2000년대 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리 정책 때문이다?2000년대 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리 정책 때문이다?

Posted at 2014.11.05 14:27 | Posted in 경제학/2008 금융위기


※ 2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산시장 거품을 형성하였는가


2014년 10월 29일(수), Fed의 3차 양적완화 프로그램이 공식적으로 종료되었다. 2012년 9월 14일부터 시행되어오던 3차 양적완화 프로그램[각주:1]은 매달 400억 달러 규모의 주택저당증권(MBS)을 Fed가 매입하는 방식으로 작동되어 왔다. 시간이 흘러 2013년 6월 FOMC에서 자산매입규모 축소(Tapering)[각주:2] 이야기가 나온 이후, 약 1년 4개월만에 자산매입 프로그램이 공식종료 된 것이다  


그리고 Fed는 0.25% 라는 초저금리를 앞으로 상당기간(for a considerable time) 유지할 것이라고 밝혔다. 물론, 앞으로의 실업률과 인플레이션율 변화에 따라 예상보다 빨리 금리를 올릴 수도 혹은 계속해서 유지할 수도 있다고 말하며 금리변화에 대해 여지도 남겨두었다.


'2008 금융위기 원인과 해결책에 관한 논점들'[각주:3]에서 살펴봤듯이, 양적완화 정책을 둘러싸고 경제학자들 사이에서도 의견이 분분하다. '양적완화 정책이 효과가 있는 것인가' 라는 것에 대한 이견이 있고, '양적완화와 초저금리 정책이 자산시장 거품을 키워 금융불안정성(Financial Instability)을 초래하지 않을까'하는 논쟁도 있다. 그런데 '초저금리 정책과 자산시장 거품'에 대한 논쟁은 어디서 많이 보았었다. 바로 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산시장 거품을 형성하였는가' 논쟁이다.


'2008 금융위기'[각주:4]는 미국 부동산시장 거품에서부터 시작되었다. 부동산가격 상승 바람을 타고 저소득층을 대상으로 한 비우량 담보대출(서브프라임)이 증가하였다. 그런데 부동산가격이 하락세로 반전하자 비우량 담보대출의 채무불이행이 증가하면서 금융시스템 마비에까지 이르렀다.


이때, "2000년대 초반 Fed가 저금리를 유지한 것이 미국 부동산시장 거품을 형성한 것 아니냐"라는 비판이 일부 경제학자들 사이에서 제기됐었다. 이러한 비판에 대해 2001년-2006년 Fed 이사 · 2006년-2014년 Fed 의장을 역임했던 Ben Bernanke는 "2000년대 초반 미국 부동산시장 거품은 Fed의 저금리정책 때문에 생긴 것이 아니다.[각주:5]" 라고 반박했다. 이어서 그는 "당시 미국 부동산가격의 상승은 Fed의 저금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축'(Global Saving Glut) 때문이다.[각주:6]" 라고 주장했다.  


그러나 경제학자 John Taylor는 2007년 Jackson Hole Meeting에서 <Housing and Monetary Policy>를 발표하며, Fed의 초저금리 정책을 비판한바 있다. 이어서 그는 2009년 1월 Working Paper <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>을 통해, "2000년대 초반 Fed의 저금리정책은 미국 부동산시장 거품을 초래했다." 라고 주장한다.


앞서 이야기 했듯이, 2008년 12월 이후 6년동안 0.25%라는 낮은 금리를 유지하면서 "양적완화와 초저금리 정책이 자산시장 거품을 키워 금융불안정성(Financial Instability)을 초래하지 않을까" 하는 우려가 요즘 나오고 있다.  따라서, 2000년대 초반 당시 Fed의 저금리정책이 부동산시장에 어떠한 영향을 끼쳤는지 살펴보는 것은 앞으로 어떤 일이 전개될지 예측하는 것에 도움이 될 것이다.



   

※ 2000년대 초반 Fed의 통화정책은 테일러준칙을 따랐는가


< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 28 >


John Taylor는 중앙은행 통화정책의 기준을 제시해주는 '테일러준칙'(Taylor Rule)을 만든 학자이다. 테일러준칙이란 목표 인플레이션율(target inflation) · 목표 실질생산량(target real output)을 정해두고, 실제 관측되는 인플레이션율(actual inflation) · 실질생산량(real output)을 반영하여 중앙은행의 적정 기준금리(prescribed value of the policy interest rate)을 산출하는 공식이다.


쉽게 말해, 목표 인플레이션율 · 목표 실질생산량에 비해 실제 관측되는 인플레이션율 · 실질생산량이 낮다면 적정 기준금리가 낮아지고[각주:7]목표 인플레이션율 · 목표 실질생산량에 비해 실제 관측되는 인플레이션율 · 실질생산량이 높다면 적정 기준금리는 높아진다[각주:8].


  • 점선이 나타내는 것은 '당시 Fed가 테일러준칙을 따랐을 때의 금리'(counterfactual federal funds rate)

  • 실선이 나타내는 것은 '당시 Fed가 실제로 정했던 금리'(actual federal funds rate)

  • 즉, 당시 Fed는 적정기준금리에 비해 상당히 낮은 수준의 금리를 유지했었다[각주:9]

< 출처 : John Taylor. 2007. <Housing and Monetary Policy>. 5 >


John Taylor는 자신이 만든 개념을 이용하여, "2000년대 초반 당시 Fed 금리정책은 테일러준칙에 비해 상당히 느슨했다."[각주:10] 라고 비판한다. 적정 수준에 비해 낮게 유지된 금리는 주택구매에 대한 수요를 키웠고, 증가된 주택수요는 주택가격의 인플레이션을 불러 일으켰다. 그리고 주택가격의 상승은 주택수요의 추가상승 → 주택가격 추가상승의 상승작용을 일으켰다[각주:11]. Fed의 저금리정책이 주택가격의 폭발적 상승을 불러온 것이다.



주택가격이 폭발적으로 상승하자 부동산 담보대출 업체 등은 저소득층에게까지 대출을 확대하였다. 사람들 또한 주택가격의 추가적인 상승을 바라고 주택구매에 나섰다. 주택가격이 계속해서 상승했을 때는 담보대출 연체(delinquency)에 따른 압류(foreclosure)는 문제가 되지 않았다. 주택구매자들은 주택가격 상승에 힘입어 돈을 벌었고, 담보대출 또한 갚아나갈 수 있었기 때문이다. 


그러나 2004년 이후 금리가 급격히 올라 정상수준에 도달하면서, 담보대출 연체와 압류는 크게 증가하였다. 부동산가격 상승세가 멈추고 이자부담이 증가하자 대출을 갚지 못하는 사람이 증가한 것이다. 그 결과, 저소득층을 대상으로 판매했던 비우량 부동산 담보대출 시장(subprime mortgage market)은 붕괴하고 말았다[각주:12]




※ 만약 당시 Fed 금리가 적정금리수준을 유지했더라면?


  • Fed가 적정금리수준을 따랐을 경우 모형 내 부동산가격(counterfactual simulation)
  • 당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입하였을 때 부동산가격(dynamic simulation)
  • 2000년대 초중반 당시 실제 미국 부동산가격'(historical data)

< 출처 : John Taylor. 2007. <Housing and Monetary Policy>. 7 >


< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 5 >


만약 당시 Fed가 테일러준칙을 이행하여 적정금리수준을 유지했었다면, 부동산시장에는 무슨 일이 발생했을까? John Taylor는 '금리수준과 부동산가격 간의 관계'를 보여주는 모형을 설정하고, 'Fed가 적정금리수준을 따랐을 경우 모형 내 부동산가격'(counterfactual simulation), '당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입하였을 때 부동산가격'(dynamic simulation), '2000년대 초중반 당시 실제 미국 부동산가격'(historical data)를 비교하였다. 


첨부한 그래프 중 첫번째를 보면 알 수 있듯이, '당시 Fed의 실제 금리수준을 모형에 대입'한 경우, 실제 부동산가격 변화와 유사한 모습을 보여준다. 반면, '테일러 준칙에 따른 적정금리수준을 모형에 대입'한 경우, 부동산 가격 상승폭이 적을 뿐더러 하락폭 또한 적다.  


그리고 두번째 그래프는 당시 Fed의 저금리기조가 초래한 부동산 시장 과열-붕괴(boom-bust) 양상을 잘 보여준다. 2000년대 초반 Fed가 적정금리수준을 유지했더라면 부동산시장의 과열을 피할 수 있었다는 것이다[각주:13]

    



※ '글로벌 과잉저축'이 미국 부동산가격을 상승시켰나


< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 7 >


Ben Bernanke는 "당시 미국 부동산가격의 상승은 Fed의 저금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축'(Global Saving Glut) 때문이다.[각주:14]"  라고 주장했으나, John Taylor는 이같은 주장을 반박한다. "전세계적 과잉저축이 일어났다는 근거는 전혀 존재하지 않는다. 2002년-2004년 사이 전세계 저축률은 1970년대 · 1980년대와 비교해 상당히 낮은 수준이었다.[각주:15]" 라고 말한다[각주:16]  


  • X축 좌표는 테일러준칙에 따른 적정금리수준과 실제 금리수준의 격차를 나타낸다. X축 오른쪽으로 갈수록 격차가 크다.
  • Y축 좌표는 주택투자 정도를 나타낸다.
  • 즉, 적정금리수준과 실제 금리수준의 격차가 큰 국가일수록 주택투자가 많이 발생했다.

< 출처 : John Taylor. 2009. <The Financial Crisis and The Policy Responses: an Empirical Analysis of What Went Wrong>. 8 >


그렇다면 미국 통화정책 · 부동산시장을 전세계적 관점에서 바라보는 건 무의미할까? 그렇지 않다. John Taylor는 '글로벌 과잉저축' 대신 '중앙은행 간의 상호공조'라는 측면에 관심을 둔다. 


2000년대 초반, 미국 Fed 뿐만 아니라 다른 몇몇 나라의 중앙은행 역시 적정금리수준에 미달하는 낮은 금리를 유지했다. 그리고 적정금리수준과 실제금리수준 간의 격차가 큰 국가일수록 주택가격은 급상승했다[각주:17]. 왜 서로 다른 나라의 중앙은행들이 기준금리를 똑같이 낮은 수준으로 유지했을까? 


금융시장 개방 · 통합으로 인해 자본이동이 활발해지면서 국가들의 금리정책은 서로서로 영향을 받기 시작했다. 즉, 다른나라들의 저금리정책은 미국 저금리정책의 영향을 받거나, 아니면 서로서로 영향을 받아 상호작용이 발생한다는 것이다[각주:18].




※ 저금리정책으로 인한 거시경제구조 왜곡


국제결제은행(BIS, Bank for International Settlement) 또한 <BIS Annual Report 79th>(2009)를 통해 '오랜기간 지속된 저금리정책'(the long period of low real interest rates)을 2008 금융위기 원인 중 하나로 꼽는다[각주:19]1990년대 후반-2000년대 초반 발생한 'IT버블 붕괴'는 미국 정책담당자들에게 '일본식 디플레이션 불황'의 우려를 안겨주었다. 따라서, Fed는 디플레이션을 피하기위해 오랜기간 저금리정책을 유지했다.


이러한 저금리정책은 몇 가지 문제를 초래했다. 


첫번째는 신용팽창이다. 낮은 금리에 힘입어 싼 값에 자본을 빌릴 수 있게되면서 경제내 신용은 급속도로 증가했다[각주:20]두번째는 자산버블이다. 저금리기조가 계속해서 유지될 것이라는 기대는 미래수입의 현재할인가치를 상승시켰다. 따라서 사람들은 자산구매를 늘렸고 자산시장 버블을 불러왔다[각주:21]


세번째는 위험추구행위 증가[각주:22]이다. 금리가 낮은 수준을 유지함에 따라 자산운용에 따른 수익률은 감소하였다. 금융기관은 수익률 감소에 대응하기 위해, 더욱 더 위험도가 높은 상품을 사들였고, 그 결과 경제 전체내 위험추구행위는 증가하였다[각주:23]  


(이번글을 통해 소개한 John Taylor는 '초저금리 정책으로 인한 신용팽창과 자산버블'을 강조하지만, '초저금리 정책으로 인한 위험추구행위 증가'도 중요한 지점이다. 다음글에서는 '위험추구행위 증가' 측면을 강조하는 Raghuram Rajan의 기념비적인 발표자료[각주:24]를 살펴볼 것이다[각주:25].) 


BIS는 "저금리정책은 이러한 경로를 통해 거시경제구조 왜곡에 기여했다.[각주:26]" 라고 평가하고 있다.  


그러한 왜곡의 명백한 징후는 주택 건설과 내구재(특히 자동채 소비의 극적 증가와 금융부문 규모의 극적 확대에서 찾을 수 있다 이런 왜곡의 단기와 중기 효과는 중요하다[각주:27].


단기에서는 그런 왜곡으로 인해 투자자,소비자,정책입안자는 추세적 성장이 실제보다 더 높다고 착각하게 되었다. (…) 버블은 생산성 증가율이 올랐거나 오른 것으로 인식된 부문에서 집중적으로 발생하기 쉽다. 1990년대에는 그 부문이 고급 기술(high technology) 이었고, 2000년대에는 금융{fínance) 이었다. 그 패턴은 명쾌하다. 


선택받은 산업에 버블로 인해 비교적 싼 자본이 투입된다. 그 결과 고용과잉 · 투자과잉 생산과잉이 조성된다 그 결과 측정된 평균생산성의 이득이 모든 부문에 걸쳐 일시적으로 상승하는데 (...) 누구나 이것을 추세성장으로 착각하기 쉽다[각주:28].


버블이 조성한 왜곡은 중기적으로 경제구조에 함의를 갖는다 각국은 맹창된 금융부문과 인구가 필요로 하는 것보다 더 많은 자동차를 생산하는 능력,그리고 일부경우에는 잉여 주택스톡까지 떠안게 되었다[각주:29].


정운찬, 김홍범. 『화폐와 금융시장』. 616에서 재인용

BIS. 2009.  7





※ 2014년 현재 Fed의 초저금리 정책은 세계경제에 어떤 영향을 끼치게 될까?


'2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 버블형성에 끼친 영향'과 관련한 논의는 2014년 현재에도 중요한 의미가 있다. 바로, '2008년 12월 이후 6년째 이어지고 있는 Fed의 초저금리 정책이 앞으로 거시경제에 어떤 영향을 끼칠까?'를 생각해야 하기 때문이다.


이 글을 통해 소개한 John Taylor 주장과 이전에 소개한 Ben Bernanke의 주장[각주:30]을 보면 알 수 있듯이, '중앙은행 통화정책이 거시경제에 끼치는 영향'에 대해서는 상반된 의견이 존재한다. 마찬가지로 '2014년 현재 Fed의 공격적인 통화정책이 앞으로 경제에 어떤 영향을 끼칠지'에 대해서도 경제학자들 간의 의견이 엇갈린다. 


무엇이 정답인지는 모르겠으나, 우리는 상반된 의견들을 접하면서 향후 세계경제가 어떤 방향으로 나아갈지를 조금이나마 알 수 있을 것이다. 따라서, 다음글에서는 "2014년 현재 Fed의 초저금리 정책이 자산버블을 키우고 있다."[각주:31] 라고 주장하는 국제결제은행(BIS)의 주장을 살펴볼 것이다.


   

  1. '美 FRB의 QE3 - 유동성함정 & 하이퍼인플레이션. 2012.09.14 [본문으로]
  2. '2013년 6월자 Fed의 FOMC - Tapering 실시?. 2013.06.26 [본문으로]
  3. '2008 금융위기 원인과 해결책에 관한 논점들. 2014.11.03 [본문으로]
  4. '2008 금융위기란 무엇인가. 2014.03.25 [본문으로]
  5. '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?. 2014.03.27 [본문으로]
  6. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. 2014.07.11 [본문으로]
  7. 인플레이션율과 실질생산량을 목표에 맞추어야 하기 때문에, 경기부양을 위해 적정 기준금리가 낮아지는 개념이다. [본문으로]
  8. 인플레이션율과 실질생산량을 목표에 맞추어야 하기 때문에, 경기과열을 막기위해 적정 기준금리가 높아지는 개념이다. [본문으로]
  9. 물론, 이에 대해 Ben Bernanke는 "현재 물가상승률 측정치로 무엇을 이용하느냐에 따라 적정금리수준이 다르게 나타난다." 라고 반박했다. http://joohyeon.com/190 [본문으로]
  10. a careful review of interest rate decisions shows that in some years they did not correspond so closely to such a policy description. During the period from 2003 to 2006 the federal funds rate was well below what experience during the previous two decades of good economic macroeconomic performance—the Great Moderation—would have predicted. Policy rule guidelines showed this clearly. (2007 - 2) [본문으로]
  11. Many have argued that these low interest rates—or the provision of large amounts of liquidity that they required—helped foster the extraordinary surge in the demand for housing. (...) The surge in housing demand led to a surge in housing price inflation which had already been high since the mid 1990s. The housing inflation rate measured by the OFHEO price index reached 10 percent at an annual rate in the fourth quarter of 2004 and remained over 10 percent for two years; measured by the Case-Shiller index, housing inflation surpassed 20 percent during parts of this period. This jump in housing price inflation then accelerated the demand for housing in an upward spiral. (2007-2~3) [본문으로]
  12. With housing prices rising rapidly, delinquency and foreclosure rates on sub-prime mortgages also fell, which led to more favorable credit ratings than could ultimately be sustained. As the short term interest rate returned to normal levels, housing demand rapidly fell bringing down both construction and housing price inflation. Delinquency and foreclosure rates then rose sharply, ultimately leading to the meltdown in the subprime market and on all securities that were derivative from the subprimes. (2007-3) [본문으로]
  13. there would have been a much smaller increase in housing starts with the counterfactual simulation of a higher federal funds rate. Hence, a higher federal funds rate path would have avoided much of the housing boom, according to this model. (2007-6) [본문으로]
  14. '글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다'. 2014.07.11 [본문으로]
  15. The main problem with this explanation is that there is actually no evidence for a global saving glut. On the contrary, as Figure 3 shows in very simple terms, there seems to be a saving shortage. This figure, which was produced by staff at the International Monetary Fund in 2005, shows that the global saving rate—world saving as a fraction of world GDP—was very low in the 2002-2004 period especially when compared with the 1970s and 1980s. (2009-6) [본문으로]
  16. 이러한 분석이 타당한지는 논란의 여지가 있다. 가령, BIS의 경우 1970-80년대와 2000년대의 저축률을 비교하지 않고, 1990년대 후반에 비해 2000년대 중반 신흥국의 저축률이 증가했다는 것에 주목한다. 1970-80년대와 오늘날은 국제금융이 전혀 다른 모습이기 때문에, John Taylor의 비교는 부적절 할 수 있다. [본문으로]
  17. Nevertheless there are possible global connections to keep track of when assessing the root cause of the crisis. Most important is the evidence that interest rates at several other central banks also deviated from what historical regularities, as described by a Taylor rule, would predict. Even more striking is that housing booms were largest where the deviations from the rule were largest. (2009-7) [본문으로]
  18. An important question, with implications for reform of the international financial system, is whether these low interest rates at other central banks were influenced by the decisions in the United States or represented an interaction among central banks that caused global short interest rates to be lower than they otherwise would have been. (2009-8,9) [본문으로]
  19. BIS는 John Taylor와 달리, '글로벌 과잉저축' 또한 저금리정책과 더불어 2008 금융위기 원인으로 작용했다고 말한다. [본문으로]
  20. Low real interest rates had a variety of important effects, some more predictable than others. On the more predictable side, by making borrowing cheap they led to a credit boom in a number of industrial economies. For instance, credit in the United States and the United Kingdom rose annually by 7% and 10%, respectively, between 2003 and mid-2007 (see Chapter III). It is always difficult to establish clear causal links, but in this case it seems reasonable to conclude that cheap credit formed the basis for the increase in home purchases as well as for the dramatic rise in household revolving debt. (BIS-6) [본문으로]
  21. A second predictable effect of low interest rates was to increase the present discounted value of the revenue streams arising from earning assets, driving up asset prices. This was one element feeding the property and stock market booms. Real house prices in the United States, the United Kingdom and a number of European countries increased more than 30% between 2003 and the peak reached three to four years later, while global equity markets rose more than 90% from 2003 to mid-2007. (BIS-6) [본문으로]
  22. 이에 대해서는 Raghuram Rajan의 2005년 Jackson Hole Meeting 발표자료인 'Has Financial Development Made the World Riskier?'이 독보적이다. 이 논문은 향후에 구체적으로 다룰 계획이다. [본문으로]
  23. Among the less expected effects of the low interest rates were the incentives they created in the asset management business. Financial institutions regularly enter into long-term contracts committing them to produce relatively high nominal rates of return. When interest rates become unusually low, the returns promised in those contracts can become more difficult to generate. At that point, the institution responds by taking on more risk in the hope of generating the returns needed to remain profitable. Something similar is true of asset managers whose clients expect high nominal returns. Again, increasing risk (and, in this case, hiding it) is one way of meeting clients’ demands. So, low interest rates increase risk-taking. (BIS-6) [본문으로]
  24. '[통화정책과 금융안정 ①] 금융발전이 전세계적으로 리스크를 키우지 않았을까?'. 2014.12.27 [본문으로]
  25. 물론, John Taylor 또한 2009년 Working Paper에서 '초저금리 정책과 과도한 위험추구행위' 간의 상관관계를 이야기하고 있다. 이에 대해서는 다음글에서 자세히 다룰 계획이다.) [본문으로]
  26. All of this – the housing boom, the boom in debt-financed consumer expenditure and the search for yield – helped distort the macroeconomic structure of a number of countries. (BIS-7) [본문으로]
  27. All of this – the housing boom, the boom in debt-financed consumer expenditure and the search for yield – helped distort the macroeconomic structure of a number of countries. The clearest signs of the distortions were dramatic increases in residential construction, in consumer durables consumption, especially of cars, and in the size of the financial sector. (BIS-7) [본문으로]
  28. Those distortions had important short- and medium-term effects. In the short term, they fooled investors, consumers and policymakers into thinking that trend growth was higher than it really was. And in the medium term, they created the need for substantial adjustments. Where do these misperceptions show up? Unsurprisingly, bubbles tend to be concentrated in sectors where productivity growth has, or is perceived to have, risen. In the 1990s, that sector was high technology; in this decade, it was finance. The pattern is straightforward: the boom makes capital relatively cheap for the favoured industry, creating overemployment, overinvestment and overproduction. While less of a problem in the current decade than in the previous one, the result is a temporary rise in measured average productivity gains across all sectors, which everyone, including policymakers, can easily mistake for an increase in trend growth. (BIS-7) [본문으로]
  29. The bubble-induced distortions have medium-term implications for the economic structure that are more familiar than the short-term effects. We have seen these regularly when relative prices changed in a manner requiring significant adjustment in the composition of the capital stock. Historical examples include the impact of the sudden increase in oil prices, in 1974 and again in 1979, which left households and firms with appliances, automobiles, machinery and buildings that were more energy-intensive than could be justified by the new operating cost. This time, countries have been left with bloated financial sectors, the ability to build more cars than their populations need and, in some cases, surplus housing stocks. (BIS-7) [본문으로]
  30. '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?. 2014.03.27 [본문으로]
  31. '[통화정책과 금융안정 ③] Fed의 초저금리 정책은 자산시장 거품(boom)을 만들고 있을까?'. 2015.01.09 [본문으로]
  1. 연우
    안녕하세요 ㅎㅎ 공부하다가 생각나서 들렀습니다. 제 생각에도 저금리정책이 모든 것의 시발점이자 원인이 맞는 것 같은데요, 다만 savings glut 관련해서는 John Taylor의 주장과 IMF 데이터가 약간 핀트가 안맞는다는 생각도 드네요. 핵심은 global aggregate으로 보는 게 아니라 경상수지의 국가 별 불균등한 분포 (imbalance)를 봐야 된다고 생각합니다. 쉬운 비유를 들자면 GDP와 가계소비 금액이 불변한다고 가정하고 다만 그 안에서 가계 소득 불균형이 심화될 경우를 생각해볼 수 있는데, 이 경우 고소득자는 저축을 늘리고 저소득자는 빚을 늘려서 가계소비 금액(불변)을 맞추게 됩니다. GDP와 가계소비 금액이 불변하므로 저축률 자체는 변화가 없지만 분포가 불균형하게 바뀌었기 때문에 채무자-채권자 관계와 함께 savings glut이 형성되게 됩니다. 따라서 총량을 보는 것은 의미없고, 국가 간 불균형을 봐야 하는데 2014년 IMF Outlook Ch.4에도 이와 관련한 데이터가 잘 나와 있습니다.
    • 2014.11.19 02:09 신고 [Edit/Del]
      저도 그런 측면에서 John Taylor의 주장이 엄밀하지 못하다고 생각합니다. 그의 주장에 대한 Ben Bernanke의 반박이 더 설득력이 있는 것 같구요.

      그렇지만 '다양한 의견'을 읽어보는 것도 나쁘지 않을 것 같다고 생각해서 소개했습니다. 그리고 '초저금리 정책이 초래하는 부작용' 관련해서는 2014년 현재에도 많이들 이야기가 나오고 있어서, John Taylor의 주장을 살펴보는 것도 괜찮을 것 같다고 판단했습니다.
      (사실 이 글은 나중에 소개할 BIS Annual Report 글의 사전정지작업 같은 글입니다.... 쿨럭)

      말씀해주신 IMF Outlook도 읽어봐야 하는데 아직 안 읽어봤네요 ㅎㅎ. Global Imbalances에 관한 최근 논의가 수록된 것을 알고, 이것도 나중에 소개하기 위해 자료정리만 해두었는데, 도저히 읽을 시간이 안납니다. ㅎㅎ

      댓글 감사합니다.
      저도 연우님이 지적해주신 측면에서 좀 더 깊이 생각해봐야 겠네요. ㅋㅋ
  2. 연우
    과잉저축(savings glut)에 대한 개념 정립을 하는 데 도움이 될 만한 글들을 발견해서 링크 겁니다 ㅎㅎ
    blog.mpettis.com/2014/05/why-a-savings-glut-does-not-increase-savings/
    mises.org/library/savings-glut-vs-those-low-interest-rates
    John Taylor의 공격은 엄밀하지 못했지만, 전체적으로 제가 생각하는 정답은 오스트리아 학파의 설명과 비슷한 것 같네요... 즉 결국 Fed의 "초저금리 정책이 초래하는 부작용" 쪽이 맞는 것 같습니다 ㅎㅎ
    특히 IMF 자료를 보면 2000년 IT버블 붕괴 이후 글로벌 경상수지 불균형이 (과거 패턴대로라면) 완화되려는 움직임이 나타나려는 와중에 '마침 시기가 일치하는' Fed의 저금리 정책 지속으로 인해서 (인지는 확언할 수 없으나) 불균형이 유례 없는 수준으로 재차 확대되는 모습을 볼 수 있습니다.
    어쨌든 다양한 의견을 들어보는 것은 언제나 중요한 것 같네요!
    아 맞다, 그리고 위에 테일러 교수의 자료는 부동산 '가격'이 아니고 housing starts네요 신규주택 착공...(가격의 proxy로는 볼 수 있을듯)
    • 2014.11.27 22:22 신고 [Edit/Del]
      Michael Pettis 교수와 오스트리언 학파의 주장은 꼭 읽어봐야 겠네요 ㅎㅎ
      좋은 자료 감사합니다.

      (Michael Pettis 교수는 'Saving Glut' 개념을 중국경제 상황에 적용시켜서, '내수-수출의 균형성장(rebalancing)'을 강조한 것으로 알고 있습니다. 오래전에 『The Great Rebalancing』을 읽었는데 좋더군요 ㅋ)
  3. S&P의 과소평가된 신용등급으로 인한 서브프라임 투자기관의 안이한 탐욕으로 서브프라임이 발생되었다고만 알고 있었는데 FEB의 저금리 정책으로 인한 근본적인 문제점을 알 수 있었습니다.감사합니다 ^^
    • 2015.03.27 23:49 신고 [Edit/Del]
      이 글만 보고...'FRB의 저금리 정책으로 인한 근본적인 문제점' 라고 판단하시면 곤란합니다;;
      '근본적인 문제점'이란 표현은;;;

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글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다글로벌 과잉저축 - 2000년대 미국 부동산가격을 상승시키다

Posted at 2014.07.11 11:44 | Posted in 경제학/2008 금융위기


이전글 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'를 통해, 2000년대 초반 미국 부동산시장 가격 급등은 Fed의 낮은 금리 때문이 아니라 '글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)' 때문이라고 말하는 前 Fed 의장 Ben Bernanke의 주장을 확인할 수 있었다. 그리고 Ben Bernanke의 주장을 알아보기 앞서, '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'를 통해 경상수지에 관한 기본적인 지식을 이해할 수 있었다. 이번글에서는 Ben Bernanke가 말하는 '글로벌 과잉저축'(the Global Saving Glut)이 무엇인지, 그리고 2008 금융위기의 근본적인 원인[각주:1]이 무엇인지 본격적으로 살펴볼 것이다.


2005년 3월 10일, 당시 Fed 이사였던 Ben Bernanke는 의미심장한 연설을 하게된다. 연설제목은 <전세계적 과잉저축과 미국의 경상수지 적자>(The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit). 이 연설에서 Ben Bernanke는 ① 미국이 경상수지 적자를 기록하는 이유 ② 글로벌 과잉저축이 미국 거시경제에 미치는 영향 ③ 글로벌 과잉저축에 대처해야 하는 이유 등에 대해 이야기 하였다.


본인 생각으로는 이 연설 원문을 직접 읽어보는 것을 추천한다. 그러나 시간 등의 제약으로 인해 많은 분들에게 그럴 여유가 없다고 판단되기에, 이 글을 통해 Ben Bernanke의 2005년 연설 일부와 그 의미를 소개하고자 한다. 연설 중 소개할 필요가 있다고 생각하는 부분만 다룰 것이고, 의역이 다수 포함되어 있다. (그러니 웬만하면 연설 원문을 직접 읽어보는 것을 권합니다.)   




※ 서문


경제학자들과 정책전문가들의 우려를 자아내는 미국경제의 문제 중 하나는 계속해서 증가하고 있는 과도한 경상수지 적자 입니다. 2004년 1-3분기 동안 미국의 경상수지 적자는 6,350억 달러(약 635조원)를 기록했고 이는 GDP의 4.5%에 달합니다. 경상수지 적자에 따라, 미국 시민들과 기업, 정부는 국제금융시장에서 6,350억 달러를 조달해야 합니다. 


최근 몇년간 미국의 경상수지 적자는 계속해서 증가추세에 있는데, 1996년 1,200억 달러(GDP 대비 1.5%)에서 2000년 4,140억 달러(GDP 대비 4.2%)로 커졌습니다. 많은 사람들이 향후 미국의 경상수지 적자는 기껏해봐야 약간 감소할 뿐이라고 예측하고 있으며, 이는 미국이 외국자금을 계속해서 필요로하며 미국의 외국자산이 감소할 것임을 의미합니다.  


→ Ben Bernanke는 2005년 연설 서두에서 계속해서 증가하는 미국의 경상수지 적자를 우려하고 있다. '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 살펴봤듯이, 경상수지 적자국가는 자본수지가 흑자, 즉 국제금융시장에서 외국자본을 빌려야 하는 입장이 된다. 경상수지 흑자라면 국제금융시장에서 자본을 대여해주는 역할을 하기 때문에 외국자산이 증가하게 되지만, 이와는 반대로 경상수지 적자라면 외국자산이 감소하고 국내자산에서 외국인 비중이 증가하게 된다.



세계에서 가장 큰 경제국가인 미국이 왜 국제금융시장에서 많은 돈을 빌리고 있을까요? 미국의 경상수지 적자와 미국이 외국자금에 의존한다는 것이 무엇을 뜻할까요? 저는 오늘 연설을 통해 이러한 현상에 대해 이야기 하고자 합니다. 저는 증가하고 있는 미국의 경상수지 적자를 이해하기 위해서는 세계적 관점(a global perspective), 그러니까 미국 밖에서 발생하고 있는 사건을 알아야 한다고 생각합니다.


구체적으로 말해서, 지난 10년간 다양한 요인들이 결합하여 전세계적으로 저축공급을 크게 증가했습니다. 다른 말로 하자면 '글로벌 과잉저축'(the global saving glut)이 발생한 것이죠. 그리고 글로벌 과잉저축이 미국의 경상수지 적자를 심화시키고 세계적으로 장기 실질금리를 낮추었다고 생각합니다. 


글로벌 과잉저축 현상에서 흥미로운 점은 국제금융시장의 자본흐름이 역으로 발생하였다는 것입니다. (보통 개발도상국과 신흥국들이 자금을 빌리는 역할을 하는데) 발도상국과 신흥국들이 자금을 빌리는 역할(net borrower)에서 자금을 빌려주는 역할(net lender)로 변화했습니다.


미국의 경상수지 적자 원인을 이해하는데 있어 세계경제의 영향을 인지하는 것은 매우 중요합니다.      

 

→ Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 원인을 이해하는데 있어 미국 내 요인이 아니라 미국 외 요인, 즉 세계경제의 영향을 인지하는 것이 매우 중요하다고 강조하고 있다. 특히나 Ben Bernanke는 지난 10년간 (2005년 연설이니 1990년대 후반-2000년대 초반) '개발도상국과 신흥국들의 과잉저축'으로 인해, 그들이 세계금융시장에서 자금을 빌려주는 역할(net lender)로 바뀌었다는 것을 강조한다.




※ 미국의 경상수지 적자 : 두 가지 관점에서 바라보기

(The U.S. Current Account Deficit : Two Perspectives)


미국의 경상수지 적자 현상을 분석하기 위해서는 2가지 관점을 고려하는 것이 유용할 것입니다. 하나는 미국의 무역현상을 경상수지 적자와 연결시키는 것이고, 다른 하나는 저축 · 투자 · 국제금융시장에서의 자본흐름에 초점을 맞추는 것입니다. 


첫번째 관점은 경상수지를 국제무역과 연결시켜서 이해합니다. 미국은 최근 몇년간 재화와 서비스에 대한 수입이 수출을 초과했습니다. 미국의 수입이 수출을 초과한다는 사실은 많은 미국인들에게 우려를 자아냅니다. 특히나 수출산업에 종사하거나 다른 나라의 수입품과 경쟁해야 하는 산업에 종사해야 하는 미국인들에게 말이죠. 


언론들은 미국의 무역불균형 현상에 대해 큰 관심을 가지고 있습니다. 그들은 미국상품과 외국상품의 품질변화, 무역정책의 변화, 외국에서의 불공정한 경쟁에 초점을 맞추면서 미국의 경상수지 적자 현상을 이해하고 있습니다.


그러나 저와 많은 경제학자들은 무역과 연관된 요인들이 미국의 경상수지 적자 현상을 충분히 설명하지 못한다고 생각합니다.   


→ Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 현상을 이해하는 것에 있어, '다른나라 산업과의 경쟁' 관점에서 바라보면 현상을 제대로 이해할 수 없다고 말한다. 이는 본인이 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 "한 국가의 경상수지는 기업 간 경쟁에 의해 결정되는 것이 아니다" 라고 주장했던 것과 일맥상통 한다. 그렇다면 Ben Bernanke는 미국의 경상수지 적자 현상을 어떤 관점에서 바라보아야 한다고 말하는 것일까?



미국의 경상수지 적자를 이해하기 위해서는 '국제금융시장에서의 자금 흐름'(international financial flows)과 '저축과 투자가 항상 일치하는 것은 아니다.' 라는 사실에 초점을 맞추어야 합니다. 


미국, 그리고 모든 나라에서 경제성장을 위해서는 새로운 자본재에 대한 투자와 오래된 자본의 개선이 필요합니다. 자본투자의 예로는 공장을 건설하는 것, 기업이 새로운 기계를 사는 것 등을 들 수 있겠죠. 그리고 새로운 집과 빌딩을 건설하는 것 또한 주거투자로서 자본투자에 포함됩니다. 


새로운 자본재에 대한 모든 투자는 어떤 방식으로든 자금이 동원되어야 합니다. 따라서 폐쇄경제에서는 국가 내 총저축을 통해 투자자금을 동원하죠. 그 결과, 폐쇄경제에서 총저축은 총투자와 같습니다. 


하지만 개방경제라면 상황이 다릅니다. 한 국가의 저축이 국경을 넘어 이동할 수 있기 때문이죠. 저축이 여유로운 국가는 국제금융시장을 통해 다른 국가에게 자금을 대여해줄 수 있습니다. 그렇기 때문에, 한 국가 내 총저축과 총투자가 일치할 필요가 없습니다. 총저축이 총투자를 초과하는 국가는 국제금융시장을 통해 자금을 빌려주는 역할을 맡게 되고, 총저축이 총투자에 미달하는 국가는 국제금융시장을 통해 자금을 빌리게 됩니다


미국은 총저축이 총투자에 비해 적습니다. 따라서 이 부족분은 외국으로부터 자금을 빌림으로써 채워집니다. 우리는 미국의 경상수지 적자 액수와 미국이 해외로부터 빌린 자금 액수가 같다는 것을 알고 있습니다. 저는 단지 한 국가의 경상수지 적자 액수가, 총투자가 총저축을 초과하는 액수와 동일하다는 사실을 말할 뿐입니다.  

  

→ Ben Bernanke는 '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?' 에서 다루었던,

원리를 쉽게 풀어서 설명하고 있다. 미국 내 총투자에 비해 총저축이 적기 때문에, 경상수지 적자가 발생한다는 것이 Ben Bernanke의 주장이다.



많은 경제학자들은 미국의 경상수지 적자 현상을 '기업 간 경쟁'의 결과로 보기보다는 '저축 · 투자' 요인이 작용한 결과로 보고 있습니다. 물론 저도 마찬가지구요. 즉, 미국의 경상수지 적자 현상은 미국 내 총저축 하락에 따른 것입니다. 최근 몇년간 미국 내 총저축은 투자자금을 조달해야 하는 수준에 못미쳤죠. 예를 들어, 1985년 미국 내 총저축은 GDP 대비 18% 였지만, 2004년에는 GDP 대비 14%에 불과합니다. 


몇몇 사람들은 미국 내 총저축 하락을 근거로, 미국의 경상수지 적자 현상이 미국 내 원인에 의해 발생한 것이라고 주장합니다[각주:2]. 그렇지만 저는 이런 의문을 가집니다. "왜 미국의 총저축이 하락했을까?". 비록 미국 내 가계행위의 변화나 경제정책의 변화로 인해 총저축 하락 현상이 발생했을 수 있지만, 미국 총저축 하락은 미국 밖에서 벌어진 사건에 의해 초래된 현상입니다. 이것이 제가 오늘 말하려고 하는 주장입니다. 


→ 미국 내 총투자에 비해 총저축이 적기 때문에 미국은 경상수지 적자를 기록하고 있다. 이제 연설에서 Ben Bernanke는 주장의 핵심을 말하기 시작한다. "그렇다면 왜 미국의 총저축은 지난 몇년간 하락했을까?". Ben Bernanke는 '미국 밖에서 벌어진 사건'(a reaction to events external to the United States)을 주목해야 한다고 말한다. 미국 밖에서 무슨 일이 벌어진 것일까?




※ 글로벌 과잉저축, 그리고 국제금융시장에서 자금을 빌려주는 역할로 변하게된 개발도상국

(The Changing Pattern of International Capital Flows and the Global Saving Glut)


미국 경상수지 적자의 가파른 증가 현상을 무엇이 설명할 수 있을까요? 저는 지난 8년-10년 간의 (주 : 2005년 연설이니 1997년 즈음을 말한다.) '글로벌 과잉저축'(global saving glut)에 초점을 맞춥니다. 


선진국에서는 고령화 현상으로 인해 저축이 증가하고 경제성장 달성의 결과 투자수요가 적어졌습니다. 그러나 이러한 것들은 지난 10년간 증가된 전세계적 저축을 설명하지 못합니다. 실제로 선진국 중 많은 국가들은 가계저축이 하락하고 있죠. 


전세계적인 저축공급 증가 현상을 설명할 수 있는 주요요인은 개발도상국의 변화(metamorphosis of the developing world)입니다. 즉, 개발도상국들이 국제금융시장에서 자금을 공급하는 역할을 맡기 시작한 것이죠.   

      

→ Ben Bernanke는 서문에서 말했던, '개발도상국들이 국제금융시장에서 자금을 공급하는 역할을 맡기 시작' 했다는 사실을 다시금 강조한다.



1996년 미국의 경상수지 적자는 1,200억 달러이고 2004년에는 5,300억 입니다. 지난 8년 사이 미국의 경상수지 적자가 4,100억 달러나 증가했죠. 이 기간동안 미국의 경상수지 적자가 4,100억 달러 증가했다는 사실은 다른 나라들은 경상수지 흑자가 4,100억 달러 증가했다는 것을 뜻합니다. 과연 어떤 나라가 이런 변화를 경험했을까요?


몇몇 선진국(특히나 독일과 일본)들은 경상수지 흑자액수가 증가하긴 했으나, 주요 선진국들에서는 경상수지 흑자가 발생하지 않았습니다. 선진국 전체의 경상수지는 지난 8년간 3,880억 달러나 감소했죠. 


미국 경상수지 적자의 상당한 증가폭은 개발도상국의 경상수지 흑자 증가로 인해 메워졌습니다. 개발도상국들은 1996년 880억 달러의 경상수지 적자에서 2003년 2,050억 달러의 경상수지 흑자로 변했습니다. 7년간 2,930억 달러나 증가한 것이죠.   


→ Ben Bernanke는 구체적인 통계를 인용하면서, 개발도상국에서 막대한 경상수지 증가가 발생했다고 말한다. 이해를 돕기위해 연도별 경상수지 변화를 보여주는 그래픽을 살펴보자. (Ben Bernanke가 인용한 구체적인 통계수치는 연설원문 아래에 있는 표에서 확인할 수 있다. 


 <출처: International Monetary Fund. 2011. "Slowing Growth, Rising Risk". 『World Economic Outlook』 Sep. page 25 >



개발도상국의 경상수지가 이렇게 변화했다는 사실은 3가지 물음을 던지게 합니다. 


첫째로, 어떤 사건이 이런 변화를 유도한 것일까요? 

둘째로, 개발도상국의 경상수지 흑자증가와 미국 및 선진국의 경상수지 적자증가는 어떤 인과관계가 존재하는 것일까요? 

셋째로, 개발도상국 경상수지 변화는 다른 선진국에 비해 왜 유독 미국의 경상수지에 큰 영향을 미친 것일까요?  


→ Ben Bernanke는 개발도상국의 경상수지 변화를 두고 중요한 3가지 물음을 던진다. 

 


제 생각에는, 지난 10년간 개발도상국들이 겪었던 외환위기가 그들의 경상수지 변화에 큰 영향을 줬다고 생각합니다. 1990년대 중반, 대다수 개발도상국들은 자본을 빌려오는 상황이었어요.(주 : 자본수지 흑자, 즉 경상수지 적자를 의미) 예를 들어, 1996년 아시아 신흥국과 라틴 아메리카 국가들은 800억 달러의 자본수지 흑자를 기록했죠. 


그러나 이들 국가는 고정환율제하에서 고평가된 통화가치 · 외국통화로 표기된 단기부채 · 신뢰상실 등으로 금융위기를 겪게 되었죠. 1994년의 멕시코 · 1997년의 상당수 동아시아 국가들 · 1998년의 러시아 · 1999년의 브라질 · 2002년의 아르헨티나 등등. 이러한 금융위기는 개발도상국에서 급격한 자본유출과 통화가치 하락, 경기후퇴를 불러왔죠.


→ Ben Bernanke는 개발도상국들이 경상수지 흑자로 돌아선 주요원인으로 1990년대 개발도상국들이 겪었던 금융위기를 거론한다. '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기'에서 살펴봤듯이, 1990년대 개발도상국들은 자본의 갑작스런 유출로 인해 외환위기를 겪게된다. 이러한 위기를 경험했던 개발도상국들은 자본흐름을 통제하고 많은 외환을 보유하는 것이 중요하다는 사실을 깨닫게되고 행동에 나선다.   



금융위기를 겪은 개발도상국들은 국제자본흐름을 통제(managing international capital flows)하는 전략을 채택하게 됩니다. 즉, 국제자본을 빌려오는 역할에서 빌려주는 역할로 변화하는 전략 말이죠. 예를 들어, 몇몇 동아시아 국가들, 특히나 한국과 태국은 막대한 양의 외환보유고를 쌓기 시작합니다.


외환보유고를 쌓기 위해서는 경상수지 흑자를 기록하거나 자본유입을 증가시켜야 겠죠. 동아시아 국가들은 경상수지 흑자를 통해 외환을 축적하기 시작합니다. 


외환위기를 경험하지는 않았으나 미래에 다가올 수도 있는 위기를 우려한 국가들, 특히나 중국 또한 외환보유고 비축에 힘을 냅니다. 게다가 개발도상국들은 수출주도 성장을 위해 통화가치 상승을 막으려는 목적으로 외환시장에 개입하였는데, 그런 맥락에서도 개발도상국들의 외환보유고가 증가하게 됩니다.       


→  위 그래프를 통해 1997년 이후 급격히 증가하는 한국의 외환보유고를 확인할 수 있다. 1997년 외환위기 이후, 한국의 외환보유액 증가 추이와 외환위기를 경험했던 동아시아 국가들이 외환보유고 축적에 집착할 것이라는 우려는 '우리나라의 외환보유액(금+특별인출권+IMF포지션+외환) 추이'에서도 확인할 수 있다. 


1998년, 경제학자 Martin Feldstein은 당시 IMF가 동아시아 국가들에 내세운 가혹한 긴축정책을 비판하면서 "IMF의 가혹한 긴축을 경험한 동아시아 국가들이, 앞으로 단순한 '외환보유고 확충' 에만 신경쓸 수 있다" 라고 주장[각주:3]했었다. 그 주장이 현실화된 것이다.   


Ben Bernanke는 이어서 개발도상국의 경상수지 흑자 증가가 어떻게해서 선진국의 경상수지 적자 증가로 이어졌는지를 설명한다.



개발도상국들의 경상수지 흑자 증가 현상은 선진국들의 경상수지 흑자 감소가 있어야만 발생할 수 있습니다. (주 : 전세계적으로 각 국가들의 경상수지의 합은 0이 되어야 하므로) 어떻게해서 개발도상국의 경상수지 흑자 증가가 선진국의 경상수지 흑자 감소, 다시말해 경상수지 적자 증가로 이어지게 된 것일까요?  이를 알기 위해서는 선진국 내의 자산가격 경로와 환율경로를 잘 살펴봐야 합니다.


1996년부터 2000년 사이, 주식가격은 국제금융시장의 균형을 결정하는 역할을 했습니다. 미국의 기술발전과 생산성 증가는 외국투자자들에게 미국경제를 매력적이게 만들었죠. 결과적으로, 미국으로의 자본유입이 급격하게 증가하였고 미국 내 주가지수와 미국 통화가치는 상승하게 되었습니다. 다른 선진국들의 주가지수 또한 상승하였습니다.


선진국들의 경상수지는 주가지수 상승 통화가치 상승 현상으로 인해 내생적으로 조정되게 됩니다. 미국의 예를 들어보죠. 미국 주가지수의 상승은 자산가치 증가를 불러와 미국 가계의 소비를 늘리게 합니다. 그리고 미국 통화가치 상승은 수입품 가격을 싸게 만들었기 때문에 수입 또한 증가하게 되죠. 그리고 주가지수 상승을 경험한 미국 기업들은 이윤확대 기회를 인지하고 투자를 늘리게 되죠. 


주식가격 상승으로 인한 미국 가계의 소비증가는 저축감소를 불러왔습니다. 그리고 미국 기업들의 투자를 증가했으니, 미국 경상수지 적자는 크게 증가하게 되죠. 이와 같이, 1996년-2000년 사이의 미국 경상수지 적자 증가는 글로벌 과잉저축과 외국투자자들의 미국으로의 자본유입 증가로 인해 커지게 된 것이죠.


→ Ben Bernanke는 개발도상국의 과잉저축(경상수지 흑자)이 1996년- 2000년 사이 선진국 내의 '주식가격 상승' · '통화가치 상승' 경로를 통해, 선진국의 경상수지 적자로 이어졌다고 설명하고 있다. '경상수지 흑자는 무조건 좋은 것일까?'에서 다루었다시피, '경상수지 흑자=자본수지 적자(자본유출)'이기 때문에, 개발도상국의 과잉저축으로 인한 경상수지 흑자는 선진국으로의 자본유출을 초래한 것이다.

그러나 미국 IT 버블이 꺼졌던 2000년 이후 부터는 다른 경로를 통해 개발도상국의 경상수지 흑자가 선진국, 특히 미국의 경상수지 적자로 이어진다.  



2000년 3월 (IT 버블 붕괴로 인해) 주식가격이 급락한 이후, 전세계적으로 투자수요가 감소했습니다. 그러나 전세계적인 저축량은 여전히 많았죠. 경제학 교과서에 나오듯이, 투자에 비해 저축이 많다면 실질이자율의 균형은 하락하게 됩니다.


실제로 최근 몇년간(주 : 이 연설이 2005년에 행해졌음을 계속해서 유의하자) 전세계적으로 실질이자율은 상당히 낮은 수준을 유지했습니다. 미국 내 관점에서만 보자면 실질이자율이 낮은 수준을 유지하는 것은 이상한 현상이지만(주 : 미국의 저축이 적고 투자수요가 감소하였기 때문에 실질이자율이 높아야한다), 전세계적 관점에서 보자면 실질이자율이 낮은 것은 이상한 일이 아니었죠.


이제 글로벌 과잉저축이 미국의 경상수지 적자에 미치는 경로가 변했습니다. 주식가격 상승경로가 아니라 낮은 실질이자율 경로를 통해 미국의 저축을 낮추게 되었죠. 


특히나 낮은 주택담보대출 이자율은 주택건설 증가와 부동산가격 상승을 뒷받침하게 됩니다. 글로벌 과잉저축으로 인한 자산가격 상승 효과가 주거투자 증가로 나타나게 된겁니다. 또한 부동산가격 상승은 미국 가계의 소비를 증가시켜 미국 내 저축률을 계속해서 낮게 유지시킵니다.  


→ 2000년 IT 버블 이후, 개발도상국의 과잉저축은 '낮은 실질이자율 경로'를 통해 미국 내 경상수지 적자를 만들어냈다고 Ben Bernanke는 말한다. 글로벌 과잉저축으로 인해 낮아진 실질이자율이 미국 부동산시장 가격을 상승시켰고 이로인해 주거투자 증가 · 가계저축 감소 현상이 발생했다는 것이다.

 

  • 1995년 이후 계속해서 하락하고 있는 선진국의 실질이자율   

  • 1997년 이후 큰 폭으로 상승하는 미국 부동산시장

  • 미국뿐 아니라 2000년대 초반 전세계적으로 부동산가격이 급등하였다.

 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서 Ben Bernanke가 "글로벌 과잉저축(the Global Saving Glut)으로 인해 부동산시장 거품이 생겨났다." 라고 주장하는 이유가 바로 여기에 있다.

(2008 금융위기 발생과정의 개괄적인 설명은 '2008 금융위기란 무엇인가' 참조) 


그렇다면 왜 많은 선진국가들 중 왜 유독 미국의 경상수지 적자 증가폭만 컸던 것일까? 



제가 위에서 논한 바와 같이, 미국 밖에서 일어난 사건들-금융위기를 경험한 이후 국제금융시장에서 자금을 빌려주는 역할로 변한 개발도상국들-이 미국의 경상수지 적자를 초래한 주요 원인입니다. 이러한 사건들은 주식가격 상승 · 부동산가격 상승 · 실질이자율 하락 · 통화가치 상승 등의 경로를 통해 미국 경상수지에 영향을 주었죠.


이러한 이야기를 들은 누군가는 "글로벌 과잉저축으로 인한 영향이 왜 유독 다른 선진국에 비해 미국의 경상수지에 크게 영향을 끼친 것인가?" 라고 물을 수도 있습니다. 1990년대 IT 호황기 동안 투자처로서 미국이 가졌던 매력 등이 미국으로 개발도상국들의 자본이 유입되는데 영향을 미쳤겠죠. 그리고 미국의 달러화가 국제적으로 가졌던 지위 또한 영향을 미쳤습니다. 개발도상국들의 경상수지 흑자로 인한 저축자금은 달러화로 표기된 자산, 가령 미국 재무부 채권을 구매하는데에 사용되었죠.


그리고 지난 8년간, 선진국들 중 독일과 일본의 경상수지는 흑자를 기록했습니다. 경상수지 적자를 기록한 다른 선진국들과 독일 · 일본의 차이는 부동산시장에 있습니다. 경상수지 적자를 기록한 선진국들은 부동산가격의 상당한 상승과 가계자산 증가을 경험했죠. 독일과 일본은 그렇지 않았습니다. 


(부동산시장 상승으로 인한) 가계자산 증가 현상과 경상수지 적자 현상이 연결되어 있다는 사실은 제가 오늘 이야기한 글로벌 과잉저축 주장을 뒷받침해 줍니다.


→ Ben Bernanke는 달러화를 보유하려하는 개발도상국들이 과잉저축자금으로 미국 재무부채권을 구매하는 경향을 이야기하며, 왜 유독 미국의 경상수지 적자폭이 커졌는지를 설명한다.


그리고 독일과 일본은 부동산가격이 크게 상승하지 않았기 때문에, 다른 선진국들과는 달리 경상수지 흑자를 유지했다고 말한다. 이는 '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서 '경상수지 적자'와 '부동산시장 가격상승'의 관계를 연결했던 Ben Bernanke의 주장과 일치하는 것이다.


(지금 소개하는 이 연설에서 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'과 '미국의 경상수지 적자' 간의 관계에 초점을 맞추지만, '2000년대 초반 Fed의 저금리정책이 미국 부동산거품을 만들었는가?'에서의 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'과 '미국 부동산시장 가격 상승' 간의 관계에 초점을 맞추고 있다.)    

< 출처 : Ben Bernanke. 2010. 'Monetary Policy and the Housing Bubble'. 36 >




※ 글로벌 과잉저축의 경제정책에 가지는 함의는? 

(Economic and Policy Implications)


그렇다면 2005년 당시 이 연설을 행했던 Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축'(the Global Saving Glut) 현상이 미국경제에 미치는 함의를 어떻게 파악하고 있었을까? 2010년 Ben Bernanke는 "(2008 금융위기의 원인이 되었던) 2000년대 미국 부동산시장 가격 상승은 글로벌 과잉저축 때문이다." 라고 주장하는데, 2008 금융위기가 벌어지기 이전에 이를 해결할 수 없었던 것일까?



전세계적 관점에서 이러한 과잉저축은 경제적으로 이로운 것일까요 해로운 것일까요? 글로벌 과잉저축은 몇몇 이득을 가져다 줬습니다. 경상수지 흑자를 가지게된 개발도상국과 신흥국들은 그들의 외국부채를 줄이고 통화가치를 안정시키고 금융위기의 위험을 감소시킬 수 있었죠. 다시말해, 국제금융시장에서 lender로 변하게된 개발도상국들은 1990년대에 직면했던 문제들에서 벗어날 수 있었습니다.


그러나 글로벌 과잉저축은 장기적으로 역효과를 초래할 것이라는 것이 증명될 겁니다. 중요한 점은 개발도상국이 국제금융시장에서 자금을 빌려주는 역할을 하는 것은 바람직하지 않다는 것입니다. 개발도상국에 비해 선진국의 근로자들은 상대적으로 많은 자본을 보유하고 있습니다. (...) 고령화로 인해 선진국의 생산가능인구는 감소하고 있고 (경제가 발전된) 선진국의 자본/노동 비율은 이미 높은 상태이죠.


반면 개발도상국들은 생산가능인구의 연령대가 어리고 급속히 증가하고 있죠. 게다가 자본/노동 비율이 선진국에 비해 상대적으로 낮습니다. 따라서 개발도상국에서 자본에 대한 수익률은 잠재적으로 높은 상태이죠. 


기본적인 경제이론에 따르면, 선진국가들은 경상수지 흑자를 기록하고 개발도상국에 자금을 빌려주는 역할을 해야 합니다. 그 반대가 아니라요. 만약 국제금융시장에서 자본흐름이 '자연스러운' 방향으로 흐른다면, 선진국의 저축자들은 자본이득을 누릴 수 있습니다. 그리고 개발도상국들은 선진국으로부터 빌린 자금을 이용하여 경제성장과 삶의 질 향상을 위한 자본투자를 할 수가 있겠죠.           


→ Ben Bernanke는 국제금융시장에서 개발도상국이 자금을 빌려주는 역할을 하는 건 자연스럽지 않다고 말한다. 경제성장을 해야하는 개발도상국들은 선진국에게서 자금을 빌려와 투자를 증가시켜야 하는데, 오히려 선진국에 자금을 빌려주는 역할을 하는건 기본적인 경제이론에 어긋난다는 것이다.



선진국으로 유입되고 있는 많은 자본들은 주택건설 증가와 주택가격 상승의 모습으로 나타나고 있습니다. 주택가격 상승은 가계가 소비를 늘리도록 만들구요. 물론, 주택보유 증가와 가계소비 증가는 좋은 것들입니다. 그러나 장기적으로 생산성 향상은 새로운 기계를 구입하는 것과 같은 비주거투자에 의해 달성됩니다. 지본흐름이 주거투자에 집중되고 소비지출을 증가시키는 방향으로 작동할 경우, 미래에 부채를 상환해야하는 부담은 더욱 더 커집니다. 


마지막으로, 미국의 경상수지 적자는 외국으로부터의 자본유입을 요구합니다. (만약 이렇게 유입된 자본이 갑작스럽게 유출되기 시작한다면) 금융시장에서 혼란이 발생할 위험(the risk of a disorderly adjustment in financial market)이 존재합니다.   


→ Ben Bernanke는 선진국으로 유입된 자본이 비주거투자가 아니라 주거투자를 늘린다고 우려한다. 생산성 향상을 통한 경제성장은 비주거투자에 의해 달성되는데 부동산가격만 상승하고 있다는 의미이다. <The Economist> 또한 비슷한 점을 지적한 바 있다. <The Economist>는 특히나 미국으로 유입된 자본이 주거투자가 아니라 '이미 존재하고 있는' 부동산산자산을 구매하는데 쓰였던 환경을 지적한다. 새로운 주택을 건설하는 행위는 GDP를 증가시키지만, 이미 존재하고 있는 부동산자산을 거래하는 행위는 GDP를 변화시키지 않기 때문이다.

 

"대출은 다르게 쓰일 수 있습니다. 부동산 같은 자산을 구매하는데 이용될 수 있는 것이죠. 부동산은 이미 존재하는 자산이기 때문에, 부동산을 구매하는 행위는 GDP를 증가시키지 않습니다. GDP는 오직 새로운 재화와 서비스를 생산할 때만 더해지죠[각주:4]. 결과적으로 GDP는 변하지 않는데 부채만 증가하게 됩니다. 


게다가 부동산과 같은 자산을 구매하는 행위는 자산가격을 상승시킵니다. 그걸 본 다른 사람들은 더 많은 부채를 지고 추가적으로 부동산 자산을 구매하죠. 담보역할을 하는 부동산가격이 상승하기 때문에 미국 가계는 더 많은 부채를 질 수가 있습니다[각주:5]."


'The dangers of debt - Lending weight'. <The Economist>. 2013.09.14


이 연설을 행했던 2005년에 Ben Bernanke는  '자본흐름이 주거투자에 집중'되는 현상에 대해 이미 우려를 표시하고 있었다. 그러나 3년 뒤, 이러한 우려가 역사에 남을 금융위기로 현실화 될 것이라고 상상할 수 있었을까? Ben Bernanke는 연설 마지막에서 '글로벌 과잉저축' 현상을 교정해야 한다고 말한다.  



제가 오늘 논한 바와 같이 미국의 경상수지 적자는 대외적인 요인이 작용한 것입니다. 미국 내 정책을 교정하는 것으로는 문제를 해결할 수가 없죠. 따라서 국제금융시장에서 개발도상국들이 본래 순리대로 자금을 빌리는 역할(natural role as borrowers)을 하도록 만드는 것이 미국의 경상수지 적자 문제를 해결하는 방법입니다. 


개발도상국들은 거시경제 안정 달성 · 지적재산권 보호 강화 · 부채축소 · 국제자본이동의 장벽 철폐 등의 방법을 통해 투자를 증가시키는 환경을 조정할 수 있습니다. 금융기관에 대한 감독강화와 투명성 증대를 통해 개발도상국들의 금융기관이 발전하도록 도울 수도 있습니다. 그렇게 된다면 금융위기에 대한 위험이 줄어들게 되고, 개발도상국들은 자본유입을 기꺼이 받아들이게 될 것입니다. (...)


하지만 우리는 글로벌 과잉저축이 미국으로 향하지 않고, (국제금융시장에서 개발도상국이 자금을 빌리는) 환경이 만들어지기를 인내심을 가지고 기다릴 수 밖에 없습니다.

(we probably have little choice except to be patient as we work to create the conditions in which a greater share of global saving can be redirected away from the United States and toward the rest of the world--particularly the developing nations.) 


→ Ben Bernanke는 '글로벌 과잉저축' 현상을 교정하기 위해서는, 개발도상국들에서 금융위기가 다시 발생하지 않도록 만드는 것이 중요하다고 말한다. 1997년 동아시아 외환위기와 같은 금융위기가 다시 발생하지 않는다는 확신을 개발도상국들이 가지게 되면 자본유입을 받아들이기 시작할 것이라는 논리이다. Ben Bernanke는 이런 환경이 만들어질 때까지, 인내심을 가지고 기다릴 수 밖에 없다고 말하며 연설을 마무리 짓는다. (그리고 이 연설이 행해지고 3년 뒤, 2008 금융위기가 발생한다.[각주:6])  



(사족) <<< 그러나 글로벌 과잉저축 현상을 개선하기 어려운 근본적인 이유는 이것이 '국제통화체제'(International Monetary Regime)[각주:7]와 관련이 있기 때문이다. 외국통화로 표기된 부채를 질 수 밖에 없는 개발도상국들[각주:8]'기축통화인 달러'를 보유하기 위해 경상수지 흑자를 추구할 수 밖에 없다. 개발도상국들은 경상수지 흑자를 기록하고, 미국 등 선진국들은 경상수지 적자를 기록하는 '글로벌 불균형'(Global Imablances) 현상이 만들어질 수 밖에 없는 것이다. 


대개 중국측 경제학자들이 '국제통화체제에서 달러가 가지는 지위'를 근거로 Ben Bernanke의 '글로벌 과잉저축' 주장을 반박한다. 개발도상국들은 '기축통화인 달러'를 보유하기 위해 열심히 일을 하여 경상수지 흑자를 기록해야 하고, 미국인들은 편하게 소비만 늘리며 저축을 하지 않는다는 것이다.


또한, 미국을 대표하는 Ben Bernanke는 이 연설에서 미국의 경상수지 적자 현상의 원인을 대외적인 요인에 있다고 말하고 있다. 그러나 (경상수지 흑자국가인) 독일인 경제학자 Hans-Werner Sinn『카지노 자본주의』(원제 : 『Casino Capitalism』(2010)) 이러한 주장을 반박한다. 그는 애초에 미국인들이 저축을 많이 하지 않는 것에서 문제가 시작되었다고 지적한다. >>> (사족 끝)[각주:9]



  1. 정확히 말하면 '근본적인 원인으로 추정되는' 이지만.... [본문으로]
  2. 이러한 주장에 대해서는 글 밑에서 간략하게 다시 다룰 것이다. [본문으로]
  3. 'Refocusing the IMF.' Foreign Affairs. 1998 Mar/Apr. http://www.foreignaffairs.com/articles/53802/martin-feldstein/refocusing-the-imf [본문으로]
  4. 주거투자는 '새로운' 주택 등을 건설할때만 GDP를 증가시킨다. 이미 존재하고 있는 부동산 자산을 '거래'하는 행위는 GDP를 변화시키지 않는다. [본문으로]
  5. However, loans can also be spent differently. They can be used to buy existing assets, such as homes, office-blocks or rival firms. Since the asset already exists, its purchase does not add directly to GDP, which measures only the production of new goods and services. As a consequence, debt increases, but GDP does not. Furthermore, the purchase of an asset, such as a home, will help push up the market price of that asset. Other homeowners will then become more willing to take on debt (because they feel wealthier) and more able to do so (because their home’s value as collateral has risen). [본문으로]
  6. '2008 금융위기'에 대한 개괄적인 설명은 http://joohyeon.com/189 참조 [본문으로]
  7. 이에 대한 더 자세한 지식을 원하시는 분은, 배리 아이켄그린(Barry Eichengreen)의 '글로벌 불균형(Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods)' 참조. http://www.aladin.co.kr/shop/wproduct.aspx?ISBN=8996145505 [본문으로]
  8. '외화로 표기된 부채'(denominated in foreign currency)에 대해서는, '왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?' http://joohyeon.com/113 의 '개발도상국이 지고 있는 원죄Original Sin' 파트와 '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기' http://joohyeon.com/176 의 '※ 동아시아 국가들의 태생적 한계 - ② 외국통화로 표기된 부채' 파트 참조 [본문으로]
  9. 국제통화체제와 글로벌 불균형 현상에 대해서는 추후 다른 글을 통해 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
  1. 아...정말 훌륭한 글 입니다. 감사합니다
  2. reshrose
    아 정말 재밌네요. 솔직히 비전공자에 그동안 경제 관심 1도 없어서 이해하기 어려운 부분이 있긴 하지만 뉴스보다 훨씬 깊고 쉽네요. 진짜 좋은글 감사합니다. 사실 이 시리즈를 쭉 읽으면서 마지막 사족부분에 독일경제학자와 같은 생각이 들었는데 마지막에 소개되니 진짜 신기하기도 하네요 ㅋㅋㅋㅋㅋ 혹시 퍼가도 되나요?
  3. 현재를즐겨라
    국제금융에 대해 정말 많은 배움을 얻고 갑니다.
    다른 글들도 찬찬히 읽어보려 합니다.

    버냉키의 연설문에 나와있는 표에 대해 궁금한 점이 있어 이렇게 글을 남깁니다.
    그에 따르면, "Table 1. Global Current Account Balances, 1996, 2000, and 2004"에서 선진국의 경상수지 적자와 개도국의 경상수지 흑자를 지적했는데요. 사실 이 부분이 이해가 안갑니다.
    선진국이라 묶여있는 나라들을 보면, 미국을 제외한 나머지 국가들의 경우 2000년, 2004년이 되면 경상수지 흑자폭이 커집니다. 미국을 제외한 나머지 선진국 국가들의 경상수지를 더해보면 2000년에 44.7, 2004년에 287.1이 됩니다. 개도국의 경상수지 흑자폭이 131.2(2000년), 326.4(2004년)임을 생각해보면, 이 또한 만만치 않은 규모라고 생각하는데요. 이처럼 개도국뿐만 아니라 미국을 제외한 선진국의 경상수지 흑자폭도 크게 증가했는데 왜 버냉키는 개도국에만 초점을 맞춘 건가요? 이게 논리적으로 적절한지 여쭙고 싶습니다.
    • 2016.10.11 12:40 신고 [Edit/Del]
      1. 2000년대 당시 선진국 경상수지 흑자를 늘렸던 주요요인 중 하나는 바로 '독일의 경상수지 흑자' 입니다.

      2000년 독일의 GDP 대비 경상수지 흑자 비율은 -0.4% 였으나, 2007년에는 6.8%까지 증가했습니다.

      2. 그런데 버냉키는 개도국에만 초점을 맞추느냐? 그 이유는 버냉키가 주목하는 것은 '각 국가의 대미 경상수지 흑자'이기 때문입니다.

      독일은 경상수지 흑자의 대부분을 유로존 내부거래에서 얻은 것인 반면, 중국은 대미거래를 통해 얻었기 때문이죠.

      (독일의 대유로존 경상수지 흑자는 이후 유럽경제위기의 원인이 되고 맙니다.
      관련글 : [유럽경제위기 ②] 유로존 내 경상수지 불균형 확대 - 유럽경제위기의 씨앗이 되다 http://joohyeon.com/225)

      3. 그렇다고해서 버냉키의 '글로벌 과잉저축 가설'이 100% 옳은 분석이지는 않습니다.

      글쓴이님이 언급해주신 이외에 다른 부분에서 버냉키의 주장에 결점이 있습니다.

      만약 중국(및 개도국)과 미국과의 거래에 초점을 맞춘다면, 2008 금융위기 충격을 '가장 크게' 받은 국가는 중국(및 개도국)이 되었어야 할겁니다.

      하지만 금융위기의 충격을 '직접적'으로 받은 대륙은 유럽이었죠.

      이 사실은 '글로벌 과잉저축 가설' 이외에 또 다른 설명이 필요함을 보여줍니다.

      이에대해 BIS 조사국장 신현송은 '글로벌 과잉은행'(Global Banking Glut)을 제시하는데, 이 부분은 댓글로 설명하기에는 한계가 있네요.

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