위기 이전 추세선과 현재의 차이'(Versus pre-crisis trend) 이다.
  • 2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성 모두 '금융위기 이전 추세선'을 회복하지 못하고 있다.  


BIS는 "Fed의 초저금리 정책은 경제를 살리는데에 아무런 효과가 없다."(Low monetary policy effectiveness) 라고 주장한다. 그 근거는 "지난 6년간 확장적 통화정책을 썼음에도 불구하고, 경제회복이 느리"기 때문이다[각주:6]. 위에 첨부한 그래프는 2014년 1분기 실질GDP · 노동생산성을 보여준다. 경제의 최저점(versus trough) · 금융위기 이전 최고점(versus peak)에 비해서는 국가별로 호전되거나 악화된 모습을 보여주지만, 금융위기 이전 추세선과 비교(versus pre-crisis trend)했을 때는 아직도 경제회복은 멀었다는 것을 알 수 있다.


(주 : '추세선'(trend)이란 특정년도의 자료를 이용하여 '앞으로의 수치를 예측'하는 것을 뜻한다. 위에 첨부한 그래프는 1996년-2008년 동안의 실질GDP · 노동생산성 자료를 이용하여 추세선을 산출하였고, 2014년 1분기 현재 수치가 추세선을 따라가고 있는지 여부를 보여주고 있다.)     



  • 출처 : 'Quantitative Easing Is Ending. Here’s What It Did, in Charts'. <NYT>. 2014.10.29
  • 2008 금융위기 이후, 미국 GDP는 아직도 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다.
  • 이는 "잠재GDP를 따라가지는 못하고 있지만, 2008년 당시의 하락세를 벗어나서 성장세를 유지하고 있다."로 해석할 수도 있고, "금융위기 이후 미국 GDP는 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다."로 해석할 수도 있다.

내용이해를 위해 좀 더 보기 쉬운 그래프를 첨부하였다. 이 자료를 보면 알 수 있듯이, 2008 금융위기 이후, 미국 GDP는 아직도 잠재GDP를 달성하지 못하고 있다. BIS는 이를 두고 "지난 6년간 확장적 통화정책을 썼음에도 불구하고, 경제회복은 이루어지지 않고 있다."로 해석하고 있다.

지난 6년간 역사상 전례가 없는 확장적 통화정책을 Fed가 썼음에도 불구하고 경제회복이 미약한 원인은 무엇일까? BIS는 ① 명목금리를 0 밑으로 내릴 수 없는 문제(Zero Lower Bound)[각주:7] ② 대차대조표 침체의 유산(the Legacy of balance sheet recession) 를 원인으로 들고 있다.

('대차대조표 침체'에 대해서는 다른글에서 다루기로 하고) '명목금리를 0 밑으로 내릴 수 없는 문제'(Zero Lower Bound)란 무엇일까? 이는 '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'[각주:8] 에서도 설명한 바 있다.     

중앙은행이 통화공급을 계속해서 늘리는 상황을 생각해보자. 통화공급을 무한대로 증가시키면 금리(명목이자율)가 음(-)의 값을 기록하게 될까? 그렇지 않다. 명목이자율은 음(-)의 값을 가질 수 없기 때문에, 통화공급을 아무리 증가시켜도 기준금리는 0 밑으로 떨어지지 않는다. '0의 기준금리값이 일종의 하한선'(Zero Lower Bound) 으로 작동하는 것이다. 중앙은행의 기준금리가 0에 가까운 아주 낮은 값이라면, 더 이상 하락할 곳이 없기 때문에 금리인하 경로를 통해 투자와 소비를 증가시키는 건 한계가 있다.

게다가 애시당초 통화정책으로는 경제의 구조적인 문제를 해결하지 못한다. 이러한 '통화정책의 한계'를 인지하지 못하고 Fed가 계속해서 확장정책을 펴면 어떤 일이 발생할까? '[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다'에서 다루었듯이, 금융시장 내에서 리스크추구-행위가 증가하게 된다. 또한 자원배분을 왜곡시키고 구조개혁을 지연시키는 부작용을 초래한다.  



※ ② Fed의 통화정책이 신흥국에 미치는 악영향


BIS는 "미국 Fed의 통화정책이 신흥국에 미치는 파급영향이 부작용을 초래한다"(Monetary policy spillovers)고 주장한다. Fed의 확장적 통화정책으로 시중에 풀린 유동성은 국가간 금융이동을 통해 신흥국으로 향한다. 그 결과, 신흥국의 자산가격 · 통화가치가 Fed 통화정책의 영향을 받게 된다는 것이다[각주:9]. 이것이 무슨 말인지 자세히 살펴보자.  



  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 94
  • 왼쪽 그림 : 'Credit to non-residents, by currency'란 '그 통화를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 그 통화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다. 예를 들어, 분홍색으로 표시된 US dollar는 '미국 달러를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 미국 달러화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다.
  • 가운데 그림 : 'Credit to non-residents, by type'이란 '그 통화를 쓰지 않는 지역에서, 어떻게 그 통화로 표기된 신용을 가지고 있는지'를 나타낸다. 빨간색으로 표시된 Cross-border loans는 '국경간 차입'을 뜻한다.
  • 오른쪽 그림 : 선진국 금리와 신흥국 금리가 같은 시점에 동일한 방향으로 움직이는 양상을 알 수 있다.   


'자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기' 에서도 다루었듯이, 대다수 신흥국은 외국통화로 표기된 부채(denominated in foreign currency)를 가지고 있다. 이 중 가장 널리 쓰이는 외국통화가 바로 '미국 달러화'(US dollar) 이다. (경제학자 Barry Eichengreen은 이를 '신흥국의 원죄'(Original Pain)이라고 표현했다.)  


왼쪽 그림를 보면 이 모습을 한 눈에 알 수 있다. Credit to non-residents, by currency'란 '그 통화를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 그 통화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다. 예를 들어, 분홍색으로 표시된 US dollar는 '미국 달러를 쓰지 않는 지역에서 가지고 있는, 미국 달러화로 표기된 신용잔액의 양'을 나타낸다. 2013년 말, 미국 밖에서 쓰이는 미국 달러화 신용잔액은 7조 달러에 달한다.   


이때, 미국 달러화 가치에 영향을 주는 Fed의 기준금리가 낮아지면 어떤 일이 발생할까? 신흥국은 미국 달러화를 더 싼 비용에 빌릴 수 있다. 따라서, 2008 금융위기 이후 지속되어온 Fed의 초저금리 정책은 신흥국들이 달러화 차입을 더 용이하게 만들었다. 또한, 낮아진 미국 금리로 달러화를 빌린 다음에 신흥국 자산에 투자하여 수익을 거둘 수도 있다. 그 결과, 신흥국으로 많은 양의 자본유입이 발생하게 된다.     


전자의 모습은 가운데 그림을 보면 알 수 있다. 2008년 당시에는 금융위기 여파로 줄어들었던 '국경간 차입'(Cross-border loans)은, Fed의 초저금리 정책에 힘입어 다시 크게 증가하기 시작했다. 미국 달러화로 표시된 대출을 신흥국들이 많이 받기 시작한 것이다.[각주:10] 




후자의 모습은 바로 윗 그래프를 통해 확인할 수 있다. 2008년 1분기 이래, 신흥국으로 많은 양의 자본이 유입되어 왔다. 


미국 Fed의 초저금리로 인해 신흥국으로 많은 양의 자본유입이 발생한 것은 신흥국 경제에 좋은 것이 아니다. 신흥국은 1997 동아시아 외환위기를 통해, 통화가치 과대평가와 막대한 자본유입이 어떠한 문제를 초래했는지[각주:11]를 이미 경험했다. 그리고 막대한 자본유입은 신흥국 금융시장 · 자산시장의 거품(boom)을 초래할 수도 있다. 


이를 우려하는 신흥국은 미국과 금리격차를 축소하여 자본유입을 줄이려고 한다. 이러한 모습은 이전 그래프의 오른쪽 그림에서 확인할 수 있다. 선진국 금리와 신흥국 금리가 같은 시점에 동일한 방향으로 움직이는 양상을 알 수 있다. 다시 말해, 미국의 통화정책이 신흥국 통화정책에 상당한 영향을 끼치게 된 것이다[각주:12].         

  

이는 매우 중요한 의미를 띈다. 바로, '신흥국 통화정책의 독립성이 상실되었다'는 뜻을 내포하기 때문이다. 자본유입을 저지하기 위한 신흥국 정책당국이 미국과의 금리격차를 축소하려 자국금리를 내리는 상황을 가정해보자. 이제 자본유입이 줄어들어 신흥국 자산시장의 거품(boom) 형성을 막을 수 있을까? 그렇지 않다. 낮아진 자국금리는 그것대로 신흥국 내의 자산시장 거품을 형성할 수 있다. 그렇다고 자국금리를 올려버리면 막대한 자본유입이 미국으로부터 들어온다.[각주:13]      

(주 : 미국 Fed의 통화정책으로 인해 발생하는 '신흥국 중앙은행의 딜레마'는 '자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성' 에서 자세히 다룬 바 있다.)


자국금리를 내릴수도 올릴수도 없는 딜레마에 직면한 신흥국 중앙은행은 자본이동 · 부채비율 등을 통제하는 '거시건전성 정책'(macroprudential tools)에 의존하려 한다. 하지만 BIS는 "거시건전성 정책은 금융시스템의 복원력(resilience)을 증가시키는데에는 도움이 되긴하지만, (부채증가 · 자산가격의 가파른 상승 등) 금융불균형을 억제하는 데에는 부분적인 효과를 낼 뿐이다. (...) 거시건전성 정책에만 의존하는 것은 충분치 않기 때문에, 통화정책이 역할을 해야한다." 라고 주장한다[각주:14]


이러한 BIS 주장은 거시건전성 정책의 효과에 대해 의문을 표함과 동시에, 신흥국 금융시장을 불안정하게 만드는 Fed의 통화정책을 비판하는 것이다. 따라서, BIS는 "점진적이면서도 빠른 시일내에 긴축적 통화정책을 시행하는 것이, 통화정책 긴축을 뒤늦게 시행하여 문제를 초래하는 것보다 우월하다. 긴축적 통화정책의 뒤늦은 시행은 더욱 더 고통스러운 조정을 초래할 것이다."[각주:15] 라고 주장하며, 초저금리 정책의 출구전략을 어서 빨리 시행해야 한다고 말한다.         




※ ③ 디플레이션의 비용은 클까?


2015년 1월 현재, Fed는 3차 양적완화는 중단 하였으나 초저금리(0.25%) 정책은 유지하고 있는 상황이다. Fed가 여전히 초저금리를 유지하고 있는 이유 가운데 하나는 바로 '계속해서 낮아지는 인플레이션율'(디스인플레이션, disinflation)[각주:16] 이다. 시카고 연방준비은행장 Charles Evans는 "Fed의 가장 큰 걱정거리는 낮은 인플레이션율이다."[각주:17](Low Inflation Is the Primary Concern.) 라고 말한바 있다.     


그렇지만 BIS는 이러한 Fed의 의견에 동의하지 않는 모습을 보여준다. BIS는 


  •  "디스인플레이션이 지속될 가능성은 낮으며, 장기 기대인플레이션율은 목표범위에 있다." (...) 
  • "만약 예기치않은 디스인플레이션 압력이 지속된다 하더라도, 일반적 통념과는 달리 그 비용은 크지 않다." (...) 
  • "역사를 살펴봐도, 디플레이션 악순환은 상당히 예외적인 사례였으며, 디플레이션 기간동안에도 지속적인 성장을 달성해왔다." (...) 
  • "상품 · 서비스 가격이 하락을 뜻하는 디플레이션이 초래하는 비용 보다는 자산가격 하락이 초래하는 비용이 더욱 더 크다. (따라서, 중앙은행은 디플레이션을 걱정하기보다 확장적 통화정책으로 유발되는 자산가격 거품을 더 걱정해야 한다는 의미) "[각주:18] 


라고 말하며, 출구전략 시행을 재차 촉구한다.



● 안정된 상태를 보여주는 장기 기대인플레이션  


  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 97
  • 왼쪽 그림 : 단기 인플레이션율 예측치
  • 오른족 그림 : 장기 인플레이션율 예측치. 장기 인플레이션 기대가 일정함을 알 수 있다.


BIS는 "장기 기대인플레이션은 안정된 상태를 보여준다. 따라서, 최근의 단기 인플레이션율 하락은 일시적이다."[각주:19] 라고 말한다. 최근의 낮은 인플레이션율을 걱정할 필요가 없다는 이야기다. 

(주 : 이 보고서가 2014년 6월에 나왔음을 기억하자. 최근 데이터에 따르면 장기 기대인플레이션율 크게 하락[각주:20]하였다.) 



● 디플레이션 악순환은 상당히 예외적인 사건



  • 출처 : BIS. <84th BIS Annual Report, 2013/2014>. 98
  • X축 좌표에서 '0'은 소비자 물가지수가 정점일 때를 나타낸다. 이후 X축 좌표에서 오른쪽으로 갈수록 소비자 물가지수가 하락하는, 즉 디플레이션 상황에 빠졌음을 보여준다.
  • 빨간선은 '소비자 물가지수'. 파란선은 '실질GDP'를 나타낸다.
  • 왼쪽 그림 : 1차 세계대전 이전 - 디플레이션이 발생했으나 실질GDP는 상승하는 모습을 보여준다. 또한 디플레이션 정도도 약하다.
  • 가운데 그림 : 양차 세계대전 사이, 즉 1929년 대공황이 발생했을 때 - 디플레이션이 발생했을때 실질GDP 상승 정도는 미약했다. 또한 1차 세계대전 이전에 비해 아주 큰 디플레이션이 발생했다. 
  • 오른쪽 그림 : 1990년-2013년 사이. 아주 잠깐 디플레이션 상황이 발생하였으나 곧바로 이를 벗어난다. 실질GDP는 계속해서 상승하고 있다. 


BIS는 '좋은 디플레이션'(good deflation)과 '나쁜 디플레이션'(bad deflation)을 구분한다. '좋은 디플레이션'이란 디플레이션 발생기동안 경제성장 속도가 계속 높게 유지되어, 디플레이션 비용이 크지 않을때를 뜻한다. '나쁜 디플레이션'이란 디플레이션 발생기동안 경제성장이 둔화되어, 디플레이션 비용이 클 때를 뜻한다.


위에 첨부한 그래프를 보면, 1929년 대공황이 발생했던 시기(가운데 그림)를 제외하고는 디플레이션 발생기동안에도 경제성장이 빠르게 지속되었음을 알 수 있다. 특히나 최근 25년동안에는 아주 잠깐의 디플레이션 시기를 제외하고는, 대체로 인플레이션율이 일정한 수준을 유지하였다. 


BIS는 이를 근거로 "디플레이션이 초래하는 악순환은 일반적으로 존재하지 않는다. 오직 1929년 대공황 시기때에만 디플레이션 악순환이 발생했다." (...) "또한 최근의 디플레이션은 매우 짧은 시기동안만 존재했다."[각주:21] 라고 주장한다.    



● 일반적인 디플레이션 보다는 자산가격 디플레이션이 거시경제에 더 해롭다


그리고 BIS가 강력하게 주장하는 것은 "(상품·서비스 가격이 하락하는) 일반적인 디플레이션 보다는 자산가격 디플레이션이 거시경제에 더 해롭다." 이다. BIS는 "1929년 대공황 · 1990년대 일본에서 발생한 디플레이션은 자산가격 하락이 선행되어 발생했다. 이러한 사례는 일반적인 디플레이션이 경기침체를 초래하는 것이 아니라, 자산가격 디플레이션이 경기침체를 초래하고 경기침체의 여파로 일반적인 디플레이션이 발생함을 보여준다."[각주:22] 라고 말한다. 


다시 말해, BIS가 주장하는 것은 '중앙은행은 일반적인 디플레이션을 걱정하기보다, 확장적 통화정책으로 유발되는 자산가격 거품을 더 걱정해야 한다'는 것이다. 자산가격 거품(boom)은 언제든지 붕괴(bust) 될 수 있기 때문이다.     



● '좋은 디플레이션'에 대처하는 Fed의 확장적 통화정책이 거품을 만든다면?


그런데 인플레이션율이 낮더라도 경제성장이 지속되는 '좋은 디플레이션'이 발생했음에도, 중앙은행이 이를 탈피하고자 확장적 통화정책을 쓰면 무슨 일이 발생할까? 


BIS는 "최근의 디플레이션은 자산가격 상승 · 신용팽창 · 경제성장의 증가로 이어진다. 이 경우 리스크가 존재한다. '좋은 디플레이션'에 대처하는 중앙은행의 확장적 통화정책이 (자산가격 상승의) 금융불균형을 만들어내기 때문이다. 그 결과, '좋은 디플레이션'은 '나쁜 디플레이션'으로 이어진다."[각주:23] 라고 말한다.


따라서, BIS는 "인플레이션율이 중앙은행의 목표범위보다 낮게 유지되는 것이 적절하다"고 말한다. 디플레이션에 대처하려는 중앙은행의 확장적 통화정책이 자산가격 거품(boom)을 만들고, 이것이 붕괴(bust) 한다면 실제 경제성장에도 악영향을 미치기 때문이다


그러므로 이러한 점을 고려한다면, "최근의 디스인플레이션 가능성도 계속해서 주시해야 하지만, 확장적 통화정책이 초래하는 비용도 면밀하게 평가해야 한다."(the costs of further monetary ease should be carefully assessed) 라고 BIS는 말한다.    




※ 통화정책 정상화 하기 (Normalising Policy)


정리하자면, BIS가 가장 우려하는 것은 '금융사이클(Financial Cycle)을 무시한 Fed의 확장적 통화정책이 거품(boom)을 만들어내는 것' 이다. 따라서, BIS는 '확장적 통화정책에 대한 출구전략을 너무 늦게 그리고 너무 점진적으로 사용하는 것'(the risks of exiting too late and too gradually)을 세계경제 앞에 놓인 가장 큰 리스크로 꼽는다.


BIS의 이러한 비판은 타당한 것일까? 다음글 '[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan에서는 BIS와 Fed 간의 논쟁을 살펴볼 것이다.



  1. '2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
  2. The overall impression is that the global economy is healing but remains unbalanced. Growth has picked up, but long-term prospects are not that bright. (10) [본문으로]
  3. In the countries that have experienced a financial bust, the priority is balance sheet repair and structural reform. (14) [본문으로]
  4. The risk is that, over time, monetary policy loses traction while its side effects proliferate. These side effects are well known (see previous Annual Reports). Policy may help postpone balance sheet adjustments, by encouraging the evergreening of bad debts, for instance. It may actually damage the profitability and financial strength of institutions, by compressing interest margins. It may favour the wrong forms of risk-taking. And it can generate unwelcome spillovers to other economies, particularly when financial cycles are out of synch. Tellingly, growth has disappointed even as financial markets have roared: the transmission chain seems to be badly impaired. The failure to boost investment despite extremely accommodative financial conditions is a case in point. (16) [본문으로]
  5. This raises the issue of the balance of risks concerning when and how fast to normalise policy (Chapter V). In contrast to what is often argued, central banks need to pay special attention to the risks of exiting too late and too gradually. This reflects the economic considerations just outlined: the balance of benefits and costs deteriorates as exceptionally accommodative conditions stay in place. And political economy concerns also play a key role. As past experience indicates, huge financial and political economy pressures will be pushing to delay and stretch out the exit. The benefits of unusually easy monetary policies may appear quite tangible, especially if judged by the response of financial markets; the costs, unfortunately, will become apparent only over time and with hindsight. This has happened often enough in the past. (16) [본문으로]
  6. Central banks played a critical role in containing the fallout from the financial crisis. However, despite the past six years of monetary easing in the major advanced economies, the recovery has been unusually slow (Chapter III). This raises questions about the effectiveness of expansionary monetary policy in the wake of the crisis. (91) [본문으로]
  7. First, the zero lower bound constrains the central banks’ ability to reduce policy rates and boost demand. This explains attempts to provide additional stimulus by managing expectations about the future policy rate path and through large-scale asset purchases. But those policies also have limitations. For instance, term premia and credit risk spreads in many countries were already very low (Graph II.2): they cannot fall much further. (91) [본문으로]
  8. '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'. 2014.10.28 http://joohyeon.com/199 [본문으로]
  9. EMEs and small advanced economies have been struggling with spillovers from the major advanced economies’ accommodative monetary policies. The spillovers work through cross-border financial flows and asset prices (including the exchange rate) as well as through policy responses. (92) [본문으로]
  10. The US dollar and the other international currencies play a key role here. Since they are widely used outside the countries of issue, they have a direct influence on international financial conditions. For example, the amount of US dollar credit outstanding outside the United States was roughly $7 trillion at end-2013 (Graph V.5, left-hand panel). When interest rates expressed in these currencies are low, EME borrowers find it cheaper to borrow in them, and those who have already borrowed at variable rates enjoy lower financing costs. Before the crisis, flows of dollar credit in particular were driven by cross-border bank lending; since 2008, activity in global capital markets has surged (Graph V.5, centre panel). (94) [본문으로]
  11. '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기. 2013.11.26 http://joohyeon.com/176 [본문으로]
  12. Central banks find it difficult to operate with policy rates that are considerably different from those prevailing in the key currencies, especially the US dollar. Concerns with exchange rate overshooting and capital inflows make them reluctant to accept large and possibly volatile interest rate differentials, which contributes to highly correlated short-term interest rate movements (Graph V.5, right-hand panel). Indeed, the evidence is growing that US policy rates significantly influence policy rates elsewhere. (94) [본문으로]
  13. Very low interest rates in the major advanced economies thus pose a dilemma for other central banks. On the one hand, tying domestic policy rates to the very low rates abroad helps mitigate currency appreciation and capital inflows. On the other hand, it may also fuel domestic financial booms and hence encourage the build-up of vulnerabilities. Indeed, there is evidence that those countries in which policy rates have been lower relative to traditional benchmarks, which take account of output and inflation developments, have also seen the strongest credit booms (Chapter IV). (94) [본문으로]
  14. To address this dilemma, central banks have relied extensively on macroprudential tools. These tools have proved very helpful in increasing the resilience of the financial system, but they have been only partially effective in restraining the build-up of financial imbalances (Chapter IV and Box VI.D). A key reason is that, as in the case of capital flow management measures, macroprudential tools are vulnerable to regulatory arbitrage. The implication is that relying exclusively on macroprudential measures is not sufficient and monetary policy must generally play a complementary role. In contrast to macroprudential tools, the policy rate is an economy-wide determinant of the price of leverage in a given currency, so its impact is more pervasive and less easily evaded. Countries using monetary policy more forcefully as a complement to macroprudential policy need to accept a greater degree of exchange rate flexibility. (95) [본문으로]
  15. a more gradual but early tightening is superior to a delayed but abrupt one later on – delayed responses cause a more wrenching adjustment. (95) [본문으로]
  16. 엄밀하게 이야기하면, '디스인플레이션'과 '디플레이션'은 다르다. 디스인플레이션은 '인플레이션율이 계속해서 하락하는 현상'을 뜻하지만, 디플레이션은 '인플레이션율이 음(-)의 값을 기록하는 것'을 뜻한다. 그렇지만... 일상적으로 비슷한 의미로 쓰이기 때문에, 혼용해서 쓸 것이다. (다시 말하지만, 원래는 엄밀하게 구분되어야 한다;;;) [본문으로]
  17. 'Q. and A. With Charles Evans of the Fed: Low Inflation Is the Primary Concern'. NYT. 2014.12.03 [본문으로]
  18. Recent developments indicate that the likelihood of persistent disinflationary pressures is low. (...) Even if the unexpected disinflationary pressures are prolonged, the costs may be less than commonly thought. (...) In fact, the historical record indicates that deflationary spirals have been exceptional and that deflationary periods, especially mild ones, have been consistent with sustained economic growth (Box V.D). (...) Historically, however, the damage caused by falling asset prices has proven much more costly than general declines in the cost of goods and services: given the range of fluctuations, falling asset prices simply have had a much larger impact on net worth and the real economy (Box V.D). For instance, the problems in Japan arose first and foremost from the sharp drop in asset prices, especially property prices, as the financial boom turned to bust, not from a broad, gradual disinflation. (97) [본문으로]
  19. Recent developments indicate that the likelihood of persistent disinflationary pressures is low. Long-term inflation expectations (six to 10 years ahead) have been well anchored up to the time of writing (Graph V.6), which suggests that shortfalls of inflation from objectives could be transitory. (96) [본문으로]
  20. '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'. 2014.10.28 http://joohyeon.com/199 [본문으로]
  21. The second important feature of deflation dynamics revealed by the historical record is the general absence of an inherent deflation spiral risk – only the Great Depression episode featured a deflation spiral in the form of a strong and persistent decline in the price level; the other episodes did not. During the pre-World War I episodes, price drops were persistent but not large, with an average cumulative decline in the consumer price index of about 7%. More recently, deflation episodes have been very short-lived, with the price level falling mildly; the notable exception is Japan, where price levels fell cumulatively by roughly 4% from the late 1990s until very recently. The evidence, especially in recent decades, argues against the notion that deflations lead to vicious deflation spirals. In addition, the fact that wages are less flexible today than they were in the distant past reduces the likelihood of a self-reinforcing downward spiral of wages and prices. (99) [본문으로]
  22. Third, it is asset price deflations rather than general deflations that have consistently and significantly harmed macroeconomic performance. Indeed, both the Great Depression in the United States and the Japanese deflation of the 1990s were preceded by a major collapse in equity prices and, especially, property prices. These observations suggest that the chain of causality runs primarily from asset price deflation to real economic downturn, and then to deflation, rather than from general deflation to economic activity. This notion is also supported by the trajectories of prices and real output during the interwar period (Graph V.D, centre panel), which show that real GDP tended to contract before deflation set in. (99) [본문으로]
  23. Fourth, recent deflation episodes have often gone hand in hand with rising asset prices, credit expansion and strong output performance. Examples include episodes in the 1990s and 2000s in countries as distinct as China and Norway. There is a risk that easy monetary policy in response to good deflations, aiming to bring inflation closer to target, could inadvertently accommodate the build-up of financial imbalances. Such resistance to “good” deflations can, over time, lead to “bad” deflations if the imbalances eventually unwind in a disruptive manner. (99) [본문으로]
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글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다

Posted at 2014.07.11 11:44 | Posted in 경제학/2008 금융위기


이전글 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'를 통해, 2000년대 초반 미국 부동산시장 가격 급등은 Fed의 낮은 금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)' 때문이라고 말하는 前 Fed 의장 Ben Bernanke의 주장을 확인할 수 있었다. 그리고 Ben Bernanke의 주장을 알아보기 앞서, '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'를 통해 경상수지에 관한 기본적인 지식을 이해할 수 있었다. 이번글에서는 Ben Bernanke가 말하는 '글로벌 과잉저축'(the Global Saving Glut)이 무엇인지, 그리고 2008 금융위기의 근본적인 원인[각주:1]이 무엇인지 본격적으로 살펴볼 것이다.


2005년 3월 10일, 당시 Fed 이사였던 Ben Bernanke는 의미심장한 연설을 하게된다. 연설제목은 <전세계적 과잉저축과 미국의 경상수지 적자>(The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit). 이 연설에서 Ben Bernanke는 ① 미국이 경상수지 적자를 기록하는 이유 ② 글로벌 과잉저축이 미국 거시경제에 미치는 영향 ③ 글로벌 과잉저축에 대처해야 하는 이유 등에 대해 이야기 하였다.


본인 생각으로는 이 연설 원문을 직접 읽어보는 것을 추천한다. 그러나 시간 등의 제약으로 인해 많은 분들에게 그럴 여유가 없다고 판단되기에, 이 글을 통해 Ben Bernanke의 2005년 연설 일부와 그 의미를 소개하고자 한다. 연설 중 소개할 필요가 있다고 생각하는 부분만 다룰 것이고, 의역이 다수 포함되어 있다. (그러니 웬만하면 연설 원문을 직접 읽어보는 것을 권합니다.)   




※ 서문


경제학자들과 정책전문가들의 우려를 자아내는 미국경제의 문제 중 하나는 계속해서 증가하고 있는 과도한 경상수지 적자 입니다. 2004년 1-3분기 동안 미국의 경상수지 적자는 6,350억 달러(약 635조원)를 기록했고 이는 GDP의 4.5%에 달합니다. 경상수지 적자에 따라, 미국 시민들과 기업, 정부는 국제금융시장에서 6,350억 달러를 조달해야 합니다. 


최근 몇년간 미국의 경상수지 적자는 계속해서 증가추세에 있는데, 1996년 1,200억 달러(GDP 대비 1.5%)에서 2000년 4,140억 달러(GDP 대비 4.2%)로 커졌습니다. 많은 사람들이 향후 미국의 경상수지 적자는 기껏해봐야 약간 감소할 뿐이라고 예측하고 있으며, 이는 미국이 외국자금을 계속해서 필요로하며 미국의 외국자산이 감소할 것임을 의미합니다.  


→ Ben Bernanke는 2005년 연설 서두에서 계속해서 증가하는 미국의 경상수지 적자를 우려하고 있다. '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 살펴봤듯이, 경상수지 적자국가는 자본수지가 흑자, 즉 국제금융시장에서 외국자본을 빌려야 하는 입장이 된다. 경상수지 흑자라면 국제금융시장에서 자본을 대여해주는 역할을 하기 때문에 외국자산이 증가하게 되지만, 이와는 반대로 경상수지 적자라면 외국자산이 감소하고 국내자산에서 외국인 비중이 증가하게 된다.



세계에서 가장 큰 경제국가인 미국이 왜 국제금융시장에서 많은 돈을 빌리고 있을까요? 미국의 경상수지 적자와 미국이 외국자금에 의존한다는 것이 무엇을 뜻할까요? 저는 오늘 연설을 통해 이러한 현상에 대해 이야기 하고자 합니다. 저는 증가하고 있는 미국의 경상수지 적자를 이해하기 위해서는 세계적 관점(a global perspective), 그러니까 미국 밖에서 발생하고 있는 사건을 알아야 한다고 생각합니다.


구체적으로 말해서, 지난 10년간 다양한 요인들이 결합하여 전세계적으로 저축공급을 크게 증가했습니다. 다른 말로 하자면 '글로벌 과잉저축'(the global saving glut)이 발생한 것이죠. 그리고 글로벌 과잉저축이 미국의 경상수지 적자를 심화시키고 세계적으로 장기 실질금리를 낮추었다고 생각합니다. 


글로벌 과잉저축 현상에서 흥미로운 점은 국제금융시장의 자본흐름이 역으로 발생하였다는 것입니다. (보통 개발도상국과 신흥국들이 자금을 빌리는 역할을 하는데) 발도상국과 신흥국들이 자금을 빌리는 역할(net borrower)에서 자금을 빌려주는 역할(net lender)로 변화했습니다.


미국의 경상수지 적자 원인을 이해하는데 있어 세계경제의 영향을 인지하는 것은 매우 중요합니다.      

 

→ Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 원인을 이해하는데 있어 미국 내 요인이 아니라 미국 외 요인, 즉 세계경제의 영향을 인지하는 것이 매우 중요하다고 강조하고 있다. 특히나 Ben Bernanke는 지난 10년간 (2005년 연설이니 1990년대 후반-2000년대 초반) '개발도상국과 신흥국들의 과잉저축'으로 인해, 그들이 세계금융시장에서 자금을 빌려주는 역할(net lender)로 바뀌었다는 것을 강조한다.




※ 미국의 경상수지 적자 : 두 가지 관점에서 바라보기

(The U.S. Current Account Deficit : Two Perspectives)


미국의 경상수지 적자 현상을 분석하기 위해서는 2가지 관점을 고려하는 것이 유용할 것입니다. 하나는 미국의 무역현상을 경상수지 적자와 연결시키는 것이고, 다른 하나는 저축 · 투자 · 국제금융시장에서의 자본흐름에 초점을 맞추는 것입니다. 


첫번째 관점은 경상수지를 국제무역과 연결시켜서 이해합니다. 미국은 최근 몇년간 재화와 서비스에 대한 수입이 수출을 초과했습니다. 미국의 수입이 수출을 초과한다는 사실은 많은 미국인들에게 우려를 자아냅니다. 특히나 수출산업에 종사하거나 다른 나라의 수입품과 경쟁해야 하는 산업에 종사해야 하는 미국인들에게 말이죠. 


언론들은 미국의 무역불균형 현상에 대해 큰 관심을 가지고 있습니다. 그들은 미국상품과 외국상품의 품질변화, 무역정책의 변화, 외국에서의 불공정한 경쟁에 초점을 맞추면서 미국의 경상수지 적자 현상을 이해하고 있습니다.


그러나 저와 많은 경제학자들은 무역과 연관된 요인들이 미국의 경상수지 적자 현상을 충분히 설명하지 못한다고 생각합니다.   


→ Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 현상을 이해하는 것에 있어, '다른나라 산업과의 경쟁' 관점에서 바라보면 현상을 제대로 이해할 수 없다고 말한다. 이는 본인이 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 "한 국가의 경상수지는 기업 간 경쟁에 의해 결정되는 것이 아니다" 라고 주장했던 것과 일맥상통 한다. 그렇다면 Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 현상을 어떤 관점에서 바라보아야 한다고 말하는 것일까?



미국의 경상수지 적자를 이해하기 위해서는 '국제금융시장에서의 자금 흐름'(international financial flows)과 '저축과 투자가 항상 일치하는 것은 아니다.' 라는 사실에 초점을 맞추어야 합니다. 


미국, 그리고 모든 나라에서 경제성장을 위해서는 새로운 자본재에 대한 투자와 오래된 자본의 개선이 필요합니다. 자본투자의 예로는 공장을 건설하는 것, 기업이 새로운 기계를 사는 것 등을 들 수 있겠죠. 그리고 새로운 집과 빌딩을 건설하는 것 또한 주거투자로서 자본투자에 포함됩니다. 


새로운 자본재에 대한 모든 투자는 어떤 방식으로든 자금이 동원되어야 합니다. 따라서 폐쇄경제에서는 국가 내 총저축을 통해 투자자금을 동원하죠. 그 결과, 폐쇄경제에서 총저축은 총투자와 같습니다. 


하지만 개방경제라면 상황이 다릅니다. 한 국가의 저축이 국경을 넘어 이동할 수 있기 때문이죠. 저축이 여유로운 국가는 국제금융시장을 통해 다른 국가에게 자금을 대여해줄 수 있습니다. 그렇기 때문에, 한 국가 내 총저축과 총투자가 일치할 필요가 없습니다. 총저축이 총투자를 초과하는 국가는 국제금융시장을 통해 자금을 빌려주는 역할을 맡게 되고, 총저축이 총투자에 미달하는 국가는 국제금융시장을 통해 자금을 빌리게 됩니다


미국은 총저축이 총투자에 비해 적습니다. 따라서 이 부족분은 외국으로부터 자금을 빌림으로써 채워집니다. 우리는 미국의 경상수지 적자 액수와 미국이 해외로부터 빌린 자금 액수가 같다는 것을 알고 있습니다. 저는 단지 한 국가의 경상수지 적자 액수가, 총투자가 총저축을 초과하는 액수와 동일하다는 사실을 말할 뿐입니다.  

  

→ Ben Bernanke는 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?' 에서 다루었던,

원리를 쉽게 풀어서 설명하고 있다. 미국 내 총투자에 비해 총저축이 적기 때문에, 경상수지 적자가 발생한다는 것이 Ben Bernanke의 주장이다.



많은 경제학자들은 미국의 경상수지 적자 현상을 '기업 간 경쟁'의 결과로 보기보다는 '저축 · 투자' 요인이 작용한 결과로 보고 있습니다. 물론 저도 마찬가지구요. 즉, 미국의 경상수지 적자 현상은 미국 내 총저축 하락에 따른 것입니다. 최근 몇년간 미국 내 총저축은 투자자금을 조달해야 하는 수준에 못미쳤죠. 예를 들어, 1985년 미국 내 총저축은 GDP 대비 18% 였지만, 2004년에는 GDP 대비 14%에 불과합니다. 


몇몇 사람들은 미국 내 총저축 하락을 근거로, 미국의 경상수지 적자 현상이 미국 내 원인에 의해 발생한 것이라고 주장합니다[각주:2]. 그렇지만 저는 이런 의문을 가집니다. "왜 미국의 총저축이 하락했을까?". 비록 미국 내 가계행위의 변화나 경제정책의 변화로 인해 총저축 하락 현상이 발생했을 수 있지만, 미국 총저축 하락은 미국 밖에서 벌어진 사건에 의해 초래된 현상입니다. 이것이 제가 오늘 말하려고 하는 주장입니다. 


→ 미국 내 총투자에 비해 총저축이 적기 때문에 미국은 경상수지 적자를 기록하고 있다. 이제 연설에서 Ben Bernanke는 주장의 핵심을 말하기 시작한다. "그렇다면 왜 미국의 총저축은 지난 몇년간 하락했을까?". Ben Bernanke는 '미국 밖에서 벌어진 사건'(a reaction to events external to the United States)을 주목해야 한다고 말한다. 미국 밖에서 무슨 일이 벌어진 것일까?




※ 글로벌 과잉저축, 그리고 국제금융시장에서 자금을 빌려주는 역할로 변하게된 개발도상국

(The Changing Pattern of International Capital Flows and the Global Saving Glut)


미국 경상수지 적자의 가파른 증가 현상을 무엇이 설명할 수 있을까요? 저는 지난 8년-10년 간의 (주 : 2005년 연설이니 1997년 즈음을 말한다.) '글로벌 과잉저축'(global saving glut)에 초점을 맞춥니다. 


선진국에서는 고령화 현상으로 인해 저축이 증가하고 경제성장 달성의 결과 투자수요가 적어졌습니다. 그러나 이러한 것들은 지난 10년간 증가된 전세계적 저축을 설명하지 못합니다. 실제로 선진국 중 많은 국가들은 가계저축이 하락하고 있죠. 


전세계적인 저축공급 증가 현상을 설명할 수 있는 주요요인은 개발도상국의 변화(metamorphosis of the developing world)입니다. 즉, 개발도상국들이 국제금융시장에서 자금을 공급하는 역할을 맡기 시작한 것이죠.   

      

→ Ben Bernanke는 서문에서 말했던, '개발도상국들이 국제금융시장에서 자금을 공급하는 역할을 맡기 시작' 했다는 사실을 다시금 강조한다.



1996년 미국의 경상수지 적자는 1,200억 달러이고 2004년에는 5,300억 입니다. 지난 8년 사이 미국의 경상수지 적자가 4,100억 달러나 증가했죠. 이 기간동안 미국의 경상수지 적자가 4,100억 달러 증가했다는 사실은 다른 나라들은 경상수지 흑자가 4,100억 달러 증가했다는 것을 뜻합니다. 과연 어떤 나라가 이런 변화를 경험했을까요?


몇몇 선진국(특히나 독일과 일본)들은 경상수지 흑자액수가 증가하긴 했으나, 주요 선진국들에서는 경상수지 흑자가 발생하지 않았습니다. 선진국 전체의 경상수지는 지난 8년간 3,880억 달러나 감소했죠. 


미국 경상수지 적자의 상당한 증가폭은 개발도상국의 경상수지 흑자 증가로 인해 메워졌습니다. 개발도상국들은 1996년 880억 달러의 경상수지 적자에서 2003년 2,050억 달러의 경상수지 흑자로 변했습니다. 7년간 2,930억 달러나 증가한 것이죠.   


→ Ben Bernanke는 구체적인 통계를 인용하면서, 개발도상국에서 막대한 경상수지 증가가 발생했다고 말한다. 이해를 돕기위해 연도별 경상수지 변화를 보여주는 그래픽을 살펴보자. (Ben Bernanke가 인용한 구체적인 통계수치는 연설원문 아래에 있는 표에서 확인할 수 있다. 


 <출처: International Monetary Fund. 2011. "Slowing Growth, Rising Risk". 『World Economic Outlook』 Sep. page 25 >



개발도상국의 경상수지가 이렇게 변화했다는 사실은 3가지 물음을 던지게 합니다. 


첫째로, 어떤 사건이 이런 변화를 유도한 것일까요? 

둘째로, 개발도상국의 경상수지 흑자증가와 미국 및 선진국의 경상수지 적자증가는 어떤 인과관계가 존재하는 것일까요? 

셋째로, 개발도상국 경상수지 변화는 다른 선진국에 비해 왜 유독 미국의 경상수지에 큰 영향을 미친 것일까요?  


→ Ben Bernanke는 개발도상국의 경상수지 변화를 두고 중요한 3가지 물음을 던진다. 

 


제 생각에는, 지난 10년간 개발도상국들이 겪었던 외환위기가 그들의 경상수지 변화에 큰 영향을 줬다고 생각합니다. 1990년대 중반, 대다수 개발도상국들은 자본을 빌려오는 상황이었어요.(주 : 자본수지 흑자, 즉 경상수지 적자를 의미) 예를 들어, 1996년 아시아 신흥국과 라틴 아메리카 국가들은 800억 달러의 자본수지 흑자를 기록했죠. 


그러나 이들 국가는 고정환율제하에서 고평가된 통화가치 · 외국통화로 표기된 단기부채 · 신뢰상실 등으로 금융위기를 겪게 되었죠. 1994년의 멕시코 · 1997년의 상당수 동아시아 국가들 · 1998년의 러시아 · 1999년의 브라질 · 2002년의 아르헨티나 등등. 이러한 금융위기는 개발도상국에서 급격한 자본유출과 통화가치 하락, 경기후퇴를 불러왔죠.


→ Ben Bernanke는 개발도상국들이 경상수지 흑자로 돌아선 주요원인으로 1990년대 개발도상국들이 겪었던 금융위기를 거론한다. '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기'에서 살펴봤듯이, 1990년대 개발도상국들은 자본의 갑작스런 유출로 인해 외환위기를 겪게된다. 이러한 위기를 경험했던 개발도상국들은 자본흐름을 통제하고 많은 외환을 보유하는 것이 중요하다는 사실을 깨닫게되고 행동에 나선다.   



금융위기를 겪은 개발도상국들은 국제자본흐름을 통제(managing international capital flows)하는 전략을 채택하게 됩니다. 즉, 국제자본을 빌려오는 역할에서 빌려주는 역할로 변화하는 전략 말이죠. 예를 들어, 몇몇 동아시아 국가들, 특히나 한국과 태국은 막대한 양의 외환보유고를 쌓기 시작합니다.


외환보유고를 쌓기 위해서는 경상수지 흑자를 기록하거나 자본유입을 증가시켜야 겠죠. 동아시아 국가들은 경상수지 흑자를 통해 외환을 축적하기 시작합니다. 


외환위기를 경험하지는 않았으나 미래에 다가올 수도 있는 위기를 우려한 국가들, 특히나 중국 또한 외환보유고 비축에 힘을 냅니다. 게다가 개발도상국들은 수출주도 성장을 위해 통화가치 상승을 막으려는 목적으로 외환시장에 개입하였는데, 그런 맥락에서도 개발도상국들의 외환보유고가 증가하게 됩니다.       


→  위 그래프를 통해 1997년 이후 급격히 증가하는 한국의 외환보유고를 확인할 수 있다. 1997년 외환위기 이후, 한국의 외환보유액 증가 추이와 외환위기를 경험했던 동아시아 국가들이 외환보유고 축적에 집착할 것이라는 우려는 '우리나라의 외환보유액(금+특별인출권+IMF포지션+외환) 추이'에서도 확인할 수 있다. 


1998년, 경제학자 Martin Feldstein은 당시 IMF가 동아시아 국가들에 내세운 가혹한 긴축정책을 비판하면서 "IMF의 가혹한 긴축을 경험한 동아시아 국가들이, 앞으로 단순한 '외환보유고 확충' 에만 신경쓸 수 있다" 라고 주장[각주:3]했었다. 그 주장이 현실화된 것이다.   


Ben Bernanke는 이어서 개발도상국의 경상수지 흑자 증가가 어떻게해서 선진국의 경상수지 적자 증가로 이어졌는지를 설명한다.



개발도상국들의 경상수지 흑자 증가 현상은 선진국들의 경상수지 흑자 감소가 있어야만 발생할 수 있습니다. (주 : 전세계적으로 각 국가들의 경상수지의 합은 0이 되어야 하므로) 어떻게해서 개발도상국의 경상수지 흑자 증가가 선진국의 경상수지 흑자 감소, 다시말해 경상수지 적자 증가로 이어지게 된 것일까요?  이를 알기 위해서는 선진국 내의 자산가격 경로와 환율경로를 잘 살펴봐야 합니다.


1996년부터 2000년 사이, 주식가격은 국제금융시장의 균형을 결정하는 역할을 했습니다. 미국의 기술발전과 생산성 증가는 외국투자자들에게 미국경제를 매력적이게 만들었죠. 결과적으로, 미국으로의 자본유입이 급격하게 증가하였고 미국 내 주가지수와 미국 통화가치는 상승하게 되었습니다. 다른 선진국들의 주가지수 또한 상승하였습니다.


선진국들의 경상수지는 주가지수 상승 통화가치 상승 현상으로 인해 내생적으로 조정되게 됩니다. 미국의 예를 들어보죠. 미국 주가지수의 상승은 자산가치 증가를 불러와 미국 가계의 소비를 늘리게 합니다. 그리고 미국 통화가치 상승은 수입품 가격을 싸게 만들었기 때문에 수입 또한 증가하게 되죠. 그리고 주가지수 상승을 경험한 미국 기업들은 이윤확대 기회를 인지하고 투자를 늘리게 되죠. 


주식가격 상승으로 인한 미국 가계의 소비증가는 저축감소를 불러왔습니다. 그리고 미국 기업들의 투자를 증가했으니, 미국 경상수지 적자는 크게 증가하게 되죠. 이와 같이, 1996년-2000년 사이의 미국 경상수지 적자 증가는 글로벌 과잉저축과 외국투자자들의 미국으로의 자본유입 증가로 인해 커지게 된 것이죠.


→ Ben Bernanke는 개발도상국의 과잉저축(경상수지 흑자)이 1996년- 2000년 사이 선진국 내의 '주식가격 상승' · '통화가치 상승' 경로를 통해, 선진국의 경상수지 적자로 이어졌다고 설명하고 있다. '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 다루었다시피, '경상수지 흑자=자본수지 적자(자본유출)'이기 때문에, 개발도상국의 과잉저축으로 인한 경상수지 흑자는 선진국으로의 자본유출을 초래한 것이다.

그러나 미국 IT 버블이 꺼졌던 2000년 이후 부터는 다른 경로를 통해 개발도상국의 경상수지 흑자가 선진국, 특히 미국의 경상수지 적자로 이어진다.  



2000년 3월 (IT 버블 붕괴로 인해) 주식가격이 급락한 이후, 전세계적으로 투자수요가 감소했습니다. 그러나 전세계적인 저축량은 여전히 많았죠. 경제학 교과서에 나오듯이, 투자에 비해 저축이 많다면 실질이자율의 균형은 하락하게 됩니다.


실제로 최근 몇년간(주 : 이 연설이 2005년에 행해졌음을 계속해서 유의하자) 전세계적으로 실질이자율은 상당히 낮은 수준을 유지했습니다. 미국 내 관점에서만 보자면 실질이자율이 낮은 수준을 유지하는 것은 이상한 현상이지만(주 : 미국의 저축이 적고 투자수요가 감소하였기 때문에 실질이자율이 높아야한다), 전세계적 관점에서 보자면 실질이자율이 낮은 것은 이상한 일이 아니었죠.


이제 글로벌 과잉저축이 미국의 경상수지 적자에 미치는 경로가 변했습니다. 주식가격 상승경로가 아니라 낮은 실질이자율 경로를 통해 미국의 저축을 낮추게 되었죠. 


특히나 낮은 주택담보대출 이자율은 주택건설 증가와 부동산가격 상승을 뒷받침하게 됩니다. 글로벌 과잉저축으로 인한 자산가격 상승 효과가 주거투자 증가로 나타나게 된겁니다. 또한 부동산가격 상승은 미국 가계의 소비를 증가시켜 미국 내 저축률을 계속해서 낮게 유지시킵니다.  


→ 2000년 IT 버블 이후, 개발도상국의 과잉저축은 '낮은 실질이자율 경로'를 통해 미국 내 경상수지 적자를 만들어냈다고 Ben Bernanke는 말한다. 글로벌 과잉저축으로 인해 낮아진 실질이자율이 미국 부동산시장 가격을 상승시켰고 이로인해 주거투자 증가 · 가계저축 감소 현상이 발생했다는 것이다.

 

  • 1995년 이후 계속해서 하락하고 있는 선진국의 실질이자율   

  • 1997년 이후 큰 폭으로 상승하는 미국 부동산시장

  • 미국뿐 아니라 2000년대 초반 전세계적으로 부동산가격이 급등하였다.

 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서 Ben Bernanke가 "글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)으로 인해 부동산시장 거품이 생겨났다." 라고 주장하는 이유가 바로 여기에 있다.

(2008 금융위기 발생과정의 개괄적인 설명은 '2008 금융위기란 무엇인가' 참조) 


그렇다면 왜 많은 선진국가들 중 왜 유독 미국의 경상수지 적자 증가폭만 컸던 것일까? 



제가 위에서 논한 바와 같이, 미국 밖에서 일어난 사건들-금융위기를 경험한 이후 국제금융시장에서 자금을 빌려주는 역할로 변한 개발도상국들-이 미국의 경상수지 적자를 초래한 주요 원인입니다. 이러한 사건들은 주식가격 상승 · 부동산가격 상승 · 실질이자율 하락 · 통화가치 상승 등의 경로를 통해 미국 경상수지에 영향을 주었죠.


이러한 이야기를 들은 누군가는 "글로벌 과잉저축으로 인한 영향이 왜 유독 다른 선진국에 비해 미국의 경상수지에 크게 영향을 끼친 것인가?" 라고 물을 수도 있습니다. 1990년대 IT 호황기 동안 투자처로서 미국이 가졌던 매력 등이 미국으로 개발도상국들의 자본이 유입되는데 영향을 미쳤겠죠. 그리고 미국의 달러화가 국제적으로 가졌던 지위 또한 영향을 미쳤습니다. 개발도상국들의 경상수지 흑자로 인한 저축자금은 달러화로 표기된 자산, 가령 미국 재무부 채권을 구매하는데에 사용되었죠.


그리고 지난 8년간, 선진국들 중 독일과 일본의 경상수지는 흑자를 기록했습니다. 경상수지 적자를 기록한 다른 선진국들과 독일 · 일본의 차이는 부동산시장에 있습니다. 경상수지 적자를 기록한 선진국들은 부동산가격의 상당한 상승과 가계자산 증가을 경험했죠. 독일과 일본은 그렇지 않았습니다. 


(부동산시장 상승으로 인한) 가계자산 증가 현상과 경상수지 적자 현상이 연결되어 있다는 사실은 제가 오늘 이야기한 글로벌 과잉저축 주장을 뒷받침해 줍니다.


→ Ben Bernanke는 달러화를 보유하려하는 개발도상국들이 과잉저축자금으로 미국 재무부채권을 구매하는 경향을 이야기하며, 왜 유독 미국의 경상수지 적자폭이 커졌는지를 설명한다.


그리고 독일과 일본은 부동산가격이 크게 상승하지 않았기 때문에, 다른 선진국들과는 달리 경상수지 흑자를 유지했다고 말한다. 이는 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서 '경상수지 적자'와 '부동산시장 가격상승'의 관계를 연결했던 Ben Bernanke의 주장과 일치하는 것이다.


(지금 소개하는 이 연설에서 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'과 '미국의 경상수지 적자' 간의 관계에 초점을 맞추지만, '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서의 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'과 '미국 부동산시장 가격 상승' 간의 관계에 초점을 맞추고 있다.)    

< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 36 >




※ 글로벌 과잉저축의 경제정책에 가지는 함의는? 

(Economic and Policy Implications)


그렇다면 2005년 당시 이 연설을 행했던 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'(the Global Saving Glut) 현상이 미국경제에 미치는 함의를 어떻게 파악하고 있었을까? 2010년 Ben Bernanke는 "(2008 금융위기의 원인이 되었던) 2000년대 미국 부동산시장 가격 상승은 글로벌 과잉저축 때문이다." 라고 주장하는데, 2008 금융위기가 벌어지기 이전에 이를 해결할 수 없었던 것일까?



전세계적 관점에서 이러한 과잉저축은 경제적으로 이로운 것일까요 해로운 것일까요? 글로벌 과잉저축은 몇몇 이득을 가져다 줬습니다. 경상수지 흑자를 가지게된 개발도상국과 신흥국들은 그들의 외국부채를 줄이고 통화가치를 안정시키고 금융위기의 위험을 감소시킬 수 있었죠. 다시말해, 국제금융시장에서 lender로 변하게된 개발도상국들은 1990년대에 직면했던 문제들에서 벗어날 수 있었습니다.


그러나 글로벌 과잉저축은 장기적으로 역효과를 초래할 것이라는 것이 증명될 겁니다. 중요한 점은 개발도상국이 국제금융시장에서 자금을 빌려주는 역할을 하는 것은 바람직하지 않다는 것입니다. 개발도상국에 비해 선진국의 근로자들은 상대적으로 많은 자본을 보유하고 있습니다. (...) 고령화로 인해 선진국의 생산가능인구는 감소하고 있고 (경제가 발전된) 선진국의 자본/노동 비율은 이미 높은 상태이죠.


반면 개발도상국들은 생산가능인구의 연령대가 어리고 급속히 증가하고 있죠. 게다가 자본/노동 비율이 선진국에 비해 상대적으로 낮습니다. 따라서 개발도상국에서 자본에 대한 수익률은 잠재적으로 높은 상태이죠. 


기본적인 경제이론에 따르면, 선진국가들은 경상수지 흑자를 기록하고 개발도상국에 자금을 빌려주는 역할을 해야 합니다. 그 반대가 아니라요. 만약 국제금융시장에서 자본흐름이 '자연스러운' 방향으로 흐른다면, 선진국의 저축자들은 자본이득을 누릴 수 있습니다. 그리고 개발도상국들은 선진국으로부터 빌린 자금을 이용하여 경제성장과 삶의 질 향상을 위한 자본투자를 할 수가 있겠죠.           


→ Ben Bernanke는 국제금융시장에서 개발도상국이 자금을 빌려주는 역할을 하는 건 자연스럽지 않다고 말한다. 경제성장을 해야하는 개발도상국들은 선진국에게서 자금을 빌려와 투자를 증가시켜야 하는데, 오히려 선진국에 자금을 빌려주는 역할을 하는건 기본적인 경제이론에 어긋난다는 것이다.



선진국으로 유입되고 있는 많은 자본들은 주택건설 증가와 주택가격 상승의 모습으로 나타나고 있습니다. 주택가격 상승은 가계가 소비를 늘리도록 만들구요. 물론, 주택보유 증가와 가계소비 증가는 좋은 것들입니다. 그러나 장기적으로 생산성 향상은 새로운 기계를 구입하는 것과 같은 비주거투자에 의해 달성됩니다. 지본흐름이 주거투자에 집중되고 소비지출을 증가시키는 방향으로 작동할 경우, 미래에 부채를 상환해야하는 부담은 더욱 더 커집니다. 


마지막으로, 미국의 경상수지 적자는 외국으로부터의 자본유입을 요구합니다. (만약 이렇게 유입된 자본이 갑작스럽게 유출되기 시작한다면) 금융시장에서 혼란이 발생할 위험(the risk of a disorderly adjustment in financial market)이 존재합니다.   


→ Ben Bernanke는 선진국으로 유입된 자본이 비주거투자가 아니라 주거투자를 늘린다고 우려한다. 생산성 향상을 통한 경제성장은 비주거투자에 의해 달성되는데 부동산가격만 상승하고 있다는 의미이다. <The Economist> 또한 비슷한 점을 지적한 바 있다. <The Economist>는 특히나 미국으로 유입된 자본이 주거투자가 아니라 '이미 존재하고 있는' 부동산산자산을 구매하는데 쓰였던 환경을 지적한다. 새로운 주택을 건설하는 행위는 GDP를 증가시키지만, 이미 존재하고 있는 부동산자산을 거래하는 행위는 GDP를 변화시키지 않기 때문이다.

 

"대출은 다르게 쓰일 수 있습니다. 부동산 같은 자산을 구매하는데 이용될 수 있는 것이죠. 부동산은 이미 존재하는 자산이기 때문에, 부동산을 구매하는 행위는 GDP를 증가시키지 않습니다. GDP는 오직 새로운 재화와 서비스를 생산할 때만 더해지죠[각주:4]. 결과적으로 GDP는 변하지 않는데 부채만 증가하게 됩니다. 


게다가 부동산과 같은 자산을 구매하는 행위는 자산가격을 상승시킵니다. 그걸 본 다른 사람들은 더 많은 부채를 지고 추가적으로 부동산 자산을 구매하죠. 담보역할을 하는 부동산가격이 상승하기 때문에 미국 가계는 더 많은 부채를 질 수가 있습니다[각주:5]."


'The dangers of debt - Lending weight'. <The Economist>. 2013.09.14


이 연설을 행했던 2005년에 Ben Bernanke는  '자본흐름이 주거투자에 집중'되는 현상에 대해 이미 우려를 표시하고 있었다. 그러나 3년 뒤, 이러한 우려가 역사에 남을 금융위기로 현실화 될 것이라고 상상할 수 있었을까? Ben Bernanke는 연설 마지막에서 '글로벌 과잉저축' 현상을 교정해야 한다고 말한다.  



제가 오늘 논한 바와 같이 미국의 경상수지 적자는 대외적인 요인이 작용한 것입니다. 미국 내 정책을 교정하는 것으로는 문제를 해결할 수가 없죠. 따라서 국제금융시장에서 개발도상국들이 본래 순리대로 자금을 빌리는 역할(natural role as borrowers)을 하도록 만드는 것이 미국의 경상수지 적자 문제를 해결하는 방법입니다. 


개발도상국들은 거시경제 안정 달성 · 지적재산권 보호 강화 · 부채축소 · 국제자본이동의 장벽 철폐 등의 방법을 통해 투자를 증가시키는 환경을 조정할 수 있습니다. 금융기관에 대한 감독강화와 투명성 증대를 통해 개발도상국들의 금융기관이 발전하도록 도울 수도 있습니다. 그렇게 된다면 금융위기에 대한 위험이 줄어들게 되고, 개발도상국들은 자본유입을 기꺼이 받아들이게 될 것입니다. (...)


하지만 우리는 글로벌 과잉저축이 미국으로 향하지 않고, (국제금융시장에서 개발도상국이 자금을 빌리는) 환경이 만들어지기를 인내심을 가지고 기다릴 수 밖에 없습니다.

(we probably have little choice except to be patient as we work to create the conditions in which a greater share of global saving can be redirected away from the United States and toward the rest of the world--particularly the developing nations.) 


→ Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축' 현상을 교정하기 위해서는, 개발도상국들에서 금융위기가 다시 발생하지 않도록 만드는 것이 중요하다고 말한다. 1997년 동아시아 외환위기와 같은 금융위기가 다시 발생하지 않는다는 확신을 개발도상국들이 가지게 되면 자본유입을 받아들이기 시작할 것이라는 논리이다. Ben Bernanke는 이런 환경이 만들어질 때까지, 인내심을 가지고 기다릴 수 밖에 없다고 말하며 연설을 마무리 짓는다. (그리고 이 연설이 행해지고 3년 뒤, 2008 금융위기가 발생한다.[각주:6])  



(사족) <<< 그러나 글로벌 과잉저축 현상을 개선하기 어려운 근본적인 이유는 이것이 '국제통화체제'(International Monetary Regime)[각주:7]와 관련이 있기 때문이다. 외국통화로 표기된 부채를 질 수 밖에 없는 개발도상국들[각주:8]'기축통화인 달러'를 보유하기 위해 경상수지 흑자를 추구할 수 밖에 없다. 개발도상국들은 경상수지 흑자를 기록하고, 미국 등 선진국들은 경상수지 적자를 기록하는 '글로벌 불균형'(Global Imablances) 현상이 만들어질 수 밖에 없는 것이다. 


대개 중국측 경제학자들이 '국제통화체제에서 달러가 가지는 지위'를 근거로 Ben Bernanke의 '글로벌 과잉저축' 주장을 반박한다. 개발도상국들은 '기축통화인 달러'를 보유하기 위해 열심히 일을 하여 경상수지 흑자를 기록해야 하고, 미국인들은 편하게 소비만 늘리며 저축을 하지 않는다는 것이다.


또한, 미국을 대표하는 Ben Bernanke는 이 연설에서 미국의 경상수지 적자 현상의 원인을 대외적인 요인에 있다고 말하고 있다. 그러나 (경상수지 흑자국가인) 독일인 경제학자 Hans-Werner Sinn『카지노 자본주의』(원제 : 『Casino Capitalism』(2010)) 이러한 주장을 반박한다. 그는 애초에 미국인들이 저축을 많이 하지 않는 것에서 문제가 시작되었다고 지적한다. >>> (사족 끝)[각주:9]



  1. 정확히 말하면 '근본적인 원인으로 추정되는' 이지만.... [본문으로]
  2. 이러한 주장에 대해서는 글 밑에서 간략하게 다시 다룰 것이다. [본문으로]
  3. 'Refocusing the IMF.' Foreign Affairs. 1998 Mar/Apr. http://www.foreignaffairs.com/articles/53802/martin-feldstein/refocusing-the-imf [본문으로]
  4. 주거투자는 '새로운' 주택 등을 건설할때만 GDP를 증가시킨다. 이미 존재하고 있는 부동산 자산을 '거래'하는 행위는 GDP를 변화시키지 않는다. [본문으로]
  5. However, loans can also be spent differently. They can be used to buy existing assets, such as homes, office-blocks or rival firms. Since the asset already exists, its purchase does not add directly to GDP, which measures only the production of new goods and services. As a consequence, debt increases, but GDP does not. Furthermore, the purchase of an asset, such as a home, will help push up the market price of that asset. Other homeowners will then become more willing to take on debt (because they feel wealthier) and more able to do so (because their home’s value as collateral has risen). [본문으로]
  6. '2008 금융위기'에 대한 개괄적인 설명은 http://joohyeon.com/189 참조 [본문으로]
  7. 이에 대한 더 자세한 지식을 원하시는 분은, 배리 아이켄그린(Barry Eichengreen)의 '글로벌 불균형(Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods)' 참조. http://www.aladin.co.kr/shop/wproduct.aspx?ISBN=8996145505 [본문으로]
  8. '외화로 표기된 부채'(denominated in foreign currency)에 대해서는, '왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?' http://joohyeon.com/113 의 '개발도상국이 지고 있는 원죄Original Sin' 파트와 '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기' http://joohyeon.com/176 의 '※ 동아시아 국가들의 태생적 한계 - ② 외국통화로 표기된 부채' 파트 참조 [본문으로]
  9. 국제통화체제와 글로벌 불균형 현상에 대해서는 추후 다른 글을 통해 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
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  1. 아...정말 훌륭한 글 입니다. 감사합니다
  2. reshrose
    아 정말 재밌네요. 솔직히 비전공자에 그동안 경제 관심 1도 없어서 이해하기 어려운 부분이 있긴 하지만 뉴스보다 훨씬 깊고 쉽네요. 진짜 좋은글 감사합니다. 사실 이 시리즈를 쭉 읽으면서 마지막 사족부분에 독일경제학자와 같은 생각이 들었는데 마지막에 소개되니 진짜 신기하기도 하네요 ㅋㅋㅋㅋㅋ 혹시 퍼가도 되나요?
  3. 현재를즐겨라
    국제금융에 대해 정말 많은 배움을 얻고 갑니다.
    다른 글들도 찬찬히 읽어보려 합니다.

    버냉키의 연설문에 나와있는 표에 대해 궁금한 점이 있어 이렇게 글을 남깁니다.
    그에 따르면, "Table 1. Global Current Account Balances, 1996, 2000, and 2004"에서 선진국의 경상수지 적자와 개도국의 경상수지 흑자를 지적했는데요. 사실 이 부분이 이해가 안갑니다.
    선진국이라 묶여있는 나라들을 보면, 미국을 제외한 나머지 국가들의 경우 2000년, 2004년이 되면 경상수지 흑자폭이 커집니다. 미국을 제외한 나머지 선진국 국가들의 경상수지를 더해보면 2000년에 44.7, 2004년에 287.1이 됩니다. 개도국의 경상수지 흑자폭이 131.2(2000년), 326.4(2004년)임을 생각해보면, 이 또한 만만치 않은 규모라고 생각하는데요. 이처럼 개도국뿐만 아니라 미국을 제외한 선진국의 경상수지 흑자폭도 크게 증가했는데 왜 버냉키는 개도국에만 초점을 맞춘 건가요? 이게 논리적으로 적절한지 여쭙고 싶습니다.
    • 2016.10.11 12:40 신고 [Edit/Del]
      1. 2000년대 당시 선진국 경상수지 흑자를 늘렸던 주요요인 중 하나는 바로 '독일의 경상수지 흑자' 입니다.

      2000년 독일의 GDP 대비 경상수지 흑자 비율은 -0.4% 였으나, 2007년에는 6.8%까지 증가했습니다.

      2. 그런데 버냉키는 개도국에만 초점을 맞추느냐? 그 이유는 버냉키가 주목하는 것은 '각 국가의 대미 경상수지 흑자'이기 때문입니다.

      독일은 경상수지 흑자의 대부분을 유로존 내부거래에서 얻은 것인 반면, 중국은 대미거래를 통해 얻었기 때문이죠.

      (독일의 대유로존 경상수지 흑자는 이후 유럽경제위기의 원인이 되고 맙니다.
      관련글 : [유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다 http://joohyeon.com/225)

      3. 그렇다고해서 버냉키의 '글로벌 과잉저축 가설'이 100% 옳은 분석이지는 않습니다.

      글쓴이님이 언급해주신 이외에 다른 부분에서 버냉키의 주장에 결점이 있습니다.

      만약 중국(및 개도국)과 미국과의 거래에 초점을 맞춘다면, 2008 금융위기 충격을 '가장 크게' 받은 국가는 중국(및 개도국)이 되었어야 할겁니다.

      하지만 금융위기의 충격을 '직접적'으로 받은 대륙은 유럽이었죠.

      이 사실은 '글로벌 과잉저축 가설' 이외에 또 다른 설명이 필요함을 보여줍니다.

      이에대해 BIS 조사국장 신현송은 '글로벌 과잉은행'(Global Banking Glut)을 제시하는데, 이 부분은 댓글로 설명하기에는 한계가 있네요.

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[경제학으로 세상 바라보기] 경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?[경제학으로 세상 바라보기] 경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?

Posted at 2014.07.10 08:45 | Posted in 경제학/경제학으로 세상 바라보기


이전글 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'를 통해, 2000년대 초반 Fed의 저금리정책을 옹호하는 前 Fed 의장 Ben Bernanke의 주장을 알 수 있었다. Ben Bernanke는 당시 기준금리가 적정수준에 비해 낮지 않았음을 테일러준칙(Taylor Rule)을 통해서도 확인할 수 있다고 말한다. 또한 2000년대 초반 미국 부동산시장 가격급등은 Fed의 낮은 금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)' 때문이라고 주장한다. 


그렇다면 글로벌 과잉저축이 무엇이길래 미국 부동산가격, 아니 당시 전세계 부동산가격을 크게 상승시켰던 것일까? 다른나라의 저축이 한 나라 혹은 전세계 부동산가격을 올린다는 것이 이치에 맞는 주장일까? 만약 Ben Bernanke의 주장이 옳다면, 도대체 어떤 경로를 통해 다른 나라의 저축이 한 나라의 부동산가격을 상승시켰을까? 다음글에서는 "신흥국의 과잉저축이 미국 부동산가격을 상승시켰다." 라는 Ben Bernanke의 주장을 알아볼 것이다. 


이에 앞서, Ben Bernanke의 '글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)' 주장을 이해하기 위한 선행지식으로, 이번글에서는 경제원론 지식을 활용하여 ① 경상수지의 의미 ② 저축 · 투자와 경상수지의 관계 ③ 경상수지와 자본수지의 관계에 대해 간략하게 살펴볼 것이다.  




※ 경상수지 흑자는 마냥 좋은 것일까?

 

경제학 비전공자들 중 많은 사람들이 경상수지(Current Account)에 대해 잘못 알고 있는 것 같다. 경상수지 흑자 통계를 가지고 대통령의 업적을 비교[각주:1]하거나, 다른나라의 경상수지 흑자 크기에 비해 한국의 그것이 더 크다고 우월해하는 모습[각주:2]을 쉽게 발견할 수 있다. 이런 문제가 발생하는 이유는 한 국가의 '경상수지 흑자'(Current Account Surplus)를 '국가의 부'(Wealth of Nation)와 동일시하기 때문이다


중상주의 시절에는 금과 같은 재화를 국가가 얼마나 보유하고 축적(Accumulation)하느냐가 중요했다. 즉, 국가가 보유한 재화의 양이 국가의 부와 동일시된 것이다. 과거 중상주의 시절, 제국주의 국가들이 해외식민지를 개척하는데 힘을 쏟았던 이유는 식민지 무역을 통해 재화를 축적하기 위해서였다. 영국제국은 인도 · 중국과의 식민지무역을 통해 금과 은을 획득할 수 있었다. 그리고 이렇게 축적한 금과 은을 통해 국가의 경제력을 과시했다.


그러나 현대 자본주의에서는 재화를 얼마만큼 보유하고 있느냐가 중요하지 않다. 중요한 것은 재화를 얼마만큼 '생산'(Product) 하느냐이다. 그렇게 생산된 재화를 '소비'(Consumption)함으로써 사람들이 '효용'(Utility)을 얼마만큼 느끼는지 따지는 것이 현대 자본주의의 핵심이다. 


(사족) <<< 경제학 전공자들이 경제원론을 배울 때, 가장 먼저 배우는 것이 '공급'곡선과 '수요'곡선이다. 여기서 공급은 '생산', 수요는 '소비'를 뜻한다. 즉, 현대 자본주의 핵심이 '생산'과 '소비'이기 때문에 공급곡선과 수요곡선을 경제원론에서 가장 먼저 배우는 것이다. 


또한, 미시경제 파트에서 가장 먼저 배우는 것은 '효용'이고, 거시경제 파트에서 가장 먼저 배우는 것은 'GDP'이다. GDP는 말그대로 '국내총생산'(Gross Domestic Product)을 뜻한다. GDP의 정의는 '일정기간 동안 한 국가 내에서 생산된 최종 재화와 서비스의 시장가치' 이다. 


현대 자본주의에서 국가의 부는 얼마만큼 생산하느냐 이기 때문에, 국가의 경제력을 측정하는 지표로 GDP를 이용한다. (따라서 "GDP는 국민들의 행복을 측정할 수 없다." 라는 식의 주장은 부차적인 문제이다.) 그리고 그렇게 생산된 재화와 서비스를 통해 경제주체가 얼마만큼 '효용'을 누리는지를 아는 게 중요하다. 미시경제 · 거시경제 파트에서 효용과 GDP를 가장 먼저 배우는 이유가 여기에 있다. >>> (사족 끝)    


한 국가가 경상수지 흑자를 기록했다는 것은 다른 나라가 생산한 제품을 수입한 양에 비해 그들이 생산해 낸 제품을 다른 나라에 수출한 양이 더 많음을 의미한다. 중상주의 관점에서 보면 경상수지 흑자는 무조건 좋은 것이다. 수입을 초과하는 수출로 인해 외화를 벌어들여 축적할 수 있기 때문이다. 


그러나 현대 자본주의 관점에서 경상수지 흑자는 마냥 좋은 것이 아니다. 자신들이 생산해낸 제품을 다른나라에 보낸 국민들은, 재화를 사용하면서 얻을 수 있는 효용을 누리지 못하기 때문이다. 그리고 중상주의 관점과는 반대로 현대 자본주의에서 경상수지 적자(Current Account Deficit)가 좋은 것일수도 있다. 자신들이 노동을 통해 제품을 생산하지 않더라도, 다른나라의 재화를 수입해와 사용함으로써 효용을 누릴 수 있기 때문이다[각주:3].         




※ 경상수지 흑자 · 적자는 어떻게 결정되는 것일까?


그렇다면 경상수지 흑자 · 적자는 어떻게 결정되는 것일까? 여기서 또 많은 사람들은 '기업 간 경쟁'에 의해 경상수지가 결정된다고 잘못 생각한다. 가령, 한국기업인 삼성이 수출을 통해 많은 이익을 거두면 한국의 경상수지는 흑자이고, 일본기업인 도요타가 수출을 통해 많은 이익을 거두면 일본의 경상수지는 흑자라는 식이다. 따라서 한국기업이 일본기업에 비해 많은 수출을 한다면, 한국의 경상수지는 흑자를 기록할 것이고, 한국의 경상수지가 흑자라는 건 한국기업이 일본기업에 비해 경쟁력이 있다는 식으로 이해한다. 


그러나 이는 전형적인 중상주의식 사고방식이다. 이런 사고를 하기 때문에 경상수지 흑자를 국가의 부와 동일시하는 오류를 범하게 된다. 한 국가의 경상수지는 기업 간 경쟁에 의해 결정되는 것이 아니다[각주:4]. 경상수지는 국민계정상의 소득 · 소비 · 정부지출 · 투자 등에 의해 결정된다.





위의 첫번째 식은 국민계정(National Account)을 나타낸 것이다. 경제 내에서 생산된 재화와 서비스는 모두 소비된다고 가정하기 때문에, 경제 내 총생산 크기는 소비 · 정부지출 · 투자 · 순수출[각주:5] 형식의 총지출 크기와 똑같다. 그리고 이를 전개하면 '국민저축(S) - 투자(I) = 순수출(NX)'을 도출해 낼 수 있다.  


즉, 한 경제에서 경상수지 흑자냐 적자냐를 결정짓는 건 수출기업의 이윤이 아니라, 경제 내 국민저축과 투자의 크기이다. 국민저축이 투자보다 많다면 그 경제는 경상수지 흑자이고, 투자가 국민저축보다 많다면 그 경제는 경상수지 적자이다[각주:6]



< 출처 : [심층분석] 과도한 경상흑자 구조 '달갑지 않은' 일본과 닮은 꼴인가. 조선일보. 2013.11.12 >



(사족) <<< 이 블로그 '1997 동아시아 외환위기' 관련 포스트를 통해, 1997년 한국이 외환위기를 겪은 원인이 대기업들의 과잉투자[각주:7] 였다는 것을 알 수 있었다. 당시 대기업들의 과잉투자로 인해 한국경제는 투자가 저축을 초과하는 상황이 만들어졌고, 이는 1994년-1996년간 큰 폭의 경상수지 적자[각주:8]로 이어지게 되었다. >>> (사족 끝)    




※ 경상수지와 자본수지의 관계


다시 반복하지만, 국민저축이 투자보다 많다면 그 경제는 경상수지 흑자이고, 투자가 국민저축보다 많다면 그 경제는 경상수지 적자이다. 그런데 저축과 투자는 금융시장[각주:9]과 관련있는 것 아닌가? 한 경제에서 저축이 투자보다 많다는건 여유자금이 있다는 뜻이다. 여유자금을 가지고 있는 개인은 돈이 필요한 사람에게 자금을 빌려주어 이자소득을 획득한다. 그렇다면 국가도 개인과 마찬가지의 행위를 하지 않을까?


투자에 비해 국민저축이 많은 국가, 즉 여유자금이 있는 국가(경상수지 흑자)는 국제금융시장에서 자금을 빌려주는 역할(net lender on international financial market)을 한다. 그리고 국민저축에 비해 투자가 많은 국가, 즉 자금이 필요한 국가(경상수지 적자)는 국제금융시장에서 자금을 빌리는 역할(net borrower on international financial market)을 한다. 이런 원리로 경상수지(Current Account)와 자본수지(Capital Account)는 연결된다. 경상수지 흑자 국가는 자본수지가 적자이고, 경상수지가 적자인 국가는 자본수지가 흑자이다.





아직은 경상수지와 자본수지의 직접적인 관계가 직관적으로 잘 이해가 가지 않을 수도 있다. 다른 방식으로 경상수지와 자본수지의 직접적인 관계를 설명하자면, 한 경제내에서 오직 한 사람만이 수출을 하는 상황을 가정해보자. 오직 이 한 사람만이 1달러 어치의 수출을 발생시킨다. 그 경제는 원화를 쓰지만 수출결제는 기축통화인 달러를 이용하는 상황이다. 그렇다면 이 사람은 수출을 통해 벌어들인 1달러를 어떻게 써야할까? 


1달러를 소비자금으로 쓸 수 있을까? 주의해야 할 점은 그 경제는 원화를 쓴다는 것이다. 달러를 가지고 그 경제 내에서 물품을 구매할 수는 없다. 따라서 수출을 통해 1달러를 벌어들인 사람은 국제금융시장에서 1달러를 빌려주는 역할을 하게 된다. 경상수지 흑자가 자본수지 적자, 즉 국제금융시장에서 돈을 빌려주는 역할로 이어지는 것이다.  

    

위에 나오는 간단한 식대로 실제 경제에서 경상수지와 자본수지가 상반된 관계를 보일까? 1993년-2002년 사이, 한국경제의 경상수지와 자본수지의 그래프를 보면 데칼코마니 같은 모양를 보임을 확인할 수 있다. 





    (사족) <<< 1994년-1996년 당시 한국이 경상수지 적자[각주:10]를 기록했다는 의미는 다시말해 자본수지 흑자 국가, 즉 국제금융시장에서 자금을 빌리는 역할[각주:11]을 했음을 의미한다. 


또한, 앞서 "현대 자본주의에서 경상수지 적자(Current Account Deficit)가 좋은 것일수도 있다" 라고 말했다. 다시 반복하자면, 자신들이 노동을 통해 제품을 생산하지 않더라도, 다른나라의 재화를 수입해와 사용함으로써 효용을 누릴 수 있기 때문이다. 그러나 경상수지 적자의 이런 이점이 지속가능할까? 


한 경제가 경상수지 적자를 기록하고 있다는 것은 다른 말로 표현하면 국제금융시장에서 자금을 계속해서 빌리고 있음(자본수지 흑자)을 의미한다. 어느날 갑자기, 빌리고 있는 자금에 대해 상환요구가 들어온다면 그 자금을 갚아야 한다. 그것을 갚지 못하면? 외환위기에 빠지게된다[각주:12] [각주:13]즉, 현대 자본주의 관점에서 경상수지 적자는 좋은 것일 수 있지만, 그렇다고해서 오랫동안 경상수지 적자를 기록하라는 말은 아니다. >>> (사족 끝)



     

※ 글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)?


이번글을 통해, Ben Bernanke의 '글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)' 주장을 이해하기 위한 선행지식으로, 이번글에서는 경제원론 지식을 활용하여 ① 경상수지의 의미 ② 저축 · 투자와 경상수지의 관계 ③ 경상수지와 자본수지의 관계에 대해 간략하게 살펴보았다. 이제 다음글 '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'에서는 Ben Bernanke의 주장과 2008 금융위기의 근본적인 원인을 본격적으로 살펴볼 것이다.



    

  1. 모 블로그 포스팅에서, 대통령임기별 경상수지 흑자액수를 가지고 "박정희정권이 한국경제 성장을 이끌었다는 건 틀렸다." 라고 주장하는 모습을 본 적이 있다... 굳이 링크는 걸지 않겠다. [본문으로]
  2. [사설] 최초로 일본 앞지른 경상수지 흑자의 명암. 중앙일보. 2013.11.05 [본문으로]
  3. 물론, 그렇다고해서 '경상수지 적자'가 마냥 좋다는 것은 아니다. 경상수지 적자의 문제는 이것이 '지속불가능' 하다는데에 있다. 이것이 무슨 의미를 가지느냐는 글을 계속해서 읽어나가면 조금이나마 이해가 될 것이다. [본문으로]
  4. '경상수지' 뿐 아니라 '국가의 경제력' 또한 단순히 기업간 경쟁, 국가간 경쟁에 의해 결정되는 것이 아니다. 국가의 경제력은 '생산성'에 의해 결정된다. 이에 대해서 자세히 알고 싶으신 분은 Paul Krugman의 'Competitiveness - A Dangerous Obsession' 참조. http://www.pkarchive.org/global/pop.html [본문으로]
  5. GDP는 '한 국가내'에서 생산된 최종재화와 서비스이다. 따라서 총생산 Y 크기를 계산할 때는 수입품을 이용한 소비 · 투자 · 정부지출은 제외되어야 한다. 따라서 총수출이 아니라 순수출(=총수출-총수입)을 이용한다 [본문으로]
  6. 조선일보의 이 기사가 이러한 원리를 잘 설명하고 있다. '[심층분석] 과도한 경상흑자 구조 '달갑지 않은' 일본과 닮은 꼴인가' 2013.11.12 http://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2013/11/12/2013111202692.html [본문으로]
  7. 1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장'. 2013.10.27 http://joohyeon.com/172 [본문으로]
  8. 1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자. 2013.10.23 http://joohyeon.com/170 [본문으로]
  9. 정확히 말하면 '대부자금시장'이지만 여기서는 그냥 '금융시장' 이라하자. [본문으로]
  10. 1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자. 2013.10.23 http://joohyeon.com/170 [본문으로]
  11. 단기외채 조달 증가 - 국내은행위기를 외채위기·외환위기·체계적 금융위기로 키우다. 2013.11.11 http://joohyeon.com/174 [본문으로]
  12. 특히나 한국과 같이 '외화로 표기된 부채'(denominated in foreign currency)를 질 수 밖에 없는 신흥국가들은, 이런 이유로 인해 경상수지 흑자를 유지하는 것이 중요하다. 따라서, 한국에게 경상수지 흑자가 중요한 이유는 경상수지 흑자가 '절대선'이어서가 아니라, 외화로 표기된 부채에 대한 상환요구를 대비하기 위해서이다. [본문으로]
  13. '외화로 표기된 부채'(denominated in foreign currency)에 대해서는, '왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?' http://joohyeon.com/113 의 '개발도상국이 지고 있는 원죄Original Sin' 파트와 '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기' http://joohyeon.com/176 의 '※ 동아시아 국가들의 태생적 한계 - ② 외국통화로 표기된 부채' 파트 참조 [본문으로]
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  1. 쿠베
    좋은 글 잘 읽었습니다. 다만 '생산된 재화를 '소비'(Consumption)함으로써 사람들이 '효용'(Utility)을 얼마만큼 느끼는지 따지는 것이 현대 자본주의의 핵심이다.' 라고 하셨는데, 마치 국가 전체의 효용을 측정할 수 있는 것처럼 오해할 수 있을 것 같습니다. 물론 representative agent 모형을 사용한다면 어떤 국가의 일인당 효용이 높다/낮다라고 말할 수 있기야 하겠지만, 사회적 효용을 어떻게 측정할까에 대해서는 아직 합의가 존재하지 않으니까요..
    항상 좋은 글 잘 읽고 있습니다.
    • 2014.07.13 08:23 신고 [Edit/Del]
      지적 감사합니다.
      '국가 전체의 효용 측정가능' 으로 읽힐 수도 있다는 걸 미쳐 고려하지 못했네요. 그런 의도가 아니었는데요.

      음.. 어떻게 표현하는게 좋을지 좀 고민해봐야겠습니다.
      감사합니다 ^^
  2. 독자
    joohyeon 님, 글 재밌게 읽었는데요, 질문이 하나 있습니다.

    <경상수지 적자는 지속될 수 없다>와 다음편에서 언급되는 <세계의 경상수지 총합은 0이다>는 양립할 수 없는 이야기가 아닌지요?

    과도한 경상수지 적자가 경제에 큰 위기로 작용할 수 있다는 건 어렴풋이 알겠는데, 동시에 경상수지라는 건 결국 세계 전체로 보면 흑자를 보는 국가가 있고 적자를 보는 국가가 있을 수밖에 없는 것이잖습니까? 그렇다면 "지속될 수 없는 적자가 존재할 수밖에 없는" 세계의 경제는 어떻게 유지되는 걸까요?

    • 2015.03.04 09:36 신고 [Edit/Del]
      "지속될 수 없는 적자가 존재할 수밖에 없는" 세계의 경제는 어떻게 유지되는 걸까요?
      → 가장 좋은건 경상수지 적자를 기록했던 국가도 언젠가는 경상수지 흑자를 기록하고, 반대로 경상수지 흑자를 기록한 국가도 언젠가는 경상수지 적자를 기록하는 것이죠.

      이러한 변화가 나타난다면 경상수지 흑자국과 적자국의 구성이 변하게 됩니다. '세계 전체로 보면 흑자를 보는 국가가 있고 적자를 보는 국가가 있을 수밖에 없'지만, 흑자국과 적자국을 구성하는 국가가 그때그때 변하게 되죠.

      그렇지만 특정국가가 계속해서 경상수지 적자만을 기록하고, 또 다른 특정국가는 계속해서 경상수지 흑자만을 기록하면 문제가 생깁니다.

      세계경제는 '유지'되는 것처럼 보이지만 여러 문제를 초래하게 되죠. 이러한 현상을 '글로벌 불균형'(Global Imbalances)라 하고 2008 금융위기와 유럽경제위기의 주요원인으로 지적되고 있습니다.

      음.. 제가 질문을 잘못 이해한 것일수도 있으니 답변내용이 불만족스러우시면 다시 질문해주시면 됩니다.

  3. reshrose
    글로벌과잉저축읽다가 모르는얘기나와서 여기로 왔네요 ㅋㅋㅋㅋㅋ 중독성있는 블로그네요 좋은글감사합니다.
  4. Read
    왜 경상수지가 자본수지랑 반대인지 몰라서 들어왔는데, 설명 잘 읽었습니다.
  5. 독자
    질문입니다.

    Y-C-G-I=S-I=(N-X)
    이 식에서
    S>I => 자본수지 적자 => 경상수지 흑자
    이렇게 설명해주셨는데요.

    이렇게 설명을 들으니 경상수지 흑자가
    왜 총저축과 총투자의 차이가 되어야 하는지
    직관적으로 이해가 잘 가지 않습니다..
    혹시 추가적인 설명을 부탁드려요 될지요..?
    • 2016.02.15 21:35 신고 [Edit/Del]
      단순하게 설명하면,
      한 국가가 상품을 수입(import)을 하는 이유는 그 상품을 소비하거나 투자용도로 사용하기 위해서 입니다.
      따라서, 수입(impoort)이 늘어나면 소비(C)와 투자(I)가 증가하게 되고, 저축(S)이 감소합니다.
      경상수지 적자는 S<I 를 만들어내죠.

      반대로, 경상수지 흑자라는 것은 수입(import)을 덜했다는 뜻입니다. 따라서, 소비(C)와 투자(I)가 감소하게 되고, S>I가 만들어집니다.
  6. 망아지
    경제랑은 담쌓은 공대생이지만 정말 쉽게 잘 풀어 주셔서 재미있게 이해하고 갑니다.감사합니다
  7. 밍아지
    좋은글감사합니다. 한가지 질문이 있습니다.
    경상흑자면 자본적자고 경상적자면 자본흑자라는건 항등식으로 성립하는건가요 아니면 균형에서 그렇다는건가요? 그리고 동시에 이뤄지는건가요 아니면 사후적으로 그렇게 청산된다는 건가요??
    한쪽(경상)에서 적자나는게 다른쪽(자본)에서 채워진다면 외환보유고 증감은 왜일어나는 것이고 극단적인경우에 외환 고갈은 왜일어나나요? 어차피 다른쪽에서 채워지는거아닌가요?

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2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?

Posted at 2014.03.27 08:47 | Posted in 경제학/2008 금융위기


앞서 '2008 금융위기란 무엇인가' 글을 통해 2008 금융위기가 무엇인지 개괄적으로 이야기했다.


다시 반복하자면, 2008 금융위기는 '2000년대 초반 미국 부동산가격 급등 → 시세차익을 노린 주택수요 증가 → 저신용자들의 주택담보대출 증가 → 금융회사들은 주택담보대출 채권을 증권화(Securitization)하여 거래 → 2006년 이후 미국 부동산가격 하락 → 저신용자들의 주택담보대출 채무불이행 증가 → 증권화상품 부실증가 → 금융시장 안에서 공포(Panic) 확산 →  금융시스템 마비'의 진행경로로 이어지면서 발생했다.


그렇다면 2000년대 초반 미국 부동산가격이 급등한 원인은 무엇일까? 혹자들은 그 원인으로 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책'을 꼽는다. 2000년대 초반 Fed는 IT산업 버블 붕괴의 충격을 흡수하고자 2001년-2006년 기간동안 최저 1%(2003년 6월)의 저금리정책을 유지했었다. Fed가 낮은 금리를 인위적으로 오랫동안 유지하면서 금융시장내 유동성이 과다해졌고, 이러한 유동성이 부동산시장에 흘러가 거품을 만들어냈다는 것이다. 


그러나 2001년-2006년 사이 Fed 이사를 역임했던 Ben Bernanke[각주:1]는 2010년 1월 3일, <Monetary Policy and the Housing Bubble> Speech를 통해 "2000년대 초반 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리정책 때문에 생긴 것이 아니다." 라고 반박한다. 그렇다면 Ben Bernanke는 2000년대 초반 미국 부동산시장 거품의 원인으로 무엇을 꼽는 것일까? 




※ 2001년-2006년, Fed의 기준금리는 적정수준에 비해 낮았을까?


"Fed의 저금리정책으로 인해 미국 부동산시장에서 거품이 발생했다." 라고 주장을 하는 사람들은 "테일러준칙(Taylor Rule)과 당시 Fed 기준금리(The Target Federal Funds Rate)를 비교해볼 때, Fed가 (적정수준에 비해) 너무 낮은 금리를 유지했다" 라고 말한다. 


그렇다면 테일러준칙이 무엇일까? 테일러준칙은 경제학자 John Taylor가 제시한 '기준금리가 적정수준인지 가늠하는 모델'이다. 경제성장률이 잠재성장률에 미달하거나 현재 물가상승률이 목표물가상승률에 미달할 경우, 중앙은행은 테일러준칙에 따라 금리를 하향조정한다. 반대로 경제성장률이 잠재성장률을 초과하거나 현재 물가상승률이 목표물가상승률을 넘어선 경우, 중앙은행은 테일러준칙에 따라 금리를 상향조정한다. 



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 29 >


그렇다면 2000년대 초반 당시, 테일러준칙을 이용한 적정기준금리와 Fed가 정했던 기준금리를 살펴보면 어떤 모습이 나타날까? 첨부한 윗 그래프의 빨간선은 적정기준금리, 파란선은 Fed가 정했던 기준금리를 나타낸다. Fed의 기준금리가 테일러준칙에 비해 과하게 낮음을 볼 수 있다. 즉, 이 그래프는 2000년대 초반 당시 Fed의 통화정책이 상당히 느슨했음을 보여준다[각주:2]


하지만 2001년-2006년 당시 Fed 이사를 맡았던 Ben Bernanke는 "테일러준칙은 한계가 있다. 이 점을 명심해야한다.[각주:3]" 라고 주장한다. 테일러준칙의 한계란 무엇일까? 바로 '현재 물가상승률 측정치로 무엇을 이용하느냐에 따라 적정금리수준이 다르게 나타나는 문제' 이다. 


테일러준칙에서 쓰이는 현재 물가상승률은 말그대로 '현재시점에서 관찰된 수치(currently observed values)' 이다. 그런데 통화정책은 시차(a lag)를 두고 정책효과를 보이기 때문에, 실제 중앙은행은 현재시점에서 관찰(currently observed) 물가상승률 보다는 물가상승률 예측치(forecast values)를 이용하여 기준금리를 정한다. 


다시 말해, 테일러준칙은 일시적으로 높게 나타나는 물가상승률(inflation that they expect to be temporary)과 오랫동안 높게 유지되는 물가상승률(inflation that are expected to be longer lasting)을 구분하지 않는다. 따라서 일시적으로 물가상승률이 증가했더라도, 테일러준칙에 의하면 기준금리를 올려야 한다. 그렇지만 실제 중앙은행은 물가상승률이 일시적으로 증가했다고 판단했을 시에는 기준금리를 올리지 않는다[각주:4].        



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 30 >


첨부한 그래프의 녹색선은 물가상승률 예측치(forecast)를 이용하여 산출한 적정금리수준 이다. 빨간선에 비해 Fed가 정했던 기준금리(파란선)와 격차가 줄어들었다는 것을 확인할 수 있다. 당시 Fed는 에너지가격 상승으로 인한 물가상승률 증가가 일시적인 것으로 판단[각주:5]했었다. 


Ben Bernanke는 "중앙은행이 통화정책의 정책효과 시차를 고려하여, 일시적 물가상승률 증가와 오랫동안 지속되는 물가상승률 증가를 구분한다는 것을 생각한다면, 2001년 미국의 경기후퇴 이후 Fed의 통화정책은 적절했다.[각주:6]" 라고 말한다. 


그리고 (현재시점에서 관찰된 물가상승률을 이용한) 테일러준칙을 인용하여 Fed의 통화정책을 비판하는 사람들에게 "(당신들 말대로라면) 금융위기가 발생했던 2008년에 7%-8% 수준으로 기준금리를 정했어야 했느냐?" 라고 반문한다. 현재시점에서 관찰된 물가상승률 보다는 물가상승률 예측치를 이용하여 기준금리를 정하는 것이 타당하다는 말이다[각주:7]




※ Fed의 통화정책과 부동산시장 거품 간의 관계



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 31 >


그렇다면 이제 Fed의 통화정책과 부동산시장 거품 간의 직접적인 관계에 대해 살펴보자. Fed가 시장에 유동성을 과다공급하였고, 이러한 유동성이 부동산시장에 흘러들어가 거품이 발생한 것 아닐까? 


이러한 주장에 대해 Ben Bernanke는 "미국 부동산시장 가격이 급등하기 시작한 것은 1990년대 후반이다. 즉, Fed가 느슨한 통화정책을 시행하기 이전에 부동산가격 상승이 시작되었다.[각주:8]" 라고 말한다. 


하지만 미국부동산 가격이 가장 크게 올랐던 시기는 2004년-2005년이다. 따라서, 2001년-2006년간 느슨하게 유지되었던 통화정책이 부동산시장 거품을 만들었을 가능성을 배제할 수 없다[각주:9]. 이에 대해 Ben Bernanke는 2가지 질문을 던진다.


  • 2001년-2006년 Fed의 느슨한 통화정책이 엄청나게 커진 부동산가격 상승규모(magnitude of the increase)를 얼마만큼 설명할 수 있을까?[각주:10] 만약 통화정책이 설명할 수 없다면, 무엇이 이러한 현상을 설명할 수 있을까? (Can accommodative monetary policies during this period reasonably account for the magnitude[각주:11] of the increase in house prices that we observed? If not, what does account for it?)

  • 2000년대 초반 미국 뿐만 아니라 전세계 산업화 국가에서 부동산가격이 급등했다. 만약 Fed의 느슨한 통화정책이 미국 부동산시장 거품의 원인이라면, (미국보다 더) 느슨한 통화정책을 채택했던 다른 국가들의 부동산가격은 더 상승했을 것이라고 추측하는 게 합리적이지 않을까? 그런데 실제로 그런가(Second, house prices rose significantly during this period in many industrialized countries, not just in the United States. If monetary policy was an important source of house price appreciation in the United States, it seems reasonable to expect that, in an international comparison, countries with easier monetary policies should have been more likely to have significant rises in house prices as well. Is that the case?)


< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 32 >


Ben Bernanke는 거시경제 주요지표[각주:12] · 부동산가격 · 통화정책 사이의 역사적 관계를 바탕으로 만든 모델을 이용하여 살펴봤을때 "Fed의 느슨한 통화정책은 2000년대 초반 미국 부동산가격 상승 중 오직 작은 부분만을 차지한다.[각주:13]" 라고 말한다. 

첨부한 두 개의 그래프 중 왼쪽 그래프를 살펴보자. 왼족 그래프의 선은 Fed의 기준금리 추이를 나타내고 있고, 음영처리된 부분은 정상상태(normal)로 간주되는 기준금리 범위이다. 2001년-2006년 사이 Fed의 기준금리는 정상범위에 있었음을 알 수 있다[각주:14]

오른쪽 그래프의 음영부분은 거시경제 주요지표 · Fed의 기준금리의 역사적 관계를 고려하여 추정한 부동산가격 예측 범위이다. 오른쪽 그래프를 보면 알 수 있듯이, 2000년대 당시 실제 부동산가격(파란선)은 음영부분을 크게 벗어나서 상승했다[각주:15]

쉽게 말해, 당시 거시경제 지표나 Fed의 기준금리로는 설명할 수 없을 정도로 2000년대 미국 부동산가격이 상승했다는 것이다. 2001년-2006년 사이 Fed의 느슨한 통화정책으로는 이정도 규모(magnitude)의 부동산가격 상승을 설명할 수 없다.



< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 35 >

그렇다면 전세계 다른 국가들의 '통화정책과 부동산가격 간의 관계'에 대해 살펴보자. 첨부한 윗 그래프의 X축은 '(테일러준칙과 비교한) 통화정책의 느슨한 정도'를 나타내고 Y축은 부동산가격 상승 크기를 나타낸다. 우선, 흥미롭게도 거의 모든 국가들이 (테일러준칙과 비교해) 느슨한 통화정책을 유지했음을 알 수 있다[각주:16]

그리고 통화정책의 느슨한 정도와 부동산가격 상승 사이의 관계는 통계적으로 약하다(R-Squared 값이 0.05에 불과)[각주:17]는 것도 알 수 있다. R-Squared 값이 0.05라는 것은 부동산가격 상승 중 느슨한 통화정책이 설명할 수 있는 비중이 5% (최소 0%, 최대 100%) 라는 뜻이다. 

게다가 미국에 비해 엄격한 통화정책을 유지한 20개 국가 가운데, 11개 국가의 부동산가격은 미국보다 더 많이 올랐다[각주:18].      



※ 2000년대 초반, 전세계 부동산가격이 상승한 이유는?

통화정책의 느슨한 정도와 부동산가격 상승이 통계적으로 관계가 없다면, 2000년대 초반 전세계 부동산가격 상승은 무엇으로 설명할 수 있을까? Ben Bernanke는 "신흥국에서 선진국으로의 자본유입이 선진국 내 실질이자율을 낮추고 자산가격을 상승시켰다. 2000년대 초반 전세계 부동산가격 상승은 일명 글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut) 때문이다.[각주:19]" 라고 말한다.    


< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 36 >

         

윗 그래프는 경상수지 변화(Change in Current Account)와 부동산가격 상승 간의 관계를 나타내고 있다. 경상수지가 음(-)의 값을 기록한다는 것은 자본수지(Capital Account)가 양(+)의 값을 가짐을 의미한다.


Ben Bernanke의 지적처럼 경상수지가 음(-), 다시말해 자본수지가 양(+)의 값을 기록한 국가일수록 부동산가격이 크게 상승했다. 이때 R-Squared 값은 0.31인데, 이는 부동산가격 상승 현상을 자본수지 증가가 31% 정도 설명할 수 있음을 뜻한다. 이것은 통계적으로 유의미한 결과이다[각주:20]


게다가 느슨한 통화정책이 자본유입을 감소시킨다는 점을 고려한다면, 느슨한 통화정책과 부동산가격 상승 사이의 관계는 약하다는 점을 다시 한번 확인할 수 있다[각주:21]




※ 금융위기의 재발을 방지하기 위해서 Fed는 무엇을 해야할까?


느슨한 통화정책과 부동산가격 상승 간의 관계는 약하고, 자본유입 증가와 부동산가격 상승 간의 관계는 강하다는 사실은 무엇을 알려줄까? Ben Bernanke는 "통화정책의 느슨한 정도 만으로는 엄청나게 커진 부동산가격 상승규모를 설명할 수 없다.[각주:22]" 라고 재차 강조한다.   


그러면서 Ben Bernanke는 "이러한 연구결과가 알려주는 것은, 부동산시장 거품을 막는 최선의 대응은 통화정책이 아니라 규제 · 감독 정책이다. 금리정책에 비해 대부자들의 리스크를 제어하는 강한 규제와 감독은 부동산시장 거품에 대응하는 더 나은 방법이다.[각주:23]" 라고 말한다.      


2008년 이전 Fed 이사와 의장을 역임한 Ben Bernanke는 "(금융상품을 규제 · 감독하려는) Fed의 노력은 너무 늦었었고 부동산시장 거품을 효과적으로 억제하는 것에 불충분했다.[각주:24] 2008 금융위기로부터 배운 것은 '금융 규제와 감독의 시행이 더욱 더 나아져야 한다' 라는 것이다.[각주:25] Fed는 금융기관의 규제 · 감독 뿐만 아니라 금융기관 간의 감독 기능을 강화하려고 작업중이다. 그리고 개별기업 · 기업 간 · 기업과 시장 간 금융 규제와 감독, 거기에 더해 소비자보호 기능도 강화하려 한다. 우리 Fed는 금융시스템 전체를 살피는 'overall regulatory structure'를 구축하는 금융규제 개혁을 강하게 지지한다.[각주:26]" 라고 고백한다.  




※ Ben Bernanke의 2012년 3월 조지 워싱턴 대학 강연


2012년 당시 Fed 의장을 역임하고 있었던 Ben Bernanke조지 워싱턴 대학강연에서 'Fed의 역할과 2008 금융위기'에 대해 강연을 했었다. 이 강연은 2014년 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』라는 제목의 단행본으로 출간되었다. 


당시 강연에서 학생들은 "Fed의 저금리정책이 부동산시장 거품을 만든 것 아니냐?" 라는 질문을 던졌었고 Ben Bernanke는 (앞서 본 바와 같이) 이를 반박하는 대답을 내놓았다. 이때 제기되었던 질문들과 Ben Bernanke의 답변을 살펴보면 좋을거 같아서 여기에 소개한다.


학생 1 : Ben Bernanke 당신이 2001년도 Fed 의장 이었더라면, 금리를 계속해서 낮게 유지했을 것인가? 당신은 당시 Fed의 정책이 옳았다고 생각하는가?[각주:27]


Ben Bernanke : 나는 2001년도 당시에 Fed 이사였습니다. 내가 강조하고 싶은 것은 'Use the right tool for the job' 입니다. 거품과 자산가격 상승을 막기 위해 금리정책을 구사하는 것은 '모기를 잡기 위해 큰 해머를 이용하는 것'과 같습니다[각주:28]. 부동산시장은 경제전체의 일부분일 뿐이고, 금리정책은 경제 전체의 안정(overall economic stability)을 달성하기 위해 사용됩니다[각주:29]


우리는 "부동산가격 상승을 막기 위해서는 금리를 급격히 올려야 한다." 라고 판단했습니다. 그러나 당시 경제는 취약한 상태였죠. 실업률은 여전히 정상수준 이상이었고 물가상승률은 0을 향해 하락하고 있었습니다[각주:30]. 통화정책은 거시경제 전체의 안정(macroeconomic stability)을 달성하기 위해 사용되는 것[각주:31]입니다. 


물론, 부동산시장 거품을 무시하라는 말은 아닙니다. 저는 당시 Fed가 금융 규제와 감독부문(supervisory and regulatory side)에 있어 더욱 더 적극적인 역할을 할 수 있었다고 생각합니다[각주:32].  (...)


다시 반복하지만, 통화정책은 자산가격과 경제 전체에 영향을 끼칩니다. 만약 학생이 (부동산시장에만 영향을 미칠 수 있는) 날카로운 도구가 있다면, 그것을 사용하는 게 모두에게 더 낫겠죠[각주:33].


Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』 . 57    


학생 2 : 당신은 Fed의 저금리정책이 부동산가격 상승을 일으킨 것은 아니라고 주장합니다. 그렇지만 낮은 금리는 경제주체와 은행들이 더욱 더 위험한 거래(riskier trades)를 하게 만들었고, 이것이 금융위기를 일으킨 것 아닌가요?[각주:34]


Ben Bernanke : 좋은 질문입니다. 저도 낮은 금리와 위험추구행위 간에는 영향이 있다고 생각합니다. 그렇지만 이것은 적절한 균형을 맞추느냐가 핵심입니다[각주:35]


경기침체기에는 경제주체들이 매우 조심스럽게 행동하게 되죠[각주:36]. 그러나 (2008년 이전) 최근 몇년간은 경제주체들이 위험추구행위를 많이 벌였었죠[각주:37]. 학생은 위험추구행위에 있어 균형을 원하는 것 같습니다. 위험추구행위가 너무 과하지도, 너무 적지도 않은[각주:38]


다시 반복하지만, 바로 그렇기 때문에 금융 감독과 규제가 중요한 역할을 해야합니다[각주:39]. 특히나 큰 금융기관들에 있어서, 우리 Fed는 그들을 직접 감독 · 규제할 필요가 있습니다. 그리고 리스크를 적절하게 조절하도록 해야 합니다[각주:40].  


Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』 . 59-60    




※ the Global Saving Glut은 무엇인가? 

Ben Bernanke가 강조하는 금융 규제 · 감독은 또 무엇인가?


우리는 이번 글을 통해 "2000년대 미국 부동산시장 거품은 2001년-2006년 사이 시행됐던 Fed의 저금리정책으로 인해 생긴 것이 아니다." 라는 Ben Bernanke의 주장을 살펴볼 수 있었다.


그렇다면 2000년대 미국 부동산시장, 아니 전세계 부동산시장에서 동시다발적으로 가격상승이 발생한 이유는 무엇일까? Ben Bernanke는 "글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)으로 인해 부동산시장 거품이 생겨났다." 라고 말하는데, 도대체 글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)이란 것이 무엇일까? 


이를 이해하기 위한 선행지식으로 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'를 통해, ① 경상수지의 의미 ② 저축 · 투자와 경상수지의 관계 ③ 경상수지와 자본수지의 관계에 대해 먼저 간략하게 살펴볼 것이다.  그리고 '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'를 통해 Ben Bernanke의 주장을 상세히 이해할 수 있다. 


거기에더해 Ben Bernanke는 계속해서 '금융 규제·감독 (Financial Regulation and Supervision)'의 역할을 강조하는데, 도대체 금융 규제·감독 (Financial Regulation and Supervision) 이란 것이 무엇일까?  


이에 대해서는 다음글에서 살펴볼 계획이다.     




<참고자료>


Ben Bernanke. 2010. <Monetary Policy and the Housing Bubble>


Ben Bernanke. 2010. <Monetary Policy and the Housing Bubble> PDF 파일


Ben Bernanke. 2012. <The Federal Reserve and The Financial Crisis - Chairman Bernanke's College Lecture Series> 


Ben Bernanke. 2014. The Federal Reserve and the Financial Crisis』



  1. Ben Bernanke는 후에 Fed 의장에 오른다. (2006-2014 Fed 의장으로 재직) [본문으로]
  2. The comparison displayed in Slide 3 provides the most commonly cited evidence that monetary policy was too easy during the period from 2002 to 2006. (8) 'Monetary Policy and the Housing Bubble' PDF 파일 기준 [본문으로]
  3. This approach is subject to a number of limitations, which are important to keep in mind. (5-6) [본문으로]
  4. Put another way, the standard Taylor rule makes no distinction between increases in inflation expected to be temporary and those expected to be longer lasting. In practice, however, policymakers have responded less to increases in inflation that they expect to be temporary, a reasonable strategy given that monetary policy affects inflation only with a significant lag. (10) [본문으로]
  5. both the FOMC and private forecasters expected these increases in energy prices to subside--correctly, as it turned out--and therefore did not much adjust their medium-term forecasts for inflation. (10) [본문으로]
  6. As Slide 4 shows, the alternative Taylor rule prescribes a path for policy that is much closer to that followed throughout the decade, including recent years. In other words, when one takes into account that policymakers should and do respond differently to temporary and longer-lasting changes in inflation, monetary policy following the 2001 recession appears to have been reasonably appropriate, at least in relation to a simple policy rule. (11) [본문으로]
  7. However, note from Slide 4 that a proponent of the standard rule would have recommended that the FOMC raise the policy rate to a range of 7 to 8 percent through the first three quarters of 2008, just after the recession peak and just before the intensification of the financial crisis in September and October--a policy decision that probably would not have garnered much support among monetary specialists. In contrast, Slide 4 shows that the version of the Taylor rule based on forecast inflation (in green dots) explains both the course of monetary policy earlier in the past decade as well as the decision not to respond aggressively to what did in fact turn out to be a temporary surge in inflation in 2008. This comparison suggests that the Taylor rule using forecast inflation is a more useful benchmark, both as a description of recent FOMC behavior and as a guide to appropriate policy. (11-12) [본문으로]
  8. After some years of slow growth, U.S. house prices began to rise more rapidly in the late 1990s. Prices grew at a 7 to 8 percent annual rate in 1998 and 1999, and in the 9 to 11 percent range from 2000 to 2003. Thus, the beginning of the run-up in housing prices predates the period of highly accommodative monetary policy. (12-13) [본문으로]
  9. On the other hand, the most rapid price gains were in 2004 and 2005, when the annual rate of house price appreciation was between 15 and 17 percent. Thus, the timing of the housing bubble does not rule out some contribution from monetary policy. (13) [본문으로]
  10. 번역이 이상하니 원문을 보는 것을 추천합니다;;;; [본문으로]
  11. 강조는 Ben Bernanke가 한 것. [본문으로]
  12. 경제성장률, 물가상승률, 실업률, 주거투자, 부동산가격, 기준금리, 1977년-2002년 간의 실제지표. (The model incorporates seven variables, including measures of economic growth, inflation, unemployment, residential investment, house prices, and the federal funds rate, and it is estimated using data from 1977 to 2002.) (14) [본문으로]
  13. With respect to the magnitude of house-price increases: Economists who have investigated the issue have generally found that, based on historical relationships, only a small portion of the increase in house prices earlier this decade can be attributed to the stance of U.S. monetary policy. (13-14) [본문으로]
  14. In line with our earlier discussion, the left panel of the figure suggests that, although monetary policy during the period following the 2001 recession was accommodative, it was not inconsistent with the historical experience, given the macroeconomic environment of the time. (15) [본문으로]
  15. The right panel of the figure shows the forecast behavior of house prices during the recent period, taking as given macroeconomic conditions and the actual path of the federal funds rate. As you can see, the rise in house prices falls well outside the predictions of the model. Thus, when historical relationships are taken into account, it is difficult to ascribe the house price bubble either to monetary policy or to the broader macroeconomic environment. (15) [본문으로]
  16. Interestingly, essentially all of these countries had monetary policies easier than that prescribed by the Taylor rule, as shown by the fact that every country is situated on or to the left of the vertical axis in the figure. (18) [본문으로]
  17. As Slide 9 shows, the relationship between the stance of monetary policy and house price appreciation across countries is quite weak. (...) the relationship is statistically insignificant and economically weak; moreover, monetary policy differences explain only about 5 percent of the variability in house price appreciation across countries. (19) [본문으로]
  18. 11 of the 20 countries in the sample had both tighter monetary policies, relative to the standard Taylor-rule prescriptions, and greater house price appreciation than the United States. (19) [본문으로]
  19. What does explain the variability in house price appreciation across countries? In previous remarks I have pointed out that capital inflows from emerging markets to industrial countries can help to explain asset price appreciation and low long-term real interest rates in the countries receiving the funds--the so-called global savings glut hypothesis. (19) [본문으로]
  20. countries in which current accounts worsened and capital inflows rose (shown in the left half of the figure) had greater house price appreciation over this period.18 However, in contrast to the previous slide, the relationship is highly significant, both statistically and economically, and about 31 percent of the variability in house price appreciation across countries is explained. (20) [본문으로]
  21. I will only note here that, as more accommodative monetary policies generally reduce capital inflows, this relationship appears to be inconsistent with the existence of a strong link between monetary policy and house price appreciation. (20) [본문으로]
  22. the magnitude of house price gains seems too large to be readily explainable by the stance of monetary policy alone. (20-21) [본문으로]
  23. That conclusion suggests that the best response to the housing bubble would have been regulatory, not monetary. Stronger regulation and supervision aimed at problems with underwriting practices and lenders’ risk management would have been a more effective and surgical approach to constraining the housing bubble than a general increase in interest rates. (21) [본문으로]
  24. However, these efforts came too late or were insufficient to stop the decline in underwriting standards and effectively constrain the housing bubble. (21-22) [본문으로]
  25. The lesson I take from this experience is not that financial regulation and supervision are ineffective for controlling emerging risks, but that their execution must be better and smarter. (22) [본문으로]
  26. The Federal Reserve is working not only to improve our ability to identify and correct problems in financial institutions, but also to move from an institution-by-institution supervisory approach to one that is attentive to the stability of the financial system as a whole. Toward that end, we are supplementing reviews of individual firms with comparative evaluations across firms and with analyses of the interactions among firms and markets. We have further strengthened our commitment to consumer protection. And we have strongly advocated financial regulatory reforms, such as the creation of a systemic risk council, that will reorient the country’s overall regulatory structure toward a more systemic approach. The crisis has shown us that indicators such as leverage and liquidity must be evaluated from a system-wide perspective as well as at the level of individual firms. (22) [본문으로]
  27. I have a question about the low interest rate monetary policy in the early 2000s and your view, with all the different research that was conducted, that it did not spark the housing bubble. If you had been Fed chairman in 2001, would you have kept rates that low? Do you think it was the correct thing to do? [본문으로]
  28. The problem with tying interest rate policy to perceived bubbles and asset prices is that it is like using a sledgehammer to kill a mosquito. [본문으로]
  29. The problem is that housing is only one part of the economy, whereas interest rates are dedicated to achieving overall economic stability. [본문으로]
  30. So we estimate that in order to stop the increase in house prices, interest rates would have had to be raised very dramatically in a period when the economy was very weak. Unemployment was still above normal. Inflation was falling toward zero. [본문으로]
  31. And generally speaking, the right way to use monetary policy is to achieve overall macroeconomic stability. [본문으로]
  32. I think the Federal Reserve could have been more aggressive on the supervisory and regulatory side to make sure, for example, that the mortgages being originated were of better quality, that firms were appropriately monitoring their risk, and so on. So I think the first line of defense should be regulation and supervision. [본문으로]
  33. But again, because monetary policy is such a blunt tool, which affects all asset prices and affects the entire economy, if you can get a laser-focused type of tool, that is going to be much better for everybody. [본문으로]
  34. But to look at it from another point of view, what is your take on the argument that the low interest rates caused private investors and banks to make riskier trades, and that could have been a trigger to the crisis? [본문으로]
  35. I think there is some effect of low interest rates on risk taking. But, once again, it is an issue of getting the right balance. [본문으로]
  36. During a recession, generally speaking, on most dimensions, investors become very cautious. [본문으로]
  37. That is certainly where they have been for much of the recent past. [본문으로]
  38. You want to achieve an appropriate balance between the amount of risk being taken— not too much, not too little—. [본문으로]
  39. this is yet another reason why financial supervision and regulation needs to be playing a role. [본문으로]
  40. Particularly with large institutions— banks— we need to be looking directly at those firms and making sure that they are managing their risks appropriately. So, again, it is a question of the right tool for the job. [본문으로]
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  1. calm
    음 그런데 저 2007년 경에 부동산이 갑자기 폭락한 이유는 무엇입니까..?
    • 2014.04.06 17:56 신고 [Edit/Del]
      어떤 학자들은 Fed의 급격한 금리인상에 주목합니다.
      당시 Fed는 2004년 6월-2006년 1월 사이 금리를 급격하게 인상했는데, 이것이 버블붕괴를 초래했다고 말합니다.

      다만 저 개인적으로는 부동산가격의 갑작스런 폭락에 대해 깊게 공부하지 않아서 무엇이 정답이라고 단정하기가 어렵네요. 그 부분은 제가 좀 더 공부를 해야할 것 같습니다.
  2. 뇽뇽
    안녕하세요? 저는 경제학을 전공 중인 학생입니다.
    블로그를 알게 된지 꽤 되었습니다.

    여러 포스팅을 읽으면서 무척이나 놀랐고, 또 반성 했습니다.
    공부를 하면서 그저 눈앞에 닥친 시험과 과제를 하는데만 급급했지 이렇게 깊이 생각하고, 그것을 정리해 글로 남겨 보아야겠단 생각은 단 한번도 해본 적이 없었거든요.

    갑자기 그동안 내가 뭘 한 건가... 제대로 된 공부를 한 적이 있긴 한 건가... 하는 회의가 밀려와서 눈물이 날 뻔 했습니다...;;;;

    블로그를 통해 많은 생각을 하고, 공부를 하게 될 것 같습니다.
    고맙습니다. 주인장님.
  3. 1991
    정말 잘 읽고 갑니다 유용한 정보를 정말 이해 하기 쉽게 포스팅 해주셨네요. 진짜 학문을 좋아하시는 분인 것 같아요. 저도 학생으로서 반성하고 갑니다^^;
  4. reshrose
    아 정말 정리도 잘되고 알기쉽게 써놓은 글이네요. 또다시 감탄하고 가네요. 이런 좋은 블로그를 알게되서 진짜 좋네요. 그래서 말인데...... 죄송하지만 이것도 퍼가도 되나요?
  5. stdu
    유익한 정보 잘 배워갑니다. 감사합니다
  6. 나구
    글 정말 잘 읽었습니다. 이 블로그에 있는 모든 글들 다 읽어봐야겠어요... 대박입니다

    읽으면서 전 Fed 의장 Ben Benanke의 주장과는 좀 다른 생각을 갖게 되었는데요
    아무래도 Fed의 느슨한 통화정책이 부동산 거품 형성의 '작은 부분'만을 차지하지는 않는 것 같습니다.

    저도 당시 IT버블이 붕괴되면서 실업률이 높고 물가상승률이 낮았던 것에 대응해, 통화정책을 느슨하게 한 것은 어쩔 수 없었던 선택이라고 생각합니다.
    하지만, 글로벌 과잉저축으로 인해 유입된 자금이 부동산으로 흘러들어간 것은 통화정책이 느슨했기 때문 아닐까요?

    Ben 전 Fed 의장은 과거 통계를 보며, 느슨한 통화정책과 부동산 시장의 상관관계가 낮다고 주장합니다.
    하지만 그것은 과거에 금리가 낮으면 유동성이 주식시장으로 유입되었기 때문이죠
    하지만 당시 나스닥의 거품을 불러온 IT 산업의 거품이 꺼지면서, 주식시장 대신 부동산 시장으로 유동성이 들어갔죠.
    그래서 과거 통화정책과 부동산 가격의 상관관계가 낮다는 주장은, 느슨한 통화정책이 엄청나게 커진 부동산 가격 상승규모 중에서 '작은 부분'밖에 설명할 수 없다는 Ben 전 의장의 주장을 뒷받침하지 못하는 것 같습니다.
    그렇다면 만약 금리가 높았더라면, 글로벌 과잉저축으로 유입된 자금이 부동산 대신, 채권시장으로 흘러들어가지 않았을까요?

    아무래도 2000년대 미국의 상황이 현재 우리나라 저금리로 유동성이 부동산시장으로 유입된 것과 매우 비슷하다고 생각되네요
    당시 확장적 통화정책을 사용한 것은 IT버블을 해결하기 위한 어쩔수 없는 선택이었지만, 실제로 효과도 있었구요, 부동산 시장의 거품을 키웠다는 사실을 부인할 수는 없을 것 같네요

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왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?

Posted at 2012.10.19 21:30 | Posted in 경제학/일반


※ 왜 한국은 환율 변동에 민감하게 반응할까?


최근 1개월 사이에 원화가치가 상승-환율 하락-하면서 한국경제의 불확실성이 커지고 있다.




정부의 외환시장 개입 경계에도 원ㆍ달러 환율이 다시 연중 최저치를 기록했다. 연중 최저점을 나흘째 경신한 결과다. 18일 서울 외환시장에서 달러당 원화는 전거래일보다 1.20원 내린 1,104.30원에 교환됐다. 개장 환율은 0.50원 내린 1,105.00원을 기록하고서 1,103.80원까지 낙폭을 키우다가 간격을 좁혔다. 종가 기준으로 작년 9월9일 1,077.30원 이후 최저치다. 장중 기준으로는 작년 10월31일의 1,100.00원을 뚫지는 못했다.


http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/10/18/0200000000AKR20121018162900002.HTML?did=1179m

"`환율 1,000선 붕괴 임박' 13개월 만에 최저점". <연합뉴스>. 2012.10.18



원화가치가 상승하면서 업종별 희비도 엇갈리는데, 수출의존도가 높은 전자·자동차 업체는 원화가치 상승을 민감하게 받아들이고 있다. 반면, 해외여행 업체나 외화로 표기된 부채를 쌓아둔 기업은 원화가치 상승에 미소를 짓고 있다. 


◇ 항공·여행·면세 '好好' = 환율이 하락하자 항공업계에서는 함박웃음이 터져나오고 있다.


상반기 유가 상승으로 고전한 항공사들은 최근 환율이 떨어져 외화부채가 축소되고 달러로 결제하는 비용도 줄고 있기 때문이다. 대한항공 측은 환율 하락이 재무평가나 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것이라며 반기고 있다. 대한항공의 외화부채는 지난달 말 기준 73억5천만달러로, 환율이 10원 떨어지면 장부상으로 735억원의 평가이익이 생긴다. 아시아나항공 역시 10원 변동할 때마다 외화부채에서 발생한 평가이익이 발생하고 항공유 구입비용, 항공기 리스비용이 줄어 87억원 상당의 효과를 볼 수 있다고 설명했다.


여행업계도 환율 하락을 반기고 있다. 국내 최대 여행사인 하나투어의 정기윤 팀장은 "여행 수요가 늘어나는 데는 확실히 영향을 미칠 것으로 보인다. 외국 물가가 내려가는 효과가 있기 때문"이라며 "여행사들 주가에도 긍정적으로 작용할 것"이라고 기대감을 드러냈다.


면세점도 관광객들의 구매액이 늘며 자연스레 혜택을 볼 전망이다.


업계의 한 관계자는 "국경절 특수 기간이 끝난 이 시점에 매출 증가 요인이 다시 생긴 것"이라며 "환율이 계속 떨어지면 연말 여행 시즌과 맞물려 시너지 효과가 날 것으로 기대하고 있다"고 전했다.


(...)


수출 의존도가 높은 자동차나 전자업체는 환율 하락을 다른 업종보다 민감하게 받아들이는 분위기다. 현대기아차는 수출 비중이 75∼80%를 차지하고 있기 때문에 환율이 10원 하락하면 매출이 약 2천억원(현대차 1천200억원, 기아차 800억원) 줄어든다.


http://www.yonhapnews.co.kr/bulletin/2012/10/17/0200000000AKR20121017100700003.HTML?did=1179m

"'환율 급락'에 업종별 명암 엇갈려". <연합뉴스>. 2012.10.17




※ 개발도상국이 지고 있는 원죄Original Sin


여기서 중요한 점은, 한국경제가 환율 변동에 따라 큰 영향을 받는다는 사실이다. 무역거래대금 결제와 기업들의 해외차입이 원화가 아니라 외환-달러, 유로, 엔화 등등-으로 이루어지기 때문이다. 


국제 통화·금융체제 연구의 권위자인 Barry Eichengreen, 개발도상국이 짊어질 수 밖에 없는 이러한 부담을 일종의 원죄Orginal Sin 라고 표현했다.



국가가 자국통화가 아닌 외환으로 해외차입을 하면 어떻게 될까? 대차대조표 상에서 통화불일치Currency Dismatch가 발생하게 되는데, 환율변동이 부채 규모를 좌지우지 하게 된다. 자국통화가치가 상승하면 해외차입규모가 줄어들지만, 반대로 자국통화가치가 하락하면 해외차입규모가 증가하게 된다. 이러한 통화불일치 때문에 국가들은 외환보유고 확충에 항상 신경쓸 수 밖에 없다.


Barry Eichengreen은 "(자국통화가 아닌) 외국통화로 표기된 해외부채는 경제의 안정성, 자본흐름의 불안정성, 환율 관리, 국가의 신용등급에 중요한 영향을 끼친다"라고 말한다.


If a country is  unable to borrow abroad in its own currency - if it suffers from the  problem that we refer to as "original sin" - then when it accumulates a net debt, as developing countries are expected to do, it will have an aggregate currency mismatch on its balance sheet.


(...)


Alternatively, the government can accumulate foreign reserves to match its foreign obligations.  In this case the country eliminates its currency mismatch by eliminating its net debt (matching its foreign currency borrowing with foreign currency reserves).  But this too is costly: the yield on reserves is generally significantly below the opportunity cost of funds.


(...)


In particular, we show that the composition of external debt - and specifically the extent to which that debt is denominated in foreign currency - is a key determinant of the stability of output, the volatility of capital flows, the management of exchange rates, and the level of country credit ratings. We present empirical analysis demonstrating that this "original sin" problem has statistically significant and economically important implications, even after controlling for other conventional determinants of macroeconomic outcomes. We show that the macroeconomic policies on which growth and cyclical stability depend, according to the conventional wisdom, are themselves importantly shaped by the denomination of countries' external debts.   


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 2



1999년-2001년 사이 발행된 5.8조 달러 규모의 채권 중, 5.6조 달러가 미 달러·유로화·엔화·파운드·스위스 프랑화로 구성되어있다. 그러나 이 기간동안 미국·유럽·일본·영국·스위스는 4.5조 달러 규모의 부채만 짊어졌다. 즉, 나머지 1.1조 달러의 부채는 다른 국가들이 (자국통화가 아닌) 외환 형태로 보유하게 된 것이다.   


Of the nearly $5.8 trillion in outstanding securities placed in international markets in the period 1999-2001, $5.6 trillion was issued in 5 major currencies: the US dollar, the euro, the yen, the pound sterling and Swiss franc. To be sure, the residents of the countries issuing these currencies (in the case of Euroland, of the group of countries) constitute a significant portion of the world economy and hence form a significant part of global debt issuance. 


But while residents of these countries issued $4.5 trillion dollars of debt over this period, the remaining $1.1 trillion of debt denominated in their currencies was issued by residents of other countries and by international organizations. Since these other countries and international organizations issued a total of $1.3 trillion dollars of debt, it follows that they issued the vast majority of it in foreign currency. 


The measurement and consequences of this concentration of debt denomination in few currencies is the focus of this paper.  


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 4



Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 28

  • 개발도상국Developing Countries가 자국통화 형태로 보유한 부채는 전체부채 중 2.7%에 불과하다.
  • 반면, 미국·일본·영국·스위스는 전체부채 중 68.3%를 자국의 통화형태로 보유하고 있다.
  • 유로화가 도입된 1999년 이후, 유로존 국가들이 유로화 형태로 보유한 부채비율은 23.2%에서 56.8%로 증가하였다.



채권 발행국과 통화형태별 누적부채를 살펴보자.


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". page 29
  • 전세계 부채 중 미국이 부담하는 부채비율은 약 32%이지만, 미 달러 형태로 표기된 부채비율은 약 52%에 이른다.
  • 미국·유로존·일본은 전세계 부채 중 71%를 부담하지만, 미 달러·유로·엔화로 표기된 부채는 약 87%에 달한다.


Figure 1 plots the cumulative share of total debt instruments issued in the main currencies (the solid line) and the cumulative share of debt instruments issued by the largest issuers (the dotted line). The gap between the two lines is striking. While 87 percent of debt instruments are issued in the 3 main currencies (the US dollar, the euro and the yen), residents of these three countries issue only 71 percent of total debt instruments. The corresponding figures for the top five currencies, 97 and 83 percent, respectively, tell the same story.


Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 6-7




※ The Pain of Original Sin


이러한 원죄Original가 개발도상국들에게 어떠한 고통Pain을 안겨줄까?


  1. 환율변동으로 인해 개발도상국의 통화가치가 하락하면, 상환능력의 불안정성이 커지게 된다.
  2. 개발도상국의 통화정책이 제한되게 된다. 확장적 통화정책을 쓰면 통화가치가 하락하기 때문에 외채부담이 커진다. 채무국은 통화확장정책으로 원했던 결과를 얻지 못한다.
  3. 통화가치가 하락하지 않게 하는 것이 중요하기 때문에, 중앙은행이 외환시장에 개입하는 빈도가 증가하고 외환보유고 확충에 큰 신경을 쓰게 된다. 
  4. 다른 국가의 통화로 표기된 부채는 중앙은행의 최종대부자 역할도 제한하게 된다.
  5. 이 모든 것이 경제의 불확실성을 키우고 신용등급을 낮추는 영향을 끼친다.

4. The Pain

Original sin has important consequences. Countries with original sin that have net foreign debt will have a currency mismatch on their national balance sheets.  Movements in the real exchange rate will then have aggregate wealth effects. This makes the real exchange rate a relevant price in determining the capacity to pay. Since the real exchange rate is quite volatile and it tends to depreciate in bad times, original sin  significantly lowers the creditworthiness of a country. Moreover, the wealth effects limit the effectiveness of monetary policy, as expansionary policies may weaken the exchange rate, cause a reduction in net worth and will thus be either less expansionary or even contractionary. This renders central banks less willing to let the exchange rate move, and they respond by holding more reserves and aggressively intervening in the foreign exchange market or adjusting short-term interest rates. The existence of dollar liabilities also limits the ability of central banks to avert liquidity crises in their role as lenders of last resort. And, dollar-denominated debts and the associated volatility of domestic interest rates heighten the uncertainty associated with public debt service, thus lowering credit ratings.    

Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza. 2003. "The Pain of Original Sin". 15-16




※ 외환 보유고 확충에 신경쓸 수 밖에 없는 개발도상국


원죄Original Pain은 채무국의 상환능력Solvency의 불확실성도 키운다. 한국이 1997년에 외환위기를 겪은 것도 (자국통화가 아닌 다른 나라의 통화로 표기된) 단기외채 때문이었다. 자국통화로 표기된 부채를 가지고 있었더라면, 중앙은행이 돈을 찍어낼 수 있기 때문에 유동성부족에 빠지지 않았을 것이다. 


1997년의 위기가 국내적 금융위기로 끝나지 않고 외환위기가 된 것은 단기 외채 때문이었다. 1990년대 초까지 한국 정부는 미국 등 선진국의 자본시장 개방 압력에도 불구하고 자본 시장 개방에 있어서 매우 점진적 방식을 택하고 있었다. 그러다가 1993년부터 은행에게 무역관련 금융과 해외지사 단기차입을 허용하자 재벌이 그것을 이용하여 금리가 낮은 일본 등으로부터 대규모 차입을 하였다(함준호, 2007; Wang, 2001). 이 과정에서 차입자인 재벌과 은행의 위험관리에 대한 개념이 미약하였고, 정부의 금융 감독 시스템도 미비 상태였다.


(...)


이 대목에서 외환위기의 원인에 대한 많은 문헌이 제대로 다루고 있지 않은 것은 한국 정부가 1997년  8월 민간부문의 외채에 대해 지급 보증을 했다는 사실과  그것이 갖는 의미다. 국내 구조가 외환위기의 원인이라고 보는 근거는 무엇보다 국내 기업과 금융기관의 부실이다. 그러나 한국 정부가 지급 보증을 한 후로는 기업과 금융기관의 부실 여부가 아니라, 정부가 민간의 외채를 대신 갚아 줄 능력이 있는지 여부가 외환위기가 일어나는지를 결정하는 요인이었다. 물론 한국 정부가 그럴 능력이 없었기 때문에 외환위기가 일어난 것이다.


(...)


한국 정부는 왜 민간부문의 외채를 대신 갚아 줄 능력이 없었는가?  이 문제에 대해서는 결제능력(solvency)과 유동성(liquidity)의 두 가지로 나누어 분석할 필요가 있다.  


(...)


한국 정부의 문제는 재정의 불건전성이 아니라 지급보증을 한 민간의 단기외채에 비해 정부(한국은행)가 가진 외화준비금이 너무 적었다는 점이다. <표2>는 1994년부터 1996년까지의 사정이 실제로 그랬다는 것을 보여주고 있다. 한국 정부의 문제는 결제능력부족(insolvency)이 아니라 유동성부족(inliquidity)이었다.


이제민. 2007. "한국의 외환위기: 원인, 해결과정과 결과". 『경제발전연구 제13권 제2호』. 7-8



IMF는 구제금융의 대가로 자본시장 개방·구조조정을 요구했다. 이 과정에서 실업률은 치솟았고 정리해고가 당연하다는듯이 받아들여졌다. IMF 체제를 겪은 국민들은 IMF라면 진저리를 첬고, 따라서 또 다시 외환위기를 겪지 않는 것이 주요목표가 되었다.


외환위기를 겪지 않으려면 어떻게 해야할까? 한국은 유동성부족으로 인해 외환위기를 겪었기 때문에, 평상시에 외환보유고를 튼튼히 쌓아놓으면 된다. 외환보유를 늘리는 효과적인 방법은 수출 증가이다. 원죄Original Sin를 가지고 있는 개발도상국은 수출을 통해 달러를 벌이고 이를 미국 채권 형태로 보유해 외환보유를 늘린다.


그런데 여기서 문제가 되는 건, 수출을 통해 벌어들인 달러를 재투자 하는 게 아니라 단순히 외환보유고 확충에 신경 쓴다는 것이다.


Martin Feldstein 외환위기 당시 IMF의 가혹한 조치가 개발도상국이 생산적인 재투자 대신 외환보유고 확충에 큰 신경을 쓰게 만들었다고 비판했다.


The desire to keep out of the IMF'S hands will also cause emerging-market economies to accumulate large foreign currency reserves. A clear lesson of 1997 was that countries with large reserves could not be successfully attacked by financial markets. Hong Kong, Singapore, Taiwan, and China all have very large reserves, and all emerged relatively unscathed. A country can accumulate such reserves by running a trade surplus and saving the resulting foreign exchange. It would be unfortunate if developing countries that should be using their export earnings to finance imports of new plants and equipment use their scarce foreign exchange instead to accumulate financial assets.  


Martin Feldstein. 1998. "Refocusing the IMF". 『Foreign Affairs』 March/April.




※ 외환 보유고 확충에 신경 쓸 수 밖에 없는 현실이 낳은 글로벌 불균형


개발도상국이 외환보유고 확충을 위해 선택한 수출 주도 전략은 글로벌 불균형Global Imbalances을 심화시켰다. 


<출처: International Monetary Fund. 2011. "Slowing Growth, Rising Risk". 『World Economic Outlook』 Sep. page 25 >

  • 중동의 산유국·중국 및 아시아 신흥국·독일·일본의 무역수지는 흑자를 기록하고 있는 반면, 미국은 매년 무역적자를 기록하고 있다.
  • 무역흑자를 달성한 국가들은 미국 채권 구입의 형태로 달러를 다시 미국으로 보낸다.
  • 막대한 자본유입을 받은 미국은 해외로부터 들어온 유동성을 바탕으로 소비를 늘린다.
  • (경제는 소비를 하는 주체가 있어야 돌아가기 때문에) 세계경제 시스템 내에서 미국은 최종소비국가로서 역할을 하게된다.
  • 즉, 세계경제가 미국의 소비에 과도하게 의존하는 형태가 되었다.


現 FRB 의장인 Ben Bernanke는 외환보유고 확충에 신경쓸 수 밖에 없는 환경이 불러온 글로벌 과잉저축Global Saving Glut[각주:1]이 글로벌 불균형과 세계 금융위기를 초래했다고 지적[각주:2]한다. 앞서 언급한대로, 신흥국은 외환보유고 확충을 위해 수출주도 전략을 밀고 나갈 수 밖에 없다. 무역수지 흑자를 바탕으로, 신흥국은 국제금융시장에서 대출국가international lenders로의 역할을 하게 된다. 신흥국의 잉여자본은 미국으로 향하게 되고, 미국의 무역수지 적자 자산가격 상승을 초래한다. 하늘 높은 줄 모르고 치솟던 미국 부동산가격은 어느순간 하락을 하게 되고, 부동산담보대출금을 갚지 못하는 Sub Prime Mortgage 사태가 발생한다.    

In response to these crises, emerging-market nations either chose or were forced into new strategies for managing international capital flows. In general, these strategies involved shifting from being net importers of financial capital to being net exporters, in some cases very large net exporters. 

(...)

According to the story I have sketched thus far, events outside U.S. borders--such as the financial crises that induced emerging-market countries to switch from being international borrowers to international lenders--have played an important role in the evolution of the U.S. current account deficit, with transmission occurring primarily through endogenous changes in equity values, house prices, real interest rates, and the exchange value of the dollar.



Raghuram Rajan 또한 글로벌 불균형이 세계경제위기를 일으킨 폴트라인Fault Line[각주:3] 중 하나라고 지적한다.


이들 국가-수출 지향적 성장국들-는 단순히 수출을 늘리는 전략이 아닌 무역 흑자를 목표로 수출 전략을 강화했다. 무역 흑자를 통해 외환 보유고를 늘리겠다는 목표를 정한 것이다. 이들 국가는 무역 흑자를 늘리기 위해 투자를 과감하게 줄였다. 그리고 이러한 투자 삭감으로 과거에 투자와 관련해 직면하곤 했던 투자 붐과 붕괴 사이클을 피해갈 수 있었다.


수출 지향적 성장국들의 이와 같은 안전 위주 전략은 세계 나머지 국가의 취약성을 더욱 증대시키는 결과를 가져왔다. 이들 국가가 수출 지향적 성장 전략을 강화하고 나서자 전 세계 나머지 국가의 이들 수출국 상품에 대한 수요 부담 압력도 따라서 증가하게 되었고, 이와 더불어 앞장에서 이미 설명했던 수출 지향적 성장국들의 문제점, 즉 수출과 내수 사이의 불균형 현상이 더욱 심화되었다.


수출 지향적 성장국의 수출 강화 노력으로 이들 국가의 외환 보유고는 급속도로 증가했다. 그리고 이 외환은 투자처를 찾아 세계 여기저기를 기웃거리기 시작했다. (...) 채권국으로 변신한 수출국 자금이 가장 이상적인 후보로 생각한 국가는 다름 아닌 바로 미국이었다.


(...)


세계적으로 경기가 후퇴기에 접어들면, 해외 수요에 의존하는 수출 지향적 성장국은 특히 타격을 받는다. 2001년의 경우에 그러했듯이 이들 수출국은 내수 부양책 도입으로 위기 타개를 모색하지만 그것은 절대 쉬운 일이 아니다. 그때 이들 수출 지향국이 믿는 것이 하나 있다. 그것은 바로 세계적인 경기 후퇴가 도래하면 미국이 어쩔 수 없이 가장 먼저 팔을 걷어붙이고 대대적인 부양책을 도입할 것이라는 사실이다. 결국 세계의 상당수 국가들은 자국의 엔진을 더 이상 가동하지 않고 미국에 묻어가려는 시도를 한다. 이로 인해 미국이 끌고 가야 할 부담은 훨씬 커질 수 밖에 없고, 여러 면에서 지치고 상처를 입는 것은 결국 미국이다. 


라구람 G. 라잔. 2011. 『폴트라인』. 168-205




※ 모든 국가가 단일통화를 사용한다면?  

Robert Mundell의 최적통화지역Optimum Currency Area 이론

이에 대한 Paul Krugman의 비판


그럼 모든 국가가 단일통화를 사용한다면 어떨까? 개발도상국의 원죄도 사라지고, 외환 보유고에 신경을 쓰지 않아도 되고, 글로벌 불균형도 없어질 수 있다. Robert Mundell최적통화지역Optimum Currency Area 이론을 주창했었다. 국가들이 서로 인접해있고, 상호간에 무역거래가 많고, 각국 간에 노동이동이 활발한다면 이들은 단일통화를 사용할 수 있는 최적통화지역 이라는 것이다. 단일통화 도입으로 환율 급등락의 비용을 줄인다면 경제의 효율성을 극대화시킨다고 말한다. 이러한 이론적 배경으로 유로화가 탄생하였다. Robert Mundell은 '유로화의 아버지'라는 별명을 갖게 되었고, 유로화가 도입된 1999년에 노벨경제학상도 수상하게 된다.



그러나 단일통화체제는 불가능하다. 단일 통화 체제가 낳은 결과가 현재의 유럽경제위기이다. 단일통화체제를 선택한다면 각국은 자신에게 맞는 통화정책을 펼칠 수 없다. 현재 그리스·스페인 등의 남유럽은 확장적 통화정책이 필요하지만, 독일은 인플레이션을 우려해 확장적 통화정책을 반대하고 있다. 독자적인 통화정책이냐 변동하는 환율이냐에서 선택한 건 변동하는 환율이었다.


Paul Krugman은 쉬운 설명을 통해 단일통화체제가 왜 불가능한지 잘 설명해주고 있다.


국제통화체제는 왜 확립되지 않았을까?


옛날 옛적에 세계는 단일통화를 갖고 있었다. 이 통화의 이름은 '글로보'였다. 관리 체계도 매우 훌룡했다. 앨런 글로브스펀 의장이 지휘하는 글로벌준비은행(줄여서 '글로브'라고 햇다)은 세계가 경기후퇴 국면으로 들어설 위험이 보이면 글로벌 통화의 공급을 늘리고, 인플레이션의 징후가 보이면 공급을 줄이는 등 멋지게 직무를 수행했다. 훗날 글로브의 시대를 황금기로 기억하는 사람이 있을 정도였다. 특히 기업인들이 이 체제를 좋아했는데, 세계 어디서든 별 어려움 없이 장사를 할수 있기 때문이다.


그러나 낙원에도 문제가 있는 법이다. 글로보를 신중하게 관리했기 때문에 큰 틀의 세계에서는 경기의 파도를 잠재울 수 있었지만, 개별 국가들의 입장은 달랐다. 통화정책을 놓고 이해관계가 충돌하는 경우도 빈발했다. 유럽과 아시아에는 불황의 먹구름이 끼자 글로브는 돈의 양을 늘렸지만 이로 인해 북미에서는 엄청난 투기 붐이 일기도 했다. 또 북미의 인플레이션을 잠재우기 위해 돈을 줄이자 남미의 불경기가 악화되었다. 대륙별 통화가 없었기 때문에 각 대륙의 정부들은 어떻게 해볼 도리가 없었다.


결국 혼란이 극심해지면서 이 체제가 깨지는 순간이 오고야 말았고, 각 나라는 글로보 대신에 독자적인 통화를 도입했다. 그리고 각자의 필요에 따라 통화정책을 펴는 쪽으로 나아갔다. (...)


그러나 얼마 지나지 않아 또 다른 문제가 발생했다. 이번엔 널뛰기하는 환율이 문제의 원인이었다. 어떤 환율, 예를 들어 라티노와 유로의 환율은 무역상의 수요에 따라 결정되는 것이었다. 유럽의 상품을 사려는 남미 사람은 라티노를 유로로 바꾸어야 했고, 반대의 경우도 마찬가지였다. 그런데 얼마간 시간이 지나자 외환시장은 주로 투자자들, 그러니까 주식과 채권을 사기 위해 통화를 사고파는 사람들이 쥐락펴락하게 되었다. 또한 이러한 투자 수요는 투기의 성격이 짙었기 때문에 통화가치 역시 불안해졌다. 더 나아가 이들은 통화 자체의 가치마저 투기의 대상으로 삼기 시작했다. 그 결과 환율이 큰 폭의 등락을 반복했고, 이로 인해 기업환경은 불확실해졌으며, 기업들은 해외에 있는 자산과 부채가 실제로 얼마만큼의 가치를 지니는지 알 수 없었다. (...)


다른 선택을 할 수 있었다. 투기꾼들에 대한 직접적인 공격, 즉 자본이동에 제한을 가하는 것이었다.


이제 각 대륙은 세 가지 통화제도 가운데 하나를 선택해야 하는 처지에 몰렸다. 그런데 이 셋은 저마다 심각한 결점을 지니고 있었다.


먼저, 독자적 통화정책을 고수하면서 환율변동을 감수하는 방법이 있었다. 이 방법을 택하면 경기후퇴와는 얼마든지 맞서 싸울 수 있는 대신에 기업 활동 환경에 불확실성이 조성된다는 단점이 있었다. 아니면 환율을 고정시킨 후 평가절하는 절대로 없을 것임을 공언하는 방법이 있었다. 그러면 기업활동은 더 편하고 안전해지겠지만 억지춘향식 단일통화정책의 문제점이 다시 불거질 게 뻔했다. (...)


지금까지 살펴본 가상의 역사는 글로벌 경제 속에서 각 국가들이 직면한 '3각 딜레마'를 분명하게 보여준다.


이렇게 생각해보자. 거시경제 관리자들이 원하는 것은 세 가지다. 그들은 통화정책에 대한 재량권을 원한다. 경기후퇴를 막고 인플레이션을 잡기 위해서다. 그들은 안정된 환율을 원한다. 그래야 기업이 너무 큰 불확실성에 노출되지 않을 수 있다. 또한 그들은 자유로운 국제 비즈니스를 원한다. 민간 부문을 방해하지 않겠다는 의미다. 특히 원하는 외환을 쉽게 바꿀 수 있어야 한다.


글로보와 그 소멸의 이야기는 우리에게 세 가지 소원을 다 이룰 수는 없음을 말해준다. 잘해야 두 가지를 이룰 수 있을 뿐이다. (...)


따라서 자유롭게 변동하는 환율제도만이 남게 된다. 1990년대 중반이 되면서 대부분의 경제학자들은 자유변동환율제를 그래도 세 가지 악 가운데 최선으로 여기게 되었다.


폴 크루그먼. 2009. "부적절한 정책". 『불황의 경제학』. 133-139


그리고 Paul Krugman은 Robert Mundell의 최적통화지역 이론에 비판을 가한다. 유럽 국가들은 무역의 60%를 상호간에 하고 있었고 유럽통합을 위해 동질성을 키웠기 때문에 최적통화지역 이론이 적용될 수 있는 지역처럼 보일 수 있다. Paul Krugman은 그러나 유럽 국가내에 노동 이동이 활발하지 않고 재정통합도 이뤄지지 않았기 때문에 단일통화를 사용할 수 없다고 비판한다. 


노동이동이 자유롭다면, 불황에 빠진 국가는 다른 나라의 저임금 노동자를 이용해 생산비용을 낮출 수 있다. 노동이동이 자유로이 이뤄지지 않는다면, 통화량 공급을 통한 인플레이션 유발로 임금의 실질가치를 낮춰 기업의 비용을 줄일 수 있다. (이를 Internal Devaluation 이라 한다.) 그런데 노동이동이 자유롭지 않은데 인플레이션 유발을 위한 독자적인 통화정책마저 쓰지 못한다면 어떻게 될까? 


그리고 유럽이 재정적으로 통합되어 있었다면 독일의 재정으로 그리스 등의 남유럽을 도울 수 있다. 미국 캘리포니아 주가 경제위기에 처했을때, 플로리다 주·워싱턴 주 등이 재정지원을 해주는 것처럼. 그러나 유럽은 국가 간의 재정통합과 정치통합이 이뤄지지 않은 상태에서 단일 통화를 도입했고 그 부작용을 지금 겪고 있다.


On this score, Europe looked good: European nations do about 60 percent of their trade with one another, and they do a lot of trade. On two other important criteria, however-labor mobility and fiscal integration-Europe didn't look nearly as well suited for a single currency.


Labor mobility took center stage in the paper that started the whole optimum currency area field, written by the Canadian-born economist Robert Mundell in 1961. A rough synopsis of Mundell's argument would be that the problems of adjusting to a simultaneous boom in Saskatchewan and slump in British Columbia, or vice versa, are substantially less if workers move freely to wherever the jobs are. And labor does in fact move freely among Canadian provinces, Quebec excepted; it moves freely among U.S. states. It does not, however, move freely among European nations. Even though Europeans have since 1992 had the legal right to take work anywhere in the European Union, linguistic and cultural divisions are large enough that even large differences in unemployment lead to only modest amounts of migration.


The importance of fiscal integration was highlighted by Princeton's Peter Kenen a few years after Mundell's paper. To illustrate Kenen's point, consider a comparison between two economies that, scenery aside, look quite similar at the moment: Ireland and Nevada. Both had huge housing bubbles that have burst; both were plunged into deep recessions that sent unemployment soaring; in both there have been many defaults on home mortgages.


But in the case of Nevada, these shocks are buffered, to an important extent, by the federal government. Nevada is paying a lot less in taxes to Washington these days, but the state's older residents are still getting their Social Security checks, and Medicare is still paying their medical bills-so in effect the state is receiving a great deal of aid. Meanwhile, deposits in Nevada's banks are guaranteed by a federal agency, the FDIC, and some of the losses from mortgage defaults are falling on Fannie and Freddie, which are backed by the federal government.


Ireland, by contrast, is mostly on its own, having to bail out its own banks, having to pay for retirement and health care out of its own greatly diminished revenue. So although times are tough in both places, Ireland is in crisis in a way that Nevada isn't.


And none of this comes as a surprise. Twenty years ago, as the idea of a common European currency began moving toward reality, the problematic case for creating that currency was widely understood. There was, in fact, an extensive academic discussion of the issue(in which I was a participant), and the American economists involved were, in general, skeptical of the case for the euro-mainly because the United States seemed to offer a good model of what it takes to make an economy suitable for a single currency, and Europe fell far short of that model. Labor mobility, we thought, was just too weak, and the lack of a central government and the automatic buffering such a government would provide added to the doubts.


Paul Krugman. 2012. "Eurodammerung". 『End This Depression Now!. 171-173




  1. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. http://joohyeon.com/195 [본문으로]
  2. Ben Bernanke의 '글로벌 과잉저축' 연설 원문. [본문으로]
  3. 폴트라인Fault Line은 지진을 유발하는 단층선을 의미한다. Raghuram Rajan은 여러 요인이 폴트라인으로 작용해 세계경제위기를 불러왔다고 주장한다. [본문으로]
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