[유럽경제위기 ④] 유로존의 근본적결함① - 독립적인 통화정책의 불가능, 유럽경제위기를 키우다[유럽경제위기 ④] 유로존의 근본적결함① - 독립적인 통화정책의 불가능, 유럽경제위기를 키우다

Posted at 2015.07.30 20:25 | Posted in 경제학/2010 유럽경제위기


※ 유로존의 근본적 결함(the flawed original design of the euro)


지난 [유럽경제위기 시리즈]를 통해, '유로존 결성 이전' · '유로존 결성 이후부터 2008 금융위기 이전까지' · '2008 금융위기 이후 유럽재정위기 발생까지'를 살펴보았다. 


유럽은 '하나의 유럽' 이라는 정치적목적을 달성하기에 앞서 경제통합을 우선 진행하였다. 당시 많은 경제학자들이 "유럽은 단일통화를 쓰기에 적합하지 않다." 라고 지적하였으나, 유럽통합은 경제적 프로젝트가 아니라 정치적 프로젝트 였다. 경제학자들의 우려에도 불구하고 유로존은 결성되었다.



본래 여러 국가가 단일통화를 공유하려면 '최적통화지역 성립조건'(Optimum Currency Area Criteria)를 만족시켰어야 했다[각주:1]. 최적통화지역 성립조건은 ① 통화를 공유하는 국가간 자유로운 노동이동 ② 상품가격과 임금의 신축적인 조정 가능 ③ 통화를 공유하는 국가간 재정이전 가능 ③ 경기변동 충격이 통화지역 소속 국가간에 대칭적으로 발생 등이 있다. 


유로존은 최적통화지역 성립조건을 충족하지 못한채 출범이 되었고 결국 문제를 일으키기 시작한다.



     

유럽경제위기의 씨앗은 '유로존 내 경상수지 불균형'(imbalance)에서 자라고 있었다[각주:2]. 유로존 출범 이후, 독일 · 프랑스 등 유로존 핵심부 국가들은 경상수지 흑자를 기록해온 반면에 그리스 · 스페인 · 포르투갈 · 아일랜드 등 주변부 국가들은 경상수지 적자를 기록했다.


이러한 '유로존 내 불균형'은 최적통화지역 성립조건을 충족시키지 못한채 도입된 '유로존의 근본적 결함'(the flawed original design of the euro)을 3가지 지점을 통해 보여주었다.


첫째, 유로화라는 단일통화를 공유하는 국가들은 '고정환율제'를 채택한 것과 마찬가지이다. 유로존을 범위로 하였을때 유로화 그 자체는 변동환율이 적용되지만, 유로존에 속한 개별국가들은 자국의 이익에만 맞추어 유로화 통화가치를 조정할 수 없다. 이는 곧 개별국가에서 대외불균형이 발생했을때 환율변동을 통한 균형조정이 불가능함을 의미한다. 


변동환율을 채택한 국가는 경상수지 흑자 발생시 통화가치 상승, 경상수지 적자 발생시 통화가치 하락을 통해 대외균형을 맞춰나간다. 하지만 유로존에 속한 개별국가들은 자동조정 기능이 작동하지 않기 때문에, 경상수지 흑자 혹은 경상수지 적자는 계속해서 누적된다.       


둘째, 유로존 소속 개별국가들은 '독자적인 중앙은행을 상실'하였다. 만약 유럽 주변부 국가들이 독자적인 중앙은행을 보유했더라면, 외환시장 개입을 통하여 환율을 인위적으로나마 조정할 수 있다. 그러나 이들은 유로존 전체를 관할하는 유럽중앙은행(ECB)만을 보유했기 때문에, 주변부 국가들의 이해관계만을 고려한 환율개입은 발생하지 않았다.


독자적인 중앙은행의 부재는 또 다른 문제를 초래했다. 바로, 최종대부자의 부재이다. 유럽 주변부 국가들은 독일 등에서 많은 자본을 끌어왔다. 주변부 국가와 마찬가지로 독일 또한 유로화를 쓴다. 즉, 이는 주변부 국가들이 자국통화인 유로화로 표기된 부채를 지고 있었음을 의미한다. 


그러나 주변부 국가들은 화폐발행을 통하여 부채를 상환하는 방법(monetization)을 쓸 수 없었다. 유럽중앙은행(ECB)은 그들만의 중앙은행이 아니기 때문이다. 결국, 주변부 국가들이 지고 있던 유로화로 표기된 부채는 사실상 '외국통화로 표기된 부채'나 마찬가지였다. 1997 동아시아 외환위기[각주:3]에서 살펴보았다시피, 외국통화로 표기된 부채를 보증해 줄 수 있는 기관은 없기 때문에, 주변부 국가들의 대외불균형은 더욱 더 치명적으로 다가왔다.


셋째, 유로존에서는 최적통화지역 성립조건에 위배되는 '경기변동에 대한 비대칭적 충격'이 발생하고 있었다. 변동환율 · 독자적인 통화정책을 포기하고 단일통화를 획득한 여러 국가들이 최적통화지역을 운용해나가기 위해서는 경제위기 발생시 대칭적충격이 발생해야 한다. 


만약 유럽 핵심부 국가들만 경상수지 흑자를 혹은 주변부 국가들만 경상수지 적자를 기록한 것이 아니라, 유로존에 속한 국가들 모두가 경상수지 흑자 혹은 경상수지 적자를 공통적으로 기록했다고 가정해보자. 이럴경우, 단일통화 사용이 가져온 '고정환율제', '독자적인 중앙은행의 상실'의 단점을 느끼지 못한다. 


유로존 소속 국가들 모두가 경상수지 흑자라면 유로화 가치가 자동적으로 상승하고, 모두가 경상수지 적자라면 유로화 가치가 자동적으로 하락하기 때문이다. 게다가 유럽중앙은행(ECB)은 유로존 전체를 위하여 외환시장에 개입할 수 있고, 유로화로 표기된 부채에 대해 최종대부자 역할도 수행할 수 있다.


아무리 고정환율제 · 독자적인 중앙은행 상실이라는 근본적 결함을 유로존이 가지고 있더라도, 개별국가들이 경기변동 동조화를 보여서 최적통화지역 성립조건을 충족시켰다면 큰 문제가 발생하지 않았을 것이다. 즉, 유로존내에서 경상수지 불균형이 발생했다는 사실은 '최적통화지역이 제대로 운용되지 않고 있는 유로존의 모습'을 드러내고 있다.


정리하면, 유로존은 설립 이전부터 최적통화지역 성립조건을 충족시키지 못하였고, '최적통화지역의 내생성'을 주장한 일부 학자들의 바람[각주:4]과는 달리, 유로존 설립 이후에도 최적통화지역을 만족시키지 못하였다. 


최적통화지역 성립조건을 만족시키지 못한 상태에서 독자적인 중앙은행을 포기하고 단일통화를 도입한 행위는 (당연하다는듯이) 문제를 가져왔다. 경제위기의 씨앗인 경상수지 불균형이 자라나게 했으며, 경제위기 진행과정에서도 위기를 키워나갔다. 


이번글에서는 '최적통화지역 성립조건을 만족시키지 못한 상태에서 독자적인 중앙은행을 포기하고 단일통화를 도입한 행위', 즉 유로존의 근본적결함이 유럽경제위기 진행과정에서 유로존 개별국가들에 끼친 악영향에 대해 살펴볼 것이다.


(본 글은 2013년 11월 30일에 작성하였던 '유럽경제위기는 재정위기? 국제수지위기?'에서 다수 재인용 하였습니다.)




※ 유로존 주변부 국가들의 채권가격 Mispricing과 Overestimated-Risk



지난글 '[유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다'와 '[유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파"에서 많이 봤던 그림이다.


1999년 유럽통화연맹(EMU) 도입 이후, 독일 · 프랑스 등 유럽 중심부 국가들과 그리스 · 스페인 · 포르투갈 · 아일랜드 등 유럽 주변부 국가들의 정부채권금리가 수렴(yield convergence)하는 현상이 나타났다. 투자자들이 유로존 소속 국가들을 '단일통화를 공유하는 하나의 시장(One Market, One Money)'으로 인식하기 시작했기 때문이다.


그러나 미국발 2008 금융위기의 여파로 유럽재정위기(European Sovereign Crisis)가 발생하자, 유럽 핵심부 국가들과 주변부 국가들의 채권금리 격차는 유로존 결서 이전처럼 벌어지기 시작했다. 유럽재정위기의 충격은 경상수지 적자 · 과도한 신용증가를 기록하고 있던 주변부 국가들에게 집중되었고, 이들 국가의 디폴트 위험이 증가한 결과 채권금리 또한 상승하였기 때문이다.



여기서 주목해야 하는건 '채권금리'와 'GDP 대비 정부부채 비율'의 상관관계이다. 


2008 금융위기 이전까지만 하더라도, 유로존 소속 국가들의 채권금리와 GDP 대비 정부부채 비율은 뚜렷한 관계를 띄지 않았다(Figure4). 그러나 2008 금융위기 이후, 채권금리와 GDP 대비 정부부채 비율 간의 뚜렷한 양(+)의 관계가 나타나기 시작했다(Figure5). GDP 대비 정부부채 비율이 높은 국가의 채권금리가 큰 폭으로 상승한 것이다.     



윗 그래프는 2008 금융위기 이전과 이후의 변화를 한 눈에 보여준다. GDP 대비 정부부채 비율이 클 때, 높은 채권금리가 발생한 시기는 2010년-2011년에 집중되어 있다. 바로, 유럽재정위기(European Sovereign Crisis)가 심화되던 시기[각주:5]이다.


경제학자 Paul De Grauwe, Yuemei Ji는 2012년 논문 <Mispricing of Sovereign Risk and Multiple Equilibria in the Eurozone>을 통해, "2008 금융위기 이후 GDP 대비 정부부채 비율과 채권금리 간의 유의미한 상관관계가 나타났다. 채권금리가 시간에 의존(time-dependency)하고 있다." 라고 말한다.



더욱 흥미로운건 단일통화를 공유하는 유로존 소속 국가와 자국통화를 쓰는 국가(stand-alone countries)를 비교했을때 발견되는 사실이다. 


자국통화로 표기된 부채를 발행한 국가(파란점)는 GDP 대비 정부부채 비율이 증가하여도 채권금리가 상승하지 않는다. 특히나 일본은 GDP 대비 정부부채 비율이 150%를 넘음에도 불구하고 오히려 채권금리는 다른 나라에 비해 낮게 유지되고 있다. 반면, 단일통화를 공유하는 유로존 소속 국가(빨간점)는 GDP 대비 정부부채 비율이 증가함에 따라 채권금리가 크게 상승하는 모습이 나타난다. 


유로존 소속 국가들의 채권금리가 ① 경제위기 이전과 이후의 시간에 의존(time-dependency)한다는 것과 ② 자국통화로 표기된 부채를 발행하는 국가와는 차이를 보인다는 2가지 사실로부터 무엇을 알 수 있을까?

 

논문을 쓴 Paul De Grauwe, Yuemei Ji는 두 가지를 이야기한다. 첫째, 금융위기 이전 주변부 국가들의 채권금리는 mispricing된 상태였다. 둘째, 그렇다면 금융위기 이후 주변부 국가들의 채권금리는 정부부채 크기에 맞추어 정상수준(?)으로 돌아간 것일까? 그렇지 않다. 자국통화로 표기된 부채를 지고 있는 국가와 비교한다면, 금융위기 이후 주변부 국가들의 채권 위험도는 과대평가(overestimated risks) 되고 있다.


이들은 현재 유럽 주변부 국가들 채권금리의 위험이 과대평가되는 이유를 '자기실현적 유동성위기'(self-fulfilling liquidity crises)에서 찾는다. 은행위기 발생 → 은행 구제금융을 위해 정부 재정지출 증가 → 정부 디폴트 위험 증가 → 채권금리 상승 → 높아진 금리는 부채부담을 가중시킴 → 정부 디폴트 위험 증가 → 채권금리 상승… 으로 이어지는 자기실현적 위기이다.      


그렇다면 유럽 주변부 국가들이 처한 '자기실현적 위기'를 끊어내고 채권금리를 낮추려면 어떻게 해야할까? 이것을 알기 위해서는 자국통화를 표기한 부채를 지고 있는 국가들과는 달리, 유로존 소속 국가들의 채권금리가 정부부채와 큰 상관관계를 띄는 원인을 먼저 이해해야 한다.


경제학자 Paul Krugman은 이에 대한 해답을 제공해준다. 바로, '최종대부자 역할을 하는 중앙은행의 부재'이다.




※ 유럽경제위기는 '국제수지위기'(Balance of Payment Crisis)


경제학자 Paul Krugman은 2013년 11월 7일에 개최된 <IMF Annual Research Conference>에서 논문을 발표했다. 논문제목은 <Currency Regimes, Capital Flows, and Crises>.  


Paul Krugman은 이 논문을 통해 흥미로운 질문을 던진다.


"그리스와 유럽 주변부 국가들과는 달리, 독자적인 통화를 가지고 있으며 · 자국통화로 표기된 부채를 빌렸고 · 변동환율제도를 채택하고 있는 국가에서 그리스 경제위기 타입의 위기가 발생할 수 있을까요?"

("Are Greek-type crises likely or even possible for countries that, unlike Greece and other European debtors, retain their own currencies, borrow in those currencies, and let their exchange rates float?") 


'그리스 경제위기 타입의 위기'란 무엇일까? 바로, 투자자들의 신뢰상실(loss of confidence)이 불러오는 국제수지 위기(balance of payment crisis)이다.


국제수지위기란 '대외불균형(external imbalance)으로 인한 외국자본의 과다유입(capital inflows) → 갑작스런 유입중단(sudden stops) → 자본흐름의 반전(reversal of capital flows) → 급격한 자본유출(capital outflow)'이 불러오는 위기이다. 상당한 양의 자본유입은 부동산시장 등 자산시장 거품을 키우고, 갑작스런 자본유출은 자산시장 가격을 폭락시킨다. 


이 과정에서 해당국가 중앙은행이 할 수 있는 역할은 없다. 


만약 '자국통화로 표기된 부채'(denominated in its own currency)를 지고 있더라면 중앙은행은 발권력을 이용해 최종대부자 역할을 할 수 있을 것이다. 하지만 외국으로부터 흘러들어온 자본은 '외국통화로 표기된 부채'(denominated in foreign currency)이기 때문에 중앙은행은 최종대부자 역할을 수행하지 못한다. 


해당국가가 부채에 대한 보증(guarantee)를 서주지 못한다는 사실은 투자자들의 신뢰를 떨어뜨리고 일종의 자기실현적 위기(self-fulfilling crisis)를 초래한다.


고정환율제가 할 수 있는 역할 또한 없다. 변동환율제도 였다면 환율조정을 통해 대외균형을 회복할 수 있을 것이다. 경상수지 적자의 결과 자본유입이 발생한다면, 통화가치가 하락하여 경상수지 균형이 회복될 것이다. 고정환율제도는 이러한 조정이 불가능하다.    


앞서 말했다시피, 그리스 등 유럽 주변부 국가들은 '독자적인 통화와 중앙은행'을 가지지 않고 있으며, 사실상의 '고정환율제'를 유지하고 있다. 또한 유럽중앙은행(ECB)은 그들만의 중앙은행이 아니기 때문에, 주변부 국가들은 화폐발행을 통하여 부채를 상환하는 방법(monetization)을 쓸 수 없다. 


결국, 주변부 국가들이 지고 있던 유로화로 표기된 부채는 사실상 '외국통화로 표기된 부채'나 마찬가지이고, 최종대부자 역할을 수행하는 중앙은행은 존재하지 않는다. 즉, 유럽재정위기는 국제수지위기이다.


(주 : 이러한 형태의 위기는 '1997 동아시아 외환위기'[각주:6]에서도 보았으며, 유럽경제위기를 설명한 지난글 '[유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파'에서도 자세히 볼 수 있었다.) 



  • Figure 2 : 통화체제에 따른 부채와 채권금리 간의 관계. X축은 GDP 대비 부채비율, Y축은 10년 만기 채권금리. (●, Noneuro)는 독립된 통화체제를 가진 국가, (◇, Euro)는 통화체제의 독립성을 상실한 유로존 소속 국가


Paul Krugman은 유럽 주변부 국가와는 달리, "독자적인 통화를 가지고 있으며 · 자국통화로 표기된 부채를 빌렸고 · 변동환율제도를 채택하고 있는 국가에서는 '신뢰상실에 이은 국제수지 위기'가 발생하지 않는다." 라고 주장한다.


▶ 독자적인 통화

: 그림2는 유로존 소속 국가냐 아니냐, 즉 독립된 통화를 가지고 있느냐에 따라 국가를 분류했다. 그러자 어떤 통화체제(Currency Regimes)를 가지고 있느냐에 따라 부채와 채권금리 간의 상관관계가 서로 다르다는 점이 드러났다. 


독립된 통화체제(●, Noneuro)를 가진 국가들은 GDP 대비 부채비율이 상승하더라도 채권금리가 상승하지 않는다. 그러나 통화체제의 독립성을 상실한 유로존 국가(◇, Euro)들은 GDP 대비 부채비율이 상승할수록 채권금리도 같이 상승한다. 통화체제(Currency Regime)가 큰 차이를 불러온 것이다.


▶ 독자적인 중앙은행

: 그렇다면 "최종대부자 역할을 수행하는 중앙은행의 존재가 국제수지위기 발발을 막는 역할을 수행한다" 라는 주장은 어떻게 확인할 수 있을까?


유럽중앙은행(ECB)이 유럽재정위기 와중에 '최종대부자' 역할을 200% 이행한 적이 있었다. 2012년 7월 26일, Mario Draghi 총재[각주:7]는 "유로존을 구하기 위해서 할 수 있는 모든 것을 하겠다(Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.)" 라며 강력히 발언하였다. 

(관련글 : '[유럽경제위기 ⑥] 유럽인들의 꿈인 '하나의 유럽'은 이루어질 수 있을까?' - 유로존을 구하기 위해 무엇이든지 다 하겠다 파트)

 


Mario Draghi 총재의 "do whatever it takes" 발언이 있은 직후, 스페인 · 이탈리아의 채권금리는 Figure 3에서 보듯이 가파르게 하락하기 시작했다. Mario Draghi 총재의 발언에는 "유럽중앙은행은 유로존을 구하기 위해 최종대부자 역할을 수행하여 할 수 있는 모든 것을 하겠다" 라는 의미가 담겨있었기 때문이다.


  • Figure 4 : 덴마크 · 핀란드 채권의 독일채권 대비 금리격차


중앙은행이 최종대부자로 나설 수 있느냐의 중요성은 덴마크와 핀란드 사례에서도 발견할 수 있다. 덴마크는 유로존에 가입하지 않아 독립적인 통화체제를 유지하고 있고 핀란드는 유로화를 사용하고 있다. 이때 경제규모가 작은 덴마크의 경우, 환율리스크를 반영하여 약간은 높은 채권금리를 유지(a small premium reflecting residual currency risk)할 것이라고 추측할 수 있다. 


그런데 이게 웬일인가. 유럽경제위기가 특히나 극심했던 2011년 말, 핀란드 채권금리는 상승하는 와중에 덴마크 채권금리는 하락하는 양상을 보여줬다. 더군다나 덴마크 채권금리는 때때로 독일보다도 낮은 수준을 유지했다. 유로존에 가입한 유럽국가들과 달리, 덴마크는 필요한 경우 독자적으로 화폐를 발행할 수 있기 때문이다. 


즉, 이러한 사실을 통해 '최종대부자의 부재는 채권자들 사이에서 유동성위기에 대한 두려움을 확산' 시킨다는 것을 확인할 수 있다. Paul Krugman은 이 같은 사실을 종합하여 "국가가 부채로 인한 신뢰의 위기(crises of confidence)에 직면할 가능성을 결정할 때, 통화체제(the currency regime)가 매우 중요한 역할을 한다" 라고 주장한다.  


처음에 했던 질문으로 돌아가자. "유럽 주변부 국가들이 처한 '자기실현적 위기'를 끊어내고 채권금리를 낮추려면 어떻게 해야할까?" 


De Grauwe, Yuemei Jin과 Paul Krugman은 "유럽중앙은행의 적극적인 행동이 필요하다."고 말한다.(more active liquidity policies by the ECB that aim at preventing a liquidity crisis from leading to a self-fulfilling solvency crisis.) 유럽중앙은행이 시장에 적극적으로 유동성을 공급하고, 주변부 국가들의 유로화 표기 부채에 대한 최종대부자 역할을 해주어야 한다.  




※ 높은 인플레이션율 - 내적평가절하을 용이하게 만든다


유럽중앙은행(ECB)이 확장적 통화정책을 구사해야 하는 또 다른 이유는 '내적평가절하의 용이함'이다. '내적평가절하'(Internal Devaluation)란 상품가격과 임금하락을 통해 무역시장에서의 경쟁력(competitiveness)를 해결하는 방법이다.


확장적 통화정책은 인플레이션을 유발하는데, 내적평가절하는 상품가격과 임금을 하락시켜야 한다. 서로 모순되는 정책 아닐까? 그렇지 않다. 유로존 전체에서 인플레이션이 유발된다면, 주변부 국가들의 상품가격과 임금하락은 더욱 더 쉬워진다. 


우선, 주변부 국가들이 왜 상품가격과 임금을 하락시켜야 하는지부터 살펴보자. 유럽경제위기는 '유로존 내 경상수지 불균형'(imbalance)[각주:8]에서 자라났다. 유로존 출범 이후 독일 등 중심부 국가들은 경상수지 흑자를 누적해왔고, 스페인 · 포르투갈 · 아일랜드 · 그리스 등은 경상수지 적자를 쌓아왔다. 따라서, 유럽경제위기를 해결하고 추후 위기의 재발을 막기 위해서는 경상수지 불균형을 교정해야 한다.


변동환율제도 하에서 경상수지 불균형은 자동적으로 조정된다. 또한 중앙은행이 외환시장에 개입하여 인위적으로 환율을 조정하여 불균형을 시정할 수도 있다. 하지만 누차 말했다시피 유로존 소속 개별국가들은 그것이 불가능하다. 




따라서, 변부 국가들은 환율조정이 아닌 상품가격·임금 하락을 통해 교역조건을 개선하는 경쟁력회복 방법[각주:9]을 통해 경상수지 흑자를 늘려나가야 한다'[유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다'에서 살펴보았다시피, 유로존 결성 이후 주변부 국가들은 상대적으로 높은 물가상승과 단위노동비용을 기록해왔기 때문에, 내적평가절하는 더욱 더 절실히 필요하다.


그렇지만 내적평가절하는 상당히 고통스러운 조정과정(painful adjustment)이고 실현가능성이 낮다임금에는 하방경직성(downward rigidity)이 존재한다. 한번 올라간 근로자의 임금을 다시 내리는 행위는 반발을 초래한다. 또한 근로자 임금하락은 생활수준을 떨어뜨리기 때문에 그 자체로 고통스럽다. 물가를 내리는 행위도 디플레이션을 유발하여 경기침체를 키울 수 있다. 


만약 유로존 주변부 국가들의 상품가격과 임금이 신축적으로 조정될 수 있다면 내적평가절하는 쉬울 수도 있지만, 유로존은 상품가격·임금 경직성을 가진채 출범한 상태였다.

(주 : 상품가격 · 임금 신축성은 '최적통화지역 성립조건' 중 하나였으나, 누차 말했다시피 유로존은 조건을 충족시키지 못한채 출범[각주:10]하였다.)  


  • 'Internal devaluations only'는 명목통화가치 하락없이 물가수준만 하락하는 방식으로 내적평가절하를 한 것을 뜻한다.
  • 'All devaluations'는 명목통화가치 하락과 함께 물가수준이 하락하여 내적평가절하를 달성할 경우를 뜻한다.
  • 이러한 2가지 경우를 비교해 봤을때, 명목통화가치 하락이 동반되지 않고 물가수준만 하락하는 방식으로 내적평가절하를 달성한 경우는 극히 적다는 것을 알 수 있다 .


위의 표는 임금·물가만 내리는 방식의 내적평가절하가 실현된 경우가 극히 적다는 것을 보여준다. 'Internal devaluations only'는 명목통화가치 하락없이 물가수준만 하락하는 방식으로 내적평가절하를 한 것을 뜻한다. 'All devaluations'는 명목통화가치 하락과 함께 물가수준이 하락하여 내적평가절하를 달성할 경우를 뜻한다. 


이러한 2가지 경우를 비교해 봤을때, 명목통화가치 하락이 동반되지 않고 물가수준만 하락하는 방식으로 내적평가절하를 달성한 경우는 극히 적다는 것을 알 수 있다.


유럽 주변부 국가들은 경상수지 불균형을 교정하기 위해 내적평가절하가 필요하다. 그러나 환율조정도 하지 못하고 상품가격·임금 경직성도 가진 상황이다. 도대체 어떻게 하면 내적평가절하를 성공적으로 이룰 수 있을까? 


한가지 방법은 유로존 전체의 물가수준을 상승시키는 것이다. 만약 유로존 전체의 물가수준이 10% 상승한다면, 주변부 국가들은 5%의 물가상승 만으로도 사실상 물가하락을 유도한 것과 마찬가지이다. 


위의 표를 다시보자. 1990년대 이후 'Internal devaluations only'가 성공한 경우는 극히 적다. 왜냐하면 1990년대 이후 세계 각국 중앙은행은 통화정책을 통해 인플레이션율을 컨트롤 할 수 있었고, 이에 따라 세계 경제 전체적으로 물가상승률이 낮은 수준을 유지[각주:11]했다. 이는 다르게 말해, '경제 전체적으로 물가상승률이 높다면 환율조정 동반 없는 내적평가절하가 비교적 용이하다'는 것을 드러내준다. 


前 Fed 의장 Ben Bernanke는 "유로존 경상수지 불균형을 교정하기 위해서는 '유럽중앙은행의 확장적 통화정책을 통한 물가상승''독일의 임금상승'이 필요하다"고 말한다. 본 블로그는 '[국제무역이론 ①] 1세대 국제무역이론 - 데이비드 리카도의 비교우위론'을 통해 그의 주장을 소개한 바 있다. 


이제 우리는 Ben Bernanke가 이러한 주장을 하는 이유를 이제 이해할 수 있다.


(독일의 과도한 경상수지 흑자와 다른 유로존 국가들의 경상수지 적자로 인해) 유로존 내에서 불균형이 지속되는 것은 좋지 않습니다. 이는 불균형적 성장뿐 아니라 금융불균형(financial imbalances)도 초래하죠. (이를 해결하기 위해서는) 유로존 내 주변부 국가들의 상대임금이 하락하여 생산비용을 줄이고 경쟁력을 올려야 합니다.

(Persistent imbalances within the euro zone are also unhealthy, as they lead to financial imbalances as well as to unbalanced growth. Ideally, declines in wages in other euro-zone countries, relative to German wages, would reduce relative production costs and increase competitiveness.) (...)


(하지만 '인위적인 임금하락'은 유로존 내 많은 근로자들을 희생시킵니다.) 유럽 주변부 국가의 근로자들을 희생시키지 않음과 동시에 독일인들이 득을 보면서 경상수지 흑자를 줄일 수 있는 방법이 있습니다. 

(Germany has little control over the value of the common currency, but it has several policy tools at its disposal to reduce its surplus—tools that, rather than involving sacrifice, would make most Germans better off. Here are three examples.)  (...)


바로, 독일 근로자의 임금을 올리는 것이죠. 독일 근로자의 임금은 크게 상승할 여력이 합니다. 독일 근로자의 높은 임금은 생산비용을 증가시키고 국내소비를 늘릴 수 있습니다. 이것들 모두 독일의 경상수지 흑자를 줄일 수 있죠. 

(Raising the wages of Geman workers. German workers deserve a substantial raise, and the cooperation of the government, employers, and unions could give them one. Higher German wages would both speed the adjustment of relative production costs and increase domestic income and consumption. Both would tend to reduce the trade surplus.) 


국제수지 균형을 맞추기 위해서는 독일이 유럽중앙은행의 양적완화 정책을 지지해야 합니다. 물론, 확장적 통화정책을 통한 유로화 가치의 하락은 독일의 경상수지 흑자를 키울 수도 있죠. 그러나 확장적 통화정책은 2가지 경로를 통해 이를 상쇄시킵니다.


첫번째, 유로존 전체의 높은 인플레이션율은 주변부 국가들의 경쟁력 회복을 위한 상대임금 조정을 더욱 더 용이하게 만듭니다. 두번째, 확장적 통화정책은 유로존 전체의 경제활동을 증가킵니다. 

(Seeking a better balance of trade should not prevent Germany from supporting the European Central Bank’s efforts to hit its inflation target, for example, through its recently begun quantitative easing program. It’s true that easier monetary policy will weaken the euro, which by itself would tend to increase rather than reduce Germany’s trade surplus. 

But more accommodative monetary policy has two offsetting advantages: First, higher inflation throughout the euro zone makes the adjustment in relative wages needed to restore competitiveness easier to achieve, since the adjustment can occur through slower growth rather than actual declines in nominal wages; and, second, supportive monetary policies should increase economic activity throughout the euro zone, including in Germany.)


Ben Bernanke. 'Germany's trade surplus is a problem'. 2015.04.03





※ 경기변동에 대한 비대칭적 충격 - 통화정책 운용의 폭을 좁히다



앞서 살펴봤듯이, 유럽 주변부 국가들의 채권금리 하락 · 내적평가절하 달성을 위해서는 유럽중앙은행의 확장적 통화정책이 필요하다.


그러나 유럽경제위기가 초기에 진행됐을 때, 유럽중앙은행은 소극적으로 대응[각주:12]했다. 2008년 9월 리먼브러더스가 파산한 이후, 미국 Fed는 채권매입을 통해 시장에 유동성을 공급하며 채권금리를 낮췄다. 이에따라 미국 Fed 대차대조표상 자산규모도 큰 폭으로 증가했다. 이에반해 유럽중앙은행은 한창 유럽경제위기가 진행중이던 2010년-2011년에도 소극적인 대응에 머물렀다.     


유럽중앙은행이 소극적으로 대응한 이유는 유럽경제위기의 충격이 주변부 국가들에게만 집중되었기 때문이다. 즉, '경기변동에 대한 충격이 핵심부 국가와 주변부 국가 사이에 비대칭적으로 발생'했다는 말이다. 


주변부 국가들을 위해서는 확장적 통화정책이 필요하였으나, 이는 중심부 국가에서 인플레이션을 일으킨다. 유로존에서 목소리가 제일 큰 독일은 제1차 세계대전 이후 하이퍼 인플레이션을 겪었던 기억이 있다. 이들에게는 무엇보다 물가안정을 유지하여 인플레이션을 억제하는 게 중요[각주:13]하다.  


결국 유럽중앙은행(ECB)의 통화정책 방향을 두고 계속해서 논쟁이 펼쳐질 수 밖에 없었다. 독일은 유럽중앙은행의 적극적 역할을 주문하기보다, 주변부 국가들이 재정지출을 줄여서 부채를 상환하기를 원했다[각주:14]. 주변부 국가들은 독일의 이러한 요구에 반발했고 그와중에 유럽경제위기는 더욱 더 심화되었다.

(주 : 2013년 이후, 유럽중앙은행은 양적완화 정책을 구사하였고 이후 스페인 · 포르투갈 등의 채권금리는 진정세를 보이기 시작했다.)   




※ 유로존의 근본적결함 (the flawed original design of the euro)



결국 유럽경제위기는 '최적통화지역 성립조건을 충족시키지 못한채 출범한 유로존 그 자체가 문제'였다. 


최적통화지역은 '상품가격 · 임금의 신축성'과 '경기변동에 대한 대칭적 충격'을 요구했었다. 그러나 유로존은 출범 이전부터 경직적인 상품가격·임금을 가졌었고, 출범 이후에는 경상수지 불균형이 확대되어 경기변동에 대한 비대칭적 충격이 발생할 가능성이 커져나갔다. 


이러한 '유로존의 근본적결함'(the flawed original design of the euro)은 유럽중앙은행의 통화정책 운용폭을 제한시켜 유럽경제위기를 심화시켰다. 그리고 경상수지 불균형을 교정하기 위해 필요한 주변부 국가들의 내적평가절하 달성도 어렵게 만들었다.  


1990년대 당시 Martin Feldstein · Barry Eichengreen · Paul Krugman 등 미국 경제학자들은 "유로존은 성립 불가능하다. 유로존은 나쁜 아이디어이다. 유로존은 지속 불가능하다."(the Euro-It can't happen, It's a bad idea, It won't last.) 라는 반응을 보였다. 


2009년 유럽위원회(European Commission)은 보고서를 통해 출범 이전부터 유로존에 대해 회의적인 시각을 보였던 미국 경제학자들을 비판했다. 그러나 현재 유럽경제위기는 그들이 옳았음을 보여주고 있다.



  1. '[유럽경제위기 ①] 유럽은 '최적통화지역' 이었을까?'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/224 [본문으로]
  2. '[유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/225 [본문으로]
  3. '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기'. 2013.11.26 http://joohyeon.com/176 [본문으로]
  4. '[유럽경제위기 ①] 유럽은 '최적통화지역' 이었을까?'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/224 [본문으로]
  5. '[유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/226 [본문으로]
  6. '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기'. 2013.11.26 http://joohyeon.com/176 [본문으로]
  7. Speech by Mario Draghi, President of the European Central Bank at the Global Investment Conference in London 26 July 2012 [본문으로]
  8. '[유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다'. 2015.07.30 http://joohyeon.com/225 [본문으로]
  9. '[국제무역이론 ①] 1세대 국제무역이론 - 데이비드 리카도의 비교우위론'. 2015.05.19 http://joohyeon.com/216 [본문으로]
  10. '[유럽경제위기 ①] 유럽은 '최적통화지역' 이었을까?'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/224 [본문으로]
  11. 'IMF 수석 이코노미스트 Olivier Blanchard 퇴임 - '경제위기와 맞선' 그의 공헌들'. 2015.05.16 http://joohyeon.com/222 [본문으로]
  12. '[유럽경제위기 ③] 유럽 '은행위기'와 '재정위기' - 미국발 2008 금융위기의 여파'. 2015.07.27 http://joohyeon.com/226 [본문으로]
  13. 'Germany's hyperinflation-phobia'. 2013.11.15 The Economist [본문으로]
  14. '[긴축vs성장 ③] 케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류'. 2013.04.19 http://joohyeon.com/145 [본문으로]
  1. ㅇㄹ
    지금은 ECB도 경기부양을 위해 유동성을 어마어마하게 공급하고 있지 않나요?
    금리를 마이너스까지 내렸는데 말이죠.

    그 결과 경제성장률이 좀 오르고 실업률이 조금 개선되긴 하고 있는거 같구요

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세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려

Posted at 2014.10.28 20:03 | Posted in 경제학/오늘날 세계경제


※ 미국 재무부 장기채권 금리 하락 & 기대인플레이션 하락


  

지난 10월 16일(목), 미국 재무부 장기채권 금리가 2% 밑으로 급락하는 일이 발생했었다. 그 날 채권시장 마감에 이르자 2% 대를 회복했지만, 올해 들어 미국 재무부 10년 만기 채권 금리는 계속해서 하락추세에 있었다.  


 < 출처 : Neil Irwin. 'The Depressing Signals the Markets Are Sending About the Global Economy'. <NYT-Upshot>. 2014.10.15 >


장기채권 금리가 하락한다는 것은 장기채권 가격이 상승한다는 것이니 좋은 일 아닐까? 중요한 것은 '왜 미국 재무부 장기채권 금리가 하락'하냐는 것이다. 여기서 살펴봐야 하는 건, '시장참가자들의 기대 인플레이션(expected inflation) 변화' 이다.     


향후 인플레이션율이 낮다고 예상될 경우 채권의 실질수익률이 증가하기 때문에, 시장참가자들은 채권수요를 늘린다. 그렇게되면 채권가격은 상승하고 채권금리는 하락하게 된다. 쉽게 말해, '장기채권 금리가 낮다'라는 것은 시장참가자들의 '기대 인플레이션율이 낮다'는 것이다. 실제로 아래 그림(Inflation Expectations Have Plummeted Since Summer)를 살펴보면, 올해 6월 이후 기대 인플레이션은 계속해서 하락중이다.


 < 출처 : Neil Irwin. 'The Depressing Signals the Markets Are Sending About the Global Economy'. <NYT-Upshot>. 2014.10.15 >


10월 16일(목), 미국 재무부 장기채권 금리의 갑작스런 하락에 대해 <NYT>는 이렇게 보도했다.


"이번 일에서 얻을 수 있는 사실은, 세계경제는 2008년 이후 여전히 침체에서 회복되지 못했다'는 것입니다. 그동안 정책결정권자들은 경제회복과 디플레이션 방지, 상품가격 하락 방지를 위해 모든 것을 다 던져왔습니다. 그런데 시장참가자들은 새로운 경기침체(a new slide into recession)를 정책결정권자들이 막을 수 있는지 믿지 못하는 상태이죠[각주:1].


시장참가자들은 그동안 전례가 없던 '전세계적 디플레이션 압력'(global deflationary forces)을 중앙은행과 정책결정권자들이 다루지 못할 것이라고 생각하고 있습니다. 앞으로 선진국 국민들은 '낮은 경제성장률'과 '낮은 인플레이션율'(global growth and inflation both stay below)이 존재하는 세상에 살 수도 있습니다. 


Neil Irwin. 'The Depressing Signals the Markets Are Sending About the Global Economy'. <NYT-Upshot>. 2014.10.15 




※ 전세계적 디플레이션 압력


이 기사에서 주목해야 하는 것은 '전세계적 디플레이션 압력'(global deflationary forces) 가능성이다. 디플레이션이라니 이게 무슨 말인가? 


2008 금융위기 이후, 미국 Fed는 기준금리를 0.25%까지 내리면서 확장적 통화정책을 5년째 유지하고 있다. 거기에더해 3번의 양적완화(QE, Quantitative Easing) 정책을 시행하면서 시장에 유동성을 공급해왔다. 어디 미국 뿐이랴? 유럽중앙은행(ECB) 또한 낮은 금리를 몇년째 유지하고 있다. 각국 중앙은행들이 '돈을 푸는 정책'을 시행하는 가운데, 하이퍼 인플레이션이 아니라 디플레이션이 발생할 가능성이 높다는 건 선뜻 이해가 가지 않는다.


그런데 실제로 통계를 살펴보면, 2008년 이후 미국 소비자물가지수(CPI) 상승률은 1%대로 낮은 수준을 유지하고 있다. 2014년 10월 발표된 세계 각국의 인플레이션율은 디플레이션 우려가 얼마나 심각한지를 보여준다. 인플레이션율 : 미국 1.5%, 영국 1.2%, 중국 1.6%, 일본 1.1%, 유로존 0.3%. (인플레이션(π)이 죽었다...[각주:2])  




이렇게 낮은 인플레이션율(lowflation)은 몇 가지 문제를 초래한다. 경제학자 Paul Krugman은 2010년 블로그 포스트 <Why Is Deflation Bad?>[각주:3]를 통해, '디플레이션이 초래하는 문제점'을 이야기했다. 


① 디플레이션 기대가 초래하는 '디플레이션 함'(deflationary trap)


앞으로 가격이 하락할 것이라고 사람들이 기대한다면, 사람들은 소비를 뒤로 미루고 차입도 줄일 것이다. 이와는 반대로, 앞으로 가격이 상승할 것이라고 기대한다면, 가격이 높아지기 이전에 지금 당장 소비나 차입을 늘릴 것이다. 가격이 하락하면 현금을 가지고만 있어도 이익을 누릴 수 있기 때문이다. 그리고 차입을 통한 투자를 하려는 사람들은 미래에 갚아야할 금액이 늘어난다는 것을 고려해야 한다. 


즉, 사람들이 디플레이션을 기대한다면 경제는 침체상태에 머무르게 될 것이다. 그리고 경제가 침체상태에 있기 때문에 디플레이션은 지속될 것이다. '디플레이션 기대'가 초래하는 일종의 '디플레이션 함정'(deflationary trap) 이 만들어진 것이다.


② 디플레이션으로 인한 채무자 부담 증가 - '부채 디플레이션'(debt deflation)


디플레이션이 발생하면 부채의 실질부담이 높아지기 때문에 채무자 부담은 증가한다. 그럼 반대로 채권자의 가치는 커져서, 경제 전체적으로 제로섬 아닐까? 아니다. 경제학자 Irving Fisher(1867-1947) 오래전부터 말해왔다. "부채부담이 증가하면 채무자들은 그들의 소비를 줄인다. 그러나 채권자들은 (채무자들이 줄인 소비의 양만큼) 소비를 늘리지 않는다."


따라서, 디플레이션은 채무자의 부채부담을 키우면서 경제전체의 소비를 줄인다. 그리고 경제는 침체에 빠져들고, 그 결과 디플레이션이 발생해 부채부담을 더더욱 키우게 된다. 악순환이 만들어진 것이다. Irving Fisher가 지적한 '부채 디플레이션'(debt deflation) 현상이다.


③ 명목임금의 하방경직성(downward nominal wage rigidity)


만약 경제가 침체에 빠져들어 디플레이션 상태라면, 낮아진 물가에 맞추어 명목임금도 하락해야 한다.  그렇지만 명목임금을 줄이기란 상당히 어렵다. 바로 '명목임금의 하방경직성'(downward nominal wage rigidity) 이다. 그 결과, 전체경제는 명목임금을 줄이는 것이 아니라 아예 '대량실업'(mass unemployment)을 발생시키는 방식으로 임금을 조정하게 된다. 


Paul Krugman은 "이러한 문제들은 (인플레이션율이 음(-)의 값을 기록하는) 디플레이션에만 해당되지 않는다. 인플레이션율이 양(+)이지만, 아주 낮은 수준인 '낮은 인플레이션율'(lowflation)에도 적용된다." 라고 말하며, 디플레이션과 낮은 인플레이션의 위험[각주:4]을 주장한다.




※ 초저금리 정책과 양적완화 정책에도 불구하고 인플레이션율이 낮다?


디플레이션과 낮은 인플레이션이 이러한 문제점을 일으킨다면, 세계경제의 주요과제는 '디플레이션 방지'가 되어야 할 것이다. "인플레이션은 언제나 어디서나 화폐적 현상"(inflation is always and everywhere a monetary phenomenon.) 이라고 말한 경제학자 Milton Friedman의 발언을 떠올린다면, 디플레이션 방지책으로 생각나는건 중앙은행의 화폐공급 증가이다.


그런데 앞서 본인이 적었던 말을 다시 생각해보자.


2008 금융위기 이후, 미국 Fed는 기준금리를 0.25%까지 내리면서 확장적 통화정책을 5년째 유지하고 있다. 거기에더해 3번의 양적완화(QE, Quantitative Easing) 정책을 시행하면서 시장에 유동성을 공급해왔다. 어디 미국 뿐이랴? 유럽중앙은행(ECB) 또한 낮은 금리를 몇년째 유지하고 있다. 각국 중앙은행들이 '돈을 푸는 정책'을 시행하는 가운데, 하이퍼 인플레이션이 아니라 디플레이션이 발생할 가능성이 높다는 건 선뜻 이해가 가지 않는다.


2008 금융위기 발발 이후, 세계 각국 중앙은행은 계속해서 확장적 통화정책을 유지해왔다. 그런데도 2014년 현재 세계경제는 디플레이션을 걱정하고 있다. 그렇다면 우리가 던져야 할 질문은 이것이다. "2008년 이후 지난 6년간 중앙은행이 초저금리 정책과 양적완화 정책을 시행해 왔음에도 불구하고, 인플레이션율이 크게 증가하지 않는 이유가 무엇일까?"


이에 대한 지식을 제공하는건 Paul Krugman의 1998년 논문 <It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap> 이다. Paul Krugman은 이 논문을 통해, 그동안 경제학계 내에서 논의가 이루어지지 않았던 '유동성함정'(Liquidity Trap) 개념을 다시 등장시켰다. 


(Krugman은 '유동성함정' 개념을 통해 '1990년대 일본의 경제불황'을 설명하는데 이와는 별개로) 본인은 이 논문에서 오늘날 세계경제를 이해할 수 있도록 도와주는 '유동성함정' 개념을 소개할 것이다. 

(그리고 논문전개 중 온전히 이해가 되지않는 부분은 스킵할 것입니다. 아마 저의 공부량이 더 쌓이고나면 이해가 될것 같네요. 그러니 원문을 직접 읽어보시는 걸 권합니다.) 




※ 유동성함정 (Liquidity Trap) 


'유동성함정'(Liquidity Trap) 이란 '목이자율이 0에 도달할 경우, 전통적인 통화정책이 무용지물이 되는 상황[각주:5]'과 '중앙은행이 본원통화(Monetary Base) 공급을 늘려도 경제전체에 아무런 영향을 끼치지 못하는 상황[각주:6]'을 뜻한다. 이게 무슨 말일까?


전통적인 통화정책은 '낮아진 금리' 경로를 통해 작동한다. 중앙은행이 공개시장매입을 통해 시장에 존재하는 채권을 매입하면, (중앙은행으로부터 촉발된) 채권수요 증가는 채권가격을 높이고 채권금리를 낮춘다. 기업 · 가계 등 경제주체들은 낮아진 채권금리를 이용해 차입을 늘리거나 소비를 증가시켜 경제내 총수요를 증가시킨다.


또한, 전통적인 통화정책은 '중앙은행의 본원통화(Monetary Base) 공급' 경로를 통해 작동된다. 본원통화란 경제내 유통되는 현금성통화(Currency)와 은행의 지급준비금(Reserve)을 의미한다. 중앙은행이 공개시장매입을 통해 은행의 채권을 매입하면, 은행의 지급준비금은 증가한다. 은행은 필요지급준비금 이상의 금액을 고객들에게 대출해주고, 그 결과 경제전체 내 통화공급(Money Supply)과 신용(Credit)이 증대된다[각주:7].

   

그러나 '유동성함정'은 위에 언급한 전통적인 통화정책 경로가 작동하지 않는 상황을 뜻한다. 



① <명목이자율이 0에 도달할 경우, 전통적인 통화정책이 무용지물이 되는 상황>


중앙은행이 통화공급을 계속해서 늘리는 상황을 생각해보자. 통화공급을 무한대로 증가시키면 금리(명목이자율)가 음(-)의 값을 기록하게 될까? 그렇지 않다. 명목이자율은 음(-)의 값을 가질 수 없기 때문에, 통화공급을 아무리 증가시켜도 기준금리는 0 밑으로 떨어지지 않는다. '0의 기준금리값이 일종의 하한선'(Zero Lower Bound) 으로 작동하는 것이다. 


중앙은행의 기준금리가 0에 가까운 아주 낮은 값이라면, 더 이상 하락할 곳이 없기 때문에 금리인하 경로를 통해 투자와 소비를 증가시키는 건 한계가 있다.


게다가 0에 근접한 수준으로 낮아진 금리는 화폐와 채권을 무차별하게 만든다. 원래 금리는 화폐보유의 기회비용이다. 예를 들어, 금리가 10%일때 화폐 100만원을 보유한다는 것과 채권 100만원을 보유하는 것을 비교해보자. 채권을 보유한다면 이자비용 10%를 얻을 수 있으나 화폐는 그렇지 못하다. 따라서, 금리가 높을수록 화폐수요가 감소하고, 금리가 낮을수록 화폐수요가 증가하는 관계를 보인다. 


그런데 만약 금리가 0%에 근접한다면, 화폐와 채권은 완전대체재 관계가 되어버린다. 금리가 0%이기 때문에 채권을 보유해도 이자수익을 거두지 못하기 때문이다. 그렇게 된다면 채권수요는 감소하여 채권가격 하락, 다르게 말해 채권금리 상승을 가져온다.   


여기서 중요한 것은 "무차별해진 화폐와 채권 사이에서 사람들이 화폐를 더 많이 보유하는 이유가 무엇일까?" 이다. 금리가 0%에 근접해서 화폐와 채권이 무차별해 진다면, 채권을 더 많이 보유할 수도 있는 것 아닐까? 그렇지 않다. '0에 근접한 수준으로 낮아진 금리'는 경제주체들의 화폐수요를 무한대로 만들어버린다. 


이러한 현상은 사람들이 '중앙은행의 임무'를 잘 알기 때문에 발생한다. 모든 사람들은 중앙은행의 임무가 '물가안정'(price stability) 이라는 사실을 알고 있다. 중앙은행은 인플레이션을 통제하기 위해 존재하고, 또 그 임무를 지금껏 책임감을 가지고(responsible) 잘 수행해왔다. 그런데 인플레이션을 불러올 수도 있는 통화공급 증대를 중앙은행이 계속해서 수행할까? 


사람들은 "중앙은행이 물가안정을 위해 곧 기준금리를 올리고, 채권매각을 통해 유동성을 회수할거야." 라고 생각할 것이다. 중앙은행이 가까운 미래에 기준금리를 올리고 유동성을 회수한다면, 채권가격은 하락할 것이다. 따라서 경제주체들은 "현재 0에 가까운 금리수준에서 채권을 매입한다면 향후 채권가격 하락으로 인한 손해를 볼 것이다." 라고 예측하고, 0의 금리수준에서 채권 대신 화폐보유를 무한대로 늘린다. 


이렇게 된다면 추가적인 통화공급이 발생하여도 채권수요가 증가하지 않게되어, '통화공급 → 증가한 통화로 채권 구매 → 채권 수요 증가 → 채권 금리 하락 → 낮아진 채권 금리로 차입증가 → 투자와 소비증가 → 생산량와 물가수준 상승 → 인플레이션 기대증가로 인한 현재 소비와 투자 증가 → 생산량과 물가수준 상승 → ...' 의 선순환 경로가 깨지게 된다'책임있는(responsible) 중앙은행에 대한 신뢰(credibility)'가 경제를 유동성함정에 빠뜨린 것이다[각주:8].


< 출처 : Wikipedia, 'Liquidity Trap' - 명목이자율 수준이 아주 낮은 상황에서는 화폐수요가 무한대로 발생한다. 따라서, 화폐시장균형을 나타내는 LM 곡선이 특정이자율 수준에서 무한대의 탄력성을 가지게 되고, 통화공급을 증가시켜서 LM곡선을 오른쪽으로 이동시켜도 산출량(Y)은 변하지 않는다[각주:9]. >

   


② <중앙은행이 본원통화(Monetary Base) 공급을 늘려도 경제전체에 아무런 영향을 끼치지 못하는 상황>


- 글읽기의 편의를 위해 다시 가져온 문단


또한, 전통적인 통화정책은 '중앙은행의 본원통화(Monetary Base) 공급' 경로를 통해 작동된다. 본원통화란 경제내 유통되는 현금성통화와 은행의 지급준비금(Reserve)을 의미한다. 중앙은행이 공개시장매입을 통해 은행의 채권을 매입하면, 은행의 지급준비금은 증가한다. 은행은 필요지급준비금 이상의 금액을 고객들에게 대출해주고, 그 결과 경제전체 내 통화공급(Money Supply)과 신용(Credit)이 증대된다


중앙은행은 현금성통화와 은행의 지급준비금으로 이루어진 '본원통화'(Monetary Base)를 통제하면서 경제 전체의 통화량(Money Supply)을 조절한다. 통화공급은 본원통화의 승수배(multiplier)로 커지기 때문에, 본원통화가 증가하면 그 증가량에 맞추어 통화공급량도 증가해야 한다[각주:10]



     




그런데 '본원통화(Monetary Base)와 통화공급(Money Supply) 관계'가 깨질수도 있을까? 쉽게 말해, 본원통화가 증가하여도 통화공급이 증가하지 않는 상황이 발생할 수 있을까?


실제 데이터를 살펴보면, 본원통화와 통화공급 사이의 관계가 깨진 모습을 쉽게 알 수 있다. 2008년 이후 Fed는 초저금리 정책과 양적완화를 통해 막대한 양의 채권을 매입하여 지급준비금을 증가시켜왔다. 자연스레 본원통화도 크게 증가하였다. 그렇지만 통화공급량은 이와 비례적으로 증가하지 않았다. 


  • 파란선은 본원통화(Moneytary Base), 빨간선은 화폐 M2 양(Money Supply)을 나타낸다.
  • X축은 2007년 1월 1일부터 2014년 10월까지의 기간. Y축은 본원통화와 통화공급량의 % 변화.


왜 이런 현상이 발생한 것이고, 이것이 나타내는 바는 무엇일까? 


앞서 "금리가 0%에 근접한다면 화폐와 채권은 완전대체재 관계가 되어버린다. 따라서 금리가 0에 근접한 수준이라면, 경제주체들은 화폐보유를 무한대로 늘린다." 라는 논리와 유사하다. 개인들에게 '화폐와 채권'이 대체재 관계라면, 은행들에게는 '지급준비금과 대출'이 대체재 관계이다. 


만약 금리수준이 높다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하지 않고 대출에 나서는 것이 이익이다. 보유하고 있는 지급준비금은 아무런 이익을 가져다주지 않지만[각주:11], 이것을 다른 이들에게 대출해준다면 대출이자를 획득할 수 있기 때문이다. 따라서 금리가 높아질수록 (초과)지급준비금에 대한 수요는 감소하고, 금리가 낮아질수록 (초과)지급준비금에 대한 수요는 증가한다.  


만약 금리가 0에 가까워진다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하는 것과 대출에 나서는 것이 무차별하다[각주:12]. '물가안정' 목표에 충실한(responsible) 중앙은행이 앞으로 금리를 올릴지도 모르는데, 지금 현재 낮은 금리수준에서 대출을 해주기보다 (초과)지급준비금으로 보유하는 게 향후 이득이기 때문이다. 


따라서, 금리가 0에 가까워진다면 (초과) 지급준비금과 현금이 증가하게 되고, 이에 따라 통화승수(multiplier)는 감소하게 된다. 그 결과, 본원통화(Monetary Base)가 아무리 증가하여도 감소한 통화승수로 인해 통화공급(Money Supply)은 크게 증가하지 않는다[각주:13]. 중앙은행의 전통적인 통화정책이 무용화된 것이다.   


게다가 중앙은행의 통화정책이 물가수준에 미치는 영향 또한 사라지게 되었다. 아무리 공개시장매입을 통해 본원통화를 증가시켜도, 통화공급량이 증가하지 않기 때문에 물가수준이 상승하지 않는다. 돈을 풀어도 인플레이션이 발생하지 않게 된 것이다. 다르게 말하면, 중앙은행은 디플레이션에서 벗어날 수 있는 통제수단을 잃게 되었다.


여기서 중요한 것은 '본원통화 공급을 증가시켜도 통화공급량이 증가하지 않는 현상'이 단지 '유동성함정 상황이기 때문에 발생'했다는 사실이다. 중앙은행의 확장적 통화정책이 충분하지 않았다거나, 은행의 대출중개 기능이 부실해져서 이런 현상이 나타난 게 아니다[각주:14] [각주:15]. 다시 말하지만, '유동성함정 상황이기 때문에' 본원통화와 통화공급 사이의 괴리가 발생하는 것이고, 유동성함정 하에서는 본원통화의 증가는 통화공급에 큰 영향을 끼치지 못한다[각주:16].



③ <화폐보유 증가로 인한 화폐유통속도 감소>


앞서 나온 <명목이자율이 0에 도달할 경우, 전통적인 통화정책이 무용지물이 되는 상황> · <중앙은행이 본원통화(Monetary Base) 공급을 늘려도 경제전체에 아무런 영향을 끼치지 못하는 상황>에서 공통적으로 언급되는 사항은 '0에 가까운 금리상황에서 개인과 은행들이 화폐(지급준비금)보유를 늘리는 것' 이다. 





경제주체들이 소비 · 투자 · 대출 등을 하지 않고 화폐를 계속 보유하는 행위는 화폐유통속도(the velocity at which money circulates)를 감소시킨다. 그리고 화페유통속도(V) 감소는 화폐공급(M)이 물가수준(P)과 실질 총생산량(Y)에 미치는 영향을 상쇄시킨다. 따라서, 중앙은행이 확장적 통화정책을 통해 본원통화를 급격히 증가시키더라도, 물가상승과 실질 총생산량 증가가 발생하지 않게 된다[각주:17]. 일종의 '유동성함정' 상황인 것이다.


아래 그래프를 살펴보면 2007년 이후 미국내 화폐유통속도가 계속해서 감소해 왔음을 확인할 수 있다. St.Louis Fed[각주:18]는 "확장적 통화정책을 유지해온 기간동안, 화폐유통속도 감소로 인해 인플레이션이 아니라 디플레이션이 초래되었다." 라고 말한다.  






※ 유동성함정에 벗어나기 - 기대 인플레이션을 상승시켜라!


다시 정리하자면, 유동성함정 상황 하에서는 통화정책이 무력화 된다. 0에 근접한 금리수준에서 더 이상 명목금리를 낮출 수 없고, 채권매입증가를 통한 금리인하 효과도 기대할 수 없다. 중앙은행이 본원통화 매입을 증가시키더라도 통화공급량은 크게 늘어나지 않을 뿐더러, 화폐유통속도 감소로 인해 통화공급량 증가가 물가수준과 실질 총생산량에 미치는 영향도 제한적이다. 어떻게하면 유동성함정 상황을 벗어날 수 있을까?


유동성함정에서 벗어나기 위해서는 먼저 유동성함정이 생기게 된 원인을 다시 살펴봐야 한다. 글 읽기의 편의를 위해 위에 작성한 내용을 다시 가져와보자.  


① 명목이자율이 0에 도달할 경우, 전통적인 통화정책이 무용지물이 되는 상황>


'0에 근접한 수준으로 낮아진 금리'는 경제주체들의 화폐수요를 무한대로 만들어버린다. 


이러한 현상은 사람들이 '중앙은행의 임무'를 잘 알기 때문에 발생한다. 모든 사람들은 중앙은행의 임무가 '물가안정'(price stability) 이라는 사실을 알고 있다. 중앙은행은 인플레이션을 통제하기 위해 존재하고, 또 그 임무를 지금껏 책임감을 가지고(responsible) 잘 수행해왔다. 그런데 인플레이션을 불러올 수도 있는 통화공급 증대를 중앙은행이 계속해서 수행할까? 


사람들은 "중앙은행이 물가안정을 위해 곧 기준금리를 올리고, 채권매각을 통해 유동성을 회수할거야." 라고 생각할 것이다. 중앙은행이 가까운 미래에 기준금리를 올리고 유동성을 회수한다면, 채권가격은 하락할 것이다. 따라서 경제주체들은 "현재 0에 가까운 금리수준에서 채권을 매입한다면 향후 채권가격 하락으로 인한 손해를 볼 것이다." 라고 예측하고, 0의 금리수준에서 채권 대신 화폐보유를 무한대로 늘린다


② <중앙은행이 본원통화(Monetary Base) 공급을 늘려도 경제전체에 아무런 영향을 끼치지 못하는 상황>


만약 금리가 0에 가까워진다면, 은행들은 (초과)지급준비금을 보유하는 것과 대출에 나서는 것이 무차별하다. '물가안정' 목표에 충실한(responsible) 중앙은행이 앞으로 금리를 올릴지도 모르는데, 지금 현재 낮은 금리수준에서 대출을 해주기보다 (초과)지급준비금으로 보유하는 게 향후 이득이기 때문이다. 


따라서, 금리가 0에 가까워진다면 (초과) 지급준비금과 현금이 증가하게 되고, 이에 따라 통화승수(multiplier)는 감소하게 된다. 그 결과, 본원통화(Monetary Base)가 아무리 증가하여도 감소한 통화승수로 인해 통화공급(Money Supply)은 크게 증가하지 않는다. 중앙은행의 전통적인 통화정책이 무용화된 것이다.   


③  <화폐보유 증가로 인한 화폐유통속도 감소> 


경제주체들이 소비 · 투자 · 대출 등을 하지 않고 화폐를 계속 보유하는 행위는 화폐유통속도(the velocity at which money circulates)를 감소시킨다. 그리고 화페유통속도(V) 감소는 화폐공급(M)이 물가수준(P)과 실질 총생산량(Y)에 미치는 영향을 상쇄시킨다. 따라서, 중앙은행이 확장적 통화정책을 통해 본원통화를 급격히 증가시키더라도, 물가상승과 실질 총생산량 증가가 발생하지 않게 된다. 일종의 '유동성함정' 상황인 것이다.


유동성함정이 발생하게된 근본원인은 '중앙은행에 대한 신뢰'(credibility) 때문이다. 보통 중앙은행의 신뢰가 문제시 되는 경우는 '중앙은행이 물가안정을 시킬 능력이 있는지에 대한 의문이 존재'할 때이다. 중앙은행의 물가안정 조정능력에 대한 신뢰가 없다면, 하이퍼인플레이션이 빈번히 발생하게 된다. 


그러나 유동성함정 하에서 중앙은행의 신뢰 문제는 이와는 정반대이다. 오히려 '물가안정을 추구하는 중앙은행에 대한 신뢰가 넘쳐나기' 때문에 문제가 된다. 경제주체들은 중앙은행에 대한 신뢰가 확고하기 때문에, 현재 통화량을 늘리는 확장적 통화정책이 일시적(transitory)일 것이라고 판단한다. 


따라서, 물가안정을 위해 존재하는 중앙은행이 향후 금리를 올릴 것이라고 생각하기 때문에, 경제주체들은 현재 채권보유나 대출을 늘리기보다 화폐(지급준비금)보유를 증대시키는 행위를 선택하게 된다.


그렇기 때문에, 유동성함정 상황에서 벗어나기 위해서는 '중앙은행이 인플레이션을 용인할 것이라는 믿음'을 경제주체들에게 심어줘야 한다. Paul Krugman은 이를 '(물가안정 목표에 대해) 무책임 해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것'(credibly promise to be irresponsible) 이라 표현했다. 


'중앙은행의 신뢰'(credibility) 문제에 대해서는 원문내용을 블로그 글에 직접 나타내겠습니다.


The central new conclusion of this analysis is that a liquidity trap fundamentally involves a credibility problem-but it is the inverse of the usual one, in which central bankers have difficulty convincing private agents of their commitment to price stability. 


In a liquidity trap, the problem is that the markets believe that the central bank will target price stability, given the chance, and hence that any current monetary expansion is merely transitory. The traditional view that monetary policy is ineffective in a liquidity trap, and that fiscal expansion is the only way out, must therefore be qualified: monetary policy will in fact be effective if the central bank can credibly promise to be irresponsibleto seek a higher future price level. (139)


A liquidity trap involves a kind of credibility problem. A monetary expansion that the market expects to be sustained (that is, matched by equiproportional expansions in all future periods) will always work, whatever structural problems the economy might have: if monetary expansion does not work - if there is a liquidity trap - it must be because the public does not expect it to be sustained. (142)


only temporary monetary expansions are ineffectual. If a monetary expansion is perceived to be permanent, it will raise prices (in a full-employment model) or output (if current prices are predetermined). (161)

   

중앙은행의 '(물가안정 목표에 대해) 무책임해질 것을 신뢰성 있게 공언하는 것'(credibly promise to be irresponsible)을 통해 기대 인플레이션이 증가하게 된다면, 경제주체들은 화폐를 보유하는 것이 아니라 현재의 소비를 늘릴 것이다. 그렇게되면 생산량과 물가수준이 증가하게 되고 경제는 불황과 유동성함정에서 탈출할 수 있다.





또한, 기대 인플레이션 증가는 실질금리를 음(-)의 값으로 만든다. 음(-)의 실질금리는 명목이자율을 0 밑으로 내릴 수 없는 문제(Zero Lower Bound)에서 벗어날 수 있게 도와줄 뿐더러, (앞서 언급한) 디플레이션 함정에서도 벗어날 수 있게 만든다. 


다시 말하지만, 지금 세계경제에 필요한 것은 '중앙은행이 물가안정 목표에 대해 무책임해질 것을 신뢰성 있게 공언(credibly promise to be irresponsible)' 함으로써, 기대 인플레이션을 증가시키고 실제 인플레이션을 유발케 하는 것이다.




※ 이번글을 통해 습득한 지식을 바탕으로 경제기사 완벽히 이해하기


10월 23일(목), <조선일보>에 좋은 경제 기획기사가 실렸다. <조선일보>의 [돈이 잠잔다] 기획기사는 '유동성함정에 빠진 세계경제와 커지는 디플레이션 압력'을 이야기하고 있다.       


  1. [돈이 잠잔다] [1] 돈 틀어쥔 국내 기업… 정부서 싸게 빌려 利子놀이까지
  2. [돈이 잠잔다] [1] 美, 대공황 때보다 돈 안돌아… 유럽 '일본式 디플레(디플레이션·경기침체 속 물가 하락)공포
  3. [돈이 잠잔다] [1] "물가 年4%대로 상승시켜야 돈 제대로 돌 것"
  4. [돈이 잠잔다] [1] "경기 전망 어두워" 기업, 공장 안 짓고 가계는 지갑 닫고
  5. [돈이 잠잔다] [1] 예금 늘고 물가 안 오르고… '5가지 돈의 지표' 90년대 日과 닮아



연준이 양적완화를 통해 3조4000억달러를 찍어 뿌렸지만, 이 돈 중 상당액은 시중은행들의 지급준비금 형태로 연준 '창고'에 그냥 쌓여 있다. 현재 미 연준에 쌓여 있는 시중은행들의 지급준비금은 2조7000억달러로 사상 최대치를 매월 경신 중이다.


연준이 푼 돈이 제대로 돌지 못하면서 돈이 얼마나 잘 도는지를 나타내는 지표인 돈의 유통속도는 대공황기(1920~1930년대) 때보다도 낮아졌다. 블룸버그에 따르면 지난 2분기 미국 돈의 유통속도는 1.5로 사상 최저치를 기록했다. 금융위기 직전인 2007년 2.0보다 25% 줄어든 수치다.


'돈의 정체(停滯)'는 물가 하락으로 이어지고 있다. 미국의 소비자물가 상승률은 지난 8월 마이너스 0.2%를 기록하는 등 지난 29개월 동안 연준의 목표치인 2.0% 근처에도 가지 못하고 있다.


(...) 


유럽은 상황이 더 심각하다. 유럽중앙은행(ECB)이 지난달 '마이너스 금리'라는 초유의 대책을 내놓았지만 유럽 경제에 돈이 돈다는 신호는 보이지 않는 상황이다. 지난 15일 발표된 유로존(유로화 사용 18개국)의 9월 소비자물가 상승률은 전년 동월 대비 0.3% 상승하는 데 그쳤다. 



ECB 드라기 총재는 지난달 "만약 물가상승률이 계속 낮게 머문다면 다른 수단을 동원할 용의가 있다"고 말해 미국 스타일의 양적완화에 나설 가능성을 내비쳤지만, 순한 돈 풀기가 제대로 된 돈의 유통으로 이어질지는 미지수다.


'[돈이 잠 잔다] [1] 美, 대공황 때보다 돈 안돌아… 유럽 '일본式 디플레(디플레이션·경기침체 속 물가 하락)공포'. <조선일보>. 2014.10.23


미국 · 유로존 · 일본의 화폐유통속도는 계속해서 하락하고 있다. 우리나라 또한 화폐를 계속해서 보유하려는 사람들이 늘어남에 따라, 소비자 물가 상승률이 낮은 수준을 유지하고 있다. 이런 상황을 타개하려면 어떻게 해야할까?


앞서 언급한 것처럼, '중앙은행이 물가안정 목표에 대해 무책임해질 것을 신뢰성 있게 공언(credibly promise to be irresponsible)' 함으로써, 기대 인플레이션을 증가시키고 실제 인플레이션을 유발케 해야한다. 경제학자 Barry Eichengreen <조선일보>와의 인터뷰[각주:19]를 통해, "주요 국가들이 최대 연 4% 인플레이션(물가 상승)을 유발해 돈이 돌게 해야 합니다." 라고 말하는 이유가 바로 여기에 있다.





<참고자료>


Paul Krugman. 1998. 'It's Baaack: Japan's Slump and the  Return of the Liquidity Trap'.


Paul Krugman, 'Macro policy in a liquidity trap (wonkish)'. 2008.11.15


St. Louis Fed. 'The Liquidity Trap: An Alternative Explanation for Today's Low Inflation'. 2014.04


St. Louis Fed. 'What Does Money Velocity Tell Us about Low Inflation in the U.S.?'. 2014.09.01


Paul Krugman. 'Why Is Deflation Bad?' 2010.08.02 


IMF. 'Euro Area — “Deflation” Versus “Lowflation”'. 2014.03.04


David Wessel. '5 Reasons to Worry About Deflation'. <WSJ>. 2014.10.16


Neil Irwin. 'The Depressing Signals the Markets Are Sending About the Global Economy'. <NYT>. 2014.10.15


[돈이 잠잔다] [1] 돈 틀어쥔 국내 기업… 정부서 싸게 빌려 利子놀이까지. <조선일보>. 2014.10.23


[돈이 잠잔다] [1] 美, 대공황 때보다 돈 안돌아… 유럽 '일본式 디플레(디플레이션·경기침체 속 물가 하락)공포<조선일보>. 2014.10.23


[돈이 잠잔다] [1] "물가 年4%대로 상승시켜야 돈 제대로 돌 것". <조선일보>. 2014.10.23


[돈이 잠잔다] [1] "경기 전망 어두워" 기업, 공장 안 짓고 가계는 지갑 닫<조선일보>. 2014.10.23


[돈이 잠잔다] [1] 예금 늘고 물가 안 오르고… '5가지 돈의 지표' 90년대 日과 닮아<조선일보>. 2014.10.23



  1. (The world economy still hasn’t recovered from the last recession. Moreover, investors lack confidence that policy makers have the tools they would need to avert a new slide into recession after years of throwing everything they have at it to try to encourage recovery and prevent deflation, or falling prices.) [본문으로]
  2. 경제학자 Justin Wolfers의 트윗. [본문으로]
  3. http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/08/02/why-is-deflation-bad/ Paul Krugman. 'Why Is Deflation Bad?'. 2010.08.02 [본문으로]
  4. http://blog-imfdirect.imf.org/2014/03/04/euro-area-deflation-versus-lowflation/ IMF. 'Euro Area — “Deflation” Versus “Lowflation”'. 2014.03.04 [본문으로]
  5. A liquidity trap may be defined as a situation in which conventional monetary policies have become impotent, because nominal interest rates are at or near zero: (141- 논문 원본 쪽수 기준) [본문으로]
  6. injecting monetary base into the economy has no effect, because base and bonds are viewed by the private sector as perfect substitutes. (141) [본문으로]
  7. 이 개념은 경제학 비전공자들에게는 약간 어려울 수 있습니다. 이해가 어려우신 분들은 댓글 남겨주시면, 친절히 설명해 드리겠습니다. 글 본문에 '통화공급과정'을 상세히 설명하면 논점이 흐트러지는 것 같아서 적지 않았습니다. [본문으로]
  8. A liquidity trap involves a kind of credibility problem. A monetary expansion that the market expects to be sustained (that is, matched by equiproportional expansions in all future periods) will always work, whatever structural problems the economy might have: if monetary expansion does not work - if there is a liquidity trap - it must be because the public does not expect it to be sustained. (142) [본문으로]
  9. 이것도 경제학 비전공자 분들에게는 어려울 수 있습니다. 그리고 IS-LM 모델이 나오지 않는 Stephen Williamson의 『Macroeconomics』 교과서로 공부하신 분들도 이해가 어려울 수 있습니다. [본문으로]
  10. '통화승수에 대한 이해'가 부족하신 분들은 내용이해가 어려울 수 있습니다. 댓글 달아주시면 친절히 설명해 드리겠습니다. [본문으로]
  11. 실제로는 Fed가 '지급준비금에 대한 이자수익'을 지급하고 있다. 이것은 논외로 하자;; [본문으로]
  12. if the nominal interest rate is driven to zero, consumers and banks will become indifferent between holding monetary base and bonds - and consumers will also be indifferent between both of these and bank deposits. (157) [본문으로]
  13. an increase in monetary base will lead to substitution in all three directions. This means that under liquidity trap conditions, such a base expansion will (1) expand a broad aggregate slightly, but only because the public holds more currency; (2) actually reduce deposits, because some of that currency substitutes for deposits;, and (3) reduce bank credit even more, because will add to reserves. (157) [본문으로]
  14. Milton Friedman과 Anna Schwartz는 1929년 대공황 당시 통화공급량이 증가하지 않은 모습을 두고, "대공황의 원인은 Fed가 통화량을 충분히 늘리지 않았기 때문"이라고 주장한다. 그리고 Ben Bernanke와 Russell Cooper 등은 "1929년 대공황 당시 통화량이 크게 증가하지 않은 것은, 은행부실로 인해 금융중개기능 역할이 손상되었기 때문" 이라고 말한다. Paul Krugman은 이와 같은 주장을 반박하며, "단지 유동성함정 상황이기 때문에, 본원통화와 통화공급의 괴리(divergence)가 생기는 것이라고 말한다. [본문으로]
  15. I would highlight two conclusions in particular. First, one must be careful about making inferences from divergences between the growth of monetary base and of broad monetary aggregates. The failure of aggregates to grow need not indicate dereliction on the part of the central bank; in a liquidity trap economy the central bank in principle cannot move broad monetary aggregates. Likewise, the observation that although the central bank has slashed interest rates and pumped up monetary base, the broader money supply has not grown, does not necessarily imply that the fault lies in the banking system; it is just what one would expect in a liquidity trap economy. Second, whatever the specifics of the situation, a liquidity trap is always the product of a credibility problem: the public believes that current monetary expansion will not be sustained. Structural factors can explain why an economy needs expected inflation; they can never imply that credibly sustained monetary expansion is ineffective. (166) [본문으로]
  16. The implications of this thought experiment should be obvious. If an economy is truly in a liquidity trap, failure of broad monetary aggregates to expand is not a sign of insufficiently expansionary monetary policy: the central bank may simply be unable to achieve such an expansion because additional base is either added to bank reserves or held by the public in place of bank deposits. However, this inability to expand broad money does not mean that the essential problem lies in the banking system; it is to be expected even if the banks are in perfectly fine shape. The point is important and bears repeating: under liquidity trap conditions, the normal expectation is that an increase in high-powered money will have little effect on broad aggregates, and may even lead to a decline in bank deposits and a larger decline in bank credit. This seemingly perverse result is part of the looking-glass logic of the situation, irrespective of the problems of the banks, per se. (158) [본문으로]
  17. If for some reason the money velocity declines rapidly during an expansionary monetary policy period, it can offset the increase in money supply and even lead to deflation instead of inflation. (...) So why did the monetary base increase not cause a proportionate increase in either the general price level or GDP? The answer lies in the private sector’s dramatic increase in their willingness to hoard money instead of spend it. Such an unprecedented increase in money demand has slowed down the velocity of money, as the figure below shows. [본문으로]
  18. St.Louis Fed. 'What Does Money Velocity Tell Us about Low Inflation in the U.S.?' 2014.09.01 http://www.stlouisfed.org/on-the-economy/what-does-money-velocity-tell-us-about-low-inflation-in-the-u-s/ [본문으로]
  19. [돈이 잠 잔다] [1] "물가 年4%대로 상승시켜야 돈 제대로 돌 것". 조선일보. 2014.10.23 http://news.chosun.com/site/data/html_dir/2014/10/23/2014102300456.html?related_all [본문으로]
  1. 빛돌군
    아니 이렇게 깊은 내용을.... 아직은 어렵지만 두번 세번 읽고있습니다. 감사합니다.
  2. 크루그먼
    좋은 정보 감사합니다. 현재 크루그먼 수업을 듣고 있는데 정리해주신 내용들이 이해하는데 많은 도움들이 되고있습니다.

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