2000년대 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리 정책 때문이다?2000년대 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리 정책 때문이다?

Posted at 2014.11.05 14:27 | Posted in 경제학/2008 금융위기


※ 2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산시장 거품을 형성하였는가


2014년 10월 29일(수), Fed의 3차 양적완화 프로그램이 공식적으로 종료되었다. 2012년 9월 14일부터 시행되어오던 3차 양적완화 프로그램[각주:1]은 매달 400억 달러 규모의 주택저당증권(MBS)을 Fed가 매입하는 방식으로 작동되어 왔다. 시간이 흘러 2013년 6월 FOMC에서 자산매입규모 축소(Tapering)[각주:2] 이야기가 나온 이후, 약 1년 4개월만에 자산매입 프로그램이 공식종료 된 것이다  


그리고 Fed는 0.25% 라는 초저금리를 앞으로 상당기간(for a considerable time) 유지할 것이라고 밝혔다. 물론, 앞으로의 실업률과 인플레이션율 변화에 따라 예상보다 빨리 금리를 올릴 수도 혹은 계속해서 유지할 수도 있다고 말하며 금리변화에 대해 여지도 남겨두었다.


'2008 금융위기 원인과 해결책에 관한 논점들'[각주:3]에서 살펴봤듯이, 양적완화 정책을 둘러싸고 경제학자들 사이에서도 의견이 분분하다. '양적완화 정책이 효과가 있는 것인가' 라는 것에 대한 이견이 있고, '양적완화와 초저금리 정책이 자산시장 거품을 키워 금융불안정성(Financial Instability)을 초래하지 않을까'하는 논쟁도 있다. 그런데 '초저금리 정책과 자산시장 거품'에 대한 논쟁은 어디서 많이 보았었다. 바로 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산시장 거품을 형성하였는가' 논쟁이다.


'2008 금융위기'[각주:4]는 미국 부동산시장 거품에서부터 시작되었다. 부동산가격 상승 바람을 타고 저소득층을 대상으로 한 비우량 담보대출(서브프라임)이 증가하였다. 그런데 부동산가격이 하락세로 반전하자 비우량 담보대출의 채무불이행이 증가하면서 금융시스템 마비에까지 이르렀다.


이때, "2000년대 초반 Fed가 저금리를 유지한 것이 미국 부동산시장 거품을 형성한 것 아니냐"라는 비판이 일부 경제학자들 사이에서 제기됐었다. 이러한 비판에 대해 2001년-2006년 Fed 이사 · 2006년-2014년 Fed 의장을 역임했던 Ben Bernanke는 "2000년대 초반 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리정책 때문에 생긴 것이 아니다.[각주:5]" 라고 반박했다. 이어서 그는 "당시 미국 부동산가격의 상승은 Fed의 저금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축'(Global Saving Glut) 때문이다.[각주:6]" 라고 주장했다.  


그러나 경제학자 John Taylor는 2007년 Jackson Hole Meeting에서 <Housing and Monetary Policy>를 발표하며, Fed의 초저금리 정책을 비판한바 있다. 이어서 그는 2009년 1월 Working Paper <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>을 통해, "2000년대 초반 Fed의 저금리정책은 미국 부동산시장 거품을 초래했다." 라고 주장한다.


앞서 이야기 했듯이, 2008년 12월 이후 6년동안 0.25%라는 낮은 금리를 유지하면서 "양적완화와 초저금리 정책이 자산시장 거품을 키워 금융불안정성(Financial Instability)을 초래하지 않을까" 하는 우려가 요즘 나오고 있다.  따라서, 2000년대 초반 당시 Fed의 저금리정책이 부동산시장에 어떠한 영향을 끼쳤는지 살펴보는 것은 앞으로 어떤 일이 전개될지 예측하는 것에 도움이 될 것이다.



   

※ 2000년대 초반 Fed의 통화정책은 테일러준칙을 따랐는가


< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 28 >


John Taylor는 중앙은행 통화정책의 기준을 제시해주는 '테일러준칙'(Taylor Rule)을 만든 학자이다. 테일러준칙이란 목표 인플레이션율(target inflation) · 목표 실질생산량(target real output)을 정해두고, 실제 관측되는 인플레이션율(actual inflation) · 실질생산량(real output)을 반영하여 중앙은행의 적정 기준금리(prescribed value of the policy interest rate)을 산출하는 공식이다.


쉽게 말해, 목표 인플레이션율 · 목표 실질생산량에 비해 실제 관측되는 인플레이션율 · 실질생산량이 낮다면 적정 기준금리가 낮아지고[각주:7]목표 인플레이션율 · 목표 실질생산량에 비해 실제 관측되는 인플레이션율 · 실질생산량이 높다면 적정 기준금리는 높아진다[각주:8].


  • 점선이 나타내는 것은 '당시 Fed가 테일러준칙을 따랐을 때의 금리'(counterfactual federal funds rate)

  • 실선이 나타내는 것은 '당시 Fed가 실제로 정했던 금리'(actual federal funds rate)

  • 즉, 당시 Fed는 적정기준금리에 비해 상당히 낮은 수준의 금리를 유지했었다[각주:9]

< 출처 : John Taylor. 2007. <Housing and Monetary Policy>. 5 >


John Taylor는 자신이 만든 개념을 이용하여, "2000년대 초반 당시 Fed 금리정책은 테일러준칙에 비해 상당히 느슨했다."[각주:10] 라고 비판한다. 적정 수준에 비해 낮게 유지된 금리는 주택구매에 대한 수요를 키웠고, 증가된 주택수요는 주택가격의 인플레이션을 불러 일으켰다. 그리고 주택가격의 상승은 주택수요의 추가상승 → 주택가격 추가상승의 상승작용을 일으켰다[각주:11]. Fed의 저금리정책이 주택가격의 폭발적 상승을 불러온 것이다.



주택가격이 폭발적으로 상승하자 부동산 담보대출 업체 등은 저소득층에게까지 대출을 확대하였다. 사람들 또한 주택가격의 추가적인 상승을 바라고 주택구매에 나섰다. 주택가격이 계속해서 상승했을 때는 담보대출 연체(delinquency)에 따른 압류(foreclosure)는 문제가 되지 않았다. 주택구매자들은 주택가격 상승에 힘입어 돈을 벌었고, 담보대출 또한 갚아나갈 수 있었기 때문이다. 


그러나 2004년 이후 금리가 급격히 올라 정상수준에 도달하면서, 담보대출 연체와 압류는 크게 증가하였다. 부동산가격 상승세가 멈추고 이자부담이 증가하자 대출을 갚지 못하는 사람이 증가한 것이다. 그 결과, 저소득층을 대상으로 판매했던 비우량 부동산 담보대출 시장(subprime mortgage market)은 붕괴하고 말았다[각주:12]




※ 만약 당시 Fed 금리가 적정금리수준을 유지했더라면?


  • Fed가 적정금리수준을 따랐을 경우 모형 내 부동산가격(counterfactual simulation)
  • 당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입하였을 때 부동산가격(dynamic simulation)
  • 2000년대 초중반 당시 실제 미국 부동산가격'(historical data)

< 출처 : John Taylor. 2007. <Housing and Monetary Policy>. 7 >


< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 5 >


만약 당시 Fed가 테일러준칙을 이행하여 적정금리수준을 유지했었다면, 부동산시장에는 무슨 일이 발생했을까? John Taylor는 '금리수준과 부동산가격 간의 관계'를 보여주는 모형을 설정하고, 'Fed가 적정금리수준을 따랐을 경우 모형 내 부동산가격'(counterfactual simulation), '당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입하였을 때 부동산가격'(dynamic simulation), '2000년대 초중반 당시 실제 미국 부동산가격'(historical data)를 비교하였다. 


첨부한 그래프 중 첫번째를 보면 알 수 있듯이, '당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입'한 경우, 실제 부동산가격 변화와 유사한 모습을 보여준다. 반면, '테일러 준칙에 따른 적정금리수준을 모형에 대입'한 경우, 부동산 가격 상승폭이 적을 뿐더러 하락폭 또한 적다.  


그리고 두번째 그래프는 당시 Fed의 저금리기조가 초래한 부동산 시장 과열-붕괴(boom-bust) 양상을 잘 보여준다. 2000년대 초반 Fed가 적정금리수준을 유지했더라면 부동산시장의 과열을 피할 수 있었다는 것이다[각주:13]

    



※ '글로벌 과잉저축'이 미국 부동산가격을 상승시켰나


< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 7 >


Ben Bernanke는 "당시 미국 부동산가격의 상승은 Fed의 저금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축'(Global Saving Glut) 때문이다.[각주:14]"  라고 주장했으나, John Taylor는 이같은 주장을 반박한다. "전세계적 과잉저축이 일어났다는 근거는 전혀 존재하지 않는다. 2002년-2004년 사이 전세계 저축률은 1970년대 · 1980년대와 비교해 상당히 낮은 수준이었다.[각주:15]" 라고 말한다[각주:16]  


  • X축 좌표는 테일러준칙에 따른 적정금리수준과 실제 금리수준의 격차를 나타낸다. X축 오른쪽으로 갈수록 격차가 크다.
  • Y축 좌표는 주택투자 정도를 나타낸다.
  • 즉, 적정금리수준과 실제 금리수준의 격차가 큰 국가일수록 주택투자가 많이 발생했다.

< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 8 >


그렇다면 미국 통화정책 · 부동산시장을 전세계적 관점에서 바라보는 건 무의미할까? 그렇지 않다. John Taylor는 '글로벌 과잉저축' 대신 '중앙은행 간의 상호공조'라는 측면에 관심을 둔다. 


2000년대 초반, 미국 Fed 뿐만 아니라 다른 몇몇 나라의 중앙은행 역시 적정금리수준에 미달하는 낮은 금리를 유지했다. 그리고 적정금리수준과 실제금리수준 간의 격차가 큰 국가일수록 주택가격은 급상승했다[각주:17]. 왜 서로 다른 나라의 중앙은행들이 기준금리를 똑같이 낮은 수준으로 유지했을까? 


금융시장 개방 · 통합으로 인해 자본이동이 활발해지면서 국가들의 금리정책은 서로서로 영향을 받기 시작했다. 즉, 다른나라들의 저금리정책은 미국 저금리정책의 영향을 받거나, 아니면 서로서로 영향을 받아 상호작용이 발생한다는 것이다[각주:18].




※ 저금리정책으로 인한 거시경제구조 왜곡


국제결제은행(BIS, Bank for International Settlement) 또한 <BIS Annual Report 79th>(2009)를 통해 '오랜기간 지속된 저금리정책'(the long period of low real interest rates)을 2008 금융위기 원인 중 하나로 꼽는다[각주:19]1990년대 후반-2000년대 초반 발생한 'IT버블 붕괴'는 미국 정책담당자들에게 '일본식 디플레이션 불황'의 우려를 안겨주었다. 따라서, Fed는 디플레이션을 피하기위해 오랜기간 저금리정책을 유지했다.


이러한 저금리정책은 몇 가지 문제를 초래했다. 


첫번째는 신용팽창이다. 낮은 금리에 힘입어 싼 값에 자본을 빌릴 수 있게되면서 경제내 신용은 급속도로 증가했다[각주:20]두번째는 자산버블이다. 저금리기조가 계속해서 유지될 것이라는 기대는 미래수입의 현재할인가치를 상승시켰다. 따라서 사람들은 자산구매를 늘렸고 자산시장 버블을 불러왔다[각주:21]


세번째는 위험추구행위 증가[각주:22]이다. 금리가 낮은 수준을 유지함에 따라 자산운용에 따른 수익률은 감소하였다. 금융기관은 수익률 감소에 대응하기 위해, 더욱 더 위험도가 높은 상품을 사들였고, 그 결과 경제 전체내 위험추구행위는 증가하였다[각주:23]  


(이번글을 통해 소개한 John Taylor는 '초저금리 정책으로 인한 신용팽창과 자산버블'을 강조하지만, '초저금리 정책으로 인한 위험추구행위 증가'도 중요한 지점이다. 다음글에서는 '위험추구행위 증가' 측면을 강조하는 Raghuram Rajan의 기념비적인 발표자료[각주:24]를 살펴볼 것이다[각주:25].) 


BIS는 "저금리정책은 이러한 경로를 통해 거시경제구조 왜곡에 기여했다.[각주:26]" 라고 평가하고 있다.  


그러한 왜곡의 명백한 징후는 주택 건설과 내구재(특히 자동채 소비의 극적 증가와 금융부문 규모의 극적 확대에서 찾을 수 있다 이런 왜곡의 단기와 중기 효과는 중요하다[각주:27].


단기에서는 그런 왜곡으로 인해 투자자,소비자,정책입안자는 추세적 성장이 실제보다 더 높다고 착각하게 되었다. (…) 버블은 생산성 증가율이 올랐거나 오른 것으로 인식된 부문에서 집중적으로 발생하기 쉽다. 1990년대에는 그 부문이 고급 기술(high technology) 이었고, 2000년대에는 금융{fínance) 이었다. 그 패턴은 명쾌하다. 


선택받은 산업에 버블로 인해 비교적 싼 자본이 투입된다. 그 결과 고용과잉 · 투자과잉 생산과잉이 조성된다 그 결과 측정된 평균생산성의 이득이 모든 부문에 걸쳐 일시적으로 상승하는데 (...) 누구나 이것을 추세성장으로 착각하기 쉽다[각주:28].


버블이 조성한 왜곡은 중기적으로 경제구조에 함의를 갖는다 각국은 맹창된 금융부문과 인구가 필요로 하는 것보다 더 많은 자동차를 생산하는 능력,그리고 일부경우에는 잉여 주택스톡까지 떠안게 되었다[각주:29].


정운찬, 김홍범. 『화폐와 금융시장』. 616에서 재인용

BIS. 2009.  7





※ 2014년 현재 Fed의 초저금리 정책은 세계경제에 어떤 영향을 끼치게 될까?


'2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 버블형성에 끼친 영향'과 관련한 논의는 2014년 현재에도 중요한 의미가 있다. 바로, '2008년 12월 이후 6년째 이어지고 있는 Fed의 초저금리 정책이 앞으로 거시경제에 어떤 영향을 끼칠까?'를 생각해야 하기 때문이다.


이 글을 통해 소개한 John Taylor 주장과 이전에 소개한 Ben Bernanke의 주장[각주:30]을 보면 알 수 있듯이, '중앙은행 통화정책이 거시경제에 끼치는 영향'에 대해서는 상반된 의견이 존재한다. 마찬가지로 '2014년 현재 Fed의 공격적인 통화정책이 앞으로 경제에 어떤 영향을 끼칠지'에 대해서도 경제학자들 간의 의견이 엇갈린다. 


무엇이 정답인지는 모르겠으나, 우리는 상반된 의견들을 접하면서 향후 세계경제가 어떤 방향으로 나아갈지를 조금이나마 알 수 있을 것이다. 따라서, 다음글에서는 "2014년 현재 Fed의 초저금리 정책이 자산버블을 키우고 있다."[각주:31] 라고 주장하는 국제결제은행(BIS)의 주장을 살펴볼 것이다.


   

  1. '美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션. 2012.09.14 [본문으로]
  2. '2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?. 2013.06.26 [본문으로]
  3. '2008 금융위기 원인과 해결책에 관한 논점들. 2014.11.03 [본문으로]
  4. '2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 [본문으로]
  5. '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?. 2014.03.27 [본문으로]
  6. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. 2014.07.11 [본문으로]
  7. 인플레이션율과 실질생산량을 목표에 맞추어야 하기 때문에, 경기부양을 위해 적정 기준금리가 낮아지는 개념이다. [본문으로]
  8. 인플레이션율과 실질생산량을 목표에 맞추어야 하기 때문에, 경기과열을 막기위해 적정 기준금리가 높아지는 개념이다. [본문으로]
  9. 물론, 이에 대해 Ben Bernanke는 "현재 물가상승률 측정치로 무엇을 이용하느냐에 따라 적정금리수준이 다르게 나타난다." 라고 반박했다. http://joohyeon.com/190 [본문으로]
  10. a careful review of interest rate decisions shows that in some years they did not correspond so closely to such a policy description. During the period from 2003 to 2006 the federal funds rate was well below what experience during the previous two decades of good economic macroeconomic performance—the Great Moderation—would have predicted. Policy rule guidelines showed this clearly. (2007 - 2) [본문으로]
  11. Many have argued that these low interest rates—or the provision of large amounts of liquidity that they required—helped foster the extraordinary surge in the demand for housing. (...) The surge in housing demand led to a surge in housing price inflation which had already been high since the mid 1990s. The housing inflation rate measured by the OFHEO price index reached 10 percent at an annual rate in the fourth quarter of 2004 and remained over 10 percent for two years; measured by the Case-Shiller index, housing inflation surpassed 20 percent during parts of this period. This jump in housing price inflation then accelerated the demand for housing in an upward spiral. (2007-2~3) [본문으로]
  12. With housing prices rising rapidly, delinquency and foreclosure rates on sub-prime mortgages also fell, which led to more favorable credit ratings than could ultimately be sustained. As the short term interest rate returned to normal levels, housing demand rapidly fell bringing down both construction and housing price inflation. Delinquency and foreclosure rates then rose sharply, ultimately leading to the meltdown in the subprime market and on all securities that were derivative from the subprimes. (2007-3) [본문으로]
  13. there would have been a much smaller increase in housing starts with the counterfactual simulation of a higher federal funds rate. Hence, a higher federal funds rate path would have avoided much of the housing boom, according to this model. (2007-6) [본문으로]
  14. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. 2014.07.11 [본문으로]
  15. The main problem with this explanation is that there is actually no evidence for a global saving glut. On the contrary, as Figure 3 shows in very simple terms, there seems to be a saving shortage. This figure, which was produced by staff at the International Monetary Fund in 2005, shows that the global saving rate—world saving as a fraction of world GDP—was very low in the 2002-2004 period especially when compared with the 1970s and 1980s. (2009-6) [본문으로]
  16. 이러한 분석이 타당한지는 논란의 여지가 있다. 가령, BIS의 경우 1970-80년대와 2000년대의 저축률을 비교하지 않고, 1990년대 후반에 비해 2000년대 중반 신흥국의 저축률이 증가했다는 것에 주목한다. 1970-80년대와 오늘날은 국제금융이 전혀 다른 모습이기 때문에, John Taylor의 비교는 부적절 할 수 있다. [본문으로]
  17. Nevertheless there are possible global connections to keep track of when assessing the root cause of the crisis. Most important is the evidence that interest rates at several other central banks also deviated from what historical regularities, as described by a Taylor rule, would predict. Even more striking is that housing booms were largest where the deviations from the rule were largest. (2009-7) [본문으로]
  18. An important question, with implications for reform of the international financial system, is whether these low interest rates at other central banks were influenced by the decisions in the United States or represented an interaction among central banks that caused global short interest rates to be lower than they otherwise would have been. (2009-8,9) [본문으로]
  19. BIS는 John Taylor와 달리, '글로벌 과잉저축' 또한 저금리정책과 더불어 2008 금융위기 원인으로 작용했다고 말한다. [본문으로]
  20. Low real interest rates had a variety of important effects, some more predictable than others. On the more predictable side, by making borrowing cheap they led to a credit boom in a number of industrial economies. For instance, credit in the United States and the United Kingdom rose annually by 7% and 10%, respectively, between 2003 and mid-2007 (see Chapter III). It is always difficult to establish clear causal links, but in this case it seems reasonable to conclude that cheap credit formed the basis for the increase in home purchases as well as for the dramatic rise in household revolving debt. (BIS-6) [본문으로]
  21. A second predictable effect of low interest rates was to increase the present discounted value of the revenue streams arising from earning assets, driving up asset prices. This was one element feeding the property and stock market booms. Real house prices in the United States, the United Kingdom and a number of European countries increased more than 30% between 2003 and the peak reached three to four years later, while global equity markets rose more than 90% from 2003 to mid-2007. (BIS-6) [본문으로]
  22. 이에 대해서는 Raghuram Rajan의 2005년 Jackson Hole Meeting 발표자료인 'Has Financial Development Made the World Riskier?'이 독보적이다. 이 논문은 향후에 구체적으로 다룰 계획이다. [본문으로]
  23. Among the less expected effects of the low interest rates were the incentives they created in the asset management business. Financial institutions regularly enter into long-term contracts committing them to produce relatively high nominal rates of return. When interest rates become unusually low, the returns promised in those contracts can become more difficult to generate. At that point, the institution responds by taking on more risk in the hope of generating the returns needed to remain profitable. Something similar is true of asset managers whose clients expect high nominal returns. Again, increasing risk (and, in this case, hiding it) is one way of meeting clients’ demands. So, low interest rates increase risk-taking. (BIS-6) [본문으로]
  24. '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'. 2014.12.27 [본문으로]
  25. 물론, John Taylor 또한 2009년 Working Paper에서 '초저금리 정책과 과도한 위험추구행위' 간의 상관관계를 이야기하고 있다. 이에 대해서는 다음글에서 자세히 다룰 계획이다.) [본문으로]
  26. All of this – the housing boom, the boom in debt-financed consumer expenditure and the search for yield – helped distort the macroeconomic structure of a number of countries. (BIS-7) [본문으로]
  27. All of this – the housing boom, the boom in debt-financed consumer expenditure and the search for yield – helped distort the macroeconomic structure of a number of countries. The clearest signs of the distortions were dramatic increases in residential construction, in consumer durables consumption, especially of cars, and in the size of the financial sector. (BIS-7) [본문으로]
  28. Those distortions had important short- and medium-term effects. In the short term, they fooled investors, consumers and policymakers into thinking that trend growth was higher than it really was. And in the medium term, they created the need for substantial adjustments. Where do these misperceptions show up? Unsurprisingly, bubbles tend to be concentrated in sectors where productivity growth has, or is perceived to have, risen. In the 1990s, that sector was high technology; in this decade, it was finance. The pattern is straightforward: the boom makes capital relatively cheap for the favoured industry, creating overemployment, overinvestment and overproduction. While less of a problem in the current decade than in the previous one, the result is a temporary rise in measured average productivity gains across all sectors, which everyone, including policymakers, can easily mistake for an increase in trend growth. (BIS-7) [본문으로]
  29. The bubble-induced distortions have medium-term implications for the economic structure that are more familiar than the short-term effects. We have seen these regularly when relative prices changed in a manner requiring significant adjustment in the composition of the capital stock. Historical examples include the impact of the sudden increase in oil prices, in 1974 and again in 1979, which left households and firms with appliances, automobiles, machinery and buildings that were more energy-intensive than could be justified by the new operating cost. This time, countries have been left with bloated financial sectors, the ability to build more cars than their populations need and, in some cases, surplus housing stocks. (BIS-7) [본문으로]
  30. '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?. 2014.03.27 [본문으로]
  31. '[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'. 2015.01.09 [본문으로]
  1. 연우
    안녕하세요 ㅎㅎ 공부하다가 생각나서 들렀습니다. 제 생각에도 저금리정책이 모든 것의 시발점이자 원인이 맞는 것 같은데요, 다만 savings glut 관련해서는 John Taylor의 주장과 IMF 데이터가 약간 핀트가 안맞는다는 생각도 드네요. 핵심은 global aggregate으로 보는 게 아니라 경상수지의 국가 별 불균등한 분포 (imbalance)를 봐야 된다고 생각합니다. 쉬운 비유를 들자면 GDP와 가계소비 금액이 불변한다고 가정하고 다만 그 안에서 가계 소득 불균형이 심화될 경우를 생각해볼 수 있는데, 이 경우 고소득자는 저축을 늘리고 저소득자는 빚을 늘려서 가계소비 금액(불변)을 맞추게 됩니다. GDP와 가계소비 금액이 불변하므로 저축률 자체는 변화가 없지만 분포가 불균형하게 바뀌었기 때문에 채무자-채권자 관계와 함께 savings glut이 형성되게 됩니다. 따라서 총량을 보는 것은 의미없고, 국가 간 불균형을 봐야 하는데 2014년 IMF Outlook Ch.4에도 이와 관련한 데이터가 잘 나와 있습니다.
    • 2014.11.19 02:09 신고 [Edit/Del]
      저도 그런 측면에서 John Taylor의 주장이 엄밀하지 못하다고 생각합니다. 그의 주장에 대한 Ben Bernanke의 반박이 더 설득력이 있는 것 같구요.

      그렇지만 '다양한 의견'을 읽어보는 것도 나쁘지 않을 것 같다고 생각해서 소개했습니다. 그리고 '초저금리 정책이 초래하는 부작용' 관련해서는 2014년 현재에도 많이들 이야기가 나오고 있어서, John Taylor의 주장을 살펴보는 것도 괜찮을 것 같다고 판단했습니다.
      (사실 이 글은 나중에 소개할 BIS Annual Report 글의 사전정지작업 같은 글입니다.... 쿨럭)

      말씀해주신 IMF Outlook도 읽어봐야 하는데 아직 안 읽어봤네요 ㅎㅎ. Global Imbalances에 관한 최근 논의가 수록된 것을 알고, 이것도 나중에 소개하기 위해 자료정리만 해두었는데, 도저히 읽을 시간이 안납니다. ㅎㅎ

      댓글 감사합니다.
      저도 연우님이 지적해주신 측면에서 좀 더 깊이 생각해봐야 겠네요. ㅋㅋ
  2. 연우
    과잉저축(savings glut)에 대한 개념 정립을 하는 데 도움이 될 만한 글들을 발견해서 링크 겁니다 ㅎㅎ
    blog.mpettis.com/2014/05/why-a-savings-glut-does-not-increase-savings/
    mises.org/library/savings-glut-vs-those-low-interest-rates
    John Taylor의 공격은 엄밀하지 못했지만, 전체적으로 제가 생각하는 정답은 오스트리아 학파의 설명과 비슷한 것 같네요... 즉 결국 Fed의 "초저금리 정책이 초래하는 부작용" 쪽이 맞는 것 같습니다 ㅎㅎ
    특히 IMF 자료를 보면 2000년 IT버블 붕괴 이후 글로벌 경상수지 불균형이 (과거 패턴대로라면) 완화되려는 움직임이 나타나려는 와중에 '마침 시기가 일치하는' Fed의 저금리 정책 지속으로 인해서 (인지는 확언할 수 없으나) 불균형이 유례 없는 수준으로 재차 확대되는 모습을 볼 수 있습니다.
    어쨌든 다양한 의견을 들어보는 것은 언제나 중요한 것 같네요!
    아 맞다, 그리고 위에 테일러 교수의 자료는 부동산 '가격'이 아니고 housing starts네요 신규주택 착공...(가격의 proxy로는 볼 수 있을듯)
    • 2014.11.27 22:22 신고 [Edit/Del]
      Michael Pettis 교수와 오스트리언 학파의 주장은 꼭 읽어봐야 겠네요 ㅎㅎ
      좋은 자료 감사합니다.

      (Michael Pettis 교수는 'Saving Glut' 개념을 중국경제 상황에 적용시켜서, '내수-수출의 균형성장(rebalancing)'을 강조한 것으로 알고 있습니다. 오래전에 『The Great Rebalancing』을 읽었는데 좋더군요 ㅋ)
  3. S&P의 과소평가된 신용등급으로 인한 서브프라임 투자기관의 안이한 탐욕으로 서브프라임이 발생되었다고만 알고 있었는데 FEB의 저금리 정책으로 인한 근본적인 문제점을 알 수 있었습니다.감사합니다 ^^
    • 2015.03.27 23:49 신고 [Edit/Del]
      이 글만 보고...'FRB의 저금리 정책으로 인한 근본적인 문제점' 라고 판단하시면 곤란합니다;;
      '근본적인 문제점'이란 표현은;;;

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2008 금융위기 원인과 해결책에 관한 논점들2008 금융위기 원인과 해결책에 관한 논점들

Posted at 2014.11.03 09:07 | Posted in 경제학/2008 금융위기


※ 2008년 9월, 리먼 브러더스 파산을 방치했던건 옳은 선택이었을까?

- 대마불사(too big to fail)와 청산주의(liquiditionism)


2007년 초, 서브프라임 모기지 위기로부터 시작된 경기침체는 2008년 9월 투자은행 리먼브러더스가 파산하면서 대공황 이후 최악의 경제위기[각주:1]로 커졌다. 2008년 초, 미국 재무부와 Fed는 국영모기지업체 페니매이와 프레디맥, 투자은행 메릴린치 · 베어스턴스에 구제금융자금을 투입해 이들을 살려냈는데, 리먼브러더스에는 구제금융자금을 투입하지 않았다


따라서, 몇몇 학자들은 "당시 Fed가 리먼브러더스 파산을 방치한 결과, 대공황 이후 최악의 경제위기로 이어졌다." 라고 비판한다.


이러한 지적에 대해 당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke는 "은행을 구제해주는 것은 대마불사를 초래한다." "Fed는 지급불능(insolvent) 상태였던 리먼브러더스를 구제할 법적근거가 없었다." 라고 항변한다. 


그는 조지 워싱턴 대학에서 열렸던 강연을 통해, "구제금융을 해준 은행과 파산을 내버려둔 은행과의 차이점이 무엇이냐?[각주:2]"의 학생 질문에 이렇게 답한다.  


좋은 질문입니다. (구제금융을 해준 베어스턴스 등과 파산을 방치한 리먼브러더스는) 대마불사(too big to fail) 문제를 가지고 있었습니다. 당시 우리가 내렸던 판단에는 은행의 크기, 상황의 복잡성, 상호연관성 등이 고려되었죠. 다시 말하지만, 금융개혁의 주요목표는 금융시스템 전체에 해를 끼치는 대마불사를 제거하는 것입니다. 우리는 단지 몇가지 선택사항 중 차악을 선택해야 하는 상황에 놓여있었죠.


위기동안 우리는 케이스 바이 케이스로 판단을 내려야만 했습니다. (구제금융을 해준) AIG의 경우 의심할 여지가 없었습니다. 지금 당장의 행동(구제금융)이 필요한 사안이었죠. 그러나 리먼브러더스는 지급불능(insolvent) 상황이었기 때문에 우리의 도움이 소용 없었습니다.(But there we were helpless because it was essentially an insolvent firm.)


리먼브러더스는 Fed로부터 자금을 빌릴 담보가 부족 했었습니다. 우리는 지급불능 상태인 기업에 자본을 투입할 수가 없었죠. 그때는 부실자산경감법안(TARP)에 의해 재무부가 자금을 지원할 근거가 뒷받침되기 이전입니다. 따라서, 우리는 리먼브러더스를 구제해 줄 법적근거가 없었죠.(So we had no legal way to save Lehman Brothers.)


Ben Bernanke. 2014. 『The Federal Reserve and the Financial Crisis』 . 93


그렇지만 "리먼브러더스는 지급불능 상태가 아니다." 라는 2008년 당시 뉴욕 Fed의 검토결과가 언론에 보도되면서 논란이 일었다.  


당시 Fed 의장이었던 Ben Bernanke, 재무장관 Henry Paulson, 뉴욕 연방준비은행장 Timothy Geithner는 그동안 "Fed가 리먼브러더스를 구할 법적근거가 없었다." 라고 말해왔다[각주:3]. 그러나 당시 뉴욕 Fed에서 근무했던 내부인사들은 이와 정반대의 말을 한다. 리먼브러더스는 지급가능상태(solvent) 였고 구제금융을 받을 자격이 있었다는 것이다. 그러나 이러한 분석 보고서는 상부에 전달되지 않았었다[각주:4].  


리번브러더스를 구제할 것이냐의 문제에는 던져야할 질문이 있다. 리번브러더스는 Fed로부터 자금을 빌린 다음 상환할 수 있는 자산을 가지고 있었는가?. 당시 뉴욕 Fed 내 전문가들은 리먼브러더스에게 그만한 자산이 있다고 결론을 내렸지만, Timothy Geithner에게 보고하지 않았다. 따라서 그는 이러한 연구결과를 알지 못했다. Bernanke와 Paulson 또한 이러한 결과를 몰랐다고 인터뷰했다[각주:5].


익명을 요구한 Fed 관계자는, "리번브러더스에게 생명줄을 던질 권한은 정부에게 있었다. Fed는 (리먼브러더스 이전에) 별다른 분석 없이 베어스턴스를 구제해 주었고 (리번브러더스 이후에) AIG도 구제했다. 정부는 아메리카은행, 시티그룹, 골드만삭스, 모건스탠리 등을 구제해주었다. 결국, 리먼브러더스가 구제금융을 받았어야 했느냐의 여부는 엄격한 규칙보다는 즉흥적 판단이 필요했다." 라고 말한다. 


다른 관게자는 "(리먼브러더스를 구제하느냐 여부는) 법리적 문제가 아니에요. 그건 정책적 그리고 정치적 결정이었어요." 라고 말한다.     

  
'Revisiting the Lehman Brothers Bailout That Never Was'. <NYT>. 2014.09.30


경제학자 Alan Blinder는 "리먼브러더스 파산은 2008 금융위기 사건 속의 중대한 분기점 이었습니다. 그리고 리먼브러더스가 파산하도록 내버려둔 결정 또한 중대한 분기점 이었죠. Fed는 그 당시 결정을 법리적인 문제라고 말하지만, 정말로 그런가요? 그게 타당한가요? 이것은 중요한 질문입니다.[각주:6]" 라고 말한다.


이어서 그는 베어스턴스, AIG 등과는 달리 리먼브러더스에는 구제금융을 하지 않은 것을 비판적으로 바라본다. "일관성이 없다(inconsistency)는 것은 큰 문제입니다. 리먼브러더스에게만 구제금융을 하지 않은 결정은 규칙을 집어던진 것입니다.[각주:7]"


Ben Bernanke의 항변처럼 위험에 빠진 은행을 무작정 구제해주는 것은 '대마불사'(too big to fail) 문제를 초래한다. 그렇지만 어쨌든, 2008년 당시 리먼브러더스를 파산하도록 방치한 결정은 대공황 이후 최악의 경제위기를 불러왔다. 어떤 선택이 옳은 것일까?


이 사안을 통해 우리는 '대마불사(too big to fail)가 초래하는 문제'와 '청산주의(liquitionism)가 초래하는 문제'를 생각해 볼 수 있다.




※ 경제를 살릴 것인가, 은행을 살릴 것인가


"리번브러더스를 구제해 주었어야 했나" 라는 문제를 넘어서, 은행에 대한 구제금융 자체를 비판적으로 바라보는 학자들도 있다[각주:8]


경제학자 Atif MianAmir Sufi는 "2008 금융위기의 원인은 금융기관의 파산과 그에 따른 금융시스템의 붕괴가 아니다. 금융위기 발생 이전, 저소득계층의 부채비율이 크게 증가하였고 이들에게 부동산가격 하락의 손실이 집중되었다. 한계소비성향이 큰 이들 부채가구의 지출은 크게 줄어들었고, 총수요감축으로 이어져 경제전체에 악영향을 끼쳤다. 즉, 2008 금융위기는 '부채로 인한 손실집중' 문제이다." 라고 주장한다.


이에 대해서는 다음글 '하위계층의 높은 부채비율. 부동산가격 하락의 손실을 집중시키다 - 『House of Debt』'에서 자세히 살펴볼 것이다.  




※ 안정화정책과 청산주의 대립

- 과도한 정부부채가 문제인가

- 3차례 양적완화는 올바른 정책이었나


'1997 동아시아 외환위기 원인과 해결책에 관한 논점들'을 통해, 1997 동아시아 외환위기 원인과 해결책에 관한 논점들을 개괄적으로 살펴보았다. 


가장 크게 대립하는 논점은 1997 외환위기 원인을 '일시적인 문제'로 보느냐, '구조적인 문제'로 보느냐 이다. 만약 일시적인 문제를 강조한다면 필요한 정책은 '안정화정책'(stabilization policy) 이고, 구조적인 문제를 강조한다면 '청산주의'(liquidationism)에 입각한 장기적인 구조개혁이 필요하다. 이러한 논점들은 2008 금융위기[각주:9]에도  적용될 수 있다. 


안정화정책과 청산주의가 대립한 첫번째 주제는 바로 '정부부채' 이다. 


"정부부채는 지금 중요한 것이 아니다. 불황에서 빨리 탈출하는 것이 우선되어야 한다[각주:10]." 라고 생각한 경제학자들은 확장정책(expansionary)이 지금 당장 필요하다고 주장했다. 반면, "과도한 정부부채는 향후 인플레이션율을 높이고 경제성장률을 낮추므로, 정부부채를 축소하는 긴축정책(austerity)이 필요하다." 라는 경제학자들도 있다. 


이러한 '성장 vs 긴축 논쟁'은 몇 차례의 글을 통해 자세히 다룬바 있다.

'문제는 과도한 부채가 아니라 긴축이야, 멍청아!', 'GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!', '케네스 로고프-카르멘 라인하트 논문의 오류', '정부부채와 경제성장의 관계 - a Magic Threshold는 존재하는가'.    

 

그리고 안정화정책과 청산주의가 대립한 두번째 주제는 '양적완화[각주:11] 등 공격적인 통화정책의 효과' 이다. 


안정화정책을 중시하는 쪽은 "양적완화 등의 공격적인 통화정책을 통해 산출량을 회복시키는 정책이 필요하다." 라고 주장한다. 반면, 청산주의를 강조하는 쪽은 "양적완화는 일시적인 대책이고 고통을 잠시 잊게하는 주사에 불과하다. 통화정책은 경제의 구조적인 문제를 해결해주지 않는다." 라고 말한다.   


이러한 논쟁에 대해서도 앞으로의 글을 통해 자세히 다룰 게획이다.




※ Fed의 저금리정책은 버블을 초래하지 않을까


2014년 10월 29일(목), Fed의 3차 양적완화[각주:12]공식적으로 종료[각주:13]되었다. 금융위기 이후 Fed가 3차례의 양적완화를 시행하면서 가장 많이 제기되었던 우려는 '하이퍼 인플레이션 가능성' 이었다. 막대한 양의 유동성을 경제시스템에 주입하면 당연히 인플레이션율이 크게 올라갈 것이라는 논리였다.


하지만 '세계경제는 유동성함정에 빠졌는가? - 커지는 디플레이션 우려'에서 살펴봤듯이, 현재 세계경제는 하이퍼 인플레이션이 아니라 디플레이션을 걱정하고 있다. 경제학자 Paul Krugman은 "계속적인 확장적 통화정책이 필요하다." 라고 누차 주장해왔다. 


그런데 도대체 언제까지 확장적 통화정책을 써야하는 것일까? Fed는 2008년 12월 이후로 기준금리 0.25%를 설정하고 있는데, 이토록 오랫동안 초저금리를 유지해도 되는 것일까?


2000년대 초반의 Fed도 오랜기간 저금리기조를 유지해왔다. 이에 대해 "이러한 저금리정책이 부동산시장 거품을 만들었다." 라는 비판이 제기되어 왔다. Ben Bernanke는 이런 비판에 대해  "2000년대 초반 미국부동산 가격이 급등한건 Fed의 저금리정책 때문이 아니다[각주:14]. 글로벌 과잉저축 때문[각주:15]이다." 라고 반박했다. 


그렇지만 최근 6년간의 저금리정책은 2000년대 초반의 실수(?)를 떠올리게 만들고 있다. 또한, 국제결제은행(BIS)는 2014년 6월에 발간한 Annual Report를 통해  "Fed의 저금리정책이 금융불안정성을 키운다." 라며 우려를 표한다.


다음글 [통화정책과 금융안정] 시리즈를 통해, "2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 부동산시장 거품을 만들었다." 라는 주장과 "오늘날 Fed의 저금리정책이 금융불안정성을 키운다"라는 BIS 주장을 살펴볼 것이다.   


[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?

[통화정책과 금융안정 ②] 2008년 이후의 통화정책, 리스크추구 행위를 유발하다

[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?

[통화정책과 금융안정 ④] Fed의 통화정책을 둘러싼 논쟁 - Fed & Krugman vs BIS & Rajan 



  1. '2008 금융위기란 무엇인가'. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
  2. "You mentioned several large firms that came under pressure in 2008 and also the Fed’s doctrine, if you will, of “too big to fail.” Where do you draw the line between bailing out a bank and allowing it to fail? Is it arbitrary or is there some sort of methodology that the Fed goes by?". Ben Bernanke. 2014.『The Federal Reserve and the Financial Crisis』. 93. [본문으로]
  3. Ben S. Bernanke, the Fed chairman at the time, Henry M. Paulson Jr., the former Treasury Secretary, and Timothy F. Geithner, who was then president of the New York Fed, have all argued that Lehman Brothers was in such a deep hole from its risky real estate investments that Fed did not have the legal authority to rescue it. 'Revisiting the Lehman Brothers Bailout That Never Was'. NYT. 2014.09.30 [본문으로]
  4. "But now, interviews with current and former Fed officials show that a group inside New York Fed was leaning toward the opposite conclusion — that Lehman was narrowly solvent and therefore might qualify for a bailout. In the frenetic events of what has become known as the Lehman weekend, that preliminary analysis never reached senior officials before they decided to let Lehman fail.". 'Revisiting the Lehman Brothers Bailout That Never Was'. NYT. 2014.09.30 [본문으로]
  5. "Whether to save Lehman came down to a crucial question: Did Lehman have enough solid assets to back a loan from the Fed? Finding the answer fell to two teams of financial experts at the New York Fed. Those teams had provisionally concluded that Lehman might, in fact, be a candidate for rescue, but members of those teams said they never briefed Mr. Geithner, who said he did not know of the results.. (...) Mr. Bernanke and Mr. Paulson said in recent interviews with The Times that they did not know about the Fed analysis or its conclusions.". 'Revisiting the Lehman Brothers Bailout That Never Was'. NYT. 2014.09.30 [본문으로]
  6. “"There is close to universal agreement that the demise of Lehman Brothers was the watershed event of the entire financial crisis and that the decision to allow it to fail was the watershed decision,” Alan S. Blinder, an economics professor at Princeton and former vice chairman of the Fed, wrote in his history of the financial crisis, “After the Music Stopped.” “The Fed has explained the decision as a legal issue,” Mr. Blinder said in an interview. “But is that true or valid? Is it enough? Those are important questions.”". 'Revisiting the Lehman Brothers Bailout That Never Was'. . 2014.09.30 [본문으로]
  7. "Scholars are still struggling with the claim that the Fed could not rescue Lehman but was nonetheless able to save Bear Stearns and A.I.G. What is clear to Mr. Blinder, he says, is that the decision was a formula for panic. “The inconsistency was the biggest problem,” Mr. Blinder said. “The Lehman decision abruptly and surprisingly tore the perceived rule book into pieces and tossed it out the window.”" 'Revisiting the Lehman Brothers Bailout That Never Was'. . 2014.09.30 [본문으로]
  8. 리먼브러더스 구제 여부는 금융위기 이전의 문제-즉 파산을 내버려둔 결정때문에 위기가 커졌다 라는 문제. 그러나 은행에 대한 구제금융이 정당한가 여부는 금융위기 이후 어떤 해결책이 필요한가의 문제이지만. [본문으로]
  9. '2008 금융위기란 무엇인가'. 2014.03.25 http://joohyeon.com/189 [본문으로]
  10. 'GDP 대비 부채비율에서 중요한 건 GDP!. 2012.10.21 [본문으로]
  11. '양적완화(QE)는 어떻게 작동할까?. 2012.09.17 [본문으로]
  12. '美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션'. 2012.09.14 [본문으로]
  13. '3차 양적완화 종료'. 2014.10.30 https://www.facebook.com/joohyeon.economics/posts/953730444640543 [본문으로]
  14. '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?. 2014.03.27 [본문으로]
  15. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다. 2014.07.11 [본문으로]
  1. 독자
    스페인의 경우 저축은행들이 건설 여신에서 대규모 부실이 발생하면서 결국 이를 정부가 떠안았고 정부 부채가 급증했던 걸로 기억하는데 약간 다른 사례이려나요.
  2. reshrose
    으 이제 어렵네요ㅜㅜ 한계인가봐요. 다음시리즈는 나중에 읽어야겠네요ㅜㅜ 좋은글감사해요;.

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