[외환위기 ④] 단기외채 조달 증가 - 국내은행위기를 외채위기·외환위기·체계적 금융위기로 키우다[외환위기 ④] 단기외채 조달 증가 - 국내은행위기를 외채위기·외환위기·체계적 금융위기로 키우다

Posted at 2013.11.11 02:48 | Posted in 경제학/1997 동아시아 외환위기






1997년 당시 경제부총리였던 강경식의 회고록 중 일부.


● 97년 7월 8일 : 태국, 금융위기에 몰리다


- 모든 경제지표가 호조를 보이던 7월 초, 난데없이 태국의 바트화가 폭락을 거듭하고 (...) 신문 지면은 우리나라도 당장 그 금융태풍에 휘말릴 것처럼 온통 우려의 목소리로 뒤덮여 있었다. 그러나 나-강경식 경제부총리-는 크게 걱정하지 않았다. 태국과 우리나라는 여러가지 사정이 다르다고 생각했기 때문이다.


● 97년 7월 27일 : 태국 위기 남의 일 아니다


- 동아시아 외환위기는 결코 남의 얘기가 아니었다. 따라서 대외신인도를 예의 주시하면서 대책 강구가 필요했다. 특히 신용도가 괜찮은 은행들이 해외로 나가 달러를 많이 빌려 외환보유고를 많이 쌓아야 할 것으로 생각했다.


● 97년 9월 8일 : 태국과 한국은 다르다


- 나-강경식 경제부총리-는 태국과 한국은 다르다고 생각했다. 우선 경제의 기초여건이 달랐다. (...) 무엇보다 태국은 역외 금융시장을 육성한다는 명분 하에 금융시장이 완전개방되어 있어 헤지 펀드 등 단기 투기성 자금의 유입이 용이했다. 그러나 우리나라는 증권시장 일부만 개방되었을 뿐, 채권시장 등 금융시장이 완전히 개방되어 있지 않았기 때문에 국제 투기성 자금이 문제를 일으킬 수 없는 상황이었다. 이런 견해는 경제전문가들 사이에선 상식이었다.


● 97년 9월 20일 : 우리는 우물 안 개구리였다


- 국내 기업의 해외법인이 현지에서 빌려쓴 돈이 그렇게 심각한 문제를 야기할 것으로는 생각하지 못했다. 앞의 대문 쪽에만 신경을 쓰고 있었는데, 뒤에 있는 쪽문으로 나가서 저지른 일이 집안 전체를 뒤흔들게 될 줄은 미처 몰랐던 것이다.


● 97년 10월 17일


- 동남아 통화위기가 10월 중순에 들면서 북상하기 시작했다. 


● 97년 10월 23일


- 홍콩 증시 폭락 사태로 또다시 소용돌이 속으로 빠지게 되었다. 그러나 전세계 증시가 모두 출렁이는 것이어서 우리도 그런 충격파 속에 함께 놓여진 것으로 생각했지, 우리 경제가 외환위기로 치닫는 길에 들어섰다고는 꿈에도 생각하지 못했다.


강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』.  279-287


1997년 7월~10월 사이 강경식은 '무관심 → 당혹 → 자신감 → 당혹 → 위기감 → 패닉' 의 심경변화를 보여준다. 7월 태국 외환위기가 발생했을때 우리나라와는 상관이 없다는 태도를 보이다가 '은행 해외지점들의 외환차입금' 통계를 알고난 뒤 당혹스러워한다. 하지만 9월 들어 다시 한국경제의 기초여건에 자신감을 가지게되고 '금융시장의 낮은 개방도' 를 이유로 국제 투기성 자금이 문제를 일으키지 않을 것이라고 생각한다. 그러다가 '국내 기업의 해외법인이 현지에서 빌려쓴 돈'이 심각한 문제임을 9월 20일에 인지하게 되고, 10월 중순 들어서 대만 · 홍콩 외환위기가 발생하고 우리나라 통화가치 하락이 가속화되자 패닉에 빠져든다.


1997년 동아시아경제와 한국경제에 구체적으로 무슨일이 벌어지고 있었던 것일까? '은행 해외지점들의 외환차입금'과 '국내 기업의 해외법인이 현지에서 빌려쓴 돈'은 또 무엇일까? '금융시장의 낮은 개방도'는 아무런 문제가 없었던 것일까? 이번 포스팅을 통해 국내은행위기( Banking Crisis)가 외채위기(Debt Crisis) · 외환위기(Currency Crisis) · 체계적 금융위기(Systemic Financial Crisis)로 발전한 원인에 대해서 살펴보자.




※ 외환거래 자유화정책으로 인한 단기외채 유입증가

- 기업 : 무역신용성 외환거래 → 단기외채 비중 증가

- 은행 : 해외지점을 통한 단기외화 차입  

- 종금사 : 단기로 조달해온 외화를 장기로 운용 → 만기구조 불일치 발생


'1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자' · '금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다' 에서 살펴봤다시피, 1990년대 한국은 자본시장 개방 · 금리자유화 등의 금융자유화 정책 financial liberalization 을 시행했다. 금융자유화 정책의 또다른 내용은 '외환거래 자유화정책' 이다. 1990년대에 들어서자 정부는 금융기관 및 기업의 외환거래에 대한 규제를 완화하기 시작했다. 문제는 '금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다' 에서도 다루었던 '잘못된 금융자유화 순서'로 인한 '비대칭적 규제'가 외환거래 자유화정책에서도 부작용을 초래했다는 점이다.


당시 한국경제는 외환거래 자유화정책을 추진하면서 단기자본의 도입보다 장기자본에 대한 도입에 더 많은 규제를 남겨두었다. 이러한 '잘못된 금융자유화 순서'와 '비대칭적 규제'는 기업과 금융기관들이 차입금리가 낮은 단기외화를 위주로 차입하도록 조장하는 결과를 가져왔다. 최두열의 <아시아 외환위기의 발생과정과 원인>(1998) 에 따르면, 1990년대 들어 우리나라 단기외채비율은 지속적으로 상승하여 1996년 58%에 이르렀다[각주:1]. 만기구조가 짧은 단기외채는 여신회수가 즉각적이라는 점에서 금융시장의 불안정성을 키웠다.



종금사의 부실문제와 더불어 경제에 있어 ‘약한 고리’를 형성한 것으로서 대외부채의 단기화이다. 이는 1990년대에 있어 세계화 추진 및 OECD 가입을 위한 조급한 자본자유화의 과정에서 미숙한 정책으로 인하여 제도적으로 단기자본의 도입보다 장기자본에 대한 도입에 더 많은 규제가 남아 있게 된 데서 기인한다.


구체적으로 외국환관리규정에 단기외화차입에 대해서는 규제가 없는 반면 장기외화차입에 있어서는 재경부 장관에 대한 신고 및 사전보고 의무가 존재함에 따라 금융기관들이 규제가 없고 차입금리가 낮은 단기외화를 위주로 차입하도록 조장하는 결과를 가져왔다.


<표 5-38>에서 우리 나라의 외채구조 변화를 보게 되면 1992년까지 우리 나라 전체외채 428억 달러 중 단기외채는 185억 달러로서 전체의 43% 수준에 머무르던 것이 1994년을 계기로 53%, 57%,58%로 계속 상승하고 있음을 볼 수 있다.


최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 209-210


구체적으로 기업과 금융기관들은 어떤 경로를 통해 단기외채를 늘렸을까? 기업부문에서 주목해야 하는 것은 기업의 무역신용성 외환거래 자유화이다. 한국개발연구원(KDI) 소속 신인석의 <90년대 환율정책과 외환거래 자유화정책 분석: 외환위기의 정책적 원인과 교훈>(1998) 에 따르면, 당시 기업들은 무역신용을 경로로 하여 단기외채를 조달해왔다.




외환정책당국은 기업의 외환거래의 경우 우선적으로 실물거래와 관련하여 발생하는 무역신용성 외환거래를 자유화한다는 방침에 따라 1990년대중 지속적으로 세부정책조치를 단행하였다. (...) 외환정책당국은 1990년대중 매년 계속하여 기업의 연지급수입기간 및 수출선수금의 영수한도를 증가시키며 무역관련 외환거래에 대한 규제를 완화해왔다.


<표 10>은 기업의 무역신용성 외채추이를 정리한 것이다. <표 10>을 보면 우선 기업의 무역신용성 외채는 1992년의 61억달러에서 1996년에는 220억달러로 급증하였음을 알 수 있다. 외환거래규제상 기업은 무역신용성 외채 이외에는 단기외채를 보유할 수 없도록 되어 있었으므로 이러한 역신용성 외채의 증가는 그대로 기업의 전체 단기외채의 증가를 의미하는 것이기도 하였다.


<표 10>이 보여주는 무역신용성 외채의 급증은 두 가지 의문을 제기한다. 첫째, 무역신용성 외채가 급증한 이유는 무엇이었는가, 또는 바꿔 말한다면, 이는 정상적인 무역거래에 따른 무역신용규모의 증가를 반영한 것이었는가? 만일 이에 대한 대답이 긍정적인 것이라면 이 외채의 증가는 외환유동성 위험의 상승과는 아무런 관련이 없는 것으로서 문제시할 현상이 못된다.


그러나 곧 밝혀지겠지만 실제는 그렇지 못했던 것으로 보인다. 이 시기 무역신용성 외채가 급증한데에는 정상적인 무역거래에 따른 무역신용규모의 확대를 반영한 것도 있겠으나 일정 부분은 기업이 무역신용을 경로로 하여 기타 용도의 자금조달원으로 이용한 데에 기인한 것으로 보인다.  


신인석. 1998. '90년대 환율정책과 외환거래 자유화정책 분석: 외환위기의 정책적 원인과 교훈'. 『한국개발연구원』. 44-46 


1990년대에 들어서 은행들의 단기외채 the short-term external borrowing 도 증가하기 시작했다. 대외경제정책연구원 소속 Wang Yunjong의 <Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization>(2001)의 Table 3를 보면, 1990년대 한국으로의 자본유입 Capital Inflows 중 상당수가 은행을 통해 발생 Foreign Credits to Bank 했다. Table 4를 보면 더 자세한 사항을 알 수 있다. 1996년 중 대외부채 External Debt 의 66.7%가 금융부문 Financial Sector 의 부담이었고, 단기외채의 비중은 61.0%에 달했다.  


< 출처 :  Wang YunJong. 2001. 'Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization'. <THE JOURNAL OF THE KOREAN ECONOMY, Vol. 2, No. 1 (Spring 2001)>. 16-17 >


은행들은 주로 해외지점 overseas branches 을 통해 단기외채를 들여왔는데, 그 비중이 국내지점에 맞먹었다. 금융자유화 정책의 영향으로 은행들은 해외지점을 늘렸는데, 금융시장 개방과 자율화에 상응하는 준비태세와 대응전략이 제대로 수립되지 못한 채 무분별한 영업확대 및 해외진출 확대를 한 것이다. 


< 출처 : 재정경제원. 1998.01.30. '1997 경제위기의 원인 · 대응 · 결과'. - 강만수. 2005. 『현장에서 본 한국경제 30년』 부록 571쪽에서 재인용 > 


< 출처 :  Wang Yunjong. 2001. 'Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization'. <THE JOURNAL OF THE KOREAN ECONOMY, Vol. 2, No. 1 (Spring 2001)>. 17 >


As also found in Table 3, the major portion of the increase in foreign capital inflows was the short-term external borrowing by the banking sectorConsequently, the short-term external debt grew much faster than long-term debt throughout the years, and the financial sector became the major holder of external debts. Out of the total increase in external debt during the three years (1994-96), the banking sector explains about 70 percent. The remaining 30 percent reflect growth of the corporate sector's external debt, mainly related with trade credits.


In fact, short-term foreign currency liabilities of the Korean banks were much larger than reflected in capital inflows. As part of the liberalization measures, banks were allowed to open and expand operations of overseas branches. By exploiting the foreign capital channeled through overseas branches, banks actively operated foreign currency denominated business through domestic branches. This resulted in large foreign currency liabilities of overseas branches comparable to those of domestic branches as vividly shown in Table 5.


Wang Yunjong. 2001. 'Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization'. <THE JOURNAL OF THE KOREAN ECONOMY, Vol. 2, No. 1 (Spring 2001)>. 16-17


기업 · 은행과 함께 주목해야 하는 것은 종금사의 외화차입증가 이다. 외환업무에 경험이 없었던 종금사들은 단지 금리가 싸다는 이유로 닥치는 대로 단기외화를 들여와서 장기로 운용하였다. 1997년 10월 기준 종금사들의 총외화차입금은 약 200억 달러에 달했는데 그 중 1년 미만 단기차입이 64.4%인 130억 달러에 달했다. 그러나 종금사들은 단기로 조달해온 외화차입금 대다수를 수익성이 높은 장기대출로 운용했는데, 1년 이상 장기대출 비율은 83.7%인 168억 달러에 달해 엄청난 자금만기구조의 불일치 maturity mismatch 가 발생했다. 


이러한 만기불일치는 외화유동성 부족을 기하급수적으로 증폭시키는 역할을 하였다. 그리고 동남아 외환위기의 여파가 한국으로 다가올 때, 종금사들의 자금난은 한국경제의 대외신인도를 떨어뜨리고 은행들의 단기차입마저 끊게 만드는 도화선이 되었다.    



<표 5-41>을 보면 1997년 10월 말 현재 종금사들은 단기로 129억 달러, 장기로 71억 달러를 조달하였는데 이 중 단기로 운용한 것은 32억 달러에 불과하고 나머지 167억 달러는 장기로 운용하여 심각한 차입대출의 기간 불일치를 보이고 있다. 이러한 종금사들의 자산과 부채간 기간 불일치는 외화유동성 부족을 기하급수적으로 증폭시키는 역할을 수행하였다.


최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 215


1982년 금융자율화 조치의 일환으로 32개까지 늘어난 단기금융회사는 1992년에 선발 8개 단자회사가 은행과 증권회사로 전환했고, 1994년 9개 지방 단자회사와 1995년 나머지 15개 단자회사가 무더기로 종합금융회사로 전환하여 우리나라는 30개나 되는 종합금융회사 천지가 되었다.


외환업무에 경험이 없었던 24개 전환 종합금융회사들은 장기 외화차입보다 단기 외화차입이 금리가 싸고 차입이 쉬웠기 때문에 단기 차입금의 리스크도 제대로 모르고 닥치는 대로 차입하여 수익성이 높은 장기대출을 하였다. (...)


1997년 10월에는 종합금융회사의 총외화 차입금이 200억 달러까지 되었는데 그 중 1년 미만 단기차입이 64.4%인 120억 달러나 되었다. 위험한 단기차입금으로 1년 이상 장기대출을 83.7%인 168억 달러나 했으니 엄청난 자금만기구조의 불일치(maturity mismatch)가 생겼다. 한보철강 부도로 대외신인도가 떨어져 신규차입이 중단되자 7일 이내의 초단기 차입으로 하루하루를 넘기다가 기아자동차 사태가 터지고는 일일자금(over-night)으로 허덕이게 되었다. 홍콩의 금융시장에서 종합금융회사들은 "금리, 금액, 기간을 불구하고 돈을 빌리려고 홍콩의 이 골목 저 골목을 누비고 다니는 떼거지" 라는 얘기까지 듣게 되었다.  (...)


종합금융회사는 Merchant Bank 이지만 bank라는 이름을 달고 다닌 종합금융회사의 행태와 자금난은 우리나라 모든 금융기관의 대외신인도를 바닥으로 추락시키고 은행의 단기차입마저 끊기게 하는 계기를 만들어 결국에 가서는 IMF사태를 몰고 오는 도화선이 되었다. 종합금융회사가 도화선이 되어 동남아에서 시작된 외환위기는 11월에 우리나라에도 상륙하게 되었다.


강만수. 2005. 『현장에서 본 한국경제 30년』. 428-431




※ 1997년 7월 동남아 외환위기 발생과 기아자동차 부도유예 처리


앞서 살펴본 것처럼, 1997년 한국경제는 금융자유화 이후 기업 · 은행 · 종금사의 단기 외화차입금을 증가하여 금융시장 불안정성이 커진 상황이었다. 게다가 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자' · '1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장'' 에서도 살펴봤듯이, 1994년-1996년 간 누적된 경상수지 적자와 고평가된 원화가치, 대기업들의 과도한 부채와 한보철강 등의 부도로 인해 1997년 당시 한국경제의 전반적인 기초여건이 취약한 상황이었다.


이와중에 1997년 7월 태국을 시작으로 외환위기가 발생해 인도네시아 · 필리핀 · 말레이시아 등으로 퍼져나갔다. 동남아 외환위기의 확산을 본 외국투자자들은 한국경제의 기초여건에도 의심을 품기 시작했다. 특히나 7월에 발생한 기아자동차가 사실상 부도처리 된 것이 결정적이었다. 1월에 한보그룹(10위)[각주:2] · 4월에 삼미그룹(26위), 진로그룹(19위) · 5월에 대농그룹(44위), 한신공영그룹(58위)에 이어 7월 기아그룹(8위)마저 무너지면서, 곧바로 신용평가기관들은 기아자동차에 대한 대출규모가 큰 은행들의 신용등급을 하향조정 하였다.


7월 2일 태국 바트화 평가절하를 계기로 동남아 외환위기가 인도네시아, 필리핀, 말레이시아 등으로 확산되었다. 이에 따라 한국 경제에 대한 외국투자자들의 주의가 환기된 상황에서, 설상가상으로 7월 15일 기아자동차가 사실상 부도나 다름이 없는 부도방지협약을 신청하였다. 곧바로 신용평가기관들은 기아자동차에 대한 대출규모가 큰 은행들의 신용등급을 하향조정 하였으며 이들을 구제하기 위해 정부가 치러야 할 재정비용이 국내총생산의 20%에 달할 것이라고 추정하였다.


이와 같은 전망으로 인해 7월 30일 Moody's는 정부출자기관인 한국산업은행의 신용등급을 하락시켰으며, 같은 이유로 8월 6일 S&P는 한국의 국가신용등급 전망을 '안정적'으로부터 '부정적'으로 바꾸었다. 국가신용등급 전망의 하향조정으로 말미암아 민간기업과 금융기관의 해외자금조달은 점차 어려워졌으며 차입조건도 악화되었다. 이러한 사실은 7-8월중 산업은행 채권의 스프레드와 선물환율이 급등한 점에서도 볼 수 있다.



박대근, 이창용. 1998 '한국의 외환위기: 전개과정과 교훈'. 『한국경제학회』. 23  


김대중정부 초대 재정경제부 장관으로 외환위기를 수습했던 이규성의 『한국의 외환위기 - 발생·극복·그 이후』(2006) 을 통해서도, 동남아 외환위기 발생하고 기아그룹이 부도유예 처리된 1997년 7월 이후의 상황을 살펴볼 수 있다.    


당시의 국내금융시장 동향을 살펴보면, 금리에 있어서는 7월 15일 기아그룹의 부도유예협약이 적용된 후 콜금리와 회사채 수익률이 상승하였으며 7월 중 평균으로 각각 11.41%와 11.86%를 나타냈다. 8월에는 동남아 위기의 영향 우리 금융기관의 부실 우려 등에 따른 해외 차입여건의 악화로 콜금리와 회사채 수익률은 각각 12.39%와 12.11%로 큰 폭 상승하였다. 9월에도 종합금융회사의 자금사정 악화와 기아의 화의신청 등에 영향을 받아 콜금리와 회사채 수익률은 각각 13.17%와 12.36%로 상승폭이 더욱 확대되었다. (...)


금융기관의 해외차입 여건 역시 금융기관들의 대외신인도 하락으로 인하여 장단기 자금차입 모두에 어려움이 가중되고 있었다. 은행들의 단기외채에 대한 만기연장 비율이 하락하는 동시에 가산금리는 대폭 상승하였다. 8월 12일에 일부 은행은 외화결제자금 부족으로 한국은행으로부터 7억 달러를 지원받았다. 또한 은행들의 장기차입여건도 악화되었다. (...)


종금사들도 급속한 대외신인도 하락에 따라 자체신용에 의한 외화차입이 어려워지면서 1997년 6월 이후 부족한 외화유동성은 주로 국내은행으로부터 조달하는 사태가 발생하였다. 7월부터는 국내은행의 외화자금 사정도 악화되자 초단기 차입에 주로 의존하였다. 특히 지방소재 종금사의 경우 외화조달에 심각한 어려움을 겪으면서 나중에는 원화자금으로 외화를 매입하기에 이르렀다.


이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 25-26


1997년 7월 이후 경제상황이 계속해서 악화되자, 8월에 한국정부는 금융기관 부채의 지급보증을 선언하였다. 그러나 정부의 이같은 지급보증 선언은 상황을 더욱 더 악화시켰다. 한국정부는 외채에 대한 지급보증을 함으로써 경제성장을 달성해왔는데, 과거에는 통했던 방식이 1997년에는 통하지 않았을 뿐더러 상황을 더욱 악화시킨 것이다. 




※ 한국경제 성장과정 - 정부의 지급보증을 통한 해외자본 도입


한 국가가 경제성장을 달성하려면 물적자본 physical capital 이 필요하고, 물적자본을 구입하기 위해서는 돈이 필요[각주:3]하다. 박정희정권은 1962년 『외자도입촉진법』(the Foreign Capital Inducement Act) 을 제정함으로써 '정부의 지급보증 하에 외국자본 도입' 의 기틀을 마련했다. 당시 돈이 없던 한국이 정부의 지급 보증하에 해외자본을 들여와 생산활동에 투입[각주:4]하였고 경제성장 달성에 성공할 수 있게 된 것이다.     


조윤제, 김준경의 <Credit Policies and the Industrialization of Korea>(1997) 에 따르면, 1962년-1966년 사이 한국경제 총투자의 53 퍼센트가 정부의 지급보증을 받은 외국자본에 의해 동원되었다. 그리고 1975년 당시 국내은행 상업대출의 88 퍼센트가 정부의 지급보증 하에 동원된 외국자본 이었다. 


The Allocation of Foreign Loans


Foreign Capital - especially foreign loans - played a large role in Korea's financial sector policy. As with domestic credit, the government also tightly controlled allocation of foreign credit. From 1962 to 1991, the ratio of total investment to GNP was 27.4 percent annually. Six percent was financed by foreign capital, primarily loans. Hence, approximately 22 percent of total investment during this period was financed by foreign capital. Between 1962 and 1966 (when the Korean economy began to surge), 53 percent of the total investment was financed with foreign capital. (Table 11).


Korean firms that wished to borrow abroad were required to obtain the approval of the EPB. The Board also determined the total amount of required loans according to investment priorities for projects and enterprises specified by the five-year economic plans. MOF closely monitored all approved foreign borrowings and their repayment. In addition, the government guaranteed virtually all foreign loans. In 1966 the government revised the Foreign Capital Inducement Act to allow banks to provide guarantees without approval from the National Assembly.       


KEB (one of the specialized banks in Korea) and commercial banks could issue repayment guarantees for private foreign loans without authorization from the National Assembly. Since the government held the majority of shares in commercial banks, the KDB and the KEB, the government in effect provided their repayment guarantees. As such, the government could use the allocation of foreign loans as a policy tool for industrial financing, without political intervention. As of 1975, for example, domestic banks provided repayment guarantees for 88 percent of the total commercial loans (Table 12).



조윤제, 김준경. 1997. "Credit Policies and the Industrialization of Korea". 85-86       

      

외화부채에 대한 정부의 지급보증은 1990년대에 들어서도 관행처럼 유지되고 있었다. 또한, '금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들' · '대한민국 주식회사 - 대마불사를 초래한 정부와 기업의 리스크 분담' 에서도 살펴봤듯이, 한국 은행권은 외화부채 뿐만 아니라 거의 모든 대출에 있어서 정부의 지급보증을 받는 상황에 익숙해 있었다. 그러나 1997년이 되자 한국의 경제성장을 이끌어왔던 방식이 이제는 외환위기를 초래한 원인이 되고 말았다




※ 금융기관 부채에 대한 지급보증을 선언한 한국정부 

- 민간금융기관의 부도가 국가부도로 인식이 전환


1997년 8월 25일, 한국정부는 민간부문의 해외차입이 어려워지자 '금융기관 부채의 지급보증을 선언'하였다. 그리고 종금사들이 자력으로 외화결제를 할 수 없는 사태에 직면하게 되면서 8월 18일 한국은행이 보유고에서 5억 달러를 긴급 지원하게 된다[각주:5] 


97년 8월 25일(2) 대외신인도 대책


8월 25일 발표한 대책은 특융 등 부실금융기관에 대한 대책보다는 대외신인도 제고 쪽에 더 역점을 두었었다. 여기에는 외신인도 문제 해결을 위해서 정부가 금융기관의 대외 채무에 대해 '정부 신용으로 보장'하고, 특정 금융기관의 대외 지급 불능 사태가 발생할 경우, 필요시 정부가 '지급을 보증하는 조치'를 취할 의사가 있다는 파격적인 내용이 들어있었다. (...)


핵심은 정부의 지급 보증이었다. 이에 대해서는 많은 논의를 했다. (...) 7월 기아사태 이후 해외 금융시장에서는 우리 정부의 '구조적 문제 해결 의지'와 정책의 실천력에 대해 회의하기 시작했다. 이에 따라 차입금리도 올라가는 추세였고 외화 확보도 어려워지고 있었다. 특히 국제신용평가기관에서는 국내 은행의 신용 등급을 하향 조정하려는 움직임을 보이는 등 매우 어려운 상황이었다. '특단의 조치'가 절실히 필요하고, 정부 보증 정도의 강력한 의지표명이 있어야 금융시장 안정 효과를 기대할 수 있다는 주장에 대해, 더 이상 나의 생각을 고집할 수 없었다. 


강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』.  264


그리고 10월 22일, 정부는 부도상태에 처한 기아그룹을 산업은행 출자를 통해 구제하기로 결정하였는데 이것이 큰 문제를 일으킨다. 기아자동차에 대한 산업은행 융자의 '출자전환'은 'debt equity swap'로 번역해야 마땅한데, 일부 외신에서는 이를 'nationalization(국유화)'로 보도한 것이다. 기아의 부담을 국가가 떠맡는 것으로 해외에 잘못 알려지는 바람에 한국경제 자체의 대외신인도가 하락한 것이다. 때가 바로 민간금융기관의 부도가 국가부도로 인식이 전환되는 순간이었다[각주:6].


97년 10월 22일 기아 처리, 국내에선 대환영 해외에선 비판적


11시에 기아에 대한 법정관리 방침을 발표하자, 주가지수는 34.5포인트, 6.08%나 폭등했고 일거에 지수 600선을 회복했다. 이제 기아의 굴레에서 벗어나게 되었다. 따라서 금융개혁법안 통과[각주:7]에만 힘을 기울이면 되겠다고 생각했다.       


그러나 아문제를 처리한 날이 공교롭게도 홍콩 증시가 요동치기 시작한 바로 그 날이었다. 연속 폭락장세에서 헤어나지 못하던 증시가 모처럼 상승세로 돌아 한시름 놓는가 했는데, 그 기대는 간단히 무너지고 말았다. 바로 다음날인 23일에는 33.2포인트나 빠지는 폭락장세로 반전했다. 좀더 빨랐거나 오히려 며칠 더 늦었더라면 어떻게 되었을까? 어쨌든 홍콩 증시가 폭락하는 날과 겹친 것은 '최악의 택일(?)'이었다.


게다가 기아 처리에 대한 해외 논평은 매우 냉담했고 비판적이었다. 가장 유력한 경제지라고 할 수 있는 영국의 파이낸셜 타임스는 23일자 신문에서 "변화와 개혁은 선택의 문제가 아니라 생존을 위해 필수적이라고 강조하던 강경식은 기아 처리에 있어서 전혀 다른 태도를 보여주었다. 기아를 '국유화'한 것은 한국이 미래에 번영하기 위해서 필요한 개혁과정에 있어서 엄청난 후퇴이다"로 시작하는 글에서 신랄한 비판을 퍼부었다.


이러한 비판 중에는 사실도 있었지만, 내용을 오해하고 있는 부분도 상당히 있었다. 그 하나는 산업은행 융자의 '출자전환'은 'debt equity swap'으로 번역해야 마땅한데, 일부 외신에서는 이를 'nationalization(국유화)'으로 보도한 것이 그것이다.


취임 초부터 발표문은 항상 영문과 함께 작성하라는 지시를 내린 바있다. 해외에 대한 서비스 차원뿐 아니라, 이번처럼 발표 내용이 잘못 전달되는 불상사에 대비하려는 뜻도 있었다. 그러나 서둘러 발표하는 과정에서 시간이 너무 촉박하다보니 그런 데까지 신경을 쓰지 못하고 만 것이다. 산업은행 융자의 출자전환은 대주주가 없는 상황에서 기아문제를 처리해갈 주체가 있어야 하기 때문에 부득이한 조치였다. 그러나 기아의 부담을 국가가 떠맡는 것으로 해외에 잘못 알려지는 바람에 낭패를 보고 말았다.


이렇게 된 데에는 기아를 '공기업 형태로 운영'한다는 발표문에도 문제가 있었다. 협력업체에 대한 원활한 자금 공급과, 불필요하게 '제3자 인수설'에 휘말리려는 빌미를 주지 않기 위한 '국내용'이었는데, 해외에서는 기아를 '공기업화해서 살린다'라는 뜻, 즉 '국유화'의 뜻으로 받아들였다. 제3자 인수 방침은 추후에 밝혀도 된다고 생각하고, 발표 당시에 이를 분명히 하지 않은 것은 나의 실책이었다.


강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』.  291-293


1997년 1월 한보그룹 부도에 이어 10월 기아그룹 부도마저 제대로 처리하지 못하자 국제금융계는 한국경제의 기초여건에 대해 의심을 품기 시작했다. 


돌이켜 보면 한국이 1997년 말 외환위기에 처하게 된 가장 직접적인 원인은, 지극히 원론적인 얘기지만, 한국 정부와 금융기관들이 국제 금융계에서 '신용'을 잃어버린 데 있다. 한보사태 이후 대기업들이 줄줄이 부도내고 있는 상황에서, 외국의 어느 금융기관이 선뜻 한국 기업이나 금융기관에 돈을 빌려주겠는가. 더욱이 엎친 데 덮친 격으로 태국을 시작으로 필리핀, 인도네시아 등 동남아시아 국가들이 외환위기의 소용돌이에 휩싸이면서 한국을 바라보는 미국과 유럽 금융기관들의 시선은 날이 갈수록 차가워졌다. (...)


우리가 '태국과 다르다'는 것을 강변하면 할수록 국제 금융가에서 자라나고 있는 한국 경제에 대한 의혹의 싹은 커져가고 있었다는 말이다. 특히 한국정부가 한보나 기아사태와 같은 당면현안을 매끄럽게 처리하지 못하고 질질 끌면서 '기초체력'만 강조하자 해외에서는 "한국 정부의 통제력에 이상이 생겼다."는 지적까지 나오기 시작했다. 


정덕구. 2008. 『외환위기 징비록』. 31-33


금융기관 부실을 지켜본 외국채권자들이 "한국의 금융기관이 부실처리 되면 지급보증을 했던 한국정부가 책임져야 하는데, 그렇다면 한국정부는 변제능력이 있는가?" 라고 생각하게 된 것이다. 즉, 금융기관이 부실화되면서 채무국 자체의 변제능력을 의심하게 된 외국 채권자들이 일순간 투자자금을 회수해가기 시작한 것이다.    


아시아의 많은 국가들은 부족한 투자재원을 전략산업에 집중투자하기 위해 정부가 금융기관의 운영을 시장기능에 맡기지 않고 직접 주도하여 왔다. 따라서 대부분의 민간금융기관들도 공기업처럼 인식되어 왔고, 법적으로 명시된 것은 아니지만 금융기관의 부채는 관행적으로 정부가 보증한 것으로 여겨져 왔다. 이러한 관행은 한편으로는 안정된 금융시장을 형성해 전례 없이 빠른 성장을 가능케 했지만, 다른 한편으로는 비효율적인 과잉투자를 조장하는 문제점을 낳게 된다[각주:8]. (...)


이러한 과잉투자문제는 경제발전과 자본자유화가 진척되면서 더욱 심각해지는데, 경제규모가 커짐에 따라 정부의 금융기관 대출을 일일이 감시할 능력을 상실했을 뿐만 아니라, 기업들은 자본자유화에 따라 저리의 해외자금을 차입하여 마구 기업을 확장시켰기 때문이다. 물론 관행적인 정부보증을 믿었기에 외국 채권자들도 사업평가 한 번 하지 않고 선뜻 국내 금융기관에 자금을 빌려 줄 수 있었다. 


이런 상황에서 대규모 투자가 실패로 끝나 금융기관이 부실화되면서 채무국 자체의 변제능력을 의심하게 된 외국 채권자들이 일순간 투자자금을 회수해감으로써 외환위기가 야기되었다는 것이 아시아 외환위기에 관한 정설로 자리잡고 있다.  


박대근, 이창용. 1998 '한국의 외환위기: 전개과정과 교훈'. 『한국경제학회』. 9-10




※ 1997년 10월 23일, 동남아 외환위기가 동북아로 북상하다


정부의 지급보증선언 · 기아자동차 공기업화 논란과 더불어 주목해야 하는 것은 동남아 외환위기의 북상이다. 공교롭게도 기아자동차 공기업화 논란 다음날인 10월 23일, 홍콩증시가 폭락하면서 동남아 외환위기가 동북아로 올라오기 시작한다1997년 10월 17일, 대만이 외환시장방어 포기를 선언했고 ,10월 23일 홍콩증시가 폭락하면서 동남아 외환위기는 동아시아 외환위기로 커지고 말았다. 


10월 22일, 3개월 간의 실랑이 끝에 정부는 부도상태에 처한 기아그룹을 산업은행 출자를 통해 구제하기로 결정했다. 이 때가 바로 민간금융기관 부도가 국가부도로 인식이 전환되는 순간이라 할 수 있다. 또한 공교롭게도 바로 다음날인 10월 23일 홍콩의 주가가 폭락하였고, 이에 따라 외국 투자자들이 가지고 있던 아시아경제에 대한 신뢰는 돌이킬 수 없이 무너졌다.


10월 24일 S&P는 한국의 국가신용을 오랫동안 유지되어 온 AA-로부터 A+로 하향조정하였고, 장기신용전망도 '부정적'으로 바꾸었다. S&P는 기아자동차의 공기업화에 대해 "이번 구제조치가 단기적인 압력을 완화시킬 수는 있겠지만 장기적으로는 한국 경제에 부정적 영향을 줄 것임이 너무나도 자명하다" 라고 혹독히 비난하였다. 산업은행의 국채가격은 정크본드 수준으로 떨어졌으며 자자들은 세계 11위 규모의 한국 경제가 멕시코와 같은 경제위기로 치닫고 있음을 걱정하였다. 기아자동차의 공기업화 발표전에 128bp 였던 산업은행 채권 스프레드는 불과 열흘만에 269bp로 넓어졌다.


박대근, 이창용. 1998 '한국의 외환위기: 전개과정과 교훈'. 『한국경제학회』. 24

   

1997년 10월 23일을 기점으로 외국 투자자들의 투자자금 회수로 인해 한국 외환시장도 출렁이기 시작했다. 1997년 들어서 원화가치가 조금씩 하락하고 있긴 하였으나, 10월 23일을 기점으로 원화가치가 가파르게 하락하기 시작한 것이다. 10월 22일 1달러당 915.10원이었던 환율은 23일 921.00원 · 24일 929.50원 · 27일 939.90원 · 28일 957.60원 · 29일 964.00원 · 11월 6일 975.00원 · 11월 10일 999.00원 · 11월 17일 1,008.60원 · 11월 25일 1,122.00원 · 12월 23일 1,962원까지 대미달러 환율이 치솟는다. 


< 출처 : 한국은행 경제통계시스템 


한국은행의 외환보유고는 1997년 10월을 기점으로 급격히 줄어들기 시작했다. 아래에 첨부한 외환보유액 그래프에 따르면 1997년 10월 말, 한국은행의 외환보유액은 약 300억 달러로 나온다. 그렇지만 외국 투자자들은 한국의 실제 외환보유고가 150억 달러밖에 되지 않을 것이라고 추정하였다. 150억 달러는 약 5주일분의 수입액 도는 단기외채의 5분의 1에 불과한 금액이었다.  


< 출처 : 한국은행 경제통계시스템 





※ 1997 한국의 외환위기의 원인 

- 원화가치하락을 노린 투기적공격이 아니라 국제채권은행의 채권인출사태 


앞서 논의됐던 내용을 종합하자면, 1990년대 금융자유화 이후 기업 · 은행 · 종금사들은 막대한 양의 단기 외화차입금을 지고 있었다. 그러던 와중에 1997년 7월 동남아 외환위기가 발생했고 기아자동차는 부도유예처리 되었다. 그 과정에서 정부의 지급보증으로 인한 논란이 대외신인도를 떨어뜨려서 외국투자자들의 급격한 자금회수를 불러왔고 이는 원화가치 하락과 외환보유고 고갈로 이어지고 있는 상태였다.


그런데 이전 포스팅 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자 - ※ 원화가치 하락을 노린 헤지펀드 · 핫머니의 투기적공격이 1997 외환위기의 원인일까?'를 통해, "한국에서 외환위기가 본격적으로 발발한 "1997년 11월달 외환보유고 감소의 주된 요인은 원화에 대한 투기적 공격이 아니라 국제채권은행의 채권인출" 이었다." 라고 밝힌바 있다. '<표 7> 외환보유고 수요요인(1997)'를 보면 11월 중 외환보유고 수요 대다수를 차지한 것은 국제채권은행의 채권인출 이었다는 것을 알 수 있다.


<표 7>에서 환율요인에 따른 외환수요의 증가분을 가장 넓은 기준의 원화에 대한 투기적 공격의 지표로 볼 수 있을 것이다. 표에는 경상수지적자가 포함되지 않은 것과 포함된 것의 두 가지 투기적 공격지표를 계산하여 놓았다. 두 지표에서 명백하게 드러나는 것은 11월중 투기적 공격은 국제채권은행의 채권인출의 14~20%에 불과하였다는 사실이다. 또한 경상수지적자까지 감안한 광의의 투기적 공격 지표에 의거하면 9~11월중의 환율에 따른 외환수요요인은 1~3월에도 미달하는 규모였다. 


두 기간의  차이와 11월 외환위기를 낳은 것은 환위험과는 직접적 관련이 없고 따라서 원화에 대한 투기적 공격으로 볼 수 없는 국제채권은행의 채권인출사태의 존재여부[각주:9] 였음은 <표 7>에서 명백하다.


신인석. 1998. '한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 26-27


그리고 1997년 11월달 외환보유고 감소의 주된 요인이 원화에 대한 투기적 공격인지 국제채권은행의 채권인출인지 여부는 외환시장에서 외환에 대한 수요 및 공급요인을 살펴봐도 알 수 있다. '<표 6> 외환시장 수급요인 월별추이(1997)'을 살펴보면, 1997년 11월 들어 '외채감소액'이 증가[각주:10]하고'해외지점 예치금 증가액'이 증가함을 알 수 있다. 이것은 '(국내은행) 해외지점에 대한 한국은행의 예치금 증가액'이 늘어났음을 뜻한다. 해외지점에 대한 국제채권은행의 채무상환요구가 한국은행의 외환보유고에 의해 충족된 것이다. 


 < 출처 : 신인석. 1998. '국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 25 >  


그렇다면 국내은행 해외지점에 대한 한국은행의 예치금 증가액이 늘어난 원인은 무엇일까? 또한, '국제채권은행의 채권인출사태'는 어떤 경로를 통해 발생했을까?




※ 국내금융기관 해외지점의 단기 대외지불부담액 

- 한국은행의 외환보유고 고갈의 주요원인


앞서 "해외지점 overseas branches 을 통해 단기외채를 조달한 은행들" · "종금사의 외화차입증가를 이야기했었다. 여기에서 우리는 '국내은행 해외지점에 대한 한국은행의 예치금 증가액'이 늘어난 이유를 알 수 있다. 앞서 설명한대로 1990년대 금융자유화 이후 은행들과 종금사는 해외지점을 통해 단기외채를 들여오기 시작했다. 외채통계에는 한국의 막대한 해외 현지금융이 제외되기 때문에 외채규모가 과소평가 된다. 


박대근, 이창용은 <한국의 외환위기: 전개과정과 교훈>(1998) 을 통해 "한국 금융기관과 기업 그리고 이들의 현지법인이 차입한 역외금융차입까지를 포함시킬 경우 한국의 단기외채 지불부담은 1,000억 달러로서 공식적으로 발표된 단기외채 수치의 두 배에 달한다"(26) 라고 지적한다.


이규성 또한 『한국의 외환위기 - 발생·극복·그 이후』(2006) 를 통해 "1994~1996년간의 총대외지불부담금 및 순외채의 전년대비 증가율은 미달러화 표시 경상 GDP 성장률을 크게 상회하고 있었다" 라고 지적한다.






외환위기 이전 우리나라의 외채통계는 세계은행(IBRD) 기준에 의거하여 작성되었으며, 세계은행 기준 외채는 공공부문, 민간부문 및 금융부문 등 우리나라 경제주체들이 국내로 도입한 외채총액 중에서 아직 상환되지 않은 잔액으로 정의되었다. 그러나 1997년 외환위기가 발생하자 해외채권자들로부터 우리의 외채통계에 대해 이의가 제기되었다. 즉, 한국의 막대한 해외 현지금융도 외채통계에 포함시켜야 한다는 것이었다. 


정부는 IMF와의 협의를 거쳐 현지금융 가운데서 금융기관의 해외점포가 차입한 금액과 국내금융기관의 역외계정차입금을 외채통계에 포함시키기로 하였으며, 이와 같이 정의된 광의의 외채를 총대외지불부담으로 명칭을 붙였다. 이러한 외채통계 작성 기준에 입각하여 추산된 우리나라 외채규모의 변화추이는 [표 2-4]에 제시되어 있다. 


추산된 외채규모를 전제로 우리나라의 외채상환 능력을 분석해 보면, [표 2-5]에 제시된 바와 같이 우리나라는 세계은행에 적용하고 있는 외채상환능력 평가기준의 어느항목에 비추어 보더라도 경채무국 또는 외채상환능력에 문제가 없는 국가로 분류된다. 


그러나 이를 보다 엄밀하게 살펴보면 1994~96년간의 총대외지불부담 및 순외채의 전년대비 증가율은 미달러화 표시 경상 GDP 성장률을 크게 상회하고 있었다. 또한 1996년의 경우에는 경상 GDP 성장률이 해외차입 금리수준을 하회하기 시작하였다. 이러한 사실은 외환위기 직전의 우리 경제는 중장기적 관점에서 외채상환능력이 저하되는 시기에 있었다는 점을 시사하고 있다.


이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 59-60


다르게 말하면, 해외지점의 대외지불부담액을 포함할 경우 한국경제의 외환유동성 부족이 심각함을 알 수 있다는 것이다. 신인석의 <한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고>(1998)에 나오는 '<표 8> 외환유동성 추이'를 보면, 막대한 양의 경상수지 적자를 기록한 1996년 들어서부터, '국내금융기관 해외지점 단기대외지불부담'이 포함된 지표B가 크게 증가했음을 알 수 있다. 이를 통해 "당시 한국경제는 잠재적인 외환유동성 부족 상태였다" 라고 말한다    


외환위기 이전 한국 경제에 '잠재적 외환유동성 부족' 문제가 존재하였는가? 또한 존재하였다면 그 원인은 무엇이겠는가?  이들 질문에 답하기 위하여 <표 8>을 작성하였다. <표 8>은 한국경제의 외환유동성 추이를 두 가지 지표로 제시한 것이다. 하나는 세계은행기준 단기외채(유동부채)에서 유동성이 높은 대외자산을 제한 '지표 A'이고, 둘째는 IMF기준 대외지불부담에 같은 기준을 적용하여 계산한 '지표 B'이다.


<표 8>은 다음과 같은 세 가지 사실을 알려준다.

첫째, 과연 잠재적인 외환유동성 부족이 존재하고 있었다는 사실이다. 96년말 현재 지표 A,B 모두 양의 수치를 기록하고 있어 이 시점부터 잠재적으로 외환유동성이 부족할 수 있는 영역에 진힙한 것으로 보이기 때문이다. 


둘째, 잠재적인 외환유동성 부족이 야기되기까지는 거시충격과 이에 대한 정책대응상의 오류가 어느 정도 역할을 하였다는 점이다. 표가 보이듯이 단기외채를 중심으로 한 우리나라로의 자본유입이 증가한 것은 94년부터였으며 같은 시기 외환유동성은 점차 악화되기 시작한 것으로 관찰된다. 그러나 급격한 악화가 진행된 것은 지표 A에 의거할 때 명백히 96년이었고, 이는 물론 96년에 기록한 대폭의 경상수지 적자[각주:11]에 기인한 변화였다. 그리고 96년의 경상수지적자는 교역조건 충격으로 요구되었던 환율절하를 정책당국이 지연시킨 결과[각주:12]였다고 평가되므로, 그만큼의 외환유동성 악화는 거시정책대응 미숙에 원인이 있었다고 하겠다.    


셋째, 그러나 한국경제가 지니고 있던 잠재적 외환유동성 부족의 크기는 해외지점의 대외지불부담 증가를 고려하지 않는 한 과소평가되기 쉬웠다는 점이다. 잠재적 외환유동성 부족문제가 나타나기 시작한 96년 말에 있어서도 지표A에 의거하는 한 문제의 심각성은 크게 드러나지 않기 때문이다.


신인석. 1998. '국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 31-32


당시 은행들과 종금사들은 대기업부실[각주:13] · 7월 동남아 외환위기 · 정부의 지급보증 논란 등으로 외국투자자들이 급격한 자금회수 등의 문제가 발생하면서 외화유동성 위기를 겪고 있었다는 사실을 위에서 확인할 수 있었다. 게다가 7대 시중은행의 차환율[각주:14]은 10월을 기점으로 급격히 하락하고 있었다. 


< 출처 : 신인석. 1998. '국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 37 >


은행들의 외환유동성 사정이 어렵게 되자 그 동안 은행에 의존해 오던 종금사들의 외환유동성은 더욱 어렵게 되었다. 이제 금융기관들은 해외지점이 보유한 단기대외지불부담금 결제를 한국은행의 외환보유고에 의존할 수 밖에 없게 되었다. 11월 중 한국은행이 국내 금융기관에 당일 결제자금으로 외환을 지원한 현황은 아래 첨부한 [표 1-18]과 같다. 해외지점의 부족한 결제용 외환을 충당하기 위하여 한국은행은 11월 상반월에는 8.4억 달러, 하반월에는 80.9억 달러의 외환보유고를 해외에 예치하여 지원하였다. 이에 따라 환보유고에서 국내 은행의 해외지점에 예치한 금액이 11월 말에는 169.4억 달러로 대폭 증가하였다[각주:15]


그 결과 한국은행의 가용외환보유고는 바닥을 드러내 50억 달러 수준까지 떨어졌다. 한국은행이 금융기관의 해외지점에 예금한 외화인 해외예치금은 평상시라면 회수하여 외환보유고로 사용할 수 있다. 그러나 막상 외환위기가 시작되어 해외지점이 외환부족상황에 처함에 따라 사실상 사용불가능한 외환보유고가 되어버렸다.


< 출처 : 이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 42 >


< 출처 : 신인석. 1998. '국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 39 >


한국개발연구원(KDI) 소속 신인석은 "국내금융기관이 한국은행에 의존하게 되는 시점을 인출사태의 발생시점으로 볼 수 있을 것이다. <표 11>과 [그림 5]에 의하면 인출사태는 11월 17일경에 시작된 것으로 보인다" 라고 말한다.


<인출사태의 발생시점>


11월 국내금융기관이 국제금융시장에서 자금을 조달하는 것이 불가능해지자, 한국은행은 이들 금융기관에 외환을 공급하였고, 그 결과 (가용)외환보유고가 고갈되었다는 것은 널리 알려져 있다. 자발적 자금공급자가 없어져 유동성 위기에 직면하는 것을 인출사태로 정의할 때, 따라서 국내금융기관이 한국은행에 의존하게 되는 시점을 인출사태의 발생시점으로 볼 수 있을 것이다.


한국은행이 사용한 구체적인 지원방법은 피지원은행에 대한 한국은행의 외화예금을 증가시키는 것이었다. 이 외화예금은 국내본점에 대한 수탁금은 '외화예탁금'으로, 국외지점에 대한 수탁금은 '해외지점 예치금' 으로 한국은행 계정상 분류되었는데, 따라서 외화예탁금과 해외지점 예치금의 합계치(이하 '예치금 합계치'로 약칭)는 11월 중 한국계 은행에 요구된 채권상환액에 대한 추정치를 제공해준다. 또한 그러므로 예치금 합계치의 일별추이를 관찰하면 인출사태의 발생시점을 가늠하는 것이 가능하다.


이 같은 추론에 근거하여 예치금 합계치의 10~11월중 추이를 보인 것이 <표 11>과 [그림 5]이다. 이들 자료에 의하면 인출사태는 11월 17일경에 시작된 것으로 보인다. 11월 14일까지 큰 변동이 없던 예치금 합계치는 토요일과 일요일이었던 15, 16일을 지낸 뒤 뚜렷한 상승세로 전환하였기 때문이다.


신인석. 1998. '국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 38-39




※ 정부당국의 무리한 외환시장 개입정책? or 외환시장 미발전의 구조적문제?


앞서 살펴본대로, 1997년 11월 국내금융기관이 국제금융시장에서 자금을 조달하는 것이 불가능해지자, 한국은행은 이들 금융기관에 외환을 공급하였고 그 결과 (가용)외환보유고가 고갈되었다. 게다가 원화가치하락을 막기위한 정부당국의 개입은 외환보유고 고갈을 가속화시켰다. 박대근, 이창용은 <한국의 외환위기: 전개과정과 교훈>(1998) 을 통해 "정부당국의 무리한 외환시장 개입정책은 상황을 더 악화시켰다." 라고 비판한다. 


1997년 당시의 외환보유고의 동향과 외환시장 개입정책을 구체적으로 살펴보자. 아래 '<표 8> 한국은행의 외환시장 개입'을 살펴보면 1997년 4월~6월 들어 한보사태의 충격에서 벗어나면서 외화유입이 증가했음을 확인할 수 있다. 그러나 7월 동남아 외환위기 이후 외환보유고는 다시 감소하기 시작하고 11월부터는 감소폭이 커진다. 


박대근, 이창용은 "10월 말 이후의 외환보유고 감소는 환율관리를 위한 적극적인 외환시장 개입의 결과가 아니"라고 주장한다. "외환시장이 외환수급의 기능을 수행하지 못함에 따라 기업과 금융기관이 외화부도의 위기에 빠지자 통화당국이 이들을 구제하기 위해 수동적으로 달러를 공급" 하였기 때문이라는 것이다."율의 평가절하를 시장기능에 맡겼으면 외환보유고 감소 현상이 발생하지 않았을 것"이라고 말한다.



외환보유고의 증감은 통화당국의 외환시장 개입을 통해서도 설명할 수 있다. <표 8>은 1997년 한 해 동안 한국은행의 현물 및 선물시장 개입규모와 외환보유고 및 외화예탁금 증감액의 월별 변화를 보여준다. 표에서 볼 수 있듯이 1997년 1사분기에 정부는 원화의 절하를 막기 위해 달러를 매도하였다. (...)


통화당국의 달러화 매도개입은 4월에 들어서면서 매수개입으로 바뀌고 이에따라 6월까지는 외환보유고가 증가한다. 4-6월은 한보사태의 충격에서 벗어나면서 외화유입이 다시 재개되던 시기였기 때문이다. 이 기간에 정부는 달러를 매수함으로써 원화의 절상을 막아 경상수지 적자폭을 줄이면서 1사분기에 감소한 외환보유고를 재충전하였다. 그러나 7월 이후 동남아 외환위기를 계기로 자본유출이 시작되자 환율의 급등세를 진정시키기 위해 다시 달러화 매도개입을 재개하였고 그 규모는 9월 이후 급격히 증가한다.


한 가지 주목할 것은 외환위기가 본격적으로 시작된 10월 말 이후의 외환보유고 감소는 환율관리를 위한 적극적인 외환시장 개입의 결과가 아니라는 점이다. 외국 투자자들의 신뢰도 하락으로 해외신규차입이 어려워짐에 따라 기업과 금융기관들은 외채 원리금 상환에 필요한 외화를 마련하기 위해 서울 외환시장에서 외환을 구매하고자 하였다. 반면에 원화절하에 대한 기대로 달러의 공급은 자취를 감추었고, 이에 따라 외환시장 개장과 함께 환율은 일일변동제한폭의 상한까지 상승하고 거래가 이루어지지 못하는 사태가 발생하였다. 외환시장이 외환수급의 기능을 수행하지 못함에 따라 기업과 금융기관이 외화부도의 위기에 빠지자 통화당국이 이들을 구제하기 위해 수동적으로 달러를 공급하였다.   


이와 같은 외환시장 개입은 외환보유고를 감소시켰고, 그 결과 대외신인도가 추락하여 자본유출이 가속화되는 악순환이 되풀이되었다. 결과적으로 외환위기가 명확해진 시점에서도 제 기능을 수행하지 못하는 시장평균환율제도를 유지하려고 함으로써 귀중한 외환보유고를 낭비한 셈이다. 사후적으로 볼 때 환율방어가 현실적으로 불가능하다는 것이 명확해진 시점이었기에 당연히 환율의 평가절하를 시장기능에 맡겨 놓았어야만 했다. 1996년과 1997년 상반기까지의 외환시장 개입은 옳든 그르든 그 나름대로의 정책의도를 가지고 있었으나, 10월 이후 이루어진 외환시장 개입은 상황을 오판한 정책실패로서 외환위기를 악화시켰다는 비난을 피하기 어려울 것이다. 


박대근, 이창용. 1998 '한국의 외환위기: 전개과정과 교훈'. 『한국경제학회』. 29-31


그러나 당시 경제부총리였던 강경식은 "IMF 이후 환율변동제한을 없앤 다음에도 외채상환을 위한 달러를 외환보유고로 대주지 않을 수 없기 때문에 보유고가 그렇게 급감하게 되었던 것" 이라고 항변한다. 일반적인 외환시장은 가격(환율)이 변화할 때 외화 공급과 수요가 늘거나 줄어들면서 균형을 맞추지만, 당시 한국의 외환시장은 그렇지가 않았다는 것이다. 


사실 우리나라에는 시장 기능이 작동하는 '외환시장'이 아직 없다는 것이 재경원 실무자들의 생각이었다. 시장이 되려면 가격(환율)에 따라 수요와 공급이 탄력적으로 늘기도 줄기도 해야 하는데, 우리나라 외환시장은 그렇지가 않다는 것이다. 원화가 국제적으로 통용되지 않기 때문이다. 


IMF 이후 채권시장, 부동산시장 등이 많이 개방되면서 사정이 많이 달라졌지만, 당시만 해도 환율이 올라간다고 해서 달러를 들여와 원화로 바꾸어도 주식투자 이외에는 운용할 데가 없고, 환율이 아무리 올라가도 외채 상환을 위해서는 달러를 사지 않을 수 없는 구조로 되어 있다는 것이었다.


IMF 이후 환율변동제한을 없앤 다음에도 외채상환을 위한 달러를 외환보유고로 대주지 않을 수 없기 때문에 보유고가 그렇게 급감하게 되었던 것이다. 즉 '환율만'으로 외환 수급의 균형을 이룰 수는 없었다. 환율상승에 대한 제한을 완전히 없앤 97년 12월에도 환율안정을 위해 보유 외환을 시장에 공급한 것은 이런 연유에서였다. (...)


우리 시장이 제대로 기능하지 않는데 시장에만 맡겨둘 수도 없는 일이었다. 나는 97년 11월 당시, 상승압력은 흡수하면서 정부의 환율안정에 대한 정책의지에 대한 의심을 갖지 않도록 해야 한다는 생각을 가졌었다. 그래서 상승압력을 흡수해야 한다고 생각될 때에는 한국은행에, 안정을 시켜야 할 필요가 있을 때에는 재경원이 시장 관리를 주도하도록 하면서 환율제한폭을 없애는 방향의 정책을 생각하고 있었다. 2.25%의 제한폭이 당시의 상황에서는 너무 변동폭이 작았던 것이다.


강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』.  314-315


1997년 당시 재정경제원 대외경제국 국장을 맡았던 정덕구는 "(서울 외환시장 특성상, 정부당국의 외환시장 개입이 없다면) 기업들은 수출입 결제자금마저 구할 수 없는 상황" 이라고 말한다. 그리고 "시장에서 거래되는 외환의 규모가 너무 작다 보니[각주:16] [각주:17] 달러가 한꺼번에 몰려들어와도 문제가 생기고, 반대로 일정 규모 이상으로 빠져나가도 문제가 생겼던 것" 이라고 덧붙인다.


서울 외환시장은 원래 기업의 수출입 결제자금, 즉 순수한 실수요 자금만 거래되는 시장이었다. 그러나 국내 은행과 종금사들이 국제 금융시장에서 달러를 구하기 어렵게 되자 국내 외환시장에 달려들어 무조건 달러를 사들였다. 그 바람에 기업들은 수출입 결제자금마저 구할 수 없는 상황을 맞았다. 한국은행은 11월 18일에도 외환시장에 개입하지 않았다. 한국의 금융기관과 기업이 외화를 조달할 수 있는 길은 이제 완전히 막혀버렸다. (45) (...)


시장의 실패이다. 시장감시 시스템이 붕괴됐더라도 시장만 제대로 작동한다면 위기는 피할 수 있었을 것이다. 예컨대 시장의 자생력이 살아 있다면 감독이 다소 느슨해지더라도 위기국면까지는 가지 않는다는 말이다. 그러나 당시 서울 외환시장은 그 규모가 너무 작았다. 시장이 자생력을 가지려면 일정 규모 이상의 거래가 있어야 하는데 장에서 거래되는 외환의 규모가 너무 작다 보니 달러가 한꺼번에 몰려들어와도 문제가 생기고, 반대로 일정 규모 이상으로 빠져나가도 문제가 생겼던 것이다. 어느 정도 자본 유출입은 시장이 스스로 감내해내야 하는데 서울 외환시장은 그렇지 못했던 것이다. 특히 외국인투자자들의 시장지배력이 커진 것도 문제였다. (111)


정덕구. 2008. 『외환위기 징비록』. 45, 111




※ 대한민국 정부, IMF에 구제금융을 요청

- 급격한 자본유입이 가져오는 위험성을 알지 못했



1997년 11월 21일, 외환보유고가 바닥을 드러낸 한국정부는 결국 IMF에 구제금융을 요청하게 된다. '금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다'에서 다루었던 국내은행위기(Banking Crisis)가 외채위기(Debt Crisis)[각주:18] · 외환위기(Currency Crisis)[각주:19] · 체계적 금융위기(Systemic Financial Crisis)[각주:20]로 발전[각주:21]하게 된 결과, IMF에 도움을 요청한 것이다.  


이번 포스팅에서 살펴봤듯이, 1997년 당시 대기업부실[각주:22]과 이로 인한 금융권부실[각주:23]이 국내은행위기로 끝나지 않고 외채위기(Debt Crisis) · 외환위기(Currency Crisis) · 체계적 금융위기(Systemic Financial Crisis)로 발전하게 된 원인은 기업 · 은행 · 종금사들의 과도한 단기외채 조달 때문이었다. 국내경제위기는 대외신인도 하락을 가져왔고 이는 외국투자자들의 자금회수로 이어졌다. 단기로 조달한 외채를 갚지 못하게 된 기업 · 은행 · 종금사들은 채무불이행 상태에 빠지게 되었고, 정부당국은 외화결제자금을 공급하기 위해 외환보유고를 소진했다. 그 결과, 한국의 외환보유고 소진을 본 외국투자자들은 자본회수를 서두르는 악순환이 발생했다.   


당시 한국과 아시아국가들은 1990년대 자본자유화 정책을 시행하면서 '급격한 자본유입이 가져오는 위험성'에 대해 제대로 알지 못한 상태[각주:24]였다. 대기업과 금융기관들의 해외차입 증가가 초래할 문제에 대해서도 인지하지 못하고 있었다.  1997년 동아시아 국가들 사이에 연쇄적으로 발생한 외환위기에 대해, 이규성은 "아시아의 위기는 경상수지의 중요성이 도외시된채 진행된 자본자유화 과정에서 자본유입이 급속히 증가하면서 발생한 자본계정의 위기" 라고 말한다.


자본거래가 자유화되면 한편으로는 국경을 초월한 자본의 이동이 자유롭게 이루어져 자본을 효율적으로 활용할 수 있게 된다. 다른 한편으로는 국가 간 자금흐름이 갑작스럽게 반전되기도 하고 환율의 투기 등이 발생함으로써 국제금융시장의 가변성이 증폭되고 때로는 외환위기로 연결되기도 한다. 이러한 상황에서 자본거래의 자유화를 대폭 확대하는 경우에는 그 위험에 대한 제도적, 정책적 대비책을 마련해야 한다[각주:25]. 이하에서는 자본자유화 과정에 있어서 경상수지의 중요성, 위험성을 고려한 외채관리의 중요성과 환율정책의 중요성을 외환위기측면에서 검토하기로 한다. (...)


자본자유화의 폭이 확대됨에 따라 우리의 금융기관과 대기업의 해외자본 도입 및 해외진출이 매우 용이해졌다. 이러한 상황에서 대기업과 금융기관들은 환율은 크게 변동되지 않을 것으로 생각하고 금리가 높은 국내시장에서 자금을 조달하기보다는 금리가 낮은 해외차입을 선호[각주:26]하였다. (...)


이러한 상황의 변화 속에서 세계화 시대에는 국제수지의 의미가 달라진다며 국제수지를 걱정하는 것은 구시대적 발상이라고 비웃는 당국자도 있었다. (...) 그런데 앞의 제 Ⅱ 절에서 살펴본 바와 같이 경상수지 적자가 관리 가능한 수준으로 평가되더라도 국제금융시장의 심리가 변하여 자본수지가 지속적으로 흑자를 유지하지 못하면 문제가 발생하게 된다. (...) 


오늘날과 같이 환율과 금리의 변동성이 매우 큰 금융환경 속에서 조그만 충격에도 급격히 자산구성을 변경하는 투자가들의 행동양식을 생각할 때 지속적이로 안정적인 자본수지의 흑자는 쉽게 달성할 수 있는 길이 아니다. 뿐만 아니라 자본수지의 흑자가 발생하더라도 유입된 해외자본을 과잉투자하거나 부동산과 같은 비생산적 투자[각주:27]에 활용하거나 지나친 소비를 보전하는 데 사용한다면 경상수지 적자가 크게 확대되면서 문제가 발생하게 된다. 


그럼에도 우리들은 1993년 이후 자본자유화에 따른 해외자본 조달의 용이성에 안주하면서 고성장정책을 추진하였다. 우리는 변동성이 심한 국제금융환경 속에서 국제투자가들은 언제든지 쉽게 표변할 수 있다는 위험성을 외면하였다. 이번 위기를 통하여 비록 자본거래가 자유화된 상황에서 해외자본의 조달이 용이해졌다 하더라도 경상수지 적자가 갖는 의미를 결코 가벼이 보아서는 안 된다는 사실을 확실히 인식해야 하겠다.


우리나라를 비롯한 아시아 위기 당사국들은 자본자유화 확대 → 대규모 자본수지 흑자 → 환율의 고평가 속에 고성장 추구 → 경상수지 적자의 확대과정[각주:28]을 거치면서 위기를 맞았다. 과거 많은 나라들이 재정적자 확대 → 경상수지 적자 확대 → 자본수지 흑자 확대라는 경로를 걷다가 외환위기에 직면한 양상과는 현저히 다르다.

  

이런 관점에서 볼 때 아시아의 위기는 경상수지의 중요성이 도외시된 채 진행된 자본자유화 과정에서 자본유입이 급속히 증가하면서 발생한 자본계정의 위기라고 할 수 있다.


이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 86-89




< 4편 참고자료 >








최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』

최두열. 2002. '비대칭적 기업금융 규제와 외환위기'. 『한국경제연구원』


신인석. 1998. '국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』

박대근, 이창용. 1998 '한국의 외환위기: 전개과정과 교훈'. 『한국경제학회』

Wang Yunjong. 2001. 'Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization'. <THE JOURNAL OF THE KOREAN ECONOMY, Vol. 2, No. 1 (Spring 2001)>

재정경제원. 1998.01.30.  '1997 경제위기의 원인 · 대응 · 결과'


이제민. 2007. "한국의 외환위기: 원인, 해결과정과 결과". 『경제발전연구 제13권 제2호』.


  1. 1997년에는 단기외채비율이 42%로 하락한 모습을 볼 수 있다. 이것은 국제금융기관의 자금회수로 인하여 생긴 결과이다. 1997 한국 거시경제에 의문을 품은 국제금융기관은 차입금회수에 서두르게 되는데, 급격한 자금회수 과정에서 다수의 한국 기업들과 은행들이 채무불이행 상태에 빠지고만다. [본문으로]
  2. 대기업 군의 서열은 1996년도 금융, 보험업을 제외한 기업집단의 자산총액을 기준으로 한 것이다. 출처는 최두열. 2002. "비대칭적 기업금융 규제와 외환위기". 한국경제연구원. 88 [본문으로]
  3. 경제학적으로 엄밀히 따지면, 단순한 '돈'이 필요한 것이 아니라 '물적자본을 투입할 수 있는 능력'이 필요함을 뜻한다. 한 국가의 부wealth를 단순한 '돈의 총량'으로 계산할 수 있다면 중앙은행이 돈을 찍어내면 그만이다. 화폐 그 자체는 아무런 가치가 없는 법정통화 fiat money 일 뿐이다. [본문으로]
  4. 이것의 경제학적으로 무슨 의미를 가지는지는 '금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들' http://joohyeon.com/169 참조 [본문으로]
  5. 이규성. 2006. 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』. 26-27 [본문으로]
  6. 서울대학교 이제민은 '한국의 외환위기: 원인, 해결과정과 결과'(2007)을 통해 "외환위기의 원인에 대한 많은 문헌이 제대로 다루고 있지 않은 것은 한국 정부가 1997년 8월 민간부문의 외채에 대한 지급 보증을 했다는 사실과 그것이 갖는 의미다. 국내 구조가 외환위기의 원인이라고 보는 근거는 무엇보다 국내 기업과 금융기관의 부실이다. 그러나 한국 정부가 지급 보증을 한 후로는 기업과 금융기관의 부실 여부가 아니라, 정부가 민간의 외채를 대신 갚아 줄 능력이 있는지 여부가 외환위기가 일어나는지를 결정하는 요인이었다. 물론 한국정부가 그럴 능력이 없었기 때문에 외환위기가 일어난 것이다." "한국 정부의 문제는 재정의 불건전성이 아니라 지급보증을 한 민간의 단기외채에 비해 정부(한국은행)가 가진 외화준비금이 너무 적었다는 점이다. (...) 한국 정부의 문제는 결제능력부족(insolvency)이 아니라 유동성부족(illiquidity)이었다" 라고 주장한다. 1997 외환위기가 '한국경제의 구조적 문제냐, 아니면 단순한 유동성위기냐'의 논쟁은 추후에 다룰 계획이다. [본문으로]
  7. 이에 대해서는 '금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다'의 '※ 취약한 금융감독기능 - 대기업 연쇄도산이 금융기관 부실화로 이어지는 현상 방치' http://joohyeon.com/173 참조 [본문으로]
  8. 이에 대해서는 '금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들' http://joohyeon.com/169 참조 [본문으로]
  9. 이에 대한 반론도 존재한다. 이 보고서의 논평을 맡은 이영섭은 "<표7>의 해석에 대해서 논평자도 기본적으로 저자의 입장을 같이하고 있으나, 다음과 같이 반대의 입장에서 해석할 수도 있는 가능성을 제시하고자 한다. 예를 들어, 저자가 제시한 1997년 11월중의 대규모의 인출은 외환위기의 원인이 아니라, 투기적 공격 때문에 발생된 위기가 전개되는 과정에서 나타나는 국제채권단의 반응으로 볼 수도 있다. <표7>을 보면 투기적 공격은 그 이전부터 발생하지만 채권인출은 11월에만 발생하고 있으므로, 이는 10월말 및 11월 초에 발생하기 시작한 위기에 대한 대응처럼 보일 수도 있다. <표7>을 어떻게 해석하느냐는 외환위기의 시점을 언제로 잡느냐와 상당한 관련이 있다. 만일 외환위기의 시작을 11월 중하순(예를 들어, IMF 구제금융 신청일인 11월 21일)으로 잡으면 저자의 해석에 대해 반박하기가 어려울 것이다. 그러나 외환위기의 시작을 10월 하순(예를 들어, 기아사태처리 발표 및 홍콩증시 폭락이 발생한 10월 22~23일)으로 잡으면 이상에서 제시한 바와 같이 저자와 대립되는 해석도 충분히 가능하다" 라고 지적한다. 본인도 이러한 지적에 동의하는 바이다. 그러나 외환위기의 시점을 10월 하순으로 잡더라도, 이는 헤지펀드 등의 투기적공격이 아니라 1997년 동안 높았던 한국 거시경제의 긴장도로 인한 것이라고 판단하는 것이 옳다. [본문으로]
  10. 다시말해 외채가 줄어들었다는 의미이다. [본문으로]
  11. 이에 대해서는 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자' http://joohyeon.com/170 참조 [본문으로]
  12. 이에 대해서는 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자'의 '※ 원화가치 고평가와 1994-1996년의 경상수지 적자를 막지 못한 원인은 무엇이었을까?' http://joohyeon.com/170 참조 [본문으로]
  13. 1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장' http://joohyeon.com/172 [본문으로]
  14. = 만기연장비율 [본문으로]
  15. 이규성. 2006. '한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후'. 41-42 [본문으로]
  16. (포스팅 서두에 나오듯) 1997년 9월 당시 강경식은 "우리나라는 증권시장 일부만 개방되었을 뿐, 채권시장 등 금융시장이 완전히 개방되어 있지 않았기 때문에 국제 투기성 자금이 문제를 일으킬 수 없는 상황" 라며 "한국 자본시장의 낮은 개방도"를 장점으로 생각햇지만 오히려 발목을 잡고 만 것이다. [본문으로]
  17. 당시 IMF 또한 "한국의 시장개방 정도가 작아서 문제" 라고 진단했다. 따라서, 구제금융의 조건으로 '더 큰 폭의 자본시장 개방'을 제시한다. 당시 IMF의 이러한 처방이 옳았는지의 여부는 추후에 포스팅할 계획이다. [본문으로]
  18. 특정국이 공공부문 혹은 민간부문의 대외채무에 대한 지급의무를 이행하지 못하는 채무불이행 상태 [본문으로]
  19. 특정 통화에 대한 투기적 공격으로 통화가치가 큰 폭으로 하락하여 해당국 정부가 대규모의 외환보유액을 사용하거나 금리 인상 등을 통해 환율을 방어하는 상태 [본문으로]
  20. 외환위기 · 은행위기보다 좀 더 포괄적인 개념인데 "금융시장이 심각한 붕괴에 있는 상태 · 위기의 확산으로 금융시장의 효율적인 중개기능이 손상되어 실물경제에 대규모 부정적 효과 파급"하는 상태 [본문으로]
  21. 은행위기 · 외채위기 · 외환위기 · 체계적 금융위기의 정의에 대해서는 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자 - ※ 외환위기란 무엇인가?' http://joohyeon.com/170 참조 [본문으로]
  22. 1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장' http://joohyeon.com/172 [본문으로]
  23. 금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다. http://joohyeon.com/173 [본문으로]
  24. 이에 대해서는 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자'의 '※ 원화가치 고평가와 1994-1996년의 경상수지 적자를 막지 못한 원인은 무엇이었을까?' http://joohyeon.com/170 에서도 확인할 수 있다. [본문으로]
  25. 1997년 당시 한국경제는 '자본거래의 자유화'가 가져오는 위험에 대해 제대로 파악하지 못하고 있었다. 하지만 1997년의 교훈을 배운 2013년 한국은 현재 '자본거래의 급격한 변동이 가져오는 위험'을 가장 잘 대비하고 있는 국가로 꼽힌다. │ 이에 대해서는 '자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성' http://joohyeon.com/164 참조 [본문으로]
  26. 이에 대해서는 '금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다'의 '※ 국내은행 대출고객 비중에서 5~30대 재벌 & 비재벌기업 비중 증가 → 국내금융기관의 자산구성위험도 상승' http://joohyeon.com/173 참조 [본문으로]
  27. 이에 대해서는 '자유로운 자본이동 통제하기 - 거시건전성 감독정책의 필요성'의 '※ 신흥국 금융시장의 거품을 초래하는 미국 Fed의 통화정책' http://joohyeon.com/164 참조 [본문으로]
  28. 이에 대해서는 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자' http://joohyeon.com/170 참조 [본문으로]

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[외환위기 ③] 금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다[외환위기 ③] 금융감독체계가 미흡한 가운데 실시된 금융자유화 - 1997년 국내금융시장 불안정성을 키우다

Posted at 2013.11.09 15:03 | Posted in 경제학/1997 동아시아 외환위기





지난 포스팅 '1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장''에서는 1997 한국 외환위기의 핵심원인이었던 '대기업들의 연쇄적인 부도'를  다루었다. 당시 무분별한 차입경영에 둔감했던 한국 기업들은 원화가치 고평가로 인해 현금수입이 감소한 반면 과잉투자로 인해 현금지출은 증가해 재무구조가 악화된 상황이었다. 그럼에도 기업들은 제2금융권을 통해 기업어음(CP) 등을 발행하여 단기자금 조달을 늘려갔는데, 기업어음에 의한 자금조달의 문제는 만기구조가 단기일 뿐만 아니라 여신회수가 즉각적이라는 점에서 대기업군의 연쇄적 도산을 초래하였다. 


그렇다면 당시 대기업들이 '제2금융권' (혹은 비은행금융권) 을 통해서 '단기자금'을 조달할 수 있었던 '배경'은 무엇일까? 제2금융권을 통한 단기자금 조달 증가로 금융시스템 내 불안정성이 커지는 가운데, 금융감독당국은 무엇을 하고 있었을까? 이번 포스팅을 통해 '경제성장과정에서 비은행금융권이 발달한 한국 금융시장' · '잘못 적용된 금융자유화 순서' · '비대칭적 규제로 인해 제2금융권을 통한 단기자금 조달의 증가' · '금융감독 시스템의 미흡' 등등 1997년 당시 한국 금융시스템이 가졌던 구조적문제에 대해 알아보자.




※ 한국경제 성장과정에서 비은행금융권이 (비정상적으로) 발달한 한국 금융시장


'개발시대의 금융억압 Financial Repression 정책이 초래한 한국경제의 모습' 에서 살펴봤듯이, 한국경제는 정부가 금리를 통제하는 금융억압 Financial Repression 정책을 통해 성장해왔다. 정부는 인위적으로 낮게 형성된 금리를 통해 특정집단에 금융자원을 몰아주었다. 반면, 정부의 선택을 받지 못한 기업들은 장외시장 curb market 을 통해 시장균형금리보다 높은 수준의 금리로 자금을 조달할 수 밖에 없었다.       



다르게 말하면, 정부의 선택을 받지 못한 대다수의 기업들은 제도금융권 밖에서 자금을 조달할 수 밖에 없었다는 것이다. 최두열은 <비대칭적 기업금융 규제와 외환위기>(2002) 보고서를 통해 "제도금융권에 대한 장기간의 금융억압 Financial Repression 정책의 산물로 막대한 규모의 사금융권이 형성되었다" 라고 지적한다. 


한국에 있어서 비은행권의 형성배경을 보면 정책당국은 1960년대와 1970년대에 경제개발에 필요한 자본동원을 극대화하고 전략 산업부문을 지원하기 위하여 당시 은행을 중심으로 구성되어 있던 제도금융권에 대해 장기간 금융억압(financial repression)을 실시하였다. 당시 정책당국의 금융억압 내용을 보면 정부가 은행의 여수신 금리를 결정하고 은행의 대출부문을 주도적으로 결정하는 등 자금의 가격과 수급에 직접적으로 관여하는 것이었다. 


이에 따라 장기간에 걸친 금융억압의 산물로 제도금융권 밖에서 막대한 규모의 사금융권이 형성되어 금융산업에 있어서 은행을 중심으로 한 제도금융권과 사금융권의 2중구조가 심화되었다. 사금융권의 규모가 막대해짐에 따라 단기 고금리 사채가 성행하고 기업의 재무구조가 악화되자 정책당국은 1972년에 기업이 사용하고 있는 사채를 일정기간 저금리로 동결하고 상환을 유예하는 등사채 동결을 주된 내용으로 하는 8.3조치[각주:1]를 실시하게 되었다. 


동시에 정책당국은 채 동결의 부작용을 완화하고 사금융권을 제도금융권으로 흡수하기 위하여 1972년부터 단기금융회사법, 상호신용금고법, 신용협동조합법 등을 제정하였는데 이에 따라 단기금융회사, 상호신용금고 등 비은행금융기관이 형성되기 시작하였다.


최두열. 2002. '비대칭적 기업금융 규제와 외환위기'. 『한국경제연구원』. 77   


여기서 또하나 주목해야 할 점은  '금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들' 에서도 다루었듯이, 그동안 한국경제는 기업부실이 발생하였을때 정부가 직접 금융시장에 개입하는 방식으로 문제를 해결해왔다는 것이다. 보통 기업부실이 발생하면 주요 채권자인 은행이 나서서 부실채권을 정리하지만, 한국경제에서 은행은 단순히 국가의 지시를 받는 대리인 역할에 머물렀다. 


은행들은 "은행 자산과 부채를 효율적으로 관리하는 것 보다 정부의 지시를 따르는 게 경영평가에 더 도움이 된다"는 것을 깨달았다. 은행들은 본연의 임무인 신용평가 · 리스크 관리는 중요하게 취급하지 않았기 때문에 금융서비스에 대한 수요를 충족시켜줄 수가 없었다. 그 결과, 신용금고·단자회사 등 비은행금융권이 커지고 만다.     


Korea relied on credit interventions too heavily and for too long as an industrial policy instrument. The banking system bore the brunt of this strategy. The government used the banking system as a treasury unit to finance development projects and to manage risk sharing in the economy.


Bankers were treated as civil servants. Their performance was evaluated according to whether they complied with government guidance, rather than whether they managed their assets and liabilities efficiently. Commercial banks in Korea were involved so heavily in directed credit progrmas that they almost functioned as development banks. In the process, they incurred large nonperforming loans (NPLs) (Table 19), which again had to be covered with government support. 


Consequently, banks lagged behind the development of the real sector and could not effectively meet its demand for financial servies; the banks thus lost market share to other financial institutions, such as Non-Banking Financial Instutions(NBFIs), which could operate more feely and thus prolifereatd.  


  • 한국경제에서 은행부문은 신용창출에서 차지하는 비중이 다른 나라에 비해 낮다는 것을 확인할 수 있다. 즉, 비은행부문이 한국경제에서 큰 역할을 하게 되는 것이다. 
  • < 출처 : 조윤제, 김준경. 1997. "Credit Policies and the Industrialization of Korea". >

당시 경제관료들은 이러한 '한국 금융산업의 낙후성과 비은행금융권의 비정상적인 발달'에 대해 문제의식을 가지고 금융개혁을 추진했었다. 그러나 1970~80년대에 추진된 몇차례의 금융개혁은 실패로 돌아가고 말았다. 김대중정부 초대 재정경제부장관으로 1997 외환위기를 수습했던 이규성은 『한국의 외환위기 - 발생··극복·그 이후』 를 통해서 금융개혁이 실패할 수 밖에 없었던 이유를 말하고 있다.   

금융산업의 낙후성은 앞으로의 경제발전에 큰 장애가 될 것이라는 인식하에 추진된 금융개혁의 기본방향은 창의와 능률에 바탕을 둔 금융의 자율성과 상업성을 제고하여 금융기관의 책임경영체제를 확립하고 경쟁과 시장원리를 확충함으로써 금융산업 전반의 경쟁력을 강화하여 금융의 효율성을 높이는 것이었다. (...)

이러한 70~80년대에 추진된 기업 · 금융개혁정책의 결과 기업부문에 있어서 기업공개가 확대되었으며, 대기업에 대한 여신이 통제되고 부동산취득이 어렵게 되었다. 금융부문에 있어서도 금융상품이 다양화되고 새로운 금융기법이 도입되었다. (...) (그러나) 은행은 민영화되었지만 은행장은 여전히 정부에서 사실상 선임하였으며 금융기관의 경영은 자율화되었지만 관치금융의 폐습이 근절되지 않고 부실채권은 여전히 늘어갔다.[각주:2] 기업과 금융의 취약한 구조는 근본적으로 개선되지 못하였던 것이다. (...)

금융자유화가 추진되지 못한 이유도 다음 몇 가지로 정리될 수 있을 것이다. 첫째는 금융기관은 영리를 목적으로 하는 사업이라는 인식이 보편화되지 못하였다는 점이다. 시중은행은 민영화되고 이들이 공급하는 정책금융은 축소되었지만 이들이 영리를 목적으로 하는 사업이라는 인식보다 여전히 기업을 지원하는 공공적 사업으로 인식되고 있었다. 고성장의 신화가 풍미하고 있는 사회 분위기[각주:3]는 이러한 인식의 전환을 어렵게 하였다.

둘째로 정부는 금융자율화가 정착될 수 있는 여건을 조성하려는 노력에 소홀하였다. 정부는 은행을 민영화하면서도 누적된 부실채권을 충실히 정리하지 못함으로써 민영화 이후의 은행 책임경영체제를 제대로 확립할 수 없었다. 민영화된 은행은 분산된 소유구조로 인하여 경영주체를 확립하지 못하고 은행장은 여전히 정부가 선임하였다. 또한 정책금융을 과감하게 재정으로 이관하지 못하여 정부의 관여와 보호의 관행이 지속되었다.

셋째로 기업경영의 투명성이 확보되지 못하고 차입경영이 지속[각주:4]됨으로써 신용평가에 의한 여신이 이루어지기 어려워 담보와 대마불사의 기준에 의한 신용공여가 시정되지 못하였다.

끝으로 금융자율화에 따라 건전성 감독이 강화되어야 하는데도 감독체계는 여전히 미흡하였으며 신용평가기관과 예금보험기구도 미비된 상태[각주:5]였다. 이에 따라 금융기관들은 영리기관으로 성장하지 못하고 정부의 보호를 기대하면서 점포나 수신고 늘리기와 같은 외형성장을 추구하고 대기업 위주의 신용공여에 안주하고 있었다. 


한국경제 성장과정에서 제도금융권은 단순한 금융자원동원 역할을 맡았을 뿐이었다. 게다가 '비정상적으로 발달한 비은행금융권'의 영향력은 1990년대 초반에 시행된 금융자유화로 인해 더욱 더 커졌다.  



※ 잘못된 금융자유화 순서로 인한 비은행금융권의 팽창



1990년대 시행된 금융자유화의 중점은 금리자유화 이었다. 그동안 한국경제는 금융억압 Financial Reression 정책의 일환[각주:6]으로 금리를 인위적으로 통제했었으나, 1991년 11월' 제 1단계 금리자유화'를 시작으로 금리자유화가 단계적으로 추진됐다. 그러나 문제는 금리자유화 과정에서 비은행권 금리가 은행권보다 더 빠른 속도로 자유화 되었다는 점이다. 


금융시장의 규제정도가 균등하지 않고 특정부문에 상대적으로 규제가 약한 이른바 비대칭적 규제 Unbalanced Regulation[각주:7]가 적용된 결과, 비은행권의 수신비중은 은행의 수신비중을 2배 이상 능가할 정도로까지 비대화 되었다. 그렇지 않아도 경제성장 과정에서 비은행금융권이 (비정상적으로) 발달된 상태였다는 것을 고려하면, 잘못 적용된 금융자유화 순서[각주:8]가 비은행권 비중을 더욱 더 키우고 만것이다.


한국 종금사의 성장은 외환위기 발생 전에 은행권과 비은행권인 종금사간에 업무영역, 금리, 경영 등에 대한 규제에 있어서 과도한 차별이 지속되었음에 많이 기인한다. 지속된 은행권과 비은행권간비대칭적인 규제종금사를 비롯한 비은행권(여기에서는 제2금융권을 의미함)의 이상 비대화를 가져왔다.


비대칭적인 규제의 내용을 보게 되면 첫째, 업무영역에 있어서 비은행권에 대해서는 은행수신 상품과 유사한 상품의 취급이 허용되어 온 반면 은행권에 대해서는 제2금융권 상품의 특성을 반영한 금융상품의 취급이 엄격히 규제되었다. 둘째, 금리에 있어서는 1990년대 들어 추진된 금리자유화 과정에서 비은행권의 금리가 은행권보다 더 빠른 속도로 자유화되어 은행의 수신금리 자유화비율이 비은행권에 비해 낮은 추이를 지속하였다. 셋째, 자금운용에 있어서도 은행이 정책금융, 지시금융, 구제금융 등을 주도적으로 담당해야 했던 반면 비은행권은 은행에 부과되고 있던 지급준비 의무도 부과되지 않았다.


이러한 비대칭적인 규제에 따라 비은행권이 비대화되어 1980년대 중반에는 제2금융권의 수신 및 여신 비중이 은행을 상회하기에 이르렀다. 이러한 추세는 지속되어 외환위기가 발생하기 전 1996년에는 비은행권의 수신비중이 은행의 수신비중을 2배 이상 능가할 정도로까지 비대화하게 되었다.


최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』. 185-186


비은행권의 빠른 팽창을 구체적으로 살펴보면, 1990년부터 1996년까지 7년간 은행권의 자산규모는 185조원에서 451
조원으로 244% 증가하였음에 비하여 비은행금융권의 자산규모는 216조원에서 761조원으로 352% 증가하였다.


'1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장'' 에서도 살펴봤듯이, 이러한 비은행금융권의 여신은 단기일 뿐만 아니라 담보에 바탕을 두지 않기 때문에 기업에 이상 징후가 발생하였을 경우 갑작스런 여신회수에 돌입하므로 기업부도급증의 원인이 되었다. 더군다나 기업의 부도가 증가할수록 비은행금융권의 부실여신도 늘어나 자본잠식에 빠진 비은행금융권이 증가하게 되었다. 그 결과 국내금융시장의 불안정성이 커졌다. 

'기업의 수익성 악화 → 비은행금융권의 갑작스런 여신회수 → 기업부도 → 부실여신 증가 → 자본잠식에 빠진 비은행금융권 증가 → 자본보충위해 여신회수노력 증가 → 기업부도 → (...)  국내금융시장 혼란' 이라는 악순환에 빠진 것이다.


1997. 9월 말 현재 종합금융회사의 총부실여신은 [표 1-9]에서 보는바와 같이 5조 4,862억 원이었으며, 이는 자기자본대비 135.6%에 달하는 규모였다. 특히 기존의 6개 종합금융회사를 제외한 전환종금사(단기금융업무의 비중이 높은 종전의 단자회사에서 종합금융회사로 전환한 회사)의 부실여신 비율이 높았다. 그 중 대한 · 제일 · 신한 · 나라 · 한화 · 한솔 · 경남 · 대구 · 쌍용 · 청솔 · 울산 · 신세계 · 경일 등 14개 종금사는 자기자본대비 부실여신비율이 200%를 초과하여 사실상 자본이 완전 잠식된 상태였다.

이와 같은 사태의 진전은 국내 금융시장의 위기감을 고조시켰다. 무디스와 S&P는 각각 7.26일과 8.6일에 5개 시중은행을 감시대상으로, 국가신용등급을 안정적에서 부정적으로 하향 조정하였다.




※ 비대칭적 규제로 인해 팽창한 기업어음(CP)시장

게다가 '동양사태로 바라보는 1997년 한국과 2013년 한국' 에서도 살펴봤듯이, 잘못된 금융자유화 순서로 인한 비대칭적규제단기금융상품인 기업어음(CP, Commercial Paper) 시장의 팽창을 불러왔다. 은행수신의 경우. 장기수신금리가 먼저 자유화되고 신탁계정의 금리자유화 폭이 컸었다. 그 결과 자금조달비용이 증가하게 되었다. 이런 가운데 발행이 까다롭고 장기금융인 회사채시장에 대한 규제는 지속되고 기업이 자유롭게 발행할 수 있는 단기금융인 기업어음 시장에 대한 규제는 철폐되었다. 

따라서, 은행은 수익성을 만회하기 위해 고수익자산 중심으로 운용을 하기 시작했다. 은행들이 회사채, 국채 등 비교적 안전한 자산보다는 기업어음 등 위험자산을 보유하게 된 것이다. 다시말해, 비대칭적 규제로 인해 위험도가 큰 기업어음(CP)시장으로 자원배분이 집중된 것이다.   

은행의 경우 장기수신금리가 자유화됨에 따라 장기수신비중이 늘었으며, 상대적으로 금리자유화 폭이 큰 CD 및 신탁계정으로 자금조달비중이 늘어남에 따라 같은 시중금리수준에 비해 평균자금조달비용이 상승하게 된 것으로 보인다. 이에 따라 수익성을 만회하기 위해 자산운영도 금리가 규제된 대출보다는 금리가 자유화된 고수익자산 중심으로 운용하려 하게 되었다. 


  • 1990년 이후, 상대적으로 금리자유화 폭이 컸던 CD·금전신탁 계정으로 은행수신이 크게 증가하였다. 이에 따라, 은행의 자금조달비용은 증가하게 되었다.


조윤제, 1999. "1990년대 한국의 금융자유화방식과 금융위기에 대한 분석". 『한국경제연구학회』. 7-8

회사채금리의 경우도 비록 자유화되어 있었기는 했으나, 당국의 물량규제로 실질적으로 금리를 규제해왔다. 반면, 기업어음(CP)의 경우 1993년 만기 및 최저금액제한이 완화되었고, 이와 더불어 금리에 대한 행정지도도 완전철폐하였으며, 물량규제도 전혀 없어 실질적으로 거의 완전히 자유화된 금리가 되었다.


따라서 단기여신상품이라고 할 수 있는 기업어음이 거의 완전자유화된 반면 장기금융인 은행의 대출과 회사채금리에 대해서는 행정규제가 지속됨에 따라 개인과 금융기관의 자금운용이 CP 등 고수익단기금융자산에 크게 몰리고 대출과 회사채보유 등은 상응한 증가를 보이지 않았다. (<표2> 참조).


기업의 자금조달원도 이러한 단기금융에 대한 의존도가 높아졌을 것으로 추정되며 이에 따라 실제로 이들 기업부문의 자금조달의 flow측면에서 보았을때의 변화는 <표3>과 같다. 


(...)


이러한 상황에서 금융규제완화의 일환으로 추진된 은행의 신탁자산운용에 대한 규제완화는 (1993년 10월) 신탁자산의 유가증권 보유를 크게 늘어나게 하였다. 은행의 경우 전반적으로 실질적인 금리자유화폭이 큰 신탁계정이 은행계정보다 훨씬 빠르게 성장하였으며, 신탁계정의 자산운용측면에서도 신탁대출보다 유가증권 보유비중이 더 크게 늘어났다. 유가증권 보유에 있어서도 국채와 같은 무위험자산이 줄고, 주식이나 회사채 같은 장기금융보다 기업어음 등 단기채권 보유가 크게 늘어났다.



  • 1991년 이후, 은행들의 고위험 고수익 추구에 따라, 기업들도 회사채·은행대출·기업신용 보다는 기업어음(CP)에 의존해 많은 자금을 조달했다. 기업어음(CP) 증가율이 가장 높은 것을 <표2>를 통해 확인할 수 있다.


  • 1990년, 기업들의 자금조달 중 기업어음(CP)가 차지하는 비중은 3.7%에 불과했다. 그러나 1996년, 기업어음(CP)이 차지하는 비중은 17.5%로 증가하였다. 기업어음(CP)에 비해 안전자산인 회사채가 차지하는 비중은 21.5%에서 17.9%로 감소했다.


조윤제, 1999. "1990년대 한국의 금융자유화방식과 금융위기에 대한 분석". 『한국경제연구학회』. 4-8

 



※ 국내은행 대출고객 비중에서 5~30대 재벌 & 비재벌기업 비중 증가 

→ 국내금융기관의 자산구성위험도 상승


기업어음(CP)은 만기구조가 짧기 때문에 기업들의 위험도를 키우고 은행대출에 비해 금리가 높기 때문에 기업들의 자금조달비용을 증가시키기 때문에, 보통의 기업들은 되도록이면 기업어음(CP)에 의한 자금조달을 꺼리기 마련이다. 여기서 주목해야 하는 것은 '금융자유화에 따른 자본시장 개방[각주:9]' 이다. 

1990년 초반 자본거래 규제가 완화됨에 따라 해외신용도가 높은 5대 재벌은 국내은행대출 혹은 기업어음(CP) 발행을 통한 자금조달 대신에 금리가 싼 해외차입을 크게 늘리기 시작[각주:10]하였다. 이에 따라 국내은행대출 수요는 줄어들게 되었는데, 그 공백은 5대재벌 이외의 기업들이 메우게 됐다. 국내은행 대출고객 구성에 있어 (5대 재벌에 비해 수익성이 낮은) 6~30대 재벌과 비재벌기업 비중이 증가한 것이다. 그 결과, 탄탄한 수익구조를 가진 5대 재벌이 아닌 비교적 수익성이 낮고 위험도가 큰 나머지 기업들을 주고객으로 삼게된 국내금융기관의 자산구성위험도가 상승했다. 

  • 1990년대 자본시장 개방 이후, 해외신용도가 높은 5대 재벌들은 국내금융이 아닌 해외금융을 통한 자금조달을 늘리기 시작한다. 

  • 그 결과, 1990년대 들어 5대 재벌의 국내부채비율은 줄어들고 해외부채비율은 증가한다. 
  • 줄어든 국내금융 수요는 6~30대 재벌과 비재벌기업들이 메꾸었다. 1990년대 들어 6~30대 재벌과 비재벌기업들의 국내부채비율이 지속적으로 증가함을 확인할 수 있다.

은행의 부채와 자산구조로 보았을 때 부채구조는 다소 장기화된 반면 자산구조는 오히려 단기화하여 은행의 원래기능인 단기부채를 장기자산으로 전환하는 기능이 감소하였으며, 자금조달비용은 상승하고 자산구성 역시 수익성이 큰 자산으로 옮기게 됨에 따라 은행고객의 경우 평균차입비용상승, 조달자금의 단기화경향을 보이게 되었다.

또한 은행의 대출고객 구성에 있어서도 다음과 같은 변화가 있었던 것으로 분석된다. 첫째, 자본거래 규제완화와 더불어 해외신용도가 높은 5대 재벌의 경우 1994년부터 해외차입을 크게 늘이게 되었다. 특히 우리나라의 자본자유화는 상업차관이나 국내회사채 시장개방보다는 우리나라 기업의 해외직접금융시장에서의 주식 및 사채발행을 우선적으로 자유화함으로써 해외에 지명도가 높은 5대 재벌이 주로 자본자유화의 혜택을 누리게 되었다.

이에 따라 국내에서 이들의 자금수요가 상대적으로 줄어들고 여기서 생긴 국내금융의 여유를 보다 수익성이 낮고 위험도가 높은  6~30대 재벌과 비재벌기업에 대한 자금지원 확대로 메우게 된다. 그 결과 국내금융기관들의 자산구성위험도는 증가하게 되었다. 

둘째, 여신에 있어서도 고수익자산에 대한 금융기관 간 경쟁이 심화됨에 따라 가계대출 및 중소기업대출 등 고금리대출의 비중이 늘어나게 되었고, 또한 30대 기업의 여신관리에 따라 우대금리의 적용을 받는 대기업들의 은행대출기회는 상대적으로 축소되어 이들의 단기금융시장에서의 차입확대를 촉진하게 되었던 것으로 보인다.

조윤제, 1999. "1990년대 한국의 금융자유화방식과 금융위기에 대한 분석". 『한국경제연구학회』. 8-11

비교적 금리가 낮은 해외차입을 통해 자금을 조달하기 시작한 5대 재벌은 부채부담을 줄이는데 성공했다. 아래 첨부한 '<그림 12> 부채의 평균비용'을 보면, 5대 재벌이 부담하는 부채의 평균비용이 크게 감소한 것을 알 수 있다. 그러나 6~30대 재벌과 비재벌기업들의 부채부담은 줄어들지 않았는데, (5대 재벌과 달리 국내금융기관을 통해 자금을 조달한 이들은) 기업어음(CP) 등 고금리 단기상품을 통해 자금을 조달할 수 밖에 없었기 때문이다. 


금융자유화에 따른 자본시장 개방 & 비대칭적 규제로 인해 커진 기업어음(CP) 시장, 두 가지 요인이 결합하여 금융의 부실화와 기업의 부실화를 초래하고 말았다.



5대 재벌의 경우에는 1992년 이후 부채의 평균비용이 하락하였는데 이는 금리가 싼 해외차입비중이 늘어난 때문으로 보인다. 반면, 6~30대 재벌의 경우는 부채의 평균비용이 1993년 이후 완만하게 상승하였는데, 이는 전체 시장금리수준의 변동과 더불어 금융시장 구성이 비교적 6~30대 재벌이 많이 의존한 업어음 등 고금리 단기상품쪽의 비중이 크게 발전했던 때문으로 보인다. (...)

기업의 재무구조측면에서 볼 때, 이미 해외에 널리 알려진 5대 기업과 포철, 한전과 같은 공기업들이 주로 해외자금을 쓸 수 있게 되었으며, 해외에 나가 기채할 수 있을만큼 지명도가 알려지지 않은 5재 재벌 이하의 민간기업들에게는 이러한 자본개방은 재무구조 개선에 별도움을 주지 못하였다. (...)


5대 재벌이 자본거래의 부분적인 자유화로 자금조달원을 해외로 돌리게 되자 국내금융시장에서의 여유가 생기게 되고, 때마침 자율화가 가속화된 국내금융시장이 경쟁심화[각주:11]와 더불어 6~30대 재벌과 여타 비재벌기업들이 국내금융시장에서의 자금조달기회가 확대되었다. 이 규모가 작은 재벌들은 5대 재벌에 비해 그 당시 재무구조가 취약했을 뿐 아니라 수익성이 크게 떨어져 있는 상태이었기 때문에 결과적으로 국내금융기관 자산portfolio의 위험도는 높아지게 되었다. (15-16) (...)



당시 국내금융시장에서의 불균형된 금리자율화는 단기금융시장 특히 기업어음시장의 급속한 성장을 조장하여 전반적으로 기업의 자금조달을 단기화시켰다. (...) 1995년 하반기 이후의 국내경기침체, 교역조건의 악화는 결국 6~30대 재벌의 매출수익과 현금흐름을 더욱 악화[각주:12]시켰으며, 이자지급과 원금상환능력을 크게 떨어뜨려 1997년부터 일련의 부도사태를 야기하게 되었다.


따라서 우리나라의 금융위기는 지난 약 10년간의 실질임금의 과도한 인상, 기업들의 방만한 투자행태[각주:13]를 조장한 경쟁질서 및 산업정책에 보다 큰 근본적인 원인이 있겠으나, 1993년부터 시작된 본격적인 금융자유화가 기업의 재무구조를 더욱 취약하게 하여 결국은 기업의 부실화, 금융부실화를 재촉한 면도 없지 않았다고 보인다. (17-18)


조윤제, 1999. "1990년대 한국의 금융자유화방식과 금융위기에 대한 분석". 『한국경제연구학회』. 15-18





※ 취약한 금융감독기능 

- 대기업 연쇄도산이 금융기관 부실화로 이어지는 현상 방치


앞서 살펴본것처럼 1997년 한국 금융시장은 1990년에 시행된 금융자유화로 인해 비은행금융권과 기업어음시장(CP)의 규모가 팽창해 금융시스템 내의 불안정성이 증가되고 있었다. 그리고 국내은행 대출고객구성에서 비교적 수익성이 낮은 5대 재벌미만 기업의 비중이 증가하면서 금융기관의 자산구성위험도가 상승하는 상황이었다. 


금융경제학 권위자인 Frederic Mishkin은 "금융자유화 financial liberalization 는 대출규모의 급격한 증가 the lending boom 를 불러오고 그 결과 은행들은 고위험성 대출 excessive risk-taking lending 을 늘리게 된다" 라고 말한다. 그렇다면 금융자유화 이후 은행들의 고위험성 대출이 증가하는 원인은 무엇일까? Frederic Mishkin은 "① 은행들의 리스크관리 능력부족 ② 금융감독기능의 부재" 를 원인으로 지적한다.  


the story starts with financial liberalization that resulted in the lending boom which was fed by capital inflows. Once restrictions were lifted on both interest-rate ceilings and the type of lending allowed, lending increased dramatically. As documented in Corsetti et al. (1998); Goldstein (1998); World Bank (1998); Kamin (1999), credit extensions in the Asian crisis countries grew at far higher rates than GDP. The problem with the resulting lending boom was not that lending expanded, but that it expanded so rapidly that excessive risk-taking was the result, with large losses on loans in the future.


There are two reasons why excessive risk-taking occurred after the financial liberalization in East Asia. The first is that managers of banking institutions often lacked the expertise to manage risk appropriately when new lending opportunities opened up after financial liberalization. In addition, with rapid growth of lending, banking institutions could not add the necessary managerial capital (well-trained loan officers, risk-assessment systems, etc.) fast enough to enable these institutions to screen and monitor these new loans appropriately.


The second reason why excessive risk-taking occurred was the inadequacy of the regulatory/supervisory system. Even if there was no explicit government safety net for the banking system, there clearly was an implicit safety net that created a moral hazard problem. Depositors and foreign lenders to the banks in East Asia, knew that there were likely to be government bailouts to protect them. Thus they were provided with little incentive to monitor banks, with the result that these institutions had an incentive to take on excessive risk by aggressively seeking out new loan business.


Emerging market countries, and particularly those in East Asia, are notorious for weak financial regulation and supervision. When financial liberalization yielded new opportunities to take on risk, these weak regulatory/supervisory systems could not limit the moral hazard created by the government safety net and excessive risk-taking was the result. This problem was made even more severe by the rapid credit growth in a lending boom which stretched the resources of the bank supervisors. Bank supervisory agencies were also unable to add to their supervisory capital (well-trained examiners and information systems) fast enough to enable them to keep up with their increased responsibilities both because they had to monitor new activities of the banks, but also because these activities were expanding at a rapid pace.


Frederic Mishkin. 1999. 'Lessons from the Asian Crisis'. 2-3


'대한민국 주식회사 - 대마불사를 초래한 정부와 기업의 리스크 분담'에서 살펴봤듯이, 경제개발단계에서 단순히 국가의 금고 역할을 담당하고 기업구조조정 과정에서는 국가의 지시에 의해 부담만 떠안았던 한국의 은행들[각주:14]은 기업신용과 대출리스크를 관리하는 능력을 잃은 상태였다. 연세대 경제학과 함준호는 "위기이전 우리 금융시스템은 정부의 직간접적인 위험보증 등을 통해 위험을 조절해왔으나, 금융자율화 이후 정부개입 철회의 공백을 대체할 시장규율이 미처 정립되지 못하여 금융시스템 내의 위험조절기능이 제대로 작동하지 않았다" 라고 말한다. 


위기이전 우리 금융시스템은 상업적 원리에 따른 자본배분보다는 금융저축의 결집과 투자재원의 확보에 보다 주력했던 시스템이라고 할 수 있다. 이러한 양적 중개 위주의 금융기능은 비교적 투자와 관련한 불확실성이 적었던 60, 70년대의 성장단계에서는 매우 중요시되는 기능이었다. 즉 개발성장 시기에 있어 자본배분기능과 위험조절기능은 금융부문보다는 오히려 정부의 직간접적인 위험보증 등을 통해 그 기능이 제공되었다고 할 수 있다.


그러나 80년 후반부터 90년대에 걸쳐 정부가 점진적이나마 지속적인 금융자율화를 추진해왔음에도 불구하고 이러한 자원분배기능과 위험조절기능이 제대로 작동하지 못하였던 점은 어떻게 설명되어야 할 것인가? (...)


과거 정부개입에 수반하여 제공되었던 광범위한 암묵적 정부보증이 80년대말 이후 90년대에 걸쳐 금융자율화 추진과 함께 비은행부문으로부터 점차 축소 · 철회되기 시작하였으나, 정부개입 철회의 공백을 대체할 시장규율을 미처 정립되지 못함으로써 금융시장의 위험조절기능이 제대로 작동하지 못하는 가운데 금융저축이 비은행부문을 통해 대기업투자로 중개되었다.


함준호. 2007. '외환위기 10년: 금융시스템의 변화와 평가'. 『한국경제학회』. 5-6


서강대학교 국제대학원 조윤제의 <1990년대 한국의 금융자유화방식과 금융위기에 대한 분석>의 '<표 7> 신용평가의 엄격성 비교: 국내신용평가회사와 S&P'를 보면, 1997년 당시 국내은행들과 신용평가사들의 신용평가가 얼마나 느슨했는지를 확인할 수 있다.  



더욱 더 심각한 것은 금융시장의 전반적인 건전성을 감독하는 통합기구의 부재였다. 2013년 현재는 금융감독원이 은행 · 증권 · 보험 등의 건전성감독을 맡고 있다. 그러나 1997년 당시에는 금융시장 불안정성을 감독하는 기구가 은행감독원 · 증권감독원 · 보험감독원 · 신용관리기금 으로 분산되어 있어 통합감독기구가 부재한 상황이었다. 당시 경제부총리였던 강경식은 "한보그룹이 거래한 금융기관 수는 70개가 넘었기 때문에, 감독기구의 분산은 한보그룹 부실의 전모를 파악하기 불가능하게 만들었다" 라고 말한다.       


97년 5월 18일 권한은 책임과 함께 주어져야


김인호 경제수석과 윤증현 금융정책실장과 점심을 하면서 6월 임시국회와 관련하여 금융개혁 관련 쟁점에 대한 입장을 정리했다.


금융감독기구들을 통합하는 쪽이 가장 중요하기 때문에 이를 위해서 필요하다면, 감독기구를 총리실 산하에 두는 것은 반대하지 않는다. 즉 금융거래 질서유지를 위한 감독기능에 관한 권한과 책임을 명학히 하기 위해서도 관련 기구들은 완전히 통합하는 것이 절대로 필요하다는 입장을 다시 한번 확인했다.


한보의 경우에 거래한 금융기관 수는 70개가 넘는다. 물론 은행뿐 아니라 종금사, 보험회사 등 모든 금융기관을 상대로 거래를 했던 것이다. 그런데 감독을 여러 기관에서 나누어 하게 되면 전모를 파악하기가 거의 불가능하고, 자연히 전체를 보면서 '건전하게 운영하는지를 감독' 하는 것은 기대할 수가 없다. 더욱이 금융기관간의 업무 영역의 장벽이 무너지는 추세여서 앞으로는 이 문제가 더 심각해질 것이다. 그래서 감독기능을 한 지붕 밑에 통합해서 운영하는 것이 세계적 추세가 되고 있는 것이다. 


강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』. 152-153


당시 통상산업부 차관이었던 강만수 또한 "체계적이고 종합적인 감독이 부재한 상태" 였다고 밝한다.


당시에 종합금융회사에 대한 감독업무가 종합금융회사의 개벌업무에 따라 은행법, 증권거래법, 증권투자신탁업법, 종합금융회사에관한법률, 단기금융업법, 시설대여업법, 외국환관리법, 외자도입법 등에 따라 자금시장과, 산업금융과, 증권업무과, 국제금융과 등에 흩어져 있었고 검사업무도 재정경제원 감사관실, 은행감독원, 증권감독원, 신용관리기금 등에 분산되어 있었다. 체계적이고 종합적인 감독은 부재한 상태였다. 금융자율화를 위해 규제를 풀었으면 감독은 더 철저해야 하는데 감독마저 풀어버렸다. IMF 사람들은 이것을 두고 규제(regulation)와 감독(supervision)을 혼동하여 모두 다 풀어버렸다고 충고를 했다.


강만수. 2005. 『현장에서 본 한국경제 30년』. 430


1997년 당시 재정경제원 대외경제국 국장을 맡았던 정덕구는 "1997년 당시 한국의 금융시장은 감독시스템이 작동하지 않았었고, 한보철강 부도를 시작으로 대기업들의 연쇄도산이 벌어지자 정부는 뒤늦게 금융감독 시스템을 보완할 필요성을 느끼게 됐다[각주:15]" 라고 말한다.


시스템의 실패다. 풀어 말하면 자본주의에서 가장 중요한 시장의 시스템이 작동하지 않게 되는 것을 말한다. 시장에서 가장 중요한 것은 자유와 개방이다. 그러나 이것 못지않게 중요한 것은 시장질서를 지키는 일이다. '시장의 룰'이 제대로 작동되도록 감독을 철저히 해야 한다. 시장에서 룰이 제대로 지켜지지 않으면 그 시장은 죽은 시장이나 다름없다. 


축구경기를 예로 들어보자. 축구 경기를 제대로 하기 위해서는 경기에 참여하는 선수들이 룰을 잘 지켜야 한다. "반드시 발과 머리, 몸만 사용한다."는 것이 그 룰 가운데 하나이다. 골키퍼를 제외한 나머지 선수들은 공을 손으로 잡아서는 안된다. 그런데 심판이 경기감독을 느슨하게 하거나, 아니면 아예 감독이 없다면 어떻게 되겠는가? 선수들이 게임에 이기기 위해서 이런저런 반칙을 하게 될 가능성이 커진다. 


1997년 당시 한국의 금융시장이 그랬다. 시장참여자들이 '시장의 룰'을 제대로 지키지 않고 있는데도 감독 시스템이 작동하지 않았던 것이다. 기업들이 국내외 금융기관에서 자기 능력 이상으로 돈을 끌어다 써서 부실대출이 늘어났다. 또 일부 종금사들은 해외에 나가서 달러를 빌려 투기등급의 채권 등에 투자하는 등 리스크를 키워가고 있었따. 그런데 정부는 규제완화를 만병통치약으로 생각하고 감독강화보다는 규제를 푸는데 주력하고 있었다. 


한보철강이 부도난 것을 시작으로 대기업들이 줄줄이 부도 위기에 몰리자 정부는 뒤늦게 금융감독 시스템을 보완할 필요성을 느끼게 된다. 그래서 금융개혁이 시작된 것이다. 그러나 금융개혁이 제대로 추진되지 않은 데다 시작한 시기도 너무 늦고 말았다. 더욱이 기아사태가 터진 상황에서 정부가 이를 제대로 처리하지 못하자 외국인투자자들은 한국의 금융당국을 불신하게 된다.


정덕구. 2008. 『외환위기 징비록』. 110-111


정부는 금융감독시스템 보완 필요성을 뒤늦게나마 깨달았지만 이미 대차대조표 손상[각주:16] 기업부실채권으로 인해 대기업의 연쇄도산이 금융기관의 부실화로 연결된 상황이었다. '1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장'' 에서 다루었던 대기업군의 연쇄적인 도산이 국내은행위기 Banking Crisis 를 초래한 것이다.


The outcome of the lending boom arising after financial liberalization was huge loan losses and subsequent deterioration of banks’ balance sheets. In the case of the East-Asian crisis countries, the share of non-performing loans to total loans rose to between 15 and 35% (see Goldstein, 1998). The deterioration in bank balance sheets was the key fundamental that drove these countries into their financial crises.


Frederic Mishkin. 1999. 'Lessons from the Asian Crisis'. 3


97년 7월 22일 특융 대신 국채를 현물 출자하자


한보, 기아 등 대기업의 연쇄부도로 금융기관의 부실채권이 크게 늘어나게 되었다. '부실기업' 문제가 '부실금융기관'의 문제로 발전하게 되었다. 그 중에서 제일은행의 부실채권 문제가 가장 심각했다.


강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』. 255


위기의 그림자는 1997년 초부터 드리웠다. 나는 그림자가 번져가는 것을 똑똑히 목격했다. 내게는 우울한 한 해였다. 그림자는 짙었고, 나는 무력했다. (...) 

"요즘 은행 대출 부실이 보통 심각한 게 아닙니다." 한국개발연구원(KDI) 소속 전문위원 최범수가 내게 자료를 보여줬다. 은행 대출의 15%가 6개월 이상 연체된 부실채권이라는 통계였다. 이 통계가 한 경제신문에 흘러 나가는 바람에 정부는 발칵 뒤집힌다. 정부는 이후 부실채권 관련 통계를 아예 발표하지 못하게 했다. 시간이 조금 더 지나자 또 다른 위원은 "잠재적 부실까지 따지면 부실채권이 30% 안팎일 것" 이라고 내다보기도 했다. (35-36)

(...)

외환은행의 부실이 그렇게 심각할 줄, 그래서 결국 감자까지 해야 할 상황이 오리라곤 짐작도 못했다. 외환은행은 당시 국내 외환거래의 90퍼센트 이상을 맡고 있었다. 환거래를 위해 계약을 체결해놓은 코레스망도 세게적이었다. 기업 금융에 강했고, 인력 수준도 뛰어났다. 그만큼 외화 조달 능력도 뛰어났다. 그런데…….


상황을 제대로 알게 된 건 한 달 뒤인 6월 말, 은행 경영평가 뚜껑을 열고 나서다. 결과는 충격적이었다. 외환은행의 부실여신은 10조 7,923억 원. 한 달 이상 연체돼 떼일 우려가 큰 돈이 그만큼이다. 평가를 받은 12개 은행 평균(3조 6,470억원)의 세 배. 외환은행 전체 여신의 28.6%나 됐다. 요즘 은행의 연체율이 1퍼센트 미만인 것과 비교하면 말이 안되는 수치였다. 하기야 그럴 만했다. 기업 금융을 많이 했던 게 원인이었다. 당시 국내 기업의 주거래은행은 제일은행과 외환은행에 집중돼 있었다. 외환위기로 기업이 흔들리자 두 은행도 덩달아 부실이 커진 것이다. (140)


이헌재. 2012. 『위기를 쏘다』. 35-36, 140




※ 국내은행위기( Banking Crisis)가 외채위기(Debt Crisis) · 외환위기(Currency Crisis) · 체계적 금융위기(Systemic Financial Crisis)로 발전한 원인은?


이번 포스팅에서 확인한 '한국경제 성장과정에서 비정상적으로 발달한 비은행금융권' · '비은행금융권을 팽창시킨 잘못된 금융자유화 순서와 비대칭적 규제' · '6~30대 재벌과 비재벌기업들의 대출증가로 인한 금융기관 자산구성위험도 증가' · '은행들의 고위험성 대출을 막지못한 취약한 금융감독 기능' 등을 통해서, 한국의 금융시스템이 가졌던 구조적 문제 · 대기업군의 연쇄적인 도산이 국내은행위기(Banking Crisis)를 초래한 원인 등을 알 수 있었다.

그런데 많은 사람들은 1997년 당시의 경제위기를 '1997 외환위기' 라고 부른다. '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자 -  ※ 외환위기란 무엇인가?' 에서도 언급했듯이, 외환위기(Currency Crisis)란 통화가치가 큰 폭으로 하락하여 금융시장의 불안정성이 증대되는 현상을 뜻한다. 그렇다면 1997년 당시의 경제위기를 '1997 외환위기' 라고 부르는 이유가 무엇일까? 

다음 포스팅에서는 국내은행위기( Banking Crisis)가 외채위기(Debt Crisis) · 외환위기(Currency Crisis) · 체계적 금융위기(Systemic Financial Crisis)로 발전한 원인에 대해서 다룰 것이다.     







최두열. 1998. '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'. 『한국경제연구원』

최두열. 2002. '비대칭적 기업금융 규제와 외환위기'. 『한국경제연구원』


조윤제, 1999. "1990년대 한국의 금융자유화방식과 금융위기에 대한 분석". 『한국경제연구학회』


Frederic Mishkin. 1999. 'Lessons from the Asian Crisis'



강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』


강만수. 2005. 『현장에서 본 한국경제 30년』


정덕구. 2008. 『외환위기 징비록』


이헌재. 2012. 『위기를 쏘다』


  1. 1972년 8.3 사채동결조치에 대해서는 '금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들' http://joohyeon.com/169 참조. [본문으로]
  2. 이에 대해서는 '대한민국 주식회사 - 대마불사를 초래한 정부와 기업의 리스크 분담' http://joohyeon.com/171 참조. [본문으로]
  3. 1997년 들어 문제를 초래하기 시작한 한국경제 특유의 성장방식 (기업들의 차입경영, 금융자원 동원) 은 '고성장' 이라는 결과를 내놓았기 때문에, 경제성장 과정에서 문제삼기 어려웠다. '고성장의 신화'에 가려 감춰져 있던 한국경제의 구조적 문제, 특히나 '차입경영을 통한 대기업들의 외형확장'은 1997년 대기업 연쇄부도의 주요원인이 됐었다. 이에 대해서는 '1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장'' ※ 대마불사에 익숙해있던 경제주체들 - 한보그룹이 부도처리 됐다고?' http://joohyeon.com/172 참조. 게다가 '금융시스템 낙후' 라는 또 다른 한국경제의 구조적 문제는 '대기업부실'과 연결되어 1997 외환위기를 초래하게 된다. [본문으로]
  4. 이에 대해서는 '1997 외환위기를 초래한 대기업들의 '차입을 통한 외형확장'' http://joohyeon.com/172 참조. [본문으로]
  5. 이에 대해서는 밑의 파트 '※ 취약한 금융감독기능 - 대기업 연쇄도산이 금융기관 부실화로 이어지는 현상 방치' 에서 자세히 다룬다. [본문으로]
  6. '개발시대의 금융억압 Financial Repression 정책이 초래한 한국경제의 모습'. http://joohyeon.com/157 [본문으로]
  7. '동양사태로 바라보는 1997년 한국과 2013년 한국'. http://joohyeon.com/168 [본문으로]
  8. 1997 외환위기 원인을 탐구하는데 있어 경제학계에서는 "금융자유화 순서가 잘못" 이라는 관점과 "금융자유화 순서가 중요한 것이 아니라, 당시 금융감독체계 전반적인 문제" 라는 관점이 대립하였다. 이에 대해서는 추후에 자세히 다룰 계획이다. [본문으로]
  9. 이에 대해서는 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자' http://joohyeon.com/170 참조 [본문으로]
  10. 5대 재벌의 해외차입 증가는 국내은행위기가 외환위기로 발전되는 원인을 제공하였다. 이에 대해서는 다음 포스팅 참조 [본문으로]
  11. 금융억압 Financial Repression이 작동하던 시절 국가의 금융자원배분에 따라 (상대적으로 편하게) 영업하던 금융기관이, "금리자유화와 영업자유화"를 맞게 된다면 고위험 고수익 영업을 추구할 가능성이 높아진다. 최두열은 '아시아 외환위기의 발생과정과 원인'(1998)을 통해, "금리의 자유화는 금융기관들간의 금리경쟁을 격화시켜 예대마진을 축소시켰다. 한편 업무의 자유화는 금융기관의 업무별 영역을 제거함에 따라 그 동안 진입제한에 따라 독점적 지대Rent를 보장해 주었던 금융기관의 영업기반을 취약하게 하였다. 이러한 요인들에 따라 금융기관간의 경쟁이 치열해지고 수익성이 악화되게 되었다." 라고 말한다. │ 참고 : '동양사태로 바라보는 1997년 한국과 2013년 한국'. http://joohyeon.com/168 [본문으로]
  12. 이에 대해서는 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자' http://joohyeon.com/170 참조 [본문으로]
  13. 이에 대해서는 '1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자' http://joohyeon.com/170 참조 [본문으로]
  14. 이종화, 이영수는 <한국기업의 부채구조-재벌과 비재벌 기업의 비교>(1999) 에서 "한국에서 금융과 기업 간의 관계는 일본, 독일과 마찬가지로 매우 밀접하다고 할 수 있다. 그러나 일본과 독일의 메인뱅크제도(main banking system)가 기업지배(corporate governance)에 중요한 역할을 해 온 반면, 한국의 금융기관은 이러한 기능이 상실되어 있다는 차이점이 있다. 따라서 한국기업의 높은 부채비율은 일본이나 독일의 경우와는 달리 한국의 관치금융, 비통화금융기관의 재벌소유, 느슨한 금융감독에 따른 '사금고화' 등의 문제에 더욱 기인하는 것으로 파악할 수 있다." 라고 지적한다. 은행과 기업의 관계에 대해서는 추후 포스팅할 계획이다. [본문으로]
  15. 1997년 당시 정부는 ① 중앙은행의 위상 재정립 ② 금융감독기관의 통합 등 금융감독 시스템을 개혁 ③ 예금보험 체계 정비 ④ 기업 구조조정 활성화 방안 ⑤ 은행의 지배구조 개선책 등의 내용이 담긴 '금융개혁법안'을 입안하려 했다. 그러나 '중앙은행의 독립성 여부, 한국은행 소속이었던 은행감독원의 분리여부' 등을 둘러싸고 재정경제원과 한국은행이 갈등을 빚으면서 1997년 11월 '금융개혁법안' 통과는 무산되고 만다. [본문으로]
  16. 은행 대차대조표상의 자산보다 부채가 많은 현상을 '대차대조표 손상 deterioration of banks' balance sheets' 라고 한다. 신흥국 은행들의 대차대조표 손상은 단순한 은행위기banking crisis와 외환위기currency crisis를 금융시장 전체가 마비된 체계적 금융위기systemic financial crisis'로 키우게된다. 은행들이 대차대조표 복구를 위해 대출자금을 급격히 회수하기 시작하면 기업들은 채무불이행 상태에 빠지게 되는 악순환이 발생한다. 게다가 국내경제의 건전성에 의심을 품은 해외자본이 자금을 회수하기 시작하면 통화가치가 하락하여 외환위기가 발생하게 되는데, 이때 통화가치 하락을 막기위해 금리를 올릴 경우 은행의 부채부담이 증가하게 된다. 따라서 정부는 자본유출을 막기위한 금리인상을 주저할 수 밖에 없다. [본문으로]

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[외환위기 ①] 1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자[외환위기 ①] 1997년 한국 거시경제의 긴장도를 높인 요인 - 고평가된 원화가치와 경상수지 적자

Posted at 2013.10.23 21:15 | Posted in 경제학/1997 동아시아 외환위기


이전 포스팅 '금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들'를 통해 "한국경제 성장과정에서 생긴 구조적 문제가 1997 외환위기 원인으로 이어졌다" 라는 말을 했다. 그럼 구체적으로 어떻게해서 이러한 한국경제의 구조적 문제가 1997 외환위기로 이어졌을까? 물음에 대한 해답을 찾기 이전에, 외환위기가 무엇인지 그리고 1997년 당시 한국의 경제상황이 어떠했는지, 어떤 요인이 거시경제의 긴장도를 높였는지를 먼저 살펴보자.




※ 외환위기란 무엇인가?


국제금융센터가 발간<Ⅱ. 외환위기의 개념 및 이론적 모델>에 따르면, 외환위기(Currency Crisis)란 "특정 통화에 대한 투기적 공격으로 통화가치가 큰 폭으로 하락하여 해당국 정부가 대규모의 외환보유액을 사용하거나 금리 인상 등을 통해 환율을 방어하는 상태"를 뜻한다. 일반적으로 "통화가치가 전년도보다 10% 이상 하락하고 당해 연도에 25% 이상 급락한 경우"를 기준으로 삼는다. 그리고 외채위기(Debt Crisis)란 "특정국이 공공부문 혹은 민간부문의 대외채무에 대한 지급의무를 이행하지 못하는 채무불이행 상태"를 뜻한다.


또한, 은행위기(Banking Crisis)란 "실제적 혹은 잠재적 은행 파산으로 은행들이 예금인출 요구에 응하지 못해 정부가 이를 막기 위해 대규모로 개입하는 상태"를 말한다. 쉽게 말해, 대규모 부실채권 · 뱅크런 등으로 인해 은행기능이 마비된 상태이다. 체계적 금융위기(Systemic Financial Crisis)는 외환위기 · 은행위기보다 좀 더 포괄적인 개념인데 "금융시장이 심각한 붕괴에 있는 상태 · 위기의 확산으로 금융시장의 효율적인 중개기능이 손상되어 실물경제에 대규모 부정적 효과 파급"하는 상태를 뜻한다. 


외환위기(Currency Crisis)와 체계적 금융위기(Systemic Financial Crisis)는 동시에 발생할 수도 있고 선후관계로 이어질 수도 있다. 해당국의 금융시스템이 마비되어 외국인 투자자들이 일시에 자본을 회수할 경우 해당국 통화가치가 급락하여 외환위기로 이어지는 경우 · 은행부채의 상당 부분이 외화표시로 되어있는 경우[각주:1], 해당국 통화가치 급락하면 은행 경영사태가 급속히 악화[각주:2] [각주:3]되는데 이에 따라 금융위기로 커지는 경우.


1997년 한국은 외환위기 · 외채위기 · 은행위기 · 체계적 금융위기 모든 것을 겪었다.

1997년 한국경제에는 무슨 일이 있었던 것일까? 




※ 1997년 당시 한국의 경제상황 - 고평가된 통화가치와 경상수지 적자


주목해야 할 것은 금융시장 개방이다. 이전까지만 하더라도 한국경제에서 금융은 자원배분을 위한 통제의 대상이었다.게다가 외국인에게는 증권시장 투자한도가 제한되어 있었고 외국은행의 국내지점 설립에도 규제가 있었다. 한국은 1990년 2월부터 열린 한·미 금융정책회의(FPT, Financial Policy Talking)을 통해 금융시장 개방에 나선다.



  • 출처 : 강만수. 2005. 『현장에서 본 한국경제 30년』. 330
  • 이 표는 자본시장개방 협상대비를 위하여 재정경제원 국제금융국이 만든 계획표(Blue Print) 이다. 
  • 실제 3단계 장기계획은 1993년 6월에 확정되었고, 첨부된 계획표와는 조금의 차이가 존재한다.


1990년 2월부터 열린 ·미 금융정책회의(FPT, Financial Policy Talking)는 한국의 환율과 금융시장의 개방을 협상하는 회의였다. (...) 1990년 두 번 열린 ·미 금융정책회의는 환율문제로부터 시작하여 금융자율화, 증권시장 개방, 외국은행 국내지점 규제철폐 등이 주요의제였고 콜 시장의 개방, 금리의 완전 자율화, 정책금융의 폐지 등으로 확대되었다. 


강만수. 2005. 『현장에서 본 한국경제 30년』. 325


하나 더 주목해야 할 것은 1995년 이후 엔화의 절하이다. 일본의 엔화는 엔고가 절정에 달하였던 1995년 4월 83.6엔/$에서부터 1996년 말에는 113.7엔/$ 까지 절하되어 약 36% 절하되었다. 


  • 1995년 4월~1996년 12월 간의 엔/달러 환율변동 추이. 1995년 5월을 기점으로 일본 엔화는 달러화대비 약 36% 평가절하 된다. 


이러한 자본시장개방일본 엔화의 평가절하원화가치를 적정수준보다 고평가 시켰다. 한국경제연구원의 최두열은 <아시아 외환위기의 발생과정과 원인>(1998)을 통해 자본시장 개방에 따른 원화가치 고평가 현상을 지적한다.


원화의 고평가 문제는 한국의 '거시경제 전체에 대한 긴장도를 높인 가장 근본적인 요인' 이라고 할 수 있다. 대외부문에 있어서 가장 중요한 가격변수가 고평가됨에 따라 임금이 상승되고 임금상승에 대처하기 위한 시설재 투자가 증가하였으며 비교역재 부문으로 자원이 배분되는 등 많은 거시변수가 장기적으로 지속 가능하지 않은 움직임을 보이게 되었다.


1995년과 1996년에 기업의 현금흐름을 대폭 악화시킨 중요한 원인의 하나가 수출부진이었고 (...) 수출물량이 증가하지 못한 주된 단기적인 원인은 당시 원화가 지나치게 고평가되어 있었기 때문이며 원화의 고평가는 1990년대 자본시장 개방으로 인하여 1994년 이후 자본유입이 많아지게 됨에 따라 나타난 현상이다. (...)


명목환율 수준으로 계산하여 보면 원화가 가장 고평가된 시점인 1996년 5월 적정환율 수준은 982원/$ 이었으나 실제환율 수준은 780원/$ 수준으로 원화가 202원/$ 고평가된 것으로 나타나고 있다. 이러한 원화의 고평가는 세계화 추진과 OECD 가입을 위하여 자본자유화를 조속히 추진해 나감에 따라 자본유입이 확대된 결과이다.


최두열. 1998. "아시아 외환위기의 발생과정과 원인". 『한국경제연구원』. 203-205


  • 1994년 1월~1997년 12월 간의 자본수지 계정. 1994년 이후 자본수지가 양(+)의 값을 갖는 것을 확인할 수 있다.

  • 외환위기의 본격적인 발발시기인 1997년 10월 말 이전까지 원화가치의 고평가현상은 지속되었다. (1997년 10월 말부터 원화가치가 급락함에 따라 고평가현상이 줄어들고 있다.) 


그리고 당시 동아시아 국가들은 달러화에 페그된 고정환율제도를 채택하고 있었기 때문에, 엔화가치가 절하됨에 따라 동아시아 국가들의 통화가치가 동반강세를 보이게 되었다.  최두열은 동보고서를 통해 이러한 현상을 지적한다. 


"달러화에 대한 페그에 따른 문제점으로서 달러화가 강세를 보이게 되면 자국통화도 달러화와 함께 동반강세를 보이게 된다는 점이다. 예를 들어 1995년 5월 이후 달러화는 엔화에 대해 절상되기 시작하였는데 이러한 달러화의 엔화에 대한 강세에 따라 사실상 달러화에 페그된 동아시아 각국의 통화가 동반강세를 보이게 되어 엔화에 대해 고평가 되었으며, 이것이 동아시아 국가들의 수출경쟁력을 약화시킨 하나의 요인"


최두열. 1998. "아시아 외환위기의 발생과정과 원인". 『한국경제연구원』. 160


이라고 지적한다. 당시 한국은 자유변동환율제도가 아닌 일일환율변동폭이 제한된 시장평균환율제도를 채택하고 있었다. 따라서 한국 원화 또한 (완전히 달러화에 페그된 것은 아니었지만) 엔화 절하의 영향으로 1997년 이전까지 고평가된 통화가치를 유지하게 된다. 


  • 원/엔 환율추이. 일본 엔화의 절하에 따라, 한국 원화는 일본 엔화대비 고평가된다. 1994년 4월 100엔당 900원 수준이던 원화는 1996년 12월 100엔당 728원 수준까지 통화가치가 상승하였다. 


자본시장 개방과 일본 엔화의 절하로 인한 한국 원화가치의 고평가 현상. 그 결과는 1994년-1996년 3년간의 경상수지 적자, 특히나 1996년 -229억 달러 · GDP 대비 -4.75%에 달하는 막대한 경상수지 적자로 이어진다. 





※ 원화가치 고평가와 경상수지 적자가 초래하는 문제들


원화가치 고평가와 경상수지 적자는 어떠한 문제를 초래할까? 먼저, 고평가된 통화가치의 문제, 특히나 정환율제도를 택한 상태에서 통화가치 고평가가 초래하는 문제를 살펴보자. 


앞서 살펴본것 처럼 한국 원화가치는 자본시장 개방과 일본 엔화의 평가절하로 인해 적정수준을 넘어서서 고평가 되어있다. 이것을 본 시장참가자들이 "적정수준을 넘어선 원화의 고평가는 지속불가능하다" 라고 생각을 하면 어떤 일이 발생할까? 다시 말해, 시장참가자들이 "곧 원화의 평가절하가 발생하게 될 것" 이라고 생각하게 된 것이다. 시장참가자들간에 급격한 환율상승에 대한 예상이 우세하게 되는 그 순간, 자기실현적 투기공격(self-fulfilling speculative attack)[각주:4]이 발생하게 되어 실제로 원화가치가 급락하게 된다. 


고평가된 통화가치가 외환위기의 빌미를 제공하게 된 것이다. 실제로 1997년 당시 김만제 포항제철 회장은 강경식 경제부총리와의 만남에서 "환율이 고평가되고 있어, 환율상승을 예상한 투기 조짐이 일어나고 있는 것 같다(51)"[각주:5] 라는 우려를 전했다. 


최창규는 <투기적공격 이론과 한국의 외환위기>(1998) 를 통해 기초적인 게임이론을 이용하여 '자기실현적 투기공격(self-fulfilling speculative attack)'이 발생하는 원리를 설명한다.


제2세대 투기적공격모형은 외환보유액의 부족 등으로 인해 기초경제여건이 ‘위기범위(crisis zone)’에 속하게 되는 경우 실제 외환위기의 발생여부는 앞으로의 환율에 대한 시장참가자들의 예상에 달려 있다고 주장한다. 참가자들간에 급격한 환율상승에 대한 예상이 우세하면 실제로 환율급등이 초래되지만 환율이 계속 안정될 것이라는 예상이 우세한 경우에는 환율상승이 일어나지 않는다는 것이다. 


그러므로 이 모형에서는 외환위기가 자기실현적 투기공격의 양상을 띠게 되며9) 복수균형(multiple equilibria)이 가능하게 된다. 복수균형이라 함은 기초경제여건이 위기범위에 속하는 경우 시장참가자들의 예상에 따라 외환위기가 올 수도 있고 외환위기가 오지 않을 수도 있는 두가지 가능성을 가리킨 것이다. (...)


이 모형에서는 외환당국과 거래자 A, B 등 세 경제주체가 있다고 가정한다. 외환당국은 환율 안정에 쓸 수 있도록 일정한 외환(R)을 보유하고 있다고 가정한다. 두명의 거래자 A, B는 1회의 비협조적 게임(non-cooperative game)을 한다고 가정한다. 두명의 거래자는 각각 6만큼의 국내통화를 가지고 있으며 외환당국의 보유외환을 사기 위하여 국내통화를 ‘매도’하거나 계속 ‘보유’하는 두가지의 전략을 펼칠 수 있다고 가정한다. 외환을 사거나 파는 데 따르는 거래비용은 1이라고 하자.


첫번째 게임에서는 외환보유액이 충분한 수준인 20이라고 가정되고 있다 (R=20). 이 경우에는 거래자 A와 B가 모두 국내통화를 매도하고 보유외환을 사더라도 외환당국은 여전히 8만큼의 외환을 가지고 있기 때문에 환율을 안정적으로 유지할 수 있다. 그리고 거래자 중 1인이 국내통화를 매도하고 다른 1인은 매도하지 않을 경우 매도를 한 거래자는 1만큼의 비용이 들고 매도를 하지 않은 거래자는 아무 비용도 들지 않는다. 따라서 이 상황에서 나쉬균형(Nash Equilibrium)은 거래자가 모두 매도를 하지 않는이다.


두번째 게임에서는 외환보유액이 매우 낮은 수준인 6이라고 가정되고 있다(R=6). 여기서는 거래자 2인중 어느 한 사람이 외환을 사기 위해 국내통화를 매도하는 경우에도 외환보유액은 모두 소진된다. 따라서 외환당국은 평가절하를 하거나 자유변동환율제도로 이행할 수밖에 없다. 


외환당국이 보유외환으로 고정환율수준을 유지하지 못하면 50% 평가절하를 하게 된다고 가정하자. 거래자 2인중 어느 한사람만이라도 보유 국내통화를 모두 매각하여 외환을 사는 경우 중앙은행은 고정환율을 포기하고 50% 평가절하를 할 수밖에 없다. 이 거래자는 국내통화기준으로 3만큼의 자본이득을 보고 거래비용 1을 지급하게 되므로 2만큼의 순이득을 보게 될 것이다. 


한편 거래자 2인이 동시에 각각 3만큼의 국내통화를 매도하여 외환을 매입하는 경우 두사람은 모두 각각 3/2만큼의 자본이득을 보게 되고 거래비용으로 1을 지급하게 되므로 1/2[=(3/2)-1]만큼의 순이득을 얻게 된다. 따라서 유일한 나쉬균형은 양거래자가 국내통화를 매도하고 외환을 매입함으로써 고정환율이 붕괴되는 상황이 될 것이다.


세번째 경우가 가장 흥미로운 경우이다. 여기서는 외환보유액이 중간정도 수준인 10이라고 가정되고 있다(R=10). 이 경우에는 어느 거래자 일방이 외환당국이 보유하고 있는 외환을 전부 살 수는 없지만 거래자 2인이 모두 국내통화를 매도하는 경우에는 외환당국이 평가절하를 할 수밖에 없다. 이 경우 수익(pay-off)을 계산해보면 아래와 같다. 


어느 거래자 일방이 공격을 하고 상대방이 공격을 하지 않는 경우에는 외환당국이 보유외환으로 충분히 공격을 막을 수 있기 때문에 평가절하가 일어나지 않는다.격을 감행한 거래자는 1만큼의 비용만 지급하게 된다. 두 거래자가 동시에 공격을 하게 되면 전체 보유외환 10을 각각 5만큼씩 나눠서 사게 되고 결과적으로는 50%만큼의 평가절하가 발생하게 된다. 따라서 두 사람은 국내통화기준으로 각각 5/2만큼씩 얻게 되는 반면 거래비용은 1이 되어 각각 3/2[=(5/2)-1]만큼의 이득을 얻게 된다.


그러므로 이 게임에서는 2개의 나쉬균형이 생기게 된다. 하나의 균형은 양거래자가 모두 공격을 하는 경우에 생긴다. 이때 외환당국은 평가절하를 하게 될 것이다. 다른 하나의 균형은 어느 거래자도 상대방이 공격을 하지 않을 것이라고 믿고 행동하는 경우에 생긴다. 이 때 외환당국은 평가절하를 하지 않을 것이다. 이런 의미에서 투기적공격이 일어나면 고정환율이 붕괴되고 그렇지 않으면 고정환율이 유지된다는 의미에서 이들 균형에는 자기실현적 요소가 있게 된다.




최창규. 1998. '<투기적공격 이론과 한국의 외환위기>'한국은행 조사부 「경제분석」 제4권 제2호 (1998. Ⅱ). 7-10 


그리고 금융경제학계의 권위자 Frederic Mishkin은 "고정환율제도가 문제를 심화시킨다" 라고 지적한다. 고정환율제도를 택한 국가의 통화가치는 크게 변동하지 않는다. 따라서 통화가치 고평가가 지속될수록 평가절하 압력을 계속해서 흡수하고 있었기 때문에, 투기적 공격으로 인해 통화가치가 한번 하락하기 시작하면 변동폭이 커지는 문제가 발생한다.  


Under a pegged exchange-rate regime, when a successful speculative attack occurs, the decline in the value of the domestic currency is usually much larger, more rapid and more unanticipated than when a depreciation occurs under a floating exchange-rate regime.


Frederic Mishkin. 1999. "Lessons from the Asian Crisis".


또한, 원화가치 고평가에 이은 경상수지 적자도 외환위기의 빌미를 제공한다. 경상수지 적자가 누적될수록 외국 투자자들은 국가경제의 기초여건 fundamental[각주:6] 에 의심을 품게 된다. 김인준·이영섭은 <외환·금융위기와 IMF 경제정책 평가>(1998)에서 '경상수지 적자 → 경제의 기본 건전성에 회의를 갖게된 외국 투자자 → 자본유출 → 통화가치 급락' 현상을 이야기한다.  


국가간 금리 격차가 존재할 경우 자본자유화는 양국간 금리격차를 줄이는 데 공헌할 것이다. 그렇지만 양국간 발전단계가 다르다면 자본이동에 따라 금리격차가 줄어드는 데에는 한계가 있다. 그렇다면 편의상 자본자유화는 이루어졌지만 금리는 원래 수준을 유지한다고 가정해도 큰 문제는 없을 것이다. 이러한 상황에서 자본자유화가 이루어지면 자본은 이자율이 낮은 곳에서 높은 곳으로 이동할 것이다. 그 결과 이자율이 높은 국가의 경우 자본시장개방에 따라 자본이 유입되면서 환율이 하락하고 경제가 활성화된다. (...)


이자율이 높은 나라로의 자본유입은 이 나라의 환율을 하락시키고 그 결과 가격경쟁력이 악화되어 경상수지가 적자로 될 것이다. 또한 자본유입에 따른 경기활성화도 경상수지를 악화시키는 한 요인이 될 것이다. 물론 어느 기간까지는 경상수지 적자가 자본유입으로 보전되기 때문에 이 나라 통화의 고평가 현상이 유지될 수 있다.


그런데 환율의 고평가로 경상수지 적자가 상당기간 누적되면 외국 투자가들이 이 나라 경제의 기본 건전성에 회의를 갖게 되고 자본을 회수해 나가려 할 것이다. 이때부터 고금리는 더 이상 자본유입의 유인이 되지 못하고 따라서 환율에도 영향을 주지 못할 것이다. 오히려 누적된 경상수지 적자가 환율에 주로 영향을 끼치게 되고 경상수지 악화로 인해 환율은 상승할 것이다. 한편 환율상승에 따른 투자수익률 하락을 우려하여 자본이 해외로 빠져나가려 함에 따라 환율은 더욱 더 상승할 뿐만 아니라 경기침체도 가속화될 것이다.


김인준·이영섭. 1998. "외환·금융위기와 IMF 경제정책 평가" . 『金融學會誌 Vol.3 No.2』 7-9

 

대외경제정책연구원 소속인 왕윤종 또한 <Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization>(2001)에서 '경상수지 적자 → 경제의 기본 건전성에 회의를 갖게된 외국 투자자 → 자본유출 → 통화가치 급락' 현상을 말한다.


Over the period 1995-97, however, there was a series of adverse external shocks – particularly a trade-weighted appreciation of the region's currencies vis-à-vis the U.S. dollar, to which they were de facto pegged, rose against the Japanese yen, and a fall in the terms of trade for electronic-goods exporters. 


These shocks brought into question the sustainability of the currency pegs to the U.S. dollar, undermining the confidence of international investors in the region's prospects, and leading to a sudden withdrawal of their funds. 


As the currency pegs collapsed, the large stock of unhedged foreign currency denominated borrowings, undoubtedly fueled investors' new-found pessimism and the sense of market panic, making the crisis much more severe than it would otherwise have been.


왕윤종. 2001. 'Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization'. <THE JOURNAL OF THE KOREAN ECONOMY, Vol. 2, No. 1 (Spring 2001)>. 7


게다가 1996년에 기록한 '-229억 달러 · GDP 대비 -4.75%' 에 달하는 막대한 경상수지 적자는 외환유동성 자체를 크게 악화시켰다. 한국개발연구원(KDI) 소속 신인석은 <한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고>를 통해 "환율절하 지연에 이은 96년에 기록된 대폭의 경상수지 적자가 잠재적인 외환유동성을 악화시켰다" 라고 지적한다. 이러한 외환유동성 악화는 1997년 12월 '국제금융시장에서의 인출사태(banking panic)'을 촉발시켜 외환보유고를 고갈시켰다.   




<표 8>은 다음과 같은 세 가지 사실을 알려준다. (...) 


잠재적인 외환유동성 부족이 야기되기까지는 거시충격과 이에 대한 정책대응상의 오류가 어느 정도 역할을 하였다는 점이다. 표가 보이듯이 단기외채를 중심으로 한 우리나라로의 자본유입이 증가한 것은 94년부터였으며 같은 시기 외환유동성은 점차 악화되기 시작한 것으로 관찰된다. 


그러나 급격한 악화가 진행된 것은 지표 A에 의거할 때 명백히 96년이었고, 이는 물론 96년에 기록된 대폭의 경상수지적자에 기인한 변화였다. 그리고 96년의 경상수지적자는 교역조건 충격으로 요구되었던 환율절하를 정책당국이 지연시킨 결과였다고 평가되므로, 그만큼의 외환유동성 악화는 거시정책대응 미숙에 원인이 있었다고 하겠다.   


신인석. 1998. '한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 31-32




※ 원화가치 고평가와 1994-1996년의 경상수지 적자를 막지 못한 원인은 무엇이었을까?


신인석의 주장 중 눈여겨볼 대목은 "외환유동성 악화는 거시정책대응 미숙에 원인" 이다. 왜 당시 정책당국자들은 금융시장개방의 위험성을 간과했고, 원화가치의 절하를 지연시켰을까? 한국경제연구원의 허찬국은 <1997년과 2008년 두 경제위기의 비교>(2009) 보고서를 통해 "1990년대 당시 한국은 자본시장 개방이 가져오는 파급효과에 대한 인식이 낮았다" 라고 비판한다. 


당시의 환율제도가 정책당국의 높은 결정력을 보장하는 약한 형태의 페그제(adjustable peg regime)였다고 보고 있는 점을 감안하면 대외균형의 3년 연속 악화를 방치한 것은 의아한 일이라 하겠다. 지속되는 경상수지 적자 악화에도 불구하고 이를 완화하기 위한 원화가치 절하 움직임이 가시적으로 없었다.


한 가지 설명은 자본시장 개방 이후 해외자금의 유입이 가속화되는 그때까지 익숙하지 않았던 상황이 전개되었다는 것이다. 예를 들어 1990년대 초반에 이미 고도 성장기부터 대외교역 경험을 통해 환율이 수출경쟁력에 미치는 영향에 대해서는 널리 알려져 있었다. 하지만 자본시장 개방과 그에 따른 큰 규모의 국제적 자금이동에 따른 파급효과에 대해서는 경험이 없었기 때문에 상대적으로 인식이 낮았다고 보인다.


허찬국. 2009. '1997년과 2008년 두 경제위기의 비교'. 『한국경제연구원』


1997년 당시 재정경제원 대외경제국 국장을 맡았던 정덕구도 회고록 『외환위기 징비록』을 통해 "시장개방의 후유증을 간과했다" 라고 밝히고 있다. 


아쉬운 점은 시장 개방의 후유증을 간과했다는 것이다. 김영삼 정부는 '세계화'란 가치를 내걸고 적극적인 시장 개방에 나섰다. 그러나 여기에는 필연적으로 비용이 뒤따른다. 시장 개방의 비용을 최소화할 수 있는 길은 구조조정 외에는 없다. 그러나 김영삼 정부는 금융이나 기업 구조조정[각주:7]에 전혀 손도 대지 못하고 말았다. 재경원에서 끊임없이 구조조정의 필요성을 역설하고 이를 정책으로 추진하기 위해 노력했지만 그때마다 이런저런 이유로 성공하지 못했다.


정덕구. 2008. 『외환위기 징비록』. 96


정덕구는 연이어 원화가치 고평가 문제를 바로잡지 못한 것을 지적한다.


정부 정책이 시장에 먹혀들지 않게 되면 정부는 또 다른 정책을 발표하게 된다. 정책이 남발되는 것이다. 환율정책이 대표적인 케이스이다. 정부는 1996년 말 경상수지적자가 자꾸 늘어가자 한승수 부총리와 박영철 금융연구원장 등이 모여 원화가치 하락(미 달러화에 대한 원화 환율 상승)을 용인할 것인지를 깊이 논의했다.


그러나 원화가치를 하락시키는 일은 번번이 실패하게 된다. 물가상승 우려와 함께 국내 금융기관의 외채 이자 부담이 늘어난다는 반대 여론이 만만치 않았기 때문이다. 그러나 인위적으로 눌려온 것은 언젠가 폭발하게 마련이다.


원화가치가 고평가된 상태로 계속 가게 되면 시장참여자들은 "언젠가는 원화가치가 하락할 것" 이라며 불안해한다. 이 같은 상황에서 어떤 계기가 생길 경우 환율은 걷잡을 수 없이 폭등하게 되는 것이다. 방안에 가스가 꽉 차 있는 상황에서 누군가 성냥불을 켜대면 폭발이 일어나는 것과 같은 이치다.


정덕구. 2008. 『외환위기 징비록』. 111


김영삼정부 시절 관세청장 · 통상산업부 차관 · 재정경제원 차관을 역임한 강만수는 "원화가치 절하를 하지 못한 것이 경상수지 적자와 외환위기를 불러왔다" 라며 원화가치 고평가의 책임을 한국은행과 정치권에 돌린다[각주:8] [각주:9].


8% 단일관세율과 고평가된 환율이라는 최악의 정책조합(the worst policy mix)은 아무도 지적하지 않았다. 수출을 포기해야 할 환율 수준에서 추진된 '뼈를 깎는' 노력은 경상수지 적자를 예상보다 4배나 많은 사상 최대인 237억 달러에 달하게 하여 우리경제의 뼈를 실제로 깎았다. 이러한 방향착오를 한 다음 1997년 외환위기를 맞았다. (...)


1996년의 성장률은 내수증가가 기여했고 물가는 환율의 고평가와 수입증가가 기여한 것이었다. 1994년부터 3년간 경상수지는 물가와 성장률에 희생된 것이다. 대내균형을 위해 대외균형이 파괴된 것이다. 1996년은 물가를 희생해서라도 환율을 크게 올려 수출을 늘이고 수입을 억제했어야 했다. 


10%가 넘는 임금상승에서 가격경쟁력 상실을 보전할 수 있는 수단도 사실상 환율 뿐이었다. 매년 5% 정도의 절하만 있었더라도 결과는 달랐을 것이다. 고임금으로 가격경쟁력이 상실되어가고 있는데 환율까지 평가절상 되었으니 불에 기름을 부은 격이었다. (...)


상반기에 경상수지가 연간목표를 넘어섰는데도 "원화가치의 가파른 하락으로 인해 외환시장이 출렁거리지는 않도록 하겠다"는 한국은행의 헛소리는 끊임없이 평가절상하여 물가를 안정시키려는 중앙은행의 속성상 이해가 된다. 평가절상을 하는 만큼 다른 부분에서 통화를 흡수하지 않으면 안 되는 어려움이 중앙은행에는 있다. (...)


대내균형을 나타내는 물가안정은 중앙은행의 임무이고 표를 의식하는 것은 정치권의 속성이다. 정부는 대외균형을 유지할 의무가 있고 대내와 대외 균형이 상충할 때는 비난을 무릅쓰고 대외균형을 선택해야 한다. 특히 경상수지가 감내하기 힘든 수준으로 악화될 때는 그렇다. (...)


최악의 두 정책이 동시에 조합됨으로써 1994년부터 국제수지는 급격히 악화되었고 1996년 상반기에 벌써 연간 전망 적자를 넘어선 위기상황 이었다. 1997년 외환위기의 결정적인 원인은 여기에 있었다. (...) 경제가 위기로 치달아가는데 환율은 버려두고 '세 마리 토끼'를 잡겠다고 호기를 부린 사람들은 우리를 슬프게 했고, 환율을 안정시킨다고 노력한 사람들의 빗나간 정책들은 우리를 절망케 했다.


강만수. 2005. 『현장에서 본 한국경제 30년』. 372-379




※ 원화가치 하락을 노린 헤지펀드 · 핫머니의 투기적공격이 1997 외환위기의 원인일까?


앞서 논의했던 것을 종합해보자. 금융시장개방과 일본 엔화의 절하는 원화가치의 고평가를 초래했고 이는 1994년-1996년, 특히나 1996년의 막대한 경상수지 적자를 만들어냈다. 적정수준을 넘어서 고평가된 원화가치를 본 시장참가자들은 "원화가치가 하락할 것" 이라는 생각을 하게되고, 이는 자기실현적 투기적공격 self-fulfilling speculative attack 을 유도했다. 경상수지 적자 또한 시장참가자들에게 "한국경제의 기초여건 fundamental"에 의심을 품게해서 자본유출을 초래했다. 게다가 경상수지 적자로 인해 한국경제의 잠재적인 외환유동성 부족이 야기되었다. 


한 문장으로 정리한다면, 고평가된 원화가치 · 경상수지 적자로 인해 1997년 한국 거시경제의 긴장도가 높아진 상태이다.


여기서 구별해야 하는 건 '자기실현적 투기적공격 self-fulfilling speculative attack' 의 모습이다. 일반적으로 '투기적공격'이란 말을 들으면 통화가치 하락 그 자체에 대해 베팅한 뒤 환차익을 노리는 헤지펀드 · 핫머니 등을 떠올리기 쉽상이다[각주:10] [각주:11]. 그러나 1997년 당시, 고평가된 원화가치 · 경상수지 적자 · 잠재적인 외환유동성 부족으로 인해 자본유출이 발생하고 외환보유고가 감소하긴 했지만, 헤지펀드 · 핫머니 등이 원화가치 하락에 베팅한 뒤 환차익을 챙기는 모습은 나타나지 않았었다.


1997년 당시 경제부총리였던 강경식은 9월까지만 하더라도 "우리나라는 금융시장이 완전히 개방되어 있지 않았기 때문에 국제 투기성 자금이 문제를 일으킬 수 없는 상황" 이라며 한국경제의 기초여건 fundamental 에 대해 자신만만한 모습을 보여준다.


97년 7월 8일 태국, 금융위기에 몰리다


나-강경식-는 크게 걱정하지 않았다. 태국과 우리는 여러가지 사정이 다르다고 생각했기 때문이다. (...) 외국인이 우리 원화를 사용할 수 있는 곳은 주식시장이 고작인데, 그나마 한도액이 정해져 있어서 원화의 대량 매매는 있을 수 없고 그 외에 외국인이 원화를 사용할 일은 전혀 없다. 심지어 채권조차 살 수 없다. 


세계적으로 하루에 거래되는 달러의 양은 1조 6천억 달러로 무역 등 실물거래 규모는 500억 달러에 불과했다. 나머지는 모두 투기성 자금인 것이다. 세계 중앙은행 보유고 총액이 1조 달러 수준이다.


하지만 우리나라 만큼은 이런 투기자금이 전혀 들락거리지 못한다. 전부 실제 거래되는 달러뿐이다. 금융 또한 해외에 개방이 안 되어 있어서 외국의 동향에 휘말릴 걱정이 없다. (...)


97년 9월 8일 태국과 한국은 다르다


무엇보다 태국은 역외 금융시장을 육성한다는 명분 하에 금융시장이 완전개방되어 있어 헤지 펀드(hedge fund) 등 단기 투기성 자금의 유입이 용이했다. 그러나 우리나라는 증권시장 일부만 개방되었을 뿐, 채권시장 등 금융시장이 완전히 개방되어 있지 않았기 때문에 국제 투기성 자금이 문제를 일으킬 수 없는 상황이었다.


이런 견해는 경제전문가들 사이에선 상식이었다. 이날 토론에서도 한국과 태국이 다르다는 점에 이의를 제기한 사람은 아무도 없었다. 


강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』. 279-281     


강경식의 판단이 아예 틀린 것은 아니었다. 신인석의 연구결과에 따르면, 한국에서 외환위기가 본격적으로 발발한 "1997년 11월달 외환보유고 감소의 주된 요인은 원화에 대한 투기적 공격이 아니라 국제채권은행의 채권인출" 이었다.




<표 7>에서 환율요인에 따른 외환수요의 증가분을 가장 넓은 기준의 원화에 대한 투기적 공격의 지표로 볼 수 있을 것이다. 표에는 경상수지적자가 포함되지 않은 것과 포함된 것의 두 가지 투기적 공격지표를 계산하여 놓았다. 두 지표에서 명백하게 드러나는 것은 11월중 투기적 공격은 국제채권은행의 채권인출의 14~20%에 불과하였다는 사실이다. 또한 경상수지적자까지 감안한 광의의 투기적 공격 지표에 의거하면 9~11월중의 환율에 따른 외환수요요인은 1~3월에도 미달하는 규모였다. 


두 기간의  차이와 11월 외환위기를 낳은 것은 환위험과는 직접적 관련이 없고 따라서 원화에 대한 투기적 공격으로 볼 수 없는 국제채권은행의 채권인출사태의 존재여부[각주:12] 였음은 <표 7>에서 명백하다.


신인석. 1998. '한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』. 26-27


고평가된 원화가치 · 경상수지 적자로 인해 1997년 한국 거시경제의 긴장도가 높아진 상태지만, 고평가된 원화가치 그 자체에 대한 헤지펀드 · 핫머니 등의 투기적 공격은 존재하지 않았던 상황. 그렇다면 과연 어떤 요인이 한국경제에 외환위기를 가져온 것일까? 신인석이 주장하는 '국제채권은행의 채권인출사태'에서 해답을 찾을 수 있다.

     

이 글을 시작할 때 이야기했던 것을 다시 가져와보자. 


이전 포스팅 '금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들'를 통해 "한국경제 성장과정에서 생긴 구조적 문제가 1997 외환위기 원인으로 이어졌다" 라는 말을 했다. 그럼 구체적으로 어떻게해서 이러한 한국경제의 구조적 문제가 1997 외환위기로 이어졌을까? 


'금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들' 에서 이야기한 한국경제의 구조적 문제란 '금융산업의 건전한 발전 저해 · 제2금융권 팽창 · 은행과 기업의 도덕적해이 Moral Hazard · 잠재적 부실채권 증가 · 재벌에 경제력 집중 · 재벌의 과다차입' 를 뜻한다. 이러한 한국경제의 구조적 요인이 어떻게 '국제채권은행의 채권인출사태'를 촉발시켰는지, 다음 포스팅에서 그 경로를 구체적으로 살펴보자.   




< 1편 참고자료 >


금융자원 동원을 통한 경제성장→8·3 사채동결조치→한국경제의 구조적 문제들. 2013.10.18


국제금융센터 <Ⅱ. 외환위기의 개념 및 이론적 모델>.


금융위기의 이론적 모델 - 1997 동아시아 외환위기 & 2013 동아시아 외환위기??, 2013.08.23


왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?. 2012.10.19


Paul Krugman. 1999. "Balance Sheets, the Transfer Problem and Financial Crises


Frederic Mishkin. 1999. "Lessons from the Asian Crisis".


최두열. 1998. "아시아 외환위기의 발생과정과 원인". 『한국경제연구원』. 


최창규. 1998. '<투기적공격 이론과 한국의 외환위기>'한국은행 조사부 「경제분석」 제4권 제2호 (1998. Ⅱ).


김인준·이영섭. 1998. "외환·금융위기와 IMF 경제정책 평가" . 『金融學會誌 Vol.3 No.2』


Wang Yunjong. 2001. 'Does the Sequencing Really Matter?: The Korean Experience in the Capital Market Liberalization'. <THE JOURNAL OF THE KOREAN ECONOMY, Vol. 2, No. 1 (Spring 2001)>.


신인석. 1998. '한국의 외환위기: 발생메커니즘에 관한 일고'. 『한국개발연구원』.


허찬국. 2009. '1997년과 2008년 두 경제위기의 비교'. 『한국경제연구원』


강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』.


강만수. 2005. 『현장에서 본 한국경제 30년』.


정덕구. 2008. 『외환위기 징비록』

    

  1. 신흥국은 특성상, 외국통화로 표기된 부채를 가질 수 밖에 없다. 경제학자 Barry Eichengreen은 이를 '신흥국의 원죄 Original Sin'로 표현했다. "왜 환율변동에 민감하게 반응할까? 단일통화를 쓰면 안될까?" http://joohyeon.com/113 [본문으로]
  2. 경제학자 Paul Krugman은 '은행부채의 상당 부분이 외화표시로 되어있을 때, 해당국 통화가치가 급락하여 은행의 대차대조표를 악화시키는 것'을 '신흥국 대차대조표 위기 Balance Sheet Crisis'라 불렀다. │ Paul Krugman. 1999. "Balance Sheets, the Transfer Problem and Financial Crises". │ 이에 대해서는 '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기' http://joohyeon.com/176 참고 [본문으로]
  3. 이러한 현상은 신흥국의 외환위기를 체계적 금융위기로 심화시킨다. 통화가치가 하락하면 보통 금리를 올림으로써 통화가치를 상승케 하는데, 금리를 인상할 경우 은행의 부채부담이 커지게 된다. 따라서 금리를 올리지 않고 통화가치 하락을 방치한다. 그러나 신흥국이 금리를 올리지 않고 통화가치 하락을 방치한다면, 외국통화로 표기된 부채가치는 더욱 커지게 되고 기업과 은행의 부채부담을 증가시킨다. 그 결과, 은행은 고객들의 예금인출 요구에 응하지 못하게 되고 금융시스템 자체가 마비된다. 금융경제학 권위자인 Frederic Mishkin은 논문 "Lessons from the Asian Crisis "(1999)를 통해 "A currency crisis and the subsequent devaluation then helps trigger a full-fledged financial crisis in emerging market countries because of two key features of debt contracts. In emerging market countries, debt contracts both have very short duration and are often denominated in foreign currencies. These features of debt contracts generate three mechanisms through which a currency crisis in an emerging market country increases asymmetric information problems in credit markets, thereby causing a financial crisis to occur." 라고 말한다. │ 이에 대해서는 '자본흐름의 갑작스런 변동 - 고정환율제도 · 외국통화로 표기된 부채 · 대차대조표 위기' http://joohyeon.com/176 참고 [본문으로]
  4. 경제학에서는 금융위기 원인의 2세대 모델로서 '자기실현적 투기공격 self-fulfilling speculative attack' 을 다루고 있다. │ '금융위기의 이론적 모델 - 1997 동아시아 외환위기 & 2013 동아시아 외환위기???'. http://joohyeon.com/162 [본문으로]
  5. 강경식. 1999. 『강경식의 환란일기』. 51 [본문으로]
  6. 경제학계에서는 금융위기 원인의 1세대 모델로서, '해당국 경제의 기초여건 fundamental 악화로 인해 자본유출이 발생하고 통화가치가 급락' 을 다루고 있다. │ '금융위기의 이론적 모델 - 1997 동아시아 외환위기 & 2013 동아시아 외환위기???'. http://joohyeon.com/162 [본문으로]
  7. 여기서 말하는 금융, 기업구조조정은 단순히 인력을 줄이는 것이 아니다. 금융시스템에 대한 감독기능 강화, 대출시 엄격한 신용평가, 기업의 과다차입 방지 등등 한국경제 성장과정에서 태어난 구조적인 문제를 고치는 것을 뜻한다. 이에 대해서는 다음 포스팅에서 자세히 다룬다. [본문으로]
  8. 김영상정부 시절 경제부처에서 고위직을 역임했던 그가 이러한 비판을 할 자격이 있는지 의문이다. 게다가 강만수, 강경식 등 경제고위관료들은 회고록 등을 통해 1997 외환위기의 책임을 "한국은행"에 돌리는 모습을 보여준다. 당시 재정경제원과 한국은행은 "금융개혁법안"과 "환율관리"를 놓고 치열한 갈등관계 였기 때문인데, 그렇다고해서 고위경제관료들이 외환위기의 책임을 한국은행에게 전가시키는 것이 옳은 것인지 의문이다. [본문으로]
  9. 1985년 플라자합의로 인해 일본의 엔화가치가 강제로 절상된 것을 지켜봤던 강만수는 "환율관리는 주권행사" 라는 인식을 가지고 있었다. 게다가 고환율 정책만이 경제를 유지시킨다고 생각했는데, 이명박정부 집권 이후 기획재정부 장관으로서 고환율 정책을 밀어부친다. 당시 강만수의 고환율정책은 물가인상 이라는 결과를 가지고 있다. [본문으로]
  10. 대표적인 예로는 영국 파운드화 가치하락에 베팅한 George Soros를 들 수 있다. [본문으로]
  11. 물론, 금융위기 2세대 모델인 '자기실현적 투기적공격 self-fulfilling speculative attack'은 단순히 '헤지펀드, 핫머니 등이 통화가치 하락에 베팅하는 투기적 공격'을 의미하지는 않는다. 2세대 모델이 강조하는건 '시장참가자들의 자기실현적 예측으로 인해 통화가치가 하락하는 현상' 이다. 다만, 경제학 비전공자가 '투기적공격' 이라는 용어를 들었을 때 헤지펀드, 핫머니 등만을 연상할 것 같은 노파심에서 이야기한 것이다. [본문으로]
  12. 이에 대한 반론도 존재한다. 이 보고서의 논평을 맡은 이영섭은 "<표7>의 해석에 대해서 논평자도 기본적으로 저자의 입장을 같이하고 있으나, 다음과 같이 반대의 입장에서 해석할 수도 있는 가능성을 제시하고자 한다. 예를 들어, 저자가 제시한 1997년 11월중의 대규모의 인출은 외환위기의 원인이 아니라, 투기적 공격 때문에 발생된 위기가 전개되는 과정에서 나타나는 국제채권단의 반응으로 볼 수도 있다. <표7>을 보면 투기적 공격은 그 이전부터 발생하지만 채권인출은 11월에만 발생하고 있으므로, 이는 10월말 및 11월 초에 발생하기 시작한 위기에 대한 대응처럼 보일 수도 있다. <표7>을 어떻게 해석하느냐는 외환위기의 시점을 언제로 잡느냐와 상당한 관련이 있다. 만일 외환위기의 시작을 11월 중하순(예를 들어, IMF 구제금융 신청일인 11월 21일)으로 잡으면 저자의 해석에 대해 반박하기가 어려울 것이다. 그러나 외환위기의 시작을 10월 하순(예를 들어, 기아사태처리 발표 및 홍콩증시 폭락이 발생한 10월 22~23일)으로 잡으면 이상에서 제시한 바와 같이 저자와 대립되는 해석도 충분히 가능하다" 라고 지적한다. 본인도 이러한 지적에 동의하는 바이다. 그러나 외환위기의 시점을 10월 하순으로 잡더라도, 이는 헤지펀드 등의 투기적공격이 아니라 1997년 동안 높았던 한국 거시경제의 긴장도로 인한 것이라고 판단하는 것이 옳다. [본문으로]
  1. 고도
    이렇게 일목요연하게 자료 정리하고 조리있게 글을 써나가시는 내공이 부럽습니다.
    배울점이 많네요.
  2. 이렇게 일목요연하게 자료 정리하고 조리있게 글을 써나가시는 내공이 부럽습니다.
    배울점이 많네요.
  3. 경제학 허접
    참고자료에 제시된 도서는 전부 소장하고 게신가요, 아님 학교 도서관을 이용하시나요??

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박근혜정부 세제개편안-한국경제 구조개혁-저부담 저복지에서 고부담 고복지로박근혜정부 세제개편안-한국경제 구조개혁-저부담 저복지에서 고부담 고복지로

Posted at 2013.08.27 01:13 | Posted in 경제학/경제성장


※ 박정희정권의 노동자 임금인상 억제 정책


'한국의 경제성장 - 미국의 지원 + 박정희정권의 규율정책' 라는 글에서 박정희정권의 규율행사discipline에 대해 다루었다. 박정희정권은 수출지향산업화 과정에서 대기업에 엄격한 규율을 부과하였고, 그 결과 정치와 경제의 유착관계가 경제성장이라는 생산적인 결과물로 이어질 수 있었다. 그런데 박정희정권은 기업에게만 엄격한 규율을 부과했을까? 아니다. 박정희정권은 대기업노동에 대해서도 규율을 부과했다. 바로, 공급측면 성장을 위해 노동자의 임금인상을 억제한 것이다.


양재진의 <산업화 시기 박정희 정부의 수출 진흥 전략: 수출 진흥과 규율의 정치경제학>(2012) 에 따르면. "박정희정권은 통치기간 내내 임금상승 억제를 위해 강도 높은 노동통제(22)[각주:1]"를 실시했다. 기업의 "초과이윤이 대기업 근로자의 임금인상으로 이어져 투자재원이 소모되고 제품의 가격경쟁력을 저하시킬 것을 우려(22)" 한 것이다. 실제로 '회사규모별 관리직과 생산직 노동자들의 소득 추이'를 살펴보면, "재벌이 크게 성장한 1970년대 내내 대기업과 중소기업의 임금격차는 오히려 줄어드는 모습(22)"을 확인할 수 있다. 


    



※ 수출지향산업화 달성을 위해 형성된 저부담 조세체제 


흥미로운건 박정희정권의 '노동자의 임금인상 억제'가 2013년 현재까지도 한국경제에 영향을 미치고 있다는 사실이다. 이게 무슨 말일까? 박정희정권의 노동통제로 인해 2013년 현재 노동자들의 임금이 낮다는 말일까? 그것이 아니다.


  <출처 : 안종석. 2013.7. <중장기 조세정책 방향에 대한 제언>. 『한국조세재정연구원』. 10-11


첨부한 윗 그래프를 보면, 2011년 한국의 조세부담률[각주:2]이 1972년도에 비해 크게 증가하지 않았다는 것을 알 수 있다. 게다가 OECD 평균에 비해 한국의 조세부담률과 국민부담률 자체가 낮다. 즉, 박정희정권은 노동자들에게 임금인상 억제의 반대급부로 "낮은 세금부담"을 제공한 것이다. 


양재진은 <한국 복지국가의 저부담 조세체제의 기원과 복지 증세에 관한 연구>(2013) 논문을 통해 "한국은 산업화 시기 수출지향 산업화 과정에서, 가격경쟁력을 확보하기 위해 노동비용을 통제했고, 이를 위해 소득세는 낮추고 사회보험료 부담은 최소화하는 정책을 구사했다.(4)" 라고 말한다. 그리고 "산업화 초기, 가난했지만 평등했기에 직접 세제를 통한 소득 재분배의 필요성은 정치적으로도 약했고, 이 때문에 낮은 소득세와 낮은 조세 부담 구조는 큰 도전 없이 관행화 되었다(4)." 고 지적한다. 실제로 1970년대 경제개발 시기, 한국의 소득세 실효세율은 평균적으로 약 2.5%~4%에 불과했다.



 


그리고 낮은 세금부담은 현재까지도 이어지고 있다. 2011년 기준, 소득세 실효세율을 보면 OECD 평균에 비해 한국이 상당히 낮음을 확인할 수 있다. 따라서, 소득세가 GDP 대비 세수입에서 차지하는 비중도 당연히 낮다. 아래 도표에 보이듯이, 한국은 소득세가 GDP 대비 세수입에서 차지하는 비중이 3.6%에 불과하다. OECD 평균은 8.7% 이다. 


    <출처 : 안종석. 2013.7. <중장기 조세정책 방향에 대한 제언>. 『한국조세재정연구원』. 15




※ 박근혜정부의 세제개편안 - 저성장 고령화 시기의 한국경제 구조개혁


위에서 확인했듯이, 한국은 경제개발 시기 공급측면의 성장을 위해 노동자의 임금인상을 억제하고 반대급부로 '저부담 조세체계'를 설계했다. 조세부담률이 낮았기 때문에 당연히 재정규모도 작았고 복지서비스는 미미했다. 이른바 '저부담 저복지' 시대였다. 고성장 베이비붐 시기에는 조세부담률을 낮게 유지하고 복지서비스가 미미하더라도 별 문제가 없었다. 


그러나 2013년의 한국경제는 “저성장 고령화” 시기이다. 1970년대처럼 대기업의 수출이 이끄는 고도성장은 기대하기 힘들다. 경제성장을 통한 세금수입 증가를 기대하기 힘들고, 고령화에 따른 복지지출수요는 늘어만간다. 어떻게 해야할까? 세금을 더 걷는 수 밖에 없다. 1970년대에 설계된 '저부담 조세체계'를 바꿔야 한다. '저부담 저복지'에서 '고부담 고복지'로 가야한다. 박근혜정부의 세제개편안은 이런 맥락에서 나온 것이다. 


<출처 : [朴정부 稅制개편안] 바뀐 세법…‘유리지갑’ 월급쟁이 세금 늘어난다. <조선일보>. 2013.08.09


지난 8월 8일, 박근혜정부는 연소득 3,450 만원이 넘는 근로자가 더 많은 세금을 내는 세제개편안을 내놓았다. 첨부한 인포그래픽을 보면 알 수 있듯이, 이번 세제개편안은 누진적 성격이 강하다. 연소득 3,450 만원 미만인 근로자의 세부담을 줄어들고, 연소득 8,000 만원 이상인 근로자의 세부담은 급격히 늘어난다. 고소득 근로자에게 세금을 더 거두어서 복지지출에 쓰겠다는 것이 세제개편안의 목적이었다.


그러나 박근혜정부의 세제개편안을 두고 많은 비판이 쏟아졌다. 비판의 초점은 "왜 법인세 등을 놔두고 소득세를 건드리느냐". 하지만 위에서 살펴봤듯이, 한국은 소득세가 GDP 대비 세수입에서 차지하는 비중이 OECD 평균에 비해 작다


그리고 각종 공제제도로 인해 소득세 실효세율 자체도 낮은 상황이다. 양재진은 <한국 복지국가의 저부담 조세체제의 기원과 복지 증세에 관한 연구>(2013) 에서 "2009년 근로소득자가 받은 급여총계는 369조 원이다. 그런데 정부는 근로소득공제를 통해 이 중 121조를 소득으로 간주하지 않고, 이후 다양한 소득공제를 통해 총 118조를 추가로 소득에서 제외시켰다. 여기에 세액 공제와 세액 감면으로 2.4조 원 등을 또 추가적으로 감면시켜, 결국 과세 대상 소득(즉, 과세표준액)은 121.3조 원에 불과했다. 이에 과세구간별 세율을 적용한 결과, 총 소득과세액(즉, 결정세액)은 12조 8,500억 원으로 급여총계 대비 3.4%에 불과한 것으로 나타나고 있다.(20)" 라고 지적한다.


"단순히 외국에 비해 소득세의 비중이 작다고 해서, 외국수준 만큼 올린다는 논리가 타당하냐?" 라고 반문할 수도 있다. 그러나 (많은 사람들이 원하는) 법인세 인상은 여러가지 문제를 가지고 있다.




※ 자본이동이 활발한 세계화 시대. 법인세 인상은 힘들다 ???


오늘날 다국적 기업들은 법인세율이 낮은 곳에 페이퍼 컴퍼니를 차려놓고 수익을 이전하여 세금을 과소납부 한다. 특히나 무형의 제품을 생산하는 IT 기업들이 이런 방법을 많이 쓰는데, 애플은 조세회피처에 1,020 억 달러의 이익을 이전하고 "아일랜드 자회사에 잠겨 있는 1천억 달러가 넘는 자산을 환수하는 문제에 대해서 35%인 현행 법인세율하에서는 아일랜드에 누적된 이익을 미국으로 가져올 의사가 없다" 라고 발언하여 논란이 됐었다. 


한국조세재정연구원 소속의 안종석은 <다국적 IT 기업의 조세회피 행태와 시사점: 애플·구글의 사례를 중심으로>(2013.07) 보고서를 통해, "거대 다국적기업의 조세회피 사례가 주는 가장 중요한 시사점은 세계 각국이 세법의 차별화를 통해 과세베이스 경쟁을 한다(10)" 라고 말한다. 그리고 "1980년대 경제활동의 세계화가 급속하게 진전되면서 세계각국은 기업에 대한 과세에서 세율인하 경쟁을 벌였다. 약 20년에 걸친 세율인하 경쟁을 통해서 세계 각국의 법인세율은 주요 선진국의 30% 내외, 20~25% 수준, 20% 미만의 세 그룹으로 수렴하는 결과가 나타났다(10)" 라고 말한다. 



한국조세재정연구원 소속 안종석의 또 다른 보고서 <중장기 조세정책 방향에 대한 제언>(2013.07)을 보면, 2008 금융위기 이후에 세계 각국은 재정부담을 덜기 위해 소득세 · 부가가치세 인상을 단행했다. 그럼에도 법인세율은 오히려 내려가는 모습(19)을 보였다. 


     


물론, "기업들의 자본이동과 세계각국의 세율인하 경쟁 때문에 법인세 인하는 어렵다" 라는 주장에 대한 반박도 있다. 윤홍식은 <복지국가의 조세체계와 함의-보편적 복지국가 친화적인 조세구조는 있는 것일까>(2011) 논문을 통해, "지난 반세기 동안 유동성이 큰 법인세가 GDP에서 차지하는 비중은 오히려 증가했다. (...) 이론적 논의와 달리 세율을 끊임없이 낮추는 조세경쟁은 현실세계에서는 일어나고 있지 않다.(13)" 라고 비판한다. 


그는 이어서 "만약 법인세가 자본의 위치선정에 결정적 영향력을 미친다면 유효한계법인세율이 3%에 불과한 사우디아라비아에 자본이 몰려야 하지 않나? 이러한 일이 현실화되지 않는 이유는 외국자본의 직접투자(FDI)가 법인세율에 민감하기는 하지만 세율보단 해당 국가의 임금수준과 다른 사회경제적 요인들이 다국적기업의 위치선정에 더 큰 영향을 주기 때문" 이라고 설명한다. 




※ 중요한 건 세금의 "경제적 부담" - 조세귀착의 문제


윤홍식의 주장이 옳더라도 법인세 인상은 또 다른 문제가 있다. 바로 "조세귀착"의 문제이다. 예를 들어, 과세당국이 물품판매자에게 더 많은 세금부담을 지우기위해, 물건을 팔때마다 판매자가 100원의 세금을 내는 정책을 내놓았다고 가정하자. 이때 물품판매자 혼자 100원의 추가세금부담을 지게될까? 아니다. 판매자는 물건값을 100원 올려서 세금부담을 피할 것이다. 즉, 세금의 법적부담자와 경제적부담자가 다른 현상이 자연스레 나타날 수 밖에 없다. 


1994년 재무부 세제실장으로 법인세 인하를 주도했던 강만수[각주:3]현장에서 본 한국경제 30년』(2005) 를 통해 "법인세 폐지가 처음으로 논의된 것은 1974년 부가가치세 도입을 검토할 때 제기되었던 '3세론(三稅論)'이었다. 돈을 벌 때 소득세를 내고, 돈을 쓸 때 소비세를 매기며, 쓰고 남은 돈에는 재산세를 물리는 세 가지 세금만 두자는 것이다. 법인세와 관세는 기업에 대한 과세로서 사실상 소비자에게 전가되기 때문에 소비세인 부가가치세에 통합하고, 상속세도 재산세에 통합하자는 것(92)" 이라고 말한다. 그리고 주석을 통해 "이론적인 측면에서 법인세는 '경제적 이중과세'이고 또한 실증적으로 법인세도 소비자에게 전가된다(105)" 라고 말한다.


법인세의 조세귀착에 관한 좀 더 구체적인 자료는 없을까? 하버드 경제학과의 Mihir A. Desai 등은 <Labor and Capital Shares of the Corporate Tax Burden: International Evidence>(2007) 라는 논문을 통해 법인세의 조세귀착 문제를 다루었다. 이들은 1989년-2004년 사이, 미국의 다국적 기업들을 대상으로 "(단순히 나누어) '노동Labor과 자본Capital' 중 법인세 부담을 많이 지는 쪽은 어디인가?"를 연구했다. 연구의 결론은 "노동Labor 쪽이 법인세부담의 57%를 지게된다." 이다. 법률상 법인세는 기업에게 부과하는 것이지만, 증가한 세부담은 노동자의 실질임금과 자본가의 자본소득 모두를 압박하게 되고, 그 결과 노동쪽이 57%의 부담을 지게 된다는 것이다. (The results consistently indicate that corporate taxes depress both real wages and returns to capital, with most of the burden of corporate taxes borne by labor. The baseline estimate for the share of the burden borne by labor is 57 percent, and estimates vary between 45 and 75 percent, depending on the sample period and specification.)(4)  


한국조세재정연구원 소속의 안종석이 <중장기 조세정책 방향에 대한 제언>(2013.07) 에서 "효율성의 관점에서 법인세가 가장 열등한 위치에 있으며, 법인세는 형평성 제고에 전혀 기여하지 못함(31)" 이라고 말한 이유가 여기에 있다.  





※ 역진적 성격을 가진 부가가치세를 인상하면 소득재분배가 악화될까?


위에 첨부한 그림-3 세수입 구성의 발전방향-에서 눈에 들어오는 또 다른 부분은 "소득세와 사회보장기여금, 부가가치세 수입을 증대시키고 법인세 부담은 완화하는 것이 바람직" 이라는 것이다. 부가가치세 수입을 증대시키자고? 누진적 성격의 소득세와는 달리, 역진적 성격을 가진 부가가치세를? 복지서비스 확충을 위해 (사실상) 증세를 하는 것인데 역진적 성격을 가진 세금을 올리자니, 이게 무슨 말인가? 그러고보니 김종인 또한 "물가 인상의 부담은 있지만 현실적 대안은 부가가치세 인상이다. 간접세가 복지 재원을 조달하는 유일한 방법이다. 물론 대통령이 정치적인 부담을 지고 국민을 설득하는 과정이 필요하다." 라고 말한바 있다. 부가가치세율 인상 이야기가 나오는 이유를 알아보자.



 

다시 한번 '집단별 세목별 세수입의 대 GDP 비율(2010년)' 도표를 보면, (앞서 언급한 소득세 뿐 아니라) 일반소비세(부가가치세)의 비중이 OECD 다른 국가에 비해 낮다는 것을 확인할 수 있다. 다른 국가에 비해 낮다는 이유로 부가가치세 세율을 올리자고? 이해가 안가는데?


윤홍식은 <복지국가의 조세체계와 함의-보편적 복지국가 친화적인 조세구조는 있는 것일까>(2011) 에서 "세금의 역진성이 곧 현실에서 불평등을 확대하는 것은 아니다비록 역진적 세금을 통해 재원을 확대해도, 정부지출이 불평등을 완화하기 위해 쓰인다면, 역진적 세원은 크게 우려할 바가 되지 못한다.(7)" 라고 지적한다. 



위에 첨부한 '누진세와 역진세의 구성 변화: 1965-2008' 도표를 보자. 우리가 복지국가라고 알고 있는 스웨덴은 그동안 역진적 성격을 가진 세금비중을 늘려왔다. 그리고 OECD 전체적으로도 "역진세의 증가율이 누진세의 증가율 보다 높았다. (...) 주목할 변화는 GDP대비 누진세의 비중은 1975년 이후 거의 변화가 없는데 반해 역진세의 비율은 2005년까지 꾸준히 증가(6)" 했다. 


윤홍식은 영국과 스웨덴을 비교한다. "영국과 미국 등 자유주의 복지국가에서 역진적 조세의 도입(확대)은 보편적 복지급여를 확대하기 위한 것이 아니라 재정적자를 메우거나 경제적 효율성을 높이기 위해 도입 · 인상 · 검토되었다. (...) 영국은 누진세 비중의 증가율보다 역진세 비중의 증가율이 훨씬 컸지만 영국을 보편주의 복지국가라고는 하지는 않는다.(8)"  


즉, 윤홍식의 핵심주장은 "결국 누진세와 역진세 논란에서 중요한 사실은 보편주의 복지국가에 조응하는 조세가 역진적이어야 하느냐, 누진적이어야 하느냐와 같은 이분법적 선택의 문제가 아니다. 핵심은 어떻게 한 나라의 세금의 크기를 늘릴 것인가그 세금을 어디에 쓸 것인가에 달려 있는 것" 이다.


그렇다면 스웨덴이라는 단지 한 국가의 사례 뿐 아니라, 부가가치세 인상이 복지에 도움이 된다는 좀 더 실증적인 자료는 없을까? 한국조세연구원 소속 성명재의 <부가가치세율 조정의 소득재분배 효과: 복지지출 확대와의 연계 가능성>(2012.10) 보고서가 있다. 윤홍식의 주장과 비슷하게, 성명재 또한 "서구 선진국에서는 부가가치세 부담이 역진적임에도 불구하고 재정건전화 또는 복지재원 마련 등을 목적으로 부가가치세의 세율을 인상하는 경향이 짙다. 그 배경에는 부가가치세 증세를 통한 재정지출 효과까지 함께 고려할 경우 부가가치 증세의 결과가 결코 역진적이지는 않다(2)" 라고 강조한다.  



게다가 윗 그림을 보면 알 수 있듯이, "2010년 현재 부가가치세의 소비지출 대비 실효세부담률은 고소득층으로 갈수록 완만하게 상승하는 모습(8)"을 보이고 있다. 그리고 성명재는 "비록 최고소득층인 10분위의 경우 총소득 대비 실효세부담률이 3.1%여서 다른 분위보다 상당히 낮기 때문에 이 부분만을 보면 부분적으로 세부담의 역진성이 관찰되지만, 전체 가구를 대상으로 하는 경우에는 대체로 소득에 대해 비례적인 모습을 보인다(8)" 라고 덧붙이고 있다. 즉, "부가가치세 부담이 막연히 역진적일 것이라는 인식과 정면으로 배치(12)" 된다는 것이다.



더 흥미로운 것은 부가가치세의 세율인상 문제를 복지지출과 결합했을 때 나오는 결과이다. 성명재는 부가가치세를 1조원 증액하는 경우와, 지출 측면에서 교육 또는 보육, 주택 급여를 1조원 확대하는 경우의 수혜분포를 추정한 값을 내놓았다. 그 결과는 "부가가치세 증세 및 복지지출 확대 시 순부담이 음(-)의 값을 가지는 범위는 주로 중 · 저소득층에 집중되어 있고, 고소득분위는 순부담을 지는 것(12)" 으로 나왔다.


성명재는 "'부가가치세 부담이 역진적이기 때문에 부가가치세율을 인상하면 형평성 차원에서 부정적인 효과가 클 것' 이라는 우려는 사실과 다르다" 라고 강조한다. 따라서, 성명재는 "장차 부가가치세 부담의 역진도가 커지더라도 세원이 매우 넓기 때문에 추가재원을 복지지출에 충당할 경우 정책조합의 순효과는 정(+)의 소득재분배 효과를 나타낼 수 있으므로 장기적으로 부가가치세 세율인상 방안에 대해 전향적으로 검토할 필요가 있다" 라고 결론내린다. 




(사족) ※ 과세왜곡이 적은 부가가치세 


부가가치세 세율인상을 통한 세입확보 방안이 더 매력적(?)으로 보이는 이유는 다른 세금에 비해 자원배분의 왜곡이 적고 세원분포가 넓다는 점 때문이다. 성명재는 "지나치게 높은 법인세 등의 과중한 부담이 근로의욕(work incentive)을 저해하는 효과가 크기 때문에 이와 같은 왜곡현상을 완화하여 경제활성화를 도모하고자 법인세율을 인하하는 한편 부가가치세율을 인상하기도 한다. 아울러 인구고령화 진전에 따라 소득세의 세원분포가 협소해지므로 누진과세에 따른 자원배분 왜곡 현상을 완화하고 보다 넓은 세원을 확보하여 복지재정의 지속가능성을 확보하기 위한 목적도 크게 작용(10)" 한다고 말한다.   


그리고 "부가가치세 세율을 상향조정하는 것을 무조건 부정적으로만 볼 것이 아니라 경우에 따라서는 긍정적으로 검토할 필요도 있는 것으로 판단된다. 왜냐하면 소득과세 · 재산과세 강화만으로는 세원확충에 한계가 존재하기 때문이다. 인구고령화가 진전될수록 소득과세의 세원분포가 협소해지면서 재정세입 기반 역시 위축된다. 반면에 소비과세의 경우에는 세원분포가 넓고 조세왜곡이 작으므로 자원배분의 왜곡으로 인해 초래되는 경제적 비용을 최소화하면서도 소기의 세원확보 빛 지속가능성을 보장 할 수 있다.(10)" 라고 덧붙인다.


윤홍식 또한 "소비에 대한 세금은 현재 근로계층에게만 세금 부담을 지우는 것이 아니라 비근로소득으로 생활하는 사람에게도 세 부담을 지움으로써 복지에 대한 왜곡이 가장 낮은 세원", "높은 소비세는 사회적 이전급여-실업급여 등-로 생활하는 사람들의 도덕적 해이와 비자발적 실업을 낮춘다.(10)" 라고 말했다.  




<참고자료>


한국의 경제성장은 "부패corruption"와 "금전정치money politics" 덕분?. 2013.08.18

개발시대의 금융억압 Financial Repression 정책이 초래한 한국경제의 모습. 2013.08.20

한국의 경제성장 - 미국의 지원 + 박정희정권의 규율정책 2013.08.23


양재진. <산업화 시기 박정희 정부의 수출 진흥 전략: 수출 진흥과 규율의 정치경제학>(2012)

양재진. <한국 복지국가의 저부담 조세체제의 기원과 복지 증세에 관한 연구>(2013)


안종석. 2013.7. <중장기 조세정책 방향에 대한 제언>. 『한국조세재정연구원』

박근혜정부의 세제개편안

[朴정부 稅制개편안] 바뀐 세법…‘유리지갑’ 월급쟁이 세금 늘어난다. <조선일보>. 2013.08.09

“대기업 법인세는 놔두고…” 직장인들 분노. <한겨레>. 2013.08.09


애플은 어떻게 세금을 회피하나?. 2012.04.29

안종석. <다국적 IT 기업의 조세회피 행태와 시사점: 애플·구글의 사례를 중심으로>(2013.07) . 『한국조세재정연구원』
Disarming Senators, Apple Chief Eases Tax Tensions. <New York Times>. 2013.05.21


강만수. 현장에서 본 한국경제 30년』(2005)

Desai, Foley, Hines Jr. <Labor and Capital Shares of the Corporate Tax Burden: International Evidence>(2007)


김종인. "혁명도 유발하는 세금, 정치적 센스 필요… 법인세 인상은 추세 역행… 부가세가 해답". <조선일보>. 2013.08.13

윤홍식. <복지국가의 조세체계와 함의-보편적 복지국가 친화적인 조세구조는 있는 것일까>(2011)

성명재.  <부가가치세율 조정의 소득재분배 효과: 복지지출 확대와의 연계 가능성>(2012.10) . 『한국조세재정연구원』 

  

  1. 괄호안 쪽수는 pdf 파일 기준입니다. 강만수의 『현장에서 본 한국경제 30년』만 실제 쪽수 기준입니다. [본문으로]
  2. 국내총생산(GDP)에서 조세수입(국세+지방세)이 차지하는 비중. 국민부담률은 국내총생산(GDP)에서 조세수입+사회보장기여금이 차지하는 비중 [본문으로]
  3. 이명박정부 기획재정부 장관으로 고환율 정책을 주도한 그 강만수 이다. [본문으로]
  1. 정리 참 잘하셨습니다. 저도 조세연구원 쪽 보고서들 찾아서 읽어 봤는데 이미 본내용도 있고 몰랐던 부분도 있네요. 재밌게 읽고 갑니다.
  2. 부가가치세 인상에 동의합니다. 허나 법인세 인상을 반대하는 논리는 납득이 어렵네요. GDP대비 소득세 규모가 낮은 것은 그만큼 우리나라의 GDP에서 가계,정부,기업 가운데 가계의 비중이 작기 때문입니다. 법인세를 인하하는 나라들은 법인세가 이미 높기에 인하하는 것이고, 우리나라의 법인세는 결코 높지않으므로 경우가 다르다고 볼 수도 있습니다. 법인은 어차피 흐르는 돈이 잠시 머무르는 곳일 뿐이므로 법인세를 인상하는 것이 비효율적이라는 논리도 있습니다만, 재벌집단이 기업을 사적소유하는 우리나라는 상황이 조금 다른 것 같습니다.
    무엇보다 현재 우리나라 경제의 가장 큰 문제점이 내수 위축, 가계-기업 양극화에 있음을 직시해야 합니다. 재원을 마련할 여지가 있는 집단은 부채가 많은 가계도 아니고, 고령화 사회를 맞아 장기적으로 지출을 축소해야하는 정부도 아닙니다. 지금 가장 많은 현금을 쥐고 있는 기업입니다.
    최고 과표구간을 신설하는 방식으로 법인세를 인상하면 부작용도 크지 않을 것입니다. 수출위주의 대기업들이 법인세를 국내 소비자에 전가하기는 쉽지 않습니다. 현재의 법인세 과표구간이 비현실적이기도 합니다.
    댓글이라 조금 두서없이 늘어놓았는데, 개인적으로 많은 경제학 전공자분들이 법인세에 대해서 조금은 교조적으로 생각하고 있는게 아닌가 싶어요. 블로그 감사히 읽고있습니다.

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고환율? 저환율? 금융시장 불안정성! 경기변동의 진폭!고환율? 저환율? 금융시장 불안정성! 경기변동의 진폭!

Posted at 2012.11.03 22:12 | Posted in 경제학/일반


※ 단순히 무역흑자를 위해 환율을 상승시켜야 하나?


주요 선진국의 양적완화 정책 이후, 최근 몇달새 원화가치가 급등(환율 하락)하고 있다. 2012년 8월 이후 원화가치는 3% 가량 하락했다. 



<출처 : Google Finance >

  • 2012년 8월 이후, 미국 달러화 대비 환율은 3.45% 가량 하락했다. 반면, 미국 달러화 대비 일본 엔화의 환율은 2.93% 가량 상승해 엔고현상에서 탈피하고 있다.


<출처 : 한국은행 경제통계시스템 >

  • 미국·유럽의 양적완화 정책 이후, 원화의 대미달러 환율이 계속해서 하락하고 있다.



원화가치 급등을 두고 반응은 엇갈린다. 2008년 이명박정부 취임 이후 인위적인 고환율(원화가치 하락) 정책으로 인해 고물가를 겪었던 국민들은 "고환율은 수출대기업에만 유리하다. 환율하락으로 물가가 안정되는 게 좋다" 라는 반응이다. 반면 수출대기업은 "원화가치 상승과 일본 엔화의 가치하락이 한국기업 수출경쟁력을 떨어뜨린다" 라면서 위기 경보음을 울리고 있다.


실제로 이명박정부는 집권 이후, 수출대기업을 위해 인위적으로 환율을 끌어올렸는데, 2008년 동안 환율은 18.7%나 상승하였고 2009년에도 15.7%나 상승하였다. 



<출처 : 한국은행 경제통계시스템 >

  1. 2007년 900원대를 유지하던 환율은 이명박정부의 고환율정책으로 인해 1,400원대 까지 오르게 된다.
  2. 특히 2008년 4분기의 환율 상승은 3분기 대비 28.0%에 달한다.
  3. 그래프를 보면 2008년 이후 환율이 급등한 모습을 쉽게 볼 수 있다.

이명박정부의 고환율 정책으로 인해 수출대기업은 큰 이익을 거두었다. 반면 수입물가는 큰 폭으로 상승하여 소비자들은 울상을 지었다. 물가상승으로 인하여, 고환율 정책을 주도했던 당시 강만수 기획재정부 장관에게 많은 비난의 화살이 쏟아졌지만 이명박정부는 경상수지 개선과 수출 드라이브를 위해 계속해서 고환율을 유지했다.

강만수 경제팀은 틈만 나면 수출 경쟁력을 높이기 위해 환율을 올리고, 경기 부양을 위해 과감히 금리를 내려야 한다고 발언했다. 이 때문에 강 장관은 번번이 이성태 한국은행 총재와 ‘성장’과 ‘물가’를 놓고 갈등을 빚었다. 강 장관은 성장우선 정책을 통해 ‘MB노믹스’를 실현해야 하는 책임자였다. 반면 이 총재는 물가 안정을 최우선으로 삼아야 했기 때문에 충돌은 불가피했다.

 장관은 정권 초부터 고환율 시사 발언을 쏟아냈다(표 참조). 강 장관은 야인 시절 쓴 <현장에서 본 한국 경제 30년>에서 “환율은 나라 경제를 지키는 주권이며 환율 관리는 경제적 대외 균형을 지키기 위한 주권 행사다. 환율을 관장하는 재정경제부(현재 기획재정부) 장관이 환율을 시장에 맡긴다는 것은 주권을 포기한다는 말과 같다”며 ‘환율주권론’을 강하게 피력했다. 강력한 외환시장 개입을 주장해 ‘최틀러’라는 별명을 가진 최중경 전 재정부 1차관도 “환율이 급격히 상승하는 것도 바람직하지 않지만 급격한 하락은 더더욱 바람직하지 않다”라며 강 장관을 거들었다. 두 사람이 발언할 때마다 환율과 금리가 널뛰기했다. (...)

이명박 정권 초만 해도, 달러는 웬만한 국제 통화에 견줘 죄다 약세였다. ‘달러의 굴욕’이라는 말까지 나왔다. 미국 정책 당국이 서브프라임 모기지(비우량 주택담보대출) 사태로 일어난 경기 부진을 벗어나기 위해 달러 금리를 내렸기 때문이다. 하지만 유독 우리나라의 원화만이 달러에 약세였다.

달러가 약세이다 보니, 돈이 원유와 원자재에 쏠렸다. 곧바로 원유와 원자재 가격이 급등했다. 원화가 약세인 상황에서 수입가는 더욱 올랐고, 국내 물가는 급등했다. 하지만 강만수 경제팀은 고환율 정책이라는 ‘황소고집’을 쉽게 꺾지 않았다. 대신 수출 대기업들은 표정 관리를 해야 했다. 업계에서는 원-달러 환율이 10원 오르면 삼성전자는 영업이익이 3천억원, LG전자는 700억원 늘어날 것으로 예상했다. (...)

강만수 경제팀의 고환율 정책은 촛불시위를 거치면서 급히 선회한다. 물가는 치솟는데 경기는 악화되는 스태그플레이션 상황이 지속됐기 때문이다. 이제 강만수 경제팀은 오르는 환율을 막기 위해 시장에 직접 개입하며 외환보유고를 물 쓰듯 퍼붓는다. 촛불시위 뒤 7월7일 개각에서 결국 최중경 차관이 책임을 지고 물러났다. 하지만 강 장관은 살아남았다. 그 뒤 강만수 장관은 한 경제신문과의 인터뷰에서 “앞으로 한은 총재와 다른 목소리를 내는 일은 없을 것”이라고 밝혔다.

첫 단추 잘못 꿰서 보유 외환 퍼부어

오락가락한 환율정책은 결국 중소기업과 서민들의 고통만 가중시켰다. 중소기업들은 하루하루 오르는 환율에 한숨을 내쉴 수밖에 없었고, 키코(KIKO)라는 직격탄도 맞게 됐다. 키코는 환율이 일정 범위 안에서 움직이면 환리스크를 줄여주지만, 원화가치가 계속 떨어져 애초 계약한 구간을 벗어나면 기업이 막대한 환차손을 입게 만든다.

정혁준. "강 장관의 황소고집 ‘고환율’". <한겨레21>. 2008.11.28


인위적인 고환율 정책으로 인해 높은 물가상승을 경험 · 고환율 덕택에 수출대기업의 영업이익은 늘어났으나 국민들의 삶의 질은 좋아지지 않았던 경험 · 결국 일부 수출대기업들의 배만 불려준 것 아니냐 라는 경험 속에서, 일부 국민들은 최근의 원화가치 상승을 반기고 있다.

정리하자면, 원화가치가 하락(환율 상승)하면 물가는 오르지만 경상수지는 개선된다. 수출의존도가 높은 한국경제에게 고환율 정책은 매력적일 수 있다. 원화가치가 상승(환율 하락)하면 경상수지는 악화되고 수출기업들의 이익은 줄어들겠지만 물가는 안정된다. 원화가치 하락(고환율)과 원화가치 상승(저환율) 중에 어느 것을 선택해야 할까? 

그런데 문제는 고환율이냐 저환율이냐가 아니다. 핵심은 금융시장의 불안정과 경기변동의 진폭을 축소시키는 것이다. 최근 환율하락에 경제학자들이 우려를 표하고 한국은행의 금리인하와 환율상승을 주장하는 건 단순히 무역수지가 악화되기 때문이 아니다. 미국·유럽·일본 등의 양적완화·초저금리 정책으로 자본이 한국으로 유입되고 이로 인해 금융시장의 불안정성이 커지고 경기변동의 진폭이 확대되기 때문이다. 이것을 막기 위해 선제적으로 금리를 인하하고 환율을 상승시키라는 것이다.



※ 큰 폭의 자본유출입 변동으로 인해 외환위기를 겪은 1997년의 한국


1997년 12월 외환위기 이전, 1994-1997년 동안 한국으로 많은 자본이 유입되었다. 마이너스의 자본수지를 기록했던 1993년과 달리 1994년 자본수지는 흑자로 돌아섰고, 특히나 1996년에는 매분기 40억 달러~60억 달러 규모의 자본유입을 기록했다. (당시 한국은 자유변동환율제도[각주:1]가 아닌 시장평균환율제도[각주:2]였기 때문에 큰 폭의 환율변화는 일어나지 않았다.)


그런데 1997년 2분기 들어서 자본유입액이 70억 달러에서 25억 달러로 급감하더니, 4분기 들어서는 5억 달러선까지 감소했다. 1998년 1분기에는 100억 달러 규모의 자본유출이 일어났다.



<출처 : 한국은행 경제통계시스템 >

  • 1994년 1분기~1997년 3분기 동안 자본수지 흑자를 기록한 한국은 1997년 들어 2분기 들어 자본유입액이 급감하더니 

    1998년 1분기 들어서는 100억 달러 규모의 자본유출을 경험했다.


자본수지가 흑자를 기록하는 동안 한국의 기업들은 해외자본을 과다차입하게 되었는데, 무역수지 적자가 누적[각주:3]되면서 해외투자자들은 한국 경제의 건전성에 대해 의문을 품게 된 것이다. 또한, 이 당시 동남아시아의 외환위기를 지켜본 외국투자가들은 한국 경제에도 우려를 표했고 급격히 자본을 빼가기 시작했다. 


급격한 자본유출이 일어나자 부채 만기연장을 하지 못한 기업의 부도사태가 벌어졌고, 큰 폭으로 상승한 환율로 인해 물가가 치솟아 한국경제가 위기에 빠지게 되었다. 



<출처 : 한국은행 경제통계시스템 >

  • 1997년 12월 한국은 자유변동환율제도를 도입하였는데, 1997년 4분기부터 환율이 급격히 상승한 모습을 볼 수 있다. 급격히 상승한 환율로 인해, 외화로 표기된 부채부담이 늘어났고 물가가 치솟아 한국경제는 위기에 처하게 되었다.

김인준·이영섭은 급격한 자본유출입으로 인한 boom-bust cycle이 한국경제의 위기를 불러왔다고 진단한다.


동아시아 경제의 외채가 급격히 증가한 현상은, 국내외 이자율간에 큰 격차가 있고 자본자유화로 인해 boom-bust cycle이 심화되는 가운데 환율이 단기에는 금리격차에 따른 자본이동에 영향을 받지만 장기적으로는 가격경쟁력에 영향을 받는 경제를 상정하면 쉽게 설명될 수 있다. 한편 한국의 경우 해외에서의 조달·운영하는 자금규모가 공식적인 외채 규모에 버금갈 정도로 큰 이유는, 한국정부가 자본시장에서 boom-bust cycle을 고려하지 않고 취한 단계적 및 비대칭적인 자본자유화 정책 내용을 살펴 보면 어렵지 않게 이해될 수 있다. 


국가간 금리 격차가 존재할 경우 자본자유화는 양국간 금리격차를 줄이는 데 공헌할 것이다. 그렇지만 양국간 발전단계가 다르다면 자본이동에 따라 금리격차가 줄어드는 데에는 한계가 있다. 그렇다면 편의상 자본자유화는 이루어졌지만 금리는 원래 수준을 유지한다고 가정해도 큰 문제는 없을 것이다. 이러한 상황에서 자본자유화가 이루어지면 자본은 이자율이 낮은 곳에서 높은 곳으로 이동할 것이다. 그 결과 이자율이 높은 국가의 경우 자본시장개방에 따라 자본이 유입되면서 환율이 하락하고 경제가 활성화된다. (...)


이자율이 높은 나라로의 자본유입은 이 나라의 환율을 하락시키고 그 결과 가격경쟁력이 악화되어 경상수지가 적자로 될 것이다. 또한 자본유입에 따른 경기활성화도 경상수지를 악화시키는 한 요인이 될 것이다. 물론 어느 기간까지는 경상수지 적자가 자본유입으로 보전되기 때문에 이 나라 통화의 고평가 현상이 유지될 수 있다.


그런데 환율의 고평가로 경상수지 적자가 상당기간 누적되면 외국 투자가들이 이 나라 경제의 기본 건전성에 회의를 갖게 되고 자본을 회수해 나가려 할 것이다. 이때부터 고금리는 더 이상 자본유입의 유인이 되지 못하고 따라서 환율에도 영향을 주지 못할 것이다. 오히려 누적된 경상수지 적자가 환율에 주로 영향을 끼치게 되고 경상수지 악화로 인해 환율은 상승할 것이다. 한편 환율상승에 따른 투자수익률 하락을 우려하여 자본이 해외로 빠져나가려 함에 따라 환율은 더욱 더 상승할 뿐만 아니라 경기침체도 가속화될 것이다.


이와 같은 boom-bust cycle 모형을 이용하면 자본시장 개방후 외채가 급격히 늘어난 것은 국제금융기관들이 한국의 신용도를 과대평가하고 저리의 자금을 경쟁적으로 제공하였으며 또한 국내 투자가들이 자본시장 개방 당시의 자본도입 비용을 과소 평가하고 과다차입한 데에 그 원인이 있다는 것을 알 수 있다. boom-bust cycle에 따라 경상수지 적자가 누적될 때 환율이 다시 크게 상승할 수 있다는 점을 간과하고, 개방 당시 낮았던 외국자본에 대한 국제금리 및 환율이 계속 유지되리라 믿어서 과도한 신용을 공급하고 과도한 차입을 하게 된 것이다. 한편 금융기관과 대기업들이 국제자본시장을 쉽게 이용할 수 있는 상황속에서 정부가 자본시장을 단계적 · 비대칭적으로 개방하였기 때문에, 즉, 자본유입을 통제하고 자본유출을 풀어주는 정책을 취했기 때문에 금융기관과 대기업들은 해외에서 차입한 자금을 국내에 들여오지 못하고 해외에서 운영한 결과 해외에서의 자본운영 규모가 크게 증가한 것이다. 


김인준·이영섭. 1998. "외환·금융위기와 IMF 경제정책 평가" . 『金融學會誌 Vol.3 No.2』 7-9




※ 현재의 원화가치 상승(환율 하락)은 선진국의 유동성 확대 정책때문


주목해야 하는 건 원화가치 상승(환율 하락)이라는 결과물이 아니라 선진국의 금융완화 정책이라는 원인이 작용하여 그러한 결과가 발생했다는 사실이다. 2008년 금융위기 이후, 미국은 0.25% · 유럽은 0.75% 대의 초저금리 정책과 양적완화 정책을 펼쳤다. 선진국의 금융완화정책으로 인하여 풍부해진 유동성은 상대적으로 높은 금리를 유지하는 신흥국으로 유입되어 자산가치 상승 ·원자재 가격 상승·신흥국 통화가치 상승·신흥국의 금리 인하 유도를 불러왔다. 한국은 미국·유럽·일본에 비하여 상대적으로 높은 2.75%대의 기준금리를 유지하고 있는데, 최근의 신용등급 상승과 맞물려 선진국의 자본이 한국으로 쏟아져 들어온 것이다. 이로 인하여 최근 원화가치가 상승하고 있다. 


2008년 글로벌 금융위기가 발생한 이후 미국 등 주요 선진국은 경제 정상화를 위해 정책금리를 대폭 인하하였으며 현재에도 정책금리를 제로금리에 근접하는 낮은 수준으로 유지하고 있다. 미 연준의 경우 위기 발생 직후인 2008년 10월에서 12월중 Federal Fund rate를 3차례에 걸쳐 175bp 인하하였으며 ECB, 일본은행, 영란은행도 같은 기간중 정책금리를 각각 175bp(3회), 40bp(2회), 200bp(3회) 하향조정하였다.


또한 선진국들은 조속한 경제회복을 위해 대규모 국공채 매입, 대출 등과 같은 양적완화정책(QE)도 병행하여 실시하였다. 미 연준의 경우 2회에 걸쳐 2.35조달러 규모의 국공채 및 MBS를 매입하였으며 ECB도 2차례의 장기대출 등을 통해 1.2조 유로 규모의 자금을 공급하였다. 일본은행은 25조엔 규모의 저금리 단기대출을 실시하고 55조엔에 달하는 국채, 회사채 등을 매입하였다. 영란은행도 3,750억파운드 규모의 국채 등을 매입하였다. (...)


주요 선진국의 본원통화로 측정한 글로벌 유동성도 큰 폭으로 증가하여 2012년 2월말 현재 위기 이전에 비해 2배 가까이 늘어났다.


큰 폭의 정책금리 인하, 양적완화 등 선진국의 금융완화정책으로 풍부해진 글로벌 유동성은 수익성 추구 등의 목적으로 국제원자재시장 및 신흥국으로 유입되었다. 특히 선진국 중앙은행들이 정책금리를 인하한 2009년 초반 이후 원자재관련 펀드와 신흥국으로의 자본유입이 급증하였으며 미국의 QE1 및 QE2가 시행된 기간에도 꾸준히 늘어났던 것으로 나타났다. 동 기간중 원자재관련 펀드의 경우 원유,천연가스 등 에너지관련 펀드로의 자본유입이 크게 늘어났다. 또한 글로벌 금융위기 이후 신흥국으로 유입된 자본은 포트폴리오 투자 및 기타투자가 크게 늘어났으며 이에 따라 신흥국에 유입된 자본은 대체로 수익성 추구를 위한 단기성 자금일 가능성이 높다. (...)


글로벌 금융위기 이후 신흥국에 유입된 대외자본은 변동성이 높은 포트폴리오투자, 기타투자 등 단기성 자금이 대부분이다. 이에 따라 선진국은 물론 신흥국의 경제여건 변화시 이들 단기성 자금은 일시에 유출될 가능성이 크므로 신흥국의 정책당국은 대외자본 유출입을 규제하기 위한 적절한 수단을 확보할 필요가 있다.


김명현. 2012. "선진국의 금융완화정책이 신흥국에 파급되는 경로 및 영향 분석". 『한국은행 Monthly Bulletin Oct』. 16-33



문제는 이러한 자금이 일시에 빠져나가면 어떤 일이 발생하느냐이다. 선진국의 경제여건이 좋아지고 신흥국의 경제여건이 나빠지면 이들 자금이 일시에 유출될 가능성이 크다. 그렇다면 선제적으로 금리를 인하하고 환율을 상승시켜 경기변동의 진폭을 줄여놓는 정책이 필요하다. 


선진국에 비해 비교적 높은 금리를 유지한다면 자본이 계속해서 유입될 것이다. 또한, 환율하락을 그대로 방치한다면 원화가치가 고평가되는 정도가 커지게 되고 차후에 원화가치 하락에 베팅하기도 쉬워진다. 즉, 선제적인 조치를 취하지 않으면 차후에 자본유출의 진폭이 더욱 더 커지게 된다.



프린스턴대 신현송 교수는 금융안정성을 위해 다양한 거시건전성 수단이 함께 사용되어야 한다고 말한다.


신현송 교수는 “한국과 같은 소규모 개방경제 국가에서는 글로벌 유동성으로 인해 통화정책의 전통적 전달경로가 심각하게 교란될 수 있다”고 말했다. 금리를 올려 통화량을 흡수하려 해도 금리차이를 노린 해외자본이 유입되면 통화량 조절에 실패할 수밖에 없다는 것이다. 신 교수는 “개방경제 국가에서는 금리의 기대경로 외에 위험경로까지 감안해 통화정책을 수행할 필요가 있다”고 지적했다. 사실상 금융안정은 통화정책에 의한 금리조절만으로는 달성할 수 없는 만큼 한국이 도입한 선물환포지션(은행의 자기자본 대비 선물환 보유비율) 한도, 외환건전성 부담금 등과 같은 거시건전성 수단이 함께 사용돼야 한다는 것이다.


"“선진국 저금리 정책, 신흥국 금융불안 유발”". <경향신문>. 2012.06.14



 

※ 거시경제정책의 핵심은 경기변동의 진폭을 줄이는 것


이명박정부의 고환율 정책이 비판받아 마땅한 이유는 단순히 수출 대기업의 배만 불려줬기 때문이 아니라 경기변동의 진폭을 인위적으로 확대시켰기 때문이다. 현재의 원화가치 상승(환율 하락)을 막기 위해 금리를 인하하고 환율 상승을 도모해야 하는 이유는 단순히 수출의존도가 높은 한국경제의 특성때문이 아니라 경기변동의 진폭을 축소시키기 위해서이다.


물론, 수출액비중이 GDP 대비 52%에 달하는 한국경제의 특성상 환율하락이 무역수지 악화에 영향을 끼친다는 점도 무시할 수는 없다.[각주:4][각주:5]그러나 단순히 고환율이냐 저환율이냐의 프레임에 갇힐 경우 올바른 거시경제정책을 펴기가 어렵다


(그럼 금리인하·환율상승을 시키면 문제가 해결될까? 그것도 아니다. 한국은행이 금리를 인하하면 유동성함정에 빠질 가능성이 큰데, 국회예산정책처는 향후 매년 약 20조원의 재정적자를 예측했다. 유동성함정 하에서 재정정책을 펴기가 어려운 상황이다. 그럼 어쩌라고? 이번 포스트에서 하고 싶은 말은 단순히 고환율이냐 저환율이냐의 프레임을 경계하고 거시경제정책의 진폭을 줄이는 것에 초점을 맞춰야 한다는 것이다.)


  1. 자유변동환율제도(flexible exchange rate system)는 시장의 가격기구 기능에 따라 환율이 전적으로 시장에서 결정되도록 하거나 정부가 최소한의 간섭만 하는 환율제도를 의미한다. 자유변동환율제도 하에서는 외환의 수요와 공급이 일치하는 점에서 환율이 결정된다. [본문으로]
  2. 시장평균환율은 현재 한국은행이 고시하는 집중 기준율과 같이 은행과 고객과의 외환거래 혹은 은행과 은행 간의 외환거래의 기준이 되는 원/달러 환율이다. 이 시장평균환율은 외환매매 중개기능을 맡고 있는 금융결제원 내의 외화자금 중개실이 전일 모든 외국환은행들이 국내외환시장에서 거래한 원/달러 현물환 거래 환율을 거래량으로 가중평균하여 산출된다. 시장평균환율제도 하에서는 원/달러 환율이 외환시장에서 외환의 수요와 공급에 의하여 결정되고 변동되나, 외환 수급에 따라 변동되더라도 무한히 변동되는 것이 아니고 일정한 범위 내에서 제한을 받았다. 시장평균환율제도 도입 당시에는 일일 환율변동 제한폭을 기준환율을 중심으로 상하 0.4%로 설정하였으며 그 후 변동제한폭을 지속적으로 확대하였다. 1997년 11월 외환위기에 직면하면서 상하 10%로 대폭 확대하였다가 같은 해 12월에 변동 제한폭을 완전히 철폐하여 자유변동환율제도로 이행하였다. [본문으로]
  3. 경상수지+자본수지=0의 관계. 경상수지가 흑자를 기록하면 자본수지는 적자이고, 역으로 경상수지가 적자면 자본수지는 흑자이다. [본문으로]
  4. "지금은 물가상승률을 너무 걱정할 때가 아니다. 고평가된 원화를 방치했다가 벌어질 심각한 경기하강과 유동성 위기 같은 거시경제 위험에 대비하는 게 훨씬 더 시급하다." 라고 주장하는 성태윤 교수의 칼럼도 '경기변동의 진폭 축소시키기'라는 측면에서 바라볼 수 있다. http://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2012/11/02/2012110201340.html ʺ한국, 원高 환율 이대로 방치했다간 재앙ʺ. 2012.11.03 [본문으로]
  5. 성태윤 교수는 "물가 상승을 통해 부채부담의 실질 가치를 낮춘다"라는 주장을 계속 해왔다. 디플레이션이 발생하면 부채부담의 실질가치가 증가하기 때문이다. http://news.chosun.com/site/data/html_dir/2012/07/16/2012071601502.html. "전세계로 확산되는 '채무 디플레이션'". 2012.07.16 [본문으로]
  1. kimmin
    좋은내용 감사합니다.
  2. 학생
    이명박 정부의 고환율 정책이 결과적으로 경제학자들이 제안했던 '선제적인 금리 인하와 원화가치 평가절하'에 일치되는 정책이 된거 아닌가요? 읽다가 이해가 안되서 질문드려요! 제가 어느 지점부터 잘못 이해를 한걸까요?

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